Principi di valutazione d azienda - Unindustria Reggio Emilia · La rilevanza della valutazione...
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DataIndustriali Reggio Emilia - 31 Maggio 2012
Unindustria Reggio Emilia17 aprile 2013
Principi di valutazione d’azienda
Prof. Riccardo FerrettiOrdinario di Economia degli Intermediari Finanziari
Università di Modena e Reggio EmiliaDipartimento di Comunicazione ed Economia
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DataUnindustria Reggio Emilia - 17 Aprile 2013
La rilevanza della valutazione d’azienda
Il problema della valutazione d’azienda si pone ogni qualvolta
• si emettono nuove azioni per aumenti di capitale a pagamento senza diritto di opzione
• si realizzano operazioni di fusione, incorporazione, spin-off
• si adotta una filosofia di gestione orientata al value based management
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Data
Criteri di valutazione
Esistono molteplici criteri di valutazione d’azienda, fra i più diffusi:
• Patrimoniale• Reddituale• Misto• Finanziario (flussi di cassa)• Prezzi di mercato• Prezzi target analisti finanziari• Multipli di borsa• Somma delle parti
Unindustria Reggio Emilia - 17 Aprile 2013 3
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Filosofia del metodo finanziario – DCF (I)
Il valore dell’azienda è dato dal valore attuale del flusso di cassa che si prevede venga generato
• t indica le date (effettive vs convenzionali)• N indica la scadenza infinita o finita (valore terminale)• E(·) è l’operatore «valore atteso»• FCt il flusso di cassa• r indica il tasso di sconto «appropriato»
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( )( )∑
= +=
N
tt
t
t
rFCEValore
1 1
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Filosofia del metodo finanziario – DCF (II)
Flussi per l’azionista (flussi levered)• Flussi di cassa che residuano dopo avere sostenuto tutte le
altre spese (imposte, rimborso di debiti e pagamento di interessi)
Flussi per l’impresa (flussi unlevered)• Flussi di cassa dopo i costi operativi e le imposte, ma prima
dei pagamenti relativi ai debiti
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( )∑= +
=n
tt
e
t
kFCDAcapitaleValore
1 1
( )∑= +
=n
tt
t
CMPCFCDIimpresaValore
1 1
debitiimpresavalorecapitaleValore −=
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Stima flussi di cassa
Flussi per l’azionista (flussi levered)
Flussi per l’impresa (flussi unlevered)Risultato operativo x (1 – τc) + Amm.ti&Acc.ti – Inv.ti – ∆CCN
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Vendite - costi operativi Utile netto= Margine Operativo Lordo (MOL) + Ammortamenti e accantonamenti- Ammortamenti e accantonamenti = Flusso di circolante operativo= Risultato Operativo (RO o EBIT) - Investimenti in capitale fisso e circolante- Interessi passivi - Rimborsi di finanziamenti= Risultato ante imposte + Accensione nuovi finanziamenti- Imposte = FCDA= Utile netto
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Stima ke applicando il CAPM
• kej = rf +Bj x (rm – rf)rf = rendimento di un investimento privo di rischiorm = rendimento portafoglio di mercato (rm – rf) = Market Risk PremiumBj = rischio sistematico azioni impresa j
Per i Paesi area Euro che hanno titoli di stato rischiosi?
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Stima rapida ke per Paesi Euro senza rf
• rf ≈ rf Germania (titolo di Stato a lungo termine)Bj ≈ Beta levered del settore a cui appartiene l’impresa da valutare (1 in assenza del dato)
Market Risk Premium ≈ storico della Germania (5,4% medio annuo composto reale 1900-2010)A questo si aggiunge il Country Risk Premium≈ (spread titoli di stato rispetto alla Germania)o l’Equity Market Country Premium≈ (spread titoli di stato) x 1,5
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Costo medio ponderato del capitale (wacc)
Wacc = ke x peso E + kd x (1 – τc) x peso D
• ke = costo dell’equity• kd = costo del debito• τc = aliquota Ires• Peso E = E/(E+D)• Peso D = D/(E+D)
• E e D a valore di mercato
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DCF a uno stadio
• Stima di g (ke > g) tasso crescita dei flussi di cassa per gli azionisti costante e perpetuo
g «ragionevole»: non troppo diverso dal tasso di crescita nominale dell’economia nel suo complesso
se > max + 1-2% rispetto al tasso di crescita nominale dell’economia… ma può anche essere <
• Adatto per valutare aziende in fase di crescita costante e simile a quella dell’economia nel suo complesso
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gkFCDA
E −= 1azienda valore
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DCF a due stadi
con g > gn
Prima fase: crescita elevata.. ma quanto dura?Seconda fase: crescita stabile… alla quale si arriva
improvvisamente!Terminal value: calcolato con il modello a uno stadio
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( ) ( )
( ) ( )( )
( ) ( )nEnE
n
E
nE
n
nE
nnn
E
nn
tt
E
t
kgkFCDA
gkkggFCDA
V
gkFCDAV
kV
kFCDAV
+−+
−
++
−+
=
−=
++
+=
+
+
=∑
11111
con11
10
0
1
10
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Le determinanti fondamentali di g
g = b x ROE
• Saggio di ritenzione degli utili (b=1-payout)
• ROE prospettico– ROA
• Redditività delle vendite
• Indice di rotazione delle attività
– Leva finanziaria (D/E)
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( )[ ]{ }tiROAEDROAbg −−+= 1
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Il calcolo del terminal value
Ci deve essere coerenza tra gli input, in particolare tra payout e tassi di crescita, nei due stadi: se g > gn il payout deve aumentare nel secondo stadio
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( )[ ]{ }
( )[ ]{ }tiROAEDROAgbpayout
tiROAEDROAbg
−−+−=−=
−−+=
111
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Data
Esempio
Fase iniziale Stabilità
ROA 20% 16%
Payout 20% ?D/E 1,00 1,00i 10% 8%g ? 8%
t 40% 40%
• Fase iniziale: g = 0,8 x {20% + 1 x [20% - 10% x (1 – 0,40)]} = 27,2%
• Stabilità: 1 – b = 1 – 8% / {16% + 1 x [16% - 8% x (1 – 0,40)]} = 70,59%
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Data
Modello H
• Il tasso di crescita degli utili diminuisce linearmente, in 2H anni, dal livello iniziale elevato ga al livello della fase di stabilità gn
• Payout costante
( ) ( )nE
na
nE
n
gkggHFCDA
gkgFCDAV
−−××
+−
+= 00
01
gn
ga
H 2H
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Data
Modello a 3 stadi
1° periodo: crescita stabile elevata2° periodo: crescita a tassi
decrescenti3° periodo: crescita stabile bassa
gn
g
n1
n
tasso di crescita
( ) ( ) ( )nE
nn
ntt
E
tn
tt
E
t
kP
kFCDA
kFCDAP
++
++
+= ∑∑
+== 111 110
1
1
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Data
Modello H a 3 stadi
( )( ) ( )
( ) ( ) 1
1
1
11 1
1
1)()1(
11)1(
)1(1
11
11
1
1
0
nEnE
nn
nEnE
nn
t E
nE
n
kgkggHgFCDA
kgkgFCDA
gkkgFCDA
V
+−−+
+
+−+
+−
++
−=
−
−
=∑
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Data
Valutazione IMA (Equita 19.3.13)
• Metodo: DCF unlevered basato sull’attualizzazione dei flussi generati in un arco temporale di 3 anni
• Terminal value calcolato ipotizzando gn = 1%• CMPC=WACC=7%
In realtà è il 2012 NFP
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Data
Valutazione IMA (Equita 19.3.13)
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Data
Il metodo dei multipli
• Essenza– Affidare al mercato la stima di valori di difficile previsione
• I prezzi di mercato sono la miglior approssimazione del valore dell’impresa
• Prezzo o Enterprise Value
• Relative valuation– Prezzo o EV convertiti in valori std utilizzando una variabile
comune: utili, cash flow, BV, fatturato, MOL ecc.
• Utilizzo– Si derivano dai Fondamentali (= DCF)– Si derivano dai prezzi di imprese comparabili
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Data
I multipli: tipologie e difetti
• Storici: calcolati utilizzando informazioni tratte dall’ultimo bilancio d’esercizio
• Trailing: calcolati utilizzando informazioni tratte dai bilanci infra-annuali (in particolare trimestrali)– dati degli ultimi 4 trimestri vengono aggregati per avere
informazioni riferibili ai 12 mesi precedenti• Leading: calcolati utilizzando i valori attesi per l’esercizio
successivo oppure una media dei risultati attesi per i successivi due/tre esercizi
• Difetti– Facilmente manipolabile, soprattutto quando i multipli si
riferiscono a imprese comparabili– Se il mercato «sbaglia» porta a errori di valutazione
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Data
Quozienti di borsa
• Price-earnings (rapporto prezzo/utile)– Quotazione dell’azione / utile per azione
• Price-cash flow (rapporto prezzo/flusso circolante)– Quotazione dell’azione / (utile+amm.ti) per azione
• Price-to-book value (rapporto prezzo/CN)– Quotazione dell’azione / CN per azione
• Dividend yield (rapporto dividendo/prezzo)– Dividendo unitario / quotazione dell’azione
• Enterprise value ratios– Quotazione dell’azione + D per azione / EBITDA– Quotazione dell’azione + D per azione / EBIT
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Data
PU e Modello di Gordon
• Azienda in crescita stabile
nE gkDPSP
−= 1
0
( )nE
n
gkgpayoutEPSP
−+⋅⋅
=10
0
nE gkpayout
EPSP
−=
1
0
( )nE
n
gkgpayout
EPSP
−+⋅
=1
0
0
leading
storico( )ngpayoutEPSDPS +⋅⋅= 101
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Data
P/CN crescita stabile
• Solita formula
nE gkpayoutEPSP−
⋅= 1
0nE gk
payoutROEVCP
−⋅
=0
0
gROEROEpayoutROEpayoutg
−=⋅⋅−= )1(
nE
n
gkgROE
VCP
−−
=0
0
• Ricordando che:
Se ROE > kE ⇒ P/CN > 1
Se ROE < kE ⇒ P/CN < 1
EPS1 = VC0 x ROE
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Data
Valutazione IMA (Equita 19.3.13)
In realtà è il 2014E
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Data
Aprire il capitale al private equity
• Vantaggi per l’impresa– Maggiore facilità di reperire fondi
• Migliora immagine, prestigio, affidabilità finanziaria, forza contrattuale
– Ottiene servizi e consulenze• Finanziari e gestionali (scelte investimento e reperimento
personale qualificato)– Gestione più professionale
• Meno soggetta a condizionamenti familiari– Ottimizzazione struttura finanziaria
• Rischi per l’impresa– Crescita “forzata”
• Con possibile incremento dei rischi e a discapito dello sviluppo futuro
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