LA STESURA DELLEPERIZIE E LA VALUTAZIONE D’AZIENDA … · indice slide 1 4 la valutazione delle...

LA STESURA DELLE PERIZIEE LA VALUTAZIONE D’AZIENDA NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE

INDICE

SLIDE

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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE ALCUNI APPUNTI OPERATIVI

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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIEAlcuni appunti operativi

LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE

Myth%1:%A%valuation%is%an%objective%search%for%“true” value! Truth&1.1:&All&valuations&are&biased.&The&only&questions&are&how&much&and&&in&which direction.

! Truth&1.2:&The&direction&and&magnitude&of&the&bias&in&your&valuation&is&&directly&proportional&to&who&pays&you&and&how&much&you&are paid.

Myth%2:%A%good%valuation%provides%a%precise%estimate%of value! Truth&2.1:&There&are&no&precise valuations! Truth&2.2:&The&payoff&to&valuation&is&greatest&when&valuation&is&least&&precise.

Myth%3:%The%more%quantitative%a%model,%the%better%the valuation! Truth&3.1:&One’s&understanding&of&a&valuation&model&is&inversely&&proportional&to&the&number&of&inputs&required&for&the model.

! Truth&3.2:&Simpler&valuation&models&do&much&better&than&complex ones.

AswathDamodaran

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EXECUTIVE SUMMARY!Cenni normativi!Introduzione/ai/principi/di/creazione/di valore!I/Principi/Italiani/di/Valutazione (PIV)!Il/processo/valutativo,/valutazioni/assolute/e relative!Il/Giudizio/Integrato/di Valutazione!Le/metodologie valutative:

! I#metodi#finanziari:#il#Discounted+Cash Flow! I#metodi reddituali! Il#metodo#misto#con#stima#autonoma#del goodwill! Il#metodo#dei#multipli#di mercato

!Il/valore/nelle/operazioni straordinarie!La/valutazione/delle/aziende/in crisi

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LA VALUTAZIONE NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE: CENNI NORMATIVI

Conferimento+d’azienda,+di+beni+o crediti

Stima#dei#conferimenti#di#beni#in#natura#e#dei#crediti/acquisti#di#beni#da##

promotori,#soci,#fondatori#e amministratori

Art.#2343#!2343#bis#C.C.#– relazione#di#stima#obbligatoria#per#le#S.p.a.##

Art.#2465#C.C.#– relazione#di#stima#obbligatoria#per S.r.l.

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LA VALUTAZIONE NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE: CENNI NORMATIVIConferimento*d’azienda,*di*beni*o crediti

! Esperto(scelto(dal(Tribunale((Spa)(o(dalle(parti (Srl)

! eccezione'a'nomina'da'parte'del'Tribunale'per'soggetto''indipendente'dal'conferente,'da'soggetti'che'esercitano'il'controllo''sulla'conferente'e'dalla'conferitaria,'dotato'di'adeguata'e''comprovata'professionalità'(Art'2343'ter'comma'2'lettera b)

! Descrizione(dei(beni conferiti! Indicazione(dei(criteri(di(valutazione adottati! Attestazione(che(il(valore(della(stima(è(almeno(pari(a(quello((attribuito(ai(fini(della(determinazione(del(capitale(sociale(e((dell’eventuale sovrapprezzo

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Trasformazione

Stima(in(occasione(di(trasformazione(da(società(di(persone(a((società(di capitali

Art.(2500EterC.C.! Decisa(con(il(consenso(della(maggioranza(dei soci! Al(socio(che(non(ha(concorso(alla(decisione(spetta(il(diritto(di recesso! Capitale(della(trasformata(determinato(sui(valori(attuali(degli(elementi((dell’attivo(e(del passivo

! Il(valore(del(capitale(deve(risultare(da(relazione(di(stima(ai(sensi(degli((artt.(2343(o(2465 C.C.

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Rapporto'di'cambio'in'caso'di'fusione'o'scissione'(art.'2501'sexies/''2506'ter )

Stima&del&corretto&rapporto&di&cambio&da&indicarsi&nel&progetto&di&&fusione&o scissione

Redazione&obbligatoria&degli&amministratori&di&una&relazione&sul&&progetto&di&fusione&o&scissione&che&evidenzi&eventuali&difficoltà&di&&valutazione

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Rapporto'di'cambio'in'caso'di'fusione'o scissione

Non&è&previsto&l’obbligo&di&nomina&di&un&esperto valutatore

! Art.&2505&C.C.&In&caso&di&fusione&per&incorporazione&di&società&&interamente posseduta

! Se&i&soci&all’unanimità&dichiarano&di&non&necessitare&della&relazione&&di&stima

! Art.&2506Eter&Nelle&scissioni&in&cui&le&azioni&o&quote&sono&attribuite&in&&maniera proporzionale

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a) Purchase*Price*Allocation (PPA)

b) Impairment

! Partecipazioni! Asset Immateriali! Asset1materiali! …


VALUTAZIONI NON SOLO PER OBBLIGHI NORMATIVI

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PRINCIPI DI CREAZIONE DI VALORE

Principi*generali*di valutazione! Azienda1come1entità unitaria

! Visione1dell’andamento futuro! Valutazione1separata1beni1non1necessari (S.A.)! Valore1minimo1=1valore1di liquidazione

! Valutazione1di1parti1o1quote d’azienda! Elemento umano

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I CRITERI GUIDA DEL PERITO

! Bilanci'certificati'o revisionati! Plausibilità'e'coerenza'dei'dati'di previsione

! Delega'aspetti specialistici! Situazione fiscale! Passività potenziali

! Situazione'di'dipendenza unilaterale! Prudenza,'ma'non eccessiva! Possibilità'di'ipotesi alternative

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IL PROCESSO VALUTATIVOI"principi"del"processo valutativo*:! coerenza'del'modello'di'business'con'l’“arena'competitiva”'e'con'le''risorse'disponibili'(tangible,'intangible)e'di management)A

! “somma'delle'parti”'se'esistono'business)units)distinte'e''separatamente valutabiliA

! separazione'della'valutazione'“stand.alone”'e'della'valutazione deiprospect potenzialiA

! definizione'della'struttura'finanziaria'non'solo'in'funzione'dei''benefici'fiscali,'ma'sulla'base'della'sostenibilità'dell’indebitamento''in'ottica'sia'economica'sia finanziariaA

! applicazione'dei'metodi'valutativi'nei'diversi'scenari'(sensitivity))analysis).

*)Borsa)Italiana). Guida)alla valutazione

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PRINCIPI DI VALUTAZIONE (PIV)Sono$stati$varati$dal$Consiglio$dei$Garanti$dell'OIV$i$Principi$Italiani$di$$Valutazione (PIV).La$data$di$applicazione$è$il$1$gennaio 2016.

Destinatari)dei PIV! Utenti/fruitori$finali$delle valutazioni! Esperti$di valutazione! Auditors! Committenti

! Regulators! Contribuente/Agenzia$delle Entrate! Legislatore

! Magistrati

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La)Valutazione)è)un)giudizio)ragionato)e)motivato)che)si)fonda)su)stime,)non))è)mai)il)risultato)di)un)mero)calcolo)matematico (1.1.1)

Il)giudizio)di)valutazione)deve)essere)formulato)obiettivamente)e)non)deve))sovra)o)sottorappresentare)il)risultato)della)valutazione (1.1.2)

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FRAMEWORK CONCETTUALE

I"quattro"principi cardine:

! Ogni"valutazione"si"riferisce"ad"un"preciso"momento temporale

! Ogni"valutazione"è"per"sua"natura prospettica

! I"tassi"di"attualizzazione"sono"derivati"dal mercato

! Ogni"valutazione"può"essere"influenzata"dalla"liquidità"e"da"altri fattori

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FRAMEWORK CONCETTUALELe#domande chiave

! Scopo"del"lavoro"– perché'si'sta'compiendo)la valutazione! Tipo"di"incarico"o"mandato"– con)quali limitazioni

! Tipologia"di"lavoro"– quali)attività)ha)svolto l’esperto

! Configurazione"di"valore"– chi)è)il)destinatario)del valore

! Data"della"valutazione"– quando)si)riferisce)la valutazione

! Unità"di"valutazione"– che)cosa)si)sta valutando

! Metodiche"di"valutazione"– come)si)sta valutando

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FRAMEWORK CONCETTUALEGli$ambiti$della valutazioneIl#professionista#prima#di#accettare#l’incarico#deve#conoscere#e#valutare#i#seguenti##elementi:! L’oggetto#di#valutazione#ed#il#settore#in#cui#opera l’impresa8! La#data#di#riferimento#della valutazione8! Le#finalità,#i#presupposti#e#le responsabilità8! Il#tipo#di#valutazione,#gli#interlocutori#ed#i destinatari! La#natura#dei#rischi#e#le#aspettative#del committente! Stipulare#un#accordo#scritto#che#indichi#le#assunzioni#e#condizioni#limitative#del##giudizio#di valutazione.

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FRAMEWORK CONCETTUALEObiettivoUna#valutazione$è#un#documento#che#contiene#un#giudizio#sul#valore diun’attività#(azienda,#partecipazione,#strumento#finanziario,#bene#reale,#bene##immateriale)#o#una#passività#fondato#su#uno#svolgimento#completo#del##processo$valutativo$che#si#sviluppa#attraverso#5 fasi:a) la#formazione#e#l’apprezzamento#della#base informativab) l’applicazione#dell’analisi fondamentalec) la#selezione#della#metodologia#o#delle#metodologie#di#stima#più#idonee#agli##

scopi#della valutazioned) l’apprezzamento#dei#principali#fattori#di rischioe) la#costruzione#di#una#razionale#sintesi valutativa(I.4.3)

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FRAMEWORK CONCETTUALELa#relazione#di stimaLa#relazione#di#valutazione#deve#riportare#i#seguenti#contenuti minimi:1) Costituzione#ed#apprezzamento#della#base informativa2) Analisi#fondamentale3) Metodiche#di#valutazione adottate4) Criteri#di#valutazione adottati5) Scelte#compiute#relativamente#alla fiscalità6) Eventuale#applicazione#di#premi#o sconti7) Sviluppo#e#calcolo#delle#metodiche#di valutazione8) Identificazione#dei#principali#fattori#di rischio9) Costruzione#di#una#razionale#sintesi valutativa

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Tipologie di valutazione1. Valutazione#(presuppone#completezza#di#informazione#e#svolgimento##

completo#del#processo valutativo)

2. Parere#valutativo#(informazione#incompleta#o#processo incompleto)

3. Fairness#opinion#(giudizio#su#una#decisione#già#assunta/da assumere)

4. Calcolo#valutativo#(applicazione#di#formule predefinite)

5. Revisione#del#lavoro#di#altro#esperto#(la#revisione#può#riguardare##qualunque#tipo#di#lavoro precedente)

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LE FASI DEL PROCESSO VALUTATIVO

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LA VALUTAZIONE D’AZIENDAIn%merito%al%possibile%oggetto%di%valutazione%è%possibile%distinguere%tre casistiche:

1) l’azienda+in+senso stretto

2) un+ramo d’azienda

3) una+partecipazione+rappresentativa+del+capitale d’azienda

4) uno+strumento finanziario

5) un+bene reale

6) un+bene immateriale

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LA VALUTAZIONE D’AZIENDA

Nel$caso$in$cui$oggetto$di$valutazione$è$l’$azienda'il$processo$valutativo$$interessa$tutti$gli$elementi$attivi$e$passivi$che$compongono$il$capitale$$dell’azienda,$unitamente$agli$eventuali$rapporti$giuridici$che$in$essa$fanno capo.

Una$parte$degli$elementi$attivi$e$passivi$può$costituire$un$ramo'd’azienda'se$tra$essi$esiste$una$forma$di$coesione$e$tra$loro coordinati<

solo$in$questo$caso$si$può$parlare$di$ramo$d’azienda$che$è,$quindi,$una$parte$dell’azienda$dotata$di$una$configurabilità$distinta$come$struttura$e$come$capacità$di$generare valore.

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LA VALUTAZIONE DI RAMO D’AZIENDAIl$processo$di$valutazione$di$un$ramo$d’azienda$deve considerare:

! la$difficoltà$nell’individuazione$dei$dati$economicoDfinanziari$ascrivibili$al$ramo$$stesso$per$mancanza$di$un$sistema$di$rilevazione dedicato<

! la$difficoltà$di$risalire$al$reddito$storico$del$singolo$ramo$d’azienda$se$non$$mediante$la$scomposizione$del$reddito$storico$globale$riferito$all’intera azienda<

! la$non$reale$applicabilità$di$tutti$i$metodi$generalmente$previsti$per$l’intera$$azienda$per$le$difficoltà$di$reperimento$dei$dati$(patrimoniali,$reddituali,$$finanziari,$ecc.)$da$ciascun$metodo richiesto<

! la difficoltà di ricostruire con precisione la storia del singolo ramo d’aziendapoiché spesso il ramo presenta delle connessioni con gli altri rami che nonconsentono un analisi disgiunta<

! la non completa autonomia del ramo d’azienda da valutare.

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LA VALUTAZIONE DI PARTECIPAZIONI

Nel$caso$di$valutazione$di$una$partecipazione$al$capitale$dell’azienda,$$il$valore$complessivo$dell’azienda$stimato$rappresenta$la$base$su$cui$$determinare$il$valore$della$partecipazione$non totalitaria.

Due$differenti approcci:a) la$partecipazione$non$totalitaria$ha$valore$proporzionale$alla$percentuale$$che$si possiede

b) distinguere$se$la$partecipazione$non$totalitaria$è$di$controllo$(premio$di$$maggioranza$o$di$controllo)$o$meno$(sconto$di minoranza)

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LA VALUTAZIONE DI BENI IMMATERIALILa$valutazione$di$un$bene$immateriale$può$essere$compiuta$facendo$$riferimento$a$ciascuna$delle$tre$metodiche$di$valutazione$conosciute$(mercato,$$reddito$e costo)

Ai$fini$di$selezionare$le$metodiche$più$appropriate$l’esperto$dovrebbe$$considerare$le$caratteristiche$del$bene$immateriale$ed$in$paricolare$la$sua$$riproducibilità,$la$natura$dei$benefici$che$esso$è$in$grado$di$generare$in$capo$al$$proprietario$(attuale$o$potenziale)$e$all’utilizzatore$e$l’esistenza$o$meno$di$un$$mercato$di riferimento.

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VALUTAZIONI RELATIVE(concambio, scambio di partecipazioni, …)

Il#valore#negoziale#del#rapporto#di#cambio#può#dipendere da:

! confronto negoziale

! condizioni#di#subalternità#(fusione controllante:controllata)

! motivazioni#dell’aggregazione#(convergenza#di#società#indipendenti,##ristrutturazione#di#gruppo, …)

! Condizioni#particolari#(società#quotate, …)

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L’APPROCCIOASSET-SIDEDue$approcci alternativiStimare#il#valore#dell’azienda#tenendo conto

a) della#struttura finanziariaDb) “neutralizzandola”#(Asset%Side)Approach)o#Debt%Free)Approach).

L’approccio$asset%side(è utilizzato:! nei#metodi#finanziari#(Unlevered)Discounted)Cash Flow)D! nei#metodi#reddituali#(Debt)Free Earning)D

! nei#metodi#basati#sui multipli.

Obiettivo:#determinare#il#valore#complessivo#(Firm)value)##indipendentemente#dalla#struttura#finanziaria#sottostante,#senza#cioè##considerare#gli#effetti#(positivi#o#negativi)#indotti#dal leverage.

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IMPIEGHI (ATTIVO)Immobilizzazioni**Magazzino

Capitale*Circolante*Netto**Partecipazioni

FONTI (PASSIVO)

Capitale*di*Soci**Debiti Finanziari


IL DEBT FREE APPROACHFIRM%VALUE:1valore1del1complesso aziendale

Tale1valore1è1di1competenza1dei1“finanziatori” dell’impresa

AZIONISTI ALTRI FINANZIATORI(obbligazionisti, banche)

VALOREDELL’EQUITY''(EQUITY VALUE)

VALORE*DELDEBITO

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Equity%Value%=1Firm%Value%+1Posizione1Finanziaria Netta


L’ASSET-SIDE APPROACH

EQUITY VALUE

OBIETTIVO:*determinazione*del*valore*di*mercato*dell’equity''dell’impresa

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LA PFN

! È"un"indicatore"del"grado"di"indebitamento"di un’impresa! Viene"calcolata"come"differenza"tra"l’ammontare"dei"debiti"finanziari""e"quello"delle"disponibilità"liquide

! Definizione"più"comune"(da bilancio):

disponibilità"liquide""meno

debiti"finanziari"a"breve"e"a"lungo termine

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“Off#balance#sheet” financing!Leasing!Sale*and lease,back!Factoring!Contratti derivati

Debiti scaduti! Fornitori scaduti! Stipendi"Imposte/contr. scaduti


“DEBT LIKE ITEMS”

Impegni"finanziari""non"riflessi"in bilancio

Mancato pagamentonei"termini"“normali”"di"debiti""

che"hanno"migliorato""“artificiosamente”

la"PFN"alla"data"di analisi

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Errori%di%cut*off%e Classificazione! RIBA%non%scadute%classificate%%come liquidità

! Cut$off'finanziario:errata%%registrazione%incassi/pagamenti

! Interessi%passivi%classificati%nei%%“ratei%e risconti”

! Errata%classificazione%di%debiti%%finanziari%in%altre%voci%di S.P.


RETTIFICA DELLA PFN

Miglioramento%della%PFN%%per%effetto%di%errate%%

registrazioni%contabili%o%di%%classificazione%di bilancio

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RETTIFICA DELLA PFN

Alcune%questioni dibattute:! il%debito%per%TFR%(e%eventuali%Fondi Pensione)! fondi%per%rischi%ed%oneri,%qualora%appostati%a%fronte%di%passività/rischi%%specifici

NB:$la$posizione$finanziaria$netta$è$da$rettificare$per$tenere$conto$di$$fenomeni$di$stagionalità$del$capitale$circolante$netto operativo

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W,W* P

ILegenda:W=.valore.di.capitale.economico8..W*=.valori potenziali8P=.prezzi compatibili8I=.base informativa


IL GIUDIZIO INTEGRATO DI VALUTAZIONE

GIV

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Analisi strategica

! quadromacroeconomico! quadro.di settore

Analisi.delle.risorse.e.delle..competenze.a livello:

! corporate! di.aree.di affari

Quadro.storico.dei.risultati.e..delle.loro componenti! contabili

! finanziari

! economici

Informazione patrimoniale

Altre informazioni


BASE INFORMATIVA GENERALE

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! economici

Analisi strategica:! quadromacroeconomico! quadro2di settore! analisi2delle2risorse2e2delle22competenze2a2livello22corporate2e2di2aree2di affari

Analisi delle22leve2del22valore2(e22dei prezzi)

PianoPrevisione22efficiente


L’ORGANIZZAZIONE DELLA PREVISIONE EFFICIENTEQuadro2storico2dei2risultati2e22delle2loro componenti:! contabili! finanziari

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Trend dimercato,

posizionamento

Performance storiche

Strategic & Action plans

Ipotesi economiche e

finanziarie

• Valutazione della strategia di marketing / posizionamento competititvo

• Analisi del mercato, della concorrenza e dei benchmarks

• Performance economico finanziarie

• Risultati raggiunti vs obiettivi strategici

• Futuro andamento della domanda/offerta di mercato

• Analisi dei driver futuri di competitività

• Analisi delle possibili strategie dei competitor

• Evoluzione della quota di mercato

• Evoluzione dei segmenti di mercato

• Definizione degli obiettivi strategici

• Analisi di corrispondenza tra strategie definite ed evoluzione del mercato e della concorrenza

• Analisi di corrispondenza tra Strategic & Action plans

• Analisi del piano investimenti

Analisi trendstorici +

rolling checksul BP a M/L

Analisi benchmark e concorrenti

diretti


VALUTAZIONE DEL BUSINESS PLAN

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I METODI FINANZIARI

Discounted+cash flow:

il#valore#d’azienda#determinato#attraverso#l’attualizzazione#dei#flussi#di##cassa generati

! metodo#Unlevered(Discounted(Cash(Flow((approccio asset5side)

! metodo#di#flussi#netti#spettanti#agli#azionisti#(approccio equity5side)

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nFV%=%!CFi%vi%+%TVn vn

i=1


DISCOUNTED CASH FLOW

Unlevered+Discounted+Cash Flow

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Prevedere i''cash%flow%%disponibili

Stimareil tassodi sconto

Stimareil valoreterminale

Calcolaree interpretare'i risultati



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Prevedere i''cash%flow%%disponibili

! Definire)le)componenti)dei)cash%flow disponibili

! Sviluppare)ipotesi)per)le)previsioni)e scenari

! Calcolare)e)valutare)le previsioni

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IL FLUSSO DI CASSA OPERATIVO NETTO

Risultato)operativo (EBIT)– imposte(sul(risultato operativo

=#risultato)operativo)al)netto)delle)imposte)specifiche (NOPAT)+ ammortamenti

+/– variazione(fondi rischi+/– variazioni(negative/positive(del(capitale circolante

– investimenti(in(capitale fisso(al(netto(di(eventuali disinvestimenti)

=#Flusso#di#cassa#operativo#netto (OFCF)

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Stimareil tassodi sconto

! Sviluppare(un(rapporto(di(indebitamento obiettivo

! Stimare(il(costo(del debito

! Stimare(il(costo(dell’equity

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Struttura&&del capitale

Costo&&del debito

Costo&&dell’equity

Risk*Free*Rate*+&Beta&*&Equity*Risk Premium

WACC&=&CE&*&E/(D+E)&+&CD&*&(1>Aliquota&fiscale)&* D/(D+E)



WACC:&Weighted*Average*Cost*of Capital

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rendimento

r

tempo

rendimento

Beta&=1rm

r

tempo

rendim

ento

Beta&>1

rm

r

tempo

rendimento

Beta&<1rm

r

tempo



WACC: BETA

Beta&= 0rm

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MARKET'RISK PREMIUMRISK'FREE RATE4,11% (a)

BETA0,57 (b) 5,70% (c)

COST'OF DEBT5,58% (d)

12Tax'rate72,5% (e)

COST'OFEQUITY7,99%

COST'OF'DEBT (NET)4,05%

ADDITIONALRISK''PREMIUM0,65% %'of Equity

80%**** (f)%'ofDebt

20%*** (f)

WACC7,20%

(a) BTP610y6(asta6dicembre2013)(b) Damodaran,62013(c) Fernandez6(IESE), 2013(d) IRS10y(e) Aliquota6fiscale6del27,5%(f) Struttura6finanziariabenchmark

BETA Air Transport Comparables

Beta unlevered 0,48 0,50tax 27,5% 27,5%D/E 0,25 0,25

Beta levered 0,57 0,59


IL WACC - UN ESEMPIO

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IL WACC – DAL BETA UNLEVERED AL BETA LEVERED

!levered = !unlevered [1+(1-t)D/E]

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BETABeta%unlevered(average)

average0,56

tax 27,5%D/E 1,0

Beta%company 0,97Adjustment 10%Beta%company adj 1,06

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IL WACC - UN ESEMPIO DI CALCOLO



Stimareil valoreterminale

! Decidere)l’orizzonte)di previsione

! Stimare)i parametri

! Tasso)di)crescita (g)

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Il#fattore#di#crescita#non#può#essere#considerato#due##volte3#si#deve#quindi#scegliere#di#tenerne conto:

nella#stima#dei#flussi##attesi#a#medio/lungo##

terminenella#stima#del tasso



oppure

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È#possibile#esprimere#“g”#nella#misura#dei#flussi##(se#l’arco#temporale#è#inferiore#a#3#C 5 anni)

Sul#medio#lungo#termine#è possibile,in#via#approssimativa,#tradurre#il#fattore#di#crescita##

nella#misura#del tasso.

Da#queste#considerazioni#è#possibile##ricavare#la#relazione:

i=#i’#– g



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Settori Imprese+con+capacità+di+crescita reddituale

Alta Media Bassa

In+forte sviluppo 395% 293% 091%

Inmoderato+sviluppo

1,592,5% 192% 0%

Stazionari 091% 0% 0%

Decadenti 0% 0% 0%

Fonte:+Guatri+L.,+Trattato+sulla+valutazione+delle aziende


FATTORE “G”

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Calcolaree interpretare,,i risultati

! Sviluppare+ed+interpretare+i risultati

! Confrontare+i+risultati+con+il+valore+dei comparable

! Utilizzare+la+sensitivity0analysis0per+evidenziare+i+fattori++e+le+variabili critiche

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Caso SPEED


APPLICAZIONE DEL DCF

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Financials (Euros/000) 2011 2012 2013 2014 2015 2016

actual actual budget plan plan planRevenues 5.500 5.625 6.025 7.030 7.585 8.065

External costs (4.126) (4.057) (4.071) (4.736) (5.101) (5.433)% revenues 675,0% 672,1% 667,6% 667,4% 667,3% 667,4%

HR (746) (808) (880) (1.000) (1.000) (1.050)% revenues 613,6% 614,4% 614,6% 614,2% 613,2% 613,0%

EBITDA 628 760 1.074 1.294 1.484 1.582% revenues 11,4% 13,5% 17,8% 18,4% 19,6% 19,6%

Amortizations/depreciations (170) (160) (160) (160) (160) (160)63,1% 62,8% 62,7% 62,3% 62,1% 62,0%

EBIT 458 600 914 1.134 1.324 1.422% revenues 8,3% 10,7% 15,2% 16,1% 17,5% 17,6%

Tax (173) (220) (321) (395) (455) (487)635,2% 634,8% 634,3% 634,3%

NOPAT 285 380 593 739 869 935% revenues 5,2% 6,8% 9,8% 10,5% 11,5% 11,6%


56

32

Free$Cash Flow

Evaluation based on Free Cash flow

(asset side, Debt-free)

(Euros/000) 2013 2014 2015 2016

Nopat 593 739 869 935

Change1in CNA (33) (62) (76) (61)

Capex (160) (160) (160) (160)

Free+cash flow 400 517 633 713


57

BETABeta1unlevered (average) 0,86tax 27,5%D/E 1,0

Beta company 1,48

58


WACC

33

8,5%Free(cash(flow(2016 projection

Growth rate 0,0%

Enterprise Value (EV) 8,4Meuro

Wacc 8,5%

Terminal Value Average(Free(cash(flow(2015/16 projection

Growth rate 0,0%



Enterprise ValueWaccTerminal(Value

59

9,0%Free(cash(flow(2016 projection

Growth rate 0,0%


WaccTerminal Value

9,0%Average(Free(cash(flow(2015/16 projection

Growth rate 0,0%



Enterprise Value

WaccTerminal Value

60

34


I METODI REDDITUALI

Le#diverse#soluzioni#applicative#del#metodo#reddituale derivano:

! da#come#vengono#definiti#e#misurati#i#flussi#del passato3

! dalla#durata#dell’orizzonte#temporale previsionale3

! da#come#tali#attese#sono#espresse#(analitiche#nei#primi#anni,#grandezze##medie#per#gli#anni#“più lontani”)3

! da#come#le#proiezioni#reddituali#risentono#dei#risultati storici3

! da#come#i#flussi#differiti#nel#tempo#sono attualizzati.

61

W#=#! Ri vi#+#TVvni=1

n


I METODI REDDITUALI

La#formula#più#comunemente#utilizzata#è#quella#della#“vita##limitata”#con#il#valore#terminale attualizzato

! con#l’uso#dei#redditi#attesi#per#anno#(modello#a#due stadi)

62

35

Wm#=#K#+#a#n#i’#(R#– i’’ K)


IL METODO MISTO CON STIMA DEL GOODWILL (CENNI)

Il#metodo#con#attualizzazione#limitata#del#sovrareddito medio

In cui

K:(capitale(netto rettificato

R:(Reddito(normale(medio(atteso((

n:(numero(definito(e(limitato(di anni

i’’:(tasso(di(remunerazione(“normale”(rispetto all’investimento

i’:(tasso(di(attualizzazione(del sovrareddito

63


GLI ONERI FISCALI POTENZIALI SULLE PLUSVALENZE

Un(problema(legato(alla(determinazione(di(K(è(la(necessità(che(sulle((

plusvalenze(potenziali(che(interessano(attività(e(passività(contabilizzate(vadano((

stimati(i(potenziali(carichi(fiscali(che(esse sottintendono.

Si(tratta(di(carichi(potenziali(e(comunque(differitiE(ciò(non(toglie(comunque((

l’opportunità(di(considerarliE(così(come,(per(contro,(vengono(considerate(nelle((

stime(patrimoniali(di(aziende(le(plusvalenze,(che(sono(pure(solo(valori((

potenziali.

64

36


L’APPROCCIO DI MERCATO: IL METODO DEI MULTIPLI

Il#valore#d’azienda#viene%determinato%sulla%base%di%rapporti%%desunti%da%effettivi%prezzi%dei%titoli%dei comparable.

La%scelta%dei%rapporti%significativi%sulla%base%dei%value driverdell’impresa.

FASI:! scelta%di%un%gruppo%di comparable9! calcolo%dei%multipli%per%i%comparable selezionati9! calcolo%dei%multipli medi.

65

LA VALUTAZIONEDELLE AZIENDE

LE ASSUMPTIONS DI BASE

Le valutazioni condotte sulla base del metodo dei multipli si fondano sudue assunti principali:1) i tassi di crescita attesi dei flussi di cassa aziendali e del tasso di

rischiosità sono identici92) il valore dell'impresa varia in proporzione diretta con le variazioni

intercorrenti nella variabile economica scelta come parametro diperformance.

Queste%ipotesi#sono%raramente#soddisfatte#nella realtà.

66

37


IL METODO DEI MULTIPLI: LE FASI

L’applicazione,del,metodo,dei,multipli,si,svolge,lungo,le,seguenti fasi:! scelta,dei,multipli significativi6! scelta,di,un,gruppo,di,società confrontabili6! calcolo,dei,multipli,per,le,società selezionate6

! identificazione,dell’intervallo,di,valore,dei,multipli,da,applicare,alle,,società,oggetto,di valutazione6

! applicazione,dei multipli.

N.B.:,I,multipli,possono,essere,utilizzati,anche,per,calcolare,il,terminal))value.

67


MULTIPLI ASSET-SIDE ED EQUITY-SIDE

Multipli'maggiormente utilizzati:! P/E (price/earning)

! P/BV,(price/book value)

! FV/EBIT,(firm)value/earning)before)interest)and Taxes)! FV/EBITDA,(firm)value/earning)before)interest,)Taxes,)Depreciation))

and Amortization)

! FV/S,(firm value/sales)

! Altri,driver

68

38


LA DETERMINAZIONE DEL CAMPIONE

a) Confronto)infrasettoriale)a)livello domestico2b) confronto)infrasettoriale)a)livello internazionale2c) confronto intersettoriale2

Da considerare:

!dimensioni,)crescita,)struttura)finanziaria)e patrimoniale2

!composizione)fatturato,)posizionamento)competitivo,)capacità))d’innovazione,)business model.

69


UN ESEMPIO DI CONFRONTO INTERSETTORIALE

70

39


I MULTIPLI DAL PUNTO DI VISTA TEMPORALE

!Storico:(ultimo(bilancio(annuale approvato

!Trailing:(sommatoria(ultimi(4 trimestri

!Leading:(dato prospettico

71


72

40

Security


STIMA DEL CAPITALE ECONOMICO

73

Descrizione2009-E

€ / 000 %

2010-E

€ / 000 %

2011-E

€ / 000 %

2012 E

€ / 000 %

2013 E

€ / 000 %

+ Ricavi de lle pre sta zioni e altri.proventi(1 ) 35.000 100,00% 36.400 100,00% 37.492 100,00% 38.242 100,00% 38.624 100,00%

+ Altri.rica.vi.e.proventi > 0,00% > 0,00% > 0,00% > 0,00% > 0,00%

A Valore-della produzione 35.000 100,00% 36.400 100,00% 37.492 100,00% 38.242 100,00% 38.624 100,00%

) Cos ti.per servizi tipici e comme rcia li 31.488 89,97% 32.559 89,45% 33.344 88,94% 33.742 88,23% 33.796 87,50%

) Cos ti.per servizi amm.vi e genera li 1.095 3,13% 1.128 3,10% 1.162 3,10% 1.197 3,13% 1.232 3,19%

) Cos to per il persona le 447 1,28% 460 1,26% 474 1,26% 488 1,28% 503 1,30%

) Ammortamenti e sva lutazioni 118 0,34% 117 0,32% 107 0,29% 107 0,28% 80 0,21%

) Altri one ri ope rativi 35 0,10% 36 0,10% 37 0,10% 38 0,10% 39 0,10%

B Reddito-operativo-(EBIT ) 1.817 5,19% 2.100 5,77% 2.369 6,32% 2.671 6,98% 2.974 7,70%

G One ri finanziari (a l ne tto de i proventi) 219 0,63% 257 0,71% > 23 -0,06% > 283 -0,74% > 371 -0,96%

C Risultato-ante imposte 1.598 4,57% 1.843 5,06% 2.392 6,38% 2.954 7,72% 3.345 8,66%

G IRES.(27,5%)( 2 ) 495 1,41% 562 1,54% 713 1,90% 867 2,27% 975 2,52%

G IRAP (3,9%)(3 ) 104 0,30% 115 0,32% 126 0,34% 139 0,36% 151 0,39%

D Risultato netto 1.000 2,86% 1.166 3,20% 1.553 4,14% 1.948 5,09% 2.219 5,75%

r Coefficiente.di.omogeneizza zione 0,9852 0,9707 0,9563 0,9422 0,9283

Risultato-netto-normalizzato-(D-•r) 985 1.132 1.485 1.835 2.060

(1/)/Con/utilizzo/di/un/ta/sso/di/crescita/decrescente/di/1/punto/percentua/le/su/ba/se/a/nnua/(per/il/2010/il/ta/sso/è/pa/ri/a/l 4/%)

(2/)/Ca/lcola/ta/sul/risulta/to/ante-imposte/previsiona/le/incrementa/to/di/€/200/.000/a/titolo/di/va/ria/zioni/nette/in/aumento/(rela/tive/principa/lmente/a/costi/perautovetture)

(3/)/Ca/lcola/ta/sul/reddito/opera/tivo/incrementato/dei/costi/per/il/persona/le/e/di/€/400/.000/a/titolo/di/va/ria/zioni/nette/in/a/umento/(rela/tive/principa/lmente/a/compensi amministratori)


74

I DATI PREVISIONALI

41

DescrizioneRendimento..lordo

Aliquotadi..tassazione

Rendimento..netto

BTP$10$a$nni$– 2004 3,79% 12,50% 3,32%

BTP$10$a$nni$– 2005 3,47% 12,50% 3,04%

BTP$10$a$nni$– 2006 4,17% 12,50% 3,65%

BTP$10$a$nni$– 2007 4,62% 12,50% 4,04%

BTP$10$a$nni$– 2008 (1) 4,43% 12,50% 3,88%

Media.aritmetica (a) 3,59%

Infla$zione$me$dia$2004?2010(b) 1,89%

T.asso.risk%free%reale.[(1.+.a)./.(1.+.b).–1] 1,67%

Premio.per.il.rischio.(riskpremium) 6,00%

T.asso.di.attualizzazione.=.T.asso.risk%free%reale + risk premium 7,67%

(1#)#Risulta#to#a#sta#del#30 /12/2008

75


IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE (BREVE PERIODO)

DescrizioneR endimento..

lordo

Aliquota di..

tassazione

R endimento..

netto

BTP$30$a$nni$– 2004 4,89% 12,50% 4,28%

BTP$30$a$nni$– 2005 4,00% 12,50% 3,50%

BTP$30$a$nni$– 2006 4,70% 12,50% 4,11%

BTP$30$a$nni$– 2007 5,00% 12,50% 4,38%

BTP$30$a$nni$– 2008$(1) 5,28% 12,50% 4,62%

Media.aritmetica (a) 4,18%

Infla$zione$me$dia$2004?2010 (b) 1,89%

T.asso.risk%free%reale.[(1.+.a)./.(1.+.b).– 1] 2,25%

Premio.per.il.rischio.(risk premium) 6,00%

T.asso.di.attualizzazione.=.T.asso.risk%free%reale + risk premium 8,25%

(1#) #Risulta#to#a#sta#del13/11/2008

76


IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE (LUNGO PERIODO)

42

Valore'attualizzato'redditi'attesi'(VA)'='Rt'•'(1'+'i’) – t € 5.870.198

Esercizio Rt Valore'attualizzato

2009 € 985.425 € 915.227

2010 € 1.131.877 € 976.360

2011 € 1.484.686 € 1.189.462

2012 € 1.835.315 € 1.365.626

2013 € 2.059.862 € 1.423.523

VA'='R t'•'(1'+ i’)– t € 5.870.198

1.'Metodo reddituale

Vit$a$limitata

R Reddito medio norma le atte so € 1.499.432

R’ Reddito medio norma le atte so (ridotto de l 20%) € 1.199.546

n Numero di ese rcizi di pianificazione esplicita 5

i’ Tasso di attualizzazione (conCrendimento risk free BTPC10Canni) 7,67%

i’’ Tasso di attualizzazione (conCrendimento risk free BTPC30Canni) 8,25%


Valore'finale''(VF)'='(R’'/''i’’)''•'(1'+'i’) – n €'''''' 10.048.226

Valore'economico'(W'1)'='Valore'attualizzato''redditi'attesi'+'Valore finale €'''''' 15.918.424

77

IL METODO REDDITUALE

Descrizione2009 E

€ / 000 %

2010 E

€ / 000 %

2011 E

€ / 000 %

2012'E

€ / 000 %

2013'E

€ / 000 %

+ Ricavi delle prestazioni 35.000 100 ,00% 36.400 100 ,00% 37.492 100 ,00% 38.242 100 ,00% 38.624 100 ,00%

+ AltriCricaCviCeCproventi I 0 ,00% I 0 ,00% I 0 ,00% I 0 ,0 0% I 0 ,0 0%

A Valore'della produzione 35.000 1 0 0 ,0 0% 36.400 1 0 0 ,0 0% 37.492 1 0 0 ,0 0% 38.242 1 0 0 ,0 0% 38.624 1 0 0 ,0 0%

! Costi per se rvizi tipiciCe comme rciali 31.488 89 ,97% 32.559 89 ,45% 33.344 88 ,94% 33.742 88 ,23 % 33.796 87 ,50 %

! Costi per se rvizi amm.vi e generali 1.095 3 ,13% 1.128 3 ,10% 1.162 3 ,10% 1.197 3 ,13% 1.232 3,19%

! Costo per il persona le 447 1,2 8% 460 1,2 6% 474 1,2 6% 488 1,2 8% 503 1,30%

! AmmortamentiCe sva lutazioni 118 0 ,34% 117 0 ,32% 107 0 ,29% 107 0 ,2 8% 80 0,2 1%

! Altri one ri operativi 35 0 ,10% 36 0 ,10% 37 0 ,10% 38 0 ,10% 39 0,10%

B Reddito'operativo'(EBIT ) 1.817 5 ,19% 2.100 5 ,77% 2.369 6 ,32% 2.671 6 ,9 8% 2.974 7 ,7 0%

R IRESC(27,5%)( 1 ) 555 1,5 9% 633 1,7 4% 706 1,8 8% 789 2 ,0 6% 873 2 ,2 6%

R IRAPC(3,9%)(2 ) 104 0 ,30% 115 0 ,32% 126 0 ,34% 139 0 ,3 6% 151 0 ,3 9%

C Reddito'operativo'netto'(NOPAT ) 1.158 3 ,31% 1.352 3 ,71% 1.537 4 ,10% 1.743 4 ,5 6% 1.950 5 ,0 5%

+ Accantonamento TFR 27 0 ,08% 28 0 ,08% 28 0 ,07% 29 0 ,0 8% 30 0 ,0 8%

+ AmmortamentiCe sva lutazioni 118 0 ,34% 117 0 ,32% 107 0 ,29% 107 0 ,2 8% 80 0,2 1%

D Flusso'di'cassa'operativo (FCFO) 1.303 3 ,72% 1.497 4 ,11% 1.672 4 ,46% 1.879 4 ,9 1% 2.060 5 ,3 3%

(1)$C a $ lcola$ta$sul$reddito$operativo$incrementato$d i $€$200 .000 $a$titolo$d i$va$ria$zioni$nette$in $a$umento$(rela$tive$principa$lmente$a$costi$per autovetture)

(2)$C a $ lcola$ta$sul$reddito$operativo$incrementato$dei$costi$per$il$personale$e$d i $€$400 $ .000 $a$titolo$d i$va$ria$zioni$nette$in $a$umento$(rela$tive$principa$lmente$a$compensi ammin istratori)


78

I DATI PREVISIONALI

43

Variazione CCN €,3.244.763,€,2.303.000,€,679.,385,€,557.968,€ 317.886

(1#)#Con#esclusione#delle#quote#plurienna li

Descrizione 2008 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E

+ Crediti(verso clienti € 16.011.350 € 12.250.000 € 12.740.000 € 13.122.200 € 13.384.644 € 13.518.490

+ Crediti(verso(società(del Gruppo € 1.672.603 € 750.000 € 750.000 € 750.000 € 750.000 € 750.000

? Debiti(verso(fornitori ?€ 26.161.823 ?€ 18.375.000 ?€ 16.562.000 ?€ 15.746.640 ?€ 15.392.341 ?€ 15.208.301

? Debiti(verso(società(del Gruppo ?€ 370.404 ?€ 300.000 ?€ 300.000 ?€ 300.000 ?€ 300.000 ?€ 300.000

A CCN,(gestione commerciale) C€ 8.848.274 C€ 5.675.000 C€ 3.372.000 C€ 2.174.440 C€ 1.557.697 C€ 1.239.811

+ Altri(crediti(a breve € 614.303 € 700.000 € 700.000 € 700.000 € 700.000 € 700.000

+ Rate(i(e(ris(contia(ttivi(1) € 606.950 € 606.950 € 606.950 € 88.775 € 30.000 € 30.000

? Altri(debiti(a breve ?€ 885.792 ?€ 900.000 ?€ 900.000 ?€ 900.000 ?€ 900.000 ?€ 900.000

? Ratei(e risconti pass ivi(1) ?€ 30.000 ?€ 30.000 ?€ 30.000 ?€ 30.000 ?€ 30.000 ?€ 30.000

B CCN,(gestione residuale) € 305.461 € 376.950 € 376.950 C€ 141.225 C€ 200.000 C€ 200.000

CCN,complessivo,(A,+ B) C€ 8.542.813 C€ 5.298.050 C€ 2.995.050 C€ 2.315.665 C€ 1.757.697 C€ 1.439.811

Descrizione 2009,E 2010,E 2011,E 2012,E 2013 E

D

C

C

Flusso,di,cassa operativo

Inve(s(time(nti(in(capita(le(fis(so((

Investimenti in capitale circolante

€

?€

?€

1.303.471

50.000

3.244.763

€

?€

?€

1.496.692

50.000

2.303.000

€

?€

?€

1.671.431

50.000

679.385

€

?€

?€

1.878.873

50.000

557.968

€

?€

?€

2.060.117

50.000

317.886

E Flusso,di,cassa,perl’impresa C€ 1.991.292 C€ 856.308 € 942.046 € 1.270.905 € 1.692.231


79

I DATI PREVISIONALI

Valore,nominale,,surplusassets (b) €,,,,, 10.000.000

Valore,attuale,surplus)assets))(a + b) € 9.003.054

Esercizio SA KD KD ’,=,KD •,(1,– T) P,,=,SA• KD’ P,•,(1,+,WACC),– t

2009 €((((((( 10.000.000 ?7,50%

2010 €((((((( 10.000.000 ?7,50%

?5,44%

?5,44%

?€

?€

544.000

544.000

?€

?€

513.062

483.884

Rendimenti,differenziali,surplus)assets (a) C€ 996.946

Esercizio FCFOt Valore attualizzato

2009 ?€ 1.991.292 ?€ 1.878.046

2010 ?€ 856.308 ?€ 761.680

2011 € 942.046 € 790.289

2012 € 1.270.905 € 1.005.537

2013 € 1.692.231 € 1.262.746

VA,=,FCFOt,•,(1,+WACC),– t € 418.846


80

DCF

44

2.#Metodo finanziario

Unlevered(Discounted(Cash(Flow Method

FCFO Flus%so%di%cassa%dis%ponibile%pe%r%l’im%pre%sa (201262013) € 1.481.568

FCFO’ Flus%so%di%cassa%dis%ponibile%pe%r%l’im%pre%sa%(201262013)ridotto de%l20% € 1.185.254

n Numero di ese rcizi di pianificazione e splicita 5

WACC Costo%me%dio%ponde%rato%de%l%capita%le%investito 6,03%

g Tasso%di%cre%scita%de%l%flusso%di%cassa%(g(rowth rate) 61,50%

SA Attività%e%strane%e%a%lla%formazione%de%i%flussi%di%cassa (%surplus assets ) € 9.003.054

D Pos%izione%fina%nzia%ria%netta € 2.989.421

Valore#attuale#flussi#di#cassa#attesi#(VA)#=#FCFOt#•#(1#+WACC)–t € 418.846

Valore#finale#(VF)#=#[FCFO’#/#(WACC#– g)]#•#(1#+#WACC) –n € 11.745.531

Enterprise)value)(EV)#=#Valore#attuale#flussi#di#cassa#attesi#+#VF#+ SA € 21.167.431

Valore#economico#(W#2)#=#EV#– D € 18.178.010


81

DCF

Comparables 2007 2008 EV#/#Sales 2007 2008EV#/##

EBIT

DA

2007 2008EV#/##

EBIT

Niscayah (SW E) n.d. 0,55%x 0,55 x n.d. 5,61%x 5,61 x n.d. 7,55 x 7,55 x

Se%curitas (SW E) 0,64 x 0,52%x 0,58 x 7,70%x 6,70%x 7,20 x 11,16 x 9,71 x 10,44 x

G4S (GBR) 0,61 x 0,69%x 0,65 x 7,33%x 6,91%x 7,12 x 11,22 x 15,91 x 13,57 x

Prose gur (SPA) 1,03 x 0,82%x 0,93 x 11,33%x 9,24%x 10,29 x 15,96 x 8,28 x 12,12 x

Garda%W%orld%Se%curity%(CAN)%0,92 x 0,58%x 0,75 x 10,92%x 6,38%x 8,65 x 13,16 x 11,67 x 12,42 x

Media aritmetica 0,69 x 7,77 x 11,22 x

Media#aritmetica#(esclusi#gli#estrem i) 0,66 x 7,66 x 11,66 x

Va(lore(minimo 0,55x 5,61 x 7,55 x

Valore massimo 0,93x 10,29 x 13,57 x


82

MULTIPLI DI MERCATO

45

2009

(A)

Multiplo

(B)

Enterprise value

(C0=0A0•B)Misura0diperformance

Ricavi netti vendite e prestazioni (Sales) € 35.000.000 0,66x € 23.100.000

Margine?ope?ra?tivo?lordo?(EBITDA) € 1.969.997 7,66x € 15.083.610

Re?ddito?ope?rativo?(EBIT) € 1.817.336 11,66 x € 21.190.138

Media0aritmetica € 19.791.249


83

MULTIPLI DI MERCATO

3.a0Metodo0dei0prezzi probabili

Mult%ipli%di%società%comparabili

EVM00

SA

Va?lore?te?oric?o?comple?ss ivo?di?borsa?(enterprise%value)

Attività e stra ne e a ll’a ttività ca ratte ris tica (surplus assets)

€

€

19.791.249

9.003.054

D Pos izione fina nzia ria ne tta € 2.989.421

d Sconto?pe?r?ca?re?nza?di?ne?gozia?bilità?(discount%for%lack%of marketability) 30%

Valore0teorico0complessivo0di0borsa0adjusted (EV)0=0EVM0+0SA € 28.794.303

Valore0teorico0di0borsa0dell’equity1(1WM)=0EV0– D € 25.804.882

Discount%for%lack%of%marketability%=?W?M?• d € 7.741.465

Valore0econom0ico0(W03.a)0=0WM0– Discount1for1lack1of marketability € 18.063.417


84

MULTIPLI DI MERCATO

46

Transazioni comparabili Anno EV1/1EBIT DA

Sicurgloba l+(buy out ) 2004 6,73 x

I.V.R.I.+(buy(out ) 2006 8,33 x

Sicurgloba l (seconda ry buy out ) 2007 8,75 x

Media1aritmetica 7,94 x

Valore1teorico1complessivo1di1acquisizione11adjusted(((EV)1=1 EVA11+ SA €1111111 24.644.830

Valore1(prezzo)1teorico11per11l’acquirente1(W1A)1=11EV– D €1111111 21.655.409

Sconto+di+liquidità++=+W+A •d €+++++++++ 3.248.311

Valore1econom1ico11(W13.b)1=1WA 11– Sconto di liquidità € 18.407.098

3.b1Metodo1dei1prezzi probabili

Multipli di transazioni comparabili

EVA Va+lore+te+orico+comple+ss+ivo+di+acquisizione+(enterprise(value) € 15.641.776

SA Attività+e+stra+ne+e+a+ll’a+ttività+cara+tte+ristica+(surplusassets) € 9.003.054

D Posizione+fina+nzia+ria+ne+tta € 2.989.421

d Sconto+di+liquidità+(pe+r+e+sprim+e+re+un+va+lore+stand(alone() 15%


85

TRANSAZIONI DI MERCATO


IL VALORE NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE

La#Parte#quarta#*Applicazioni#particolari#dell’exposure#draft#dei&Principi&Italiani&di&&Valutazione&(PIV)&dedica&ampio&spazio&alle&valutazioni&nelle&operazioni&&straordinarie.

In&tale&sezione&sono&presenti&35&principi&in&materia&di&valutazioni&di&acquisizione,&&cessione&e&fusione&fra&soggetti&indipendenti,&di&valutazioni&legali&in&genere&oltre&&che&di&stime&nelle&operazioni&di&aumento&di&capitale,&fusione&e&scissione,&&conferimento,&trasformazione&e recesso.

86

47



Alcune'elementi'di attenzione:

! il'principio'della'prevalenza)della)sostanza)sulla)forma)(principio IV.2.1)! individuazione'per'singola'operazione'straordinaria'della'configurazione'di''valore'adottabile'e'dell’unità'di valutazione

! verifica'dell’autonoma'capacità'di'reddito,'considerando'se'la beneficiariaintegra'l’eventuale'mancanza'di'talune'attività'o'processi'direttamente'con''le'attività'di'cui'già'dispone'o'ricorrendo'al'mercato'(principio IV.5.1).

87

valore'dei'«benefici)privati»,''ovvero'dei'flussi'di'risultato''per'l'acquirente'che'si''generano'“fuori”''dell’azienda target

valoredelle'sinergie chel’acquirente''(principio IV.1.4.)

VALORE'«STANDALONE»

valore'degli eventuali«benefici'privati»'cui'rinuncerà'il''venditore'a'seguito'della cessione

ACQUISIZIONE

CESSIONE



88

48


CONFERIMENTO! Per$il$principio$della$prevalenza$della$sostanza$economica$se$la$conferitaria$$è$preesistente$la$valutazione$dovrà$garantire$creditori$e$terzi$non$solo$$dell’effettiva$sussistenza$del$capitale$bensì$anche$dell’esistenza$di$equilibrio$$negoziale$fra$valore$del$conferimento$e$valore$delle$nuove$azioni/quote$$emesse

! L’unità$di$valutazione$è$evidentemente$rappresentata$dai$beni$oggetto$di$$conferimento.$Nel$caso$di$rami$di$azienda$l’esperto$sarà$chiamato$anche$a$$verificarne$l’autonoma$capacità$di$reddito,$considerando$se$la$beneficiaria$$integra$l’eventuale$mancanza$di$talune$attività$o$processi$direttamente$con$le$$attività$di$cui$già$dispone$o$ricorrendo$al$mercato$(principio IV.5.1).

! La$configurazione$di$valore$da$adottare$è$normalmente$rappresentato$dal$$minore$tra$il$valore$intrinseco$e$il$valore0normale0di0mercato0(principi IV.5.2).

89

Immobiliare*srl


CONFERIMENTO

90

49


1.#Finalità#ed#oggetto dell’incarico

L’incarico)professionale,)conferito)con)vostra)lettera)d’incarico)dell’otto))aprile)2013,)consiste)nel)fornire)un)supporto)all’)organo)amministrativo))per)la)stima)del)Capitale)economico)del)ramo)d’azienda)di)Immobiliare))Srl)relativo)alla)gestione)di)tre)immobili)ad)uso)uffici)ubicati)a)Milano)(2)))e)Torino)detenuti)in)locazione)e)per)i)quali)sono)in)corso)contratti)di))domiciliazione)e)fornitura)di)servizi accessori

91


Alika#Ramo d'azienda

(Gruppo Reply)

P P P P P P

VOCI 2013 2014 2015 2016 2017 2018

SEGRETERIA 448,1 461,6 475,4 489,7 504,4 519,5

AFFITTI E SPESE CONDOMINIAL I 3.427,8 3.483,4 3.540,3 3.598,4 3.657,9 3.718,7

ALTRE SPESE UFFICIO 1.682,8 1.730,1 1.729,0 1.739,6 1.630,5 1.683,3

ALTRI COST I 525,7 667,1 693,2 764,0 791,9 822,3

AMMORTAMENT I 660,3 735,1 702,6 639,4 460,9 430,3

TOTALE COST I 6.744,8 7.077,2 7.140,5 7.231,1 7.045,6 7.174,1

Canoni cent ro uf f ici 7.485,0 7.798,9 7.924,4 7.969,1 7.991,5 8.013,9

Istat 117,0 235,9 355,4 475,3 595,5

TOTALE RICAVI 7.485,0 7.915,9 8.160,2 8.324,5 8.466,7 8.609,3

MARGINE 740,2 838,7 1.019,7 1.093,4 1.421,2 1.435,2

MARGINE % 9,9% 10, 6% 12,5% 13,1% 16,8% 16,7%

INVESTIMENTI 2013 2014 2015 2016 2017 2018

I n ves t im en t i

Mobili)e ar redi 99,6 140,0 140,0 192,0 192,0 192,0

Impianti 120,0 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0

Migliorie)s u ) beni terz i 401,7

Altri)beni materiali 35,3 22,0 22,0 22,0 22,0 22,0

Altri)beni immateriali 106,5

TOTAL I 763,2 247,0 247,0 299,0 299,0 299,0

92

50


Approccio metodologico

! approccio'“asset,side”,'ritenuto'il'più'adatto'agli'obiettivi'della'valutazione'ed''alla'tipologia'dello'stesso'e'alla'base'informativa disponibile.

! Il'metodo'prescelto'è'stato'quello'misto'patrimoniale,reddituale'con'stima''autonoma'del goodwill.

! Come'metodo'di'controllo'quello'finanziario'dell’Unlevered'Discounted'Cash''Flow'scontando'i'flussi'di'cassa'operativi'after'tax'puntuali'per'l’intera'durata''del'piano,'integrato'delle'necessarie'ipotesi'patrimoniali'e'finanziarie'qualora''mancanti'nel'piano'fornito,'oltre'alla'determinazione'di'un'valore'terminale'alla''fine'del'periodo'di'previsione esplicita.

93

ALIKA%& Capitale%investito"normale"Dati%in%Euro migliaia 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Immobilizzazioni%nette 3.063 3.166 2.678 2.222 1.882 1.720 1.588

CCN (7) 37 60 87 113 126 134Attivo%Circolante 332 451 477 491 516 526 552Passivo%Circolante (578) (693) (724) (734) (734) (756) (778)∆%CCN%per%effetto%dinamiche infrannuali 238 280 307 331 332 357 360

Fondo TFR (129) (163) (197) (232) (268) (306) (344)

CAPITALE INVESTITO 2.926 3.040 2.541 2.077%%%%%%% 1.726%%%%%%% 1.540 1.379

CAPITALE INVESTITO MEDIO 2.983 2.791 2.309%%%%%%% 1.902%%%%%%% 1.633 1.459


METODO PATRIMONIALE MISTO

94

51

Reddito'operativo'totale (CM71+C11+K1)Dati%in Euro migliaia 2013 2014 2015 2016 2017 2018

EBIT740 839 1.020 1.093 1.421 1.435

Adjustment%(specific%business risk 0 (79) (163) (250) (254) (344)Adjustment%(specific%business risk 0% I1% I2% I3% I3% I4%

Imposte figurative (250) (257) (287) (284) (386) (363)

NOPAT adjusted 490 503 569 560 781 728

ALIKA % Ramo d'azienda 2013 2014 2015 2016 2017 2018

RICAVI 7.485,0 7.915,9 8.160,2 8.324,5 8.466,7 8.609,3

Personale 448,1 461,6 475,4 489,7 504,4 519,5Affitti-e-spese condominiali 3.427,8 3.483,4 3.540,3 3.598,4 3.657,9 3.718,7Altre-spese ufficio 1.682,8 1.730,1 1.729,0 1.739,6 1.630,5 1.683,3Altri costi 525,7 667,1 693,2 764,0 791,9 822,3Ammortamenti 660,3 735,1 702,6 639,4 460,9 430,3

TOTALECOSTI 6.744,8 7.077,2 7.140,5 7.231,1 7.045,6 7.174,1

EBT 740,2 838,7 1.019,7 1.093,4 1.421,2 1.435,2EBT% 9,9% 10,6% 12,5% 13,1% 16,8% 16,7%



95



96

52

Metodo&misto patrimoniale/redditualeDati%in%Euro migliaia 2013 2014 2015 2016 2017 2018

NOPAT adj 490 503 569 560 781 728

Capitale%investito%netto%"normale"%(medio)%%

Costo%del%capitale (wacc)

Rendimento%normale atteso

9,5%

2.983

283

2.791

265

2.311

219

1.906

181

1.638

155

1.463

139

Sovra/sotto rendimento 207 238 350 379 626 589

11,0%PeriodoTasso%di%attualizzazione%del%sovrareddito%%

Fattore%di attualizzazione

1 2 3 4 5 6

0,90 0,81 0,73 0,66 0,59 0,53

Sovra/sotto rendimento attualizzato 187 193 256 250 371 315

Goodwill/(Badwill) 1.572

Capitale%Investito%netto 31/12/2012 2.218

Valore&del&ramo&d'azienda&al 31/12/12 3.790



97

Metodo&Discounted&Cash&Flow (DCF)Dati%in%Euro migliaia 2013 2014 2015 2016 2017 2018

NOPAT adj 490 503 569 560 781 728

Amortization/Depreciations 660 735 703 639 461 430

TFR 33 34 35 36 37 38

Free&Cash Flow 1.184 1.272 1.307 1.235 1.279 1.197


Free&Cash Flow 1.184 1.272 1.307 1.235 1.279 1.197

∆ CCN (45) (24) (29) (28) (11) (8)

Investimenti (763) (247) (247) (299) (299) (299)

Operating&CashFlow 376 1.001 1.031 908 969 890


Operating&CashFlow 376 1.001 1.031 908 969 890

Periodo%%Wacc

9,5%1 2 3 4 5 6

Fattore%di attualizzazione 0,91 0,83 0,76 0,70 0,64 0,58

∆

Actualized&&Operating&CashFlow 343 835 785 632 616 516


METODO DCF

98

53

Milano ' Via Koch, 1Immobile 1

EBIT 923Adjustment*(specific*business risk) (272)Adjustment*(specific*business*risk) % 76,0%Imposte figurative (225)NOPAT adjusted 426

Ammortamenti 310

Investimenti (270)

Operating:Cash Flow 466

Durata (anni) 5,0

Fattore*di*attualizzazione*(rendita costante) 2,2

Valore Terminale 1.040


METODO DCF

TV#=#FCFOmedio#•*a#n i

99


TRASFORMAZIONE! Art.&2500&ter&CC&richiama&i&criteri&previsti&per&i&conferimenti&in&spa&e srl! Si&avranno quindi:! Valutazione&patrimoniale&analitica&(unica&differenza&rispetto&al&conferimento&&effettuato&a&«valori&correnti»&gli&oneri&fiscali&potenziali&sulle plusvalenze)

! Verifica&reddituale&analoga&a&quelle&dei conferimenti

NB:&attenzione&all’iscrivibilità&di&eventuale goodwill

100

54


AUMENTI DI CAPITALE CON LIMITAZIONE O ESCLUSIONE DEL DIRITTO DI OPZIONE LA VALUTAZIONE DELLE AZIONI DI NUOVA EMISSIONE

! Giudizio'di'congruità,'con'il'corretto'bilanciamento'delle'posizioni'di'soci''vecchi'e'nuovi'(principio IV.3.1).

! Configurazione'come'Valore'di Mercato

101


RAPPORTO DI CONCAMBIO DI FUSIONE E SCISSIONE

! Se'l’operazione'avviene'tra'parti'indipendenti'vanno'richiamati'i'principi'in''materia'di'cessione'ed acquisizioneD

! Se'al'contrario'coinvolge'soggetti'non'indipendenti'nella'valutazione'prevale'la''funzione'di'garanzia'societaria'(trasferimento'di'ricchezza'non equo)

! Nella'determinazione'del'rapporto'di'concambio'l’unità'di'valutazione'è'costituita''dai'singoli'titoli'azionari/quote'e'non'dalle'aziende'nel'loro'complesso'(principio,,IV.4.1).

102

55


RAPPORTO DI CONCAMBIO DI FUSIONE E SCISSIONE

! Necessario omogeneità nelle configurazioni di valore stimate, con possibilitàper l’esperto di adottare anche più di una configurazione di valore (rileva nonsolo il valore intrinseco ma anche il valore di mercato).

! Tali%valutazioni%che%determinano%il%rapporto%di%concambio%non%si%possono%%fondare%su%criteri%meramente%comparativi%ma%devono%sempre%giungere%alla%%valutazione%assoluta%separata%delle%due entità

103


FUSIONE PER INCORPORAZIONE

104

56


FUSIONE PER INCORPORAZIONE

Il#Progetto#di#Fusione#nasce#nel#2011#da#un#ampio#disegno#industriale#e##strategico#promosso#dal#Gruppo#Salini,#volto#alla#creazione#del#Campione##Nazione#nel#settore#delle#costruzioni#di#grandi#opere#complesse,#con#azioni##quotate#sul#Mercato#Telematico#Azionario#organizzato#e#gestito#da#Borsa##Italiana#S.p.A.

Financial'per'la'valutazione:#Business#plan 2013/2016

Metodo'Principale'utilizzato: DCF

Metodi'Principale'utilizzato:#Multipli#di settore! xEBIT! xEBITDA

105

SALINIPeriodo'di'previsione esplicita 2013/2016

Wacc'(periodo'di'previsioneesplicita)9 Impregilo 9,88%9 Salini 10,98%Wacc'(lungoperiodo) 9,13%g 2,00%Sensitivity9Wacc 0,50%9g 0,25%


VALUTAZIONE CDA SALINI

106

57

DCF

Multipli


VALUTAZIONE CDA SALINI

107


VALUTAZIONE CDA IMPREGLIO

108

58

DCF

Multipli


VALUTAZIONE CDA IMPREGLIO

109


Rapporto.di.cambio: 6,45

110

59


FUSIONI PER INCORPORAZIONE A CONCLUSIONE DI LEVERAGE BUY-OUT

La#valutazione#non#concerne#due#business#differenti,#ma#con#diverse##strutture#finanziarie#di#cui#considerare#l’influenza#su#valori#economici##(principio IV.4.3).

111


RECESSO! L’unità#di#valutazione#di#riferimento#è#l’azienda#nel#suo#complesso,#con##calcolo#pro#quota#del#valore#della#singola#azione.#Non#sono#applicabili#premi##o#sconti#di#maggioranza#e#minoranza#ma#solo#gli#sconti#relativi#all’impresa#nel##suo#insieme,#ad#esempio#sconti#per#dipendenza#da#persone#chiave#o#holding((discount.

! La#configurazione#di#valore#di#riferimento#è#il#valore(intrinseco(o((fondamentale,#da#stimarsi#quale#valore#in#atto.#Il#valore#deve#infine#riferirsi##all’azienda#«as#is»#senza#riflettere#i#benefici#attesi#dalle#decisioni#che#hanno##determinato#il#recesso#(principi(IV.6.2(e IV.6.3).

112

60

Project FLY


PURCHASE PRICE ALLOCATION

113


SCOPO DELLA VALUTAZIONE

Fornire)un)supporto)al)management)della)società)acquirente)nel))valutare)e)quantificare)la)possibile)allocazione)dei)maggiori)prezzi)di))acquisizione)rispetto)ai)valori)contabili)dei)corrispondenti)Equity)Value))(EV))relativamente)alle)partecipazioni)di)controllo)detenute)in)«Project))Fly»

114

61


BASE INFORMATIVA DISPONIBILE! bilanci'completi'ultimi'3 esercizi

! forecast'di'chiusura 2011

! business'plan'predisposto'ante acquisizione! business'plan'post'acquisizione'predisposto'in'collaborazione'con''management'società'acquisita'e'approvato'dal CDA

! sensitivity'analysis'sul'business'plan'“post acquisizione”

115


BASE INFORMATIVA DISPONIBILE! estratto'relazione'del'Politecnico di

!relazione'di'stima'dei'valori'correnti'di'terreni'e'fabbricati'di'proprietà'al''31/3/2011'effettuata'da'primaria società

! copia concessione

! contratto'di'programma 2009/2012

!dettagli'informativi'forniti'nel'corso'degli'incontri'e'delle'conference'call''con'il management

116

62


METODOLOGIA ADOTTATA

! Determinazione+dell’equity+value+in+base+ai+dati+prospettici+disponibili++secondo+una+metodologia+“asset side”

! Analisi+di sensibilità

! Ipotesi+di+allocazione+dell’+excess+value+alle+attività+delle+società++target+esistenti+al+momento dell’acquisizione

117


NOTE METODOLOGICHE SPECIFICHE (1/3)! Valutazione+del+Firm+Value+(FV)+tramite+la+metodologia+dell’unlevered++discounted+cash+flow+after+tax+per+la+durata+della concessione

! Stima+del+Terminal+Value+alla+fine+della+concessione+determinato+in+base+al++capitale+investito+netto+incrementato+del+valore+corrente+dei+terreni+come++da+stima+primaria+società+rivalutato+annualmente+dell’1,5%+(minor+tasso+di++inflazione+previsto+nel+periodo+di+previsione+esplicita)+al+netto+del+valore++contabile+degli+stessi+(già+incluso+nel+capitale investito)

! Non+è+stato+attribuito+alcun+valore+alle+possibilità+di+“rinnovo”+della++concessione+alla scadenza

118

63


NOTE METODOLOGICHE SPECIFICHE (2/3)

! Stima&del&WACC&in&base&a&parametri&desunti&da&primarie&fonti&&utilizzando&una&struttura&finanziaria target

! Analisi&comparata&tra&business&plan&ante&e&post acquisizione

! Confronto&con&il&Firm&Value&corrispondente&al&valore&di&carico&alla&&data&di acquisizione

119


NOTE METODOLOGICHE SPECIFICHE (3/3)Individuazione&di&assets&specifici&con&fair&value&superiore&a&netto contabile:

! Immobili'in proprietà

! Concessione

120

64

Descrizione (dati MEuro) 2011 2012 2013 2014 2015 2020 2030 2040 2041 2042 2043 2044

Flusso di cassa operativo lordo 20,8 22,6 24,6 27,2 29,0 43,0 57,2 54,2 55,6 58,0 60,5

Imposte (4,1) (4,6) (5,6) (6,6) (7,4) (12,0) (16,6) (14,4) (14,7) (15,8) (17,0)

Var. fondi (1,8) (0,0) (0,7) (0,7) (0,7) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Flusso di cassa operativo netto 14,9 18,0 18,3 19,9 20,9 31,0 40,5 39,8 40,9 42,1 43,5

Investimenti in capitale fisso (25,1) (11,4) (7,6) (4,9) (11,6) (6,6) (10,8) (11,5) 0,0 0,0 0,0Investimenti in capitale circolante 2,9 (0,9) 1,3 0,7 (1,1) 0,2 (0,2) (0,1) 2,2 0,3 0,3

Disinvestimenti finanziari 1,9 3,1

Terminal value 14,6

Capitale investito operativo 8,8

Terreni(plusvalore) 5,8

Flusso di cassa per l’impresa (5,5) 8,7 12,0 15,7 8,2 24,5 29,5 28,2 43,1 42,4 43,7 14,6


121

PIANO ANTE ACQUISIZIONE (SINTESI FINANCIALS)

Descrizione (dati kEuro) 2011 2012 2013 2014 2015 2020 2030 204082041 2042 2043 2044

Flusso&di&cassa operativo&lordo 21.965 22.694 26.852 28.752 29.598 37.607 54.784 65.781 67.685 69.694 71.761

Imposte (4.727) (4.774) (6.249) (6.970) (7.491) (9.597) (15.357) (20.681) (21.352) (22.060) (22.788)

Var. fondi 130 1.974 (2.553) (543) 788 63 73 84 86 87Flusso&di&cassa&operativo netto 17.368 19.893 18.049 21.240 22.895 28.073 39.500 45.185 46.418 47.721 48.973

Investimenti1in1capitale fisso (8.523) (17.588) (10.623) (9.900) (7.000) (8.000) (8.000) (8.000) (8.000) (8.000) (8.000)Investimenti1in1capitale circolante (3.138) 389 (6.035) (428) (1.154) 1.207 (27) (303) (347) (369) (382

)Disinvestimenti finanziari 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

TerminalValue 39.371

Assetsoperativi 33.572

Terreni(plusvalore) 5.798

Flusso&di&cassa&per l’impresa 5.707 2.694 1.392 10.912 14.742 21.280 31.473 36.882 38.072 39.352 40.591

39.371


122

PIANO ANTE ACQUISIZIONE (SINTESI FINANCIALS)

65

BETABeta unlevered (Air Transport) 0,54tax 27,5%D/E 1,0

Beta levered 0,93

123


IL WACC

Firm-Value (FV) 224,3

vsEnac

DisponibilitàBmonetarieBnetteBBDebitiBvs bancheCrediti finanziariPosizione-finanziaria netta

6,1(7,4)1,70,3

Equity-Value (EV) 224,7

QuotaBdi partecipazione 70,0%

nF2i

EV (70%) 157,32010 2011

EV (multiplo xEbitda) 11,0 10,8

ValoreBdiBcaricoBdella partecipazione i 155,2

124


FIRM VALUE ED EQUITY VALUE (PIANO PRE ACQUISIZIONE)

66

vsEnac

in(F2i(70%)

Firm%Value(FV) 226,3

Disponibilità(monetarienette 6,1Debiti(vs banche (7,4)Crediti finanziari 1,7Posizione%finanziarianetta 0,3

Equity%Value (EV) 226,72010 2011

EV%(multiploxEbitda) 10,7 10,3

Quota(di partecipazione 70%

EV(70%) 158,7

Valore(di(carico(della partecipazione 155,2


125

FIRM VALUE ED EQUITY VALUE (PIANO PRE ACQUISIZIONE)

Valore(di(carico:(155,2M euro

SUN"

SUN"

7,40%

Piano"Progetto ALI (dic '10) 224,3

Piano approvato Cda (gen'12) 226,3

7,40%


Piano approvato Cda (gen'12) 158,7

FIRM VALUE (FV)

WACC

EQUITY VALUE (70%)

WACC


126

FIRM VALUE ED EQUITY VALUE NEI DUE SCENARI

67


SENSITIVITY ANALYSIS

Assumption:

riduzione*transiti*rispetto*a*piano*post*acquisizione*con*tasso*crescita*periodo**2013/2030*più*contenuto*e*pari*al 2,5%

127

Firm%Value (FV) 223,4

vsEnac

Disponibilità/monetarienette//Debiti/vs bancheCrediti finanziariPosizione%finanziaria netta

6,1(7,4)1,70,3

Equity%Value (EV) 223,8

Quota%di partecipazione 70%

EV (70%) 156,62010 2011

EV (multiplo xEbitda) 10,5 10,2

Valore/di/carico/della//partecipazione in/F2i (70%) 155,2

128


SENSITIVITY ANALYSIS: VALUTAZIONE

68

SUN"

SUN"

7,40%


Piano approvato Cda (gen '12) 226,3

Piano approvato Cda (gen '12) - Sensitivity 223,4

7,40%


Piano approvato Cda (gen '12) 158,7

Piano approvato Cda (gen '12) - Sensitivity 156,6

FIRM VALUE (FV)

WACC

EQUITY VALUE (70%)

WACC


129

SENSITIVITY ANALYSIS: VALUTAZIONE

SUN"

SUN"

6,90% 7,40% 7,90%

Piano"Progetto ALI (dic '10) 241,3 224,3 209

Piano approvato Cda (gen'12) 244,0 226,3 210,4

Piano approvato Cda (gen '12) - Sensitivity 240,7 223,4 207,8

6,90% 7,40% 7,90%

Piano"Progetto ALI (dic '10) 169,1 157,2 146,5

Piano approvato Cda (gen'12) 171,0 158,7 147,5

Piano approvato Cda (gen '12) - Sensitivity 168,7 156,6 145,7

FIRM VALUE (FV)

WACC

EQUITY VALUE (70%)

WACC

130


SENSITIVITY ANALYSISAssumption: Variazione Wacc + 0,5%

69


QUADRO RIASSUNTIVO

Allocazione*excess value

! Beni*immobili*in*proprietà: 18%! Concessione: 82%

131


QUALE STRADA PER LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE IN CRISI?

132

70


IL VALORE DELLE IMPRESE IN CRISI

Damodaran(studiò(tre(metodi(per(calcolare(il(prezzo(di(vendita(di(una(azienda(in((crisi:

! Il(valore(è(inteso(come(uno(sconto(del(giudizio(che(si(darebbe(ad(un’impresa((che(non(ha(problemi(di pagamento;

! Si(calcola(il(valore(degli(investimenti(esistenti(senza(considerare(quelli nuovi;

! Si(stima(il(prezzo(di(vendita(in(percentuale(del(book value.

133


PROBLEMATICHE DI VALUTAZIONE NEI PERIODI DI CRISI

! Limitazione(all’accesso(ai capitali

! Costi(diretti(e(indiretti(del(rischio(di dissesto

! La(probabilità(di(continuazione dell’attività

! Il(valore(netto(di(assets(tangibili(e intangibili

(Damodaran)

134

71

n FCt TVnW= Σ +

t=1, (1+i), t (1+i) n

Stima flussi di cassanel periodo di crisi epost1crisi

Stima2del2valore2di22liquidazione2o22post1turnaround

Stima2del2tasso2di2attualizzazione2anche2in2funzione2della22rischiosità2e2della2probabilità2di default


IL VALORE DELLE IMPRESE IN CRISIIl2valore2è2misurato2dai2flussi2di2cassa2futuri2scontati2che2l’impresa22andrà2a2produrre2sia2nel2periodo2esplicito2di2previsione2che22successivamente

135


VALUTAZIONI NEL CONTESTO DEI PIANI EX ART. 67, SECONDO COMMA, LETT. D)Non2è2infrequente2che2detti2piani2prevedano2la2cessione2di beni.Il2professionista2chiamato2ad2attestarne2la2fattibilità2deve2effettuare2lui22stesso2la2loro2stima2o,2quantomeno,2ripercorrere2criticamente2le2valutazioni22di2specialisti2dei2quali2si2avvalga2nell’espletamento2del2suo mandato

136

72


VALUTAZIONI PRESENTATE DAL DEBITORE AI FINI DEL RICORSO PER L’AMMISSIONE ALLA PROCEDURA DI CONCORDATO PREVENTIVOL’oggetto'di'tali'stime'può'essere'estremamente'vario,'andando,'a'mero'titolo''esemplificativo,'dalla'determinazione'del'valore'di'mercato'di'aziende'e'rami''aziendali'in'funzionamento'e/o'di'partecipazioni'in'ipotesi'di'concordato''liquidatorio,'alla'valutazione'di'diritti'partecipativi'al'capitale'del'debitore'(titoli,''quote'ed'altro)'da'attribuire'ai'creditori'in'caso'di'rinunzia'totale'o'parziale'alle''loro ragioni.

Nel'caso'di'cui'al'secondo'comma'dell’art.'160'L.F.,'la'stima'deve,'inoltre,'avere''la'forma'della'relazione giurata

137


VALUTAZIONI A CURA DEL PROFESSIONISTA DI CUI ALL’ART.161, SECONDO COMMA

Il'professionista,'chiamato'ad'attestare'non'soltanto'la'veridicità'dei'dati''aziendali,'ma'anche'la'fattibilità'del'piano,'deve'inevitabilmente'confrontarsi'con''i'profili'estimativi,'talvolta'molto'complessi,'impliciti'nella'proposta'del debitore

138

73


VALUTAZIONI A CURADEL PROFESSIONISTA DI CUI ALL’ART. 182-BIS, PRIMO COMMAAnalogamente*a*quanto*avviene*nel*caso*dei*piani*“ex*art.*67”*e*nei*concordati,**anche*le*proposte*di*accordo*di*ristrutturazione*dei*debiti*possono*fondarsi**sulla*cessione*di beni.

In*tali*casi,*quindi,*il*professionista*che*redige*la*relazione*sull’attuabilità**dell’accordo*deve*cimentarsi*nella*loro*stima,*effettuandola*direttamente*o,**quantomeno,*ripercorrendo*criticamente*le*valutazioni*specialistiche*di*terzi*dei**quali*si*sia*avvalso*nello*svolgimento*del*proprio compito.

139


ALCUNI CASI DI VALUTAZIONI DISPOSTE DAGLI ORGANI DELLA PROCEDURA PER ESIGENZE INFORMATIVE E/O OPERATIVEArt.%87,%secondo commaSi*rende*necessaria*una*valutazione*ogni*qual*volta*la*natura*dei*beni*inventariati*dal**curatore*richieda*un*loro*apprezzamento specialisticoF

Art.-1041bis,-secondo commaLa*determinazione*del*canone*di*locazione*dell’azienda*dipende*dal*valore*economico*della**stessa

Art.-105,-primo commaLa*valutazione*professionalmente*condotta*è*lo*strumento*per*decidere*se*sia*possibile**ritrarre*dalla*vendita*dei*singoli*rami*(o*dei*beni,*o*dei*rapporti*giuridici)*che*lo compongono,maggior*soddisfazione*per*i*creditori*rispetto*alla*cessione*dell’intero*complesso aziendaleF

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LA STESURA DELLEPERIZIE E LA VALUTAZIONE D’AZIENDA … · indice slide 1 4 la valutazione delle...

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