18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Le imprese quali sistemi complessi: La...

18 febbraio 2004 Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale

Le imprese quali sistemi complessi:La politica dei dividendi e delle imposte nella Teoria del Valore

Giorgio Valentinuz


Modigliani e Miller

• In assenza di imposte e di imperfezioni del mercato, il valore dell’impresa non è influenzato dalla struttura del capitale della stessa (M&M 1958)

• In presenza di fiscalità che grava sull’impresa (ma in assenza di altre imperfezioni del mercato) il finanziamento con debito mostra un costo inferiore grazie alla deducibilità degli oneri finanziari (M&M 1963)

• In questo caso l’impresa può aumentare il proprio valore aumentando il debito


Il modello di Modigliani e Miller

• Il livello massimo di debito che un’impresa dovrebbe contrarre è rappresentato dall’indebitamento fisiologico (Fanni, 2000)

• Il valore dell’impresa non è influenzato neppure dalla sua politica dei dividendi (M&M, 1961)

• Con le ipotesi di M&M, il valore dell’impresa è legato esclusivamente ai flussi futuri attesi ed al rischio loro associato

• Possiamo considerare anche le imposte personali? In caso di risposta affermativa, le conclusioni di M&M presentano ancora una validità generale?


Le imposte personali

• Supponiamo che vi siano tre diverse aliquote d’imposta (uniche per ciascuna categoria):– Societaria ( )– Personale sui redditi da interessi ( )– Personale sui redditi da capitale ( )

• Il valore di un’impresa finanziata esclusivamente da capitale proprio, quando introduciamo anche le imposte personali (aliquota unica), diviene:

CI

S

k

SCJUJ

)(1)(1X~

V



• Se una società ha emesso anche capitale di debito, i flussi destinati a remunerare azionisti ed obbligazionisti saranno i seguenti:– Azionisti

– Obbligazionisti

)(1)(1)DrX~

( SCJJ

)(1)D(r IJ



• Complessivamente gli apportatori di capitale ricevono i sotto-indicati flussi:

• Il flusso A può essere attualizzato al tasso• Il flusso B può essere attualizzato al tasso :

– privo di rischio, secondo M&M– pagato sul capitale di credito indicato– che incorpora il premio per il rischio di insolvenza

B Flusso

IJSCJ

AFlusso

SCJ )](1Dr[)](1)(1Dr[)](1)(1X~

[

kAr



• Possiamo sostituire al valore di libro del debito (DJ), il valore di mercato dello stesso (indicato con )

• Il numeratore esprime il flusso di liquidità periodica che riceverebbe – al netto delle imposte – l’investitore che procedesse all’acquisto dell’intero debito emesso dalla società

MJ

A

IJ Dr

)(1Dr

MJD



)(1

)(1)(11DV

r

)(1))(1(1

1)(1Dr)(1)(1X

~V

I

SCMJ

UJ

*A

I

SCIJ

k

SCJLJ

• In presenza di imposte personali, qualora:– l’aliquota d’imposta che grava sulle società sia unica;– l’aliquota che grava sui redditi azionari sia unica;– l’aliquota che grava sui redditi da interessi sia unica;

• il valore dell’impresa diviene:



• La precedente equazione “riporta” alla prima proposizione di Modigliani e Miller se:– Se l’aliquota delle imposte personali dovesse essere

pari a zero, si ritorna alla prima proposizione di M&M– Se è eguale a

• Qualora si realizzi la seguente eguaglianza

– Il minor carico fiscale di cui beneficia l’impresa per effetto del debito viene perfettamente compensato dal prelievo fiscale a livello personale

S I

)(1)(1)(1 SCI



• In molti sistemi fiscali:– le aliquote d’imposta personali che gravano sui redditi

da interessi e da dividendi sono diverse a seconda del percepente

– le aliquote d’imposta personali sui dividendi sono superiori alle aliquote d’imposta sui capital gain

– le imposte sui capital gain – anche in presenza di eguale aliquota rispetto ai dividendi – vengono pagate solo al momento della cessione della partecipazione


Esempio

• La Unisoci è una società di capitali, la quale ha conseguito nel corrente esercizio un utile prima degli interessi e delle imposte pari a 100.000,00€

• Quali effetti si produrranno sul reddito netto per l’azionista che sia contemporaneamente anche obbligazionista, se una prima volta egli finanzia l’impresa solo con il capitale di rischio e nelle due situazioni alternative (B e C) ricorre anche al capitale di debito?

• Ipotizziamo tre diverse situazioni relative alla fiscalità

Situazione 1 Situazione 2 Situazione 3

Aliquota d’imposta societaria 37,00% 37,00% 37,00%

Aliquota d’imposta personale sui dividendi

38,00% 31,00% 12,50%

Aliquota d’imposta personale sugli interessi attivi

12,50% 12,50% 12,50%

Credito d’imposta sui dividendi 58,73% 58,73% 58,73%


Esempio

Situazione A Situazione B Situazione C

Reddito d’impresa prima degli interessi e delle imposte (EBIT)

100.000,00 100.000,00 100.000,00

- Interessi passivi 0,00 50.000,00 100.000,00

Reddito d’impresa imponibile 100.000,00 50.000,00 0,00

- Imposte societarie (37%) 37.000,00 18.500,00 0,00

Reddito netto erogabile 63.000,00 31.500,00 0,00


Esempio

Situazione A1

Situazione B1

Situazione C1

Situazione A2

Situazione B2

Situazione C2

Situazione A3

Situazione B3

Situazione C3

Dividendi percepiti in qualità di azionista 63.000,00€ 31.500,00€ 0,00€ 63.000,00€ 31.500,00€ 0,00€ 63.000,00€ 31.500,00€ 0,00€

Interessi attivi percepiti in qualità di creditore

0,00€ 50.000,00€ 100.000,00€ 0,00€ 50.000,00€ 100.000,00€ 0,00€ 50.000,00€ 100.000,00€

Totale redditi personali derivanti dall’impresa (Redd)

63.000,00€ 81.500,00€ 100.000,00€ 63.000,00€ 81.500,00€ 100.000,00€ 63.000,00€ 81.500,00€ 100.000,00€

Credito d’imposta sui dividendi percepiti 37.000,00€ 18.500,00€ 0,00€ 37.000,00€ 18.500,00€ 0,00€ 37.000,00€ 18.500,00€ 0,00€

Reddito imponibile ai fini del calcolo dell’imposta personale

100.000,00€ 100.000,00€ 100.000,00€ 100.000,00€ 100.000,00€ 100.000,00€ 100.000,00€ 100.000,00€ 100.000,00€

- Imposte personali sui dividendi 38.000,00€ 19.000,00€ 0,00€ 31.000,00€ 15.500,00€ 0,00€ 12.500,00€ 6.250,00€ 0,00€

- Imposte personali sugli interessi 0,00€ 6.250,00€ 12.500,00€ 0,00€ 6.250,00€ 12.500,00€ 0,00€ 6.250,00€ 12.500,00€

- Deduzioni per imposte già sostenute dalla società

37.000,00€ 18.500,00€ 0,00€ 37.000,00€ 18.500,00€ 0,00€ 37.000,00€ 18.500,00€ 0,00€

Totale imposte a carico del soggetto azionista ed obbligazionista (Imp)

1.000,00€ 6.750,00€ 12.500,00€ - 6.000,00€ 3.250,00€ 12.500,00€ - 24.500,00€ - 6.000,00€ 12.500,00€

Reddito netto per il soggetto azionista ed obbligazionista (Redd) – (Imp)

62.000,00 74.750,00€ 87.500,00€ 69.000,00 78.250,00€ 87.500,00€ 87.500,00€ 87.500,00€ 87.500,00€


Il modello di Miller

• Miller nel 1976 propone uno studio sugli effetti delle imposte personali sul valore dell’impresa

• Egli suppone che tutti gli investitori siano neutrali al rischio

Rendimento

Utilità

R0 R0

R0 R R

U0

U(R0)

U(R0)

U(R

U(R

=

=



• Gli investitori neutrali al rischio desiderano ricevere comunque il medesimo tasso di rendimento atteso, indipendentemente dallo strumento che gli consente di raggiungere quel risultato e dalla variabilità ad esso associato

• Le imposte sul reddito delle persone fisiche sono progressive

• Le imposte sui capital gains sono prossime allo zero

• Gli investitori esenti da imposte acquisteranno i titoli che offrono il tasso di rendimento esente rE



• All’impresa converrà emettere prestiti obbligazionari, sostituendo capitale di credito a capitale di rischio (o aumentando il rapporto di leverage in fase di espansione delle fonti di finanziamento), fintantoché il costo netto dell’indebitamento (r*(1-C)) risulterà inferiore al tasso di rendimento richiesto dagli azionisti (rE)

• A fronte di un costo lordo del debito pari a

– Se l’aliquota di imposta sui redditi d’impresa è unica, la curva di offerta di obbligazioni sul mercato sarà piatta

)(1

r

C

E



1

1 C rE

rE

D

%

Ammontare obbligazioni emesse

AD

AS

iI

EAD 1

rr

C

1

rr EAS



• D* rappresenta il livello ottimale di debito nel sistema

• Il mercato è interessato solamente all’ammontare totale del debito e nessuna società è in grado di influenzare questo fenomeno

• Una volta cessata la migrazione dall’investimento in capitale proprio a quello in capitale di credito, nessuna impresa può trarre beneficio da un aumento dell’indebitamento fino a quando non interviene una modifica delle aliquote d’imposta corporate o sui redditi personali


De Angelo - Masulis

• Esistono scudi fiscali alternativi e complementari a quelli legati all’indebitamento. Per i due autori, ciò comporta che le imprese possano essere assoggettate ad aliquote fiscali diverse, conseguenza della quantità e qualità del complesso dei tax shield

• In assenza di omogeneità nell’aliquota fiscale societaria, l’offerta di titoli non segue più un andamento lineare, ma può essere rappresentata da una curva inclinata negativamente, con che indica l’aliquota d’imposta che grava su ciascuna j-esima impresa

JC


Esempio

• Con un tasso di rendimento rE eguale al 10%, un’aliquota d’imposta corporate marginale del 35% ed un tasso d’interesse effettivamente pagato sul debito pari al 15,38% (quale risultato dell’espressione 0,10/(1-0,35)), possiamo costruire la seguente tabella, capace di mostrare le posizioni di surplus dell’investitore e dell’impresa

Aliquota personale Tasso minimo richiesto dalla persona fisica

Surplus Aliquota corporate Tasso massimo pagabile dall’impresa

Surplus

0,00% 10,00% 5,38% 60,00% 25,00% 9,62%

10,00% 11,11% 4,27% 55,00% 22,22% 6,84%

20,00% 12,50% 2,88% 50,00% 20,00% 4,62%

25,00% 13,33% 2,05% 45,00% 18,18% 2,80%

30,00% 14,29% 1,09% 40,00% 16,67% 1,29%

35,00% 15,38% 0,00% 35,00% 15,38% 0,00%

40,00% 16,67% -1,29% 30,00% 14,29% -1,09%


De Angelo - Masulis

rE

D

%

Ammontare obbligazioni emesse

AD iI

EEi 1

rr

JC

ECj 1

rr

AS

Surplus dell’impresa

Surplus dell’investitore

C

E

1r


L’irrilevanza della politica dei dividendi

• In presenza di mercati dei capitali perfetti ed operatori razionali, in assenza di costi di transazione, le imprese decidono le loro politiche d’investimento indipendentemente dalle decisioni relative ai dividendi

• Con un mercato dei capitali perfetto ed in assenza di imposte (o nel caso siano neutrali) la politica dei dividendi dovrebbe essere irrilevante anche in condizioni di incertezza. In tal caso, infatti, ciascun investitore sarebbe in grado di costruirsi – autonomamente – una politica ottimale dei dividendi coerente con i propri fabbisogni e con le proprie preferenze


Esempio

• La società Monti Felici deve chiudere i battenti entro i prossimi due anni, in quanto la propria attività contrasta con alcune norme ambientali di recente emanazione

• La società potrà generare negli anni precedenti la chiusura flussi di cassa pari a 100.000,00€

• L’esercizio in corso si chiuderà tra qualche giorno• La normativa non consente all’impresa – la quale è

monoprodotto – di identificare ulteriori progetti a valore attuale netto positivo, capaci di incrementare il valore dell’impresa stessa

• L’attuale politica dei dividendi è quella di un’impresa stazionaria, la quale destina tutto il flusso di cassa agli azionisti (unici finanziatori dell’impresa)


Esempio

• Il valore dell’impresa calcolato oggi può essere determinato scontando i dividendi futuri ad un tasso

• Se il tasso di rendimento richiesto dagli azionisti è pari al 15%, allora

JR~

2J

2

J

100

)R~

(1

Div

)R~

(1

DivDivV

2)15,01(

00,000.100

)15,01(

00,000.10000,000.10089,570.262


Esempio

• L’impresa paga un dividendo cumulato di 100.000,00€ al tempo corrente. Il valore della società si riduce di conseguenza

• L’impresa decide di pagare un dividendo di 150.000,00€ al tempo corrente. Cosa accade?

• Vengono emesse nuove azioni, sottoscritte da azionisti diversi da quelli preesistenti. I nuovi azionisti sottoscrivono e pagano – al prezzo ex dividend – le azioni alla fine del periodo 0

• Le nuove azioni vengono riacquistate dalla società alla fine del primo periodo per un flusso di cassa di 57.500,00€ equivalente al rimborso della somma investita e ad una remunerazione del 15%.


Esempio

• Il profilo dell’operazione è il seguente

• Se l’impresa non riacquista le nuove azioni dopo un anno, ma rimborsa interamente il capitale alla fine del 2°

Tempo 0 Tempo 1 Tempo 2

Flusso dividendo vecchi azionisti

+150.000,00 (VA 150.000,00)

42.500,00 (VA 36.956,52)

100.000,00 (VA 75.614,37)

Flusso nuovi azionisti

-50.000,00 (VA -50.000,00)

57.500,00 (VA 50.000,00)

0



+150.000,00 (VA 150.000,00)

92.500,00 (VA 80.434,78)

42.500,00 (VA 32.136,11)


-50.000 (VA -50.000,00)

7.500,00 (VA 6.521,74)

57.500,00 (VA 43.478,26)


Esempio

• Se i nuovi azionisti ottengono dividendi in misura eguale agli azionisti preesistenti

• Il prezzo di sottoscrizione dei titoli – come già sottolineato – deve essere coerente con il prezzo di mercato dopo il pagamento del dividendo al tempo 0

• Il valore di mercato dell’impresa dopo il pagamento del dividendo per 150.000,00€ – e prima dell’aumento di capitale – sarà pari a 112.570,89€

• Il numero di azioni da emettere a seguito dell’aumento di capitale è pari a 44.416,46€


Esempio

• Il numero di nuove azioni viene ottenuto dividendo 50.000,00€ per il prezzo di mercato di ciascuna azione, il quale – per le ipotesi introdotte – corrisponde anche al valore attuale dei dividendi da erogare nei due futuri esercizi, ossia 1,1257€

• I flussi di cassa attesi al tempo 1 ed al tempo 2 sono ancora pari a 100.000,00€

• Il numero di titoli che garantiscono il diritto a percepire il dividendo è cresciuto a 144.416,46


Esempio Tempo 0 Tempo 1 Tempo 2


+150.000,00 (VA 150.000,00)

69.244,18 (VA 60.212,33)

69.244,18 (VA 52.358,56)


-50.000,00 (VA -50.000,00)

30.755,82 (VA 26.744,19)

30.755,82 (VA 23.255,81)

262.570,89

Tempo 0

262.570,89

262.570,89

Tempo 2

Tempo 1

100.000

100.000,00

100.000,00


Esempio

• L’azionista è unico, ma la politica dei dividendi è delegata al management

• Egli rimane investito nella società fino alla sua chiusura

• Egli desidera ricevere un dividendo di 150.000,00€ il primo anno, ma il management vuole pagare un dividendo di soli 100.000,00€

• Cosa può fare l’azionista?


Esempio

• Egli dovrebbe ricercare un soggetto disposto ad anticipargli i 50.000,00€ che eccedono il suo flusso attuale di dividendo

• L’operazione di anticipo dovrà essere regolata al tasso di remunerazione del 15%

• Il rimborso potrebbe avvenire in due quote capitali costanti, oppure interamente alla fine del tempo 2, con pagamento al tempo 1 dei soli interessi passivi

• Le situazioni personali del socio nel primo caso e nel secondo caso sono descritte nelle tabelle immediatamente successive


Esempio Tempo 0 Tempo 1 Tempo 2

Flusso dividendo azionista unico

100.000,00 (VA 100.000,00)

100.000,00 (VA 86.956,52)

100.000,00 (VA 75.614,37)

Finanziamento +50.000,00 (VA 50.000,00)

-32.500,00 (VA -28.260,87)

-28.750,00 (VA -21.739,13)

Dividendo effet-tivamente erogato

150.000,00 (VA 150.000,00)

67.500,00 (VA 58.695,65)

71.250,00 (VA 53.875,24)

Valore attuale cumulato

150.000,00 208.695,65 262.570,89


Flusso dividendo azionista unico

100.000,00 (VA 100.000,00)

100.000,00 (VA 86.956,52)

100.000,00 (VA 75.614,37)

Finanziamento +50.000,00 (VA 50.000,00)

-7.500,00 (VA -6.521,74)

-57.500,00 (VA -43.478,26)

Dividendo effet-tivamente erogato

150.000,00 (VA 150.000,00)

92.500,00 (VA 80.434,78)

42.500,00 (VA 32.136,11)

Valore attuale cumulato

150.000,00 230.434,78 262.570,89


Esiste la politica dei dividendi?

“What should the individual investor do about dividends in his portfolio? We don’t know. What should the corporation do about dividend policy? We don’t know.”Black F., The dividend puzzle, in “Journal of Portfolio Management”, nr.2, 1976, pp. 5 ‑ 8

“We don’t have a good theory of dividend policy. We have no theory of dividend policy that goes back to any kind of fundamentals. Why [enterprises] pay dividends? Why not? There are clienteles out there that want dividends, and consumers are sovereign.” Myers S. C., Vanderbilt University Roundtable on The Capital Structure Puzzle, in “Journal of Applied Corporate Finance”, Volume 11, Number 1, Spring 1998


La tax preference theory

• Il flusso di cassa erogato dall’impresa agli azionisti quasi mai corrisponde al flusso di cassa incassato da ciascun azionista della società

• In molti sistemi fiscali l’aliquota d’imposta che grava sui dividendi è diversa da soggetto a soggetto

• In quasi tutti i sistemi fiscali i dividendi sono tassati diversamente rispetto ai capital gain

• Le imposte sui capital gain vengono pagate solo al momento in cui la plusvalenza di realizzato viene conseguita


Esempio

• Una società dispone di liquidità in eccesso pari a 10.000,00€

• Essa decide

– una prima volta, di investire in attività finanziarie

– una seconda volta di distribuire dividendi

• La liquidità può essere investita (o dall’impresa o dai suoi azionisti) per tre anni in titoli obbligazionari che offrono un tasso di rendimento lordo del 7% annuo; l’aliquota d’imposta societaria è pari al 37%, l’aliquota personale dell’azionista Primo è pari al 27%, quella dell’azionista Secondo è eguale al 40%


Esempio

• L’impresa decide di investire i dividendi potenziali

• Il rendimento ottenuto viene così calcolato:Capitale investito [1 + (tasso d’interesse lordo (1 – aliquota d’imposta societaria))]n

• Ciascun azionista – per identificare l’importo netto incassato – deve detrarre dal dividendo erogato le imposte personali, calcolate sulla base della propria aliquota marginale d’imposta

€20,382.110,37))](1(0,07[110.000 3


Esempio

• Questo dividendo, erogato alla fine del terzo anno, viene diviso in parti eguali tra i due soci che detengono una eguale partecipazione nella società, ossia ciascuno riceve 5.691,10€

• Il socio Primo sconta un’aliquota personale del 27% e quindi deve sottrarre dal dividendo lordo il suo carico fiscale (1.536,60€) ottenendo un dividendo netto di 4.154,50€

• L’azionista Secondo deve decurtare il proprio reddito sulla base dell’aliquota personale del 40% e quindi subisce un’imposizione fiscale pari a 2.276,44€, incassando un dividendo netto di 3.414,66€

• La differente aliquota ha prodotto un diverso incremento di ricchezza per i due soggetti


Esempio

• L’impresa decide di distribuire i dividendi potenziali• Ciascun azionista riceve un flusso di cassa così

calcolato

• L’azionista Primo riceve immediatamente 3.650,00€• L’azionista Secondo riceve contestualmente 3.000,00€• Ciascuno dei due soggetti può investire la somma netta

incassata al 7% lordo annuo. Su tale importo deve corrispondere all’erario imposte personali

• Dopo 3 anni:– Primo dispone di 4.238,62€– Secondo dispone di 3.394,10€

personale) Aliquota(12

10.000,00


Il modello di Brennan (1970)

• Un soggetto sta confrontando due imprese Up e Down• In questo sistema fiscale

– nessuna imposta diretta grava sul reddito dell’impresa– i dividendi sono tassati come reddito ordinario sulla base

dell’aliquota del 34%– i capital gain non sono soggetti ad imposizione fiscale

• Up– prezzo corrente 10,00€– tasso di rendimento atteso 30%– prezzo atteso ad un anno 13,00€

• L’azionista vende l’azione dopo un anno• Riceve il differenziale di prezzo (3,00€) che rappresenta

un capital gain, e come tale non viene tassato



• Down– prezzo corrente delle azioni 10,00€– tasso di rendimento atteso 30%– rendimento interamente distribuito come dividendo monetario– Prezzo atteso ex dividend tra un anno 10,00€

• L’azionista riceve un dividendo lordo di 3,00€• Paga un’imposta personale del 34%• Il suo guadagno netto al tempo 1 è eguale a 1,98€

• Investendo nell’azione Up, però, egli può ricevere una remunerazione pari a 3,00€

• Se il rischio atteso sulle due società è eguale, il tasso di rendimento netto può essere diverso?



• Per Brennan una situazione come quella descritta non può avere cittadinanza

• Il tasso di rendimento ante imposte che l’impresa Down deve garantire all’azionista è più elevato di quello dell’impresa Up (a parità di rischio), in quanto le imposte personali comportano una distorsione negli elementi di confronto

• Il prezzo atteso tra un anno delle azioni di Down dovrà essere pari a 11,02€

• In tal modo l’investimento in azioni dell’una o dell’altra società diviene indifferente



Down Up

Prezzo d’acquisto (P0) 10,00 10,00

Dividendo (Div) 3,00 0,00

Prezzo di vendita (P1) 11,02 13,00

Flusso lordo per l’azionista (P1 + Div – P0) 4,02 3,00

Imposte (Imp) di cui su capital gain di cui su dividendi (34% Div)

1,02 0,00 1,02

0,00 0,00 0,00

Flusso netto per l’azionista (P1 + Div – P0 – Imp) 3,00 3,00


Il modello di Brennan

• Nel modello sviluppato da Brennan gli investitori richiedono, per un dato livello di rischio, il medesimo tasso di rendimento dopo le imposte, a prescindere dal tipo di politica dei dividendi seguita e dal diverso carico fiscale che essa genera

• rappresentano il tasso di rendimento richiesto dagli azionisti, il tasso risk free, il beta (o rischio sistematico) del titolo ed il suo dividend yield (cioè il rapporto tra il dividendo per azione ed il suo prezzo); queste quantità fanno riferimento ad un j-esimo titolo azionario ed a un periodo di tempo t

)R(DYaaaR-R~

fJt3Jt21ftJt

JtJtftJt DY e , R ,R~


Verifiche del modello di Brennan

• Black - Scholes (1974): non trovano un legame significativo tra politica dei dividendi e tasso di rendimento richiesto dagli azionisti

• Lintzenberger - Ramaswamy (1979): trovano un legame significativo che interpretano come l’effetto delle imposte

• Miller - Scholes (1982): affermano che la correlazione positiva può essere spiegata in termini di contenuto informativo dei dividendi

• Lintzenberger - Ramaswamy (1982) e Kalay - Michaely (1993): sembrano confermare l’esistenza di coefficienti statisticamente significativi di dividend yield positivi, negando l’esistenza di una distorsione causata dall’effetto annuncio


Esiste una clientela per i dividendi?

• La pluralità e la complessità di situazioni consente di segmentare gli investitori in diversi gruppi di clienti, i quali indirizzeranno la loro ricchezza tra le diverse opportunità d’investimento anche in funzione della propria posizione di vantaggio o svantaggio fiscale; si parla – quindi – di effetto clientela

• Un recente studio di Allen e Michaely relativo ad un campione di imprese statunitensi analizzate tra il 1973 ed il 1996, mostra – però – che più del 50% dei dividendi erogati venne percepito da persone fisiche; la maggioranza dei percettori era sottoposta ad una elevata aliquota fiscale personale

• Allen F., Michaely R., Payout Policy, Wharton Financial Institution Center, working paper, 2001


L’effetto clientela

Ba

ssa

A

lta

Bassa Alta

Aliquota d’imposta

Preferenza per i dividendi

Fondi pensione Pensionati

Fondi di dotazione universitari

Dirigenti d’azienda Imprenditori Professionisti

Fondi d’investimento chiusi

Fondi d’investimento specializzati ad accumulazione



Ba

ssa

A

lta

Bassa Alta

Aliquota d’imposta

Preferenza per i dividendi

DIVIDENDI

DIVIDENDI

CAPITAL GAINS

CAPITAL GAINS

VALORE

VALORE VALORE

VALORE



• Cosa accade se sul mercato non esiste una corrispondenza tra domanda ed offerta di titoli con payout “ideali” per gli investitori?

• Se vi è un eccesso di domanda per le azioni con elevati payout, questi titoli vedranno il loro prezzo aumentare

• Questa osservazione dovrebbe spingere altre imprese che presentano liquidità in eccesso a valutare la possibilità di modificare la propria politica dei dividendi – incrementando il payout – per assecondare le richieste del mercato, fino al ritorno dell’equilibrio



• Quale potrebbe essere il premio massimo che un gruppo di soggetti “clienti” sarebbe disposto a pagare per acquistare le azioni di quelle società che adottano una politica dei dividendi coerente con le proprie aspettative?

• Esso è rappresentato dal costo del dividendo sub-ottimale

• Rappresenta “il costo opportunità” che gli azionisti subirebbero, in termini di perdita di ricchezza, qualora dovessero acquistare azioni emesse da società del tutto comparabili con quelle prescelte, le quali – però – adottano una diversa politica dei dividendi

• L’ordinamento deve avvenire in funzione della disutilità crescente causata dalla dividend policy



• In equilibrio, il rapporto di distribuzione degli utili sarà in sintonia con le preferenze delle singole classi di operatori

• In ogni caso, nessuna impresa presa singolarmente sarà in grado di aumentare il proprio valore azionario, né aumentando né riducendo la porzione di utile distribuita agli azionisti sotto forma di dividendo


Alcuni studi sul tema

• Elton - Gruber (1970): sostengono esistere un effetto clientela

• Lewellen - Stanley - Lease - Schlarbaum (1978): i titoli azionari con i più elevati dividend yield tendono ad essere detenuti dagli investitori individuali con basse aliquote fiscali

• Miller - Scholes (1978): la presenza di strumenti d’investimento assoggettati a diverso trattamento fiscale consente di ridurre o di eliminare le imposte pagate da azioni con elevato dividend yield. Ad esempio gli investitori individuali potrebbero indebitarsi a livello individuale (se gli OF) sono deducibili ed utilizzare questo denaro per acquistare titoli esenti. Essi ritengono che non vi sia un effetto clientela e che la politica dei dividendi sia irrilevante

• Peterson – Peterson – Ang (1985): relativamente al 1979, mettono in evidenza che le persone fisiche ricevettero 33 milioni di dollari di dividendi su un totale di 57,7 milioni pagati dalle imprese (circa 57%); l’aliquota d’imposta marginale dei percipienti (ponderata per la quantità ricevuta) era prossima al 40%


Lo studio di Elton - Gruber (1970)

• Individuano una relazione tra variazione del prezzo dell’azione e fiscalità personale

• Se gli investitori considerano indifferente percepire la remunerazione attraverso i dividendi oppure attraverso i capital gain, il prezzo dell’azione, nel giorno ex dividend, dovrebbe ridursi di un ammontare pari al dividendo pagato

• Se i capital gain dovessero essere tassati con un’aliquota inferiore ai dividendi, la diminuzione di prezzo ex dividend sarebbe minore del dividendo pagato

• Se i capital gain dovessero essere tassati con un’aliquota maggiore dei dividendi, allora la diminuzione di prezzo ex dividend sarebbe maggiore del dividendo pagato



• L’investitore neutrale al rischio che decida di vendere i titoli azionari precedentemente al pagamento del dividendo riceve il flusso di cassa indicato con CFCDAT (cash flow cum dividend after taxes)

• Lo stesso azionista che – al contrario – attenda di incassare il dividendo per poi vendere il titolo potrebbe riceverebbe il flusso di cassa CFEDAT (cash flow ex dividend after taxes)

)(1DP)(PPCFEDAT

P)(PPCFCDAT

DCGEE

CGCC



• La perfetta eguaglianza tra CFCDAT e CFEDAT mostra una situazione di indifferenza (dopo le imposte) tra le due forme di distribuzione di liquidità agli azionisti

• Ogni investitore “accorto” e neutrale al rischio – in assenza di costi di transazione – dovrebbe richiedere una remunerazione dopo le imposte, coerente con il profilo di rischio dell’investimento effettuato e quindi una perfetta eguaglianza delle due grandezze

• La fiscalità non è ininfluente• Dall’uguaglianza tra i due flussi di cassa otteniamo la

seguente formula



• La variazione di prezzo del titolo azionario dovuta allo stacco del dividendo può essere:– Di un ammontare esattamente pari al dividendo

pagato, se D = CG

– Di un ammontare inferiore al dividendo pagato, se D > CG

– Di un ammontare superiore al dividendo pagato se D < CG

CG

DEC

1

1

D

PP



• Elton e Gruber calcolano il rapporto per un ampio campione di imprese

• Vogliono derivare dall’osservazione empirica le aliquote d’imposta implicite sui capital gain e sui dividendi

• Le incognite risultano due (D e CG). Essi suppongono che esista una relazione fissa tra l’aliquota fiscale sui dividendi e l’aliquota fiscale sui capital gain; in particolare che la prima sia il doppio della seconda

• I risultati cui pervengono evidenziano che il rapporto tra la variazione dei prezzi ex dividend ed il dividendo tende a crescere all’aumentare del dividend yield

• Tale osservazione suggerisce l’esistenza di un effetto clientela

D

PP EC


Una simulazione

• Il signor Cheng Robinson vuole acquistare un lotto di 100 azioni della Altelcom; egli è soggetto al pagamento delle imposte sui guadagni in conto capitale in misura pari al 12,50% e di imposte sul reddito pari al 34%. Al contempo i dividendi pagati sulle azioni godono di un credito d’imposta in misura fissa, del 58,73% sull’importo lordo dei dividendi pagati

• Per poter definire l’imposta che grava sul dividendo egli dovrà sommare il credito d’imposta al reddito da dividendi, applicare sull’importo risultante l’aliquota d’imposta personale e – dal valore così ottenuto – sottrarre il credito d’imposta


Una simulazione

Ipotesi 1 Ipotesi 2 Ipotesi 3

Prezzo corrente (A) 3.810,00 € 3.810,00 € 3.877,37 €

Prezzo tra un anno (B) 4.463,14 € 3.984,12 € 4.063,14 €

Reddito lordo: (C) 653,14 € 574,12 € 585,77 €

da dividendo (C1) 0 400,00 € 400,00 €

da capital gain (C2) 653,14 € 174,12 € 185,77 €

Credito d’imposta sui dividendi (C3) 0 234,92 € 234,92 €

Tasso di rendimento complessivo al lordo delle imposte (D) 17,14% 15,07% 15,11%

Imposte: (E) - 81,64 € - 2,71 € - 4,17 €

sui dividendi (E1) 0 - 19,05 € - 19 ,05 €

sui capital gain (E2) 81,64 € 21,77 € 23,22 €

Reddito al netto delle imposte (F) 571,50 € 571,40 € 581,60 €

Rendimento complessivo al netto delle imposte (G) ~ 15,00% ~ 15,00% ~ 15,00%


Le determinanti della politica dei dividendi

• Le opportunità d’investimento che l’impresa ha individuato e pensa di poter intraprendere generando valore

• La variabilità nel tempo dei risultati economici. L’impresa che sperimenti un elevata variabilità dei risultati economici sarà incentivata a non adottare elevati payout ratio, in quanto un alto dividendo rischia di non essere sostenibile nel tempo. Sicuramente la variabilità dei risultati sarà influenzata dal settore in cui essa opera, dall’ammontare d’indebitamento contratto e dalla rapporto tra costi fissi e variabili

• La struttura dei finanziamenti che essa ritiene ottimale in funzione dei propri obiettivi e dei vincoli esterni (in alcuni Paesi ad esempio il rapporto di leverage massimo è fissato da norme di diritto societario)


Le determinanti della politica dei dividendi

• Gli investitori preferiscono un uovo oggi ad una gallina domani

• Gli investitori non sono in grado di ottimizzare i loro comportamenti nella gestione del loro patrimonio (Shefrin – Statman). I dividendi consentono loro di non prendere decisioni autonome sulle risorse consumabili

• Vi sono diversi cluster di clienti. Alcuni desiderano i dividendi ed altri il riacquisto di azioni proprie per il diverso trattamento fiscale dei dividendi rispetto ai capital gain

• Le imprese vogliono mandare segnali al mercato sulle loro prospettive future ed i dividendi trasmettono informazioni meglio di altri forme di “comunicazione”

• La preferenza per le fonti di finanziamento autogenerate rispetto a quelle esterne (POT)


La riforma fiscale in Italia

Regime della dichiarazione Imposta sostitutiva Aliquota IRPEF 23% 29% 31% 39% 45% 23% 29% 31% 39% 45% Utile lordo della società 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 IRES 33 33 33 33 33 33 33 33 33 33 Dividendo distribuibile 67 67 67 67 67 67 67 67 67 67 Imponibile in capo al socio 100 100 100 100 100 67 67 67 67 67 IRPEF dovuta 23 29 31 39 45 8,4 8,4 8,4 8,4 8,4 Credito d’imposta -33 -33 -33 -33 -33 0 0 0 0 0 Irpef netta -10 -4 -2 6 12 8,4 8,4 8,4 8,4 8,4 Imposizione complessiva 23 29 31 39 45 41,4 41,4 41,4 41,4 41,4

Variazione percetuale 80,0 42,8 33,5 6,2 -8,0

• E’ abolito il credito di imposta

• Le partecipazioni non qualificate scontano un’aliquota d‘imposta sostitutiva del 12,50% se detenute da persona fisica

• Il 95% del dividendo percepito è esente da imposta per le società di capitali



• Le partecipazioni qualificate scontano un’aliquota di tassazione ordinaria sul 40% del dividendo percepito dalla persona fisica

• Il 95% del dividendo percepito è esente da imposta per le società di capitali

Ante 2004 Dal 2004 Aliquota IRPEF 23% 29% 31% 39% 45% 23% 29% 31% 39% 45% Utile lordo della società 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 IRES 36 33 33 33 33 33 33 33 33 33 Dividendo distribuibile 64 67 67 67 67 67 67 67 67 67 Imponibile in capo al socio 100 100 100 100 100 26,8 26,8 26,8 26,8 26,8 IRPEF dovuta 23 29 31 39 45 6,2 7,8 8,3 10,5 12,1 Credito d’imposta -36 -36 -36 -36 -36 0 0 0 0 0 Irpef netta -13 -7 -5 3 9 6,2 7,8 8,3 10,5 12,1 Imposizione complessiva 23 29 31 39 45 39,2 40,8 41,3 43,5 45,1

Variazione percetuale 70,3 40,6 33,3 11,4 0,1



• Le plusvalenze, se percepite da persona fisica per partecipazioni non qualificate, scontano un’aliquota d’imposta sostitutiva del 12,50%

• Se percepite da persona fisica su partecipazioni qualificate, scontano l’aliquota ordinaria d’imposta sul 40% della plusvalenza stessa

• Se percepite da società di capitali e se iscritte in bilancio da meno di 3 anni o tra le disponibilità (sia partecipazioni qualificate che non qualificate) concorrono al reddito d’esercizio da tassare al 33%

• Se percepite da società di capitali e se iscritte in bilancio da più di tre anni, sono da tassare all’aliquota d’imposta del 33% rateizzabile in 5 esercizi


Il modello di Lintner• Lintner afferma che i manager tendono a suddividere l’utile in

due porzioni, una prima parte che stimano essere permanente ed una seconda che suppongono essere temporanea; modifiche alla politica dei dividendi, in particolare l’aumento del dividendo stesso, ha luogo solamente a fronte di un incremento – supposto permanente – degli utili

• Quale conseguenza, in ciascun periodo, il dividendo potrà non venire immediatamente adeguato alla variazione dell’utile, ed anzi il suo andamento sarà meno variabile rispetto a quest’ultima grandezza, poiché i manager perseguono un rapporto di distribuzione (payout ratio) di lungo periodo, il quale non può riflettere (o, meglio, non è corretto che rifletta) totalmente i movimenti periodici delle grandezze in gioco


Il modello di Lintner

10101 e)DPSEPS(tsaDPSDPS

• DPS1 rappresenta il dividendo obiettivo per l’esercizio successivo (o

trimestre nella prassi statunitense), DPS0 esprime il dividendo del

periodo in corso, EPS1 indica l’utile per azione (earnings per share)

atteso nel prossimo esercizio e DPS1 ‑ DPS0 esprime la variazione

obiettivo; la costante a rappresenta l’intercetta per ciascuna impresa i-esima, mentre e1 esprime l’errore per la medesima impresa nel

periodo di osservazione

• Il fattore di correzione s rappresenta il grado di preferenza del management per una crescita sufficientemente lineare (con terminologia comune diremo senza grossi “salti”) dei dividendi: quanto più i decision maker sono “conservativi” tanto minore è il tasso di correzione e tanto più lenta è la velocità di adeguamento.

18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Le imprese quali sistemi complessi: La...

Documents

Transcript of 18 febbraio 2004Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale Le imprese quali sistemi complessi: La...