DIPARTIMENTO DI STUDI LINGUISTICO-LETTERALI, STORICO-

FILOSOFICI E GIURIDICI

Relazione per il Corso di Diritto Penale progredito nel Corso di Laurea in

Giurisprudenza, LMG-01

IL DELITTO DI MANIPOLAZIONE DEL MERCATO, TRA TEORIA E PRASSI.

Cattedra: Diritto Penale Progredito

Relatori:

Lucrezia Clementi

Beatrice Razzino

Tutor:

Dott.ssa Francesca Brembati

Anno accademico: 2019/2020

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INDICE:

1. Considerazioni introduttive......................................................................................3

1.1. Contesto politico-economico e risposta normativa..................................................................

1.2. Analisi normativa del reato di manipolazione del mercato (Art. 185 T.U.F.)..........................

1.2.1. Finalità della norma ed interesse tutelato........................................................5

1.2.2. Soggetti attivi..................................................................................................5

1.2.3. Condotte.........................................................................................................6

1.2.3.a. Manipolazione informativa..........................................................................6

1.2.3.b. Manipolazione operativa.............................................................................7

1.2.4. Offesa al bene giuridico..................................................................................8

1.2.5. Elemento soggettivo.......................................................................................9

2. Analisi di tre casi giurisprudenziali.......................................................................10

2.1. Caso “Standard & Poor’s”.....................................................................................................

2.1.1. Vicenda (in versione semplificata)...............................................................10

2.1.2. Nodo centrale................................................................................................11

2.1.3. Esito del processo.........................................................................................11

2.2. Caso Fiat................................................................................................................................

2.2.1. Vicenda.........................................................................................................11

2.2.2. Nodo centrale................................................................................................13

2.2.3. Esito del processo.........................................................................................14

2.3. Caso Sea................................................................................................................................

2.3.1. Vicenda.........................................................................................................15

2.3.2. Nodo centrale................................................................................................16

2.3.3. Esito del processo.........................................................................................16

3. Riflessione a margine dei casi.................................................................................17

3.1. Riflessioni sul caso “Standard & Poor’s”...............................................................................

3.2. Riflessioni sul caso Fiat.........................................................................................................

3.3. Riflessioni sul caso SEA........................................................................................................

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BIBLIOGRAFIA.........................................................................................................22

1. Considerazioni introduttive

1.1. Contesto politico-economico e risposta normativa

Fin dai primi anni Settanta, si sono registrati importanti cambiamenti nella regolazione

dei mercati finanziari a seguito della diffusione di strumenti finanziari, della

“smaterializzazione” della ricchezza e delle mutate forme di risparmio1.

Inoltre, l’incremento degli scambi transnazionali ha generato un mercato globale in cui

tutte le funzioni economiche si sono internazionalizzate. In tale contesto di

globalizzazione il continuo confronto tra i sistemi economici ha reso necessaria

l’armonizzazione delle discipline nazionali dei mercati2. Il mercato finanziario ha quindi

assunto una sempre maggiore importanza nell’economia mondiale e data la sua

incapacità di autoregolamentazione, anche il legislatore comunitario è più volte

intervenuto al fine di regolarne il funzionamento e sanzionarne gli abusi3.

Uno degli interventi più rilevanti si ebbe con l’adozione della direttiva 2003/6/CE

(Market Abuse Directive, MAD I) il cui principale obiettivo fu quello di incrementare il

livello di trasparenza dei mercati finanziari. Tuttavia, il legislatore eurounitario la

abrogò con il regolamento (UE) n. 596/2014(MAR) e adottò la direttiva 2014/57/UE

(MAD II) in cui, a differenza della precedente, viene affidata alla norma penale un ruolo

preminente, esprimendo essa «una forma più grave di disapprovazione sociale rispetto

alle sanzioni amministrative»4 in ragione del suo maggiore effetto dissuasivo sui

potenziali contravventori. Nel 2018, con il d.lgs. n. 107/2018, il legislatore italiano ha

adeguato la normativa interna alle previsioni del regolamento MAR5.

1 M. MIEDICO, Trattato teorico pratico di diritto penale. Reati in materia economica (a cura di A. Alessandri) Torino, 2012, 65.2 F. CONSULICH, La giustizia e il mercato. Miti e realtà di una tutela penale dell’investimento mobiliare, Milano, 2010,8 ss.3 M. MIEDICO, Trattato teorico pratico di diritto penale. Reati in materia economica (a cura di A. Alessandri)2012, Torino, 66 ss.4 cfr Considerando (6) Dir. 57/2014.5 F. MUCCIARELLI, “Gli abusi di mercato riformati e le persistenti criticità di una tormentata disciplina”, in Dir. pen. cont.,10 ottobre 2018.

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L’attuale complessa disciplina degli abusi di mercato, stabilita nel titolo I-bis del capo V

del T.U.F.6, è costituita da una pluralità di norme sia penali che amministrative, le quali

procediamo ora a delineare sommariamente per tracciare un quadro d’insieme.

Un ruolo centrale è assegnato a due norme incriminatrici: l’art. 184 T.U.F. che punisce

l’abuso di informazioni privilegiate e l’art. 185 T.U.F. che sanziona la manipolazione

del mercato7.

Il legislatore ha poi previsto delle parallele ipotesi di illecito amministrativo,

rispettivamente l’art.187-bis e l’art. 187-ter, optando per l’introduzione di un “doppio

binario” punitivo8. Sono infine previste all’art. 183 t.u.f.9 delle cause di esclusione della

punibilità: si tratta di situazioni rispetto alle quali non trovano applicazione le previsioni

sanzionatorie fin qui delineate10.

Procederemo ora ad analizzare il reato di manipolazione del mercato, essendo questo

l’oggetto della presente trattazione.

1.2. Analisi normativa del reato di manipolazione del mercato (Art. 185 T.U.F.)

L’art. 185 t.u.f. dispone che: “Chiunque diffonde notizie false o pone in essere

operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile

alterazione del prezzo di strumenti finanziari, è punito con la reclusione da due a dodici

anni e con la multa da euro ventimila a euro cinque milioni11.”

6 Testo unico in materia delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, introdotto nel nostro ordinamento con il d.lgs. 58/1998.7 Si rammenta che qualora la condotta di manipolazione abbia ad oggetto strumenti finanziari non quotati, o per i quali non sia stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato, o ancora incida sulla stabilità di banche, si è in presenza del delitto di aggiotaggio di cui all’art. 2637 c.c. 8 Si noti che il doppio sistema sanzionatorio genera problemi in merito al rispetto del principio del ne bis in idem. Per un approfondimento sul tema si rimanda a G.M. FLICK, V. NAPOLEONI, “Cumulo tra sanzioni penali e amministrative: doppio binario o binario morto?”, in Riv. AIC, 3/2014.9 Per una maggiore completezza si riporta il testo dell’art 183 T.U.F.: “1. Le disposizioni di cui al presente titolo non si applicano:a) alle operazioni, agli ordini o alle condotte previsti dall’articolo 6 del regolamento (UE) n. 596/2014, dai soggetti ivi indicati, nell’ambito della politica monetaria, della politica dei cambi o nella gestione del debito pubblico, nonche’ nell’ambito delle attività della politica climatica dell’Unione o nell’ambito della politica agricola comune o della politica comune della pesca dell’Unione;b) alle negoziazioni di azioni proprie effettuate ai sensi dell’articolo 5 del regolamento (UE) n. 596/2014.”10 M. MIEDICO, Trattato teorico pratico di diritto penale. Reati in materia economica (a cura di A. Alessandri), Torino, 2012, pag. 70 ss.11 Per ragioni di economia della presente trattazione si considera solo il primo comma, riportando comunque per completezza l’intero testo dell’articolo 185 T.U.F.:“1. Chiunque diffonde notizie false o pone in essere operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, è punito con la reclusione da due a dodici anni e con la multa da euro ventimila a euro cinque milioni.

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1.2.1. Finalità della norma ed interesse tutelato

Il legislatore con la norma in esame intende tutelare l’interesse dell’investitore a

ricevere informazioni il più possibile chiare, corrette e complete, che gli permettano di

compiere scelte di investimento consapevoli e razionali, determinanti per la corretta

formazione del prezzo12 degli strumenti finanziari. In tal modo, si garantisce anche il più

generale interesse all’integrità e alla trasparenza del mercato finanziario, necessario al

fine di preservare e accrescere la fiducia di coloro i quali vi investono i propri risparmi13.

1.2.2. Soggetti attivi

L’art. 185 t.u.f., a differenza della maggior parte delle fattispecie previste dal t.u.f.,

configura un reato comune, che può cioè essere commesso da «chiunque»14.

Tuttavia, la norma sembra indirizzarsi ad un soggetto che riveste un determinato ruolo

sociale, quello dell’operatore professionale del mercato, in quanto solo chi conosce i

suoi meccanismi può con la propria condotta alterare il prezzo dei titoli15.

1-bis. Non è punibile chi ha commesso il fatto per il tramite di ordini di compravendita o operazioni effettuate per motivi legittimi e in conformità a prassi di mercato ammesse, ai sensi dell ’articolo 13 del regolamento (UE) n. 596/2014. 2. Il giudice può aumentare la multa fino al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato quando, per la rilevante offensività del fatto, per le qualità personali del colpevole o per l’entità del prodotto o del profitto conseguito dal reato, essa appare inadeguata anche se applicata nel massimo.2-bis. Nel caso di operazioni relative agli strumenti finanziari di cui all’articolo 180, comma 1, lettera a), numeri 2), 2-bis) e 2-ter), limitatamente agli strumenti finanziari il cui prezzo o valore dipende dal prezzo o dal valore di uno strumento finanziario di cui ai numeri 2) e 2-bis) ovvero ha un effetto su tale prezzo o valore, o relative alle aste su una piattaforma d’asta autorizzata come un mercato regolamentato di quote di emissioni, la sanzione penale è quella dell’ammenda fino a euro centotremila e duecentonovantuno e dell’arresto fino a tre anni. 2-ter. Le disposizioni del presente articolo si applicano anche:a) ai fatti concernenti i contratti a pronti su merci che non sono prodotti energetici all’ingrosso, idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo o del valore degli strumenti finanziari di cui all’articolo 180, comma 1, lettera a);b) ai fatti concernenti gli strumenti finanziari, compresi i contratti derivati o gli strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito, idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo o del valore di un contratto a pronti su merci, qualora il prezzo o il valore dipendano dal prezzo o dal valore di tali strumenti finanziari;c) ai fatti concernenti gli indici di riferimento (benchmark).”12 Ai fini di una corretta formazione del prezzo degli strumenti finanziari è necessario che il valore dei titoli sia reale e si formi quindi nel rispetto delle regole della domanda e dell’offerta. In materia v. G. MENTASTI, “Sulla non configurabilità del reato di manipolazione del mercato nella fase di Initial Public Offering (IPO): la Cassazione e il caso SEA”, in Dir. pen. cont., 21 aprile 2017.13 F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f. (a cura di) M. Fratini, G. Gasparri, Milano, 2012, 2378 ss.14 Si noti che ai sensi del secondo comma dell’art.185 T.U.F., determinate qualità personali dell’autore possono rilevare come aggravanti, comportando così un aumento di pena. In argomento v. A. CARERI, La manipolazione del mercato nella vicenda Alitalia in Le soc., 2020, 3.15 F. CONSULICH, La giustizia e il mercato. cit., 287 ss.

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1.2.3. Condotte

La norma in commento sanziona due diverse tipologie di manipolazione16: la

manipolazione informativa e quella operativa, entrambe accomunate da una nota di

fraudolenza, necessaria affinché le condotte possano essere ritenute tipiche17.

Esaminiamole distintamente.

1.2.3.a. Manipolazione informativa

La manipolazione informativa concerne la diffusione di notizie false.

Con il termine «diffusione» si intende una comunicazione, in qualsiasi forma (verbale,

scritta) e trasmessa con qualunque mezzo (stampa, radio, televisione, internet), rivolta a

un numero indeterminato di soggetti18.

Da ciò consegue che, la comunicazione ad un ristretto numero di soggetti19 o diretta ad

un unico destinatario, non integra la condotta in esame ma può, al più, in presenza di

altri requisiti legati alla situazione concreta, essere ricondotta al caso degli «altri

artifici»20.

Per «notizie false» si intendono invece informazioni21 relative ad avvenimenti o

circostanze di fatto, presenti o future (seppur necessariamente collegate a situazioni

attuali), non veritiere22.

Si escludono quindi, dall’oggetto della diffusione illecita, tutte le informazioni rispetto

alle quali non è predicabile un giudizio di vero/falso come opinioni, valutazioni e

apprezzamenti23.

16 In realtà tale categorizzazione tradisce la realtà fenomenica della manipolazione del mercato, in quanto spesso questa risulta dalla commistione di vari moduli comportamentali, composti sia da fasi operative che comunicative. Sul punto si v. F. CONSULICH, La giustizia e il mercato. cit., 197.17 F. CONSULICH, La giustizia e il mercato. cit., 213.18 F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit., 2395-2399.19 Si noti che la comunicazione ad un ristretto numero di soggetti può integrare la condotta in discorso se indirizzata a soggetti qualificati, in grado di influenzare il mercato, come un giornalista conosciuto o un analista finanziario. Sul punto si v. le considerazioni di F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit., 2395.20 F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit., 2395; cfr. anche F. CONSULICH, La giustizia e il mercato, cit., 194.21 Secondo parte della dottrina, la condotta è penalmente rilevante solo se concernente informazioni tipiche ai sensi dell’art.181 t.u.f che connota l’informazione privilegiata di alcuni caratteri essenziali quali: la precisione, la natura non pubblica, l’inerenza a emittenti o a strumenti finanziari e la sua attitudine ad influire in modo sensibile sui prezzi. In argomento v. M. MIEDICO, Trattato teorico pratico di diritto penale., cit., 75-79; cfr. anche N. ABRIANI, Codice delle Società, Torino,2016, pag. 3617; F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit., 2389 ss.22 F. CONSULICH, La giustizia e il mercato, cit., 193. Sul punto v. anche F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit., 2395-2397.23 F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit., 2397-2398.

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Le comunicazioni sono considerate false anche nel caso in cui l’agente non ponga in

essere la condotta attiva prevista dall’art. 185 t.u.f., bensì, al fine di celare un dato o un

elemento significativo per il mercato, ometta informazioni per le quali è previsto nel

nostro ordinamento un obbligo giuridico24 di comunicazione. Ciò in quanto tale

omissione ha in sé la stessa idoneità decettiva della diffusione25.

In tale tipologia di manipolazione (c.d. informativa), l’effetto di “alterazione” dovuto

dall’informazione falsa è “mediato” e non “immediato”: infatti, l’alterazione del prezzo

è determinato dalle conseguenti scelte di investimento compiute dall’operatore il cui

patrimonio informativo è viziato per via della falsità dell’informazione di partenza26.

1.2.3.b. Manipolazione operativa27

• Il compimento di operazioni simulate

Le operazioni simulate, come nell’istituto civilistico della simulazione, vanno distinte in

relative e assolute: rispettivamente quelle in cui il tipo di negozio finanziario compiuto

ne cela un altro e solo quest’ultimo è realmente voluto dalle parti, e quelle realizzate

solo formalmente, che non producono alcun effetto pratico28.

Al pari di ciò che avviene nella manipolazione informativa o “negli altri artifici”, anche

le operazioni simulate devono esprimere una valenza artificiosa, ossia devono essere in

grado di falsare la percezione degli investitori su un dato del mercato e devono in

qualche modo essere oggetto di pubblicizzazione poiché solo così l’operazione è

suscettibile di incidere sull’andamento delle quotazioni29.

Classico esempio di questo tipo di manipolazione è la compravendita di strumenti

finanziari con mutamento solo apparente dell’assetto proprietario: A compra da B 100 e

B compra da A 10030.

24 Tale obbligo può essere di portata generale o di portata specifica: come ad esempio rispettivamente l’obbligo di veridicità nella redazione del bilancio e quello di rappresentare fedelmente la situazione dell’emittente nella comunicazione al pubblico richiesta dalla Consob. Si v. F. CONSULICH, La giustizia e il mercato, cit., 205-206. 25 F. CONSULICH, La giustizia e il mercato. Miti e realtà di una tutela penale dell’investimento mobiliare, Milano, 2010, pag.203-206. Sul punto si v. anche F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit., 2382.26 F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit., 2381 ss.27 La seconda tipologia di manipolazione può essere considerata in modo unitario, nonostante la norma preveda comportamenti morfologicamente diversi, in quanto il riferimento alle «operazioni simulate» si presenta come una specificazione della clausola «altri artifizi». In argomento v. F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit., 2383.28 F. CONSULICH, La giustizia e il mercato, cit., 195-196; cfr anche F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit., 2394 ss.29 F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit., 2399 ss.30 F. CONSULICH, La giustizia e il mercato, cit., 194-195.

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• La realizzazione di altri artifici

L’espressione «altri artifici», data la sua genericità, può essere intesa come clausola di

chiusura volta a ricomprendere tutti quei comportamenti a contenuto decettivo, idonei

ad indurre in errore coloro che operano nel mercato e non hanno posto in essere

l’artificio stesso31.

Tale connotazione fraudolenta deve essere desumibile dalla natura intrinseca di tali atti

o dalla modalità di realizzazione degli stessi, in quanto l’artificiosità «non attiene al

risultato, ma al mezzo»32, sicché deve riconoscersi che sono “artifici” gli espedienti

operativi diversi dalla diffusione di informazioni fallaci e tutti i mezzi di induzione di

altrui comportamenti sul mercato33.

Questo spiega il motivo per cui possono essere penalmente rilevanti delle operazioni, in

sé lecite, che, se considerate complessivamente, forniscono al pubblico delle

informazioni ingannevoli. Il messaggio decettivo può dunque derivare altresì dagli

accorgimenti con i quali la manovra viene realizzata, che possono consistere anche nella

tempistica o nelle modalità di esecuzione34.

1.2.4. Offesa al bene giuridico

L’offesa al bene giuridico è rappresentata dalla concreta idoneità delle condotte a

provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari35. L’importanza

dell’interesse tutelato e le difficoltà di compiere un accertamento ex post della

modificazione del prezzo, insito nel fatto che molteplici sono i fattori determinanti

l’andamento delle quotazioni nel mercato finanziario, hanno indotto il legislatore ad

anticipare la tutela penale, configurando così un reato di pericolo. Più precisamente,

secondo l’orientamento dottrinale prevalente, avallato dalla giurisprudenza di

legittimità, la fattispecie36 configura un reato di pericolo concreto37 e di mera condotta,

31 N. ABRIANI, Codice delle Società, Torino,2016, pag. 3618. Volendo v. anche F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit.,2401-2404.32 F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit.,2401 ss.33 F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit.,2401 ss.34 F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit., 2407-2408. 35 F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit., 2410; I. MERENDA, Attività di rating e delitto di manipolazione del mercato, in Dir. pen. cont., 2018, 8. Sul punto si evidenzia che l’offesa può assumere la forma del danno o del pericolo per l’integrità del bene giuridico tutelato dalla norma incriminatrice, si tratta di due diversi gradi dell’offesa. Al riguardo, G. MARINUCCI, E. DOLCINI, Manuale di diritto penale parte generale, Milano, 2017, pag. 239. 36 Come si evince dal tenore letterale della fattispecie “concretamente idonea”.37 Quindi ciò impone al giudice di accertare se, nel caso in esame, il bene giuridico abbia corso un effettivo pericolo di essere leso. Sul punto v. G. MARINUCCI, E. DOLCINI, Manuale di diritto penale parte generale, Milano, 2017, 240.

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per la cui sussistenza non è necessario che si verifichi l’evento della sensibile

alterazione del prezzo di strumenti finanziari38. Di conseguenza, l’accertamento

dell’idoneità della condotta a produrre gli effetti distorsivi deve essere effettuato

attraverso un giudizio prognostico ex ante a base totale39: il giudice deve riportarsi

idealmente al momento nel quale è stata realizzata la condotta, e stabilire, tenendo conto

di tutte le circostanze fattuali sussistenti in quel momento e utilizzando il massimo di

conoscenze disponibili, se data quell’azione, fosse probabile il verificarsi della lesione

del bene40. Ai fini della configurazione del reato sarà necessario dimostrare che il

comportamento posto in essere sia di per sé idoneo a produrre l’effetto distorsivo.

Bisogna altresì considerare che l’alterazione del prezzo di strumenti finanziari deve

essere «sensibile» ai sensi dell’art. 181 T.U.F.; tuttavia non è agevole individuare nel

concreto quando la modificazione debba considerarsi consistente, quindi penalmente

rilevante, e quando marginale.

1.2.5. Elemento soggettivo

Ai fini dell’integrazione del delitto di manipolazione del mercato si richiede la semplice

sussistenza del dolo generico41, anche nella forma meno intensa del dolo eventuale

consistente cioè nella consapevole accettazione del rischio attivato con la propria

condotta42.

In particolare, il soggetto deve essere stato animato dalla volontà di compiere una delle

condotte tipiche, unita alla consapevolezza di poter provocare in tal modo una sensibile

alterazione del prezzo di strumenti finanziari43. Al contrario, trattandosi di un reato di

pericolo, non è richiesta in capo all’agente la volontà di provocare l’effetto di

destabilizzazione o di alterazione del prezzo dei titoli44.

38 Al più tale evento può avere rilevanza nella prassi come indice indiziario della pericolosità concreta della condotta posta in essere dall’agente. 39 Cass. Pen. Sez. V, 20/06/2012, n. 1618, in Dir. pen. cont. 24/09/2013. 40 Così in G. MARINUCCI, E. DOLCINI, Manuale di diritto penale parte generale, cit, 241. 41 Sono dunque irrilevanti le eventuali finalità ulteriori perseguite dall’agente con la commissione della condotta. Sul punto G. MARINUCCI, E. DOLCINI, Manuale di diritto penale parte generale, cit., 335 ss.42 F. CONSULICH, La giustizia e il mercato, cit., 283-284. 43 N. ABRIANI, Codice delle società, Torino, 2016, 3620. 44 F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f. cit., 2416.

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2. Analisi di tre casi giurisprudenziali

2.1. Caso “Standard & Poor’s”

2.1.1. Vicenda (in versione semplificata)

Il caso45 riguarda l’attività svolta da analisti e manager dell’agenzia di rating46 Standard

& Poor’s, nel periodo di tempo che va dal maggio 2011 al gennaio 2013.

Secondo la ricostruzione dell’Accusa, vi sarebbe stato una sorta di “complotto

internazionale” ai danni dell’Italia, orchestrato dall’Agenzia Standard & Poor’s e

avente l’obiettivo di svalutare il merito creditizio del paese agli occhi degli investitori. Il

circolo vizioso è chiaro: svalutandone il merito creditizio, si disincentiva l’acquisto dei

titoli del debito pubblico e se ne deprezza così il valore.

Più precisamente, si contesta agli imputati di aver emesso e diffuso un rating falso47

(con il quale l’Italia subiva un doppio declassamento) perché basato su presupposti

fattuali a loro volta falsi48: una sovrastima dell’ammontare del debito del settore

bancario.

Inoltre, il pubblico Ministero contesta agli analisti di aver comunicato al mercato

analisi/previsioni/declassamenti riguardanti l’Italia non tempestivamente, ma in maniera

45 Trib. Trani, sent. 30 marzo 2017 n. 837 in De Jure.46 Si tratta di agenzie che esprimono un parere sulla capacità di un soggetto di rimborsare, alle scadenze fissate, le obbligazioni contratte ovvero sul grado di rischiosità di uno strumento finanziario. Per far ciò combinano elementi di natura quantitativa come dati economici e finanziari, oggettivamente verificabili, con quelli di natura qualitativa come il contesto politico, le prospettive di crescita e la situazione del mercato di riferimento. L’art. 3, par.1, lett. b del Regolamento Ce n.1069/2009 definisce il rating come «un parere relativo del merito creditizio di un’entità, di un’obbligazione di debito o finanziaria, di titoli di debito di azioni privilegiate o altri strumenti finanziari» emesso « utilizzando un sistema di classificazione in categorie di rating stabilito e definito». Si noti quindi che il parere si riferisce esclusivamente al rischio di insolvenza.47 In particolare, il Pubblico Ministero considera falsa la notizia concernente “l’elevata titolarità estera del debito pubblico e di quello del settore finanziario” dell’Italia indicata dagli analisti e inserita tra i fattori alla base del doppio declassamento.48 La falsità si può ricavare in primo luogo dal confronto con quanto affermato, poco prima dell’emissione del rating, dalla Banca d’Italia che ha sottolineato tra i punti di forza della nostra economia, la bassa quota di debito pubblico detenuto da operatori stranieri (pari al 42%), rispetto alla media della zona euro (52%).In secondo luogo, dalla modifica del Research update (il documento che descrive le azioni di rating) su sollecitazione dal responsabile del “Bank Team” per l’Italia di Standard & Poor’s il quale ha ritenuto errato il giudizio espresso sul sistema bancario italiano. Il riferimento “al debito estero governativo e del settore finanziario” è stato così sostituito con la mera indicazione “elevato importo del debito estero”. Secondo il pubblico Ministero, tale revisione, fondandosi su un dato economico falso, confermerebbe l’idoneità ingannatoria dell’informazione fornita ai mercati.Sul punto si v. I. MERENDA, Attività di rating, cit., 6-7.

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selettiva e mirata (in altre parole, artificiosa) amplificando così gli effetti sfavorevoli

delle valutazioni sul mercato49.

2.1.2. Nodo centrale

Con riferimento alla astratta configurabilità del reato di manipolazione del mercato in

relazione all’attività di rating, il Tribunale non sembra avere dubbi. La motivazione

della sentenza ricalca infatti la ricostruzione accusatoria e propende per la concreta

idoneità di un rating incongruo ad alterare le scelte di investimento e, di conseguenza, il

prezzo degli strumenti finanziari.

Secondo il Tribunale di Trani è indubbio che l’emissione di un rating possa realizzare

di per sé un fatto manipolativo, essendo esso stesso un’informazione che, una volta

divulgata, può incidere sul valore del titolo e influenzare le scelte degli investitori (cd.

effetto prociclico)50. Ciò che, al contrario, difetterebbe nel caso concreto è

l’accertamento in punto di dolo.

2.1.3. Esito del processo

Il processo si chiude con un’assoluzione di tutti gli imputati.

Con riguardo alla condotta di manipolazione informativa, il Tribunale di Trani,

nonostante abbia considerato il rating in esame non veritiero51, esclude la sussistenza del

reato di manipolazione del mercato per l’assenza del dolo richiesto dall’art 185 T.U.F.

Non è stato possibile infatti accertare al di là di ogni ragionevole dubbio se la notizia

falsa sia stata diffusa per mera negligenza e, quindi, per colpa oppure con

rappresentazione e volontà di cagionare, con tale condotta, “una sensibile alterazione”

dei prezzi degli strumenti finanziari.

Non esistendo la variante colposa del reato di manipolazione del mercato ex art. 185

T.U.F., il Tribunale ha quindi assolto l’Agenzia di rating.

49 Le condotte contestate riguardano dunque sia la diffusione di notizie false che il compimento di altri artifici ma data la difficoltà degli elementi oggetto di quest’ultima condotta, nella presente trattazione ci occuperemo soltanto della manipolazione informativa.50 Si pensi al declassamento: questo induce gli intermediari che hanno tali obbligazioni nel loro portafoglio a disfarsene per rispettare i criteri di vigilanza prudenziale; ciò innescherebbe di conseguenza, un’ulteriore spirale al ribasso.Sul punto si v. I. MERENDA, Attività di rating, cit., 11.51 Il Tribunale ricava automaticamente l’erroneità del risultato finale del rating dalla falsità relativa all’ammontare del debito del settore bancario. In argomento I. MERENDA, Attività di rating, cit., 8. 

11

2.2. Caso Fiat

2.2.1. Vicenda

Ai fini di una corretta comprensione dei fatti del caso in esame si rende necessaria una

premessa riguardante la compagine azionaria di Fiat.

Si consideri che il gruppo Agnelli è l’azionista di controllo di un gran numero di

società: al vertice del gruppo si trova la società holding Giovanni Agnelli&Co., la quale

detiene la maggioranza di tre società: Exor, Ifi e Ifil Investments s.p.a. le quali, a loro

volta, hanno azioni in Fiat s.p.a.

La vicenda ha origine nel luglio 2002 da un prestito, pari a tre miliardi di euro, contratto

da FIAT s.p.a. con un gruppo di banche. Il contratto di finanziamento con il quale è

stato erogato il credito a Fiat prevede che, in caso di mancata restituzione del denaro, il

debito sarà automaticamente convertito in azioni della società automobilistica, azioni

che verranno vendute al fine di appianare il debito Fiat. È evidente che in questo modo

la proprietà di Fiat verrebbe ʽdiffusaʼ tra il pubblico di nuovi azionisti.

Qualora ciò accadesse, Ifil, che detiene la maggioranza in Fiat, vedrebbe calare

drasticamente la propria partecipazione azionaria e, di riflesso, anche la Giovanni

Agnelli&Co, ossia la holding del gruppo, perderebbe il controllo della società.

Al fine di evitare lo scenario appena descritto, Exor, altra società controllata da

Giovanni Agnelli&Co. stipula con la banca multinazionale Merill Lynch un contratto di

equity swap52.

Per rendere agevole la comprensione della vicenda, non si riporta con precisione

l’oggetto dell’accordo, ma basti sapere che in questo modo, il gruppo Agnelli architetta

uno stratagemma per non perdere la proprietà di Fiat.

Tra le molteplici questioni, l’accordo prevede altresì che Merill Lynch acquisti azioni

Fiat per un valore esattamente corrispondente a quello necessario al gruppo Agnelli per

mantenere (anche dopo l’eventuale e temuta conversione del suddetto prestito in azioni

da ʻdiffondereʼ ai risparmiatori) la posizione di maggioranza detenuta.

Tale operazione rimane celata al mercato: agli investitori, infatti, si comunica soltanto

che Fiat non è in grado di rimborsare il debito contratto con le banche, il che significa

52 Si tratta di un contratto di natura finanziaria che consiste in una scommessa. La scommessa in questo caso è la seguente: Merill Lynch compra 90 milioni di azioni Fiat al prezzo di 6 euro per azione. Se alla scadenza del contratto, il valore del titolo aumenta, Exor incasserà la plusvalenza, al contrario sarà Merill Lynch ad incassarla.

12

lasciare intendere agli investitori che vi sia la possibilità, acquistando numerose azioni,

di ridisegnare l’assetto proprietario di Fiat.

Il 23 agosto 2005 la Consob chiede informazioni al gruppo Agnelli, il quale, il giorno

successivo, risponde falsamente di non aver intrapreso, né studiato, iniziative volte al

rafforzamento della propria partecipazione nella società, in vista della scadenza del

prestito di cui supra. Dopo questa informazione, l’azione perde il 4%, ossia molto meno

di quanto perderà dopo aver comunicato il vero (e cioè che Ifil s.p.a. non perderà la

quota di maggioranza, come vedremo).

Nel frattempo, Merill Lynch ed Exor stipulano un nuovo contratto, il quale prevede il

riacquisto da parte di quest’ultima (la Exor s.p.a.) delle azioni Fiat precedentemente

comprate dalla banca. Nel momento stesso in cui Exor acquista le azioni dalla Merill

Lynch, stipula un altro accordo con Ifil avente ad oggetto l’immediata rivendita delle

azioni in questione alla stessa Ifil.

Quindi, grazie a tale operazione, l’assetto proprietario di Fiat non è mutato: Ifil

mantiene la propria partecipazione, confermandosi azionista di maggioranza, con il

conseguente mantenimento della proprietà anche da parte della holding Agnelli&CO.

A questo punto viene comunicata una nuova notizia al mercato, questa volta veridica:

Ifil annuncia al pubblico di aver mantenuto inalterata la propria posizione di controllo.

Dopo questo annuncio, l’azione registra una perdita dell’8% essendo ormai chiaro agli

investitori che il controllo della società non sia più contendibile53.

Nell’imputazione formulata dalla Procura della Repubblica il comunicato falso avrebbe

integrato un’ipotesi di manipolazione del mercato, per l’idoneità delle mendaci

comunicazioni diffuse ad alterare il valore dei titoli Fiat.

Sulla vicenda si è pronunciato in primo grado il Tribunale di Torino, avverso la cui

sentenza è stato proposto ricorso per saltum in Cassazione. La Suprema Corte ha

annullato la sentenza impugnata, rinviando alla Corte d’Appello di Torino per il

giudizio di secondo grado54.

53 In argomento v. T. TRINCHERA, G. SASSAROLI, F. MODUGNO, Manipolazione del mercato e giudizio di accertamento del pericolo concreto: il caso Fiat, in Dir. pen. cont., 24 settembre 2013, M. SCOLETTA, Prognosi e diagnosi del pericolo nel delitto di manipolazione del mercato, in Corriere Merito, 2011, 1, F. CONSULICH, Manipolazione del mercato e disorientamenti dogmatici: tra eventi di pericolo e pericolo di eventi, in Società, 2011, 1 e S. CORBETTA, Manipolazione del mercato in Dir. Pen. e Processo, 2012, 1. 54 T. TRINCHERA, G. SASSAROLI, F. MODUGNO, Manipolazione del mercato e giudizio di accertamento del pericolo concreto: il caso Fiat, in Dir. pen. cont., 24 settembre 2013.

13

2.2.2. Nodo centrale

Il punto nodale della sentenza in esame risiede nel giudizio di accertamento del

pericolo concreto nel reato di manipolazione del mercato.

Al riguardo, il Tribunale di Torino propone un particolare modello di accertamento,

discostandosi dall’orientamento dottrinale prevalente. In sintesi, ritiene che le fattispecie

di pericolo concreto, come il reato di manipolazione del mercato, appartengano alla

categoria dei reati di evento “di pericolo”. Quindi, il pericolo assumerebbe i tratti di un

vero e proprio ʻevento naturalistico di pericoloʼ, distinguibile dalla condotta e da essa

causato, il quale deve essere accertato con valutazione ex post55.

Di conseguenza, il giudice dovrebbe compiere una diagnosi di ciò che è realmente

accaduto e verificare la concreta reazione del mercato56 alla diffusione del falso

comunicato57.

Data la complessità del ragionamento dei giudici torinesi, si rende necessario un

approfondimento che sarà svolto nel prosieguo della trattazione (infra 3.2.).

La Corte di Cassazione ha censurato il ragionamento del Tribunale di prime cure,

osservando che il delitto di manipolazione del mercato è sì un reato di mera condotta,

ma di pericolo concreto, sicché la fattispecie si consuma non nel momento in cui ha

luogo un evento di pericolo, bensì la diffusione della notizia mendace concretamente

idonea a alterare sensibilmente i prezzi dei titoli. Quindi, la verifica dell’idoneità della

falsa notizia a produrre gli effetti distorsivi sul mercato finanziario deve

necessariamente essere riportata a tale momento58, con la conseguenza che l’unico

criterio applicabile è quello della prognosi postuma59. Vista la censura, annulla la

sentenza con rinvio.

55 Utilizzando la teoria della conditio sine qua non, che impone di chiedersi e verificare se l’evento di alterazione si sarebbe ugualmente realizzato anche eliminando mentalmente la condotta tipica.56 Più precisamente, secondo il collegio torinese non è sufficiente valutare soltanto la semplice idoneità della diffusione di notizie false a provocare l’alterazione del prezzo degli strumenti finanziari, poiché in tal modo si trasformerebbe il reato di manipolazione del mercato in un illecito di pericolo astratto. In argomento v. F. CONSULICH, Manipolazione del mercato e disorientamenti dogmatici: tra eventi di pericolo e pericolo di eventi, in Società, 2011, pag. 2. 57 M. SCOLETTA, Prognosi e diagnosi del pericolo nel delitto di manipolazione del mercato, in Corriere Merito, 2011, pag. 2-3. Sul punto v. anche F. CONSULICH, Manipolazione del mercato e disorientamenti dogmatici: tra eventi di pericolo e pericolo di eventi, in Le Soc., 2011, 2-3. 58 Si noti che comunque, come impone la natura di reato di pericolo concreto della fattispecie, la verifica deve essere attuata in termini di concretezza, analizzando quindi la situazione complessiva del mercato.59 Così in Cass. Pen. Sez. V, 20/06/2012, n. 1618vin Dir. pen. cont., 9.

14

2.2.3. Esito del processo

Il giudizio di primo grado si è concluso con un’assoluzione degli imputati per

insussistenza del reato. Il Tribunale di Torino ha infatti ritenuto non realizzato il

pericolo concreto di una sensibile alterazione del prezzo dei titoli azionari, essendo

emerso, secondo la sua ricostruzione, che il mercato aveva di fatto ignorato il falso

comunicato, in quanto l’andamento dei titoli aveva sostanzialmente continuato a seguire

il trend precedente60.

La Corte d’Appello di Torino, in seguito all’annullamento con rinvio della sentenza di

prime cure da parte della Suprema Corte, ha invece riconosciuto gli imputati colpevoli

del reato loro contestato. Seguendo le indicazioni della Corte di Cassazione, ha ritenuto

che la diffusione del falso comunicato ha permesso di attenuare la sensibile flessione del

prezzo del titolo che si sarebbe altrimenti verificata subito in maniera più consistente:

infatti, dopo la diffusione del falso comunicato si è registrato un calo del titolo Fiat pari

al 4%, mentre dopo la comunicazione della notizia vera relativa al mantenimento della

posizione di controllo da parte di Ifil, si è registrata una sensibile flessione del titolo,

pari all’ 8%61.

Si segnala però che nel corso della seconda impugnazione presso la Corte di

Cassazione, la Corte annulla senza rinvio per intervenuta prescrizione.

2.3. Caso Sea

2.3.1. Vicenda

La vicenda coinvolge due amministratori della società SEA s.p.a. e l’amministratore

delegato di un fondo di investimento, l’F21 per dei fatti che risalgono al 2015.

In particolare, la SEA s.p.a., impresa di esercizi aeroportuali, intenzionata a quotarsi sul

mercato azionario, ha avviato la procedura di IPO (Initial Public Offering62) al fine di

favorire la quotazione dei propri titoli sul mercato. La procedura ha inizio e la prima

delle due fasi che la caratterizzano si conclude con successo: la forchetta di prezzo delle

azioni è fissata. La seconda fase, nell’ambito della quale dovrebbero svolgersi gli

incontri istituzionali tra investitori e management della SEA s.p.a., invece, non avrà mai

60 S. CORBETTA, Manipolazione del mercato, in Dir. Pen. e Processo, 2012, 2. 61 T. TRINCHERA, G. SASSAROLI, F. MODUGNO, Manipolazione del mercato e giudizio di accertamento del pericolo concreto: il caso Fiat, in Dir. pen. cont., 24 settembre 2013, 3.62 Si tratta di una particolare tipologia di offerta pubblica di vendita, o di sottoscrizione, finalizzata alla diffusione dei titoli di una società tra il pubblico, necessaria per la quotazione degli stessi sul mercato regolamentato.

15

inizio. Infatti, i due amministratori della società, preoccupati del fatto che a seguito della

quotazione il Fondo F21 perda la sua posizione dominante dentro SEA, in accordo con

l’amministratore delegato del fondo, decidono di ‘sabotare’ l’operazione.

I tre imputati decidono quindi di trasmettere alla Consob e divulgare alla stampa una

comunicazione contenente notizie false: ossia denunciano presunte omissioni all’interno

del prospetto informativo della società, inerenti ai fattori di rischio della procedura in

atto. In seguito a tale falsa comunicazione, gli acquirenti ritirano i propri ordini,

determinando il fallimento dell’IPO stessa63.

Ai tre imputati è stato contestato il reato di manipolazione del mercato per aver diffuso

notizie false e compiuto altri artifici idonei a provocare una sensibile alterazione del

prezzo delle azioni della società, così condizionando le scelte degli investitori e

pregiudicando il buon esito dell’intera operazione64.

2.3.2. Nodo centrale

Nodo centrale della sentenza in esame è l’idoneità o meno della condotta ad offendere

il bene giuridico tutelato dalla norma incriminatrice. La Suprema Corte si è concentrata

sulla corretta qualificazione delle condotte tenute dagli imputati, analizzando se queste

ultime, poiché realizzate in una fase iniziale della procedura di IPO, potessero essere

idonee ad alterare il valore delle azioni65.

2.3.3. Esito del processo

Il GUP di Milano ha pronunciato sentenza di non luogo a procedere, contro la quale il

pubblico ministero ha proposto ricorso in Cassazione. La Suprema Corte, confermando

la decisione del GUP, ritiene non configurabile il reato di manipolazione del mercato:

le condotte poste in essere, seppur astrattamente riconducibili ad una fattispecie

manipolativa, non erano in concreto idonee ad influire sulla determinazione del prezzo

degli strumenti finanziari, a nulla rilevando che abbiano determinato il fallimento

dell’intera operazione. In effetti, la falsa informazione - ossia le presunte omissioni nel

prospetto informativo distribuito - benché falsa, non era idonea ad incidere su nessun

63 G. MENTASTI, Sulla non configurabilità del reato di manipolazione del mercato nella fase di initial public offering: la Cassazione e il caso SEA, in Dir. pen. cont., 21 aprile 2017, 1-2.64 Sul punto v. G. MENTASTI, Sulla non configurabilità del reato di manipolazione del mercato nella fase di initial public offering, cit., 1. V. anche Cass. Pen. Sez. V, 13/09/2016 n. 1087, pag. 1-3. 65 G. MENTASTI, Sulla non configurabilità del reato di manipolazione del mercato nella fase di initial public offering, cit., 3.

16

prezzo: non si è nemmeno mai giunti alla fase di determinazione del prezzo66, ma solo di

una forchetta di prezzo67. Di qui, la falsità dell’informazione non ha potuto incidere su

nessun prezzo con conseguente inoffensività della condotta rispetto alla “sensibile

alterazione del prezzo di strumenti finanziari”.

3. Riflessione a margine dei casi

Dai casi sopra esposti emergono ottimi spunti di riflessione; procediamo ora ad

analizzarli nel dettaglio.

3.1. Riflessioni sul caso “Standard & Poor’s”

La sentenza del Tribunale di Trani sembra perdere un’importante occasione per

approfondire il problema della configurabilità del reato di manipolazione del mercato in

relazione all’attività di rating. Come già visto sopra infatti, l’agenzia è stata assolta per

mancanza di dolo, ma nulla quaestio circa la sussumibilità del concetto di rating

nell’alveo del concetto di notizia.

Al contrario, come parte della dottrina ha evidenziato68, pare interessante interrogarsi

sulla natura giuridica del rating e più precisamente, sulla possibilità di ricondurre tale

attività al concetto di «notizia» ex art. 185 t.u.f.

Si noti infatti che le agenzie di rating diffondono un loro parere, una valutazione circa il

grado di rischiosità dei titoli emessi da una società, da un’impresa o da uno Stato sulla

base della capacità di quest’ultimi a rimborsarli alle scadenze fissate.

Si tratta di un giudizio prognostico riferibile, in larga parte, ad accadimenti futuri e, data

l’assenza del carattere oggettivo, il rating, lungi dal qualificarsi come “esatto” o

“corretto”, può al massimo, aspirare ad essere, ex post, valutabile alla stregua di una

prognosi più o meno “adeguata” o “congrua”. Proprio la natura valutativa del rating

induce a dubitare sulla sua possibile riconducibilità nell’alveo dell’espressione

«notizia», scelta dal legislatore69.

66 Nella procedura di IPO la determinazione del prezzo finale delle azioni avviene al termine della stessa e segna l’ultimo passo prima dell’ingresso nel mercato: prima viene definito il numero di azioni da offrire e determinato un range di prezzo e successivamente viene individuato il valore finale in base alla quantità di domande di sottoscrizione ricevute. Così in Sul punto v. G. MENTASTI, Sulla non configurabilità del reato di manipolazione del mercato nella fase di initial public offering, cit., 3. 67 Sul punto v. Cass. Pen. Sez. V, 13/09/2016 n. 1087, pag. 3 ss.; v. anche G. MENTASTI, Sulla non configurabilità del reato di manipolazione del mercato nella fase di initial public offering, cit., 2.68 Sul punto si v. I. MERENDA, Attività di rating e delitto di manipolazione del mercato, cit., 2.  69 I. MERENDA, Attività di rating e delitto di manipolazione del mercato, cit., 3-4,

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La dottrina maggioritaria è infatti concorde sul considerare «notizia» tutte quelle

informazioni concernenti fatti storici, avvenuti o destinati ad avvenire70 ed escludere le

voci, le previsioni, le opinioni, le valutazioni e gli apprezzamenti dall’area del

penalmente rilevante71.

Inoltre, richiedendo l’art. 185 t.u.f. la falsità della notizia divulgata, sono da escludere

dall’oggetto della diffusione illecita tutte quelle ‘informazioni’ rispetto alle quali non sia

predicabile un giudizio di vero/falso72.

A ben vedere, il rating rientra esattamente in una prognosi insuscettibile di verità e

falsità: la valutazione del merito creditizio operata dalle Agenzie è espressa in termini di

mera probabilità di default; mera probabilità che, appunto, può essere più o meno

correttamente pronosticata.

In base a quanto evidenziato è quindi possibile notare delle criticità circa il

ragionamento svolto dal Tribunale di Trani. Infatti, qualora le criticità evidenziate

dovessero rivelarsi corrette, la sussunzione del risultato di un rating nell’ambito dell’art.

185 t.u.f. rappresenterebbe una violazione del principio di legalità e, più precisamente,

del noto corollario del divieto di analogia in malam partem73, il cui scopo è tutelare il

singolo dagli abusi del potere giudiziario.

Il giudice nel caso in esame, sarebbe andato oltre l’interpretazione estensiva74 ammessa

nel nostro ordinamento, in quanto avrebbe applicato l’art. 185 T.U.F. ad una situazione

simile a quelle oggetto della norma incriminatrice, ma non riconducibili all’esatto

significato letterale dell’elemento normativo “notizia”, ampliandone l’area del

penalmente rilevante.

In definitiva, prima ancora dell’accertamento in punto di dolo, sarebbe stato opportuno

operare un accertamento in termini di tipicità del fatto con riferimento alla possibilità o

meno di sussumere la prognosi del rating, nell’alveo della notizia.

70 Ciò è ammesso a condizione che l’informazione avente ad oggetto il fatto futuro, tragga origine da un riferimento al presente.71 F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit., 2397 ss.72 F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit., 2397 ss.73 Dal principio di legalità seguono infatti vari corollari tra cui appunto il divieto di analogia a sfavore del reo, altrimenti designabile come principio di tassatività delle norme incriminatrici: ai sensi dell’art. 1 c.p., il giudice non può punire fatti che non siano espressamente preveduti come reato dalla legge e non può applicare le leggi penali «oltre i casi e tempi in esse considerati» ex art. 14 Preleggi. Di qui, il divieto per il giudice di fare ricorso all’analogia per punire fatti penalmente irrilevanti, ovvero per applicare pene più gravi di quelle previste dalla norma. In argomento G. MARINUCCI, E. DOLCINI, Manuale di diritto penale parte generale, cit., 76 ss.74 Attribuire cioè alla norma un significato tale da abbracciare tutti i casi che possono essere ricondotti al suo tenore letterale.

18

3.2. Riflessioni sul caso Fiat

Anche il caso Fiat offre importanti spunti di riflessione: è infatti interessante notare

come la stessa norma, ossia l’art. 185 t.u.f., sia stata interpretata in due modi

completamenti diversi, comportando, di conseguenza, gli stessi esiti processuali ad esser

opposti. Al riguardo, si ricorda che il Tribunale di Torino ha assolto gli imputati, mentre

la Corte d’Appello li ha ritenuti colpevoli.

Ai fini di una migliore comprensione dell’argomento occorre fare un passo indietro: si

parla di reati di mera condotta quando il fatto si esaurisce nel compimento di un’azione,

si parla invece di reati di evento quando il fatto è costituito sia da un’azione che da un

evento da questa causato. Dunque, nel primo caso il reato si consuma nel momento in

cui viene posta in essere la condotta tipica, nel secondo caso sorge invece il problema

del nesso di causalità: ai fini della configurazione del reato, tra azione ed evento deve

sussistere un rapporto di causalità da accertare utilizzando la teoria condizionalistica75.

Inoltre, come già visto, si parla di reati di pericolo concreto, quando l’offesa non sia un

danno, bensì un pericolo che deve essere accertato in concreto da giudice con la c.d.

prognosi postuma.

Definiti i confini tra reati di mera condotta, reati di evento e reati di pericolo, risulta più

agevole comprendere le ricadute pratiche derivanti dalle diverse ricostruzioni operate

dai Giudici nel caso in esame.

Secondo la dottrina e la giurisprudenza maggioritaria il reato di manipolazione del

mercato integra una fattispecie di mera condotta e, sul piano dell’offesa, di pericolo

concreto. In altri termini, ciò che il legislatore richiede è che siano poste in essere delle

condotte di per sé idonee a cagionare – in astratto – una sensibile alterazione dei prezzi,

senza che sia necessario, in concreto, un’effettiva alterazione degli stessi, inteso alla

stregua di un ‘evento naturalistico’. Se invece, la norma richiedesse questo ulteriore

evento, spazialmente e temporalmente distaccato dalla condotta, la fattispecie non

rientrerebbe nell’alveo dei reati di mera condotta, bensì in quelli c.d. di evento.

Ebbene, proprio su tale aspetto, il caso Fiat divide l’opinione dei giudici chiamati a

decidere sulla vicenda.

Il Tribunale ricostruisce la norma in termini di reato di ‘evento di pericolo’, richiedendo

quindi, ai fini della condanna, che si sia verificata un’effettiva alterazione

dell’andamento del titolo; osserva infatti che “la valutazione del pericolo concreto deve

75 G. MARINUCCI, E. DOLCINI, Manuale di diritto penale parte generale, Milano, 2017, pag.259 ss.

19

riguardare situazioni concrete effettivamente prodotte dalla condotta e non può quindi

ridursi ad un semplice giudizio sulla condotta stessa.”

La dottrina che ha commentato la sentenza ha messo in rilievo la possibile incrinatura

del ragionamento svolto dal Collegio.

Invero, è stato evidenziato che la ricostruzione del collegio torinese parte da un assunto

errato, secondo il quale tutti i reati di pericolo concreto costituiscono necessariamente

fattispecie ad evento, mentre i reati di pericolo astratto costituirebbero fattispecie di

mera condotta76.

L’assunto deve considerarsi non corretto stante che la distinzione, tra reati a condotta

pericolosa e reati ad evento pericoloso, non riguarda in alcun modo la concretezza o

astrattezza del pericolo77, ben potendo, al contrario, aversi reati di pericolo concreto e di

mera condotta.

Ciò che muta tra le due categorie è soltanto che nella prima, il pericolo è un attributo

della condotta; nella seconda, invece, il pericolo è attributo di una situazione

naturalistica successiva alla condotta e più vicina al danno temuto (c.d. evento

naturalistico di pericolo).

Alla luce di tali considerazioni, quindi, appare criticabile la ricostruzione operata dal

Tribunale e, conseguentemente, criticabile risulta il correlato inquadramento dell’art.

185 T.U.F. nell’ambito dei reati di evento di pericolo.

La norma, infatti, parla di diffusione di “notizie false (…) concretamente idonee a

provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari”: il legislatore

non ha richiesto il verificarsi di nessun evento, è la condotta manipolativa che deve

essere pericolosa, vista la sua concreta idoneità ad alterare i prezzi degli strumenti

finanziari.

Ciò detto, nei singoli casi, ben potrebbe accadere che il pericolo di alterazione del

prezzo degli strumenti finanziari si concretizzi in un evento successivo alla condotta ma,

trattandosi di ipotesi eccezionali non possono essere generalizzate a tratto distintivo

della fattispecie astratta.

76 M. SCOLETTA, Prognosi e diagnosi del pericolo nel delitto di manipolazione del mercato, in Corriere Merito, 2011, 2-4.77 La qualificazione di una fattispecie come di pericolo concreto o astratto deriva dalla formulazione della norma e dipende soltanto dal numero degli elementi fattuali da considerare per accertare l’esistenza del pericolo: se il legislatore rinuncia ad analizzare tutte le circostanze presenti al momento della condotta, limitando il numero dei fattori da considerare, il giudizio si fa via via sempre più astratto. Così in F. CONSULICH, Manipolazione del mercato e disorientamenti dogmatici: tra eventi di pericolo e pericolo di eventi, in Società, 2011, pag. 5.

20

Invece il Tribunale, riqualificando la fattispecie in termini di “reato di evento”,

sostituisce anche il metodo di accertamento: dalla c.d. prognosi postuma, alla teoria

condizionalistica per la quale tra condotta x ed evento y deve sussistere il nesso di

causalità78. Eppure, ancora una volta, stante la qualifica di reati di pericolo, la causalità

non può sostituirsi all’accertamento del pericolo, ma semmai affiancarcisi79. In altre

parole, il Tribunale compie una sorta di crasi tra fattispecie di evento e fattispecie di

pericolo.

Di qui, si coglie come la ricostruzione operata dal Tribunale comporti un restringimento

dei comportamenti penalmente rilevanti: se prima bastava aver concretizzato una

condotta concretamente pericolosa per la stabilità dei prezzi; dopo la sentenza del

Tribunale è necessario un evento naturalistico di alterazione causalmente collegato alla

condotta di manipolazione.

Diversamente, sia la Corte di cassazione che la Corte di appello nel giudizio di rinvio,

cassando il ragionamento del Tribunale, hanno riportato l’interpretazione della

fattispecie nei binari tracciati dalla dottrina e dalla giurisprudenza maggioritaria80.

Rifiutandosi di considerare la manipolazione del mercato come un reato ad ‘evento di

pericolo’ e, di conseguenza, rifiutandosi di considerare il pericolo come un vero e

proprio evento da accertare seguendo il modello della conditio sine qua non, la Corte di

appello è giunta ad un esito processuale diametralmente opposto. Al riguardo, si ricorda

che ha qualificato il reato in questione come reato di mera condotta e di pericolo

concreto, per l’accertamento del quale ha dunque utilizzato il modello della prognosi

postuma. In tal modo, ha ritenuto accertata l’idoneità della diffusione del falso

comunicato a provocare la sensibile alterazione del prezzo dei titoli e ha condannato gli

imputati81.

3.3. Riflessioni sul caso SEA

Il caso SEA può essere preso come esempio per una corretta interpretazione e

applicazione della fattispecie di manipolazione del mercato.

78 Secondo la teoria condizionalistica (o della conditio sine qua non) causa dell’evento è ogni azione che, tenendo conto di tutte le circostanze che si sono verificate, non può essere eliminata mentalmente senza che l’evento concreto venga meno. In argomento V. G. MARINUCCI, E. DOLCINI, Manuale di diritto penale parte generale, Milano, 2017, pag.220 ss.79 M. SCOLETTA, Prognosi e diagnosi del pericolo nel delitto di manipolazione del mercato, in Corriere Merito, 2011, pag. 2-5.80 F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f., cit., 2410-2415.81 Per un approfondimento si rimanda a quanto scritto in precedenza nel secondo capitolo della presente trattazione.

21

La Corte di Cassazione ha infatti ritenuto non configurabile il reato di cui all’art. 185

t.u.f. in quanto, utilizzando correttamente il modello della prognosi postuma, ha

verificato che le condotte poste in essere, pur se astrattamente manipolative, non erano

concretamente idonee ad influire sulla determinazione del prezzo.

Più precisamente, la falsa notizia divulgata dagli imputati, pur determinando il

fallimento dell’intera procedura di IPO e causando quindi gravi conseguenze, è risultata

inidonea a offendere il bene giuridico tutelato: non si è infatti mai giunti alla fase finale

di determinazione del prezzo.

In definitiva, si può concludere che la decisione assunta dalla Suprema Corte risulta

esser stata aderente al dettato normativo, nonché rispettosa dei principi che governano il

diritto penale.

BIBLIOGRAFIA

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22

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9) I. MERENDA, Attività di rating e delitto di manipolazione del mercato, in Dir.

pen. cont, 2018.

10) M. MIEDICO, Trattato teorico pratico di diritto penale. Reati in materia

economica (a cura di A. Alessandri) Torino, 2012.

11) F. MUCCIARELLI, Il testo unico della finanza. Artt. 184-187 t.u.f. (a cura di) M.

Fratini, G. Gasparri, Milano, 2012.

12) F. MUCCIARELLI, Gli abusi di mercato riformati e le persistenti criticità di una

tormentata disciplina, in Dir. pen. cont.,10 ottobre 2018.

13) M. SCOLETTA, Prognosi e diagnosi del pericolo nel delitto di manipolazione del

mercato, in Corriere Merito, 2011.

14) T. TRINCHERA, G. SASSAROLI, F. MODUGNO, Manipolazione del mercato e

giudizio di accertamento del pericolo concreto: il caso Fiat, in Dir. pen. cont, 24

settembre 2013.

15) Cass. Pen. Sez. V, 13 settembre 2016 n. 1087 in De Jure

16) Cass. Pen. Sez. V, 20 giugno 2012, n. 1618, in Dir. pen. cont.

17) Trib. Trani, sent. 30 marzo 2017 n. 837 in De Jure e Dir. pen. cont.

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