La valutazione del capitale economico di un’azienda che...

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La valutazione del capitale economico di un’azienda che produce veicoli industriali con il metodo Uec

1 Premessa 2 La società oggetto di valutazione 3 Sintesi dei principali dati patrimoniali ed economici degli ultimi esercizi 4 I criteri di valutazione adottati 5 Patrimonio netto rivalutato (PNR) 6 Reddito medio normale atteso (Rmnp) 7 La determinazione autonoma del valore dell’avviamento 8 Conclusioni: il valore delle quote alla data del 1° gennaio 2003

1 Premessa

Il sottoscritto [...] ha ricevuto l’incarico dalla società SH di procedere alla valutazione peritale volontaria delle quote rappresentanti il 100% del ca-pitale sociale.

La data di riferimento della valutazione peritale viene fissata al 1° gen-naio 2003.

2 La società oggetto di valutazione

Storia della società

La SH è un’azienda basata su una internazionalità che nasce dall’integra-zione di differenti culture, risorse umane e industriali, che si sono conso-lidate negli ultimi anni, dando vita a un’impresa omogenea e moderna.

Essa infatti appartiene a una holding transnazionale, che si identifica come uno dei gruppi industriali più avanzati nella produzione di mezzi e attrezzature per la municipalità e che lega il proprio successo al forte im-pegno nei programmi di qualità, proiettati a radicali processi di innovazio-ne.

L’azienda nasce nei primi anni Ottanta con un’attività artigianale rivolta alla produzione di veicoli agricoli a trazione integrale; solo sul finire degli anni Ottanta essa assume una dimensione industriale, diventando società per azioni e impostando una vasta ristrutturazione organizzativa e finan-ziaria, premessa per l’avvio di un massiccio piano di razionalizzazione e ammodernamento degli impianti produttivi e delle gamme di veicoli. Tale piano è destinato a culminare con la progettazione e il lancio di veicoli di nuova concezione, a trazione semplice e doppia, che rappresentano la de-finitiva consacrazione dell’azienda alle posizioni di primo piano nel mer-cato specifico.

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La gamma si sviluppa con rapidità e si completa verso la metà degli anni Ottanta. Questi anni però segnano notoriamente un passaggio diffi-cile per il settore che è ripercorso negativamente sulla produzione; parti-colarmente difficili sono stati i riflessi finanziari, aggravati da un aumento dei costi di produzione e da una concorrenza sempre più agguerrita.

I prodotti commercializzati e la struttura commerciale

Nel corso del processo che ha visto la società impegnata alla integrazione e alla razionalizzazione della produzione tra veicoli e spazzatrici, gli sforzi sono stati tesi a far maturare le varie gamme di prodotti verso un fisiolo-gico processo di evoluzione tecnica e di ampliamento dell’offerta, nell’ot-tica di una sempre maggiore “specializzazione”.

L’offerta di veicoli industriali è stata completamente rinnovata nell’ul-timo anno e concepita per offrire prestazioni industriali, ma con un livello di comfort e di maneggevolezza di tipo automobilistico e con ingombro limitato, per utilizzo soprattutto nelle aree urbane. I mezzi sono specifica-mente studiati per risolvere i problemi della percorrenza urbana e del trasporto leggero a breve raggio. Essi sono proposti con una gamma di ol-tre venti versioni, sviluppati su tre modelli base di massa a terra 3,5, 4,5, e 6 tonnellate, tutti a due e quattro ruote motrici, motori diesel turbo da 103 cavalli, in linea con le più avanzate disposizioni in materia di inquinamen-to, con tre varianti di passo e un abitacolo che si caratterizza per l’intelli-gente mix tra design e progettazione.

La produzione di spazzatrici, tutte rigorosamente aspiranti e montate su autotelaio di serie, è caratterizzata da prodotti innovativi, dalle performance straordinarie: una combinazione di potenza, affidabilità, estrema facilità d’uti-lizzo ed elevato rendimento nella pulizia delle strade e dei bacini di raccolta.

Il mercato

La società è leader nella produzione di veicoli comunali. Il gruppo opera a livello internazionale nel settore della costruzione di macchine e veicoli. La casa madre fornisce prodotti convincenti dal punto di vista tecnico e servizi clienti per i partner più esigenti. Oltre alla produzione, offre una consulenza seria e competente e un’assistenza affidabile. Cioè possibile grazie all’adde-stramento e agli aggiornamenti continui dei collaboratori nonché all’efficienza del centro ricambi con la massima disponibilità di magazzino.

Il successo mondiale è stato possibile grazie all’intensa collaborazione di una rete di distribuzione ben organizzata e punti di assistenza sul ter-ritorio nazionale e internazionale.

Questo stretto legame con il mercato è il motivo per cui la società può reagire con rapidità ed efficacia a tutte le esigenze. Qualità e affidabilità sono i criteri fondamentali nella costruzione dei prodotti.

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La struttura amministrativo-contabile, le scritture contabili e l’altra documentazione raccolta

La contabilità, tenuta dal proprio personale amministrativo a mezzo di si-stemi elettrocontabili, debitamente controllata dal collegio sindacale, è apparsa ordinata e priva di irregolarità tali da pregiudicarne l’attendibilità. La parte relativa alla gestione del personale dipendente è invece affidata a uno studio professionale esterno.

La funzione contabile e amministrativa, pur essendo delegata ad alcuni impiegati della società, è comunque seguita anche da consulenti “esterni”, che hanno eseguito periodici controlli e verifiche contabili e fiscali, nonché dal collegio sindacale, che ha adeguatamente posto in essere la propria at-tività di controllo. In particolare si evidenzia che la società è oggetto di re-visione. Questo aspetto importante ha fatto sì che non ci si è soffermati sulle procedure contabili adottate dalla società e si sono dati per corretta-mente tenuti i libri contabili e sociali previsti per legge o regolamento.

In conclusione, l’insieme delle procedure amministrative e contabili in essere, oggi come alla data di riferimento della presente perizia, oltre al lavoro svolto dai consulenti e dal collegio sindacale negli esercizi presiin considerazione ai fini della valutazione di stima, garantiscono un elevato (e quindi adeguato) livello di attendibilità dei dati contabili utilizzati nel processo valutativo.

3 Sintesi dei principali dati patrimoniali ed economici degli ultimi esercizi

Attività (valori espressi in euro)

1998 1999 2000 2001 2002 (bozza)

Imm. nette 1.514.654 1.594.190 1.994.078 1.561.273 2.373.000

Imm. immateriali 109.902 82.427 54.951 27.000

Imm. materiali 1.474.160 1.440.566 1.867.666 1.466.371 2.300.000

Imm. finanziarie 40.494 43.722 43.985 39.951 46.000

Att. circolante 5.383.186 7.059.064 7.877.727 12.775.657 16.802.000

Magazzino 3.223.169 3.426.741 3.643.448 6.140.862 6.114.000

Crediti 2.028.792 3.366.339 3.839.484 5.495.541 9.172.000

Attività finanziarie

Disponib. liquide 131.225 265.985 394.795 1.139.254 1.516.000

Ratei e risconti 7.688 5.942 10.152 8.398

Totale 6.905.528 8.659.197 9.881.957 14.345.328 19.175.000

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Passività e patrimonio netto (valori espressi in euro)

1998 1999 2000 2001 2002 (bozza)

Netto 1.098.890 1.480.979 1.860.065 2.251.839 2.567.000

Capitale sociale 787.080 787.080 787.080 800.000 800.000

Riserva legale 15.590 34.699 40.733 1.474.000

Riserva da rivalutazione

Altre riserve

Utili/perdite portati a nuovo 296.220 659.199 1.019.333

Utile/perdita 311.810 382.089 379.087 391.773 293.000

Passività 6.905.528 8.659.197 8.021.892 12.093.489 16.608.000

Fondi rischi e oneri 129.114 129.114 180.760 180.760 143.000

Fondo Tfr 388.963 400.521 460.923 502.725 569.000

Debiti 5.017.421 6.451.813 7.288.796 11.410.004 15.896.000

Ratei e risconti 271.140 196.770 91.413

Totale 6.905.528 8.659.197 9.881.957 14.346.328 19.175.000

Conto economico (valori espressi in euro)

1998 1999 2000 2001 2002 (bozza)

Valore della prod. 12.940.674 13.965.818 17.272.672 15.441.470 21.871.000

Costo della prod. 12.222.009 13.285.720 16.640.747 19.664.147 21.031.000

Proventi e oneri finanziari -272.907 -181.523 -337.739 -386.776 -362.000

Rettifiche di valore di atti-vità finanziarie

Proventi e oneri straordinarie 39.934 14.346 -22.234 -9.692

Utile ante imposte 405.824 484.229 492.838 518.762 478.000

Imposte d’esercizio 94.014 102.141 113.751 126.989 185.000

Utile/perdita d’esercizio 311.810 382.089 379.087 391.773 293.000

4 I criteri di valutazione adottati

Nel caso in oggetto è stato utilizzato il metodo dell’Uec, dove la sigla in-dica l’Unione europea degli Esperti Contabili Economici e Finanziari.

Il metodo sostiene che nella determinazione del capitale economico oc-corre partire dalla riespressione a valori correnti degli elementi patrimo-niali pertinenti all’azienda da valutare. In particolare l’attenzione viene focalizzata sui capitali necessari e su quelli accessori, cioè quei valori cor-renti degli elementi patrimoniali non operativi o oggetto di valutazione

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autonoma. La valutazione analitico-patrimoniale sarà poi integrata dalla considerazione delle capacità reddituali prospettiche dell’azienda (attra-verso la determinazione del “sovrareddito”).

Il metodo patrimoniale semplice, che perviene alla determinazione del patrimonio netto rivalutato, costituisce quindi il punto di riferimento ini-ziale. Ai fini di tale valutazione è stata utilizzata una bozza del bilancio chiuso al 31.12.2002.

Secondo questo approccio, il capitale economico è determinato quale somma algebrica del patrimonio netto rivalutato e del valore di avviamen-to (positivo o negativo), quest’ultimo configurato attualizzando, per un periodo limitato e a un tasso appropriato, il differenziale di redditività (sovra/sottoreddito) che l’azienda si stima potrà generare in futuro, ri-spetto a un livello giudicato normale. L’attualizzazione dei sovraredditi è generalmente limitata nel tempo, poiché è ragionevole pensare che essi non permarranno a lungo; infatti soprattutto nei settori sufficientemente concorrenziali, la reazione dei concorrenti attuali e potenziali (nuovi en-tranti richiamati dalla presenza di sovraredditi) porterà nel medio/lungo termine, all’erosione dei sovraredditi attesi. Anche eventuali sottoredditi non potranno permanere a lungo, poiché in caso contrario, risulterebbe snaturata l’essenza stessa dell’azienda quale istituto economico atto a perdurare nel tempo per il soddisfacimento delle aspettative di remune-razione dei prestatori di lavoro e dei conferenti il capitale di pieno rischio. In generale l’orizzonte temporale limitato viene utilizzato nell’ipotesi che la vita dell’impresa sia limitata. Pur tuttavia, nelle valutazioni aziendali dell’ultimo decennio, l’orizzonte temporale è andato aumentando (7-9 an-ni e anche oltre) e talvolta è stata anche utilizzata la formula della rendita illimitata. Nel caso in oggetto, data la storia della società, e il principio di continuazione dell’attività confermato dai piani aziendali, si è assunto un orizzonte temporale illimitato attualizzando l’eventuale sovrareddito co-me precedentemente descritto a un determinato tasso di attualizzazione.

Secondo questa impostazione, il valore della partecipazione sarà espresso dalla seguente formula:

W = PNR + (Rmnp – i’PNR) / i + CA

dove:

W = valore del capitale economico

PNR = patrimonio netto rivalutato

Rmnp = reddito medio normalizzato prospettico

i’ = tasso di redditività medio normale, riferibile sia al “settore”, sia alla specifica realtà dell’impresa oggetto d’indagine

i = tasso di attualizzazione del sovrareddito (perpetua)

CA = capitale accessorio: valore corrente degli elementi patrimoniali non operativi oggetto di valutazione autonoma.

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Come sopra motivato, la valutazione si svolgerà attraverso due distinte

fasi:

a) una valutazione patrimoniale “analitica” con isolamento degli elementi relativi al capitale accessorio;

b) un’autonoma determinazione del valore del sovrareddito (avviamento). Vanno quindi, innanzitutto, analiticamente individuate, descritte e va-

lutate tutte le attività; analogamente, vanno individuate e dettagliatamente elencate tutte le passività, con le stime appropriate che le diverse poste esigono.

5 Patrimonio netto rivalutato (PNR)

Il patrimonio netto rivalutato può essere inteso come l’ammontare delle risorse da investire per poter disporre di un analogo complesso di condi-zioni produttive patrimoniali, nello stato e nel luogo in cui si trovano al momento della valutazione.

Infatti, il fine ultimo di questa operazione è quello di esprimere il valore corrente del patrimonio alla data di riferimento della valutazione e di quantificare il valore di sintesi “patrimonio netto rettificato”.

A prescindere dalla metodologia che si utilizza per esprimere il capitale economico dell’impresa, l’apprezzamento della composizione quali-quantitiva del patrimonio dell’azienda è un’attività imprescindibile nel-l’ambito del processo volto ad acquisire le informazioni necessarie per esprimere il capitale economico dell’impresa.

Si procederà con la valutazione dello stato patrimoniale redatto in ipo-tesi di funzionamento al 31.12.2002. Lo stato patrimoniale non è stato ap-provato dal consiglio di amministrazione della società ma rappresenta una apprezzabile stima di quello che sarà presto approvato. Lo stesso è stato firmato dal legale rappresentante e dal presidente del collegio sindacale, che hanno così attestato l’ufficialità e la completezza degli elementi pa-trimoniali ivi rappresentati definendo anche i fatti e gli eventi rilevati in contabilità che concorrono alla rappresentazione patrimoniale, posto che potrebbero sempre essere modificati sino all’approvazione definitiva del bilancio stesso.

La valutazione del patrimonio netto rettificato avverrà dunque sui se-guenti principi: 1. inventariazione degli elementi patrimoniali, secondo estensione e mo-

dalità che differiscono per tipologia dei medesimi e valutazione anali-tica dei singoli elementi dell’attivo e del passivo che compongono il patrimonio;

2. evidenziazione degli elementi patrimoniali che non siano pertinenti al-l’attività d’impresa e valutazione separata dei medesimi attraverso la quale si giungerà alla quantificazione del capitale accessorio.

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Lo stato patrimoniale alla data di riferimento della valutazione

Si riporta di seguito lo stato patrimoniale ottenuto dalla società al 31.12.2002. Come detto, lo stesso, al momento della valutazione, non è stato approvato dal consiglio di amministrazione della società ma rappre-senta una apprezzabile stima di quello che sarà presto presentato e ap-provato dall’assemblea dei soci

Stato Patrimoniale al 31.12.2002

Attività

Imm. nette 2.373.000

Imm. immateriali 27.000

Imm. materiali 2.300.000

Imm. finanziarie 46.000

Att. circolante 16.802.000

Magazzino 6.114.000

Crediti 9.172.000

Attività finanziarie

Disponib. liquide 1.516.000

Ratei e risconti

Passività e patrimonio netto

Netto 2.567.000

Capitale sociale 800.000

Riserva legale 1.474.000

Riserva da rivalutazione

Utili/perdite portati a nuovo

Utile/perdita 293.000

Passività 15.896.000

La valutazione con il metodo “patrimoniale semplice”

Con riferimento al 31 dicembre 2002, data di chiusura del bilancio di eser-cizio, si procede ora alla revisione delle singole poste di bilancio a alla espressione delle stesse a valori correnti. Nell’analisi delle singole poste verranno evidenziati il valore iscritto a bilancio e la valutazione a valori correnti.

Per ogni posta di bilancio, così come analiticamente individuata nel bi-lancio chiuso al 31.12.2002, si è proceduto mettendo in evidenza il valore contabile (al netto degli eventuali fondi di rettifica: fondi ammortamento, fondi svalutazione) e la valutazione a valori correnti.

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Per ogni voce di bilancio sarà esplicitato il criterio operativo di valuta-zione. I temi valutativi considerati riguardano le componenti tipiche di una azienda industriale.

Dagli elementi patrimoniali strettamente necessari allo svolgimento del-la gestione aziendale sono stati estrapolati gli elementi patrimoniali non pertinenti allo svolgimento dell’attività operativa aziendale, poiché ritenuti non strumentali all’esercizio dell’azienda, insieme alle componenti soggette a valutazione autonoma. La valorizzazione di tali componenti, al netto dell’effetto fiscale, concorrerà separatamente alla formazione del va-lore del capitale economico.

La migliore dottrina economico-aziendale, quella italiana come pure quella di estrazione anglosassone, è concorde nell’affermare che l’obiettivo della stima dell’esperto debba consistere nella determinazione del cosid-detto “valore generale”, di quel valore cioè che in normali condizioni di mercato può essere considerato congruo per il capitale di un’azienda, pre-scindendo dagli interessi delle eventuali parti in causa e dalla loro forza contrattuale.

La revisione si è svolta con una metodologia consistente nel controllo di tutte le poste patrimoniali, tenendo conto della loro reale consistenza, nel contesto della specifica attività esercitata.

Il sottoscritto perito, a seguito di espressa interrogazione, ha avuto for-male assicurazione che tutte le attività e le passività sotto evidenziate sono di pertinenza della società e che non esistono altre attività e/o passi-vità iscritte o iscrivibili nella contabilità sociale.

Attività

B immobilizzazioni

B.I. Immobilizzazioni immateriali

Immobilizzazioni immateriali nette rettificate euro 27.000

Costi per Ricerca & Sviluppo

Valore “netto” contabile euro 27.000

Valutazione corrente euro 27.000

Tutti i costi capitalizzati risultano possedere una utilità futura residua e, quindi, il valore netto contabile risulta essere congruo.

B.II. Immobilizzazioni materiali

Immobilizzazioni materiali nette rettificate euro 2.335.000

B.II.1) –Terreni



Nel 2002 sono stati venduti dei terreni inutilizzati e ne sono stati acquisiti dei nuovi.

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B.II.1) - Fabbricati



Il valore netto contabile comprende anche le infrastrutture e i costi di ri-strutturazione nonché gli incrementi di valore degli immobili a seguito di leggi di rivalutazione (fino al 1991). La quasi totalità della voce è costituita dai fabbricati nei quali si svolge l’attività aziendale e per i quali si è uti-lizzato un coefficiente di ammortamento pari al 3%. Il valore contabile, discusso con la direzione della società, è ritenuto congruo.

B.II.2) - Impianti e macchinari



Tale voce di bilancio viene ammortizzata dall’azienda con una percentuale di ammortamento pari al 10%, che presuppone una vita utile di 10 anni.

Gli impianti e macchinari che partecipano attualmente al processo pro-duttivo sono stati acquisiti dalla società in tempi piuttosto recenti (dal 1996 al 2002). Si ritiene, pertanto, che i valori iscritti in bilancio siano congrui rispetto all’obsolescenza effettiva e la vita utile residua dei beni.

B.II.3) e B.II.4) Attrezzature industriali e commerciali e Altri beni

Valore “netto” contabile euro 1.221.000

Valutazione corrente euro 1.256.000

Per tutti questi beni le aliquote utilizzate sono ritenute congrue. In particolare, per quanto riguarda le macchine d’ufficio, non si ritiene

opportuno attribuire loro un maggior valore, nonostante abbiano termina-to il processo d’ammortamento, anche se sono ancora utilizzate dalla so-cietà, per due ordini di motivi: a) in primo luogo alcune macchine da ufficio elettroniche, pur avendo una

vita utile residua di2o3 anni, hanno un valore di mercato pressoché nullo;

b) in secondo luogo, dai colloqui intercorsi con il personale amministrativo si è palesata la volontà di dismettere e sostituire alcuni di questi beni nell’esercizio in corso.

Per gli automezzi, che la società utilizza per trasporti interni e per l’effet-tuazione delle consegne, è stato utilizzato un coefficiente del 25%. Tale ali-quota appare piuttosto elevata. Per questo motivo è apparso opportuno au-mentare il valore degli automezzi di circa 35.000, soprattutto per rispecchiare il maggior valore di un automezzo iscritto in bilancio a 16.121 euro, ma per l’acquisto del quale la società ha ricevuto un’offerta di circa 50.000 euro.

È intenzione della società dismettere questo bene e comprare due nuovi automezzi dalle dimensioni meno rilevanti e del valore di circa 50.000 euro ognuno.

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Attribuendo dei pesi a ogni singola voce, questi dati saranno successi-vamente utilizzati per rideterminare gli ammortamenti ordinari al fine della normalizzazione dei componenti reddituali.

B.III. Immobilizzazioni finanziarie

Immobilizzazioni finanziarie nette rettificate euro 46.000



Tale voce rappresenta depositi cauzionali versati a terzi. Il valore si ritiene congruo.

C. Attivo circolante

C.I. Rimanenze

Rimanenze nette rettificate euro 6.114.000



La voce comprende la valorizzazione delle giacenze di materie prime, sussidiarie e di consumo, dei prodotti in corso di lavorazione e semilavo-rati di prodotti finiti e merci, come da inventario fisico. L’elenco analitico delle giacenze con relativa valutazione non viene allegato alla perizia in quanto trattasi di parecchie migliaia di pagine. Lo stesso rimane a dispo-sizione presso l’azienda.

Lo scarico di materiali per centro di costo e lo scarico di movimenta-zione avviene con valorizzazione a costo medio ponderato, con riferimento all’intera vita dell’articolo.

Su questo punto si deve evidenziare che la casa madre impone una svalutazione delle merci e dei prodotti finiti, il cui effetto si aggiunge alla valutazione delle rimanenze secondo il metodo del costo medio pondera-to. Il risultato correlato è una sottostima del valore delle rimanenze iscritte. L’effetto globale di tale politica sarà analizzato nella parte dedicata alla normalizzazione del reddito. Ai fini della valutazione del PNR, pruden-zialmente il maggior valore latente non viene considerato in aumento del PNR.

C.II. Crediti

Crediti rettificati euro 9.172.000

C.II.1) Crediti esigibili entro l’esercizio successivo



I crediti sono esposti al loro presunto valore di realizzo mediante l’iscri-zione di Fondi Svalutazione Crediti iscritti e gestiti ai sensi dell’art. 71, comma 6, D.P.R. 917/1986. Inoltre, dai colloqui intercorsi con il manage-ment della società è emerso che, in base alle direttive che la capogruppo

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impartisce, la società accantona un fondo rischi su crediti che eccede l’ali-quota fiscale del 5% sui crediti stessi, con l’ovvia esclusione dei crediti in-fragruppo.

Si è discusso di questo punto e, previa analisi dei criteri utilizzati dalla società per la determinazione del fondo svalutazione crediti, si ritiene che il valore netto contabile sia da ritenersi congruo.

C.IV. Disponibilità liquide



Il valore è considerato congruo.

Passività

B. Fondo per rischi e oneri



Tale fondo comprende l’indennità suppletiva alla clientela. Il valore si giudica congruo.

C. Tfr

C. Trattamento fine rapporto di lavoro subordinato



L’accantonamento corrisponde all’importo integrale delle competenze maturate a favore dei dipendenti in virtù delle norme e dei contratti col-lettivi vigenti. Si precisa che il Tfr risulta esposto al netto degli anticipi.

Sulla base dei controlli effettuati si ritiene di potere utilizzare il dato contabile rilevato a bilancio il 31 dicembre 2002. La valutazione viene pertanto effettuata al valore nominale.

D. Debiti

D.1. Debiti esigibili entro l’esercizio successivo



I debiti verso fornitori (euro 4.758.000) e banche (euro 6.616.000) sono stati valutati al valore nominale e il dettaglio è disponibile presso l’azienda.

Si ritiene di potere utilizzare il dato contabile così come risulta al 31 di-cembre 2002.

Il patrimonio netto rivalutato risulterà dalla somma delle attività e delle passività analiticamente rivalutate.

Di seguito vengono riepilogate le valutazioni attribuite alle attività e passività.

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Attività

Imm. nette 2.408.000

Imm. immateriali 27.000

Imm. materiali 2.335.000

Imm. finanziarie 46.000

Att. circolante 16.802.000

Magazzino 6.114.000

Crediti 9.172.000

Disponib. liquide 1.516.000

Totale 19.210.000

Passività e patrimonio netto rivalutato

Passività 16.608.000

Fondi rischi e oneri 143.000

Fondo Tfr 569.000

Debiti 15.896.000

PNR 2.602.000

Pertanto, alla luce delle rettifiche effettuate sulle voci patrimoniali il valore del patrimonio netto rivalutato è pari a euro 2.602.000.

Si ricorda che il valore del patrimonio netto contabile al 31.12.2002 è pari a euro 2.567.000.

6 Reddito medio normale atteso (Rmnp)

Al fine della determinazione del reddito medio sostenibile, si è fatto rife-rimento ai redditi attesi per i periodi relativi agli esercizi n, n+1, n+2, pari ai redditi netti normalizzati relativi al medesimo periodo.

I redditi netti normalizzati relativi a tali periodi sono stati determinati sulla base dei risultati d’esercizio stimati nel business plan predisposto dalla direzione, opportunamente normalizzati al fine di eliminare gli ele-menti straordinari e non ripetibili e di ripristinare la coerenza con le ret-tifiche patrimoniali effettuate, secondo quanto precedentemente descritto e con i valori reddituali relativi al capitale accessorio.

I risultati di esercizio stimati nel business plan n-n+2 sono stati norma-lizzati per tenere conto delle seguenti voci: 1. risultati straordinari e/o componenti positivi/negativi di reddito non

ripetibili; 2. componenti positivi/negativi di reddito connessi agli elementi patri-

moniali non operativi o oggetto di valutazione autonoma; 3. normalizzazione degli ammortamenti relativi alle immobilizzazioni

materiali in uso, al fine di tenere conto del valore corrente degli stessi; il punto di massimo rilievo in tema di normalizzazione del reddito ri-guarda, infatti, l’eliminazione degli effetti delle politiche di bilancio, in

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particolare di natura fiscale, giudicati distorsivi rispetto al fine della corretta misurazione dei risultati economici conseguiti. Tali rettifiche potranno dunque riguardare, per esempio, la capitalizzazione dei costi, le quote di ammortamento, la valorizzazione delle giacenze di magaz-zino o la costituzione di fondi rischi o di fondi oneri futuri;

4. ricalcolo delle imposte di competenza. Questa operazione risulta essere una fase molto importante del processo di normalizzazione, in quanto occorre quantificare il costo per imposte sulla base del nuovo reddito risultante dalla normalizzazione.

Di seguito vengono analizzati e normalizzati i componenti positivi e ne-gativi del reddito dell’azienda oggetto di valutazione, evidenziando le problematiche e le soluzioni operative adottate. L’analisi parte dai risultati previsionali che la società ha sottoposto.

From Financial Reporting Management Reporting

Amounts in Mio. Eur Year

1999

2000

2001

2002

2002

2003

2003

2004

2005

Status Actual Actual Actual Budget F’Cast Budget Plan Plan Plan

Date 31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/01 30/09/02 15/11/02 30/06/02 30/06/02 30/06/02

Net sales 12,1 16,9 19,0 17,3 22,0 21,6 21,6 26,7 31,7

Net variation in stocks 0,2 0,0 1,2 0,0 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0

Corporate output 12,3 16,9 20,2 17,3 22,8 21,6 21,6 26,7 31,7

Ebit (Op. result bef. int. and taxes)

0,6

0,7

0,7

1,0

0,8

1,2

1,2

1,7

2,1

% of net sales 4,5% 4,3% 3,7% 5,5% 3,8% 5,4% 5,7% 6,4% 6,6%

Ebitda (Ebit bef. depr and amort.)

0,7

0,9

0,9

1,2

1,2

1,6

1,5

2,1

2,5

% of net sales 5,4% 5,5% 4,7% 6,7% 5,6% 7,2% 7,1% 7,9% 7,9%

Financial result (interests, securities)

–0,2

–0,3

–0,4

–0,5

–0,60

–0,57

–0,63

–0,77

–0,92

Other result –0,1 0,0 0,0 0,0 –0,06 –0,06 –0,07 –0,08 –0,10

Result before taxes 0,3 0,4 0,3 0,5 0,2 0,53 0,5 0,9 1,1

Income taxes 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3 0,4

Taxrate 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 37,0% 37,0%

Net income for the year 0,3 0,4 0,3 0,5 0,2 0,5 0,5 0,5 0,7

% of net sales 2,1% 2,5% 1,6% 2,7% 0,8% 2,5% 2,5% 2,0% 2,1%

Depreciation of tangible fixed assets

0,1

0,2

0,2

0,2

0,4

0,4

0,3

0,4

0,4

Amortisation of intangible assets

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Net variation of provisions 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Cash flow for the year 0,4 0,7 0,5 0,7 0,6 0,9 0,8 0,9 1,1

(segue)

From Financial Reporting Management Reporting

– 14 –

% of net sales 2,9% 4,3% 2,6% 3,8% 2,6% 4,3% 3,8% 3,5% 3,4%

Investments in fixed assets 0,1 0,6 0,0 0,2 1,4 0,3 0,3 0,3 0,3

R&D expense 0,0 0,3 0,3 0,4 0,6 0,6 0,5 0,6 0,7

% of net sales 0,0% 1,8% 1,6% 2,3% 2,7% 2,8% 2,3% 2,2% 2,2%

Materials expense 9,7 12,5 14,6 12,7 17,1 15,8 15,7 19,4 23,0

% of corporate output 78,9% 74,0% 72,3% 73,4% 75,0% 73,3% 72,7% 72,7% 72,6%

Personnel expense 1,6 1,8 2,1 2,0 2,5 2,6 2,5 3,0 3,5

% of corporate output 13,0% 10,7% 10,4% 11,6% 11,0% 12,0% 11,6% 11,2% 11,0%

Accounts receivable 3,3 3,8 5,3 3,6 5,5 5,0 4,5 5,5 6,5

Accounts receivable in days of net sales

98,2

80,9

100,4

74,9

90,0

83,3

75,0

74,2

73,8

Inventories 3,3 3,6 6,0 3,9 6,5 5,5 5,0 5,8 6,5

Inventories in days of mate-rial expense

122,5

103,7

147,9

110,6

136,8

125,0

114,6

107,6

101,7

Tangible fixed assets 1,4 1,9 1,5 1,5 2,7 2,6 2,3 1,9 1,5

Bills and trade payables 3,0 3,3 5,4 2,5 5,5 5,5 3,0 3,5 4,0

Other short–term liabilities (nonfinancial)

0,7

0,6

0,6

0,6

0,6

0,6

0,0

0,0

0,0

Advance payments from customers

305,0

5,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Net op. assets on closing date excl.

5,0

6,0

7,4

6,5

9,2

7,6

8,8

9,7

10,5

% of net sales 41,3% 35,5% 38,9% 37,6% 41,8% 35,2% 40,7% 36,3% 33,1%

Net op. assets average excl. 3,1 4,7 6,9 6,5 7,3 7,9 7,7 8,8 10,1

% of net sales 25,6% 27,8% 36,3% 37,6% 33,3% 36,7% 35,6% 33,0% 31,9%

Number of employees on closing date

51

52

59

55

64

62

62

65

68

Ricavi

Non si è proceduto a nessun tipo di aggiustamento su questa voce previ-sionale di ricavi per gli esercizi 2003, 2004 e 2005.

Costi

Provisions for risks on stock Su questo punto si deve evidenziare che la casa madre impone una svaluta-zione delle merci e dei prodotti finiti da aggiungere al costo medio ponde-rato. Questo fatto produce una sottovalutazione delle rimanenze iscritte.

La successiva vendita di tali merci aumenta gradualmente i ricavi negli esercizi successivi, attraverso la variazione delle rimanenze.

Si è proceduto pertanto a depurare l’effetto dei maggiori accantona-menti operati dalla società per il 2003, 2004 e 2005. Depreciation

In generale, la politica degli ammortamenti della società può incidere pe-santemente sul risultato reddituale.

– 15 –

La prassi amministrativa di imputare a conto economico gli ammorta-menti delle immobilizzazioni immateriali e soprattutto materiali secondo le aliquote fiscalmente ammesse, che normalmente non consentono una ripartizione del costo pluriennale in funzione della vita utile delle immo-bilizzazioni, ha reso necessario rideterminare gli ammortamenti di com-petenza da inserire nel budget della società.

Gli ammortamenti ordinari sui beni esistenti al 31 dicembre 2002 sono stati pertanto rideterminati in funzione della vita economica utile residua.

Dagli incontri avuti con i referenti aziendali sono emerse le informazio-ni che hanno permesso di rideterminare gli ammortamenti secondo il va-lore corrente.

L’analisi del piano di investimento per il triennio 2003-2005, che risulta essere piuttosto contenuto, permette comunque di affermare che gli am-mortamenti calcolati sui beni oggetto di investimento risultano congrui.

Per quanto riguarda invece gli investimenti in beni strumentali ammor-tizzabili per il periodo 2003-2005, il forecast fornitoci dalla società riporta investimenti per valori rispettivamente di euro 300.000 per anno. Pertanto agli ammortamenti rideterminati relativi ai beni esistenti alla data del 31.12.2002, si dovranno aggiungere ammortamenti relativi ai beni acqui-stati nel corso del triennio 2003-2005. L’ammortamento totale dei beni ammortizzabili nel corso del triennio 2003-2005 è previsto per importi pari a euro 300.000 nel 2003, euro 400.000 nel 2004 ed euro 400.000 nel 2005.

Dalle tabelle allegate si può desumere che il nuovo valore degli ammor-tamenti sui beni esistenti da inserire nei profitti normalizzati del triennio 2003-2005 è il seguente:

Per il 2003:

Ammortamenti sui beni esistenti euro 255.000

Ammortamenti sugli investimenti 0

Totale ammortamenti 2003 euro 255.000

Per il 2004:


Ammortamenti sugli investimenti euro 340.000


Per il 2005:


Ammortamenti sugli investimenti euro 340.000


Il valore degli ammortamenti per il 2004 e il 2005 è stato calcolato rappor-tando il valore degli ammortamenti figurativi sugli immobili strumentali rivalutati al valore stimato per il 2003 e applicando la percentuale così ot-tenuta sui valori dei maggiori investimenti stimati per gli anni 2004 e 2005.

– 16 –

Dettaglio ammortamenti su beni esistenti al 31 dicembre 2002

Costo storico

% Amm.to imputato

Valore corrente

% stimata

Amm.to congruo

Fabbricati ind. ord. 1.413.000 3% 42.000 1.413.000 3% 42.000

Macchinari 108.878 17,5% 8.956 108.878 17,5% 8.956

Mobili ufficio 51.714 12,0% 4.956 51.714 12,0% 4.956

Macc. ufficio ordinarie 78.215 12,0% 223 78.215 12,0% 223

Attrezzature e utensili 306.878 25% 12.401 306.878 25% 12.401

Automezzi 1.429.246 25% 196.197 1.465.246 10% 146.525

Impianti 270.891 10% 14.671 270.891 10% 14.671

Macc. ufficio elett. 292.178 12% 25.569 292.178 12% 25.569

Beni inf. 500 euro 100% - 0

3.951.000 304.973 3.987.000 255.301

Provisions for risks on credits

Dai colloqui intercorsi con il management della società è emerso che, in base alle direttive che la capogruppo impartisce, la società accantona un fondo rischi su crediti che eccede l’aliquota fiscale del 5% sui crediti stessi, con l’ovvia esclusione dei crediti intragruppo.

Per motivi prudenziali si ritiene comunque di non dovere apportare nessuna modifica ai valori riportati dalla società.

Selling costs

Tra questi costi vi sono anche i costi relativi alle commissioni pagate alle società del gruppo per la vendita dei prodotti. Dal momento che tali im-porti sono calcolati a valori di mercato e dovrebbero essere corrisposti in-dipendentemente dall’appartenenza al gruppo, non sono state effettuate modifiche su questa voce.

Other trading costs

Questa voce include anche costi relativi a royalties corrisposte al gruppo. Dato che tali importi sono stati calcolati a valori di mercato e dovrebbero essere corrisposti indipendentemente dall’appartenenza al gruppo, non sono state effettuate modifiche su questa voce.

Tax Il budget è stato depurato dall’effetto fiscale. Il reddito medio normaliz-zato prospettico, ricalcolato come sopra specificato, è stato successivamen-te assoggettato alle imposte sul reddito, oggetto di specifica trattazione a seguito della definizione del reddito medio normalizzato ante imposte.

Il reddito normalizzato scaturisce dal reddito evidenziato nel business plan opportunamente rettificato e integrato a seguito delle analisi prece-

– 17 –

dentemente esposte. Ai risultati così definiti è stata applicata un’aliquota Irpeg pari al 34% e

un’aliquota Irap pari al 4,25%. Il reddito medio normalizzato prospettico netto, determinato nella ma-

niera sopra evidenziata, sarà successivamente impiegato nella formula in-dicata in premessa.

Normalizzazione del reddito

n n+1 n+2

Risultato di esercizio

Imposte dell’esercizio

Utile ante imposte

Normalizzazioni Storno provisions on risks

Storno ammortamenti civilistici su immobili strumentali

Storno provisions on risks on credits

Storno administrative and general costs

Rettifica amm. figurativi su immobili strum. Rivalutati

Rettifica provisions on risks on credits riva-lutati

Rettifica administrative and general costs rettificati

Reddito ante imposte normalizzato

Imposte figurative su reddito normalizzato

Irpeg

Irap

Totale imposte figurative

500

300

800

0

300

0

0

–255

845

–287

–142

–430

500

300

800

0

400

0

0

–340

860

–292

–165

–457

700

400

1100

0

400

0

0

–340

1160

–394

–198

–592

Reddito netto normalizzato 415 403 568

Media 462

Risultati economici: utile “normalizzato” (importi in euro)

Utile “normalizzato” 2003 euro 415.000



Pertanto, la media aritmetica semplice dell’utile “normalizzato” assume il valore di euro 462.000.

7 La determinazione autonoma del valore dell’avviamento

– 18 –

I periti, alla luce dei risultati sopra esposti, hanno proceduto quindi alla determinazione autonoma del valore dell’avviamento seguendo la for-mula illustrata nel relativo paragrafo (si è già visto come la determinazione dell’avviamento possa derivare dall’applicazione della formula di seguito esplicitata):

A = (Rmnp – i’PNR) / i

dove:

PNR = patrimonio netto rivalutato Rmnp = reddito medio normalizzato prospettico i’ = tasso di redditività medio normale, riferibile sia al “settore”,

sia alla specifica realtà dell’impresa oggetto d’indagine i = tasso di attualizzazione del sovrareddito Il tasso i’ = tasso di redditività medio normale atteso è stato fissato al 7%. i = il suo valore è stato ipotizzato pari a 0,008.

Si è visto che il reddito medio normale prospettico è pari a euro 462.000 mentre il PNR è stato determinato nella misura di euro 2.602.000.

Dall’applicazione di tali risultati alla formula si evince che la società pro-duce un sovrareddito significativo:

A = (Rmnp – i’PNR) / i A = [462.000 – (2.602.000 × 7%)] = (462.000 – 182.140)/0,08 = 279.860/0,08 = =

3.498.250.

8 Conclusioni: il valore delle quote alla data del 1° gennaio 2003

Determinati i due elementi rilevanti ai fini della stima del capitale econo-mico della società negli importi di seguito indicati:

a) PNR euro 2.602.000

b) Sovrareddito euro 3.498.250

Si procede alla determinazione del fondo imposte latenti. Si ricorda che il valore contabile del netto è pari a euro 2.567.000. Il maggior valore attribuito alla partecipazione ammonta pertanto a

euro 3.533.250 e risulta dalla seguente formula:

Maggior valore = W – PNC = 6.100.250 – 2.567.000 = 3.533.250

Non rimane che applicare la variabile fiscale sul maggior valore così de-terminato. La teoria prevalente ritiene che l’applicazione di un’aliquota pari alla metà dei coefficienti di imposta attualmente applicati al reddito imponibile rappresenti una buona stima del carico fiscale del maggior va-lore determinato secondo la procedura esposta in questa perizia.

Pertanto si applicherà al maggior valore un’aliquota pari al 19% (Irpeg

– 19 –

nominale 34% e Irap nominale pari a 4,25%). Pertanto la variabile fiscale diminuisce il valore della partecipazione di

euro 671.317. Si attesta, pertanto, che il valore patrimoniale complessivo della società

SH s.p.a., alla data del 1° gennaio 2003, ai sensi e per le finalità di cui alla premessa di questo studio, ammonta a euro 6.100.250 – 671.317 = euro 5.428.933. Il valore viene arrotondato in euro 5.430.000.

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