Principi di valutazione d azienda - Unindustria Reggio Emilia · La rilevanza della valutazione...

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Data Industriali Reggio Emilia - 31 Maggio 2012 Unindustria Reggio Emilia 17 aprile 2013 Principi di valutazione d’azienda Prof. Riccardo Ferretti Ordinario di Economia degli Intermediari Finanziari Università di Modena e Reggio Emilia Dipartimento di Comunicazione ed Economia 1

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DataIndustriali Reggio Emilia - 31 Maggio 2012

Unindustria Reggio Emilia17 aprile 2013

Principi di valutazione d’azienda

Prof. Riccardo FerrettiOrdinario di Economia degli Intermediari Finanziari

Università di Modena e Reggio EmiliaDipartimento di Comunicazione ed Economia

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La rilevanza della valutazione d’azienda

Il problema della valutazione d’azienda si pone ogni qualvolta

• si emettono nuove azioni per aumenti di capitale a pagamento senza diritto di opzione

• si realizzano operazioni di fusione, incorporazione, spin-off

• si adotta una filosofia di gestione orientata al value based management

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Data

Criteri di valutazione

Esistono molteplici criteri di valutazione d’azienda, fra i più diffusi:

• Patrimoniale• Reddituale• Misto• Finanziario (flussi di cassa)• Prezzi di mercato• Prezzi target analisti finanziari• Multipli di borsa• Somma delle parti

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Filosofia del metodo finanziario – DCF (I)

Il valore dell’azienda è dato dal valore attuale del flusso di cassa che si prevede venga generato

• t indica le date (effettive vs convenzionali)• N indica la scadenza infinita o finita (valore terminale)• E(·) è l’operatore «valore atteso»• FCt il flusso di cassa• r indica il tasso di sconto «appropriato»

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( )( )∑

= +=

N

tt

t

t

rFCEValore

1 1

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Filosofia del metodo finanziario – DCF (II)

Flussi per l’azionista (flussi levered)• Flussi di cassa che residuano dopo avere sostenuto tutte le

altre spese (imposte, rimborso di debiti e pagamento di interessi)

Flussi per l’impresa (flussi unlevered)• Flussi di cassa dopo i costi operativi e le imposte, ma prima

dei pagamenti relativi ai debiti

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( )∑= +

=n

tt

e

t

kFCDAcapitaleValore

1 1

( )∑= +

=n

tt

t

CMPCFCDIimpresaValore

1 1

debitiimpresavalorecapitaleValore −=

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Stima flussi di cassa

Flussi per l’azionista (flussi levered)

Flussi per l’impresa (flussi unlevered)Risultato operativo x (1 – τc) + Amm.ti&Acc.ti – Inv.ti – ∆CCN

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Vendite - costi operativi Utile netto= Margine Operativo Lordo (MOL) + Ammortamenti e accantonamenti- Ammortamenti e accantonamenti = Flusso di circolante operativo= Risultato Operativo (RO o EBIT) - Investimenti in capitale fisso e circolante- Interessi passivi - Rimborsi di finanziamenti= Risultato ante imposte + Accensione nuovi finanziamenti- Imposte = FCDA= Utile netto

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Stima ke applicando il CAPM

• kej = rf +Bj x (rm – rf)rf = rendimento di un investimento privo di rischiorm = rendimento portafoglio di mercato (rm – rf) = Market Risk PremiumBj = rischio sistematico azioni impresa j

Per i Paesi area Euro che hanno titoli di stato rischiosi?

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Stima rapida ke per Paesi Euro senza rf

• rf ≈ rf Germania (titolo di Stato a lungo termine)Bj ≈ Beta levered del settore a cui appartiene l’impresa da valutare (1 in assenza del dato)

Market Risk Premium ≈ storico della Germania (5,4% medio annuo composto reale 1900-2010)A questo si aggiunge il Country Risk Premium≈ (spread titoli di stato rispetto alla Germania)o l’Equity Market Country Premium≈ (spread titoli di stato) x 1,5

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Costo medio ponderato del capitale (wacc)

Wacc = ke x peso E + kd x (1 – τc) x peso D

• ke = costo dell’equity• kd = costo del debito• τc = aliquota Ires• Peso E = E/(E+D)• Peso D = D/(E+D)

• E e D a valore di mercato

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DCF a uno stadio

• Stima di g (ke > g) tasso crescita dei flussi di cassa per gli azionisti costante e perpetuo

g «ragionevole»: non troppo diverso dal tasso di crescita nominale dell’economia nel suo complesso

se > max + 1-2% rispetto al tasso di crescita nominale dell’economia… ma può anche essere <

• Adatto per valutare aziende in fase di crescita costante e simile a quella dell’economia nel suo complesso

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gkFCDA

E −= 1azienda valore

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DCF a due stadi

con g > gn

Prima fase: crescita elevata.. ma quanto dura?Seconda fase: crescita stabile… alla quale si arriva

improvvisamente!Terminal value: calcolato con il modello a uno stadio

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( ) ( )

( ) ( )( )

( ) ( )nEnE

n

E

nE

n

nE

nnn

E

nn

tt

E

t

kgkFCDA

gkkggFCDA

V

gkFCDAV

kV

kFCDAV

+−+

++

−+

=

−=

++

+=

+

+

=∑

11111

con11

10

0

1

10

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Le determinanti fondamentali di g

g = b x ROE

• Saggio di ritenzione degli utili (b=1-payout)

• ROE prospettico– ROA

• Redditività delle vendite

• Indice di rotazione delle attività

– Leva finanziaria (D/E)

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( )[ ]{ }tiROAEDROAbg −−+= 1

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Il calcolo del terminal value

Ci deve essere coerenza tra gli input, in particolare tra payout e tassi di crescita, nei due stadi: se g > gn il payout deve aumentare nel secondo stadio

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( )[ ]{ }

( )[ ]{ }tiROAEDROAgbpayout

tiROAEDROAbg

−−+−=−=

−−+=

111

1

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Data

Esempio

Fase iniziale Stabilità

ROA 20% 16%

Payout 20% ?D/E 1,00 1,00i 10% 8%g ? 8%

t 40% 40%

• Fase iniziale: g = 0,8 x {20% + 1 x [20% - 10% x (1 – 0,40)]} = 27,2%

• Stabilità: 1 – b = 1 – 8% / {16% + 1 x [16% - 8% x (1 – 0,40)]} = 70,59%

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Data

Modello H

• Il tasso di crescita degli utili diminuisce linearmente, in 2H anni, dal livello iniziale elevato ga al livello della fase di stabilità gn

• Payout costante

( ) ( )nE

na

nE

n

gkggHFCDA

gkgFCDAV

−−××

+−

+= 00

01

gn

ga

H 2H

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Data

Modello a 3 stadi

1° periodo: crescita stabile elevata2° periodo: crescita a tassi

decrescenti3° periodo: crescita stabile bassa

gn

g

n1

n

tasso di crescita

( ) ( ) ( )nE

nn

ntt

E

tn

tt

E

t

kP

kFCDA

kFCDAP

++

++

+= ∑∑

+== 111 110

1

1

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Data

Modello H a 3 stadi

( )( ) ( )

( ) ( ) 1

1

1

11 1

1

1)()1(

11)1(

)1(1

11

11

1

1

0

nEnE

nn

nEnE

nn

t E

nE

n

kgkggHgFCDA

kgkgFCDA

gkkgFCDA

V

+−−+

+

+−+

+−

++

−=

=∑

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Data

Valutazione IMA (Equita 19.3.13)

• Metodo: DCF unlevered basato sull’attualizzazione dei flussi generati in un arco temporale di 3 anni

• Terminal value calcolato ipotizzando gn = 1%• CMPC=WACC=7%

In realtà è il 2012 NFP

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Data

Valutazione IMA (Equita 19.3.13)

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Data

Il metodo dei multipli

• Essenza– Affidare al mercato la stima di valori di difficile previsione

• I prezzi di mercato sono la miglior approssimazione del valore dell’impresa

• Prezzo o Enterprise Value

• Relative valuation– Prezzo o EV convertiti in valori std utilizzando una variabile

comune: utili, cash flow, BV, fatturato, MOL ecc.

• Utilizzo– Si derivano dai Fondamentali (= DCF)– Si derivano dai prezzi di imprese comparabili

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Data

I multipli: tipologie e difetti

• Storici: calcolati utilizzando informazioni tratte dall’ultimo bilancio d’esercizio

• Trailing: calcolati utilizzando informazioni tratte dai bilanci infra-annuali (in particolare trimestrali)– dati degli ultimi 4 trimestri vengono aggregati per avere

informazioni riferibili ai 12 mesi precedenti• Leading: calcolati utilizzando i valori attesi per l’esercizio

successivo oppure una media dei risultati attesi per i successivi due/tre esercizi

• Difetti– Facilmente manipolabile, soprattutto quando i multipli si

riferiscono a imprese comparabili– Se il mercato «sbaglia» porta a errori di valutazione

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Data

Quozienti di borsa

• Price-earnings (rapporto prezzo/utile)– Quotazione dell’azione / utile per azione

• Price-cash flow (rapporto prezzo/flusso circolante)– Quotazione dell’azione / (utile+amm.ti) per azione

• Price-to-book value (rapporto prezzo/CN)– Quotazione dell’azione / CN per azione

• Dividend yield (rapporto dividendo/prezzo)– Dividendo unitario / quotazione dell’azione

• Enterprise value ratios– Quotazione dell’azione + D per azione / EBITDA– Quotazione dell’azione + D per azione / EBIT

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Data

PU e Modello di Gordon

• Azienda in crescita stabile

nE gkDPSP

−= 1

0

( )nE

n

gkgpayoutEPSP

−+⋅⋅

=10

0

nE gkpayout

EPSP

−=

1

0

( )nE

n

gkgpayout

EPSP

−+⋅

=1

0

0

leading

storico( )ngpayoutEPSDPS +⋅⋅= 101

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Data

P/CN crescita stabile

• Solita formula

nE gkpayoutEPSP−

⋅= 1

0nE gk

payoutROEVCP

−⋅

=0

0

gROEROEpayoutROEpayoutg

−=⋅⋅−= )1(

nE

n

gkgROE

VCP

−−

=0

0

• Ricordando che:

Se ROE > kE ⇒ P/CN > 1

Se ROE < kE ⇒ P/CN < 1

EPS1 = VC0 x ROE

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Data

Valutazione IMA (Equita 19.3.13)

In realtà è il 2014E

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Data

Aprire il capitale al private equity

• Vantaggi per l’impresa– Maggiore facilità di reperire fondi

• Migliora immagine, prestigio, affidabilità finanziaria, forza contrattuale

– Ottiene servizi e consulenze• Finanziari e gestionali (scelte investimento e reperimento

personale qualificato)– Gestione più professionale

• Meno soggetta a condizionamenti familiari– Ottimizzazione struttura finanziaria

• Rischi per l’impresa– Crescita “forzata”

• Con possibile incremento dei rischi e a discapito dello sviluppo futuro

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