VALUTAZIONE D’AZIENDA uno sguardo fondounimpresa.ch presentazione seminario di economia San...

V A L U TA Z I O N E

D ’A Z I E N D A

uno sguardo

fondounimpresa.ch

presentazione seminario di economia San Gottardo 18 agosto 2014

a cura di Lorenzo Quarenghi

la richiesta di rilevamento di una determinata attività economica

FONDOUNIMPRESA 18 agosto 2014 VALUTAZIONE D'AZIENDA 2

in quali occasioni si valuta

• Cessione/acquisto o liquidazione di un’azienda o di un suo ramo

• Conferimento in società (apporto di capitale in natura)

• Successioni / divisioni

• Casi NON UMA :

• Casi UMA (Ufficio delle Misure Attive):

In ambito FONDOUNIMPRESA

l’accertamento del prezzo pagato per l’acquisizione dell’impresa


i soggetti che valutano

possono essere numerosi (stakeholders: acquirenti, venditori, investitori, speculatori, periti ufficiali o legali,,…)

anche in relazione allo stesso ambito (ad esempio nella cessione/acquisto di un’azienda, o in una divisione ereditaria)

E nell'ambito di una stessa posizione soggettiva (acquirente, venditore, perito di parte,…) si può agire con ottiche e finalità diverse

Ad esempio, è possibile incorrere in tre diversi tipi di acquirente:

l’imprenditore, che acquista l'azienda per diventarne soggetto economico (scopo di

governo e direzione)

l’investitore, che acquista l'azienda, o parti di essa, unicamente per attuare un investimento di capitali (in alternativa ad altri impieghi finanziari)

lo speculatore, ovvero chi acquista oggi per rivendere a breve o brevissimo termine, che ha interesse solo per la massimizzazione dei guadagni (dividendi) , soprattutto in conto capitale (plusvalore)


neutralità del perito

n e c e s s i t à d i u n v a l u t a t o r e i n d i p e n d e n t e , « n e u t r o »

(al di là delle differenze dovute all’impiego di metodi diversi) alta è dunque la probabilità, nella valutazione di un’azienda, di giungere a valori dissimili

• le asimmetrie informative tra cedente e acquirente

• l’assoluta necessità di una delle parti di portare a buon fine l’operazione

• gli interessi personali, economici e non

• la forza contrattuale

• l’abilità di negoziazione

un ruolo tutt’altro che secondario (nella spiegazione delle differenze tra valore d’azienda e prezzo

effettivamente richiesto/corrisposto) è ricoperto dalle «condizioni soggettive di negoziazione»


cos’è la valutazione d’azienda

processo di stima il cui obiettivo consiste nel calcolare, in un

determinato momento, il capitale economico dell’azienda, cioè il

suo valore [si è in presenza di capitale economico solo se vengono

soddisfatte due condizioni: trasferimento d’azienda, perizia neutra]

un processo che deve poggiare su un’ampia base informativa da

cui trarre gli elementi ed i dati che consentano un esame

affidabile e la formulazione di proiezioni attendibili degli

andamenti futuri


i documenti essenziali

• ultimi conti economici e bilanci (almeno 3, meglio 5)

• eventuali relazioni di gestione

• piano previsionale (triennale o quinquennale)

• documentazione specifica relativa all’azienda (data di fondazione, composizione CdA,…)

• studi e analisi di settore e di mercato

• studi e analisi sul prodotto venduto (o sul servizio offerto)

• analisi delle vendite e del margine di contribuzione

• analisi dei costi

• contratti vari


metodi indirettimetodi diretti

fanno riferimento agli effettivi

prezzi espressi dal mercato

per quote di capitale

dell’azienda stessa o di

aziende simili

per mancanza di dati di

mercato impostano il processo

di stima sulla consistenza del

patrimonio o sui flussi

prospettici, di reddito o di

cassa

metodi di valutazione


metodi INDIRETTI di valutazione

grandezze di stock

metodi patrimoniali

semplici complessi

grandezze di flusso

metodi reddituali metodi finanziari

DCFDiscounted Cash Flow


metodi reddituali metodi finanziari

metodi patrimoniali

t = 0

tendenzialmente orientati al passato

orientati al futuro


metodo patrimoniale (semplice)

Il valore dell’azienda si fonda sul principio di valutazione analitica dei singoli elementi

dell’attivo (circolante e fisso) e del passivo (capitale estraneo).

W = K

W = valore dell’azienda

K = patrimonio netto (attivo - capitale estraneo) rettificato


metodo patrimoniale: valutazione degli ATTIVI

Crediti verso clientiValore di realizzo (valore che si presume di poter

incassare alla scadenza)

Scorte (materie prime, materiale

ausiliario, semilavorati, merci,..)

Valore corrente secondo metodi riconosciuti (FIFO,

prezzo medio)

Impianti mobiliari (macchinari,

mobilio, veicoli, attrezzature,…)

Valore di mercato commisurato allo stato del

momento; costo di riproduzione o di

sostituzione

Impianti immobiliari (terreni,

edifici, fabbricati, officine, ateliers,

magazzini, case d’abitazione,…)

Valore d’uso (discounted cash flow)

valutazione a valori correnti


metodo reddituale

Il valore dell’azienda è funzione della sua capacità di generare redditi (utili) futuri

W = R1v + R2v2 + R3v3 + …….. + Rnvn

Il valore economico dell’impresa è dunque dato dalla somma

dei valori attualizzati dei redditi (utili) futuri


R1 R2 R3 …… Rn = redditi netti dell’impresa nei vari anni

v v2 v3 …… vn = coefficienti di attualizzazione

v n = (1 + i)-n


metodo finanziario

Il valore dell’azienda è stimato in base al valore attuale dei flussi di cassa generati

dall’azienda stessa.

W = F1v + F2v2 + F3v3 + …….. + Fnvn

Il valore economico dell’impresa è dunque dato dalla somma

dei valori attualizzati dei futuri incassi


F1 F2 F3 …… Fn = flussi monetari netti disponibili nei vari anni

v v2 v3 …… vn = coefficienti di attualizzazione

v n = (1 + i)-n


Principali elementi da stimare

Orizzonte temporale di riferimento

Il tasso di attualizzazione

Il flusso atteso (reddito medio o flusso di cassa)

W = R1 v1 + R2 v2 + R3 v3 + …….. + Rn vn

W = F1 v1 + F2 v2 + F3 v3 + …….. + Fn vn



Durata limitata nel tempo

Durata indefinita (illimitata)

• 3-5 anni (di regola)

• 8-12 anni (massimo)

secondo il

principio della

continuità aziendale

(going concern)


tasso di attualizzazione

( 1 + i )

W = F1v + F2v2 + F3v3 + …….. + Fnvn

v =

rappresenta la redditività minima che deve essere

garantita ai soggetti che finanziano l’aziendai


soggetti finanziatori dell’azienda

terzi proprietari

costo dell’indebitamento costo dell’ equity

condizioni di mercato(con o senza rating)

la componente più complessa da calcolare, perché non si

tratta di un dato certo, ma di un costo-opportunità

osservazione: dal tasso d’interesse si deve togliere il «peso»

dell’imposizione fiscale, perché il costo finanziario (interessi passivi) è

fiscalmente deducibile


componenti del costo dell’ equity (ke)

compenso per il semplice trascorrere del tempo compenso per il rischio

tasso di rendimento privo di rischio (risk free rate)

premio per il rischio(market risk premium MRP)

Ke = Kf + ᵝ * MRP

obbligazioni della Confederazione

(a 10 anni, oggi al tasso del 1.25%)(a 50 anni, oggi al tasso del 2.50%)

ᵝ coefficiente che misura la rischiosità

specifica della singola azienda

MRP = un indice di borsa(SMI, MSCI World Index,…)


weighted average cost of capital

tasso di attualizzazione

WACC = Ke * E/(E+D) + Kd*(1-t) * D/(E+D)

Ke = costo del capitale proprio

E = patrimonio netto (Equity)

D = indebitamento (Debt)

Kd = costo dell’indebitamento

t = aliquota fiscale sulle imposte sui redditi

WA C C

costo medio ponderato del capitale


flussi attesi

metodo reddituale metodo finanziario

più diffuso e utilizzato in Europa

continentale, quanto meno fino

alla fine del secolo scorso

origine anglosassone, con

rapida diffusione in

concomitanza con lo sviluppo

dell’economia finanziaria


metodo reddituale

l’azienda crea VALORE nella misura in cui è in grado

di produrre risultati economici positivi futuri

il VALORE dell’azienda è determinato mediante

l’attualizzazione dei risultati economici (utili) attesi


metodo reddituale

W = R1v + R2v2 + R3v3 + …….. + Rnvn


principali elementi da stimare


Il tasso di attualizzazione

il flusso atteso (reddito)


la struttura del conto economico

Ricavi d’esercizio (cifra d’affari netta)- Costi delle merci e materie = Risultato lordo 1- Costi del personale= Risultato lordo 2- Costi diversi dell’esercizio= Risultato d’esercizio 1 (prima del risultato finanziario) EBITDA+/- Costi e ricavi finanziari= Risultato d’esercizio 2 (prima degli ammortamenti)- Ammortamenti= Risultato d’esercizio 3 (prima dei risultati attività accessoria)+/- Risultati accessori d’esercizio= Risultato d’esercizio 4 (prima dei risultati estranei e straordinari)+/- Risultato estraordinario ed estraneo d’esercizio= Risultato dell’impresa (prima delle imposte)- Costi per imposte= Utile o perdita dell’impresa


normalizzazione del conto economico

• eliminazione delle operazioni a carattere straordinario

• eliminazione delle gestioni estranee

• aggiunta dei costi figurativi (salario dell’imprenditore, costi di locazione,

interessi sul capitale apportato,…)

• rettifica di valori determinati in funzione di politiche di bilancio

(ammortamenti, accantonamenti, scorte,…)

• rideterminazione del carico fiscale diretto (imposte sull’utile e sul capitale,

imposta di bollo)


metodo fi nanziario

l’azienda crea VALORE nella misura in cui è in grado di generare

flussi monetari positivi futuri

il VALORE dell’azienda è determinato mediante l’attualizzazione dei

flussi di cassa attesi

il VALORE dell’azienda si basa dunque sulla sua capacità di produrre

liquidità, linfa vitale per la remunerazione dei portatori di capitale e

per l’autofinanziamento di nuovi investimenti


l’ammontare della liquidità aziendale

tempo t tempo t + 1


La formazione della liquidità aziendale

flussi in entrata

flussi in uscita• fornitori (pagamento fatture

per acquisti ed investimenti)• personale (retribuzioni)• finanziatori (rimborsi)• fisco• proprietari (dividendi)

• clienti (vendite ed incassi fatture; dismissioni immobilizzazioni)

• finanziatori (accensione prestiti)

• proprietari (aumenti di capitale)


le origini del flusso di cassa

attività operativa

area investimenti (disinvestimenti)

area finanziamenti (definanziamenti)


il free cash flow operativo

Ebit (Earnings Before Interests and Taxes)

- Imposte sul risultato operativo

= Nopat (Net Operating Profit After Taxes)

+ Ammortamenti

+ Accantonamenti e altri costi non monetari

= Autofinanziamento netto

+/- Variazione del Capitale circolante netto (Crediti / Scorte / Debiti)

= Flusso di cassa operativo corrente

- Investimenti (riferibili all’area operativa)

+ Disinvestimenti (riferibili all’area operativa)

= Free cash flow operativo


Conto economico 2011 2012 2013 2014A 2015A 2016A 2017A

Ricavi delle vendite 536'800 691'800 908'800 1'114'800 1'364'300 1'752'200 1'894'200

+ Altri ricavi e proventi 105'500 50'500 95'000 54'100 88'900 88'900 88'900= Valore della produzione 642'300 742'300 1'003'800 1'168'900 1'453'200 1'841'100 1'983'100

- Costi per materie e merci -302'900 -333'900 -462'600 -501'900 -557'700 -830'500 -840'800

- Costi per l'uso di immobili -24'000 -24'000 -24'000 -27'500 -27'500 -36'000 -36'000

- Manutenzioni, riparazioni, leasing impianti mobiliari -14'800 -15'700 -15'000 -19'000 -18'600 -24'000 -26'000

- Costi autoveicoli e trasporti -37'200 -38'800 -41'000 -42'000 -52'000 -55'000 -60'000

- Assicurazioni cose, contributi, tasse e permessi -6'000 -6'000 -6'000 -7'000 -7'200 -8'000 -8'500

- Costi per l'energia e lo smaltimento dei rifiuti -3'300 -3'400 -3'800 -5'800 -6'600 -7'400 -8'700

- Costi di amministrazione e per l'informatica -5'000 -5'400 -5'900 -6'200 -7'000 -7'500 -8'300

- Costi di pubblicità -18'400 -15'500 -15'000 -15'900 -22'000 -50'000 -50'000= Valore aggiunto 230'700 299'600 430'500 543'600 754'600 822'700 944'800

- Costi del personale -189'000 -212'000 -345'400 -414'600 -532'800 -563'000 -618'600= EBITDA 41'700 87'600 85'100 129'000 221'800 259'700 326'200

- Ammortamenti e accantonamenti -38'700 -52'500 -57'700 -64'000 -83'600 -98'200 -129'600= EBIT 3'000 35'100 27'400 65'000 138'200 161'500 196'600

- Oneri finanziari -35'800 -40'500 -52'200 -62'200 -58'300 -59'700 -52'600= Risultato ordinario -32'800 -5'400 -24'800 2'800 79'900 101'800 144'000

+/- Proventi (oneri) straordinari 101'300 400 40'900 300 0 0 0= Risultato ante imposte 68'500 -5'000 16'100 3'100 79'900 101'800 144'000

- Imposte d'esercizio (8.5 + 9.0 + 7.5 + 2.5) = 27.5% -14'100 1'100 -3'300 -600 -16'400 -20'900 -29'700

= Utile (perdita) d'esercizio 54'400 -3'900 12'800 2'500 63'500 80'900 114'300


Bilancio 2011 2012 2013 2014A 2015A 2016A 2017A

Crediti verso clienti 184'500 228'500 281'600 437'400 366'900 488'000 531'500

+ Scorte materie e merci 299'300 359'600 431'700 367'000 399'600 360'400 301'500

+ Altri attivi a breve termine 43'500 183'900 161'800 323'500 177'300 161'400 134'800

- Debiti verso fornitori -193'000 -419'300 -365'400 -532'600 -390'700 -488'100 -513'700

= Capitale circolante netto 334'300 352'700 509'700 595'300 553'100 521'700 454'100

+ Attivo fisso materiale 43'900 206'600 251'200 303'500 399'400 453'300 495'900

+ Attivo fisso immateriale 121'800 170'700 139'100 71'200 47'500 30'000 20'000

= Attivo fisso 165'700 377'300 390'300 374'700 446'900 483'300 515'900

TOTALE IMPIEGHI (Capitale operativo investito netto) 500'000 730'000 900'000 970'000 1'000'000 1'005'000 970'000

Debiti verso banche 345'500 548'100 682'200 749'700 736'200 722'000 681'500

- Disponibilità liquide -90'400 -47'500 -28'300 -27'200 -46'700 -57'900 -95'800

= Posizione finanziaria netta 255'100 500'600 653'900 722'500 689'500 664'100 585'700

Capitale sociale 150'000 150'000 150'000 150'000 150'000 150'000 150'000

+ Riserve 40'500 83'300 83'300 95'000 97'000 110'000 120'000

+ Utile (perdita) d'esercizio 54'400 -3'900 12'800 2'500 63'500 80'900 114'300

= Patrimonio netto 244'900 229'400 246'100 247'500 310'500 340'900 384'300

TOTALE FONTI 500'000 730'000 900'000 970'000 1'000'000 1'005'000 970'000


Free cash flow operativo 2012 2013 2014A 2015A 2016A 2017A

Ebit 35'100 27'400 65'000 138'200 161'500 196'600

- Imposte sul risultato operativo -7'200 -5'600 -13'400 -28'500 -33'300 -40'500= NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) 27'900 21'800 51'600 109'700 128'200 156'100

+ Ammortamenti e accantonamenti 52'500 57'700 64'000 83'600 98'200 129'600= Autofinanziamento netto 80'400 79'500 115'600 193'300 226'400 285'700

+/- Variazione Capitale circolante netto -18'400 -157'000 -85'600 42'200 31'400 67'600= Flusso di cassa operativo corrente 62'000 -77'500 30'000 235'500 257'800 353'300

- Variazione attivo fisso materiale -162'700 -44'600 -52'300 -95'900 -53'900 -42'600

- Variazione attivo fisso immateriale -48'900 31'600 67'900 23'700 17'500 10'000

= Free cash flow operativo -149'600 -90'500 45'600 163'300 221'400 320'700

Free cash flow to equity2012 2013 2014A 2015A 2016A 2017A

Free cash flow operativo -149600 -90500 45600 163300 221400 320700

- Oneri finanziari -35'800 -40'500 -52'200 -62'200 -58'300 -59'700

+/- Variazione debiti finanziari 202'600 134'100 67'500 -13'500 -14'200 -40'500

= Free cash flow to equity 17'200 3'100 60'900 87'600 148'900 220'500


2014A 2015A 2016A 2017ATerminal

value

Free cash flow operativo 45'600 163'300 221'400 320'700 4'417'647

Tasso di attualizzazione (WACC) 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25%

Anni di sconto 1 2 3 4 5

Flussi scontati 43'741 150'257 195'411 271'516 3'587'655

Valore complessivo dei flussi 4'248'580

Posizione finanziaria netta 722'500

Valore dell'azienda (W) 3'526'080

2014A 2015A 2016A 2017ATerminal

value

Free cash flow to equity 60'900 87'600 148'900 220'500 2'589'500

Tasso di attualizzazione (Ke) 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%

Anni di sconto 1 2 3 4 5

Flussi scontati 58'000 79'456 128'625 181'406 2'028'941

Valore dell'azienda (W) 2'476'428

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