La valutazione d’azienda

Metodi alternativi a confronto

I metodi patrimoniali• Stima analitica:– a valori correnti;– di sostituzione (riacquisto o riproduzione)

• Metodi patrimoniali semplici (senza intangibles)• Metodi patrimoniali complessi (con intangibles)– Ragionati (criteri di stima del valore degli intangibles)– Empirici (comportamenti negoziali pregressi)

I componenti valutati con il metodo patrimoniale

Valore contabile

Valore contabile

Plusvalenze

Valore contabile

Plusvalenze

Valore contabile

Plusvalenze

Beni immateriali

Beni immateriali

Avviamento

Avviamento identificato come l’insieme di quei beni intangibili generici, nontrasferibili autonomamente, ma in grado di generare valore

I criteri di stima degli intangibles nei metodi patrimoniali complessi ragionati

• Determinazione del valore residuo (costi sostenuti-degrado);

• Attualizzazione dei costi da sostenere per un’ipotetica riproduzione dei beni immateriali (C.riprod *Vr/Vt);

• Attualizzazione dei redditi differenziali conseguibili da tali beni (attualizzazione di premium price, potenziali royalties o differenziali in termini di reddito operativo)

• Attualizzazione delle perdite in caso di cessione (maggiori costi e/o minori ricavi)

I metodi redditualiSono uno degli elementi di novità introdotti con la nascita delle discipline

economico-aziendali negli anni ‘30. Non è il capitale che determina il reddito, ma il reddito che determina il

capitale.

“La gallina fa le uova, l’albero produce la frutta…queste nozioni non hanno significato se si applicano alla costituzione economica dei capitali e dei redditi…Le uova e la frutta non valgono sul mercato in quanto gallina ed albero hanno valore; ma gallina ed albero valgono in quanto uova e frutta consentono un dato guadagno” (Zappa, 1937)

Un metodo coerente con tali caratteristiche è:W = R/i

I metodi finanziari (nell’ottica esterna)

Rappresentano i metodi più razionali, dal momento che corrispondono alla logica valutativa dell’investitore medio

W = Σ ds v-s + Pn v-n

ds = dividendo pagato dall’impresa nell’anno s (1=n)

Pn = Prezzo più probabile ricavabile dalla cessione dell’impresa al tempo n

I metodi finanziari (nell’ottica interna)

Rappresentano i metodi più razionali, dal momento che utilizzano una logica analoga a quella precedente, utilizzata da un investitore medio.

W = Σ Fs v-s

Fs = Flusso atteso per l’anno s (anno che va da 1 a n, con n tendente all’infinito)

I metodi misti

A partire dagli anni ’70 si delinea un nuovo approccio valutativo basato sui metodi misti.

L’obiettivo è quello di proporre un metodo che coniughi “esigenze dottrinali” e “applicazioni professionali”

I metodi misti considerano sia l’assetto patrimoniale dell’azienda sia la sua attitudine a produrre redditi futuri.

Un esempio di metodo misto

La problematica del bilanciamento tra i due modelli reddituali e patrimoniali può essere risolta semplicisticamente, attraverso una media ponderata dei valori di capitale economico che emergono con i due metodi.

W = (K + R/i)/2

In realtà, vedremo che esistono metodi misti più evoluti rispetto a quello discusso.

N.B.: ad onor del vero i metodi patrimoniali complessi costituiscono già un metodo misto (attualizzano flussi futuri per valutare gli intangibles)

I requisiti del capitale economico e dei relativi metodi di valutazione

Generalità/Imparzialità: i metodi utilizzati devono poter essere applicati senza tenere conto di situazioni contingenti di natura soggettiva ed in particolare della forza contrattuale, dei rapporti sinergici e della capacità negoziale delle parti in causa.

Astrattezza: si tratta di un valore di stima e non di un valore effettivo di trasferimento, come è invece il prezzo.

Razionalità: il valore deve essere ottenuto mediante l’applicazione di uno schema logico ispirato da chiari riferimenti alla teoria del valore

Dimostrabilità: i valori presi a riferimento per la valutazione devono essere credibili, oggettivi e le procedure di computo ripercorribili da parte di terzi qualificati.

I metodi per la valutazione del capitale economico

Denominazione Metodi basati Razionalità Dimostrabilità

Patrimoniali Sulla analitica valutazione degli elementi patrimoniali

Molto bassa Alta (purchè non si abbia un elevato peso degli elementi immateriali)

Reddituali e finanziari

Sulla attualizzazione dei flussi prospettici

Alta o medio-alta

Molto bassa o medio bassa

Misti Sia sull’analitica valutazione degli elementi patrimoniali sia sulla attualizzazione dei flussi prospettici

Diversa da caso a caso, ma tendenzialmente medio-bassa

Medio alta (purchè non si abbia un elevato peso della componente immateriale)

I metodi patrimoniali

I metodi patrimoniali semplici

La logica sottesa ai metodi patrimoniali guarda all’azienda oggetto di valutazione come ad un complesso di beni che l’investitore dovrebbe acquisire per istituire una nuova impresa perfettamente identica (concetto di “capitale che produce reddito”)

Tali metodi sono basati su:• Una stima analitica • A valori correnti• Di sostituzione/rinegoziazione

Procedimento

1. Capitale netto di bilancio, comprensivo degli utili che non si intende distribuire;

2. Aggiunta di plus/minusvalenze relative all’adozione di valori correnti di sostituzione per le attività e di rinegoziazione per le passività;

3. Applicazione di un’aliquota fiscale “r” su plus/minusvalenze

W = C+[(P1+P2…)-(M1+M2…)]*(1-r)-Ud

Lo stato patrimoniale: punto di partenza del metodo patrimoniale

• Dopo aver effettuato la revisione contabile del cliente, si applica il metodo prescelto

• Nel caso del metodo patrimoniale semplice, il punto di partenza è l’ultimo bilancio sottoposto a revisione.– Le poste sono valutate a VALORI CORRENTI, che

corrispondono a • Valore storico aggiornato• Valore di riproduzione o di sostituzione• Valore di mercato • Valore d’uso

Il valore storico aggiornato

• Capitalizzazione del costo di acquisto o di produzione di un asset, al netto degli ammortamenti.

Impianto goffratura plasticaCosto storico (01/01/2005) 50.000

Aliquota ammortamento 10%Fondo ammortamento al 31/12/2011

35.000

Valore netto contabile 15.000Tasso di inflazione medio 3%

Il valore storico aggiornato

• Costo storico * (1+i)t = 50.000 * (1,03)7 = 61.493• Fondo ammortamento aggiornato = 61.493*10%*7 = 43.045• Nuovo valore netto contabile: 61.493-43.045 = 18.448• Rettifica da apportare in bilancio: 18.448 – 15.000 = 3.448

Limiti:• Non si interviene sulle ipotesi di usura dell’impianto• La scelta del tasso di capitalizzazione rischia di non esprimere

concretamente il reale aumento di prezzo subito dal bene sul mercato

Costo di riproduzione e di sostituzione

Tengono conto del costo da sostenere per il rimpiazzo del bene rispettivamente con un bene identico in termini di capacità produttiva e di modello (riproduzione interna) o con un bene sostitutivo, simile soltanto per la capacità produttiva (acquisto esterno di beni similari)

Il valore così ottenuto deve essere decurtato per un valore espressivo dell’obsolescenza tecnica ed economica subita dal bene

Esempio costo di riproduzione

Impianto goffratura plasticaCosto storico (01/01/2005) 50.000

Valore netto contabile 15.000Costo di riproduzione 60.000Ore lavorate 6.000 hOre di impiego totale stimate 8.000 hOre lavorate/ore di impiego tot. 75%Valore corrente (60.000*25%) 15.000Rettifica 0

Aspetti legati all’obsolescenza economica

Con riferimento all’impianto di goffratura, si tenga presente che da quest’anno sono stati diffusi impianti che consentono una maggiore efficienza nel consumo delle materie prime, stimata attorno ai 3 € per ora di lavorazione

Impianto goffratura plasticaCosto di riproduzione 60.000Ore residue di lavorazione 2.000 hOre di lavoro annue 660 hMaggiori costi annui (660*3€) 1.980 €Stima obsolescenza (tasso 5%) 5.392 €Valore finale (15.000 – 5.392) 9.607 €

Valore di mercato

Il valore di mercato è concettualmente simile al costo di riproduzione, con l’unica differenza che non si riferisce ai costi per la ricostruzione interna del bene, bensì a suo acquisto ex novo ai valori correnti di mercato.

Facilmente applicabile per beni che hanno quotazioni dell’usato. In tal caso contiene già gli effetti dell’obsolescenza tecnica ed economica

In caso contrario è necessario procedere alla loro stima, così come fatto nel caso del costo di riproduzione e sostituzione.

Valore d’uso

Pari al valore attuale dei contributi derivanti dall’utilizzo del bene.

Es.: stima del valore d’uso di un brevetto.Brevetto produzione di un farmaco antidolorificoFlussi di cassa generati 1.500.000Periodo 20 anniTasso di sconto (WACC) 10%Valore d’uso con rendita perpetua (1.500.000/10%)

15.000.000

Valore netto contabile brevetto 900.000 €Rettifica 14.100.000 €

Immobilizzazioni materiali

• Ricorso ad esperti per la stima del valore• Utilizzo di uno dei 4 metodi presentati

precedentemente• Nel caso di beni in leasing– Aumento dell’attivo e del passivo per il valore attuale delle

rate ancora da pagare, attualizzati al tasso dell’operazione– Confronto con il Valore corrente stimato con uno dei 4

metodi– Se quest’ultimo è maggiore si effettua una rettifica in

aumento e viceversa

Partecipazioni di controllo

• Il valore contabile corrisponde al prezzo di acquisto o alla quota del patrimonio netto della controllata

• Il valore corrente corrisponde alla quota parte di controllo del valore economico della controllata, più una quota corrispondente al premio di maggioranza

Px = (We * X) * (1 + y)

Stima del premio di maggioranza

Maggioranza compresa nei seguenti limiti

Premio di maggioranza

50-55% 35-40%

55-65% 30-35%

65-75% 20-30%

75-85% 10-20%

85-100% 0-10%

• Il PM tiene conto del fatto che con un investimento ridotto è possibile ottenere sinergie a livello economico con la controllante

Partecipazioni collegate

• Metodo simile a quello applicato per le controllate anche se, in questo caso, al posto del premio di maggioranza deve essere applicato uno sconto di minoranza.

• Px = (We * X) * (1- y)

• Studi empirici hanno dimostrato un valore di y oscillante tra il 25 ed il 50%

Magazzini

• Materie prime: costo di sostituzione o prezzo di acquisto più recente (FIFO)

• Prodotti finiti e semilavorati: costo di riproduzione o valore netto di mercato (Prezzo al netto dei costi commerciali)

Crediti commerciali

• Individuare la percentuale media di insolvenza negli anni passati (ultimi 3/4 anni)

• Applicare tale percentuale ai crediti commerciali al lordo del fondo svalutazione iscritti in bilancio alla data della perizia.

Crediti e debiti finanziari

• Il valore corrente è stimato attualizzando le rate ancora da incassare/pagare ad un tasso di mercato.

• Per i crediti, se il TIR è maggiore del tasso di mercato si effettua una rivalutazione del credito, corrispondente ad una plusvalenza

• Per i debiti, se il TIR è maggiore del tasso di mercato si effettua una rivalutazione del debito, corrispondente ad una minusvalenza

Esempio riferito ad un debito finanziario

Piano di ammortamento dei un debito finanziario

Dicembre 2012 2500

Dicembre 2013 2200

Dicembre 2014 2100

Dicembre 2015 1900

Dicembre 2016 1700

Tasso di mercato 8%

Valore contabile 9.000 €

• Valore corrente = 8.421<valore contabile 9.000• Dunque, TIR<Tasso di mercato• Si effettua una svalutazione del debito,

corrispondente ad una plusvalenza

Metodo patrimoniale complesso

• Oneri pluriennali– Eliminare tutti gli oneri che derivano da un mero

processo di capitalizzazione dei costi di esercizio, come i costi di impianto e di ampliamento

– I costi di R&S e pubblicità possono essere mantenuti se daranno benefici futuri. Si utilizza il costo di riproduzione

– Nel caso in cui siano stati spesati in bilancio dei costi che erano suscettibili di capitalizzazione, dovranno essere effettuate delle rettifiche in aumento, con effetti retroattivi

Oneri pluriennali non capitalizzati

• La alfa ha sostenuto costi di R&S negli ultimi 5 esercizi, pari a 10.000 euro annui.

• Ai fini della perizia si capitalizza il valore dei costi ad un tasso i, e si toglie il valore corrispondente agli ammortamenti

Valore capitalizzato al tasso 8%=63.359 €Capitalizzazione Ammortamenti al 5% per 5

anni=9.017Valore corrente=63.359 – 9.017=54.341 €

Altri beni immateriali specifici

• Brevetti e marchi• Si possono utilizzare i criteri:• Determinazione del valore residuo (costi sostenuti-degrado);

• Attualizzazione dei costi da sostenere per un’ipotetica riproduzione dei beni immateriali (C.riprod *Vr/Vt);

• Attualizzazione dei redditi differenziali conseguibili da tali beni (attualizzazione di premium price, potenziali royalties o differenziali in termini di reddito operativo)

• Attualizzazione delle perdite in caso di cessione (maggiori costi e/o minori ricavi)

La valutazione del valore d’uso del marchio attraverso la tecnica dei redditi differenziali

Il caso Caseificio Rossi

Esercitazione sul metodo patrimoniale complesso

Il caso di un pastificio industriale