Il Decreto anticrisi 78/2009e l’opportunita di un aumentodel capitale propriodi Doriana Cucinelli e Giulio Tagliavini (*)

Diversi imprenditori affrontano in questi tempi la crisi economica soppesando, tra le altre, lastrada dell’irrobustimento patrimoniale. Un aumento esterno di capitale puo senza dubbiofornire le risorse per superare le difficolta che tendono ad irrobustire problematicamente ilfabbisogno finanziario. Il Decreto anticrisi ha fornito qualche stimolo in questa direzione, peraccompagnare le opportune decisioni degli imprenditori. La valutazione dell’aumento di capitaledeve essere qualificata nel caso in cui vengano utilizzati capitali «scudati». Questo contributopresenta una logica e un modello di valutazione delle operazioni di aumento di capitale conapplicazione delle norme citate. I margini di convenienza sono talvolta sensibili, talvolta modesti.

Premessa

Il successo dell’operazione «Scudo fiscale»definisce per l’economia nazionale una nuo-va disponibilita di ammontare considerevole(piu di 100 miliardi di euro nel momento incui scriviamo) che puo essere potenzialmenteutilizzata, in una misura significativa, perrafforzare la base patrimoniale delle imprese.La crisi macrofinanziaria e produttiva hamesso in evidenza in tanti casi un conseguen-te innalzamento del fabbisogno finanziario e/o un piu complesso rapporto con il sistemabancario. In qualche caso marcatamente piucomplesso. Per una ragione e per l’altra siritiene di conseguenza che la valutazione del-la opportunita e della necessita di un aumen-to di capitale sia in questo momento un temadi straordinaria attualita operativa.E noto che la sottocapitalizzazione delle im-prese italiane e un problema che ha varieradici lontane nel tempo. Questo elementoinduce a ritenere che il problema qui propo-sto sia di attualita e anche di notevole rilievoquantitativo.Gli elementi che fanno sı che un imprendito-re preferisca ricorrere al capitale di debitoanziche immettere capitale proprio nell’im-presa, almeno in situazionni ordinate, sonomolteplici.

Sono pero noti anche i rischi: l’eccessivo in-debitamento puo compromettere la stabilitae l’equilibrio finanziario dell’impresa stessa.Con i criteri di valutazione condizionati daBasilea 2, un’impresa eccessivamene sottoca-pitalizzata, e quindi indebitata, avra un giu-dizio di rating assai peggiore rispetto adun’impresa guidata da soggetti disposti adinvestire capitali propri; cio fara sı che laprima impresa avra un costo del capitalepiu elevato e una componente finanziariadel costo del venduto piu gravosa rispettoalla seconda, e cio ne compromette la com-petitivita.E pertanto utile mettere in luce i vantaggifiscali e finanziari che le imprese hanno nel-l’effettuare operazioni di aumento di capitalein questo specifico momento, alla luce deldecreto anticrisi 78/2009.

Il decreto anticrisi

Per agevolare le imprese ed incentivare i sociad immettere capitale azionario fresco nel-l’attivita, il governo ha varato nel luglio2009 il decreto 78, convertito in legge n.102il 3 agosto 2009. Con tale misura gli impren-

Nota:(*) Universita di Parma, Dipartimento di economia

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ditori sono fiscalmente incentivati ad investi-re nella propria attivita, cosı da ridurre illivello di debito e riequilibrare la propria si-tuazione finanziaria.Il comma 3-bis dell’art. 5 del decreto fa pro-prio riferimento alla possibilita di effettuareaumenti di capitale fino a un massimo di500.000 euro ottenendo un beneficio fiscaledel 3% annuo con riguardo all’Ires, per unperiodo di 5 anni. Il beneficio fiscale totalee quindi pari al 15% del totale dell’aumentodi capitale e lo sconto fiscale massimo di cuisi potra beneficiare sara conseguentementepari a 75.000 euro. Qualora l’aumento doves-se superare la somma indicata dal legislato-re, per la parte eccedente i 500.000 euro lasocieta non beneficera dello sconto. Valeinoltre la regola che l’aumento dovra essereeffettuato entro il termine del 5 febbraio2010.I soggetti che hanno la possibilita di benefi-ciarne sono le societa di capitale e di perso-ne, quali le societa per azioni, in accomandi-ta per azioni, a responsabilita limitata, in no-me collettivo, in accomandita semplice e lesocieta di fatto; sono, invece, escluse dal be-neficio le ditte individuali, le societa coope-rative e di mutua assicurazione, i consorzi ele societa consortili. Il bonus e riconosciutosolo per gli aumenti di capitale sociale sotto-scritti da soci persone fisiche, non fanno,dunque, parte i soci persone giuridiche. Taliaumenti sono riconosciuti solo se prevedonouna modifica dell’atto costitutivo della socie-ta attraverso atto notarile e con delibera del-l’assemblea straordinaria; non beneficerannodel bonus gli aumenti gratuiti di capitale, etutte le altre forme di aumento che non pre-vedono una modifica dello statuto della so-cieta. Per poter dunque ottenere lo scontofiscale, l’operazione deve essere effettuata aisensi degli artt. 2342 e 2464 del Codice civile.Per i conferimenti in natura, la sottoscrizio-ne dovra essere affiancata dall’integrale libe-razione delle quote, mentre per i conferimen-ti in denaro, nelle societa con piu di un socio,bastera il versamento del 25% dell’aumentodi capitale.Accanto al bonus sugli aumenti di capitale, ildecreto anticrisi prevede la possibilita di ot-tenere ulteriori benefici qualora l’imprendi-tore effettui investimenti in macchinari (co-siddetta Tremonti-ter). L’art. 5 prevede l’e-

sclusione dall’imposizione del reddito d’im-presa di un importo pari al 50% dell’investi-mento. I nuovi macchinari e le nuove appa-recchiature, per poter beneficiare della de-tassazione, devono essere comprese nella se-zione 28 della tabella ATECO 2007, e gli in-vestimenti devono essere effettuati tra il 1luglio 2009 e il 30 giugno 2010.A differenza di quanto avviene per l’aumentodi capitale, potranno beneficiare della detas-sazione sugli investimenti in macchinari tut-te le societa, comprese quelle cooperative, edi mutua assicurazione, non potranno bene-ficiare del risparmio i soggetti titolari di red-dito di lavoro autonomo.Infine, va ricordato che l’agevolazione ri-guarda l’esclusione del valore dell’investi-mento dall’imposizione sul reddito di impre-sa e dunque solo a fine Ires e Irpes. Non vie-ne prevista una analoga agevolazione a finiIrap.

Aumento di capitale finalizzatoalla riduzione del debitodella societa

Una delle finalita che si possono perseguirecon l’aumento di capitale e quella che fa ri-ferimento alla riduzione del debito per unimporto pari all’aumento di capitale, ridu-cendo cosı il livello degli oneri finaziari eriequilibrando la situazione finanziaria. Talestrategia finanziaria e sicuramente coerentecon il momento di tensione finanziaria cheviene affrontato da tanti imprenditori.E utile tuttavia ricordare che tale manovracondurrebbe, nella maggior parte dei casi,ad un peggioramento sia del livello del ROEche del valore della societa, infatti, il primopeggiorerebbe ogni qual volta il tasso sul de-bito risulti essere inferiore al livello del ROElordo d’imposta, mentre il secondo peggiore-rebbe qualora il tasso sul debito fosse minoredel costo opportunita del capitale al lordod’imposte.Nella Tavola 1 si valuta l’aumento di capitalefinalizzato alla riduzione del debito con ROEche rispetta la seguente relazione:

tasso < ROE < costo opportunita

Si nota come effettivamente a fronte di unariduzione del livello del debito si ha un bene-ficio in termini di oneri finanziari, ma l’im-

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presa deve sopportare una reale riduzione siadel ROE che del valore dell’azienda rispettoalla situazione ante aumento. Il valore dell’a-zienda (corrispondente alla componenteequity, pari al valore di mercato dei mezzipropri) viene stimato come il valore attualedei redditi futuri al tasso pari al costo oppor-tunita del capitale.Si puo comprendere che l’immissione di ca-pitale proprio finalizzato ad una riduzionedel debito non produce effetti benefici sullivello della redditivita d’impresa e sul suovalore; tuttavia, l’operazione verra eseguitaugualmente qualora si voglia migliorare il li-vello di indebitamento dell’impresa e, di con-seguenza, la sua situazione finanziaria, o sene abbia l’assoluta necessita. Come in tanteanalisi di questo tipo, ne deriva che l’aumen-to di capitale non e economicamente conve-niente; tale operazione viene invece affronta-ta al fine di riequibrare la struttura finanzia-ria dell’impresa che risulta compromessa oprecaria o in corso di deterioramento. L’esi-stenza di una misura di supporto all’aumento

di capitale non e di per se elemento per cam-biare la tradizionale valutazione di non con-venienza economica.

Aumento di capitale finalizzatoall’investimento in macchinarie apparecchiature

L’aumento di capitale puo essere diversa-mente finalizzato all’effettuazione di nuoviinvestimenti. Il beneficio derivante da talemanovra, grazie al decreto anticrisi, risultaessere duplice. Infatti, non solo si ha unadetassazione del 3% annuo sul capitale dinuova immissione, ma si ottiene anche unvantaggio sullo stesso investimento effettua-to in macchinari. Il beneficio fiscale totale eil risultato che deriva dallo sconto ottenutosul capitale aumentato, dunque il 3% per il27,5% (aliquota Ires) sull’aumento di capita-le per un periodo di cinque anni, a cui siaggiunge il risparmio dell’Ires sulla metadel valore dell’investimento effettuato entroil 30 giugno del prossimo anno. Se poi oltre

Tavola 1 - Aumento di capitale per ridurre il livello di debito

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al beneficio fiscale che ne deriva, si tieneconto anche del ROI che si ottiene grazieai nuovi investimenti, il livello del redditonetto dopo l’aumento di capitale e l’investi-mento in nuovi macchinari migliora forte-mente.Nella Tavola 2 si mostrano due risultati nettidiversi: il primo all’epoca t+1 che permette dipercepire il vantaggio ottenuto al primo pa-gamento di imposte, e dunque derivante siadall’aumento di capitale, che dal ROI, maanche dalla detassazione dei macchinari incui si e investito; un secondo risultato si ri-ferisce all’epoca t+2 per mostrare come il ri-sultato netto aumenti a seguito delle opera-zioni poste in essere, anche senza il vantag-gio «straordinario», derivante, appunto, dal-la detassazione dell’investimento, ed aventepeso solo per il primo esercizio successivoall’operazione effettuata. A seguito di taleoperazione, il ROE dell’impresa migliora inogni caso. Cio e dovuto al fatto che a frontedi un aumento di capitale, che in teoria do-

vrebbe ridurre il livello del ROE, si ha ancheun incremento del reddito netto dovuto ainotevoli benefici fiscali derivanti dall’investi-mento in macchinari, e al ritorno che si ha intermini di ROI sugli investimenti effettuati.Per cio che concerne il valore dell’azienda,esso avra una variazione positiva solo qualo-ra il livello del ROI sia almeno uguale a quel-lo del ROE. In caso contrario, il valore del-l’azienda diminuira.La seconda simulazione pone proprio il casoin cui il livello del ROI e dunque il ritornosugli investimenti sia maggiore del ROE. Ciofa sı che un aumento di capitale finalizzatoall’investimento permetta di avere un miglio-ramento del ROE e del valore dell’azienda.In conclusione, ricorrere ad un aumento dicapitale per investire in nuovi macchinaripermette alla societa di beneficiare appienodel decreto anticrisi, ottenedo cosı sia bene-fici fiscali che miglioramenti a livello di red-ditivita di impresa, ma non miglioramenti alivello di struttura finanziaria.

Tavola 2 - Aumento del capitale per sostenere nuovi investimenti

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L’aumento di capitale e lo scudofiscale

La valutazione della convenienza di un au-mento di capitale deve essere qualificatoper il caso in cui il capitale utilizzato siaproveniente da un rimpatrio in conseguenzadell’applicazione del c.d. «scudo fiscale».La Tavola 3 mostra la situazione in cui l’au-mento di capitale sia effettuato attraversol’utilizzo di capitali scudati. L’esempio chesi propone e simile a quello della simulazio-ne 1, con, appunto, l’aggiunta dell’effetto del-la regolarizzazione. Si puo notare che a peg-giorare e solo il livello del ROE, cio perche ilcosto dello scudo va a pesare sul livello delreddito netto del primo esercizio successivoall’aumento di capitale; per calcolare il valo-re dell’equity non si e considerato il redditonetto all’epoca t+1 ma quello successivo al-l’epoca t+2. Cio per far sı che il valore dell’e-quity non sia influenzato dai benefici straor-dinari del primo anno.Si puo osservare come il beneficio fiscale do-

po lo scudo passi da un valore positivo aduno negativo. Cio accade perche il costo del-lo scudo e superiore ai benefici derivanti dal-l’aumento di capitale finalizzato alla riduzio-ne del debito. Nonostante cio l’immissione ditale denaro nell’attivita d’impresa permette-rebbe di attutire considerevolmente il relati-vo costo. In pratica, l’agevolazione sull’au-mento di capitale consente di recuperare,sia pure non perfettamente, il costo delloscudo fiscale.Lo stesso vale per l’aumento di capitale effet-tuato attraverso l’utilizzo di somme scudate efinalizzato all’investimento in nuovi macchi-nari.Dalla simulazione in Tavola 3 si evidenziacome, dopo l’aumento, il valore dell’aziendarimanga invariato, mentre a ridursi e il livel-lo del ROE. Nonostante cio, il ROE dopo l’o-perazione ha una variazione positiva, seppurmeno forte dell’aumento di capitale effettua-to senza ricorso a capitale scudato. Questoperche nel caso di investimenti in nuovi mac-

Tavola 3 - Aumento di capitale per sostenere nuovi investimenti

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chinari, il beneficio fiscale e molto piu fortedel costo dello scudo.Si puo concludere che, anche se il rimpatriodel capitale ha un costo del 5%, il suo utiliz-zo all’interno dell’attivita dell’impresa per-mettera di beneficiare dei vari vantaggi fisca-li. Inoltre, qualora il capitale rimpatriato siautilizzato per effettuare un aumento di capi-tale, anche se verra meno la riservatezza del-lo scudo, la societa avra qualche difesa neiriguardi dell’attivita di accertamento.Si puo dunque ritenere che l’operazione diaumento di capitale sia una buona tatticaper ridure ulteriormente il costo dello scudofiscale.

Conclusioni

Il governo ha decretato il citato provvedi-mento definito anticrisi cosı da incentivarel’investimento da parte dei soci nell’attivitasvolta dalla propria impresa. Tale provvedi-mento ha l’obiettivo di aiutare gli imprendi-tori in un momento difficile, in cui la sceltadi ricapitalizzare l’impresa risulta tuttaltroche scontato ma vantaggioso per l’economianazionale. Tale investimento dei soci, effet-tuato attraverso l’aumento reale del capitalesociale, pemette di beneficiare di vantaggifiscali in ordine alla stessa ricapitalizzazionee al possibile conseguente utilizzo dei fondiinvestiti. Le imprese potranno sfruttare que-sta opportunita per ridurre la propria espo-sizione debitoria e riequilibrare la situazionefinanziaria o potranno beneficiare di vantag-gi fiscali su piu fronti cosı da migliorare laredditivita dell’impresa in termini di ROE,attraverso nuovi investimenti. Un caso di at-tuali ta e relativo all’aumento di capitale av-venuto attraverso l’utilizzo di capitali scuda-ti. In questo caso il costo relativo al rimpa-trio delle somme sara sostanzialmente com-pensato dal vantaggio derivante all’art. 5 deldecreto. Il modello di simulazione propostoconsente di valutare i vari livelli di risultatoraggiunto (misurato come incremento delRoe, come incremento di valore dell’azienda,come risparmio fiscale complessivo) al varia-re dell’ordine di scala dell’operazione di au-mento di capitale in progettazione.

Riferimenti bibliografici

Giulio Tagliavini, I percorsi dell’analisi finan-

ziaria, in E. Pavarani (a cura di), L’equilibriofinanziario: criteri e metodologie nella logicadi Basilea 2, McGraw-Hill 2006Jovenitti: Strumenti e canali finanziari: Il ri-corso al mercato mobiliare in Trattato di fi-nanza aziendale di G. Pivato, Franco Angeli,1990

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