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La valutazione di un supermercato della grande distribuzione. Il valore della licenza commerciale. I capitali integrativi. La fiscalità latente nella valutazione della partecipazione. Il metodo reddituale di controllo

1 Premessa

2 La società oggetto di valutazione

3 La metodologia valutativa adottata

4 La valutazione con il metodo principale

5 La valutazione sintetico reddituale (metodo di controllo)

6 La considerazione delle peculiarità valutative

7 Conclusioni

1 Premessa

In data 30 giugno dell’anno n, il Presidente del Consiglio di Amministra-zione della Società Alfa ha conferito al Dott. [...] l’incarico professionale, quale perito per determinare il valore economico, alla data di acquisto, delle quote di partecipazione della società Beta rappresentanti il 100% del capitale sociale.

La data di acquisto della partecipazione (data di riferimento della pe-rizia) è il mese di luglio 1998.

2 La società oggetto di valutazione

Di seguito si offre la descrizione della società oggetto di valutazione e delle peculiarità che incidono su di essa.

Le peculiarità che incidono sul processo di valutazione sono le seguenti: – i “capitali integrativi” necessari all’avvio dell’intrapresa economica; – gli investimenti effettuati per poter operare con un sufficiente grado di

economicità; – la valutazione economica delle quote rappresentative del capitale so-

ciale anziché dell’azienda. La descrizione dell’oggetto della valutazione non può prescindere dalla definizione degli elementi costituenti la struttura.

Il patrimonio è costituito dall’insieme delle condizioni produttive che pertengono all’impresa, la cui “struttura” è funzione della sua composi-zione quali-quantitativa e delle relazioni, anche dinamiche, che si dispie-gano tra i singoli componenti o classi di componenti.

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Le principali classi di condizioni produttive componenti il patrimonio aziendale sono:

1. condizioni produttive “monetarie”

rappresentate dagli elementi patrimoniali che possono essere espressi esclusivamente tramite quantità monetarie (cassa, banca, crediti e debiti);

2. condizioni produttive “non monetarie”

le altre condizioni produttive a loro volta utilmente distinguibili in: – condizioni produttive a veloce ciclo di utilizzo (materie, merci ecc.); – condizioni produttive a lento ciclo di utilizzo, della specie tangibile (immo-

bilizzazioni materiali: immobili, impianti macchinari, attrezzature ecc.) o intangibile (immobilizzazioni immateriali: marchi, brevetti, know-how, licenze ecc.). La struttura personale esprime l’assetto organizzativo, configurato

dal-l’articolazione dell’organismo personale in organi della struttura e, quanto meno, dai sistemi operativi di “gestione del personale”.

La combinazione economica indica l’insieme delle operazioni economiche poste in essere dall’organismo personale dell’impresa; esprime l’attività economica esercitata dall’impresa.

L’assetto istituzionale identifica, innanzi tutto, i soggetti portatori degli interessi istituzionali dell’impresa societaria: i soci. Data la finalità per cui è qui richiamato, ci si può limitare a coglierne l’aspetto ritenuto più rile-vante, così ridenominandoloı assetto proprietario.

2.1 Le quote della Società Beta

Le condizioni produttive monetarie

Le sole condizioni produttive monetarie di fatto acquisite sono rappresen-tate da disponibilità monetarie, crediti e debiti di ammontare non rilevan-te.

La licenza commerciale

L’autorizzazione amministrativa allo svolgimento dell’attività commer-cia-le nell’immobile – la cosiddetta licenza commerciale – era intestata, con il numero 7777, alla Società ed era utilizzata, tramite il contratto di affitto dell’azienda, dalla Società Gamma. Questa autorizzazione amministrativa consentiva l’esercizio del commercio su una superficie di vendita di com-plessivi mq 4.500.

La società Beta aveva richiesto al Comune l’autorizzazione al raddoppio della superficie di vendita, da 3.800 mq a 7.600 mq.

In data novembre 1998, la Società Beta ha ricevuto l’autorizzazione, numero 7778, che formalizzava l’ampliamento della superficie di vendita a mq 6.525.

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2.2 I capitali integrativi necessari per la gestione dell’azienda

Un elemento che incide inevitabilmente sulla valutazione oggetto della presente relazione è la circostanza che, all’atto dell’acquisizione, l’azienda fosse in fase di “start-up” poiché l’attività economica era iniziata da soli due mesi.

Questo è un fatto di sicura rilevanza per la programmazione dell’attività di qualsiasi impresa e costituisce il presupposto per l’immissione di ingenti capitali nella società, necessari alla fase di avvio dell’iniziativa economica.

In particolare, i capitali erano necessari per: – ripianare le perdite che si sarebbero manifestate nei primi periodi am-

ministrativi di gestione, perdite peraltro già esistenti all’atto dell’acqui-sto;

– effettuare gli investimenti minimi al fine di ottenere una struttura di-stributiva in grado di produrre il fatturato prospettato (tali investimenti sono analiticamente descritti in un successivo paragrafo);

– finanziare la crescita dell’attività commerciale corrente.

Privilegiare nella valutazione la dimensione di osservazione del fatturato non può far trascurare la necessità di un preliminare apprezzamento di ordine patrimoniale per verificare la consonanza tra la dimensione strut-turale (struttura patrimoniale) e la dimensione operativa (il livello di fat-turato prospettico atteso) dell’impresa, poiché determinati risultati econo-mici possono essere conseguiti solo dopo profonde e immediate trasfor-mazioni dell’assetto organizzativo, tecnico e soprattutto patrimoniale del-l’impresa.

Valutare il patrimonio, tangibile e intangibile, di una impresa in ipotesi di continuità della sua gestione significa identificare e valutare: – il “patrimonio necessario” allo svolgimento dell’attività caratteristica

dell’impresa; – l’entità dei capitali propri integrativi che un generico investitore deve

versare nella società per assicurarle condizioni minime di funzionamen-to. Infatti, non ha alcun senso affermare che una impresa ha un dato capitale economico e al contempo accertare la necessità di versare ulte-riori mezzi propri nell’impresa acquisita: ciò costituisce la prova che all’impresa non è possibile attribuire il valore di capitale economico ac-certato in prima approssimazione.

La Società Beta presentava una situazione e una struttura finanziaria che richiedevano l’immediato versamento di ingenti mezzi a titolo di capitale proprio: l’impresa non disponeva della liquidità necessaria per lo svolgi-mento della gestione corrente. Chiunque avesse acquisito tale impresa poteva ipotizzare di continuare la gestione a condizione di effettuare un cospicuo versamento di capitale proprio, al fine di ripianare le perdite, as-

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sicurare le condizioni minime di funzionamento e, soprattutto, di con-seguire il fatturato prospettico stimato.

Di seguito vengono elencati i versamenti di capitale (capitali integrativi) effettuati dal socio (Società Alfa) con le modalità di aumento di capitale sociale e finanziamento infruttifero: – delibera di assemblea straordinaria del luglio 1998 che ha disciplinato il

versamento a titolo di capitale sociale di 1.500 migliaia di euro; la deli-bera prevedeva anche il ripianamento di perdite conseguite per 104 mi-gliaia di euro;

– delibera di assemblea straordinaria del giugno 1999 ai sensi dell’art. 2447 c.c., che ha disciplinato il versamento a titolo di ricostituzione del capitale sociale di 2.110 migliaia di euro; la delibera prevedeva anche il ripianamento di perdite realizzate per 2.168 migliaia di euro;

– finanziamento soci infruttiferi per un ammontare complessivo di 5.000 migliaia di euro.

Pertanto, l’importo dei finanziamenti infruttiferi versati dalla Società ac-quirente Alfa e consolidati all’economia dell’impresa ammontano a 5.000 migliaia di euro, mentre i versamenti effettuati dalla Società Alfa a titolo di capitale di rischio ammontano a 3.610 migliaia di euro.

2.3 Gli investimenti necessari

Dopo aver rilevato quelli che sono stati i versamenti a titolo di capitali in-tegrativi (3.610 migliaia di euro sotto forma di capitale di rischio e 5.000 migliaia di euro come finanziamento soci infruttifero), si esplicitano quelli che sono stati gli investimenti strutturali necessari al fine di consentire di produrre i ricavi e i redditi prospettati.

Le tabelle di seguito esposte dettagliano gli investimenti integrativi strettamente necessari, operati nei periodi amministrativi 1998, 1999 e 2000.

[Omissis]

Gli investimenti strettamente necessari all’attività produttiva, program-mati già al momento dell’acquisizione, ammontano complessivamente a 1.423 migliaia di euro.

Tali investimenti sono alla base della produzione dei ricavi prospettati nella valutazione della “licenza” nonché del “reddito normalizzato atteso”, nell’ambito della valutazione sintetico-reddituale.

Agli investimenti sopra descritti deve essere aggiunto il costo di 1.050 migliaia di euro per la realizzazione del magazzino.

L’assenza di un magazzino interno alla struttura operativa ha compor-tato il sostenimento di notevoli costi di affitto e di logistica (trasporti, fac-chinaggio).

Oltre alle evidenti complicazioni − per esempio la tempestività del rias-sortimento – che scaturiscono dalla diversa localizzazione dei magazzini

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rispetto al punto vendita, il maggior onere, per esperienza, derivante da questa gestione concerne le differenze inventariali. Nel caso di specie le differenze inventariali sono state misurate nell’ordine di grandezza dell’1,3% sul fatturato al lordo dell’Iva – quasi 500.000 euro – contro una percentuale ridotta a circa la metà per gli altri punti vendita del Gruppo. L’investimento preventivato per la realizzazione del magazzino è di 1.050 migliaia di euro; i lavori sono iniziati nel 1999 ed è prevista la loro conclu-sione nel dicembre 2001.

2.4 L’acquisto delle quote anziche´ dell’azienda La società Alfa non ha acquistato l’azienda pertinente alla Società Beta bensì ha acquistato il 100% delle quote sociali della stessa.

L’acquisizione della partecipazione nella società Beta non ha consentito di iscrivere in bilancio il valore dell’autorizzazione amministrativa da essa detenuta (licenza commerciale).

Nei trasferimenti aziendali attuati mediante cessione diretta del patri-monio – l’azienda in senso giuridico, ex art. 2555 c.c. – alla data dell’ope-razione: – il cessionario iscrive nel suo bilancio l’azienda acquisita, distribuendo il

prezzo pagato tra gli elementi del patrimonio trasferiti; procede rile-vando le singole condizioni produttive patrimoniali sulla base del loro valore corrente e, in taluni casi, rilevando elementi patrimoniali prece-dentemente non evidenziati nel bilancio del cedente (per esempio l’avviamento)1;

– il cedente è la società alla quale pertiene l’azienda oggetto di valutazio-ne: rileva la plusvalenza/minusvalenza, quale differenza tra il prezzo di cessione dell’azienda e il valore contabile degli elementi patrimoniali trasferiti al cessionario. L’operazione, da un punto di vista fiscale, è imponibile in capo al cedente, nella misura della plusvalenza realizzata.

Nei trasferimenti aziendali attuati mediante cessione di azioni o quote che rappresentano il capitale di una società: – il cessionario rileva la partecipazione acquisita sulla base del prezzo

pagato; – il cedente è rappresentato dalla compagine sociale2

della società alla quale pertiene l’azienda oggetto di valutazione.

Gli elementi patrimoniali della società di cui è stata acquisita la partecipa-zione restano invariati e, quindi, permangono rilevati ai valori contabili. Gli effetti più palesi che si accertano in sede di redazione dei bilanci di

1 La somma algebrica dei valori attribuiti alle singole condizioni produttive patrimoniali nel bi-lancio del cessionario deve coincidere con il prezzo di acquisto dell’azienda. 2 Il socio unico o una pluralità di soci. Per semplicità espositiva, nel successivo sviluppo delle ar-gomentazioni, si ipotizza un unico socio.

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esercizio della società di cui si è acquisita la partecipazione, rispetto al caso di acquisto dell’azienda, sono rappresentati da: – la rilevazione delle quote di ammortamento è vincolata ai valori conta-

bili delle singole immobilizzazioni anziché ai loro valori correnti; – l’assenza di quote di ammortamento correlate ai beni intangibili non

contabilizzati nel bilancio; – la rilevazione di plusvalenze, al momento della cessione di taluni beni. Questi effetti comportano, a parità di altre condizioni, l’accertamento di maggiori imposte dirette rispetto all’ipotesi di acquisto dell’azienda, per i minori ammortamenti e le maggiori plusvalenze rilevate nei bilanci di una successione di esercizi. Pertanto, la plusvalenza accertata con la valutazio-ne dell’azienda sarà, di fatto, tassata in capo al cessionario anziché al ce-dente l’azienda, nei periodi di imposta corrispondenti agli esercizi nei quali i valori dei singoli beni saranno realizzati direttamente (tramite ces-sione) o indirettamente (tramite il loro utilizzo, che trova espressione quantitativa con la quota di ammortamento).

A questo punto, è abbastanza agevole constatare che per ragioni equi-tative la valutazione economica della partecipazione dovrà tenere conto delle imposte latenti che gravano sull’economia dell’azienda acquisita, ri-spetto all’ipotesi alternativa di diretta acquisizione dell’azienda oggetto di valutazione.

La quantificazione degli oneri fiscali potenziali (imposte latenti) che gravano sull’economia dell’azienda acquisita tramite l’acquisto della par-tecipazione può avvenire tramite una stima analitica piuttosto che una stima sintetica.

La stima analitica delle imposte latenti richiede di prevedere per ciascun esercizio l’ammontare delle maggiori imposte dirette che graveranno sull’economia dell’impresa (per effetto della rilevazione di minori am-mortamenti o di maggiori plusvalenze) e di calcolarne il valore attuale, a un tasso corrente, alla data della valutazione dell’azienda. Questo approc-cio è così articolato e condizionato da previsioni puntuali che la prassi è solita eluderlo, utilizzando una stima forfetaria delle imposte latenti, quantificate applicando un’aliquota fiscale ridotta nella misura di metà o di un terzo alla complessiva plusvalenza latente. L’abbattimento dell’aliquota fiscale è giustificato dal pagamento differito delle imposte, dalla possibilità di utilizzare strumenti fiscali che differiscono ulterior-mente l’imposizione, dall’eventualità che la società possa rilevare anche delle perdite (fiscali) ecc.

Nel caso di specie, risulta relativamente semplice determinare l’effetto sulle imposte dirette dei futuri esercizi derivante dalla mancata deducibi-lità fiscale degli ammortamenti sull’importo pagato per la licenza (nell’ambito dell’acquisto delle quote societarie).

Tale mancata deducibilità è da collegarsi alla mancata iscrizione in bi-lancio del valore corrente riconosciuto alla licenza commerciale. Il mancato

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beneficio fiscale che incide sulla valutazione delle quote dovrà essere at-tualizzato alla data di valutazione.

Per quanto concerne le perdite fiscali, va ricordato che le disposizioni vigenti (art. 102 Tuir) consentono alle società di capitali di riportare le perdite di un periodo d’imposta in diminuzione dei redditi dei periodi d’imposta successivi, ma non oltre il quinto.

Gli effetti prodotti da questa normativa fiscale sono asimmetrici rispetto a quelli precedentemente esaminati in relazione alla cessione dell’azienda rispetto alla partecipazione.

Nell’ipotesi di cessione di azienda, le perdite fiscali permangono di ti-tolarità della società cedente, mentre nell’ipotesi di cessione della parte-cipazione le suddette perdite possono costituire un beneficio fiscale che si riversa sul valore della partecipazione, a condizione di poterle utilizzare negli esercizi futuri.

L’acquisizione di una partecipazione nel capitale di una società con perdite pregresse riconosciute (o in via di formazione e riconoscimento, nel corso dell’esercizio) offre all’acquirente un beneficio economico pari al valore attuale delle imposte dirette future che potranno essere risparmiate, compensando i redditi imponibili dei futuri esercizi con le perdite pre-gresse.

Anche questo calcolo risulta alquanto complesso, essendo incerta la misura delle perdite che potranno essere detratte in ciascun anno a venire (legata al conseguimento di utili) e al limite la stessa possibilità di totale detrazione. Le imposte che si presume di risparmiare devono essere attua-lizzate, a tasso corrente, alla data della valutazione.

Il beneficio fiscale può essere stimato, oltre che in modo analitico, anche in modo sintetico e forfetario: per le perdite fiscali detraibili il calcolo viene spesso semplificato, applicando all’ammontare delle perdite fiscali pre-gresse un’aliquota di imposta ridotta a circa la metà.

Quindi, nella valutazione delle quote si dovrà tenere conto non solo degli oneri fiscali latenti, ma si dovrà calcolare anche il beneficio econo-mico delle perdite riportabili fiscalmente.

3 La metodologia valutativa adottata

Il modello teorico di determinazione del capitale economico è fondato sui risultati economici che si prevede l’azienda sia in grado di conseguire, te-nuto conto del rendimento degli investimenti alternativi, del grado di ri-schio e di liquidabilità, rispettivamente, dell’attività e del capitale d’im-presa in relazione a quello degli investimenti alternativi.

Si ricorda, infine, che il prezzo di scambio di un’azienda dipende dalla posizione soggettiva delle parti e quindi è una nozione che non coincide con quella di capitale economico.

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La scelta della metodologia valutativa è legata all’oggetto della presente valutazione.

Nella valutazione economica delle aziende commerciali si enfatizzano il ruolo e la potenzialità del bene immateriale “licenza”, anche prescindendo dalla concomitante redditività aziendale; quindi, la valutazione dell’azien-da può essere sviluppata secondo il metodo patrimoniale complesso, me-todo con il quale si attribuiscono valori correnti anche a beni immateriali che possono costituire oggetto di autonoma valutazione e cessione sul mercato.

Il metodo patrimoniale complesso esalta la funzione strumentale del capitale a disposizione del generico investitore-imprenditore.

Alla luce delle peculiarità dell’oggetto da valutare, tenuto conto anche della dimensione economica dell’azienda, il metodo utilizzato (patrimo-niale complesso) verrà successivamente testato con un ulteriore metodo di controllo (sintetico-reddituale).

3.1 Il metodo patrimoniale complesso

Il metodo patrimoniale prescrive che il valore dell’azienda sia ottenuto sommando, alla data prescelta, le valutazioni attribuite alle singole condi-zioni produttive che costituiscono il patrimonio dell’impresa.

La finalità che si persegue con questo metodo è quella di misurare il valore del patrimonio aziendale alla data di riferimento della valutazione, prescindendo da ogni convenzione contabile insita nella redazione dei bi-lanci di esercizio, e ciò avviene esprimendo ciascun elemento patrimoniale al suo “valore corrente”.

In termini formali, la valutazione dell’azienda con il metodo patrimo-niale può essere rappresentata sommando al patrimonio netto risultante dalla contabilità i plusvalori e i minusvalori determinati, per ciascun ele-mento patrimoniale, come differenza tra valore corrente e valore contabile; si ottiene così il valore patrimoniale dell’azienda, generalmente denomi-nato “patrimonio netto rettificato o rivalutato”.

È evidente che solo in limitati casi questo metodo può fornire, da solo, una base adeguata di informativa per la determinazione del capitale eco-nomico di impresa.

A un primo livello di critica, il metodo patrimoniale trascura talune condizioni produttive immateriali non contabilizzate o contabilizzate a valori irrisori nei bilanci dell’impresa, sottostimando, quindi, il risultato di sintesi.

Pertanto, il precedente valore è talvolta integrato con il “valore corren-te” di determinati “beni intangibili”.

Il metodo patrimoniale complesso somma al valore corrente del patri-monio tangibile aziendale, i cui singoli elementi sono individuati sulla base delle risultanze della contabilità e dei bilanci, il valore corrente dei

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beni immateriali che possono costituire oggetto di autonoma cessione sul mercato.

Il momento fondamentale per l’applicazione del metodo in esame è rap-presentato dalla individuazione e dalla valorizzazione dei beni immateriali non contabilizzati o contabilizzati a valori irrisori. Va però osservato che normalmente il valore di tali beni immateriali può essere assunto a incre-mento del patrimonio netto rettificato solo dopo aver preventivamente veri-ficato che l’impresa versa in condizioni di equilibrio economico.

Per operare nel settore del commercio al dettaglio è necessaria una au-torizzazione amministrativa, le cui condizioni per il rilascio sono disci-plinate da norme di legge e da conseguenti regolamenti applicativi. Ciò comporta che l’autorizzazione costituisca la condizione produttiva imma-teriale indispensabile per l’esercizio dell’attività economica e, al contempo, che essa si caratterizzi, innanzi tutto, per la sua scarsità.

A essa è pertanto associato un valore che è funzione di diverse variabili, tra le quali, in primo luogo: – la classe merceologica per la quale l’autorizzazione attribuisce il diritto

all’esercizio dell’attività commerciale; – l’assortimento dell’offerta; – la dimensione della superficie di vendita; – la localizzazione delle unità di vendita. Queste variabili concorrono a determinare il margine di contribuzione unitario medio e la rotazione del magazzino, la stabilità nel tempo del margine totale e la sua entità complessiva.

L’autorizzazione amministrativa, la cosiddetta “licenza”, è quindi ne-cessaria per esercitare un’attività commerciale al dettaglio.

Essa configura un “bene immateriale non contabilizzato” se il suo va-lore non appare iscritto in bilancio e ciò si verifica nel caso in cui, per la sua acquisizione, non sia stato sostenuto un costo oppure tale costo sia già stato integralmente ammortizzato.

Nei settori merceologici in cui le licenze sono contingentate, la modalità di ingresso o di espansione più ricorrente si realizza con l’acquisizione di un’azienda o di un ramo aziendale già operante nel settore, che dispone della relativa autorizzazione. Infatti, la “licenza” non appare quale bene autonomamente cedibile rispetto al complesso aziendale e, pertanto, nelle aziende redditizie si accerta una sovrapposizione tra il valore a essa attri-buibile e il valore dell’avviamento.

L’avviamento è connesso alla capacità dell’impresa commerciale di conseguire un congruo flusso di futuri redditi, ma tali redditi dipendono da condizioni di gestione sia soggettive (capacità operative e direzionali dell’imprenditore, dei suoi collaboratori e dipendenti) sia oggettive (loca-lizzazione, assortimento, classe merceologica, dimensione, immagine ecc.).

Quando si acquisisce una licenza, si acquisisce la possibilità di esercitare

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una data attività di commercio al dettaglio in un dato luogo, cui sono col-legate determinate potenzialità di vendita e di reddito. Ne discende che il valore della licenza si correla sia agli oneri che devono essere sostenuti per ottenere l’autorizzazione, sia, soprattutto, ai volumi di vendita e ai flussi di reddito previsti.

Per quanto sopra, può anche accadere che la licenza abbia un valore positivo anche se l’unità operativa che la utilizza ottiene una redditività insufficiente o addirittura negativa. Ciò significa ipotizzare di valutare autonomamente e separatamente le condizioni obiettive che conferiscono redditività a una specifica attività economica e le condizioni originate dalla capacità di gestione di quella data attività economica.

Il valore della licenza è, di norma, pensato e interpretato nella prassi quale valore potenziale di avviamento, legato alle potenzialità di reddito del punto di vendita.

I metodi di valutazione delle licenze noti in dottrina e nella prassi sono di due tipi, diretti e indiretti.

Con i metodi diretti la valutazione viene effettuata collegando il valore della licenza a qualche fenomeno economico rilevante e logicamente atti-nente e ciò in quanto l’osservazione sistematica sufficientemente ripetuta può consentire di rilevare nessi tra determinati parametri e la grandezza del valore della licenza. Tali metodi empirici possono avere un qualche fondamento se: l’ambiente economico è sufficientemente stabile; le aziende oggetto di negoziazione hanno caratteristiche simili; le negoziazioni effet-tuate sono abbastanza numerose.

I principali metodi sono di seguito brevemente descritti.

a) Criterio della percentuale sul fatturato Il valore della licenza si determina come percentuale del fatturato annuo dell’azienda commerciale. Questa percentuale varia ampiamente da setto-re a settore e secondo il Guatri la percentuale applicata al fatturato delle aziende assume solitamente valori compresi tra 0,15 e 1,30 a seconda del settore merceologico di appartenenza dell’impresa da valutare: per i punti di vendita alimentari del piccolo dettaglio da 0,15 a 0,25; per la grande di-stribuzione percentuali anche minori.

Il fondamento logico di questo criterio risiede nel fatto che il fatturato è un indicatore indiretto della capacità del punto di vendita di attrarre clientela e quindi di generare redditività. Tenendo infatti conto della cir-costanza che, settore per settore, sono relativamente noti i costi fissi, i margini e la rotazione media del magazzino.

Il fatturato del punto di vendita, da assumere a base della valutazione, deve essere depurato delle punte eccezionali ed è in genere un valore ri-sultante dalla media ponderata dei fatturati degli ultimi anni e/o dei fat-turati prospettici.

A ben vedere questo criterio, poiché fondato su valori medi di settore,

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richiede una notevole dimensione dell’universo di riferimento e quindi appare più adatto a essere applicato al piccolo dettaglio che non alle grandi superfici.

b) Criterio dei valori collegati alla superficie del punto di vendita

La stima è effettuata applicando un coefficiente di valore a ogni classe di superficie degli esercizi commerciali. Nella prassi italiana, tali coefficienti variano da 100 migliaia di euro per superfici inferiori a 500 mq sino a 5.000 migliaia di euro per superfici superiori ai 10.000 mq3.

Dato l’esplicito riferimento alla superficie di vendita, questo criterio trova ampia applicazione nel caso delle aziende della grande distribuzione e in quelle aziende commerciali che operano in settori specialistici nei quali l’ampiezza dell’assortimento determina un notevole vantaggio competiti-vo; esso è invece sostanzialmente inapplicabile nel caso di aziende di pic-colo dettaglio tradizionale.

c) Criterio del valore empirico rapportato al costo degli affitti (la prassi e la teoria indicano il “costo degli affitti” quale sinonimo di “canone di lo-cazione”)

La stima delle licenze è ottenuta moltiplicando i costi dei fitti passivi reali o virtuali relativi all’esercizio commerciale per un coefficiente che ormai nella prassi italiana è fatto pari a 3.

Secondo alcuni Autori la pratica di utilizzare questo moltiplicatore è strettamente dipendente dalla legge sull’equo canone che prevede un in-dennizzo minimo pari a 18 mesi di affitto in caso di risoluzione del con-tratto, aumentabile fino a un massimo di 36 mesi se il locatore eserciterà, negli stessi locali per i quali è stato risolto il contratto, un’attività analoga a quella dell’imprenditore uscente.

I metodi precedentemente descritti mirano a determinare direttamente il valore delle licenze commerciali e perciò trovano sviluppo, coerente-mente alla loro natura, in un procedimento valutativo dell’azienda fondato sul metodo patrimoniale complesso.

Per quanto questi criteri empirici abbiano un qualche fondamento logi-co, nessuno di essi è esente da critiche, anche perché ciascuno offre un’in-formazione fondata su una particolare ottica di osservazione. Invece di ri-tenere tali criteri tra loro alternativi può essere opportuno considerarli complementari, utilizzandoli congiuntamente per individuare un valore della licenza che possa essere espressivo del valore corrente di mercato.

3 Tali riferimenti di valore vanno proporzionati alla superficie effettiva del punto di vendita og-

getto di valutazione per superfici superiori ai mq 500; per superfici più prossime ai 500 mq si prenderà a riferimento il primo parametro mentre per quelle più prossime ai 10.000 mq verrà uti-lizzato il secondo valore.

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Dunque, l’approccio che sarà utilizzato per determinare il valore della licenza, nell’ambito della più ampia metodologia patrimoniale, è quello della media semplice dei valori che scaturiscono dall’applicazione dei tre criteri sopra illustrati.

Il valore della licenza, analogamente a quanto accade per il valore di avviamento, potrebbe essere determinato per via indiretta o differenziale, quale differenza tra il capitale economico dell’azienda, valutato con il me-todo reddituale, e il valore del patrimonio netto rettificato, comprensivo del valore di eventuali altri beni immateriali non contabilizzati – esclusa la licenza.

Nell’ipotesi, assai frequente per le aziende in esame, di assenza di altri beni immateriali suscettibili di autonoma valutazione, il valore della licen-za corrisponderebbe al valore dell’avviamento. Così operando, si corre ilı rischio, da un lato, di sovrastimare quella specifica condizione produttiva rispetto al complesso delle condizioni immateriali che concorrono alla produzione di una congrua corrente di redditi futuri. Dall’altro lato, si po-trebbe sottostimare o addirittura annullare il valore di una licenza rispetto a quanto il mercato quota la medesima.

La differenza tra valore di avviamento e valore della licenza (quale espressione immediata di un valore potenziale di avviamento) sussiste soprattutto per le piccole aziende del dettaglio che sono molto più flessibili e possono subire agevolmente e tempestivamente un radicale cambiamen-to di indirizzo gestionale.

Le aziende della grande distribuzione hanno, invece, un profilo più de-finito; esse sono condizionate da consistenti investimenti, pervase da mo-delli organizzativi relativamente rigidi, da offerte merceologiche de-specializzate, da posizionamento di mercato la cui correzione richiede, di norma, ulteriori e rilevanti investimenti – specie in comunicazione – e tempi non brevi. In questo contesto, il disegno della “struttura aziendale” rappresenta un fattore inerziale che costituisce, rispetto alla piccola/media dimensione, un pesante vincolo alla gestione futura e, ovviamente, alla sua elasticità.

Di conseguenza, nelle aziende della grande distribuzione è più difficile separare condizioni obiettive e condizioni soggettive (originate dalla ge-stione) rispetto alla produzione attesa di reddito; le seconde assumono un ruolo significativo nella valutazione dell’azienda per effetto della maggior continuità della gestione futura rispetto a quella passata.

3.2 Il controllo con il metodo sintetico-reddituale

Al paragrafo precedente è stata messa in evidenza la validità concettuale di tale metodologia valutativa, in particolare per le aziende della grande distribuzione.

Questo metodo considera il valore dell’azienda in funzione del reddito

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che, in base alle attese, essa sarà in grado di produrre in futuro: in altri termini, il valore dell’azienda è determinato dall’attualizzazione dei red-diti futuri.

L’applicazione di questo metodo richiede una serie di precisazioni at-tinenti sia alla definizione del periodo di tempo da assumere come riferi-mento, sia alla definizione del tasso di attualizzazione, sia, infine, alla in-dividuazione del reddito da attualizzare.

Per quanto attiene al primo problema (tempo di riferimento), il ricorso all’ipotesi di durata indefinita del reddito, cui corrisponde l’applicazione della funzione del valore attuale della rendita perpetua, è il caso più fre-quente nella valutazione dell’azienda. Tale modo di procedere trova in effetti giustificazione nella circostanza che, oltre un certo numero di anni, la differenza tra il valore attuale della rendita limitata a n anni e il valore attuale della rendita perpetua diventa trascurabile, evitando, al tempo stesso, di affrontare la difficoltà di determinare la durata probabile della vita dell’azienda.

Una durata limitata del periodo assunto come riferimento per l’attua-lizzazione dei redditi futuri viene assunta solo in quei limitati casi nei quali circostanze obiettive consentono di cogliere un limite alla durata dell’azienda. Valga per esempio il caso di un’azienda concessionaria di pubblici servizi per la quale la produzione di reddito è limitata dalla du-rata della concessione.

In merito al problema inerente la definizione del tasso di attualizza-

zione, va osservato che la prassi ha individuato “tassi normali di settore”, peraltro variabili da Paese a Paese e anche in funzione di situazioni stori-che particolari. I tassi in parola, quindi, vanno tuttavia opportunamente vagliati e, se del caso, rettificati in rapporto ai fattori specifici di rischio facenti capo alle situazioni aziendali sotto esame. Peraltro, la dottrina economico-aziendale ha specificato, in mancanza di tassi di settore, la de-finizione del tasso di attualizzazione in altro modo: – tasso di rendimento di un investimento privo di rischio prontamente

liquidabile deflazionato al netto della tassazione (tasso dei titoli di Stato deflazionato al netto della tassazione);

– spread per la minor liquidabilità dell’investimento in azienda rispetto ai titoli di Stato;

– spread per il rischio economico dovuto all’investimento in azienda (ri-schio generico del settore di attività);

– spread per il rischio economico specifico dovuto all’investimento nella specifica azienda da valutare (tale spread è solo eventuale, laddove il ri-schio dell’azienda da valutare sia superiore al rischio economico del settore).

Per quanto riguarda lo “spread” per la minor liquidabilità dell’azienda

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rispetto ai titoli di Stato, in alternativa all’aumento del tasso di attualizza-zione del reddito si può utilizzare una tecnica più pragmatica della pre-cedente, che determina il costo opportunità.

Il costo opportunità può essere spiegato come il reddito che l’imprendi-tore perde rinunciando a investire in una iniziativa economica diversa da quella dell’impresa4.

Rimane da esaminare il problema della definizione quantitativa del reddito da capitalizzare. In proposito si presentano teoricamente possibili almeno quattro ipotesi di stima.

Una prima ipotesi suppone la conservazione dei risultati storicamente ottenuti; la seconda considera la proiezione dei risultati storici nel futuro; la terza assume i risultati economici espressi nei piani e programmi azien-dali; una quarta ipotesi, infine, valuta le possibili nuove ipotesi di sviluppo della gestione futura.

3.3 Altre circostanze che influenzano la valutazione

Come già rilevato, le altre circostanze peculiari da prendere in considera-zione nella valutazione sono: – i capitali integrativi; – gli oneri fiscali latenti e le perdite riportabili fiscalmente.

I capitali integrativi

Come già ampiamente descritto la Società Beta necessitava di un consi-stente intervento finanziario a sostegno della propria economia.

L’azienda acquisita presentava una situazione e una struttura finanzia-ria che richiedevano l’immediato versamento di ingenti mezzi a titolo di capitale proprio: l’impresa non disponeva della liquidità necessaria per lo svolgimento della gestione corrente. Nell’impresa oggetto di valutazione si è verificata la necessità di immettere capitali integrativi al fine di assicurare le condizioni minime di funziona-mento e, soprattutto, al fine di conseguire la dimensione economica pro-grammata (il fatturato prospettico stimato). Parte dei capitali era necessa-ria per ripianare le perdite già esistenti all’atto dell’acquisto e che si sa-rebbero manifestate nei primi periodi amministrativi di gestione; altri ca-pitali erano invece necessari per effettuare gli investimenti minimi per

4 Quindi, per quantificare economicamente il “costo” che l’imprenditore sostiene in ragione

della minore liquidabilità dell’azienda rispetto a un investimento alternativo (titoli di Stato), si ritiene ragionevole calcolare il cosiddetto costo opportunità, nel modo seguente:

Tempo necessario per liquidare l’investimento nell’azienda × Tasso di rendimento

di un investimento alternativo perso dall’imprenditore × valore dell’investimento

da liquidare (valore economico dell’azienda calcolato con il metodo reddituale).

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poter ottenere una struttura distributiva funzionale e competitiva, in grado di produrre il fatturato prospettato.

Come rilevato, i versamenti effettuati, in più riprese, dal socio a titolo di aumento del capitale sociale ammontano a 3.610 migliaia di euro, mentre i versamenti soci infruttiferi consolidati all’economia dell’impresa (quindi attualmente non restituiti al socio) ammontano a 5.000 migliaia di euro.

L’acquisto delle quote anziché dell’azienda

L’acquisizione della partecipazione totalitaria non ha consentito di rilevare nello stato patrimoniale il costo della licenza e, di conseguenza, nel conto economico la correlata quota di ammortamento.

Nella fattispecie, risulta relativamente semplice determinare il mancato beneficio fiscale connesso alla indeducibilità fiscale degli ammortamenti commisurati al costo della licenza commerciale.

La deducibilità fiscale dell’ammortamento della licenza è disciplinata dall’art. 68 del Tuir Il mancato beneficio fiscale può essere stimato anali-ticamente, calcolando il valore attuale delle maggiori imposte dirette − Irpeg e Irap − che dovrebbero essere versate negli esercizi successivi, im-poste che non sarebbero da pagare nell’ipotesi che la transazione si fosse conclusa con l’acquisto dell’azienda anziché della partecipazione. Per semplificare tale determinazione, si suole procedere in modo forfetario, applicando al costo della licenza un’aliquota che può essere considerata espressiva del valore attuale delle aliquote utilizzate per il calcolo delle imposte dirette.

Si ritiene di considerare le imposte latenti ridotte nella misura del 50%. Per quanto concerne le perdite fiscali, va ricordato che le disposizioni

vigenti consentono alle società di capitali di riportare la perdita di un pe-riodo d’imposta in diminuzione dei redditi imponibili dei periodi d’im-posta successivi, ma non oltre il quinto.

Il beneficio fiscale da considerare ai fini della valutazione verrà calco-lato sulla base delle perdite risultanti della dichiarazione dei redditi Mod. 760/ 1998 relativa al periodo amministrativo 1997; il beneficio fiscale è stimato considerando le imposte relativamente a un carico fiscale ridotto nella misura del 50%.

4 La valutazione con il metodo principale

Il metodo patrimoniale complesso per la valutazione delle quote La situazione patrimoniale di seguito esposta (tabella 1) riepiloga le attività e le passività oggetto di acquisizione (al valore contabile e alla valutazione attribuita). Tabella 1 (Valori in migliaia di euro)

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Attività Valore con-tabile

Valutazione attribuita

Cassa 4 4

Crediti v/clienti 8,5 8,5

Crediti diversi 0,5 0,5

Avviamento (Licenza) 185 0

Attività 198 13

Cespiti -attrezzature 1.932 1.932

Attività 1.932 1.932

Totale attività 2.130 1.945

Passività Valore con-tabile

Valutazione attribuita

Debiti v/banche 7,5 7,5

Debiti v/erario 8 8

Debiti diversi 97,5 97,5

Ratei passivi 13 13

Passività 126 126

Totale passività 126 126

PN PNR

Patrimonio 2.004 1.819

Nell’ambito delle attività risulta iscritta la voce “avviamento” (di fatto il valore contabile della “licenza”) per 185 migliaia di euro.

Tale valore di avviamento scaturisce dalla precedente acquisizione del-l’azienda effettuata dalla società Beta.

Considerato che la licenza è oggetto, nella presente relazione, di speci-fica e autonoma valutazione, si rende necessario escludere il valore con-tabile della licenza dalla determinazione del patrimonio netto rivalutato; per questo motivo è stato attribuito valore pari a zero all’”avviamento” iscritto nella situazione patrimoniale sopra esposta.

In conclusione, le attività e le passività che costituiscono il complesso

patrimoniale pertinente alla società Beta, la cui totalità delle quote è stata

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acquistata da Alfa, determinano un valore netto contabile di 2.004 migliaia di euro, cui può essere complessivamente attribuito un valore pari a 1.819 migliaia di euro per effetto dell’esclusione della “licenza”.

4.1 La valutazione della licenza

Il metodo utilizzato per la valutazione della licenza è quello della media semplice dei valori che scaturiscono dall’applicazione dei tre criteri evi-denziati precedentemente, cui si rimanda per quanto concerne l’aspetto prettamente teorico.

a) Il criterio della percentuale sul fatturato

I parametri da definire per l’applicazione del criterio sono il fatturato e la percentuale (il moltiplicatore da applicare sul fatturato).

Il fatturato preso a riferimento è quello prospettico, indicato nel budget relativo al periodo amministrativo 2001, che ammonta a 35.320 migliaia di euro. Tale fatturato è sensibilmente superiore a quello conseguito nell’esercizio 1999 (28.495 migliaia di euro). Viene considerato il fatturato prospettico5 in quanto è il solo espressivo del fatturato “a regime” di quell’attività economica.

Per quanto concerne il moltiplicatore, considerato che per i punti di vendita alimentari del piccolo dettaglio l’indice va da 0,15 a 0,25 mentre per la grande distribuzione si utilizzano percentuali minori, si ritiene di fare riferimento a una percentuale intermedia (0,2), pur consci di incorrere nel rischio di sopravalutare la licenza oggetto di stima, tenuto conto dei fatti che di seguito saranno illustrati.

Fatturato prospettico euro 35.320.000 × 20% = euro 7.064.000

Il valore determinato con il primo criterio è dell’importo di 7.064 migliaia di euro.

b) Il criterio dei valori collegati alla superficie del punto di vendita

In questo caso, per la stima si deve definire un coefficiente di valore da applicare alla superficie dell’esercizio commerciale.

Nella prassi italiana, tali coefficienti variano da 100 migliaia di euro per superfici inferiori a 500 mq sino a 5.000 migliaia di euro per superfici su-periori ai 10.000 mq.

Dato l’esplicito riferimento alla superficie di vendita, questo criterio è il

più indicato nel caso delle aziende della grande distribuzione e in quelle

5 Si ricorda che la valutazione dovrebbe far riferimento alla data del mese di luglio 1998, data di

acquisizione dell’impresa.

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aziende commerciali che operano in settori nei quali l’ampiezza dell’as-sortimento determina un notevole vantaggio competitivo.

Questo è il criterio che appare più coerente rispetto alle caratteristiche dell’oggetto della valutazione.

La superficie di vendita è di 6.525 mq mentre quella complessiva è di circa 7.500 mq; ai fini valutativi – commettendo un errore per eccesso – viene considerata la superficie complessiva:

euro 5.000.000 : mq 10.000=X:mq 7.500 X = euro 3.750.000

Il valore determinato con il secondo criterio è dell’importo di 3.750 mi-gliaia di euro.

c) Il criterio del valore empirico rapportato al costo degli affitti

La stima scaturisce moltiplicando i costi dei fitti passivi reali o virtuali re-lativi all’esercizio commerciale per un coefficiente che ormai nella prassi italiana è fatto pari a 3.

L’ultimo contratto di affitto stipulato dalla Società indicava un canone d’affitto annuo dell’importo di 720 migliaia di euro, ma tale contratto ha avuto una brevissima durata in quanto conclusosi per effetto della stipula di un contratto di leasing finanziario. Pertanto al fine della stima suddetta viene preso in considerazione il canone annuo indicato nel precedente contratto d’affitto, per l’importo di 900 migliaia di euro.

Canone euro 900.000 × 3 = euro 2.700.000

Il valore determinato con il terzo criterio è dell’importo di 2.700 migliaia di euro.

Calcolo del valore della licenza come media semplice dei risultati sca-turenti dall’applicazione dei criteri sopra evidenziati:

euro (7.064 + 3.750 + 2.700) / 3 = 4.504.000 euro 4.500.000

Il valore della licenza viene stimato in 4.500 migliaia di euro.

Il riepilogo delle valutazioni attribuite per le quote La tabella 2 di seguito esposta riepiloga i valori attribuiti alle voci attive e passive dell’impresa oggetto di valutazione. Sulla base delle stime e delle ipotesi valutative prese a riferimento si conclude, in prima approssimazio-ne, che il valore delle quote – non assimilabile, come già detto, al “valore definitivo” – calcolato con il metodo patrimoniale complesso ammonta a 6.319 migliaia di euro.

Tabella 2 (valori in migliaia di euro).

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Categoria Importo

Cassa Crediti v/clienti Crediti diversi Attrezzature – stigliature Licenza commerciale (Debiti v/banche) (Debiti v/erario) (Debiti diversi) (Ratei passivi)

4 8,5 0,5

1.932 4.500 (7,5) (8)

(97,5) (13)

Totale 6.319

Il valore economico come sopra determinato non è evidentemente il “va-lore definitivo”, posto che, come già rilevato, risultano altri elementi da prendere in considerazione nella valutazione e in particolare: – gli oneri fiscali latenti e le perdite riportabili fiscalmente; – i capitali integrativi necessari.

5 La valutazione sintetico-reddituale (metodo di controllo)

5.1 Il parametro “tempo di riferimento”

Nella valutazione dell’azienda in oggetto, in ossequio alla dottrina predo-minante, si è considerato un orizzonte temporale di durata indefinita. La funzione del valore attuale della rendita perpetua è la seguente:

i

RV

Definita la variabile temporale, rimangono da quantificare i due parametri economici della formula: il tasso di attualizzazione (i) e il reddito (R).

5.2 Il parametro “tasso di attualizzazione”

Per la definizione del tasso di attualizzazione, nella valutazione dell’azienda in oggetto, si procederà come segue.

1. Determinazione del tasso dei Bot deflazionato al netto della tassazione: – come tasso dei Bot è stato preso a riferimento quello medio dell’anno

1998; – come tasso di inflazione, è stato preso a riferimento quello medio del-

l’anno 1998; – come tassazione, quella pertinente, del 12,5%.

Tasso netto dei Bot 3,74%

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(Tasso di inflazione medio 1998) 1,70%

Tasso netto deflazionato dei Bot 2,04%

2. Determinazione dello “spread” per la minor liquidabilità dell’investi-mento in azienda rispetto ai titoli di Stato e per il rischio economico dovuto all’investimento in azienda (rischio generico del settore di attività).

Dall’analisi effettuata, e dai colloqui intercorsi con i responsabili azien-dali, si è potuto constatare che il settore di attività, in cui opera la società, è mediamente concorrenziale ed esiste un mercato sufficientemente attivo per aziende della tipologia merceologica e dimensionale della società og-getto di valutazione, tale da garantire la liquidabilità dell’investimento, in tempi ragionevoli.

Tutto ciò, fa ritenere ai periti equo determinare uno “spread” nella mi-sura del 5%.

3. Determinazione dello “spread” per il rischio economico specifico do-vuto all’investimento nella specifica azienda da valutare.

Le modalità programmate di esercizio a regime dell’attività economica fanno presumere che il profilo di rischio dell’azienda da valutare non sia superiore al rischio che grava sulle altre aziende del settore. Pertanto, il tasso non verrà maggiorato a tale titolo.

Dalle sopraesposte determinazioni si ottiene un tasso di attualizzazione del reddito nella misura del 7,04%.

Nella valutazione in oggetto si utilizzerà il tasso di attualizzazione ar-rotondato al 7%.

Tenuto conto che il tasso di attualizzazione esprime il Roe (Return On Equity) prospettico, la sua misura può anche apparire sottodimensionata con il rischio di sopravvalutare l’azienda.

5.3 Il parametro “reddito da capitalizzare”

Nella valutazione in esame, dovendo identificare il reddito potenziale prospettico, non è stato possibile utilizzare la tecnica della conservazione dei risultati storicamente ottenuti in tempi recenti (metodo dei risultati stori-ci), in quanto negativi.

Anche la seconda e la terza metodologia descritte (metodo della proiezione dei risultati storici − metodo dei risultati programmati) non sono state prese in considerazione in quanto, al fine di identificare il reddito potenziale, è necessario ipotizzare alcuni cambiamenti gestionali e strutturali (ricapita-lizzazione, investimenti integrativi, sinergie mediamente sviluppabili con un gruppo acquirente).

Pertanto, l’unica metodologia che poteva, da un lato, riflettere le ipotesi

di gestione futura prospettate e, dall’altro, essere coerente e confrontabile con i risultati ottenuti sulla base dei metodi empirici, dalla cui applicazione

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si ricavano solo “valori potenziali” dell’azienda, è quella cosiddetta dell’in-novazione.

Tale scelta può portare a sovrastimare l’azienda oggetto di valutazione in quanto si può incorrere nel rischio di ipotizzare una “gestione virtuale” solo astrattamente realizzabile ma non effettivamente conseguibile.

Dovendo valutare l’impresa ora per allora non sarebbe consentito pren-dere a riferimento informazioni successive al mese di luglio 1998, ma con tali informazioni è possibile identificare in maniera ragionevolmente at-tendibile un reddito approssimabile a quello cosiddetto potenziale.

A tal fine verrà preso in considerazione il budget 2001 redatto nel corso dell’esercizio 2000. Si tenga conto che in genere il budget prospetta risultati spesso ottimistici: tutti i precedenti budget della società sono stati disattesi dalla realtà dei fatti (il risultato d’esercizio conseguito è stato sempre ne-gativo contrariamente a quanto previsto). Inoltre, il budget incorpora già gli effetti positivi delle sinergie sviluppabili con il gruppo acquirente Alfa.

Nella tabella 3 di seguito esposta vengono sintetizzati i valori del conto economico a budget e a consuntivo per gli esercizi 1999 e 2000, nonché i valori del budget per il periodo amministrativo 2001.

Il risultato conseguito nel 1998 viene trascurato in quanto non signifi-cativo perché relativo a solo 7 mesi di attività e alla fase di start-up. Le imposte Irpeg sono pari a zero anche nell’ipotesi di risultati positivi per effetto delle perdite riportabili fiscalmente.

Il budget 2001 evidenzia un risultato economico positivo di 48 migliaia di euro; questo risultato può essere definito il risultato prospettico conta-bile al quale dovranno essere apportate le opportune rettifiche per ottenere il risultato normalizzato atteso.

5.4 La normalizzazione del reddito prospettico contabile 2001

La normalizzazione dei risultati è un processo finalizzato all’eliminazione (o l’imputazione) di componenti la cui presenza (o assenza) distorce la più attendibile o la più probabile misura del reddito atteso.

La normalizzazione consiste in una serie di interventi principalmente tesi: a) all’eliminazione dei componenti straordinari di reddito; b) all’eliminazione dei componenti di reddito afferenti i capitali accessori; c) all’eliminazione dei componenti non inerenti la produzione di reddito; d) alla neutralizzazione delle politiche di bilancio (comprese quelle fi-

scali); e) all’imputazione di componenti di reddito contabilmente non rilevate.

Tabella 3 -Conti economici gestionali (Valori in migliaia di euro)

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1999 1999 2000 2000 2001

Budget Consuntivo Budget Pre-consuntivo Budget

Fatturato Iva esclusa 28.275 28.495 32.190 33.021 35.320

Costo del venduto 25.575 25.870 28.835 29.734 31.470

Margine lordo 2.700 2.625 3.355 3.287 3.850

Contributi fornitori 2.550 2.580 3.395 3.367 3.325

Cambio insegna 650 630 0 0 0

Margine netto 5.900 5.835 6.750 6.654 7.175

Spese del personale 2.945 2.828 3.075 3.075 3.400

Pulizie 120 130 140 136 137

Vigilanza 75 196 95 110 115

Manutenzione 100 194 150 224 200

Energia 225 335 250 322 280

Pubblicità 400 635 550 546 650

Spese varie 217 392 300 318 305

Imposte e assicurazioni 100 152 128 51 125

Franchising + servizi 372 210 296 300 0

centralizzati

Totale costi diretti 4.554 5.072 4.984 5.082 5.212

Margine di contribuzione 1.346 763 1.766 1.572 1.963

Ammortamenti + leasing -1.092 -1.070 -1.685 -1.754 -1.835

Gestione finanziaria -92 -86 -50 -112 -75

Saldo fitti 152 -45 308 249 350

Altri costi -200 -400 -225 -531 -230

Risultato ante imposte 114 −838 114 −576 173

Irap 104 100 105 120 125

Irpeg 0 0 0 0 0

Risultato d’esercizio netto

10 −938 9 −696 48

In questa sede si ritiene sufficiente focalizzare l’attenzione esclusivamente sulle voci di conto economico che possono presentare le maggiori distor-sioni in ragione della differente finalità del conto economico d’esercizio (determinazione del reddito di esercizio di un bilancio di funzionamento) rispetto al conto economico normalizzato (determinazione del risultato economico normalizzato).

Dal punto di vista espositivo si procede (per il budget 2001) rilevando il reddito di esercizio e apportando a quest’ultimo le rettifiche (variazioni in aumento e in diminuzione) per pervenire alla determinazione del reddito normalizzato.

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I componenti di reddito che possono generare rettifiche sono: – i canoni di leasing; – gli ammortamenti delle immobilizzazioni immateriali e materiali.

Vengono di seguito elencate le rettifiche che sono state apportate al reddito di esercizio rilevato nel budget in conseguenza delle analisi e delle verifi-che operate.

La rettifica al reddito per i canoni di leasing

La rettifica connessa ai canoni di leasing comporta due effetti sul reddito d’esercizio: un aumento per l’“eliminazione” dei canoni e una diminuzio-ne per l’“inserimento” nel conto economico, tra i componenti negativi di reddito, della quota di ammortamento del bene oggetto del contratto di leasing e dell’onere finanziario consistente nelle “quote interessi” di com-petenza dell’esercizio, comprese nei canoni periodici.

L’eliminazione dei canoni di leasing e la rilevazione della quota di am-mortamento e dell’onere finanziario nel conto economico generano una variazione, da apportare al reddito 2001, in aumento di 292 migliaia di euro, così come evidenziato di seguito.

Risultati dei calcoli

Importo canoni annuali Ammortamento da imputare Costo finanziario da imputare

699.884 272.727 135.297

Variazione al reddito 291.860

La rettifica al reddito per gli ammortamenti delle immobilizzazioni immateriali e materiali

Alcune immobilizzazioni immateriali sono ammortizzate con una percen-tuale di ammortamento pari al 20%, altre al 10%.

Gran parte delle immobilizzazioni immateriali è costituita da capitaliz-zazioni di costi per ristrutturazioni e miglioramenti significativi dell’im-mobile in leasing. Considerata la certezza del riscatto del cespite al termine della durata del leasing, si rende necessario correlare i costi capitalizzati con la durata della vita utile del cespite.

Pertanto, il corretto ammortamento da imputare in conto economico delle suddette immobilizzazioni immateriali è quello risultante dall’applicazione di un’aliquota pari al 3%, che presuppone una vita utile di 33 anni.

Di seguito è esposto (tabella 4) il ricalcolo degli ammortamenti di alcune delle immobilizzazioni immateriali iscritte in bilancio.

Tabella 4 – Ricalcalo dell’ammortamento – immobilizzazioni immateriali

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Periodo amministrativo 2001 Valore in migliaia di euro

Valori di bilancio Valori stimati

Co

sto

sto

ric

o

Am

m.

imp

uta

to

%

Vit

a u

tile

in a

nn

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Vit

a u

tile

sti

ma

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Va

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sti

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Am

m.

Co

ng

ruo

Costi migl. Beni in affitto 1999

871 79,0 9,1 11 33 3,03 871 26

Costi migl. Beni in affitto 2000

329 31,0 9,6 10 33 3,03 329 10

Totali 1.200 110 1.200 36

Differenza tra ammortamenti imputati e ricalcolati 74

L’effetto sul reddito 2001, conseguente alla rettifica degli ammortamenti delle immobilizzazioni immateriali, è una variazione in aumento dell’im-porto di 74 migliaia di euro.

Per quanto riguarda gli ammortamenti sulle immobilizzazioni materiali si ritiene − soprattutto sentito il parere dei responsabili tecnici aziendali – di non apportare alcuna rettifica ritenendo l’aliquota applicata rappresen-tativa della vita utile dei cespiti.

Il reddito normalizzato

Determinazione del reddito normalizzato (valori in milioni di lire):

Descrizione Budget 2001

Reddito contabile 48

La rettifica dei canoni di leasing + 292

La rettifica degli amm. Imm. Imm. + 74

Reddito normalizzato 414

La rettifica al reddito per le imposte (Irpeg -Irap)

Al fine di ricalcolare le imposte sul reddito atteso normalizzato occorre muovere dal reddito ante imposte.

Il reddito normalizzato ante imposte è dell’importo di 539 migliaia di euro (414 migliaia di euro + Irap 125 migliaia di euro imputata nel budget 2001).

L’imposta Irpeg (37%) determina, sulla base delle informazioni a dispo-sizione, un carico fiscale di 199 migliaia di euro. L’imposta Irap (4,25%) viene stimata sulla seguente base imponibile:

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Reddito imponibile 539 Costo del personale (2001) 3.400

Gestione finanziaria (2001) 75

Totale base imponibile ai fini Irap 4.014

L’imposta Irap determina un carico fiscale di 170 migliaia di euro, per un totale complessivo di Irpeg e Irap dell’importo di 369 migliaia di euro.

L’imposizione fiscale effettivamente subita dalla Società può ragione-volmente ritenersi minore di quella determinata sul reddito normalizzato atteso.

Si ricorda, infine, che la società avendo subito perdite riportabili fi-scal-mente, per un certo numero di periodi d’imposta non si troverà ad avere un effettivo carico fiscale cui far fronte.

Per le ragioni sopra addotte, si ritiene congruo effettuare un abbattimento delle imposte calcolate del 30%; quindi, il carico fiscale presunto sul reddito medio normalizzato atteso risulta dell’importo di 259 migliaia di euro.

Il reddito normalizzato atteso netto risulta dell’importo di 280 migliaia di euro (539 migliaia di euro − 259 migliaia di euro). Come già rilevato la formula da applicare è la seguente:

i

RV

Il valore complessivo con il metodo di controllo sintetico reddituale, in prima approssimazione, è pari a 4.000 migliaia di euro;

euro 280.000 / 0,07 = euro 4.000.000

Il valore economico determinato con il metodo di controllo “sintetico red-dituale” non è evidentemente quello definitivo, dato che risultano altri elementi da prendere in considerazione nella valutazione, come già ri-le-vato, e in particolare: – i capitali integrativi necessari; – gli oneri fiscali latenti e le perdite riportabili fiscalmente.

6 La considerazione delle peculiarità valutative

Nel presente paragrafo vengono recepite le peculiarità valutative che ancora devono incidere sulla determinazione del valore economico dell’azienda. 6.1 L’acquisto delle quote anziché dell’azienda

Nella valutazione delle quote si dovrà tenere conto sia degli oneri fiscali latenti sia del beneficio fiscale connesso alle perdite riportabili fiscalmente.

Il valore della licenza (iscrivibile in bilancio come avviamento e per-

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tanto ammortizzabile fiscalmente nella misura del 10% annuo) è stato stimato nella presente perizia in 4.500 migliaia di euro, rispetto al valore iscritto in contabilità di 185 migliaia di euro, determinando una plusva-lenza di 4.315 migliaia di euro.

Quindi, si è ritenuto opportuno inserire un carico fiscale potenziale sulla plusvalenza nella misura del 50% dell’imposizione (Irpeg 35%6 + Irap 4,25%).

Calcolo dell’incidenza fiscale negativa:

4.351.000 × 19,625% = 847.000

L’ammontare del mancato beneficio fiscale è di 847 migliaia di euro. Le perdite riportabili fiscalmente ammontano complessivamente a 123.500 euro, così come risulta dalla dichiarazione dei redditi per il periodo am-ministrativo 1997. Le stesse si riferiscono per 10.000 euro all’esercizio 1997, per 81.000 euro all’esercizio 1996 e per 32.500 euro al periodo amministra-tivo 1995.

Anche nel valutare il beneficio fiscale si è ritenuto di considerare le re-lative imposte al 50%.

Calcolo dell’incidenza fiscale positiva:

123.500 × 19,625% = 24.000

L’ammontare del beneficio fiscale è di 24 migliaia di euro.

L’acquisito delle quote sociali anziché dell’azienda ha determinato un mancato beneficio fiscale netto dell’importo di 823 migliaia di euro (847 migliaia di euro − 24 migliaia di euro). Tale aspetto non può che incidere negativamente sul valore delle quote riducendolo del medesimo importo.

Pertanto, il valore delle quote determinato, in prima approssimazione, in 6.319 migliaia di euro deve essere ridotto di 823 migliaia di euro.

Il valore delle quote si determina in 5.496 migliaia di euro.

6 Imposta Irpeg viene considerata a una percentuale del 35% pari a quella prospettica applicabile

dall’anno 2003.

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6.2 I capitali integrativi da impiegare negli investimenti Si è già rilevato quelli che sono stati i versamenti a titolo di capitali inte-grativi: 3.610 migliaia di euro sotto forma di capitale di rischio e 5.000 mi-gliaia di euro come finanziamento soci vincolato all’economia dell’im-presa.

Gli investimenti strettamente necessari allo svolgimento dell’attività economica ammontano complessivamente a 1.423 migliaia di euro. La misura di tali investimenti è stata determinata, in assenza di un piano program-matico e formalizzato al momento dell’acquisto, sulla base del consuntivo dal 1998 al 2000, al fine di quantificare un dato secondo moda-lità estremamente oggettive.

Tali investimenti sono alla base della produzione dei ricavi prospettati nella valutazione della licenza nonché del reddito normalizzato atteso, stimato nell’ambito della valutazione dell’azienda con il metodo di con-trollo sintetico-reddituale.

Quindi si può concludere che i ricavi e il reddito prospettati ai fini delle valutazioni precedentemente eseguite sono conseguibili solo ed esclusiva-mente ipotizzando gli investimenti integrativi che di fatto sono stati effet-tuati.

La rettifica operata al valore ottenuto relativo alle quote (concernente la fiscalità latente dell’importo di 823 migliaia di euro), deve essere effettuata anche al valore ottenuto con il metodo sintetico-reddituale (metodo di controllo):

4.000.000 − 823.000 = 3.177.000 euro

Le valutazioni sopra riportate devono essere complessivamente rettificate per l’importo di 1.423 migliaia di euro.

L’importo di questa rettifica è da considerarsi assolutamente minimale.

7 Conclusioni

Sulla base delle metodologie e delle ipotesi valutative formulate per la loro applicazione, si rileva che il valore delle quote rappresentanti il 100% del capitale sociale della Società Beta, alla data di acquisto, è pari a 5.496.000 euro in prima approssimazione.

Il metodo di controllo − sintetico-reddituale – ha determinato un valore complessivo di 3.177.000 euro.

I valori come sopra determinati devono essere ridotti di almeno 1.423.000 euro per tenere conto degli investimenti strutturali integrativi necessari.

In conclusione, si determina il valore finale delle quote, al netto degli investimenti necessari di 1.423.000 euro, in 4.073.000 euro.