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Valutazione d’azienda
Descrizione dei metodi di valutazione aziendale e applicazione pratica al caso specifico di un’impresa attiva nel ramo della ristorazione in Ticino Studente Relatore
Andrea Manni Claudio Cereghetti
Corso di laurea Indirizzo di approfondimento
Economia aziendale Accounting & Controlling
Progetto
Tesi di Bachelor in economia aziendale
Luogo e data di consegna
Manno, settembre 2016
Valutazione d’azienda
Valutazione d’azienda
Descrizione dei metodi di valutazione aziendale e applicazione pratica al caso specifico di
un’impresa attiva nel ramo della ristorazione in Ticino
Autore: Andrea Manni
Relatore: Claudio Cereghetti
Tesi di Bachelor in economia aziendale
Scuola universitaria professionale della Svizzera italiana
Dipartimento economia aziendale, sanità e sociale
Manno, settembre 2016
“L’autore è l’unico responsabile di quanto contenuto nel lavoro”.
Valutazione d’azienda
“Le tre regole di lavoro:
1. Esci dalla confusione, trova semplicità.
2. Dalla discordia, trova armonia.
3. Nel pieno delle difficoltà risiede l’occasione favorevole.”
(A. Einstein)
I Valutazione d’azienda
ABSTRACT
L’importanza di un procedimento di valutazione aziendale ben strutturato e credibile, che possa
quantificare il valore economico reale di un’impresa, cresce col passare del tempo. Le aziende
operano difatti in mercati che presentano un’intensità di forze competitive spesso elevata e per
affrontarla il motto “L’unione fa la forza” sembra essere tornato particolarmente in auge. I processi
di Mergers & Acquisitions sono diffusi in tutti i settori e permettono alle aziende di raggiungere
obiettivi ai quali da sole non potrebbero ambire. Alla base di queste importanti operazioni di
acquisizione e fusione si trova la determinazione del valore dell’impresa, il quale non può essere
ricercato unicamente all’interno dei dati contabili già disponibili (e per questo retrospettivi) ma pure,
e soprattutto, nelle prospettive future dell’impresa di potere generare ricchezza. Questo preambolo
solo per citare quelli che sono, probabilmente, i due ambiti di decisione aziendale più importanti
che poggiano sulla quantificazione del valore economico di un’impresa. La rilevanza di questo
processo si può però riscontrare, ad esempio, anche nel caso in cui si stia decidendo in quali
opportunità offerte dal mercato finanziario si preferisca investire oppure si stia tentando di capire
come il valore della propria impresa possa modificarsi a causa di differenti scelte di finanziamento
operabili e/o di diverse strategie di gestione adottabili.
I vari metodi di valutazione aziendale presentano, chi più chi meno, vantaggi e limiti che all’interno
di questo lavoro si è tentato inizialmente di elencare nel modo più chiaro e intuitivo possibile. In un
secondo tempo, grazie alla possibilità concessa dal titolare della Iaca SA, azienda attiva nel
campo della ristorazione in Ticino, sono stati applicati i metodi di valutazione ad un’attività
concreta alfine di determinarne il valore. A supporto del processo di valutazione è stata effettuata
un’analisi dell’impresa e del settore in cui opera. Durante la fase di applicazione pratica si è
ritenuto importante evidenziare ulteriormente le particolarità dei differenti approcci per meglio
comprendere quale possa essere quello più attendibile, anche dal punto di vista della precisione
della metodologia adottata.
II Valutazione d’azienda
INDICE
ABSTRACT ..................................................................................................................................... I
INDICE ........................................................................................................................................... II
INDICE DELLE FIGURE ................................................................................................................III
INDICE DELLE TABELLE ............................................................................................................. IV
ABBREVIAZIONI ............................................................................................................................ V
1. Introduzione ............................................................................................................................ 1
2. Metodologia di ricerca ............................................................................................................. 2
3. Quadro teorico sui metodi di valutazione aziendale ................................................................ 3
3.1. Obiettivi e motivi alla base della valutazione .................................................................... 3
3.2. Approcci alla valutazione .................................................................................................. 4
3.3. Tasso di attualizzazione ................................................................................................... 4
3.3.1. Tasso di rendimento atteso del capitale di rischio (Ke) .............................................. 5
3.3.2. Tasso di rendimento atteso del capitale di debito (Kd) .............................................. 7
3.3.3. Costo medio ponderato del capitale (WACC) ............................................................ 7
3.4. Metodo patrimoniale ......................................................................................................... 8
3.5. Metodo reddituale ...........................................................................................................10
3.6. Metodo pratico (o misto) ..................................................................................................10
3.7. Metodi finanziari ..............................................................................................................11
3.8. Metodo Economic Value Added (EVA) ............................................................................14
3.9. Metodi basati su multipli di mercato e multipli di transazioni ............................................16
3.10. Vantaggi e limiti ...........................................................................................................17
4. Descrizione dell’impresa e del suo ambiente esterno ............................................................19
4.1. Storia dell’impresa ...........................................................................................................19
4.2. Analisi contabile dell’azienda ...........................................................................................21
4.3. Definizione del settore .....................................................................................................28
4.4. Analisi del macroambiente ..............................................................................................28
4.5. Analisi delle forze competitive .........................................................................................29
4.6. Analisi della domanda .....................................................................................................32
4.7. Analisi della concorrenza ................................................................................................33
5. Pianificazione economica finanziaria .....................................................................................35
6. Applicazione dei metodi di valutazione aziendale ..................................................................37
6.1. Definizione del tasso di attualizzazione ...........................................................................37
6.2. Metodo patrimoniale ........................................................................................................38
6.3. Metodo reddituale ...........................................................................................................39
6.4. Metodo misto...................................................................................................................40
6.5. Metodo DCF ....................................................................................................................40
7. Analisi di sensibilità per il metodo DCF ..................................................................................42
7.1. Analisi di sensibilità in relazione a variazioni della cifra d’affari ........................................42
7.2. Analisi di sensibilità in relazione a variazioni del costo del capitale .................................43
7.3. Analisi di sensibilità tramite i multipli di mercato ..............................................................44
8. Considerazioni sui risultati emersi e conclusione ...................................................................46
Bibliografia ....................................................................................................................................48
Allegati ..........................................................................................................................................52
III Valutazione d’azienda
INDICE DELLE FIGURE
Figura 1: Schema Du Pont ............................................................................................................26
Figura 2: Rendimento bond 10Y Confederazione Svizzera ...........................................................37
Figura 3: Risultati della valutazione aziendale ...............................................................................46
Figura 4: Risultati dell’analisi di sensibilità per metodo DCF ..........................................................47
IV Valutazione d’azienda
INDICE DELLE TABELLE
Tabella 1: Tipologie di fattore Beta ................................................................................................. 6
Tabella 2: Fattori influenzanti il rendimento del capitale di rischio ................................................... 7
Tabella 3: Determinazione dei multipli di mercato ..........................................................................16
Tabella 4: Vantaggi e limiti dei metodi di valutazione .....................................................................17
Tabella 5: Conti economici soggettivi ............................................................................................21
Tabella 6: Bilanci soggettivi ...........................................................................................................21
Tabella 7: Conti economici soggettivi corretti .................................................................................22
Tabella 8: Bilanci soggettivi corretti ...............................................................................................22
Tabella 9: Calcolo costo del personale ..........................................................................................23
Tabella 10: Calcolo stipendio titolare e moglie ...............................................................................23
Tabella 11: Conti economici oggettivi ............................................................................................24
Tabella 12: Bilanci oggettivi ...........................................................................................................24
Tabella 13: Indici di bilancio ..........................................................................................................25
Tabella 14: Variazione sostanza circolante netta operativa ...........................................................27
Tabella 15: Evoluzione sostanza fissa ...........................................................................................27
Tabella 16: Analisi PEST del settore .............................................................................................28
Tabella 17: Analisi delle forze competitive nel settore....................................................................29
Tabella 18: Popolazione residente nei comuni serviti con le consegne a domicilio ........................32
Tabella 19: Stima numero clienti delle pizzerie take away e consegne a domicilio ........................33
Tabella 20: Lista pizzerie concorrenti ............................................................................................33
Tabella 21: Stima cifra d'affari del settore e quote di mercato ........................................................34
Tabella 22: Stima dei cash flow del periodo di pianificazione esplicita ...........................................35
Tabella 23: Stima del FCF Terminal Value ....................................................................................36
Tabella 24: Calcolo unlevered Beta delle imprese comparabili ......................................................38
Tabella 25: Calcolo relevered Beta della Iaca SA ..........................................................................38
Tabella 26: Calcolo del patrimonio netto contabile .........................................................................38
Tabella 27: Calcolo del reddito medio prospettico .........................................................................40
Tabella 28: Calcolo valore attualizzato FCF e TV ..........................................................................41
Tabella 29: Analisi di sensibilità per variazioni cifra d'affari - Scenario ottimistico ..........................42
Tabella 30: Analisi di sensibilità per variazioni cifra d'affari - Scenario pessimistico.......................43
Tabella 31: Calcolo valore attualizzato FCF e TV con tasso di sconto ridotto ................................44
Tabella 32: Calcolo valore attualizzato FCF e TV con tasso di sconto aumentato .........................44
Tabella 33: Calcolo multiplo di mercato P/E ..................................................................................44
Tabella 34: Calcolo multiplo di mercato P/EBIT .............................................................................45
V Valutazione d’azienda
ABBREVIAZIONI
AFC Amministrazione federale delle contribuzioni
CAPM Capital Asset Pricing Model
CE Conto economico
CF Ciclo finanziario
COIN Capitale operativo investito netto
DCF Discounted Cash Flow
DEFR Dipartimento federale dell’economia, della formazione e della ricerca
EBIT Earnings Before Interest and Taxes
EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
EVA Economic Value Added
FCF Free Cash Flow
FINMA Autorità Federale per la Vigilanza sui Mercati Finanziari
IPO Initial public offering
IR Investment rate
MRP Market risk premium
MVA Market Value Added
NOA Net operating assets
NOPAT Net operating profit after taxes
PEST Analisi politica, economica, sociale, tecnologica
PMI Piccole e medie imprese
PNC Patrimonio netto contabile
RO Riserve occulte
ROCT Rotazione del capitale totale
ROE Return on equity
ROI Return on investment
ROIC Return on invested capital
ROS Return on sales
SCNop Sostanza circolante netta operativa
SCop Sostanza circolante operativa
SF Sostanza fissa
TMPC Tempo medio di pagamento dei clienti
TMPF Tempo medio di pagamento ai fornitori
TV Terminal Value
UFAS Ufficio federale delle assicurazioni sociali
UST Ufficio federale di statistica
WACC Weighted Average Cost of Capital
1 Valutazione d’azienda
1. Introduzione
Il processo di determinazione del valore di un’azienda si rende necessario in molteplici situazioni in
cui si manifesta il bisogno di stimare il capitale economico dell’impresa stessa, il quale non è
rappresentato semplicemente dal capitale rendicontabile in quel momento. Alcune delle
circostanze necessitanti una valutazione aziendale sono ad esempio l’esigenza di cedere a terze
persone tutta l’impresa o una parte di essa, la fusione, la scissione e la decisione di quotarsi in
borsa. Non si tratta però di una valutazione legata unicamente ad eventi straordinari come quelli
appena citati ma di un’utile attività di analisi in grado di fornire importanti dati a supporto dei
classici indicatori di misurazione delle performance aziendali (De Muri, 2005).
L’analisi risulta tuttavia piuttosto complicata a causa della complessità dell’azienda che è difatti
costituita da molteplici componenti come ad esempio il personale, i beni materiali, i beni
immateriali (reputazione, immagine, marchio, …) e la posizione sul mercato. Alcune di queste
risorse e competenze sono difficilmente quantificabili monetariamente e per questo l’obiettivo della
valutazione d’azienda è quello di utilizzare metodi in grado di generare un valore monetario il più
oggettivo possibile che possa poi fungere da riferimento per eventuali contrattazioni riguardo ad
esempio la vendita dell’impresa stessa. È in ogni caso riscontrabile una certa dose di soggettività
nel processo di valutazione in quanto alcune variabili dipendono da scelte discrezionali che
possono anche comportare importanti modifiche sul valore finale calcolato (Luoni, 2015a, p. 3).
I vari metodi di valutazione aziendale esistenti presentano dei limiti anche se quelli più complessi
(come i metodi finanziari) sono in grado di portare a valori piuttosto attendibili visto che
considerano principalmente la capacità dell’impresa di generare flussi di cassa e non si basano
unicamente su una valutazione patrimoniale delle varie tipologie di beni presenti in azienda.
Una valutazione credibile e in grado di fornire dati utili non è però il risultato di una mera
applicazione rigorosa dei vari metodi esistenti ma sottintende anche la dimostrazione di capacità di
analisi della domanda, del settore in cui opera l’impresa e delle strategie aziendali.
La valutazione aziendale è uno degli argomenti più complessi e interessanti trattato in alcuni
moduli del Bachelor in economia aziendale, quantomeno riguardo ai corsi legati all’ambito
contabile, e si è curiosi rispetto all’applicazione pratica dei concetti appresi.
2 Valutazione d’azienda
2. Metodologia di ricerca
Il lavoro di ricerca svolto è di tipo qualitativo e quindi, come indicato da Willi-Piezzi, Lombardo &
Francetic (2014), “ha come obiettivo principale quello di analizzare e capire a fondo un fenomeno
in tutte le sue sfaccettature e/o di approfondire alcuni aspetti rilevanti dell’oggetto di studio” (p. 4).
Gli obiettivi specifici del lavoro sono elencati nella “scheda di progetto tesi di Bachelor” consultabile
in allegato, mentre la domanda di ricerca indagata è “Quale metodo di valutazione aziendale è più
adatto a quantificare il valore dell’impresa scelta?”.
La struttura dell’elaborato scritto prevede inizialmente una descrizione dei vari metodi di
valutazione aziendale e dei loro rispettivi vantaggi e svantaggi. In seguito, grazie all’occasione
data dal titolare della Iaca SA, sarà possibile applicare concretamente i metodi al caso di
un’azienda attiva nel settore della ristorazione in Ticino. Per contestualizzare al meglio la parte
empirica della tesi si procederà anche ad un’analisi della domanda e del settore in cui opera
l’azienda oggetto di valutazione.
La documentazione teorica consultata è elencata nella bibliografia e si compone principalmente di
testi sull’argomento della valutazione aziendale e di materiale didattico di corsi universitari inerenti
il tema. Per descrivere la storia dell’azienda valutata e stimare l’evoluzione futura dell’attività, sia a
livello contabile che gestionale, è stato necessario raccogliere informazioni presso il titolare della
Iaca SA, signor Giovanni Zinna. Una traccia degli elementi raccolti è visibile in allegato. Stessa
cosa dicasi dei questionari usati per raccogliere i dati riguardo la domanda e la concorrenza nel
settore analizzato.
3 Valutazione d’azienda
3. Quadro teorico sui metodi di valutazione aziendale
La molteplicità di approcci possibili nel campo della valutazione d’azienda rende necessaria
un’iniziale esposizione dei metodi esistenti e delle loro peculiarità. La valutazione è ad esempio
possibile sulla base del patrimonio dell’impresa oppure sulla capacità dell’impresa di generare
flussi di reddito. La combinazione di questi due metodi è possibile in quello che è chiamato metodo
pratico. Altri approcci più complessi si sviluppano dai flussi di cassa generati dall’attività aziendale
oppure dal valore economico creato annualmente. È bene chiarire che non esiste il metodo
“perfetto” e che la scelta di quale utilizzare dipende dalla tipologia di impresa valutata (natura e
caratteristiche) e dal motivo della valutazione (Luoni, 2015a, p. 6). Da notare che l’utilizzo
simultaneo di più metodologie per valutare l’azienda permette di individuare un intervallo di valori
ritenuti sensati e verosimili piuttosto che un valore preciso univoco. A tal proposito è utile citare
Damodaran (2014), il quale sostiene che “alcuni analisti riconoscono esplicitamente che il valore
da loro individuato rappresenta solamente una stima e cercano pertanto di identificare un intervallo
di valutazione, sia attraverso modelli di simulazione, sia attraverso stime del valore effettuate
introducendo possibili configurazioni dei dati di input nel caso di worst case e best case” (p. 6).
3.1. Obiettivi e motivi alla base della valutazione
Come già detto in precedenza, la complessità dell’impresa e degli elementi che la compongono ha
reso indispensabile la ricerca di metodi i più precisi possibili per determinare il valore oggettivo
dell’azienda ovvero il valore di mercato del capitale proprio, che non corrisponde semplicemente al
prezzo delle azioni. Tale valore di mercato non deve essere condizionato, ad esempio nel caso di
una cessione d’attività, dall’eventuale stato di urgenza riguardo la conclusione dell’operazione e
non è quindi influenzato dalla situazione in cui si trovano le parti impegnate nella contrattazione. È
chiaro che potranno esserci delle differenze tra il valore generato dal processo di valutazione
aziendale e il prezzo che scaturirà in seguito, poiché questo è influenzato dalle condizioni
soggettive dei partecipanti alle trattative (Luoni, 2015a, p. 3; Cereghetti, 2016, p. 5).
I principali motivi per svolgere una valutazione d’azienda sono i seguenti:
cessione di tutta l’azienda o di una parte di essa,
conferimento di azienda,
modifica della struttura economica o giuridica dell’azienda (fusione, scissione, scorporo o
trasformazione),
compravendita di quote e di pacchetti azionari,
recesso o ingresso di un socio,
aumento di capitale sociale,
divisioni di eredità o matrimoniali,
donazione,
privatizzazione,
controllo dei valori di bilancio,
conoscenza degli effetti di strategie e politiche di gestione adottate,
volontà di quotazione in borsa (IPO),
selezione delle migliori opportunità del mercato finanziario,
4 Valutazione d’azienda
… .
(Rutigliano, s.d.; Luoni, 2015a, p. 4; Cereghetti, 2016, p. 6)
Un’efficace valutazione deve svilupparsi secondo una metodologia razionale e rigorosa, deve
basarsi su dati trasparenti e deve essere il più possibile oggettiva (De Muri, 2005).
3.2. Approcci alla valutazione
Esistono due distinti approcci ai metodi di valutazione aziendale che sono particolarmente
importanti da conoscere quando si utilizzano i metodi finanziari. Il primo sviluppa l’analisi in una
dimensione di capitale proprio che già considera come l’azienda si è finanziata tramite capitale di
terzi (metodo netto/equity side/levered), mentre il secondo si basa su una visione dell’impresa che
non tiene conto della sua struttura finanziaria (metodo lordo/entity/asset side/unlevered). In questa
seconda situazione una volta determinato il valore aziendale bisogna dedurre l’ammontare del
finanziamento da parte di terzi (Cereghetti, 2016, pp. 17-18).
I due approcci si caratterizzano per una scelta di dati contabili considerati e di tassi di
attualizzazione utilizzati differenti, ma se applicati correttamente portano allo stesso risultato
(Cereghetti, 2016, p. 20).
3.3. Tasso di attualizzazione
Sia i metodi finanziari che quelli reddituali sono sottoposti alla definizione e all’utilizzo di un tasso
di attualizzazione. Sul dizionario di economia e finanza Treccani, si può trovare una concisa
descrizione in merito all’attualizzazione fornita da Ziani (2012) “In finanza, operazione con la quale
si calcola il valore a oggi (o valore attuale) di uno o più importi esigibili o pagabili in epoche future.
Si pone l’obiettivo di rendere omogenee e quindi confrontabili, riconducendole a un’unica epoca
comune, grandezze economiche riferite a istanti temporali diversi”. Nel contesto della valutazione
aziendale tale procedimento permette di scontare il valore dei redditi o dei flussi di cassa futuri
dell’impresa al momento dell’esecuzione della stima. Secondo Rutigliano (s.d.) il suddetto tasso
“[…]esprime il rapporto tra reddito e capitale che viene reputato conveniente per l’investimento
nell’impresa”, mentre Damodaran (2014) da parte sua scrive “Una nozione fondamentale nella
valutazione è che il tasso di attualizzazione da applicare ai flussi di cassa debba riflettere la
rischiosità a essa associata: flussi di cassa con elevata rischiosità dovranno essere attualizzati a
tassi maggiori rispetto a quelli con rischiosità più limitata” (p. 14). In relazione al concetto di rischio
sempre Damodaran (2014) esplica che lo stesso “[…]è definibile come la probabilità che il
rendimento effettivo di un investimento sia diverso dal rendimento atteso, in ciò includendo non
solo eventi negativi (al di sotto del rendimento atteso), ma anche positivi (al di sopra del
rendimento atteso)” (pp. 29-30).
Da notare che, come indicato da Rutigliano (s.d), “la scelta del tasso è un elemento soggettivo di
valutazione che può creare effetti distorsivi notevoli sul risultato della valutazione stessa”.
5 Valutazione d’azienda
3.3.1. Tasso di rendimento atteso del capitale di rischio (Ke)
Il Ke, o costo dell’equity, esprime il rendimento minimo che si attende chi apporta capitale proprio
nell’azienda. È il tasso che viene utilizzato per scontare i risultati netti o i flussi di cassa levered
(approccio equity side). Nel concreto il Ke deve considerare il rendimento per delle attività prive di
rischio (risk-free) unitamente ad un premio per il rischio specifico dell’impresa. Il tasso risk-free è
spesso accostato a quello dei tassi di rendimento dei titoli statali a medio-lungo termine. La
seconda componente del Ke riflette invece un rischio economico generale e introduce la
remunerazione supplementare che una persona si attende per investire i propri soldi in un’azienda.
La possibilità che l’impresa non realizzi utili sufficienti a remunerare il capitale messo a
disposizione dagli investitori varia infatti a dipendenza della tipologia di business, del settore e di
molti altri fattori che devono forzatamente essere considerati (Università degli Studi di L’Aquila,
s.d., p. 11).
La stima del costo dell’equity è un argomento spinoso, lo stesso nel concreto potrebbe essere
visto come il tasso d’interesse di mercato per investimenti sicuri a lungo termine sommato ad un
supplemento per il rischio aziendale generale e ad un supplemento/riduzione per attività specifica
(ad esempio supplemento per nuove startup/nuove tecnologie, riduzione per il ramo immobiliare,
…). Eventualmente è possibile contemplare anche un premio per l’inflazione (Cereghetti, 2016, p.
33). Esistono però alcuni modelli che aiutano ad affinare questa stima e a renderla più verosimile,
tra questi il più utilizzato è chiamato Capital Asset Pricing Model (CAPM). Il modello poggia
sull’assunto che ogni tipologia di attività risente di due rischi distinti, uno è legato all’azienda
specifica e risulta eliminabile grazie ad una diversificazione del portafoglio di investimenti, mentre il
secondo non si può eliminare perché è relativo all’andamento economico generale. La formula per
calcolare il Ke secondo il CAPM è la seguente:
rf) - (rm* + rf = Ke
dove:
Ke = tasso di rendimento atteso del capitale di rischio
rf = tasso di rendimento atteso di un’attività priva di rischio (risk-free)
β = Beta = coefficiente rappresentativo del rischio specifico della società oggetto di valutazione
rm = tasso di rendimento medio espresso dal mercato azionario
(Università degli Studi di L’Aquila, s.d., p. 11-12)
La differenza tra il tasso di rendimento medio del mercato azionario e il tasso risk-free rappresenta
concretamente il rischio economico generale di mercato citato in precedenza. Il coefficiente Beta
esprime invece la variabilità del rendimento di una specifica azienda rispetto a quello del mercato
azionario generale nello stesso periodo. In pratica permette di comprendere quanto sia sensibile
un titolo specifico (e di riflesso l’attività dell’impresa) alle oscillazioni del mercato. Grazie a questo
coefficiente si può misurare quanto un’attività sia più rischiosa rispetto ad altre. Beta può
assumere valori che oscillano attorno al valore 1, nel dettaglio:
6 Valutazione d’azienda
Tabella 1: Tipologie di fattore Beta
β = 1 Rischio dell’azienda allineato a quello del mercato.
β < 1 Rischio dell’azienda minore rispetto a quello del mercato. In questo caso
un’oscillazione del mercato si ripercuote in misura ridotta sull’azienda.
β > 1 Rischio dell’azienda maggiore rispetto a quello del mercato. In questo caso
un’oscillazione del mercato si ripercuote in misura amplificata sull’azienda.
Fonte: Elaborazione propria
(Rutigliano, s.d.; Università degli Studi di L’Aquila, s.d., p. 12)
Il Beta può assumere anch’esso la forma unlevered o levered. La prima riflette unicamente la
rischiosità operativa insita nella tipologia di attività presa in esame, mentre la seconda tiene conto
anche della struttura finanziaria dell’azienda. Per stimare questo coefficiente bisogna effettuare
una distinzione tra le aziende quotate in borsa e quelle non quotate (Università degli Studi di
L’Aquila, s.d., p. 14).
Le imprese quotate in borsa possono adottare un approccio statistico (top-down). In pratica si
paragonano i rendimenti del titolo aziendale con quelli medi del mercato e grazie ad una
regressione lineare si trova β, che in pratica non è altro che il coefficiente angolare della retta di
regressione.
Le imprese non quotate in borsa devono adottare un approccio più pratico (bottom-up). Nel
concreto si prende come riferimento il β di alcune società comparabili alla propria e, grazie ad una
formula, si elimina l’influsso determinato dalla loro struttura finanziaria e dall’aliquota fiscale. La
media di questi dati costituisce il β unlevered del “settore” al quale viene poi applicata la struttura
finanziaria (indice di indebitamento o target di indebitamento) e l’aliquota d’imposta della propria
impresa per giungere al β levered specifico dell’azienda. La formula per calcolare il β unlevered è
la seguente:
CPCTTleveredunlevered /*)1(1/
dove:
β unlevered = β di un’impresa senza debiti
β levered = β impresa comparabile
T = aliquota d’imposta dell’impresa comparabile
CT/CP = leva o struttura finanziaria dell’impresa comparabile
La formula per calcolare il β levered della propria azienda, anche detto relevered, è la seguente:
CPCTTunleveredrelevered /*)1(1*
dove:
β relevered = β della propria impresa
β unlevered = β del settore (media dei vari β unlevered calcolati)
7 Valutazione d’azienda
T = aliquota d’imposta della propria impresa
CT/CP = leva o struttura finanziaria della propria impresa
(Università degli Studi di L’Aquila, s.d., pp. 14-15)
Da notare infine che molteplici fattori hanno un potenziale influsso sul rendimento del capitale di
rischio. I principali sono i seguenti:
Tabella 2: Fattori influenzanti il rendimento del capitale di rischio
Fattori esterni Fattori interni
Andamento generale dell’economia
Andamento economico attuale e prospettico
del settore attuale
Concorrenza nel settore
Tipologia e dimensione dell’impresa
Efficienza ed efficacia nei processi lavorativi
aziendali
Qualità del management
Debt capacity e grado di indebitamento
Continuità degli utili nel tempo
Tipologia e qualità dei prodotti/servizi
Ampiezza della gamma
Grado di innovazione
Fonte: Rutigliano, s.d.
3.3.2. Tasso di rendimento atteso del capitale di debito (Kd)
Il Kd, o costo del debito, esprime il rendimento minimo che si attende chi apporta capitale di debito
nell’azienda. È il tasso che viene utilizzato ad esempio per scontare i flussi di cassa to debt. Si
calcola dividendo i costi degli interessi per il capitale di terzi oneroso. Il tasso trovato deve essere
defiscalizzato poiché la deducibilità fiscale degli interessi fa sì che il costo del capitale di debito sia
in realtà meno oneroso per l’azienda.
La formula è la seguente:
T)-(1 * iCT = Kd
dove:
Kd = tasso di rendimento atteso del capitale di debito
iCT = costo del capitale di terzi non defiscalizzato
T = aliquota d’imposta
(Chiesi, s.d., pp. 12-13)
3.3.3. Costo medio ponderato del capitale (WACC)
Il WACC, acronimo di Weighted Average Cost of Capital, esprime il costo che l’azienda deve
sostenere per finanziarsi sia tramite capitale proprio che tramite capitale di debito. È il tasso che
viene utilizzato ad esempio per scontare i flussi di cassa unlevered (approccio asset/entity side).
8 Valutazione d’azienda
La formula è la seguente:
CPCT
CTTKd
CPCT
CPKeWACC
*)1(**
(Università degli Studi di L’Aquila, s.d., p. 16)
In pratica si ponderano le due tipologie di costi del capitale tramite la struttura finanziaria
dell’impresa. Quest’ultima può essere problematica da definire ma questo sarà spiegato più avanti
nella parte dedicata al metodo Discounted Cash Flow (DCF). Come già detto il capitale preso a
prestito da terzi presenta il vantaggio dato dalla deducibilità fiscale degli interessi, difatti pagando
interessi remuneratori l’utile prima delle imposte sarà più basso e l’azienda può beneficiare di uno
sgravio sulle imposte da pagare rispetto ad una situazione in cui si finanzi unicamente tramite
capitale proprio. Questo aspetto gioca un ruolo fondamentale nella scelta della modalità di
finanziamento di un’attività; in quanto il capitale preso a prestito da terzi ha sempre un costo
minore rispetto a quello immesso con mezzi propri nella società (Luoni, 2015c).
3.4. Metodo patrimoniale
Si tratta del metodo più intuitivo da applicare poiché si basa unicamente su una valutazione della
situazione patrimoniale netta dell’azienda. Il metodo patrimoniale semplice prevede di valutare i
vari assets che compongono l’attivo circolante (crediti, scorte, …), l’attivo fisso (immobilizzi
finanziari e materiali) e il passivo nel modo più oggettivo possibile e dunque a valori di mercato
anziché contabili, nella chiara ipotesi di continuità gestionale futura. Quando si utilizza il termine “a
valori di mercato” si intende il valore di sostituzione (cioè il costo di riacquisto o di riproduzione) per
quanto riguarda gli elementi dell’attivo, mentre per gli elementi del passivo si intende il valore di
rinegoziazione (o valore di presunta estinzione). Per gli elementi dell’attivo patrimoniale destinati
allo scambio (attivo circolante) si può considerare il valore di presumibile realizzo (Rutigliano, s.d.;
Università degli Studi di L’Aquila, s.d., pp. 25-26; Potenza, 2012).
Le rettifiche a valori di mercato creano plusvalenze/minusvalenze che devono essere tassate in
modo figurativo. Il carico fiscale latente è fissato di norma al 50% rispetto all’aliquota fiscale
utilizzata usualmente, poiché considera che queste imposte siano solo “potenziali” e che l’aliquota
stessa potrebbe variare nel tempo. L’applicazione di un’aliquota ridotta è dunque prassi comune
(Soana, s.d.; Potenza, 2012). A tal proposito è utile citare per chiarezza Bianchi (2008) “Le
rivalutazioni (o svalutazioni) rilevate […] non possono essere prese in considerazione nel loro
intero ammontare. Non possono cioè essere sommati algebricamente al patrimonio netto risultante
dal bilancio. Per essi dovrà essere scontato il presumibile effetto fiscale. […] Nella pratica l’effetto
fiscale non si considera mai pieno, cioè commisurato all’aliquota corrente. Per il fatto che l’imposta
verrà sostenuta in un periodo futuro non determinabile, si tiene conto dell’effetto di attualizzazione
del relativo carico fiscale, che ne riduce, a valori presenti, l’impatto e si sconta anche la possibilità
che nel frattempo possano intervenire norme agevolative di rivalutazione, che riducano l’imposta
effettiva. Per queste ragioni si prendono in considerazione aliquote di imposta che possono variare
a seconda delle circostanze tra il 40% e il 60% dell’aliquota piena” (p. 144).
9 Valutazione d’azienda
Il metodo patrimoniale complesso prevede la possibilità di valutare anche quegli elementi
intangibili presenti in azienda ma non iscritti a bilancio come ad esempio il marchio e il know-how
(Rutigliano, s.d.; Potenza, 2012). È possibile valorizzare anche il goodwill generato internamente, il
quale non è altro che l’espressione delle capacità acquisite nel tempo dall’azienda in grado di
permetterle di registrare un reddito superiore alla media del settore (in pratica rappresenta i
vantaggi competitivi di cui dispone l’impresa). In generale, tutti questi elementi intangibili secondo
lo Swiss Gaap Fer (2014) sono descritti come “valori non monetari e non tangibili […] essi possono
essere acquisiti oppure generati internamente. I valori immateriali, nella misura in cui possono
essere identificati e attivati, possono essere designati quali immobilizzi immateriali” (p. 49).
L’approccio alla valutazione secondo questo metodo prevede un’iniziale raccolta dei bilanci degli
ultimi anni e un’analisi delle norme contabili applicate (principi di contabilizzazione e valutazione).
In seguito avviene l’eventuale rettifica a valori di mercato e la conseguente determinazione del
carico fiscale latente (Cereghetti, 2016, p. 24).
La formula da applicare per il metodo patrimoniale semplice è la seguente:
WIttifichePNC Re
dove:
PNC = patrimonio netto contabile
Rettifiche = rettifiche a valori di mercato
I = carico fiscale latente
W = valore aziendale
Nel caso si utilizzi il metodo patrimoniale complesso la formula da applicare è la seguente:
WVIIttifichePNC Re
dove la nuova variabile significa:
VI = valore degli elementi intangibili non iscritti a bilancio
(Potenza, 2012; Rutigliano, s.d.; Soana, s.d.)
Idealmente il valore che emerge dovrebbe corrispondere all’investimento necessario per avviare
una nuova attività dotata di struttura patrimoniale identica a quella dell’impresa oggetto della
valutazione (Potenza, 2012; Rutigliano, s.d.). Considerate le particolarità del metodo, che non
tiene conto della capacità dell’impresa di generare reddito, è ritenuto adatto per valutare aziende
caratterizzate da un importante patrimonio immobilizzato come possono ad esempio essere le
aziende attive in campo immobiliare o le holding pure (Luoni, 2015a, p. 10; Rutigliano, s.d.).
10 Valutazione d’azienda
3.5. Metodo reddituale
Questo metodo pone in primo piano la redditività dell’azienda e considera, al fine della
quantificazione del valore dell’impresa stessa, unicamente la capacità di generare reddito.
L’approccio è tipicamente equity side e la base per la valutazione si chiama “reddito medio
prospettico”, il quale consiste in un reddito medio normalizzato e pertanto epurato da tutte quelle
componenti che hanno carattere estraneo e/o straordinario. Si tratta dunque di quantificare quale
sarà l’utile costante generato dall’esercizio dell’attività principale dell’impresa. Il valore aziendale è
calcolato tramite l’attualizzazione dei risultati economici attesi (si utilizza la formula matematica
della rendita perpetua). La formula da applicare nell’ipotesi di vita aziendale illimitata è la
seguente:
R
i= W
dove:
R = reddito medio prospettico
i = tasso di rendimento atteso del capitale di rischio (Ke)
W = valore aziendale
(Cereghetti, 2016, pp. 28-31; Rutigliano, s.d.; Università degli Studi di L’Aquila, s.d., p. 16)
Il processo di normalizzazione che permette di trasformare l’utile di bilancio in un reddito
permanente prospettico comprende l’identificazione e l’eliminazione dei ricavi/costi straordinari
unitamente a quelli concernenti la gestione estranea nonché la neutralizzazione delle politiche di
bilancio (come ad esempio la creazione o meno di riserve occulte). L’obiettivo finale è quello di
individuare l’effettiva e stabile capacità dell’impresa di generare reddito senza considerare
situazioni e elementi casuali, non ripetibili e non pertinenti alla gestione caratteristica (Rutigliano,
s.d.). Il criterio di proiezione dei flussi di reddito può variare in modo discrezionale. Nella parte
pratica della tesi si esplicherà quale criterio si è deciso di utilizzare.
Le aziende che non presentano un patrimonio elevato e che non possono contare sul valore
aggiunto da beni immateriali, dovrebbero preferire questo metodo. Si pensa principalmente ad
aziende di intermediazione finanziaria, aziende di servizi e aziende commerciali nelle quali la
significatività degli aspetti reddituali è maggiore rispetto a quelli patrimoniali (De Muri, 2005).
3.6. Metodo pratico (o misto)
Il metodo prevede di considerare contemporaneamente sia la situazione patrimoniale sia quella
reddituale. È data maggiore importanza alla capacità dell’impresa di generare reddito e per questo
motivo il valore aziendale calcolato col metodo reddituale pesa di base 2/3 sulla valutazione
complessiva, mentre il valore calcolato col metodo patrimoniale pesa il restante 1/3. È così
possibile attenuare gli svantaggi dei precedenti metodi che per differenti ragioni non sono in grado
di esprimere al meglio il valore di una società se considerati singolarmente. Da notare che il peso
11 Valutazione d’azienda
da attribuire ai due valori rimane di per sé una scelta soggettiva. La formula da applicare è la
seguente:
VS+ (VR * 2)
3= W
dove:
VS = valore di sostanza
VR = valore di reddito
W = valore aziendale
(Cereghetti, 2016, pp. 36-37)
Risulta sensato utilizzare questo metodo perché unisce l’obiettività e la verificabilità intrinseci del
metodo patrimoniale con l’aspetto reddituale. Solitamente si applica alle valutazioni relative ad
aziende commerciali o ad aziende quotate in borsa. In Svizzera è molto applicato nelle società di
piccole dimensioni ed è utilizzato dall’Amministrazione Federale delle Contribuzioni (AFC) per la
valutazione dei titoli senza valore di mercato, cioè non quotati in borsa (Rutigliano, s.d.; Luoni,
2015a, p. 12; Cereghetti, 2016, p. 36).
3.7. Metodi finanziari
“La ragione per la quale decidiamo di acquistare un’attività è rappresentata dal fatto che ci
aspettiamo che questa genererà flussi di cassa in futuro” (Damodaran, 2014, p. 11). La
valutazione con i metodi finanziari mette l’accento su tali flussi di cassa futuri a disposizione degli
investitori e, come già riportato in precedenza, può essere effettuata a livello equity (levered),
quindi considerando i cash flow a disposizione dei soli azionisti e attualizzandoli tramite un tasso di
sconto che rifletta unicamente il costo dell’equity. Altrimenti si può agire a livello entity (unlevered),
in questo caso considerando i flussi di cassa a disposizione di tutti gli investitori (azionisti e non) e
attualizzandoli tramite un tasso di sconto che rifletta il costo medio del capitale ponderato. Nella
seconda situazione i cash flow sono calcolati al lordo degli interessi passivi da pagare per
remunerare il capitale preso a prestito da terzi (Cereghetti, 2016, p. 40; Rutigliano, s.d.).
Il Discounted Cash Flow è il più utilizzato metodo finanziario e si sviluppa da un’ottica di flussi di
cassa unlevered. Il punto di partenza è il Free Cash Flow (FCF) e cioè il flusso di cassa generato
dall’attività tipica dell’azienda (inclusi gli investimenti di mantenimento) senza considerare le
modalità di finanziamento (e dunque senza dedurre il costo del capitale preso a prestito). Il metodo
si basa sull’assunto che il valore di un’azienda possa essere rappresentato dal valore attuale di
tutte le somme di liquidità future a disposizione dell’impresa dopo aver effettuato gli investimenti
necessari a garantire la continuità della gestione e l’equilibrio finanziario. La caratteristica
principale del DCF è quella di mostrare la capacità dell’impresa di retribuire i suoi investitori grazie
ai flussi monetari disponibili dopo aver effettuato tutti gli investimenti necessari a garantire il
proseguo dell’attività aziendale in condizioni di economicità (De Muri, 2005, pp. 38-39; Luoni,
2015a, pp. 13-14; Cereghetti, 2016, p. 40).
12 Valutazione d’azienda
Il procedimento prevede di considerare un cosiddetto periodo di pianificazione esplicita (3-7 anni
nel futuro rispetto al momento della valutazione) che stimi i futuri Free Cash Flow dell’impresa
(Cereghetti, 2016, p. 93). La società in questo periodo dovrebbe raggiungere una posizione di
equilibrio sul mercato (stabilità degli affari) che è così caratterizzata:
Presenza di margini di utile lordo costanti,
Tasso di rotazione del capitale investito costante,
Tasso di rendimento sul capitale investito costante,
Crescita costante,
Tasso di reinvestimento nell’attività operativa costante,
Tasso di rendimento costante su tutti i nuovi investimenti.
(Cereghetti, 2016, p. 61)
Queste condizioni sono alla base della determinazione del valore residuo, chiamato Terminal
Value (TV), il quale aggrega gli infiniti FCF che saranno generati dall’attività aziendale oltre il
suddetto periodo di pianificazione, ipotizzando appunto investimenti a livello di sostanza circolante
pari a zero ed un evoluzione degli investimenti/ammortamenti ad un livello 1:1 (ad esempio si
ammortizza 100 e si investe 100). Tutti i FCF sono poi scontati tramite il WACC al momento in cui
viene effettuata la valutazione aziendale. Per stabilire i Free Cash Flow a disposizione dell’azienda
si può utilizzare il seguente procedimento:
EBIT
- Imposte teoriche sul reddito operativo .
= Reddito operativo netto dopo le imposte (NOPAT)
+ Ammortamenti e svalutazioni .
= Cash flow lordo da attività operativa
+/- Variazione sostanza circolante netta operativa
-/+ Investimenti/disinvestimenti nell’attività operativa .
= Free Cash Flow unlevered (Cash flow netto da attività operativa)
(Rutigliano, s.d.; Università degli Studi di L’Aquila, s.d., p. 6; Cereghetti, 2016, p. 43)
Visto l’utilizzo del WACC, teoricamente la struttura finanziaria dell’impresa dovrebbe rispecchiare i
valori di mercato sia del debito che del capitale azionario. Questo è complicato perché la
valutazione aziendale ha come obiettivo proprio quello di quantificare il valore di mercato del
capitale azionario. Per superare questo loop metodologico è possibile utilizzare, per calcolare il
WACC, una struttura finanziaria obiettivo oppure basarsi semplicemente sui valori di bilancio
(Rutigliano, s.d.).
Il TV ha un peso sulla valutazione complessiva molto importante (oltre il 70%) ma rappresenta pur
sempre una stima ed è quindi sottoposto ad una componente di soggettività elevata e
possibilmente fuorviante (Cereghetti, 2016, p. 102). Il calcolo del Terminal Value può variare a
dipendenza se l’azienda si trovi in una situazione di crescita o meno. In condizioni di stabilità la
formula prevede semplicemente di dividere il FCF seguente il periodo di pianificazione esplicita per
il WACC. Qualora sia presumibile una crescita costante questo tasso di crescita (g) deve essere
13 Valutazione d’azienda
dedotto dal WACC prima di dividere il FCF e così si tiene conto della crescita nel calcolo del TV.
La formula appena descritta è chiamata “Growing Perpetuity Formula”:
TVgWACC
FCFt
1
dove:
FCFt+1 = Free Cash Flow dell’anno seguente la fine del periodo di pianificazione esplicita
WACC = costo medio ponderato del capitale
g = tasso di crescita
TV = Terminal Value
(Cereghetti, 2016, pp. 61-63)
Il tasso di crescita può essere calcolato moltiplicando il tasso di reinvestimento (IR), che
rappresenta la percentuale di reddito operativo netto che viene investita in nuovi progetti e attività,
per il tasso di ritorno sul capitale investito (ROIC). In questo modo si stabilisce quanto il
reinvestimento degli utili generati dall’attività caratteristica dell’azienda può permettere ai profitti di
crescere l’anno seguente. Il fattore di crescita ha un peso importante nel calcolo del TV perché
significa che ipoteticamente reinvestendo continuamente parte del valore creato dall’impresa si
può continuare ad accrescere i futuri cash flow ad un tasso costante e quindi ad aumentare il
valore della propria azienda. Questa situazione deve essere dunque per forza considerata nel
calcolo del TV (Wessels, 2011).
Esiste una seconda formula che può essere utilizzata per calcolare il valore del Terminal Value in
situazione di crescita ed è chiamata “Key Value Driver Formula”. La stessa si basa proprio sui
concetti appena introdotti e considera direttamente le determinanti della crescita che sono l’IR e il
ROIC. Si parte dall’assunto che il FCF sia quanto residua del NOPAT dopo gli investimenti, per cui
il numeratore della formula diventa NOPAT*(1-IR). Come già detto, IR*ROIC = g e la formula può
perciò essere riscritta nel seguente modo:
TVgWACC
ROIC
gNOPATt
)1(*1
dove le nuove variabili significano:
NOPATt+1 = reddito operativo netto dopo le imposte dell’anno seguente la fine del periodo di
pianificazione esplicita
ROIC = return on invested capital = tasso di ritorno sul capitale investito
(Wessels, 2011)
14 Valutazione d’azienda
La formula da applicare per calcolare il valore aziendale con il metodo DCF è la seguente:
WFLNi
i
FCFn
i
FCFtn
n
tt
)1(
1
)1(1
dove:
FCF = Free Cash Flow
n = ultimo anno di pianificazione esplicita
FCFn+1 = Terminal Value all’istante n
i = tasso di attualizzazione (WACC)
N = valore di mercato degli attivi estranei all’attività aziendale
L = liquidità in eccesso rispetto alle necessità correnti
F = debiti finanziari
W = valore aziendale
(Cereghetti, 2016, p. 42)
È un metodo da preferire nelle aziende che presentano flussi di cassa importanti come aziende
commerciali (sia all’ingrosso che al dettaglio) e aziende di servizi. Difficilmente si potrà applicare
ad imprese che sono dotate quasi esclusivamente di patrimonio, come le società di gestione
immobiliare (Luoni, 2015a, p. 15).
3.8. Metodo Economic Value Added (EVA)
È un metodo che considera il valore aggiunto alla società dal reddito che residua per differenza tra
il rendimento del capitale investito e il costo dello stesso. Un’impresa che realizza utili contabili non
necessariamente crea valore economico per i suoi investitori, difatti questo avviene solamente nel
caso in cui il reddito derivante dal capitale investito operativo (NOPAT) sia superiore al costo del
capitale investito operativo (WACC*COIN). Nel caso contrario si verifica una distruzione di valore
aziendale. Il calcolo dell’EVA è il seguente:
EVACOINWACCNOPAT )*(
dove:
NOPAT = reddito operativo netto dopo le imposte
WACC = costo medio ponderato del capitale
COIN = capitale operativo investito netto
EVA = Economic Value Added
(Rutigliano, s.d.; De Muri, 2005, pp. 59-60; Università degli Studi di L’Aquila, s.d., p. 38)
15 Valutazione d’azienda
Il procedimento per calcolare il NOPAT è parte integrante di quanto già mostrato in precedenza
per identificare i Free Cash Flow e in modo semplificato, considerando un’azienda che non
dispone di una gestione estranea, può essere così descritto:
Ricavi operativi
- Costi operativi .
= EBITDA (Reddito operativo lordo)
- Ammortamenti e svalutazioni .
= EBIT (Reddito operativo netto)
- Imposte teoriche sul reddito operativo .
= NOPAT (Reddito operativo netto dopo le imposte)
(Rutigliano, s.d.; Università degli Studi di L’Aquila, s.d., p. 5)
Il capitale operativo investito netto (COIN oppure NOA in inglese, Net Operating Assets)
rappresenta la somma della sostanza circolante netta operativa e della sostanza fissa netta
operativa (Rutigliano, s.d.).
Dopo aver stabilito il periodo di pianificazione esplicito, si procede all’attualizzazione di tutti gli EVA
(compreso il TV), determinando in questo modo il cosiddetto Market Value Added (MVA) e cioè
tutto il valore aggiunto che l’azienda sarà in grado di creare in futuro tramite il capitale investito. La
formula da applicare per calcolare il Market Value Added è la seguente:
MVAWACC
EVAtn
tt
1 )1(
dove:
EVAt
(1+ WACC)tt=1
n
å = sommatoria EVA attualizzati
MVA = Market Value Added
In seguito, sommando il MVA al COIN e deducendo i debiti finanziari, è possibile stabilire il valore
aziendale. La formula da utilizzare diventa:
WFMVACOIN
dove:
COIN = capitale operativo investito netto
MVA = Market Value Added
F = debiti finanziari
W = valore aziendale
(De Muri, 2005, p. 61)
16 Valutazione d’azienda
Tale metodo è poco applicato nella pratica delle valutazioni aziendali e per questo motivo si
rinuncia ad utilizzarlo nella parte empirica della tesi.
3.9. Metodi basati su multipli di mercato e multipli di transazioni
In relazione alla valutazione tramite multipli Damodaran (2014) scrive “Sebbene l’approccio dei
flussi di cassa attualizzati sia quello maggiormente considerato sia a livello accademico che
didattico, a livello operativo, la maggior parte delle attività viene valutata attraverso i metodi di
valutazione relativa, con la quale il valore di un’attività viene stimato sulla base dei prezzi correnti
assegnati dal mercato ad attività simili” (p. 17). L’utilizzo di questi metodi trova la sua utilità in fase
di controllo delle valutazioni effettuate con gli altri approcci sopraesposti. Risultano essere di facile
applicazione e sono pertanto piuttosto diffusi soprattutto in contesti aziendali di piccole e medie
dimensioni (Rutigliano, s.d.). Una semplice spiegazione in merito ci viene fornita da De Muri (2005)
“i metodi basati su multipli di mercato partono dall’assunto che il valore di un’azienda si possa
determinare assumendo a riferimento le indicazioni fornite dal mercato per società con analoghe
caratteristiche. La logica è quella di individuare le relazioni che esistono tra prezzi di mercato e
variabili economiche aziendali. Il multiplo così calcolato viene poi <<applicato>> alla medesima
variabile economica dell’azienda da valutare in modo da giungere per moltiplicazione al valore
cercato”. La scelta delle società da comparare è influenzata da più fattori che devono essere simili
a quelli della società oggetto di valutazione, tra i tanti si possono citare:
Settore di appartenenza,
Dimensioni,
Rischi finanziari,
Redditività,
Brand image e identity,
Capacità di distribuzione di dividendi,
…
(Rutigliano, s.d.)
Il procedimento da attuare può essere suddiviso in tre principali fasi:
1) Identificazione di un insieme di aziende quotate in borsa e confrontabili secondo i fattori
suddetti.
2) Determinazione della relazione (multiplo) tra il prezzo di mercato delle varie aziende
comparabili e alcune grandezze economiche delle imprese stesse.
Tabella 3: Determinazione dei multipli di mercato
Azienda Prezzo/Valore di mercato Grandezza economica (es.
utile netto)
Multiplo
1 10'000’000 1'000’000 10x
2 5'000’000 400’000 12.5x
3 1'000’000 120’000 8.3x
Fonte: Elaborazione propria
In questo esempio la media dei multipli P/E risulta essere circa 10.3x.
17 Valutazione d’azienda
3) Applicazione del multiplo alla grandezza economica equivalente dell’azienda oggetto della
valutazione. Nell’esempio proposto un’impresa con un utile netto di 200'000 franchi
dovrebbe avere un valore che si aggiri attorno a 2'000'000 di franchi.
Alcuni dei moltiplicatori più utilizzati sono i seguenti:
P/E = prezzo/utile netto. È influenzato dalle politiche di bilancio;
P/EBIT. Non è influenzato dalla struttura finanziaria e fiscale della società;
P/EBITDA. Non è influenzato dalla politica di ammortamento adottata dalla società;
P/Vendite. Non è influenzato dalle politiche di bilancio.
È pure possibile calcolare i multipli a partire dai prezzi pagati per l’acquisizione di aziende non
quotate in borsa.
(De Muri, 2005; Rutigliano, s.d.; Cereghetti, 2016, pp. 81-83)
3.10. Vantaggi e limiti
Di seguito sono sintetizzati alcuni aspetti positivi e negativi legati ai vari metodi applicabili:
Tabella 4: Vantaggi e limiti dei metodi di valutazione
Metodi Vantaggi Limiti e criticità
Patrimoniali Producono una valutazione più
oggettiva rispetto ad altri metodi
poiché non richiedono né stime su
redditi o flussi di cassa futuri né
l’utilizzo di tassi di sconto.
Non considerano la capacità
dell’impresa di generare reddito o
flussi di cassa in futuro.
Il processo di valutazione degli
elementi patrimoniali a valori correnti
di mercato, anziché di
funzionamento, può essere
complesso e dispendioso.
Il metodo patrimoniale semplice non
tiene conto di eventuali beni
immateriali presenti in azienda ma
non attivati a bilancio.
Reddituali L’utilizzo di un reddito medio
prospettico permette di considerare
nella valutazione quella che
dovrebbe essere la stabile capacità
futura dell’azienda di generare utili.
Margine di errore, più o meno
ampio, causato dalla soggettività
nella definizione del tasso di
attualizzazione e nella stima dei
flussi di reddito futuri.
Il reddito è sensibile a numerose
manipolazioni come, ad esempio, la
creazione di riserve occulte.
Misti Riducono il margine di errore del
metodo reddituale, rafforzando la
valutazione tramite una
quantificazione del valore degli
La scelta del peso da attribuire alle
due componenti (patrimoniale e
reddituale) è soggettiva.
Non eliminano completamente la
18 Valutazione d’azienda
elementi oggettivi del patrimonio. soggettività introdotta dalla parte
reddituale e risentono comunque
della poca razionalità scientifica dei
metodi patrimoniali.
Finanziari Razionalità elevata legata al fatto
che si basano sulla logica di
definizione del prezzo delle attività
finanziarie e riflettono la teoria
economica sulla corretta valutazione
degli investimenti.
Evidenziano la capacità dell’azienda
di generare cash flow e di metterli a
disposizione dei propri investitori.
Denotano una soggettività elevata
legata alla stima dei flussi di cassa
aziendali futuri.
Per le aziende non quotate in borsa
si presentano difficoltà nella
determinazione di un Ke verosimile,
principalmente a causa della
difficoltà del processo di stima del
coefficiente Beta.
Multipli Semplicità di utilizzo perché si
basano su dati contabili e parametri
economici oggettivi.
Costituiscono un parametro di
comparazione dei valori che
scaturiscono dagli altri metodi di
valutazione.
Scarsa razionalità scientifica
generale e in particolare, differenza
tra concetto di prezzo e valore nel
caso di valutazione effettuate tramite
multipli di transazioni comparabili.
Per le PMI è difficile identificare
società realisticamente comparabili.
Le quotazioni in borsa delle aziende
sono influenzate da variabili
soggettive e fenomeni straordinari.
Fonte: Elaborazione propria
(Rutigliano, s.d.; De Muri, 2005; Luoni, 2015a; Cereghetti, 2016; Ciolfi & D’Amario, 2010, p. 10)
19 Valutazione d’azienda
4. Descrizione dell’impresa e del suo ambiente esterno
Le informazioni necessarie a definire con che tipo di impresa ci si confronta sono principalmente di
tre tipi. Le prime sono informazioni interne che hanno lo scopo di chiarire la storia dell’azienda, la
sua struttura e il suo modello di business. Le seconde sono informazioni contabili orientate sia al
passato che al futuro. Da ultime troviamo le informazioni esterne le quali rivestono un’importanza
cruciale per contestualizzare l’ambiente in cui opera l’azienda e che sono informazioni sul mercato,
sulla clientela, sui fornitori, sulla concorrenza e quindi in generale sul settore (De Muri, 2005).
4.1. Storia dell’impresa
La società Iaca SA ha iniziato la propria attività nel mese di ottobre 2010. Nello specifico si occupa
della gestione della pizzeria “Pizzarella” di Arbedo. Secondo quanto riportato dal Registro di
commercio del cantone Ticino (ultima modifica 2010) lo scopo della società è il seguente “La
gestione di esercizi pubblici in particolare di bar, ristoranti e pizzerie. La preparazione e la
consegna a domicilio di cibi, pietanze, dolci e bevande. La società potrà effettuare anche servizi
catering su richiesta. La società potrà effettuare qualsiasi operazione finanziaria e commerciale in
relazione al suo scopo e necessaria alla sua realizzazione. Potrà partecipare ad altre imprese
simili”.
Il titolare, signor Giovanni Zinna, è da tempo attivo come imprenditore nel settore della ristorazione
in quanto già co-proprietario in passato di un esercizio pubblico molto conosciuto nella zona del
Bellinzonese. La sua competenza in tale ambito è supportata dal fatto che è sia presidente
dell’Associazione pizzaioli ticinesi, sia docente presso la GastroTicino. L’esperienza ventennale
del titolare nel settore della ristorazione, nello specifico nella preparazione di pizza, è stata
determinante per permettere al nuova pizzeria “Pizzarella” di farsi velocemente conoscere e
apprezzare dalla clientela. Nei primi mesi di attività era possibile solamente ritirare pizza d’asporto
e ricevere consegne di pizza a domicilio, ma in seguito ad un accordo con il proprietario dello
stabile è stato poi possibile ampliare il locale e avere a disposizione anche un sala da circa trenta
posti per la consumazione in loco. Inizialmente il carico di lavoro era suddiviso tra il titolare, sua
moglie, un pizzaiolo e un’autista per le consegne. Nel corso degli ultimi sei anni per far fronte
all’aumento del carico di lavoro è stato necessario assumere un pizzaiolo e un aiuto pizzaiolo
nonché quattro autisti che potessero inter cambiarsi per coprire i vari turni di lavoro. Il signor Zinna
riferisce che ad oggi la pizzeria dispone di un bacino di clienti di circa 5’000 unità. Nel 2014 è stata
aperta una seconda pizzeria a Giubiasco e nel 2015 una terza a Lamone, le quali utilizzano lo
stesso brand “Pizzarella” ma sono difatti delle società a sé stanti. La Iaca SA fornisce la pasta per
la pizza alle due società così da garantire che il prodotto venduto sotto lo stesso marchio sia
identico. Tale aspetto è interessante, perché si generano ricavi supplementari limitando il costo
marginale alle materie prime utilizzate per la pasta.
Serietà, costanza, professionalità e presenza sul territorio sono i valori su cui punta il titolare, il
quale ritiene inoltre che ogni pizza infornata debba essere curata come se fosse sempre la prima
perché ogni cliente merita di ricevere questo tipo di attenzione e un prodotto costantemente di alta
qualità.
20 Valutazione d’azienda
La società ha effettuato una serie di investimenti iniziali per dotarsi delle attrezzature necessarie
(forno, banco da lavoro refrigerato, impastatrice, celle frigorifere, lavastoviglie, affettatrice, …) e
per la sistemazione del locale. Tali spese ammontarono a circa 80'000 franchi. Alcuni lavori per cui
sarebbe potuto intervenire il proprietario dello stabile sono stati eseguiti dal signor Zinna per avere
poi la possibilità di pagare un importo di locazione dei locali piuttosto contenuto. Non sono previsti
nei prossimi anni particolari investimenti se non per mantenere la capacità produttiva sul livello
attuale che è già praticamente sfruttata al massimo. Per poter eventualmente aumentare la
capacità produttiva sarebbe necessario acquistare, ad esempio, un secondo forno o un bancone
da lavoro più grande. Per motivi di spazio non si ritiene attualmente possibile questa eventualità.
L’azienda punta molto sul marchio “Pizzarella” e sullo slogan “Sana, buona e bella” per il quale è
piuttosto conosciuta nella regione del Bellinzonese. A livello di marketing, il titolare ha effettuato un
importante lavoro a livello di packaging dei cartoni per le pizze in quanto tutte le tipologie
(grandezze) sono personalizzate con la sua immagine caricaturale, il logo e lo slogan dell’azienda.
Sono inoltre effettuate anche attività di sponsoring per club sportivi della regione. In futuro si pensa
a migliorare le attività di pubblicità grazie al numericamente importante database clienti a
disposizione. Già in passato è stato fatto tanto in questo senso, ad esempio all’inizio del 2016, per
festeggiare i primi cinque anni di attività, è stata portata avanti una campagna promozionale che
permetteva di ricevere una pizza ad un prezzo omaggio di 5 franchi. I contenitori per la pizza
hanno la particolarità di essere rivestiti internamente di un materiale innovativo particolarmente
adatto a mantenere il calore. Il vantaggio in termini di qualità è bilanciato da un costo unitario
piuttosto elevato rispetto ai classici contenitori di cartone. Il titolare ritiene che questo sia un costo
giustificato per potere offrire al cliente un prodotto in grado di mantenere la sua qualità anche nel
caso in cui non possa essere consumato immediatamente appena sfornato. I fornitori della società
sono la ditta Tipack di Agno per i cartoni, vari produttori locali ticinesi per gli ingredienti come
farina, affettati e verdure, mentre per i prodotti caseari si fa capo alla rinomata ditta italiana
Galbani.
Da un confronto effettuato personalmente, i prezzi dei prodotti sono in linea e in alcuni casi anche
leggermente superiori a quelli della concorrenza e il titolare li ritiene giustificati, considerata sia la
grande cura rivolta al procedimento di preparazione sia la qualità degli ingredienti utilizzati. Per
ottenere un vantaggio competitivo sulla concorrenza, la società punta principalmente su una
strategia di costo con alcuni elementi volti però alla differenziazione:
ventennale esperienza nel settore del signor Zinna,
alta qualità degli ingredienti utilizzati nella preparazione del prodotto finale,
utilizzo di un packaging di prodotto riconoscibile e di alta qualità,
marchio conosciuto e apprezzato nella regione in cui opera,
costo contenuto dei locali e del canale di distribuzione,
posizione centrale per servire la regione del Bellinzonese.
L’apertura delle pizzerie di Giubiasco e Lamone utilizzanti lo stesso marchio, anche se
giuridicamente separate dalla Iaca SA, garantisce lo sviluppo della presenza sul territorio ticinese
che a sua volta permette la diffusione della riconoscibilità del marchio.
(Zinna, 2016)
21 Valutazione d’azienda
4.2. Analisi contabile dell’azienda
I conti economici e i bilanci soggettivi degli anni 2011, 2012, 2013 e 2014 sono qui di seguito
esposti in sintesi (cifre arrotondate e in CHF).
Tabella 5: Conti economici soggettivi
2011 % 2012 % 2013 % 2014 %
Ricavi 358’000 546’000 629’000 720’000
Costi della merce (124'000) 35 (180'000) 33 (210'000) 33 (244'000) 34
Costi del personale (150'000) 42 (170'000) 31 (226'000) 36 (302’000) 42
Altri costi d’esercizio (85'000) 24 (119'000) 22 (114'000) 18 (132'000) 18
Ammortamenti (20'000) (20'000) (19'000) (20’000)
Costi (379'000) - (489'000) 90 (569'000) 90 (698'000) 97
Ris. ante-imposte (21'000) 57’000 60'000 22'000
Imposte 0 (1'000) (23'000) 38 (13'000) 60
Ris. d’esercizio (21'000) - 56’000 10,3 37’000 5,9 9'000 1,25
Fonte: Conti economici 2011, 2012, 2013 e 2014
Tabella 6: Bilanci soggettivi
2011 2012 2013 2014
SOSTANZA CIRCOLANTE 42’000 120’000 110’000 64’000
Liquidità 28’000 111’000 87’000 43’000
Crediti da forniture e prestazioni 3’000 1’000 2’000 2’000
Anticipi e prestiti 0 0 11’000 16’000
Ratei e risconti attivi 11’000 8’000 10’000 3’000
SOSTANZA FISSA 76’000 77’000 69’000 152’000
Partecipazioni 0 0 0 80’000
Mobilio 3’000 15’000 12’000 13’000
Macchine e attrezzature 23’000 18’000 15’000 17’000
Macchine ufficio, informatica 25’000 24’000 19’000 23’000
Veicoli 3’000 2’000 10’000 10’000
Spese di costituzione 6’000 4’000 2’000 0
Spese di ristrutturazione 16’000 14’000 11’000 9’000
TOTALE ATTIVO 118’000 197’000 179’000 216’000
CAPITALE DEI TERZI 73’000 96’000 41’000 69’000
Debiti per forniture e prestazioni 33’000 63’000 22’000 44’000
Accantonamenti 0 1’000 9’000 0
Ratei e risconti passivi 20’000 12’000 10’000 25’000
Correntista 20’000 20’000 0 0
CAPITALE PROPRIO 45’000 101’000 138’000 147’000
Capitale sociale 100’000 100’000 100’000 100’000
Utile/Perdita riportata (34'000) (55'000) 1’000 38’000
Utile/Perdita d’esercizio (21'000) 56’000 37’000 9’000
TOTALE PASSIVO 118’000 197’000 179’000 216’000
Fonte: Bilanci 2011, 2012, 2013 e 2014
22 Valutazione d’azienda
I vari costi concernenti la merce e il personale sono stati aggregati, mentre i restanti, ad eccezione
degli ammortamenti, sono catalogati come “Altri costi d’esercizio”. I conti annuali originali possono
essere trovati in allegato (1, 2 e 3) unitamente ad una rielaborazione intermedia (allegato 4). Nella
colonna “%” sono esposti i rapporti percentuali tra le categorie principali di costi e i ricavi
d’esercizio nonché l’aliquota d’imposta e la percentuale del risultato d’esercizio rispetto ai ricavi.
Nell’anno 2012 la perdita riportata di 55'000 franchi è stata compensata con l’utile d’esercizio e per
questo motivo è tassata solo la differenza.
Prima di potere iniziare l’analisi è necessario correggere il conto annuale, il quale presenta un
errore e cioè l’attivazione a bilancio delle spese di ristrutturazione (Swiss Gaap Fer, 2014, p. 52). I
costi sostenuti inizialmente per ristrutturare i locali sono da imputare unicamente a conto
economico nell’anno 2011 e gli ammortamenti nei vari anni, concernenti tale voce errata di
bilancio, sono da elidere. Momentaneamente le imposte non sono ricalcolate, questa correzione
sarà apportata in sede di oggettivazione. Di seguito sono esposti i conti annuali rielaborati (i bilanci
sono presentati in forma sintetica).
Tabella 7: Conti economici soggettivi corretti
2011 % 2012 % 2013 % 2014 %
Ricavi 358’000 546’000 629’000 720’000
Costi della merce (124'000) 35 (180'000) 33 (210'000) 33 (244'000) 34
Costi del personale (150'000) 42 (170'000) 31 (226'000) 36 (302’000) 42
Altri costi d’esercizio (85'000) 24 (119'000) 22 (114'000) 18 (132'000) 18
Ammortamenti (20'000) (18'000) (16'000) (18’000)
Costi ristrutturazione (16'000)
Costi (395'000) - (487'000) 89 (566'000) 90 (696'000) 97
Ris. ante-imposte (37'000) 59’000 63'000 24'000
Imposte 0 (1'000) (23'000) (13'000)
Ris. d’esercizio (37'000) 58’000 40’000 11'000
Fonte: Elaborazione propria
Tabella 8: Bilanci soggettivi corretti
2011 2012 2013 2014
SOSTANZA CIRCOLANTE 42’000 120’000 110’000 64’000
SOSTANZA FISSA 60’000 63’000 58’000 143’000
TOTALE ATTIVO 102’000 183’000 168’000 207’000
CAPITALE DEI TERZI 73’000 96’000 41’000 69’000
CAPITALE PROPRIO 29’000 87’000 127’000 138’000
TOTALE PASSIVO 102’000 183’000 168’000 207’000
Fonte: Elaborazione propria
È stata così ristabilita una situazione più rispettosa dei principi di contabilizzazione true & fair. Il
secondo passo da intraprendere, prima di analizzare i conti, è quello dell’oggettivazione. Secondo
quanto comunicato dal titolare della società non sono state create riserve occulte tramite
ammortamenti accelerati, i quali rispettano il limite imposto dal diritto fiscale, e neppure sono stati
costituiti accantonamenti ingiustificati dal lato economico. Non esistono né scorte da sottovalutare
né in sostanza crediti, quindi anche queste due modalità di creazione di RO non sono utilizzate. Il
23 Valutazione d’azienda
fatto che gli ammortamenti siano fiscalmente accettabili non significa però che gli stessi siano
oggettivamente corretti. Difatti il tasso di ammortamento, che si attesta annualmente attorno al 20-
25%, dà l’impressione di non essere giustificato qualora si pensi alla tipologia di attivo fisso
presente in azienda che si compone principalmente di mobilio, macchinari e attrezzature che
difficilmente perdono completamente valore nel giro di 4-5 anni. Si può quindi ragionevolmente
ritenere che l’ammortamento registrato sia troppo elevato e si decide di diminuirlo di 10'000 franchi
ogni anno. La correzione di valore dell’attivo fisso viene distribuita uniformemente sui vari conti
(escluso quelle delle spese di costituzione).
Altro aspetto che merita attenzione è quello concernente la remunerazione del titolare e di sua
moglie che sono stipendiati come dipendenti della società. Per risalire al loro stipendio partiamo
dal fatto che nel 2011 era presente in azienda un pizzaiolo in aggiunta all’autista incaricato delle
consegne di pizza. Dal 2012 i pizzaioli sono diventati due, mentre nel 2013 è stato introdotto
anche un aiuto pizzaiolo per meglio affrontare l’aumento del carico di lavoro. Considerando uno
stipendio mensile di 3'500 franchi (comprensivo anche di tredicesima) per ogni dipendente e
un’aliquota di contributi sociali del 6,225% (UFAS, 2016), si stima che il costo del personale negli
anni debba ammontare circa a quanto esposto nella tabella seguente (cifre arrotondate e in CHF):
Tabella 9: Calcolo costo del personale
2011 2012 2013 2014
Stipendi 84’000 126’000 168’000 168’000
+ Contributi sociali a carico del datore di lavoro 5’000 8’000 10’000 10’000
Totale 89’000 134’000 178’000 178’000
Fonte: Elaborazione propria
Risulta quindi un differenza imputabile allo stipendio del titolare e di sua moglie ammontante a:
Tabella 10: Calcolo stipendio titolare e moglie
2011 2012 2013 2014
Costo del personale 150’000 170’000 226’000 302’000
- Stipendio e contributi sociali dipendenti 89’000 134’000 178’000 178’000
Stipendio titolare e moglie 61’000 36’000 48’000 124’000
Fonte: Elaborazione propria
Si può ritenere senz’altro giustificato lo stipendio prelevato nei primi tre anni, mentre si decide di
diminuire di 20'000 franchi quello dell’anno 2014 perché giudicato eccessivo. Difatti uno stipendio
mensile di 2'000 franchi per la moglie e di 6'000 franchi per il titolare (104'000 franchi totali in un
anno) può essere una retribuzione sufficiente per il lavoro da loro svolto in azienda.
Un terzo aspetto controverso è quello relativo all’elevata imposta pagata nell’anno 2014 (aliquota
del 60% circa), il quale fa pensare che siano state effettuate delle riprese fiscali. Si decide dunque
di diminuire in quell’anno gli altri costi d’esercizio di 10'000 franchi perché probabilmente imputabili
a spese private del titolare contabilizzate a carico dell’azienda. Dopo aver stabilito tali
oggettivazioni da apportare al conto annuale, il risultato ante-imposte risulta maggiore di 10'000
franchi per i primi tre anni e di 40'000 franchi per l’anno 2014. L’aliquota d’imposta viene fissata
all’usuale 25% per tutti gli esercizi contabili. Le imposte differite che si creano sono registrate nel
passivo (con segno negativo qualora si tratti di imposte differite attive). I 30'000 franchi di costi
monetari eccessivi del 2014 sono contabilizzati in diminuzione del capitale proprio.
24 Valutazione d’azienda
Di seguito sono esposti i dati contabili oggettivati.
Tabella 11: Conti economici oggettivi
2011 % 2012 % 2013 % 2014 %
Ricavi 358’000 546’000 629’000 720’000
Costi della merce (124'000) 35 (180'000) 33 (210'000) 33 (244'000) 34
Costi del personale (150'000) 42 (170'000) 31 (226'000) 36 (282’000) 39
Altri costi d’esercizio (85'000) 24 (119'000) 22 (114'000) 18 (122'000) 17
Ammortamenti (10'000) (8'000) (6'000) (8’000)
Costi ristrutturazione (16'000)
Costi (385'000) - (477'000) 87 (556'000) 88 (656'000) 91
Ris. ante-imposte (27'000) 69’000 73'000 64’000
Imposte 0 (2’000) 1 25 (18’000) 25 (16'000) 25
Ris. d’esercizio (27'000) - 67’000 12,3 55'000 8,7 48’000 6,7
Fonte: Elaborazione propria
Tabella 12: Bilanci oggettivi
2011 2012 2013 2014
SOSTANZA CIRCOLANTE 42’000 120’000 110’000 64’000
Liquidità 28’000 111’000 87’000 43’000
Crediti da forniture e prestazioni 3’000 1’000 2’000 2’000
Anticipi e prestiti 0 0 11’000 16’000
Ratei e risconti attivi 11’000 8’000 10’000 3’000
SOSTANZA FISSA 70’000 83’000 88’000 183’000
Partecipazioni 0 0 0 80’000
Mobilio 6’000 20’000 20’000 23’000
Macchine e attrezzature 25’000 23’000 23’000 27’000
Macchine ufficio, informatica 27’000 29’000 26’000 33’000
Veicoli 6’000 7’000 17’000 20’000
Spese di costituzione 6’000 4’000 2’000 0
TOTALE ATTIVO 112’000 203’000 198’000 247’000
CAPITALE DEI TERZI 73’000 97’000 37’000 68’000
Debiti per forniture e prestazioni 33’000 63’000 22’000 44’000
Accantonamenti 0 1’000 9’000 0
Ratei e risconti passivi 20’000 12’000 10’000 25’000
Correntista 20’000 20’000 0 0
Imposte differite 0 1’000 (4'000) (1'000)
CAPITALE PROPRIO 39’000 106’000 161’000 179’000
Capitale sociale 100’000 100’000 100’000 100’000
Conto privato 0 0 0 (30'000)
Utile/Perdita riportata (34'000) (61'000) 6’000 61’000
Utile/Perdita d’esercizio (27'000) 67’000 55’000 48’000
TOTALE PASSIVO 112’000 203’000 198’000 247’000
Fonte: Elaborazione propria
1 La perdita riportata di 61'000 franchi è stata compensata con l’utile d’esercizio. È tassata solo la differenza.
25 Valutazione d’azienda
L’evoluzione dei ricavi è stata promettente nei primi anni di attività, difatti gli stessi sono
praticamente raddoppiati tra il 2011 e il 2014. L’aumento più importante si è registrato nel 2012
con un incremento di circa il 50% rispetto all’esercizio precedente.
Come si può vedere la merce rappresenta costantemente circa il 33% dei costi in rapporto alla
cifra d’affari, tale aspetto permetterà in sede di pianificazione esplicita di stimare unicamente
l’evoluzione dei ricavi e il costo della merce sarà calcolato tramite questa percentuale.
Il costo concernente il personale è quello maggiormente volatile e oscilla tra il 30% e il 40% in
rapporto alla cifra d’affari. Si presume, date le informazioni a disposizione sulla mancanza di
possibilità di espandere ulteriormente l’attività, che l’organico aziendale abbia raggiunto la sua
dimensione massima. I costi del personale dovrebbero quindi rimanere stabili in futuro.
Gli altri costi d’esercizio fluttuano attorno al 20% e sono pertanto piuttosto stabili. Anche per tali
costi vale la considerazione sopraesposta relativa all’ormai praticamente raggiunto picco massimo
di espansione dell’attività aziendale. Il loro importo non dovrebbe perciò subire modifiche
importanti in futuro.
Gli ammortamenti sono relativamente costanti e variano tra i 10'000 e i 6'000 franchi annuali. Il
tasso d’ammortamento si aggira attorno al 7-8%.
Nel 2012 la perdita riportata è stata compensata con l’utile d’esercizio, per questo motivo le
imposte sono state pagate solo sulla differenza. Come riferito dal signor Zinna, è ritenuto
accettabile dalla società un risultato d’esercizio che si attesti attorno al 5% rispetto ai ricavi
realizzati. Questo obiettivo è stato raggiunto nel 2012, 2013 e 2014 dopo aver registrato una
perdita nel primo anno di attività.
Di seguito sono esposti alcuni indici di bilancio. Le formule utilizzate e i calcoli dettagliati sono
visibili nell’allegato 5.
Tabella 13: Indici di bilancio
Indice 2012 2013 2014
ROE 92% 41% 28%
ROI 44% 36% 29%
ROS 13% 12% 9%
ROCT 3.46 3.14 3.24
Current Ratio 124% 297% 94%
Grado di copertura AF 128% 183% 98%
TMPF 97 giorni 74 giorni 49 giorni
Fonte: Elaborazione propria
Il ROE del 2012 è molto elevato, il motivo è da ricercare nelle perdite accumulate che hanno
portato il capitale proprio medio di quell’anno ad ammontare a soli 72’500 franchi e per questo
l’utile di 67'000 franchi rappresentava un rendimento importante del capitale proprio investito. Nei
due anni successivi la diminuzione dell’utile ha comportato un ridimensionamento del ROE, il
26 Valutazione d’azienda
quale tuttavia, se si considera il rendimento medio del mercato azionario quantificabile attorno al
10% (Jaquier, 2015), può essere ritenuto molto più che accettabile.
Discorso analogo può essere fatto per il ROI che a sua volta diminuisce gradualmente nel corso
degli anni. Se tra il 2012 e il 2013 la causa va ricercata principalmente nel peggioramento del
tasso di rotazione del capitale investito (ROCT), nell’anno seguente si assiste piuttosto ad un
rallentamento del 3% della redditività sulle vendite (ROS). Lo schema Du Pont può essere utile per
investigare meglio le cause della diminuzione del ROI (Giulieri, 2014).
Figura 1: Schema Du Pont
Fonte: Elaborazione propria
Il ROS nel concreto diminuisce a causa dell’aumento dei costi fissi, dato che di per sé il margine di
utile lordo si mantiene costante attorno al 67%. L’unico costo aumentato in maniera rilevante nel
corso degli anni è quello relativo al personale, il quale è legato all’espansione dell’organico per cui
non desta particolari preoccupazioni. Il ROCT da parte sua presenta solo un minimo
peggioramento tra il 2012 e il 2013, mantenendosi piuttosto stabile. Questo indice mostra che il
capitale investito rientra tre volte in azienda sotto forma di ricavi da vendita.
La sostanza circolante operativa (SCop) rappresenta il fabbisogno di capitale ricorrente che nasce
dallo svolgimento dell’attività operativa. La differenza tra SCop e i debiti di funzionamento
(principalmente debiti per forniture e prestazioni) rappresenta il fabbisogno finanziario durevole
legato all’attività tipica aziendale che non trova finanziamento tramite quest’ultima e che necessita
di essere finanziato tramite capitale di terzi oneroso e/o capitale proprio (Luoni, 2015b).
Secondo quanto riferito dal titolare della società, 40'000 franchi di liquidità sono sufficienti per far
fronte ad ogni spesa relativa all’attività operativa. La tabella seguente mostra le variazioni annuali
dei conti che costituiscono la sostanza circolante netta operativa (SCNop):
27 Valutazione d’azienda
Tabella 14: Variazione sostanza circolante netta operativa
Attività/Passività corrente 2012 2013 2014
Liquidità necessaria all’att. op. - 12’000 0 0
Crediti da forniture e prestazioni + 2’000 - 1’000 0
Anticipi e prestiti 0 - 11’000 - 5’000
Ratei e risconti attivi + 3’000 - 2’000 + 7’000
Debiti per forniture e prestazioni + 30’000 - 41’000 + 22’000
Accantonamenti + 1’000 + 8’000 - 9’000
Ratei e risconti passivi - 8’000 - 2’000 + 15’000
Variazione totale + 16’000 - 49’000 + 30’000
Fonte: Elaborazione propria
L’attività operativa ha assorbito liquidità sia nel 2012 che nel 2014, mentre nel 2013 è stato
possibile generare ben 49'000 franchi. L’equilibrio finanziario di breve periodo è garantito, difatti il
Current Ratio è di buon livello e soprattutto nel 2012 e 2013 è superiore al 100%, il quale
rappresenterebbe già un risultato soddisfacente poiché riflesso della capacità dell’azienda di far
fronte completamente ai suoi debiti a breve termine con la liquidità e con i crediti esigibili a vista.
Il ciclo finanziario (CF) rappresenta il tempo che intercorre tra il momento in cui sono pagati i
fornitori e il giorno in cui avviene l’incasso dai clienti. Solitamente si necessita di tre indicatori per
calcolarlo, tuttavia nel presente caso non esistono scorte quindi sono sufficienti il tempo medio di
pagamento ai fornitori e il tempo medio di pagamento dei clienti (Luoni, 2015b). Il TMPC può
essere praticamente fissato a zero giorni poiché la società non vende alcun prodotto a credito. Per
il calcolo del TMPF, negli acquisti a credito si considera unicamente il costo della merce. Come si
può facilmente intuire il ciclo finanziario è negativo in quanto si incassa immediatamente dai clienti
e si hanno in media più di due mesi sia per pagare i fornitori di materiale (principalmente i cartoni
per la pizza) sia quelli degli ingredienti. Grazie ai buoni contatti che il titolare della società
intrattiene con i suoi fornitori si ha la possibilità di beneficiare di tempi di pagamento vantaggiosi.
Questo aspetto facilita la società nella gestione dell’attività operativa visto che si paga parecchio
tempo dopo la merce che viene utilizzata praticamente nell’immediato per generare liquidità. Il CF
negativo fa sì che il fabbisogno finanziario sia limitato e che quindi la crescita risulti meno
impegnativa dal punto di vista finanziario (Luoni, 2015b).
L’investimento in sostanza fissa operativa è piuttosto regolare e si aggira al massimo attorno ai
20’000 franchi. Dal 2014 è possibile notare la comparsa di una partecipazione estranea all’attività
caratteristica, la stessa si riferisce alla società che gestisce la pizzeria di Lamone utilizzante lo
stesso marchio “Pizzarella”. Di seguito si mostra l’evoluzione della sostanza fissa aziendale:
Tabella 15: Evoluzione sostanza fissa
2012 2013 2014
Saldo iniziale 70’000 83’000 88’000
Ammortamenti (8’000) (6’000) (8’000)
Investimenti in SF operativa 21’000 11’000 23’000
Investimenti in SF estranea 0 0 80’000
Saldo finale 83’000 88’000 183’000
Fonte: Elaborazione propria
28 Valutazione d’azienda
La società è interamente finanziata con capitale proprio e non sostiene quindi costi per interessi
passivi. Questo aspetto è interessante in relazione al tasso di attualizzazione, dato che lo stesso
dovrà riflettere solamente il rendimento atteso del capitale di rischio (Ke). Il conto “Correntista”
rilevabile nei primi due anni di attività rappresenta un prestito non oneroso. Per quanto riguarda
l’analisi di solidità c’è poco da aggiungere al fatto che l’azienda sia totalmente finanziata da
capitale proprio. Il grado di copertura dell’attivo fisso fa capire che la totalità della sostanza fissa è
coperta da capitale proprio. La regola d’oro del bilancio è praticamente rispettata in tutti gli anni
analizzati.
Nel complesso si ritiene che la situazione patrimoniale sia piuttosto solida e che pure a livello
finanziario ci sia stabilità, soprattutto grazie al ciclo finanziario negativo tipico di queste attività in
cui l’incasso delle vendite avviene molto prima rispetto al momento in cui bisogna pagare i fornitori.
A livello economico la società è in grado di generare degli utili ante-imposte costanti, anche se
piuttosto contenuti.
4.3. Definizione del settore
Il settore in cui opera la Iaca SA può essere definito in senso lato quale “settore della ristorazione”
o “settore delle pizzerie”, non si ritiene però che l’attività possa realmente essere paragonata a
quella di una pizzeria classica. Difatti, la particolarità della consegna a domicilio del prodotto
caratterizza in maniera decisiva il business svolto e costituisce una buona parte della cifra d’affari
generata. In base al bisogno soddisfatto e alla similitudine del prodotto offerto sotto il profilo
artigianale, si preferisce delimitare la suddetta definizione come “settore della pizza d’asporto e
della consegna di pizza a domicilio”. Le imprese attive nel Bellinzonese che rientrano in questa
categorizzazione sono nove, Iaca SA esclusa, e saranno indicate in seguito nel capitolo dedicato
all’analisi della concorrenza.
4.4. Analisi del macroambiente
È possibile utilizzare l’analisi PEST per identificare i cambiamenti in atto nel macroambiente e
valutarne il loro impatto sul settore (Luoni, 2013). Alcuni punti, ritenuti i principali, sono esplorati
nella tabella seguente:
Tabella 16: Analisi PEST del settore
Area Conseguenze sul settore
Politica Non si rilevano variabili politiche in grado di influenzare in maniera
determinante il settore in analisi.
Economica Il fenomeno del dumping salariale in atto nel Cantone Ticino da qualche anno
può agevolare l’assunzione di personale a basso costo. Questo può favorire
una diminuzione dei costi relativi alla gestione del personale e un
miglioramento della redditività per le imprese nel settore.
Società-cultura Lo stile di vita frenetico che molti conducono rende le tipologie di prodotti già
preparati, come la pizza, piuttosto appetibili e largamente consumati dalla
popolazione. Visto che non si ritiene possibile, perlomeno nel medio periodo,
un’inversione di questo trend socio-culturale, il consumo di prodotti con brevi (o
29 Valutazione d’azienda
nulli) tempi di preparazione è destinato a rimanere perlomeno stabile.
Tecnologia La pizza è un prodotto artigianale sulla cui preparazione poco si può fare a
livello tecnologico se si vuole mantenere viva la sua tradizione. È interessante
però quanto si può migliorare per l’aspetto della consegna a domicilio, infatti
alcuni business in questo settore sparsi per il mondo (un esempio classico è
Domino’s Pizza) utilizzano un sito internet o un’applicazione per
smarthpone/tablet per gestire le ordinazioni e le consegne. In Ticino questo tipo
di supporto tecnologico al business è poco diffuso e chi dovesse introdurlo
adeguatamente potrebbe beneficiare di un vantaggio competitivo nei confronti
della concorrenza.
Fonte: Elaborazione propria
Nel complesso non si rilevano dunque particolari cambiamenti in atto nel macroambiente che
possano influenzare in modo decisivo l’andamento del settore rispetto a quanto succede
attualmente.
4.5. Analisi delle forze competitive
Il modello elaborato dal noto economista Michael Porter permette di valutare la redditività del
settore attraverso l’analisi delle cinque forze competitive che si riscontrano al suo interno (Luoni,
2013). Nello specifico è necessario considerare la rivalità tra le imprese presenti nel settore, il
potere contrattuale degli acquirenti, il potere contrattuale dei fornitori, la minaccia di prodotti
sostitutivi e la minaccia di nuovi entranti nel settore. La seguente tabella esplica i punti ritenuti
principali in modo schematico:
Tabella 17: Analisi delle forze competitive nel settore
Forza competitiva Fattore determinante Analisi
Rivalità fra le
imprese del settore
Concentrazione del
settore
Il settore è numericamente e geograficamente
piuttosto ristretto per cui si ritiene che la
concentrazione sia elevata.
Tassi di crescita del
mercato
Negli ultimi tre anni sono state aperte nella regione
quattro pizzerie d’asporto e di consegne a
domicilio, mentre non risulta che ne sia stata chiusa
alcuna. Si può ragionevolmente ritenere che al
momento il mercato sia saturo vista la limitata
ampiezza geografica. I tassi di crescita sono nulli.
Grado di
differenziazione dei
prodotti offerti dalle
imprese del settore
Dalla provenienza degli ingredienti utilizzati, fino al
tipo di cottura (forno a legna o forno elettrico),
passando per la gamma di pizze offerte o per il tipo
di packaging utilizzato, si possono riscontrare
alcuni elementi di differenziazione nei prodotti
venduti. Si tratta però pur sempre di pizza e quindi
si è in presenza di un’offerta di prodotti omogenea
e non differenziata in modo significativo.
Barriere in uscita Non sono necessari investimenti elevati per avviare
30 Valutazione d’azienda
un’attività in questo settore per cui è ragionevole
ritenere contenute le barriere in uscita.
Potere contrattuale
degli acquirenti
Grado di
differenziazione dei
prodotti offerti
Come detto sopra, i prodotti sono sostanzialmente
omogenei tra loro.
Situazione economica
/ redditività degli
acquirenti
Considerato il prezzo contenuto dei prodotti e la
caratteristica di essere un bene primario di
consumo, non si ritiene che la situazione
economica degli acquirenti giochi un ruolo
particolarmente importante.
Incidenza del prezzo
d’acquisto sulla
situazione economica
degli acquirenti
Collegandosi a quanto appena scritto, l’acquisto di
questo tipo di prodotto non incide in maniera
decisiva sulla situazione economica degli
acquirenti. Vista la scarsa differenziazione risulta
difficile agire sui prezzi in quanto anche un minimo
aumento potrebbe portare i clienti ad acquistare i
prodotti in un’altra pizzeria più economica.
Numero e dimensione
degli acquirenti
Come sarà esposto in seguito nel capitolo
sull’analisi della domanda, si è in presenza di una
grande quantità di acquirenti (singole persone e
famiglie).
Informazione degli
acquirenti
In base a quanto riferito dal signor Zinna, succede
molto raramente che il cliente chieda informazioni
riguardo il prodotto. Si tratta di un bene di consumo
veloce che non richiede una ricerca di informazioni
approfondita per valutarne l’acquisto.
Potere contrattuale
dei fornitori
Numero e dimensione
dei fornitori
Come discusso con il signor Zinna, i fornitori tra cui
potere scegliere sono numerosi.
Grado di
differenziazione dei
prodotti offerti dai
fornitori
I prodotti base per la preparazione della pizza sono
poco differenziati tra loro.
Incidenza del prezzo
d’acquisto dei prodotti
dei fornitori sui costi
delle imprese del
settore
Il costo della merce rappresenta uno dei costi
principali sostenuti dalle imprese unitamente a
quello del personale.
Costi di sostituzione Il cambiamento di fornitore non comporta particolari
problematiche.
Minaccia
d’integrazione a valle
dei fornitori
È da escludere che un macellaio o un produttore di
verdure decida di integrarsi a valle nel settore della
pizza d’asporto e a domicilio.
Minaccia di
prodotti sostitutivi
Propensione alla
sostituzione
Si può ragionevolmente ritenere, vista la tipologia di
prodotto, che una persona non smetta
completamente di mangiare pizza preparata
31 Valutazione d’azienda
artigianalmente solo perché è disponibile una gran
quantità di pizze surgelate a basso costo.
Nonostante questo si è solitamente ben propensi a
provare prodotti nuovi, soprattutto se gli stessi sono
supportati da una buona attività di marketing e da
un livello qualitativo perlomeno discreto.
Ampiezza dell’offerta
e rapporto qualità-
prezzo dei prodotti
sostitutivi
La pizza surgelata è molto diffusa nei supermercati.
I prezzi sono piuttosto contenuti mentre per quanto
riguarda la qualità purtroppo non è possibile
formulare giudizi di valore in questa sede. In ogni
caso c’è un’ampia scelta di prodotti sostitutivi che
però dà l’impressione di poter coesistere con
l’offerta delle pizzerie.
Costi di sostituzione Non ci sono costi di sostituzione per passare ai
prodotti sostitutivi, anzi è possibile risparmiare.
Minaccia di nuovi
entranti
Economie di scala Le economie di scala visto il tipo di attività non sono
rilevanti.
Vantaggi assoluti di
costo
Possono essere presenti dei vantaggi legati
all’esperienza accumulata dalle imprese nel settore.
Grado di
differenziazione dei
prodotti offerti
I prodotti offerti sono sostanzialmente omogenei tra
loro.
Fabbisogno di
capitale
Al fine di avviare un’attività in questo settore è
stimabile un investimento in capitale tra i 50'000 e
gli 80'000 franchi (principalmente per attrezzare il
locale). Nel caso in cui si rilevi un locale già
utilizzato in precedenza per questo scopo, il
fabbisogno di capitale si riduce notevolmente.
Accesso ai canali di
distribuzione
Il canale di distribuzione è quello della vendita
diretta quindi non presenta particolari problemi di
accesso.
Barriere statali Non si rilevano particolari barriere di tipo
istituzionale o legale.
Reazione da parte
delle imprese del
settore
Le imprese già presenti nel settore hanno limitate
possibilità di reagire ad un nuovo entrante. Si
pensa principalmente ad un rafforzamento delle
proprie attività di marketing o ad una leggera
riduzione dei prezzi di vendita.
Fonte: Elaborazione propria
Riassumendo:
la rivalità fra le imprese del settore è ritenuta relativamente alta;
il potere contrattuale degli acquirenti è ritenuto medio-alto;
Il potere contrattuale dei fornitori è ritenuto basso;
32 Valutazione d’azienda
la minaccia di prodotti sostitutivi è ritenuta di intensità medio-alta. Si ha però
l’impressione che si tratti di prodotti che possono tranquillamente coesistere sul mercato
vista la loro caratteristica di essere beni di consumo primari;
la minaccia di nuovi entranti è ritenuta bassa. Difatti, come già detto in precedenza, il
numero attuale di imprese presenti in un territorio così limitato fa pensare che il settore sia
saturo (se così fosse la minaccia è praticamente nulla).
Nel complesso si tratta di un settore che presenta un’intensità di forze competitive medio-alta. Si
ritiene che la redditività sia piuttosto contenuta (come tra l’altro conferma l’analisi contabile svolta
in precedenza) a causa della limitata dimensione geografica dell’area in cui si lavora, che
comporta a sua volta un bacino di clienti circoscritto, e al già elevato numero di imprese presenti in
concorrenza tra loro.
4.6. Analisi della domanda
La società analizzata opera con le consegne a domicilio unicamente nei comuni di Arbedo-
Castione, Lumino, Claro, Gnosca, Gorduno e Bellinzona (soprattutto nella parte nord della città
poiché la zona sud è servita dalla pizzeria utilizzante lo stesso marchio con sede a Giubiasco).
Alcune delle imprese concorrenti operano inoltre nei comuni di Giubiasco, Sementina, Monte
Carasso e Camorino. Di seguito è riportato il numero della popolazione residente nei suddetti
comuni al 31.12.2015:
Tabella 18: Popolazione residente nei comuni serviti con le consegne a domicilio
Comune Popolazione
Arbedo-Castione 4’812
Bellinzona 18’308
Camorino 2’790
Claro 2’825
Giubiasco 8’627
Gnosca 735
Gorduno 788
Lumino 1’416
Monte Carasso 2’832
Sementina 3’144
TOTALE 46’277
Fonte: Ufficio federale di statistica (UST), 2016
Chiaramente non sono tutti clienti per svariati motivi, ma in ogni caso si è in presenza di un buon
bacino di potenziale clientela da raggiungere con i propri prodotti. Il titolare della Iaca SA riferisce
che attualmente sono registrati nel database della pizzeria circa 5'000 diversi clienti. Si può
ragionevolmente ritenere che la domanda di questa tipologia di prodotto sia ben presente e
soprattutto stabile, in quanto è assolutamente normale ordinare una pizza a domicilio. Lo stile di
vita frenetico con cui molti devono confrontarsi rende questo cibo molto appetibile per la comodità
del servizio e per la possibilità di non perdere tempo a cucinare. La domanda è probabilmente già
33 Valutazione d’azienda
arrivata al suo picco massimo ed è escluso un suo importante aumento a meno che non si
dovesse assistere ad un cospicuo aumento della popolazione residente nella regione.
Per meglio quantificare la domanda di pizza take away e a domicilio, è stato sottoposto un
questionario anonimo ai gerenti delle varie pizzerie che effettuano anche consegne a domicilio
nella regione del Bellinzonese. La tabella seguente mostra i risultati emersi, mentre i questionari
originali possono essere visionati nell’allegato 6.
Tabella 19: Stima numero clienti delle pizzerie take away e consegne a domicilio
Pizzeria concorrente Numero clienti
#1 0 - 1’000
#2 1'000 - 1’500
#3 0 - 1’000
#4 0 - 1’000
#5 3'000 - 3’500
#6 0 - 1’000
#7 3'000 - 3’500
#8 0 - 1’000
#9 2'000 - 2’500
TOTALE 9'000 - 16’000
Fonte: Elaborazione propria
Sommando al totale anche la clientela della Iaca SA ammontante a circa 5'000 unità, si tratta nel
complesso di un’importante domanda se confrontata all’intera popolazione residente nella zona.
Vista la caratteristica di soddisfare un bisogno primario e il costo contenuto dei prodotti venduti, si
ritiene che la domanda di questa tipologia di cibo possa rimanere elevata e costante anche in
futuro.
4.7. Analisi della concorrenza
Le pizzerie che effettuano consegne a domicilio nella zona del Bellinzonese e che possono essere
ritenute concorrenti della Iaca SA sono le seguenti:
Tabella 20: Lista pizzerie concorrenti
Pizzeria Sede
McJoe City Bellinzona
McJoe City Giubiasco
Il Ghiottone Giubiasco
Lo Stuzzico Bellinzona
Pulcinella Bellinzona
Al Mulino Arbedo
PizzaWay Castione
Pizza Street Bellinzona
Pizzarella Giubiasco
Fonte: Elaborazione propria
34 Valutazione d’azienda
Grazie al questionario già citato in precedenza è possibile quantificare indicativamente la cifra
d’affari annuale complessiva del settore e le quote di mercato dei differenti player. La tabella
seguente espone schematicamente i risultati emersi:
Tabella 21: Stima cifra d'affari del settore e quote di mercato
Pizzeria concorrente Cifra d’affari
annuale
Quota di
mercato
#1 0 - 100’000 4,2%
#2 100'000 - 200’000 8,3%
#3 0 - 100’000 4,2%
#4 0 - 100’000 4,2%
#5 100'000 - 200’000 8,3%
#6 200'000 - 300’000 12,5%
#7 0 - 100’000 4,2%
#8 100'000 - 200’000 8,3%
#9 300'000 - 400’000 16,7%
Iaca SA 600'000 - 700’000 29,1%
TOTALE 1'400'000 - 2'400’000 100%
Fonte: Elaborazione propria
La concorrenza è numerosa ma la quota di mercato più elevata, in base alle informazioni raccolte,
è senz’altro quella dell’azienda oggetto di valutazione. Tale aspetto è positivo perché essere
leader di mercato comporta, oltre alla possibilità di conseguire ricavi più elevati dei concorrenti,
anche vantaggi in termini di possibili strategie adottabili. Di buon auspicio per il buon
proseguimento degli affari è anche l’indicazione data dalla maggioranza dei concorrenti riguardo la
loro intenzione di mantenere la propria quota di mercato e di non tentare di aggredire il mercato
per espandersi. Si ha l’impressione che tutti i concorrenti nel settore siano consapevoli del fatto
che è già stata raggiunta la saturazione e che poco si può fare per aumentare la propria quota di
mercato.
Il settore nel suo complesso sembra aver raggiunto uno stato di maturità con una domanda
elevata e stabile. L’offerta è standardizzata con prodotti omogenei e scarsa possibilità di
differenziazione. La società oggetto di analisi è leader di mercato a giudicare dalla quantità di
clienti e dalla cifra d’affari, notevolmente superiori a quelle della concorrenza. La Iaca SA dovrebbe
puntare a questo punto su delle innovazioni a livello tecnologico come ad esempio la creazione di
un’applicazione per le ordinazioni e le consegne di pizza a domicilio. Si potrebbe pure pensare a
una concentrazione del settore operata tramite l’acquisizione di una o più imprese concorrenti.
35 Valutazione d’azienda
5. Pianificazione economica finanziaria
Una componente chiave della valutazione tramite il metodo DCF è la determinazione dei flussi di
cassa futuri dell’azienda. In questo capitolo, grazie alle informazioni raccolte direttamente presso il
signor Zinna, si procede alla definizione dei cash flow da attività operativa per il periodo di
pianificazione esplicita.
Come già indicato nella parte introduttiva teorica, la società nel periodo di pianificazione esplicita
dovrebbe raggiungere la stabilità degli affari. L’ultimo anno di dati retrospettivi disponibili è il 2014
per cui la pianificazione inizia dall’anno seguente e poiché il titolare della Iaca SA si aspetta che
entro un paio d’anni la situazione si possa stabilizzare, si decide di terminare la pianificazione con
l’anno 2018 e di calcolare poi il Terminal Value.
I Free Cash Flow possono essere stimati come segue. I valori sono in CHF e sono arrotondati:
Tabella 22: Stima dei cash flow del periodo di pianificazione esplicita
Consuntivo
2014
Preventivo
2015
Preventivo
2016
Preventivo
2017
Preventivo
2018
Ricavi 720’000 780’000 720’000 800’000 800’000
- Costi della merce (244'000) (258'000) (238'000) (264'000) (264'000)
- Costi del personale (282'000) (282'000) (282'000) (282'000) (282'000)
- Altri costi d’esercizio (122'000) (122'000) (122'000) (122'000) (122'000)
- Ammortamenti (8'000) (8'000) (8'000) (8'000) (8'000)
EBIT 64’000 110’000 70’000 124’000 124’000
- Imposte (16'000) (28'000) (18'000) (31'000) (31'000)
NOPAT 48’000 82’000 52’000 93’000 93’000
+ Ammortamenti 8’000 8’000 8’000 8’000 8’000
Cash flow lordo da
attività operativa
56’000 90’000 60’000 101’000 101’000
+/- Δ SCN operativa (30'000) (20'000) (15'000) (10'000) (5'000)
-/+ Inv./disinv. attività
operativa
(23'000) (20'000) (10'000) (20'000) (10'000)
FCF unlevered 3'000 50’000 35’000 71’000 86’000
Fonte: Elaborazione propria
Nell’anno 2015 la società dovrebbe aver fatto registrare circa 780'000 franchi di ricavi. Questa cifra
è prevista in diminuzione nel 2016 a causa dell’apertura di un paio di nuovi concorrenti nella zona
lo scorso anno e dovrebbe ammontare a non più di 720'000 franchi. Nel 2016 è stato pure
necessario chiudere l’attività per un paio di settimane a causa di problemi di organizzazione delle
ferie estive del personale. Dal 2017 l’azienda si aspetta di stabilizzare i ricavi attorno agli 800'000
franchi soprattutto grazie all’introduzione di un nuovo pizzaiolo qualificato (in sostituzione dell’aiuto
pizzaiolo) che dovrebbe garantire una miglior gestione del lavoro negli orari di punta e quindi la
possibilità di produrre e vendere più pizze.
36 Valutazione d’azienda
I costi della merce sono calcolati in percentuale rispetto ai ricavi e ammontano al 33%. I costi del
personale si mantengono fissi a 282'000 franchi come fatto registrare nel 2014. Gli altri costi
d’esercizio pure sono mantenuti fissi a 122'000 franchi in virtù della loro relativa stabilità negli ultimi
tre anni di dati retrospettivi a disposizione. Gli ammortamenti a loro volta ci si aspetta che
continuino sullo stesso andamento e per questo motivo si registrano 8'000 franchi in tutti gli anni. A
livello di aliquota d’imposta si applica il 25%.
L’attività operativa si mantiene piuttosto stabile e gradualmente dovrebbe diminuire l’assorbimento
di liquidità. Nell’anno 2014 gli investimenti ammontavano a 103'000 franchi ma eliminando
l’acquisto della partecipazione, che è estranea all’attività operativa, residua un investimento di
23'000 franchi. Nel 2017 è già previsto un investimento di circa 10'000 franchi volto ad acquistare
una nuova macchina impastatrice che dovrebbe permettere di velocizzare la preparazione della
pasta per la pizza. Per il resto saranno necessari solo investimenti di mantenimento che
dovrebbero oscillare, come negli anni passati, tra i 10'000 e i 20'000 franchi.
Per quanto riguarda il FCF del Terminal Value, rispetto a quello dell’anno 2018 si presentano solo
due minime modifiche: l’attività operativa per via della raggiunta stabilità non assorbe più alcuna
liquidità e gli investimenti di mantenimento si allineano definitivamente agli ammortamenti.
Tabella 23: Stima del FCF Terminal Value
Preventivo 2018 TV
Ricavi 800’000 800’000
- Costi della merce (264'000) (264'000)
- Costi del personale (282'000) (282'000)
- Altri costi d’esercizio (122'000) (122'000)
- Ammortamenti (8'000) (8'000)
EBIT 124’000 124’000
- Imposte (31'000) (31'000)
NOPAT 93’000 93’000
+ Ammortamenti 8’000 8’000
CF lordo da attività operativa 101’000 101’000
+/- Δ SCN operativa (5'000) 0
-/+ Inv./disinv. attività operativa (10'000) (8'000)
FCF unlevered 86’000 93’000
Fonte: Elaborazione propria
37 Valutazione d’azienda
6. Applicazione dei metodi di valutazione aziendale
In questa parte si applicano concretamente i metodi di valutazione aziendale, dapprima è però
necessario stabilire il tasso di attualizzazione perché parte integrante sia del metodo reddituale sia
del metodo DCF.
6.1. Definizione del tasso di attualizzazione
La società da valutare è interamente finanziata tramite capitale proprio, non è quindi necessario
calcolare il WACC ma è sufficiente quantificare il tasso di rendimento del capitale di rischio.
Per quanto riguarda il tasso risk-free, la FINMA2 (2012) stabilisce in una delle sue circolari che
“una curva dei rendimenti viene definita risk-free laddove essa non comporti alcun rischio di
controparte. Di norma sono considerati privi di rischio gli interessi derivanti dai prezzi e dai
rendimenti di obbligazioni di stato dotate di rating AAA” (p. 4).
Grazie al seguente grafico, reperito sul sito www.tradingeconomics.com, è possibile notare come il
rendimento medio (mean) degli ultimi 20 anni delle obbligazioni di stato svizzere a 10 anni si situi
circa al 2.5%. Sarà dunque questo il tasso risk-free utilizzato per definire il Ke.
Figura 2: Rendimento bond 10Y Confederazione Svizzera
Fonte: TradingEconomics, 2016
2 Autorità Federale per la Vigilanza sui Mercati Finanziari
38 Valutazione d’azienda
Il tasso di rendimento medio espresso dallo Swiss Market Index negli ultimi 25 anni si attesta
invece attorno al 10.2% (Jaquier, 2015). Il cosiddetto Market Risk Premium (MRP), cioè il
differenziale tra il tasso di rendimento medio e il tasso risk-free, ammonta quindi al 7.7%.
Per il calcolo del fattore Beta, si costata che non esistono in Svizzera società quotate in borsa
attive nel settore di cui fa parte l’azienda da valutare e a causa di ciò si decide di prendere come
riferimento le tre principali catene di pizzerie americane quotate e attive anche a livello
internazionale. La seguente tabella mostra le aziende selezionate e gli elementi necessari per
calcolare il corrispettivo unlevered β. Per il leverage si considerano i debiti finanziari a lungo
termine indicati nell’ultimo bilancio disponibile e la capitalizzazione di mercato dell’azienda, mentre
l’aliquota fiscale utilizzata è quella estrapolabile dall’ultimo conto economico disponibile. Tutti i dati
presi in considerazioni sono consultabili sul sito it.finance.yahoo.com.
Tabella 24: Calcolo unlevered Beta delle imprese comparabili
Azienda Levered Beta Leverage T Unlevered Beta
Domino’s Pizza, Inc. (DPZ) 0.318668 0.31 37% 0.266600
Papa John’s International Inc. (PZZA) 0.430855 0.09 31% 0.405663
Yum! Brands, Inc. (YUM) 0.928079 0.11 27% 0.859093
Fonte: it.finance.yahoo.com – dati aggiornati al 22.8.2016
L’unlevered Beta medio del settore è dunque fissato a 0.510452. Si utilizza ora la formula per
trovare il Beta relevered della Iaca SA, applicando l’aliquota fiscale del 25% e il suo leverage che,
vista l’assenza di debiti finanziari, assume il valore di 1.
Tabella 25: Calcolo relevered Beta della Iaca SA
Azienda Unlevered Beta del settore Leverage Aliquota fiscale Relevered Beta
Iaca SA 0.510452 1 25% 0.893291
Fonte: Elaborazione propria
È ora possibile utilizzare il CAPM per quantificare il tasso di rendimento del capitale proprio. Oltre
al tasso risk-free e al premio specifico per l’impresa, viene addizionato anche un 2% perché si
analizza una small cap (DEFR, 2016).
2.5% + (0.893291* 7.7%)+ 2%=11.38%
6.2. Metodo patrimoniale
In base ai bilanci disponibili il patrimonio netto contabile disponibile a fine 2014 ammonta a:
Tabella 26: Calcolo del patrimonio netto contabile
Capitale sociale 100’000
- Conto privato (30'000)
+ Utile riportato 61’000
+ Utile d’esercizio 48’000
PNC 179’000
Fonte: Elaborazione propria
39 Valutazione d’azienda
L’oggettivazione del conto economico effettuata in sede di analisi contabile (capitolo 4.2) ha
permesso di chiarire che il suddetto valore comprende 40'000 franchi di riserve occulte sull’attivo
fisso. Sulle RO è necessario computare l’effetto fiscale latente. Dato che l’aliquota d’imposta è
stata fissata al 25%, si prende in considerazione solo il 60% della stessa e il carico fiscale latente
ammonta al 15%.
La rivalutazione degli elementi patrimoniali non viene effettuata in quanto il titolare della società, in
possesso di un’esperienza ventennale nel settore, ha comunicato che il valore degli attivi a fine
2014 dovrebbe essere in linea con quello effettivo di mercato.
Il valore aziendale stimato tramite il metodo patrimoniale semplice è il seguente:
179’000 – 40’000 * 15% = CHF 173’000
Il limite principale di questa valutazione è che si basa su dati contabili vecchi ormai di quasi due
anni. Il fatto che la società, secondo la pianificazione effettuata nel capitolo 5, dovrebbe generare
un utile di circa 80'000 franchi nel 2015 e di circa 50'000 franchi nel 2016, fa sì che il valore attuale
sia presumibilmente più alto di almeno 100'000 franchi.
Per rendere più affidabile la stima bisognerebbe rivalutare singolarmente ogni elemento del
patrimonio aziendale a valori di mercato oggettivi e inoltre, se si volesse applicare il metodo
patrimoniale complesso, bisognerebbe quantificare il valore del marchio “Pizzarella” e del goodwill
generato internamente. Tali calcoli sono complicati e non si è in grado in questa sede di svilupparli
adeguatamente. Inoltre la tipologia di business non rientra tra quelle per le quali il metodo
patrimoniale è in grado di generare un valore aziendale attendibile.
6.3. Metodo reddituale
I conti economici a disposizione non presentano né costi/ricavi straordinari né costi/ricavi relativi
alla gestione estranea da eliminare. La normalizzazione da effettuare riguarda unicamente il costo
del personale il quale contiene lo stipendio come dipendente sia del titolare che di sua moglie
(addetta alla gestione dei clienti e delle ordinazioni). Nel 2014 è da eliminare dal CE pure un
importo di 10'000 franchi imputabile a spese private. Tali correzioni sono già state effettuate in
precedenza e dunque i conti economici oggettivi presentati nel capitolo 4.2 sono normalizzati. Le
stime effettuate nel capitolo 5 tengono in considerazione la diminuzione del costo del personale di
20'000 franchi annuali attribuibile a stipendi eccessivi.
Al fine di determinare il reddito medio prospettico si utilizza il metodo di proiezione dei risultati
storici che permette di unire i risultati registrati in passato con le stime future dei flussi di reddito e
di definire una media di tali valori (Ciolfi & D’Amario, 2010, p. 9). Secondo De Muri (2005) tale
metodo “a partire dal dato storico modifica alcune variabili di conto economico e proietta nel futuro
i redditi così adattati”.
40 Valutazione d’azienda
Il reddito medio prospettico è calcolato a questo punto come media dei vari utili d’esercizio (passati
e futuri):
Tabella 27: Calcolo del reddito medio prospettico
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Risultato d’esercizio 67’000 55’000 48’000 82’000 52’000 93’000 93’000
Reddito medio
prospettico 490'000 / 7 = CHF 70'000
Fonte: Elaborazione propria
Il valore aziendale stimato tramite il metodo reddituale è il seguente:
70'000 / 11.38% = CHF 615’000
Il limite principale di questa valutazione è rappresentato dalla soggettività nella stima dei futuri
redditi generati dall’attività aziendale. Una variazione dei ricavi, rispetto a quelli previsti, può
comportare una modifica, anche significativa, del valore calcolato tramite questo metodo.
6.4. Metodo misto
Dalla combinazione dei risultati ottenuti tramite i metodi precedenti è possibile risalire al seguente
valore aziendale:
(173’000 + 615'000 * 2) / 3 = CHF 467’000
Dato che il metodo pratico è utilizzato in Svizzera dall’Amministrazione federale delle contribuzioni
per stimare il valore dei titoli non quotati in borsa, si può ricalcolare il valore di reddito tramite il
tasso di capitalizzazione fissato dall’AFC e ammontante al 7% (AFC, 2016, p. 3). La valutazione si
modifica come segue:
(173’000 + 70'000 / 7% * 2) / 3 = CHF 724’000
Come si può vedere il valore aumenta nettamente per effetto del tasso di capitalizzazione molto
più basso rispetto a quello calcolato tramite il CAPM. Questo aspetto rende bene l’idea di quanto
la soggettività nel processo di stima del tasso di capitalizzazione sia fuorviante nella pratica di
valutazione aziendale.
6.5. Metodo DCF
Si riprende ora il piano di evoluzione dei cash flow stimati nella parte 5 e si applica ai FCF
unlevered il tasso di sconto che per praticità viene portato all’11%. Non si considera l’anno 2015 in
quanto già passato e si attualizzano dunque i restanti flussi di cassa portandoli all’inizio dell’anno
2016. La tavola utilizzata per risalire ai fattori di attualizzazione è visibile in allegato 7. Come
indicato in precedenza nel capitolo sull’analisi delle forze competitive, la società in esame opera in
41 Valutazione d’azienda
un settore a bassa redditività e praticamente saturo. Non è prevedibile dunque un tasso di crescita
e il Free Cash Flow unlevered dell’anno seguente la fine del periodo di pianificazione esplicita è da
dividere unicamente per il tasso di attualizzazione. Le cifre sono in CHF e arrotondate.
Tabella 28: Calcolo valore attualizzato FCF e TV
Preventivo
2016
Preventivo
2017
Preventivo
2018 TV
Ricavi 720’000 800’000 800’000 800’000
- Costi della merce (238'000) (264'000) (264'000) (264'000)
- Costi del personale (282'000) (282'000) (282'000) (282'000)
- Altri costi d’esercizio (122'000) (122'000) (122'000) (122'000)
- Ammortamenti (8'000) (8'000) (8'000) (8'000)
EBIT 70’000 124’000 124’000 124’000
- Imposte 25% (18'000) (31'000) (31'000) (31'000)
NOPAT 52’000 93’000 93’000 93’000
+ Ammortamenti 8’000 8’000 8’000 8’000
Cash flow lordo da
attività operativa
60’000 101’000 101’000 101’000
+/- Δ SCN operativa (15’000) (10'000) (5'000) 0
-/+ Inv./disinv. attività
operativa
(10'000) (20'000) (10'000) (8'000)
FCF unlevered 35’000 71’000 86’000 93’000
TV attualizzato 845’455
Tasso di sconto 11% 0.901 0.812 0.731 0.731
Valore attualizzato 31’500 57’500 63’000 618’000
Fonte: Elaborazione propria
Il valore lordo stimato ammonta a 770'000 franchi al quale va sommato il valore della
partecipazione estranea all’attività tipica aziendale e l’eventuale liquidità in eccesso rispetto alle
necessità correnti che è però considerata nulla. Non sono presenti debiti finanziari da sottrarre al
valore lordo calcolato.
Il valore aziendale stimato tramite il metodo DCF è il seguente:
770'000 + 80'000 = CHF 850’000
La stima anche in questo caso è influenzata da una certa soggettività nella definizione del tasso di
sconto e dei cash flow futuri dell’azienda. Tra l’altro il tasso è stato leggermente diminuito per
praticità nell’utilizzo delle tabelle di attualizzazione e quindi il valore reale della valutazione
dovrebbe essere più basso.
42 Valutazione d’azienda
7. Analisi di sensibilità per il metodo DCF
Al fine di considerare scenari diversi da quelli ipotizzati è bene effettuare un’analisi di sensibilità
dei risultati emersi tramite il metodo DCF. Questo espediente permette di individuare un ventaglio
di possibili valori aziendali calcolabili da differenti stime di alcuni aspetti relativamente soggettivi
della valutazione, come il tasso di capitalizzazione o la cifra d’affari futura della società.
7.1. Analisi di sensibilità in relazione a variazioni della cifra d’affari
Si procede ora ad analizzare la variazione del risultato della valutazione aziendale a seguito di
modifiche della cifra d’affari. Si presentano due scenari, uno ottimistico con ricavi annuali
aumentati del 10% e uno pessimistico con ricavi annuali diminuiti del 10%. Lo scenario ottimistico
è il seguente:
Tabella 29: Analisi di sensibilità per variazioni cifra d'affari - Scenario ottimistico
Preventivo
2016
Preventivo
2017
Preventivo
2018 TV
Ricavi 792’000 880’000 880’000 880’000
- Costi della merce (261'000) (290'000) (290'000) (290'000)
- Costi del personale (282'000) (282'000) (282'000) (282'000)
- Altri costi d’esercizio (122'000) (122'000) (122'000) (122'000)
- Ammortamenti (8'000) (8'000) (8'000) (8'000)
EBIT 119’000 178’000 178’000 178’000
- Imposte 25% (30'000) (45'000) (45'000) (45'000)
NOPAT 89’000 133’000 133’000 133’000
+ Ammortamenti 8’000 8’000 8’000 8’000
Cash flow lordo da
attività operativa
97’000 141’000 141’000 141’000
+/- Δ SCN operativa (15’000) (10'000) (5'000) 0
-/+ Inv./disinv. attività
operativa
(10'000) (20'000) (10'000) (8'000)
FCF unlevered 72’000 111’000 126’000 133’000
TV attualizzato 1’209’000
Tasso di sconto 11% 0.901 0.812 0.731 0.731
Valore attualizzato 65’000 90’000 92’000 884’000
Fonte: Elaborazione propria
Il valore aziendale stimato nel caso di ricavi maggiori del previsto diventa:
1'131’000 + 80'000 = CHF 1'211’000
Il contributo più importante a questo aumento del risultato della valutazione è dato dal Terminal
Value che passa da 618'000 franchi a 884'000 franchi.
43 Valutazione d’azienda
Lo scenario pessimistico è il seguente:
Tabella 30: Analisi di sensibilità per variazioni cifra d'affari - Scenario pessimistico
Preventivo
2016
Preventivo
2017
Preventivo
2018 TV
Ricavi 648’000 720’000 720’000 720’000
- Costi della merce (214'000) (238'000) (238'000) (238'000)
- Costi del personale (282'000) (282'000) (282'000) (282'000)
- Altri costi d’esercizio (122'000) (122'000) (122'000) (122'000)
- Ammortamenti (8'000) (8'000) (8'000) (8'000)
EBIT 22’000 70’000 70’000 70’000
- Imposte 25% (6'000) (18'000) (18'000) (18'000)
NOPAT 16’000 52’000 52’000 52’000
+ Ammortamenti 8’000 8’000 8’000 8’000
Cash flow lordo da
attività operativa
24’000 60’000 60’000 60’000
+/- Δ SCN operativa (15’000) (10'000) (5'000) 0
-/+ Inv./disinv. attività
operativa
(10'000) (20'000) (10'000) (8'000)
FCF unlevered (1'000) 30’000 45’000 52’000
TV attualizzato 473’000
Tasso di sconto 11% 0.901 0.812 0.731 0.731
Valore attualizzato (900) 24’000 33’000 346’000
Fonte: Elaborazione propria
Il valore aziendale stimato tramite nel caso di ricavi minori del previsto diventa:
402’000 + 80'000 = CHF 482’000
Anche in questo caso il differenziale più importante è il valore del Terminal Value che passa da
618'000 franchi a 346'000 franchi.
In pratica una variazione del 10% della cifra d’affari comporta, utilizzando un tasso di sconto
dell’11%, una modifica del valore ottenuto di oltre il 40%. Si tratta di un differenza importante che
fa capire quanto questo metodo sia suscettibile agli errori di stima.
7.2. Analisi di sensibilità in relazione a variazioni del costo del capitale
Una seconda componente cruciale del metodo DCF è la definizione del tasso di capitalizzazione.
Secondo i calcoli effettuati tale tasso è stato fissato all’11% e riflette unicamente il costo del
capitale di rischio dato che l’impresa non presenta debiti finanziari.
Si procede di seguito a quantificare il valore aziendale in base ad un tasso ridotto al 9% e ad un
tasso aumentato al 13%.
44 Valutazione d’azienda
Tabella 31: Calcolo valore attualizzato FCF e TV con tasso di sconto ridotto
Preventivo
2016
Preventivo
2017
Preventivo
2018 TV
FCF unlevered 35’000 71’000 86’000 93’000
TV attualizzato 1’033’000
Tasso di sconto 9% 0.917 0.842 0.772 0.772
Valore attualizzato 32’000 60’000 66’000 797’000
Fonte: Elaborazione propria
Il valore aziendale stimato nel caso di utilizzo di un minor tasso di capitalizzazione diventa:
955’000 + 80'000 = CHF 1’035’000
Tabella 32: Calcolo valore attualizzato FCF e TV con tasso di sconto aumentato
Preventivo
2016
Preventivo
2017
Preventivo
2018 TV
FCF unlevered 35’000 71’000 86’000 93’000
TV attualizzato 715’000
Tasso di sconto 13% 0.885 0.783 0.693 0.693
Valore attualizzato 31’000 56’000 60’000 495’000
Fonte: Elaborazione propria
Il valore aziendale stimato nel caso di utilizzo di un maggior tasso di capitalizzazione diventa:
642’000 + 80'000 = CHF 722’000
Se il tasso di sconto diminuisce del 2% il valore aziendale aumenta del 20% circa, mentre se il
tasso aumenta del 2% tale valore diminuisce del 15%. Anche in questo caso è possibile notare
come una stima errata del tasso di capitalizzazione possa apportare importanti modifiche al
risultato della valutazione.
7.3. Analisi di sensibilità tramite i multipli di mercato
Da ultimo si propone una valutazione comparativa tramite i multipli di mercato. Di seguito è
mostrato il calcolo del multiplo di mercato P/E. Le aziende comparabili selezionate sono le stesse
considerate in precedenza per il calcolo del Beta unlevered del settore.
Tabella 33: Calcolo multiplo di mercato P/E
Azienda Valore di mercato Utile netto Multiplo
Domino’s Pizza, Inc. (DPZ) 7'240'000'000 192'789'000 37x
Papa John’s International Inc. (PZZA) 2'810'000'000 75'682'000 37x
Yum! Brands, Inc. (YUM) 35'140'000'000 1'293'000'000 27x
Media 33.6x
Fonte: it.finance.yahoo.com – dati aggiornati al 22.8.2016
45 Valutazione d’azienda
Applicando il multiplo appena calcolato all’utile 2014 della società da valutare (CHF 48'000), si
ottiene un valore aziendale di 1'613'000 franchi.
Tale importo risulta molto elevato rispetto alle altre valutazioni effettuate e questo perché la
comparabilità delle ditte selezionate è piuttosto limitata trattandosi di grandi aziende quotate in
borsa e attive a livello internazionale. Il valore calcolato deve essere dunque ridotto di un importo
tra il 20% e il 30% poiché si riferisce ad una piccola impresa (Cereghetti, 2016). Una riduzione del
30% porta la valutazione a 1'129'000 franchi.
Si procede ora a una comparazione del risultato tramite il multiplo di mercato P/EBIT, il quale non
è influenzato dalla struttura finanziaria e fiscale della società.
Tabella 34: Calcolo multiplo di mercato P/EBIT
Azienda Valore di mercato EBIT Multiplo
Domino’s Pizza, Inc. (DPZ) 7'240'000'000 405'752'000 17.8x
Papa John’s International Inc. (PZZA) 2'810'000'000 124'823’000 22.5x
Yum! Brands, Inc. (YUM) 35'140'000'000 1'921'000'000 18.3x
Media 19.5x
Fonte: it.finance.yahoo.com – dati aggiornati al 22.8.2016
Se si applica il multiplo appena calcolato all’EBIT 2014 della società da valutare (CHF 64'000), si
ottiene un valore aziendale di 1'248'000 franchi. Una riduzione del 30% porta la valutazione a
874'000 franchi.
46 Valutazione d’azienda
8. Considerazioni sui risultati emersi e conclusione
Si propone di seguito una rappresentazione grafica dei risultati emersi tramite i vari metodi di
valutazione. Il valore medio di 566'000 franchi è indicato dalla linea trasversale alle diverse
colonne.
Figura 3: Risultati della valutazione aziendale
Fonte: Elaborazione propria
Il metodo patrimoniale ha originato un valore che si potrebbe definire “estremo” e notevolmente più
basso rispetto agli altri. Tale metodo, come si poteva intuire anche prima di effettuare il calcolo,
non è idoneo a esprimere il valore di un’attività commerciale poco patrimonializzata. In tal senso è
più significativo il risultato del metodo reddituale dato che considera la capacità dell’azienda di
generare utili. Questo aspetto, viste le analisi contabili e le stime di pianificazione economica
effettuate, deve essere forzatamente calcolato. Non si può difatti escludere dalla valutazione la
componente reddituale che è presente e costante nei risultati annuali conseguiti dall’attività
aziendale.
Il metodo misto genera due risultati piuttosto diversi a causa dell’importante variazione del tasso di
capitalizzazione utilizzato. Il tasso dell’AFC del 7% porta il valore dell’azienda ad aumentare di ben
257'000 franchi rispetto alla valutazione effettuata con il tasso dell’11,38%. Se si analizza
criticamente la tipologia di azienda che è molto contenuta sia per dimensioni sia per utili realizzati,
un tasso di rendimento del capitale di rischio del 7% sembra troppo basso e non adatto a
esprimere adeguatamente la rischiosità dell’attività valutata.
47 Valutazione d’azienda
Si giunge infine al metodo DCF che, oltre ad essere il più razionale a livello teorico, sembra il più
adatto ai fini della valutazione aziendale considerata la tipologia di società commerciale
selezionata. Infatti l’aspetto di operare nel commercio al dettaglio fa sì che i flussi di cassa siano
piuttosto importanti. Nel momento in cui la società raggiungerà la stabilità degli affari, l’attività
operativa dovrebbe generare diverse decine di migliaia di franchi all’anno a fronte di una necessità
di spesa per investimenti molto contenuta. Si ritiene che il Discounted Cash Flow sia il metodo in
grado di quantificare in modo più attendibile il valore della Iaca SA e si può quindi rispondere in
questo modo alla domanda di ricerca indagata.
A titolo di valutazione critica del valore emerso con il metodo DCF si propone un grafico che
condensa i risultati dell’analisi di sensibilità effettuata.
Figura 4: Risultati dell’analisi di sensibilità per metodo DCF
Fonte: Elaborazione propria
Come già indicato nel capitolo precedente, le variazioni nella stima della cifra d’affari e del tasso di
capitalizzazione generano delle modifiche significative del valore aziendale calcolato. Se si
considera che un aumento dei ricavi oltre gli 800'000 franchi è ritenuto poco fattibile dal titolare
dell’azienda e che un Ke del 9% non è probabilmente sufficiente ad esprimere la rischiosità insita
nell’attività aziendale specifica, si giudica difficilmente raggiungibile un valore aziendale superiore
a 1'000'000 di franchi.
L’intervallo di valori ritenuto più verosimile è dunque quello tra gli 800'000 franchi e i 900'000
franchi. A supportare tale conclusione è pure il risultato della valutazione tramite il multiplo di
mercato P/EBIT, il quale non è influenzato dalla struttura finanziaria e fiscale della società e che
ammonta a 874'000 franchi.
48 Valutazione d’azienda
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12 luglio 2016, da http://www.treccani.it/enciclopedia/attualizzazione_(Dizionario-di-
Economia-e-Finanza)/
51 Valutazione d’azienda
Interviste
G. Zinna, intervista, 6 agosto 2016
52 Valutazione d’azienda
Allegati
Allegato 1 – Conto annuale 2012
Allegato 2 – Conto annuale 2013
Allegato 3 – Conto annuale 2014
Allegato 4 – Rielaborazione intermedia dei conti annuali
Allegato 5 – Calcolo degli indici di bilancio
Allegato 6 – Questionari “Analisi della domanda di pizza take away e a domicilio”
Allegato 7 – Tavola A fattori di attualizzazione
Allegato 8 – Traccia delle informazioni raccolte presso il titolare della Iaca SA
Allegato 9 – Scheda di progetto tesi di Bachelor
Allegato 10 – Impegno di condivisione dei diritti d’autore
53 Valutazione d’azienda
Allegato 1 – Conto annuale 2012
54 Valutazione d’azienda
55 Valutazione d’azienda
56 Valutazione d’azienda
57 Valutazione d’azienda
Allegato 2 – Conto annuale 2013
58 Valutazione d’azienda
59 Valutazione d’azienda
60 Valutazione d’azienda
61 Valutazione d’azienda
Allegato 3 – Conto annuale 2014
62 Valutazione d’azienda
63 Valutazione d’azienda
64 Valutazione d’azienda
65 Valutazione d’azienda
66 Valutazione d’azienda
Allegato 4 – Rielaborazione intermedia dei conti annuali
67 Valutazione d’azienda
Contoeconomico
2011 2012 2013 2014CHF CHF CHF CHF
-370'215 -575'863 -654'972 -722'474
0 0 0 -23'130
2'810 4'591 5'211 6'216
-7'684 -2'220 -3'744 -5'271
16'880 27'196 28'840 31'010
0 0 -942 0
0 0 -10 0
0 0 -3'251 -5'573
-358'209 -546'296 -628'868 -719'222
0 0 0 12'100
124'339 180'097 209'678 231'829
-122 -2 0 -53
30'677 27'837 34'652 36'360
129'672 164'302 222'181 298'265
19'137 4'720 2'380 1'100
0 0 99 1'727
14'447 27'871 28'800 29'116
4'184 3'862 8'447 18'148
8'493 12'720 16'497 19'911
1'000 1'000 1'067 1'067
7'204 8'910 8'586 8'380
948 0 165 350
8'761 26'980 10'705 13'415
119 41 29 21
1'975 3'151 3'057 3'561
0 1'354 277 635
350 1'164 0 0
7'889 3'661 2'430 1'665
19'721 20'471 18'870 19'987
-13 1'585 572 89
197 -241 0 0
378'978 489'483 568'492 697'673
20'769 -56'813 -60'376 -21'549
0 700 23'354 12'952
20'769 -56'113 -37'022 -8'597
Materialediversodigestione
Impostedirette
Spesebancarie
Assicurazionietasse
COSTI
Manutenzioneeriparazionelocali
Attrezz.cucinaeindumentilavoro
Regaliepubblicità
Ammortamenti
Utile/Perditaanteimposte
Speseamministrazioneecontab.
Ricavimercedirivendita
Altriricavi
Diminuzionedeiricavi
Vantaggieconomici
Ricaviprodottifabbricati
Commissioniattive
IVAvendite
Utile/Perditad'esercizio
Soppravenienzeattive/passive
Differenzadicambio
Costimaterialeperlaproduzione
Ammancocassa
Altricostidelpersonale
Scontodafornitori
Costidelpersonale
Lavoratoritemporanei
Costidellamercedirivendita
RICAVI
Costiufficio,elettr.,riscald.,spesepostali,telefoniche
Speselegali
Costideilocali
Leasingveicoli
Costiauto,trasporti,speseviaggioeassistenzaclienti
Onorarioconsigliod'amministrazione
68 Valutazione d’azienda
Allegato 5 – Calcolo degli indici di bilancio
INDICE FORMULA
ROE (Redditività del capitale proprio) Utile netto _
Capitale proprio medio
ROI (Redditività del capitale investito) EBIT .
Capitale totale medio
ROS (Redditività sulle vendite) EBIT _
Cifra d’affari
ROCT (Tasso di rotazione del cap. investito) Cifra d’affari .
Capitale totale medio
Current Ratio (Indice di liquidità) Attivo circolante _
Capitale di terzi a breve termine
Grado di copertura dell’attivo fisso Capitale proprio
Attivo fisso
Tempo medio di pagamento ai fornitori 365 * Debiti PFP medi
Acquisti a credito
INDICE 2012 2013 2014
ROE 67’000 / 72’500 * 100 =
92%
55’000 / 133'500 * 100
= 41%
48'000 / 170'000 * 100
= 28%
ROI 69'000 / 157'750 * 100
= 44%
73'000 / 200'500 * 100
= 36%
64'000 / 222'500 * 100
= 29%
ROS
69'000 / 546'000 * 100
= 13%
73'000 / 629'000 * 100
= 12%
64'000 / 720'000 * 100
= 9%
ROCT
546'000 / 157’750 =
3.46
629'000 / 200'500 =
3.14
720'000 / 222’500 =
3.24
Current Ratio
120’000 / 97'000 * 100
= 124%
110’000 / 37'000 * 100
= 297%
64'000 / 68'000 * 100 =
94%
Grado copertura AF
106’000 / 83'000 * 100
= 128%
161'000 / 88'000 * 100
= 183%
179'000 / 183'000 *
100 = 98%
TMPF
365 * 48'000 / 180'000
= 97 giorni
365 * 42'500 / 210'000
= 74 giorni
365 * 33'000 / 244'000
= 49 giorni
69 Valutazione d’azienda
Allegato 6 – Questionari “Analisi della domanda di pizza take away e a domicilio”
70 Valutazione d’azienda
71 Valutazione d’azienda
72 Valutazione d’azienda
73 Valutazione d’azienda
74 Valutazione d’azienda
75 Valutazione d’azienda
76 Valutazione d’azienda
77 Valutazione d’azienda
78 Valutazione d’azienda
Allegato 7 – Tavola A fattori di attualizzazione Ta
vola
A
Val
ore
att
ual
e d
i 1 C
HF
che
sca
de
all'
ista
nte
t
t1
%2
%3
%4
%5
%6
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%1
0%
11
%1
2%
13
%1
4%
15
%1
6%
17
%1
8%
19
%2
0%
22
%2
4%
26
%2
8%
30
%3
2%
34
%3
6%
38
%4
0%
10.990
0.980
0.971
0.962
0.952
0.943
0.935
0.926
0.917
0.909
0.901
0.893
0.885
0.877
0.870
0.862
0.855
0.847
0.840
0.833
0.820
0.806
0.794
0.781
0.769
0.758
0.746
0.735
0.725
0.714
20.980
0.961
0.943
0.925
0.907
0.890
0.873
0.857
0.842
0.826
0.812
0.797
0.783
0.769
0.756
0.743
0.731
0.718
0.706
0.694
0.672
0.650
0.630
0.610
0.592
0.574
0.557
0.541
0.525
0.510
30.971
0.942
0.915
0.889
0.864
0.840
0.816
0.794
0.772
0.751
0.731
0.712
0.693
0.675
0.658
0.641
0.624
0.609
0.593
0.579
0.551
0.524
0.500
0.477
0.455
0.435
0.416
0.398
0.381
0.364
40.961
0.924
0.888
0.855
0.823
0.792
0.763
0.735
0.708
0.683
0.659
0.636
0.613
0.592
0.572
0.552
0.534
0.516
0.499
0.482
0.451
0.423
0.397
0.373
0.350
0.329
0.310
0.292
0.276
0.260
50.951
0.906
0.863
0.822
0.784
0.747
0.713
0.681
0.650
0.621
0.593
0.567
0.543
0.519
0.497
0.476
0.456
0.437
0.419
0.402
0.370
0.341
0.315
0.291
0.269
0.250
0.231
0.215
0.200
0.186
60.942
0.888
0.837
0.790
0.746
0.705
0.666
0.630
0.596
0.564
0.535
0.507
0.480
0.456
0.432
0.410
0.390
0.370
0.352
0.335
0.303
0.275
0.250
0.227
0.207
0.189
0.173
0.158
0.145
0.133
70.933
0.871
0.813
0.760
0.711
0.665
0.623
0.583
0.547
0.513
0.482
0.452
0.425
0.400
0.376
0.354
0.333
0.314
0.296
0.279
0.249
0.222
0.198
0.178
0.159
0.143
0.129
0.116
0.105
0.095
80.923
0.853
0.789
0.731
0.677
0.627
0.582
0.540
0.502
0.467
0.434
0.404
0.376
0.351
0.327
0.305
0.285
0.266
0.249
0.233
0.204
0.179
0.157
0.139
0.123
0.108
0.096
0.085
0.076
0.068
90.914
0.837
0.766
0.703
0.645
0.592
0.544
0.500
0.460
0.424
0.391
0.361
0.333
0.308
0.284
0.263
0.243
0.225
0.209
0.194
0.167
0.144
0.125
0.108
0.094
0.082
0.072
0.063
0.055
0.048
10
0.905
0.820
0.744
0.676
0.614
0.558
0.508
0.463
0.422
0.386
0.352
0.322
0.295
0.270
0.247
0.227
0.208
0.191
0.176
0.162
0.137
0.116
0.099
0.085
0.073
0.062
0.054
0.046
0.040
0.035
11
0.896
0.804
0.722
0.650
0.585
0.527
0.475
0.429
0.388
0.350
0.317
0.287
0.261
0.237
0.215
0.195
0.178
0.162
0.148
0.135
0.112
0.094
0.079
0.066
0.056
0.047
0.040
0.034
0.029
0.025
12
0.887
0.788
0.701
0.625
0.557
0.497
0.444
0.397
0.356
0.319
0.286
0.257
0.231
0.208
0.187
0.168
0.152
0.137
0.124
0.112
0.092
0.076
0.062
0.052
0.043
0.036
0.030
0.025
0.021
0.018
13
0.879
0.773
0.681
0.601
0.530
0.469
0.415
0.368
0.326
0.290
0.258
0.229
0.204
0.182
0.163
0.145
0.130
0.116
0.104
0.093
0.075
0.061
0.050
0.040
0.033
0.027
0.022
0.018
0.015
0.013
14
0.870
0.758
0.661
0.577
0.505
0.442
0.388
0.340
0.299
0.263
0.232
0.205
0.181
0.160
0.141
0.125
0.111
0.099
0.088
0.078
0.062
0.049
0.039
0.032
0.025
0.021
0.017
0.014
0.011
0.009
15
0.861
0.743
0.642
0.555
0.481
0.417
0.362
0.315
0.275
0.239
0.209
0.183
0.160
0.140
0.123
0.108
0.095
0.084
0.074
0.065
0.051
0.040
0.031
0.025
0.020
0.016
0.012
0.010
0.008
0.006
16
0.853
0.728
0.623
0.534
0.458
0.394
0.339
0.292
0.252
0.218
0.188
0.163
0.141
0.123
0.107
0.093
0.081
0.071
0.062
0.054
0.042
0.032
0.025
0.019
0.015
0.012
0.009
0.007
0.006
0.005
17
0.844
0.714
0.605
0.513
0.436
0.371
0.317
0.270
0.231
0.198
0.170
0.146
0.125
0.108
0.093
0.080
0.069
0.060
0.052
0.045
0.034
0.026
0.020
0.015
0.012
0.009
0.007
0.005
0.004
0.003
18
0.836
0.700
0.587
0.494
0.416
0.350
0.296
0.250
0.212
0.180
0.153
0.130
0.111
0.095
0.081
0.069
0.059
0.051
0.044
0.038
0.028
0.021
0.016
0.012
0.009
0.007
0.005
0.004
0.003
0.002
19
0.828
0.686
0.570
0.475
0.396
0.331
0.277
0.232
0.194
0.164
0.138
0.116
0.098
0.083
0.070
0.060
0.051
0.043
0.037
0.031
0.023
0.017
0.012
0.009
0.007
0.005
0.004
0.003
0.002
0.002
20
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0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
43
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0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
79 Valutazione d’azienda
Allegato 8 – Traccia delle informazioni raccolte presso il titolare della Iaca SA
Intervista del 6 agosto 2016 al signor Giovanni Zinna
Informazioni generali sul sig. Zinna
25 anni di esperienza nel settore. Prima gestiva la pizzeria Mc Joe a Bellinzona. Presidente dell’Associazione pizzaioli ticinesi e docente presso la Gastro Ticino.
Informazioni generali sull’attività (organico, investimenti, valori, …)
Inizio attività nell’ottobre 2010. Lavoravano lui, sua moglie, un pizzaiolo e un autista per le consegne. Era possibile solo ritirare pizza e farsela consegnare a casa. Dopo qualche mese c’è stato
un accordo con il proprietario dello stabile per poter fare una saletta con posti a sedere (circa 30 posti).
Investimenti iniziali per acquistare: forno, banco refrigerato, impastatrice, celle frigo, lavastoviglie, affettatrice e utensili da cucina. Sono stati necessari anche lavori per sistemare i locali e li ha fatti lui per poi risparmiare sull’affitto mensile. In tutto ha speso circa 80'000 fr.
Tra il 2011 e il 2016 a causa dell’incremento del lavoro ha avuto necessità di assumere un ulteriore pizzaiolo e un aiuto pizzaiolo. Per le consegne a domicilio ha sotto contratto quattro autisti.
In futuro non sono previsti particolari investimenti a parte un’impastatrice (nel 2017) che permette ad una persona sola di preparare l’impasto per la pizza (adesso servono due persone per fare questo lavoro).
La capacità produttiva è praticamente sfruttata al massimo, se proprio si può velocizzare ancora un po’ la preparazione delle pizze. Per incrementare notevolmente la capacità produttiva bisognerebbe avere più spazio per lavorare (bancone da lavoro più grande) e un forno più spazioso (o un secondo forno).
I valori in cui crede sono la serietà, la costanza, la professionalità e la presenza sul territorio. Ritiene fondamentale curare ogni aspetto della lavorazione del prodotto nei dettagli. Ogni pizza infornata deve essere sempre come se fosse la prima (questo sottintende un’importante attenzione nei confronti dei clienti e un prodotto di qualità costantemente alta).
Dal 2014 è stata aperta una pizzeria a Giubiasco che utilizza lo stesso marchio “Pizzarella” (si tratta di una società giuridicamente separata però).
Dal 2015 è stata aperta una pizzeria a Lamone che utilizza lo stesso marchio “Pizzarella” (si tratta di una società giuridicamente separata della quale però la Iaca SA detiene una partecipazione dell’80% di 80'000 franchi).
A queste due pizzerie vende la pasta per la pizza perché ritiene che il prodotto venduto sotto lo stesso marchio debba essere identico.
Informazioni su clienti, marketing, prezzi e fornitori
C’è un database nel computer che conta circa 5'000 clienti. Fino all’anno scorso registrava per nome, cognome e indirizzo tutti i clienti, mentre adesso lo fa solo per le consegne a domicilio.
Ritiene che potrebbe fare più pubblicità/offerte perché nota che funziona quando fa qualcosa (ad inizio 2016 c’era un’offerta 5 fr per una pizza margherita a tutte le economie domestiche del Bellinzonese ed è arrivata tanta nuova clientela). Deve pensare a come sfruttare bene questo database di clienti.
Per lo slogan “Sana, buona e bella” ha sempre ricevuto buoni feedback dai clienti. È sponsor di società sportive (in passato AS Gnosca, adesso GDT Bellinzona). Nel packaging personalizzato delle scatole ci crede molto. Sa che paga di più ma ci tiene
che tutta la linea di cartoni sia personalizzata con il logo e lo slogan della società perché questo aiuta a farsi conoscere! I cartoni inoltre sono di qualità perché il materiale di cui
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sono rivestiti all’interno mantiene molto bene il calore, inoltre sono molto igienici. Il fornitore è la Tipack.
I prezzi sa che per alcune pizze son più alti rispetto ai concorrenti ma li ritiene giustificati. Il prodotto è di alta qualità perché lo sono gli ingredienti usati e la preparazione è minuziosa. Vende tutto a contanti.
Per quanto riguarda i fornitori si rivolge a produttori locali per tutti ingredienti tranne che per la mozzarella, il grana, ecc. per i quali si fa rifornire dalla Galbani. Ha buoni contatti con tutti i fornitori (li conosce da anni) e anche per questo ha tempi di pagamento ottimali.
Informazioni contabili (considerazioni sul conto annuale, stima dei cash flow, …)
Nel 2012 le imposte sono così basse perché c’è stata una compensazione della perdita riportata con utile d’esercizio.
Ritiene che non ci siano riserve occulte perché sono rispettati i limiti fiscali per gli ammortamenti. Nessun accantonamento ingiustificato.
Secondo lui l’attivo fisso a fine 2014 vale più o meno quanto indicato nel bilancio. Lui e la moglie sono stipendiati come dipendenti della società. Per la società è considerato soddisfacente un utile che sia almeno il 5% dei ricavi. Ad oggi la società non ha mai distribuito dividendi. La liquidità necessaria all’attività operativa è di circa 40'000 fr. Con questa cifra sta
tranquillo e può affrontare tutte le spese correnti. È tutto finanziato tramite capitale proprio. Il correntista era un prestito di un suo amico
(senza interessi), restituito nel 2013. Per quanto riguarda i cash flow
o Per il 2015 non ha ancora i dati definitivi (perché se ne occupa il commercialista) ma dovrebbe essere circa 780'000 fr di ricavi
o Nel 2016 hanno aperto un paio di nuovi concorrenti (uno a Castione e uno a Arbedo). Inoltre ha chiuso due settimane in estate. I ricavi saranno sui 720'000 fr come nel 2014
o Nel 2017 vuole assumere un pizzaiolo qualificato al posto dell’aiuto pizzaiolo per gestire meglio il lavoro negli orari di punta. Spera così di arrivare a 800'000 fr di ricavi. Fare di più la vede dura.
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Allegato 9 – Scheda di progetto tesi di Bachelor
Progetto di Tesi di Bachelor in economia aziendale
Modulo “Tesi di Bachelor” (Responsabile: D. Lunati),
Semestre primaverile 2015/2016
SCHEDA – PROGETTO TESI DI BACHELOR
Generalità e contatti studente e relatore
Nome Cognome E-mail indirizzo
Studente Andrea Manni [email protected] Via Orbello 32, 6517
Arbedo
Relatore Claudio Cereghetti [email protected] - - -
La scelta del tema di tesi
Breve descrizione della genesi dell’idea e delle motivazioni che l’hanno sostenuta (es. interessi
professionali, problemi da risolvere, motivo per cui si svolge il lavoro, …).
Lavoro da circa 3 anni in una pizzeria come fattorino e da quanto ho potuto notare lo ritengo un business
interessante perché presenta a mio avviso un ottimo margine di utile sui prodotti venduti (principalmente pizze e panini). Per questo motivo, con il consenso del titolare dell’impresa, sono curioso di valutare
l’azienda per capire quanto possa essere redditizia questa attività e quanto può valere a livello economico.
Inoltre l’attività di valutazione aziendale si inserisce perfettamente nel mio percorso formativo in quanto frequento il major in “Accounting & Controlling” e proprio questo semestre abbiamo trattato l’argomento in
modo dettagliato con il prof. Cereghetti. La valutazione aziendale mi sembra un buon tema per la tesi perché offre diversi metodi da esplorare a livello teorico, permette di applicarli al contesto aziendale scelto e
di fare le proprie considerazioni in merito alla differenze che emergono tra l’applicazione di un metodo e l’altro.
La Consulenza
Indicare il/i docenti con il/i quale/i avete discusso la vostra scheda e i suggerimenti/problemi principali emersi dal colloquio. Se lo studente ha discusso solamente con il proprio relatore, lasciare in bianco.
Particolarità
Spazio per esprimere eventuali aspetti da conoscere e da considerare per meglio comprendere il progetto
di tesi e la sua fattibilità. Se non ci sono particolari degni di nota, lasciare in bianco.
Ho parlato con il titolare dell’impresa e ha confermato la sua disponibilità a comunicare i dati contabili necessari per lo svolgimento del lavoro e in particolare a fornire le sue stime per il periodo di pianificazione
esplicita. Non dovrei quindi avere problemi a recuperare i dati necessari al fine della valutazione aziendale.
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Progetto di Tesi di Bachelor in economia aziendale
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Titolo provvisorio (ma anche no…)
La formulazione del titolo, anche se suscettibile di continue modifiche, richiede uno sforzo di chiarezza, di sintesi e di capacità di generare interesse.
Applicazione dei differenti metodi di valutazione aziendale in un’impresa attiva nel ramo della ristorazione e
considerazioni in merito.
La focalizzazione del tema
Prima di giungere alla formulazione della domanda di ricerca (obiettivi) è necessario inquadrare bene la situazione iniziale dalla quale nasce il lavoro. In questa sezione deve trasparire una chiara visione del
contesto generale e delle problematiche che si vogliono affrontare. A prescindere dal tema di tesi è molto importante fare riferimento alla letteratura esistente in materia o ai concetti teorici rilevanti per la tesi.
La valutazione aziendale si può effettuare per molteplici motivi/necessità, quelli principali sono la cessione, la scissione e la fusione aziendale e il conoscere l’effetto delle strategie e delle politiche di gestione adottate
dall’impresa. La ditta che intendo valutare è attiva con una pizzeria da circa 6 anni nel Bellinzonese, ha nel
frattempo dato vita a due ulteriori imprese che utilizzano lo stesso marchio (una sempre nel Sopraceneri e una nel Sottoceneri) ed è un’impresa fortemente competitiva soprattutto nell’area geografica del
Bellinzonese dove ha un bacino di clienti importante e solido. Ritengo quindi possa essere interessante per il titolare conoscere il valore economico della sua attività e comprendere meglio l’effetto delle scelte da lui effettuate a livello gestionale. Tra i vari metodi applicabili (patrimoniale, reddituale, misto, DCF, EVA) bisognerà identificare quello più idoneo ad esprimere il vero valore aziendale dell’impresa analizzata e
spiegare i motivi di questa scelta.
Obiettivi (la domanda di ricerca)
Formulare in modo chiaro la domanda di ricerca che si vuole indagare.
Indicare quindi l’obiettivo generale del lavoro seguito da una serie di obiettivi specifici (e verificabili) che il lavoro intende raggiungere
La domanda di ricerca (descrittiva/esplicativa) che voglio indagare è la seguente:
“Quale metodo di valutazione aziendale è più adatto a definire il valore dell’impresa scelta?”
L’obiettivo principale da raggiungere è quindi comprendere le particolarità e i vantaggi/svantaggi dei vari metodi di valutazione e una volta applicati al contesto aziendale scelto, definire quale dei vari metodi è il più
adatto a quantificare il valore aziendale. Gli obiettivi specifici sono i seguenti:
· Descrivere l’impresa scelta e l’ambiente in cui opera tramite l’analisi del settore e della concorrenza
(analisi del macroambiente, 5 forze di Porter, ev. analisi SWOT);
· Descrivere i vari metodi di valutazione aziendale applicabili;
· Definire l’evoluzione e l’attuale situazione economica, patrimoniale e reddituale dell’impresa grazie ai dati contabili che saranno forniti (analisi dei dati contabili degli ultimi 3-5 anni);
· Effettuare una pianificazione economico finanziaria (periodo di pianificazione esplicita 5-7 anni da
definire) grazie al contributo del titolare dell’impresa (stima dei cash flow);
· Definire il tasso di attualizzazione da utilizzare (Ke, Kd, stima della leva finanziaria);
· Stimare il valore residuo (TV);
· Applicare i vari metodi di valutazione aziendale e determinare il valore aziendale;
· Effettuare un’analisi di sensibilità in relazione a variazioni dei volumi di vendita o del costo del
capitale;
· Comprendere le differenze che emergono tra l’applicazione dei vari metodi e definire quale dei metodi è più adatto ad esprimere il reale valore dell’azienda valutata.
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Progetto di Tesi di Bachelor in economia aziendale
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Metodologia
In questa sezione lo studente deve sforzarsi di spiegare COME intende raggiungere il proprio scopo. Occorre quindi descrivere quali strumenti si utilizzeranno e perché si ritiene siano adeguati per raggiungere
gli obiettivi prefissati.
Le semplici dichiarazioni di seguire un approccio quantitativo o qualitativo non sono sufficienti, perché non aiutano a comprendere attraverso quali fasi e passaggi si riuscirà ad indagare la domanda di ricerca.
Per raggiungere i suddetti obiettivi necessito di documentarmi in merito alla tecniche di valutazione
aziendale utilizzabili e in particolare riguardo i vantaggi/svantaggi delle varie possibilità. Bisogna porre
particolare attenzione ad effettuare un’analisi del settore e della concorrenza adeguata al contesto di riferimento per avere sufficienti dati al fine di valutare la profittabilità dell’attività aziendale analizzata
(importante per stimare il terminal value e i cash flow del periodo di pianificazione esplicita nel caso di applicazione del metodo DCF). Necessito poi dei dati contabili aziendali relativi agli ultimi 3-5 anni, essendo
una ditta relativamente piccola e a conduzione familiare è probabile che dovrò ricostruire il conto annuale a partire dalle cifre fornite dal titolare perché non esiste da quanto ho capito un conto annuale strutturato. Il
titolare sarà inoltre fondamentale per stimare i cash flow futuri nonché il terminal value e la sua esperienza
decennale nel settore sono sicuro che mi permetterà di ottenere delle stime credibili e sensate. Una volta definito l’approccio da utilizzare (equity o entity) potrò stabilire il tasso da usare per attualizzare i flussi
finanziari. Infine potrò applicare i vari metodi e confrontare i risultati emersi per individuare il metodo migliore da utilizzare nel contesto specifico.
Analisi delle risorse bibliografiche iniziali
In questa sezione occorre riportare un elenco ragionato di fonti, debitamente commentate in funzione del
contributo atteso rispetto alla propria tesi.
Materiale didattico del corso di Economia aziendale (per analisi settore e concorrenza), Corporate Finance e di Finanza aziendale straordinaria.
Materiale didattico sulla valutazione aziendale recuperato online: http://www.dse.univr.it/documenti/OccorrenzaIns/matdid/matdid698422.pdf
Pubblicazioni sull’argomento della valutazione aziendale:
Damodaran, A., (2014). Valutazione delle aziende. Santarcangelo di Romagna: Maggioli S.p.A.
Fattibilità
In questa sezione si deve discutere la disponibilità delle risorse necessarie alla buona riuscita (ex-ante)
della tesi. In particolare bisogna riflettere: sulla disponibilità di dati e/o informazioni sufficiente e sulla concreta possibilità di accesso alla documentazione, sul livello di complessità e/o di ampiezza del tema in
rapporto al tempo a disposizione. Individuare gli ostacoli è il primo passo, necessario, ma non sufficiente.
Discutere la fattibilità significa infatti individuare anche le strategie per affrontare gli ostacoli in modo da potersi ragionevolmente attendere il raggiungimento di tutti gli obiettivi prefissati.
A livello di materiale teorico ho già disposizione svariata documentazione proveniente dai corsi frequentati, inoltre online è possibile recuperare ulteriori informazioni e spiegazioni sul tema.
Per quanto riguarda i dati contabili il titolare dell’azienda ha confermato la sua disponibilità nel fornire le cifre
e le stime necessarie al fine della valutazione aziendale. Ho la possibilità di contattare il titolare in qualsiasi momento quindi non vedo problemi nel recuperare i dati necessari. A mio avviso non si tratta di un lavoro
particolarmente complesso perché si tratta di un lavoro da definire a livello teorico e poi da sviluppare nel lato pratico che rimane ben delimitato (un’impresa della quale posso ricevere senza difficoltà dati e stime
contabili). Un’attività impegnativa sarà quella di analisi del settore e della concorrenza che andrà delimitata a mio avviso a livello geografico nella zona del Bellinzonese per non ritrovarsi ad analizzare una quantità
eccessiva di dati (in ogni caso non vedo il senso di valutare ad esempio la concorrenza nel Sottoceneri di
un’impresa che opera nell’area urbana di Bellinzona). Il tempo a disposizione mi sembra più che sufficiente
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per raggiungere tutti gli obiettivi prefissati e sviluppare le analisi/considerazioni necessarie per la buona
riuscita della tesi.
Pianificazione delle attività
Si richiede una breve descrizione del piano di lavoro. Si tratta di spiegare a grandi linee le fasi che caratterizzeranno lo svolgimento della tesi: quali attività, in quale ordine e con quale metodo.
In aggiunta alla pianificazione “concettuale” delle attività è necessario definire una linea del tempo e riflettere accuratamente sulla tempistica e le interconnessioni delle singole attività (es. diagramma di Gantt).
Struttura della tesi
Prima ancora che nasca la tesi, deve esserci un’idea preliminare di come organizzare gli argomenti e i contenuti per raggiungere gli obiettivi, secondo un piano di comunicazione efficace. Concretamente si tratta
di pensare ad un indice, NECESSARIAMENTE provvisorio, che permetta di capire la sequenza logica degli argomenti (capitoli) e dei contenuti (paragrafi).
L’indice è uno strumento dinamico (lavorare continuamente sull’indice mentre la tesi avanza) che ci permette di riflettere, PRIMA di scrivere, su quali contenuti inserire nella tesi e su come organizzarli.
Indice 1. Introduzione
2. State of art sui metodi di valutazione aziendale 3. Descrizione dell’impresa e del suo ambiente esterno
3.1. Storia dell’impresa 3.2. Analisi del settore
3.3. Analisi della concorrenza
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Progetto di Tesi di Bachelor in economia aziendale
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4. Analisi contabile
4.1. Descrizione della situazione economica, patrimoniale e reddituale dell’impresa 4.2. Pianificazione economico finanziaria per il metodo DCF
4.3. Definizione del tasso di attualizzazione per il metodo DCF 4.4. Stima del valore residuo
5. Applicazione dei metodi di valutazione aziendale
5.1. Metodo patrimoniale 5.2. Metodo reddituale
5.3. Metodo misto 5.4. Metodo DCF 5.5. Metodo EVA
6. Analisi di sensibilità per il metodo DCF
6.1. Analisi di sensibilità in relazione a variazioni dei volumi di vendita
6.2. Analisi di sensibilità in relazione a variazioni del costo del capitale 7. Considerazioni sui risultati emersi e conclusioni
Luogo, data: Arbedo, 12.05.2016
firma dello studente: _________________________
firma del relatore: _________________________
Entro il termine stabilito dal piano delle attività del modulo tesi di bachelor lo studente deve:
§ Consegnare la copia cartacea della scheda di tesi FIRMATA in segreteria;
§ Inviare una copia della scheda in formato elettronico (.docx) all’indirizzo seguente
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Allegato 10 – Impegno di condivisione dei diritti d’autore