UNIVERSITÀ POLITECNICA DELLE MARCHE

FACOLTÀ DI ECONOMIA “GIORGIO FUÀ”

Corso di Laurea Specialistica in finanza, banche, assicurazioni.

IL SISTEMA MONETARIO

INTERNAZIONALE:

CARATTERISTICHE E CRITICITA’

Relatore: Tesi di Laurea di:

Prof. Michele Fratianni Federico Giri

Correlatore:

Prof. Riccardo Lucchetti

Anno Accademico 2008/2009

3

4

INDICE

INTRODUZIONE 6

CAPITOLO ILA TEORIA DELLE VALUTE DOMINANTI 8

1.1 Le valute dominati: cenni storici......................................................................... 81.2 Caratteristiche del paese che emette valuta di riserva internazionale.................... 91.3 Le funzioni di una valuta internazionale............................................................... 201.4 I vantaggi e gli svantaggi di emettere valuta internazionale................................... 231.5 Le valute dominati ed i relativi strumenti di analisi empirica................................. 25

1.5.1 261.5.2 31

1.6 40

CAPITOLO II

48

2.1 Introduzione alle vicende del XIX secolo........................................................... 482.2 Storia e funzionamento dei sistemi monetari dal 1813 al 1913............................ 492.3 552.4 61

2.564

2.6 782.7 79

CAPITOLO IIIIL SISTEMA MONETARIO DI BRETTON WOODS 88

3.1 883.2 963.3 Il periodo di piena convertibilità tra il 1959 ed il 1967........................................ 993.4 I problemi dell'aggiustamento, della liquidità e della fiducia................................. 101

3.4.1 1023.4.2 1043.4.3 1053.4.4 107

Pag

Pag

PagPagPagPagPag

L'analisi della Granger causalità......................................................................... PagLa cointegrazione............................................................................................. PagLa letteratura empirica sulla Granger causalità e sulla cointegrazione nell'ambito della teoria delle valute dominanti...................................................................... Pag

IL DOMINIO E L'ASCESA DELLA GRAN BRETAGNA: DAL GOLD STANDARD AGLI ACCORDI DI BRETTON WOODS Pag

PagPag

L'esperienza britannica del gold standard........................................................... PagIl gold standard come sistema decentrato: l'analisi di Tullio e Wolters................. PagLa Granger causalità tra i tassi di sconto privati di Gran Bretagna, Francia e Germania tra il 1876 ed il 1913......................................................................... Pag

Conclusioni dell'analisi di Granger causalità........................................................ PagIl sistema monetario tra i due conflitti mondiali: il gold exchange standard......... Pag

Pag

La nascita del sistema di Bretton Woods........................................................... PagIl funzionamento di Bretton Woods tra il 1946 ed il 1958................................... Pag

PagPag

La Gran Bretagna............................................................................................. Pagla Germania...................................................................................................... PagL'asimmetria dell'aggiustamento degli Stati Uniti................................................... PagI problemi della liquidità e della fiducia.............................................................. Pag

5

3.5 I primi segnali della crisi.................................................................................... 1083.6 1103.7 112

3.7.1 1133.7.2 1153.7.3 1173.7.4 118

3.8 Conclusioni..................................................................................................... 119

CAPITOLO IV

122

4.1 1224.2 123

4.2.1 1254.2.2 1294.2.3 1304.2.4 1314.2.5 132

4.3 1334.3.1 1364.3.2 146

4.4 151

157

BIBLIOGRAFIA 167

APPENDICE 165

PagIl collasso del sistema di Bretton Woods........................................................... PagLa dominanza del dollaro: Un'analisi empirica di cointegrazione (1960-1971)..... PagLa cointegrazione dei tassi nominali decennali.................................................... PagLa cointegrazione dei tassi reali con inflazione attesa futura................................ PagL'analisi di Granger causalità in un VAR cointegrato........................................... PagConclusioni dell'analisi econometrica di cointegrazione....................................... Pag

Pag

DALLA FINE DI BRETTON WOODS AL “PACIFIC DOLLAR STANDARD” Pag

Il sistema monetario dopo la fine degli accordi di Bretton Woods....................... PagIl sistema monetario odierno: il “Pacific Dollar Standard”..................................... PagGli Stati Uniti.................................................................................................... PagLa Cina............................................................................................................ PagL'Europa.......................................................................................................... PagIl resto del mondo............................................................................................ PagIl funzionamento del Pacific dollar standard....................................................... PagI rischi insiti nel Pacific dollar standard............................................................... PagIl nuovo “benign neglect”.................................................................................. PagLa posizione dei pessimisti................................................................................ PagDal piano Keynes al new international clearing union......................................... Pag

CONCLUSIONI Pag

Pag

Pag

INTRODUZIONE

Il problema del debito estero americano e del destino del dollaro come valuta di

riserva internazionale è oramai sotto gli occhi di tutti e nessuno può più ignorarlo.

In un articolo redatto nel Marzo del 2009, il governatore della People's Bank of

China, Zhou Xiaochuan1, ha apertamente ammesso che la Cina è favorevole alla

creazione di una moneta sovranazionale con la quale regolare gli scambi

internazionali. Le parole del governatore, il quale rappresenta il maggior

finanziatore degli Stati Uniti ed il maggior acquirente di dollari del globo, sono

suonate alle orecchie dei mercati internazionali come un campanello di allarme

per la tenuta del dollaro e per il suo futuro come valuta di riferimento del sistema.

Nel corso della storia una moneta ha sempre prevalso sulle altre come valuta di

riferimento del sistema monetario. A partire dalla fine della seconda guerra

mondiale questo ruolo è stato delegato al dollaro americano, prima de iure con gli

gli accordi di Bretton Woods i quali prevedevano che il dollaro fosse l'unica

valuta convertibile con l'oro, poi de facto con la leadership del dollaro che non è

stata scalfita dalla fine del sistema di Bretton Woods, dalle crisi petrolifere degli

anni '70 e '80 e da una serie di crisi finanziarie più o meno intense. Il marco

tedesco e lo yen giapponese, i più seri contendenti allo scettro del dollaro, in

verità, per una serie di ragioni economiche e politiche, non hanno mai avuto la

1 L' articolo è uscito il 24 Marzo 2009 sul sito on-line della People's Bank of China. http://www.pbc.gov.cn/english/detail.asp?col=6500&id=178.

6

concreta possibilità di spodestare il dollaro dal suo ruolo di ancora del sistema

monetario internazionale.

All'alba del XXI secolo lo scenario è però mutato. Alcune scelte delle varie

amministrazioni americane hanno indebolito la posizione statunitense nei

confronti del resto del mondo rendendo il paese un debitore netto nei confronti del

mondo mentre nel 1999 ha fatto capolino sullo scenario planetario l'euro, la

moneta di cui si sono dotati i paesi europei in sostituzione delle vecchie divise

nazionali, il quale oggi è il più serio rivale del dollaro per la leadership valutaria

internazionale. Lo scopo di questa tesi è quello di analizzare i vari sistemi

monetari che si sono succeduti nel corso della storia, capire i loro punti di forza e

di debolezza ed eventuali punti di contatto con quello odierno, le valute dominati

di ogni epoca. Cercheremo poi di analizzare più a fondo il sistema monetario

odierno, il Pacific dollar standard, cogliendone le caratteristiche salienti ed i

rischi in esso presenti. Infine presenteremo alcune proposte per riformare il

sistema monetario internazionale.

7

CAPITOLO I

LA TEORIA DELLE VALUTE DOMINANTI

I.1) Le valute dominanti: cenni storici

Come ricordato poc'anzi, non tutte le monete riescono ad ergersi al ruolo di valuta

internazionale. Questo perché le economie che esse rappresentano non sempre

mostrano alcune peculiarità che risultano poi fondamentali affinché altri paesi

decidano di regolare le proprie transazioni in quella determinata valuta.

Nel corso del tempo di valute usate sovra nazionalmente se ne sono susseguite

di innumerevoli e la storia ha spesso mostrato (Fratianni 2008) come vi sia stata la

tendenza per una sola di esse a dominare tutte le altre. Il sesterzio romano era la

moneta più diffusa per regolare i commerci internazionali ai tempi dell'impero

romano. Il solidus bizantino divenne la moneta dominante tra il V ed il VII secolo

d.c quando l'impero romano d'oriente si erse come unica potenza sopravvissuta nel

bacino del mediterraneo. Questa egemonia fu usurpata dall'impero arabo e dalla

sua moneta , il dinar, che tra il VIII secolo ed il XII secolo fu la valuta di scambio

internazionale. Dal XIII secolo in poi toccò alle monete italiane assumere il

suddetto ruolo. La diffusione del genoino genovese, del fiorino fiorentino e del

ducato veneziano, andava di pari passo con i movimenti dei mercanti di queste tre

nazioni che commerciavano dall'oceano Atlantico fino all'estremo oriente. Queste

tre valute circolarono e vennero usate come valute internazionale praticamente

8

contemporaneamente (Cipolla 1951). Questa affermazione sembra dunque in

contraddizione con quella che un valuta tende ad escludere le altre. Possiamo

ipotizzare che la grandezza di queste tra economie in una qualche maniera si

equivalesse. Nessuno dei tre paesi era in grado di dominare economicamente gli

altri due. Inoltre è verosimile che la potenza militare di ognuno di essi non fosse

in grado di soverchiare quella degli altri due messi insieme. Possiamo prendere in

prestito un'espressione matematica per dire che il sistema si trovava perfettamente

in equilibrio. Inoltre al di fuori della penisola italica, le grandi monarchie

nazionali, Spagna, Francia e Gran Bretagna, erano ancora ai loro albori e non

potevano ancora esercitare il ruolo dominante dei secoli a venire. Nel XXIV

secolo e sino al termine della prima guerra mondiale la valuta di riferimento fu

rappresentata dalla sterlina britannica e sostituita poi alla fine del secondo

conflitto bellico dal dollaro americano. Non ci dilungheremo troppo perché i

capitoli a seguire tratteranno ampiamente i due fenomeni storici citati.

I.2) Caratteristiche del paese che emette valuta di riserva internazionale.

La letteratura empirica ha spesso provato ad identificare le caratteristiche di

un'economia che permettono ad una valuta di essere usata internazionalmente

( vedi per esempio Chinn e Frankel 2008 e Eichengreen e Matieson 2001).

Un primo fattore chiave riguarda la dimensione dell'economia in questione.

9

Solo le grandi potenze economiche possono sperare che la propria moneta venga

usata negli scambi internazionali: in un'economia di grandi dimensioni gli

investitori internazionali possono più facilmente trovare un' ampia gamma di

attività finanziare su cui riversare i propri risparmi. In questo senso appare

evidente come gli Stati Uniti siano stati la nazione più grande in termini di

ricchezza prodotta come nel XIX secolo questo ruolo fosse assunto dalla Gran

Bretagna.

Dopo la seconda guerra mondiale il divario con le altre nazioni è stato così

netto che nessuna economia, ne quella tedesca ne quella giapponese, ha mai avuto

la concreta possibilità di sopravanzare gli Stati Uniti in termini di PIL ed il dollaro

come valuta internazionale.

Oggi la situazione è decisamente cambiata. L'Europa, soprattutto se si arriverà

all'ingresso di Danimarca, Svezia e soprattutto della Gran Bretagna (Chinn e

Frankel 2005) nell'area euro, ha in numeri in termini di prodotto interno lordo per

poter competere ad armi pari con gli Stati Uniti. Molti ritengono comunque che

gli Stati Uniti mantengano ancora un certo vantaggio in quanto i mercati del

lavoro, dei capitali e dei fattori produttivi sono più flessibili e meno regolati in

America rispetto a quello che avviene in Europa (Posen 2008). Questi fattori

permettono una più rapida ricollocazione delle risorse verso i settori con maggiori

prospettive di guadagno in grado quindi di produrre una crescita futura più elevata

10

( vedi tra gli altri , Caballero (2004); Papaioannu (2008). Sebbene l'euro abbia

apportato significativi cambiamenti e benefici sia sul versante della mobilità del

mercato dei fattori produttivi (Alesina, Ardagna e Galasso 2008) sia su quella del

mercato finanziario (Hartmann 2007), l' Europa rimane ancora indietro agli Stati

Uniti in questo campo. In prospettiva futura, diciamo nei prossimi 50 anni, anche

la Cina ha la possibilità di sfidare gli altri due colossi in termini di ricchezza

prodotta. C'è chi addirittura ipotizza che entro il 2050 l'economia cinese

sopravanzerà quella americana in termini di PIL prodotto.

Un altro fattore che determina l'importanza internazionale di una valuta è la

struttura degli scambi con l'estero. Un esempio può essere chiarificatore: lo yen

giapponese, il quale rappresenta la seconda economia del mondo, non è una valuta

usata di frequente nei regolamenti internazionali. Analizzando la struttura delle

sue esportazioni e importazioni si evince come la maggior parte delle esportazioni

giapponesi vadano verso gli Stati Uniti, e dunque con regolamenti in dollari, e

verso l'Europa, con pagamenti in euro o in dollari, mentre le sue importazioni, che

consistono quasi esclusivamente in commodities, energetiche e non, sono

anch'esse prezzate in dollari. Questa struttura fa si che ben pochi scambi siano

effettuati nella valuta giapponese.

Un altro elemento cruciale è quello dello sviluppo del sistema finanziario

domestico come conditio sine qua non affinché una valuta possa essere accettata

11

internazionalmente. Il sistema finanziario del paese che emette valuta di riserva

deve essere efficiente e sufficientemente liquido in modo da permettere al

detentore dell'attività in valuta un rapido disimpegno delle proprie attività che

possa comportare un costo di transazione il più basso possibile. Anche in questo

caso il predominio degli Usa in questo campo appare netto sebbene ci siano stati

segnali positivi in questo senso: l'evidenza empirica conferma che l'entrata in

vigore dell'euro ha innalzato la liquidità e l'efficienza dei mercati continentali. Lo

spread tra le quotazioni bid (ovvero le proposte di acquisto degli operatori

finanziarie sui mercati) e quelle ask (le proposte di vendita) delle obbligazioni e

azioni quotate in euro è diminuito sensibilmente assestandosi ai livelli di quelli

americani (Papaioannu e Portes 2008). A questo punto di forza il mercato a

statunitense ha sempre aggiunto una notevole appetibilità per quanto riguarda la

varietà e l'abbondanza di prodotti finanziari a disposizione. Dalle attività più

semplici ai derivati strutturati, Wall Street è sempre stata un passo in avanti

rispetto alle altre borse del globo, con l'eccezion fatta forse della piazza londinese.

Ecco perché uno dei fattori decisivi che potrebbe far pendere l'ago della bilancia

in prospettiva futura nei confronti dell'euro è se e quando la Gran Bretagna

deciderà di entrare nell'euro portandosi in dote il mercato finanziario londinese. A

quel punto il peso dell'economia europea e il grado di sviluppo del suo mercato

finanziario potrebbero veramente intaccare l'egemonia americana. Per il momento

12

però il vantaggio americano risulta ancora piuttosto pronunciato in tal senso ed è

sicuramente uno degli elementi su cui un paese come la Cina dovrà fare dei

notevoli progressi per potersi portare a livello degli altri due visto che il suo

sistema finanziario appare ancora arretrato, non efficiente e poco trasparente.

Un paese che ha ambizioni di emette valuta internazionale deve anche farsi

carico di mantenere un valore il più possibile stabile nei confronti delle altre

divise. In particolare due sono gli elementi critici da tenere sotto controllo: uno

riguarda il livello di inflazione, il quale deve essere tenuto ad un livello basso ed il

più stabile possibile, l'altro concerne il grado di indebitamento del paese, sia nei

riguardi del debito pubblico sia nei confronti dell'estero. Nel primo caso si capisce

come una valuta inflazionata non sia ben accetta da operatori stranieri in quanto

c'è il rischio che il loro potere d'acquisto possa essere eroso dal costante aumento

dei prezzi.

Nel caso di un debito, sia interno che esterno, crescente gli operatori

potrebbero cominciare ad avere dei dubbi sulla capacità del paese in questione di

onorare i propri debiti e quindi ad interrogarsi sull'opportunità meno di dirottare i

propri investimenti in una valuta che diano maggiore garanzia di solvibilità per il

futuro. In questo senso possiamo vedere un piccolo vantaggio per l'Europa nei

confronti degli Stati Uniti. Il vecchio continente risulta avere dei conti, sia interni

che con l'estero, decisamente migliori. In questo senso il patto di stabilità e

13

crescita rappresenta una garanzia contro eccessivi squilibri nei conti pubblici cosa

su cui non può contare l'economia statunitense.

Anche dal punto di vista della lotta all'inflazione l' Europa può mettere sul

piatto della bilancia una istituzione come la Banca Centrale Europea la quale, a

differenza della Federal Reserve che deve dare pari importanza ad altri obbiettivi

macroeconomici, come assicurare un elevato tasso di crescita interna, spesso in

contrasto con la lotta all'inflazione , è stata dotata di uno statuto che prevede come

primo ed unico obbiettivo il raggiungimento di un tasso d' inflazione per l'area

euro pari al 2% su base annua. Il fatto di avere una banca centrale credibile e che

in caso di crisi eserciti anche il ruolo di prestatore di ultima istanza è sicuramente

un fattore determinante nella scelta della valuta di riserva.

In retrospettiva storica, il mancato sorpasso del dollaro sulla sterlina all'inizio

del '900 può essere attribuito alla mancanza negli Usa di un istituto centrale che

garantisse le suddette funzioni2. Infatti, se l'economa americana aveva superato

quella britannica, lo stesso non si poteva dire del sistema finanziario, in cui

spiccava la presenza di una banca centrale che garantiva il corretto funzionamento

e preveniva eventuali crisi dei mercati finanziari.

Tornando al presente ci possiamo rendere conto dell'importanza di suddetta

2 La Federal Reserve, ultima in ordine di tempo tra le grandi banche centrali, fu istituita dal presidente Wilson solamente nel 1913 con il Federal reserve act dopo una serie di crisi che avevano minato la fiducia nel sistema del free banking.

14

istituzione pensando a quali danni ancora maggiori poteva compiere la crisi che si

è abbattuta sui mercati internazionali se non vi fossero state le ingenti immissioni

di liquidità delle banche centrali di tutto il mondo ed in particolar modo della

Federal Reserve. Anche nei momenti in cui la crisi sembrava irreversibile gli

operatori non hanno mai perso la fiducia nel dollaro come valuta di riserva tant'è

che tra settembre e dicembre del 2008 il dollaro è tornato sotto quota 1,30 nei

confronti dell'euro segno che nei momenti di crisi la valuta americana è ancora

percepita come il principale safe heaven.

Non bisogna trascurare il fatto che i mercati tendono in un certo qual modo ad

essere “abitudinari” adattandosi lentamente alle novità. Un certo filone rilevante

della letteratura economica (Rey 2001, Zhou (1997), Matsuyama, Kiyotaki e

Matsui (1993) cerca di spiegare che il dominio attuale del dollaro è da ricercarsi

principalmente nelle sue “network externatilities” ovvero nell'incremento di

efficienza che hanno i mercati, in termine di diminuzione di costi di transazione,

quando si adotta una singola moneta per regolare gli scambi internazionali.

Secondo questi economisti, il fatto che il dollaro sia ancora così usato può

dipendere dal fatto che è stato così negli ultimi 60 anni e che la transizione verso

un'altra valuta, se eventualmente ci sarà, sarà per forza di cose lenta. Posen (2008)

commenta che l'elevata significatività della variabile ritardata di un periodo delle

riserve detenute in valuta nelle regressioni proposte da Chinn e Frankel (2005,

15

pagina 51-2 tabelle 4,5,6) sta proprio a testimoniare l'elevata importanza della

variabile “network externatilities”. In questo senso il solito richiamo alla Gran

Bretagna (Eichengreen 2005) può essere illuminate. Sono occorsi diversi anni,

quelli a cavallo tra le due guerre, affinché al sorpasso economico si affiancasse

quello monetario. E una volta finita la guerra la sterlina ha mantenuto una certa

importanza seppur ridimensionata (vedi tabella 15 ed i capitoli II e III al

riguardo).

Infine non va trascurata la capacità del paese emittente di valuta internazionale

di difendere il proprio status anche con l'uso della forza. Non è un caso che le due

valute internazionali per eccellenza degli ultimi due secoli, la sterlina ed il dollaro,

siano state supportate dagli eserciti più grandi, potenti e temuti del mondo. Le

attività dei paesi militarmente avanzati possono dunque offrire una ulteriore

garanzia a supporto del valore della propria valuta. Uno dei maggiori sostenitori

della teoria che la valuta dominante del sistema venga scelta per ragioni

geopolitiche piuttosto che di natura prettamente economica è Adam Posen (2008).

Dall'articolo in questione emerge come, sebbene per molti paesi sarebbe più

consono mantenere un peg con l'euro o addirittura con lo yen o il renmimbi, in

virtù del fatto che gli scambi con l'estero sono principalmente indirizzati verso

quei paesi con conseguente sincronizzazione degli shock, la maggior parte di essi

sono riluttanti ad abbandonare un cambio fisso con il dollaro e a smettere di

16

sostenere il deficit con l'estero americano.

Posen sottolinea come alla base della scelta della valuta di riserva vi siano

principalmente delle ragioni geo-strategiche e di sicurezza nazionale dei vari paesi

coinvolti. La Germania Ovest ed il Giappone sono gli esempi storici più eclatanti.

Entrambi i paesi, sconfitti nella seconda guerra mondiale, per lungo tempo, ed in

verità anche al giorno d'oggi, hanno dovuto ospitare all'interno dei propri confini

un significativo numero di truppe americane delegando di fatto ad essi la difesa

del proprio territorio. Non è un caso infatti che sia la Germania quanto il

Giappone non abbiano mai pensato seriamente di diversificare le proprie riserve in

valuta e tentato di sostituire il dollaro o addirittura di tentare di dare al marco e

allo yen un respiro internazionale. La Germania Ovest era ovviamente la prima

linea di contenimento dell' Unione Sovietica e, nonostante che il sistema di

Bretton Woods fosse già crollato da alcuni anni, nessuna significativa cessione di

dollari avvenne prima del 1979 (Posen 2008). Sicuramente è ancora meno un

caso, che un decisivo passo verso la nascita dell'euro avvenne solamente nel 1993

con gli accordi di Maastricht quando ormai la minaccia sovietica era scomparsa

dalla scena mondiale.

Per il Giappone invece la questione è ancora pienamente aperta. Essendo un

paese smilitarizzato e delegando pressoché in toto la sua difesa agli Stati Uniti

esso ha di fatto negli anni scambiato la propria politica militare, principalmente

17

indirizzata al contenimento dell'espansionismo cinese nell'area, con una politica di

cambio fisso dollaro-yen in grado di fornire un congruo finanziamento al deficit

estero americano. Questa politica non è mai stata di fatto abbandonata neanche

con la fine della convertibilità del dollaro in oro nonostante che il Giappone fosse

probabilmente il paese più esposto alle perdite legate alla svalutazione del dollaro

americano (Posen 2008 pagina 89).

Alla luce di questi esempi non sembra una coincidenza che la Francia fosse il

paese più critico nei confronti dell'egemonia del dollaro. Nel 1966 De Gaulle

chiuse tutte le basi americane presenti sul proprio territorio, circa ventinove, e

decise di uscire dal comando integrato dalla NATO per alcuni contrasti con la

politica estera statunitense. La sicurezza francese non era mai dipesa in maniera

così preponderante dalla presenza americana permettendo alla Francia margini di

manovra che la Germania all'epoca non poteva certo permettersi.

Sembra dunque evidente da questi esempi storici come le ragioni geopolitiche

abbiano avuto nel corso degli anni una importanza fondamentale nell'ergere il

dollaro quale valuta dominate. La maggior parte dei paesi che ospitano truppe

americane sul proprio suolo (Posen 2008, tabella 1, pagina 93) sono quelli che

hanno scelto, de iure o de facto, una cambio fisso con il dollaro ed un

finanziamento del debito estero americano. Dal Giappone alla Corea del Sud

passando per l'Arabia Saudita, i maggiori finanziatori degli Stati Uniti (vedi

18

tabella IV.2.2) sono quelli che più dipendono da essi per la proprio difesa

nazionale.

Proprio nella sua incapacità di proiettarsi al di fuori dei propri confini, Posen

vede il punto debole dell'euro e la sua futura impossibilità di soppiantare il dollaro

quale valuta di riserva internazionale. Al di là della propria area di influenza

naturale, che possiamo identificare con i Balcani e alcuni paesi che si affacciano

sul Mediterraneo, l'Europa e l'euro non possiedono una vera e propria sfera di

influenza. Le uniche ragioni che portano alcuni a ipotizzare un sorpasso dell'euro

sul biglietto verde sono da attribuirsi ad eventuali e catastrofici fallimenti delle

politiche di bilancio americane, non certo ad una intraprendenza delle politiche

europee in tal senso.

Visto in questa ottica si può meglio comprendere come l'ascesa della Cina sia

vista con sospetto e con preoccupazione dalle autorità americane. La Cina non è

legata agli Stati Uniti da alcun vincolo militare e anzi essa può essere percepita

essenzialmente come un paese rivale, sia economicamente che politicamente.

Come abbiamo visto, sino ad oggi i maggiori finanziatori americani sono stati dei

paesi che in un certo qual modo si appoggiano tutti agli Stati Uniti per la propria

difesa. Nella fattispecie della Cina abbiamo però il caso di un paese che è libero

da questo tipo di ragionamenti e può prendere le proprie decisioni in merito

solamente guardando a cosa è meglio per lei solamente dal punto di vista

19

economico,politico e strategico. Uno scenario inedito e senza precedenti sullo

scacchiere mondiale.

I.3)Le funzioni di una valuta internazionale

La letteratura economica ha individuato una serie di funzioni che sono tipiche

della moneta di riserva internazionale (Fratianni 2008).

Essa viene utilizzata da esportatori ed importatori come valuta nella quale

eseguire transazioni e come unità di conto per la fatturazione dei propri bilanci,

viene usata come come mezzo di pagamento (essa non è la valuta né

dell'esportatore né dell'importatore) nei mercati internazionali. Inoltre, essa viene

anche detenuta come attività di riserva di valore sia dalle autorità monetarie che

dagli operatori privati che desiderano detenere attività sicure e prive di rischio.

Infine essa è anche la valuta con la quale le banche centrali intervengono sul

mercato dei cambi nel momento in cui esse decidono di adottare un cambio fisso.

Linda Golberg e Cédric Tille (2006, tavola 1 e 2 ) mostrano come il dollaro sia

a tutt'oggi la valuta più comunemente usata per la fatturazione al di fuori del

continente europeo dove, prevedibilmente, l'euro ha assunto questa funzione.

Dai rapporti pubblicati dalla Bank for International Settlements (BIS) nel 2007

(vedi tabella I.3.1) si può notare come la moneta più usata per le transazioni sul

Forex sia ancora il dollaro che viene utilizzato per un 43% (in aumento rispetto al

20

periodo precedente) sul totale delle transazioni seguito ad una considerevole

distanza dall'euro con un 19% (al contrario in leggera flessione rispetto al 2004).

Tabella I.3.1: Tasso di turnover delle varie valute, Aprile 2007.

Fonte: BIS (2007) tabella D.5 pagina 50.

Note: il totale ammonta al 200% in quanto ogni moneta viene considerata due volte. Ad esempio il dollaro

vine contabilizzato sia nel cambio dollaro/euro sia in quello euro/dollaro.

Tale risultato non è certo da disprezzare considerando che ad oggi l'euro conta una

quota maggiore sul mercato delle valute di cui ha preso il posto.

Sempre dal rapporto della BIS (2007) emerge come il più grande passo in

avanti dell'euro sia stato fatto nei mercati privati. Ad oggi le emissioni di bonds in

euro hanno superato quelle in dollari.

21

Valuta 2001 2004 2007Dollaro 76,16 85,2 86,35Euro 48,06 40 36,98Yen 19,89 17,56 16,54Sterlina 15,47 17,88 14,95Franco svizzero 7,22 6,19 6,78Dollaro australiano 5,16 4,73 4,21altre 28,04 28,44 34,19totale 200 200 200

Tabella I.3.2: Valuta di emissione obbligazioni (sia corporate che non),

miliardi di dollari.

Fonte: annuario statistico BIS (2007)

Anche per quanto concerne le riserve detenute il dollaro rimane saldamente la

valuta di riferimento, con il 40% del totale delle riserve delle banche centrali

accumulate nella divisa statunitense (IMF 2008, tabelle 14 e 15 in appendice)

mentre l'euro che si attesta ad un 16% di riserve sul totale, in discesa rispetto al

25% del 2004 (Fratianni 2008). La cosa importate da sottolineare è che la somma

di marco tedesco, franco francese e fiorino olandese nel 1973 rappresentava

appena il 6,7% delle riserve totali (Fratianni 2008). L'euro è dunque una valuta

che oggi è più usata rispetto alle monete di cui ha preso il posto.

Si può tranquillamente affermare che, almeno stando alle nude cifre, l'euro sta

assumendo un ruolo sempre più importante tra le valute internazionali anche se

sembra che la sua ascesa sia finita e che le sue quote rispetto alle altre valute

sembrano essersi stabilizzate. Certo è che il dollaro rimane ancora molto distante e

nessun cambio di leadership probabilmente avverrà nel breve termine.

22

Valuta 01/12/08 01/06/09 01/09/09Dollaro 8225 8994 9164Euro 10875 11799 12492Yen 748 687 726Sterlina 1703 2115 2133Franco svizzero 332 349 363Dollaro australiano 195 227 248

I.4) Vantaggi e gli svantaggi di emettere valuta internazionale.

Sembra dunque evidente che disporre di una valuta accettata internazionalmente

possa serbare alcuni vantaggi per i paesi emittenti (Chinn e Frankel 2005). Innanzi

tutto, poter concludere transazioni nella propria valuta permette di ridurre i costi

di transazione ed il rischio di cambio legati alla necessità di convertire la propria

valuta in una straniera trasferendoli alla controparte estera. Emerge dunque uno

dei vantaggi chiave di emettere valuta internazionale ovvero quello di poter

denominare le proprie passività sull'estero nella propria valuta.

Un altro vantaggio consiste nel poter applicare tassi d'interesse inferiori per le

proprie passività rispetto a quelli che possono fare gli altri paesi. Il fatto che le

attività siano considerate come una sicura riserva di valore fa si che gli operatori

siano disposti a rinunciare ad una parte della remunerazione, o meglio del premio

per il rischio, pur di disporre dei vantaggi e delle caratteristiche qualitative

intrinseche poc'anzi elencate della valuta di riserva, sicurezza, stabilità e liquidità.

Questo fatto viene comunemente definito “signoraggio” e viene ricondotto di fatto

all' “esorbitante privilegio”3 (Rogoff 19984, Papaioannu 2008) di potersi indebitare

ad un tasso inferiore di quello che si ottiene sulle proprie attività sull'estero.

3 L' espressione “esorbitante privilegio” viene spesso erroneamente attribuita al presidente francese Charles de Gaulle mentre la paternità è da attribuirsi a Valery Giscard d'Estaing allora ministro del tesoro e degli affari economici dell'allora governo di De Gaulle.

4 In particolare Rogoff nel suo lavoro quantifica l' “esorbitante privilegio” dal signoraggio internazionale da parte degli Stati Uniti per una cifra che si aggira intorno allo 0,1%/0,2% del prodotto interno lordo americano.

23

Al tempo stesso l'emissione di valuta di riserva internazionale presenta anche

alcuni punti di svantaggio come ad esempio quello di dover per forza di cose

accettare una variabilità più pronunciata nella domanda della propria valuta

rendendo più arduo per la banca centrale il compito di controllare gli stock

monetari nel caso in cui quest'ultima decida di intervenire sul mercato dei cambi.

Inoltre il paese si deve fare anche carico del fardello di operare non solo per il

perseguimento dei propri obbiettivi macroeconomici interni ma anche di agire in

modo tale da mantenere gli equilibri dei mercati mondiali. Un caso eclatante si è

avuto durante le varie crisi che si sono succedute a fine degli anni 90 (Messico

'95, Sud est asiatico '97, Russia '98, Brasile '98 e Argentina 2000). In questo caso

la Federal Reserve dovette abbassare i tassi d'interesse in maniera più aggressiva

rispetto a quello che avrebbe desiderato per aiutare le economie in crisi a potersi

finanziare sui mercati di capitali internazionali a costi più contenuti senza

svalutazioni eccessive delle loro valute (Chinn e Frankel 2005).

Come abbiamo visto il privilegio di emettere valuta internazionale è

saldamente in mano negli Stati Uniti e verosimilmente questo status non sarà

intaccato nei prossimi anni. La situazione attuale non è comunque uno status quo

immutabile e così come è avvenuto in passato il dollaro potrebbe cedere lo scettro

ad un' altra valuta. Alcune scelte delle ultime amministrazioni americane di non

curarsi del crescente disavanzo di partite correnti e del proprio debito con l'estero,

24

seguendo il reaganiano “i deficit non contano”5, potrebbero in qualche modo

favorire una ricollocazione degli assets verso altre valute. Ma come si capisce se

una moneta è il fulcro del sistema rispetto alla posizione subalterna delle altre

valute? La letteratura economica che prenderemo in considerazione si è avvalsa di

diversi strumenti statistico-econometrici per cercare di catturare empiricamente il

“dominio” di una valuta rispetto alle altre anche se molto spesso si sono rivelati

più utili l'utilizzo di strumenti più semplici e diretti come appunto l'analisi del

turnover valutario sul FOREX oppure l'andamento nel tempo delle riserve

detenute dalle banche centrali. Nella prossima sezione descriveremo

minuziosamente alcuni delle procedure più utilizzate nell'economia applicata.

I.5) La teoria delle monete dominati e i relativi strumenti di analisi empirica.

In questa sezione cercheremo di vedere come può essere affrontato da un punto di

vista econometrico il problema di quale sia la valuta dominante del sistema. La

variabile quasi sempre presa come oggetto di studio è quella dei tassi d'interesse

di alcune attività, principalmente i titoli di stato. Si andrà poi a verificare se i tassi

domestici influenzano in una qualche misura i corrispettivi esteri ed in quale

misura essi ne siano influenzati. Prerogativa della valuta dominante sarà quella di

5 La frase è stata pronunciata dal vicepresidente degli Stati Uniti Dick Cheney nei riguardi dell ' ex segretario del tesoro Paul O' Neill che aveva mostrato perplessità per la politica fiscale troppo espansiva dell' aministrazione. Fonte: www.corriere.it 9 febbraio 2004.

25

influenzare fortemente i tassi delle altre valute ed al tempo stesso ricevere una

quantità limitata di feedback.

Lo strumento maggiormente utilizzato è quello della Granger causalità mentre

l'utilizzo della cointegrazione è stato per lo più utilizzato per verificare la

convergenza dei tassi d'interesse verso un valore comune. Nel nostro caso però

utilizzeremo la cointegrazione per testare la dominanza valutaria.

I.5.1) L'analisi della Granger-causalità.

L'analisi della causalità secondo Granger è legata strettamente alla capacità di una

certa variabile di predire l'andamento di un'altra. Il punto di partenza di tale analisi

è una rappresentazione di tipo vettoriale autoregressivo meglio conosciuta in

ambito econometrico come VAR(p) dove p rappresenta il numero di ritardi delle

variabili endogene da inserire nel sistema.

Il primo passo per poter costruire un modello di tipo VAR è però quello di

assicurarsi della stazionarietà delle serie storiche in questione eseguendo un test di

radice unitaria del tipo ADF (agumented Dickey-Fuller, dal nome dei due

ideatori). Una serie storica presenta una radice unitaria quando una delle soluzioni

del polinomio ritardo è pari all'unità. Nel caso di una rappresentazione

autoregressiva di ordine uno (AR(1)) del tipo

y t= y t−1e t (1)

avremo una radice unitaria quando il coefficiente sarà uguale ad uno. La

26

presenza di una radice unitaria nel polinomio ritardo comporta che la serie storica

presenta alcune caratteristiche, dalla non esistenza dei momenti, alla mancanza di

mean reverting, che ne rendono difficile, se non impossibile, l'analisi a meno di

non ricorrere ad alcune trasformazioni, come la differenziazione della serie, o

l'utilizzo di tecniche come la cointegrazione di cui tratteremo ampiamente in

seguito.

Un test di radice unitaria serve appunto per individuare la presenza di un

coefficiente nel polinomio ritardo pari ad uno. Sottraendo da entrambi i membri

dell'equazione precedente y t−1 si otterrà l'espressione

y t=−1 y t−1e t (2)

dove −1= .

Il test di radice unitaria approntato da Dickey e da Fuller prevede un'ipotesi nulla

H 0 di radice unitaria per =0 e un'ipotesi alternativa di stazionarietà

0 .

Il test di DF si presenta come un test ad una sola coda con una distribuzione di

probabilità che sotto l'ipotesi nulla si distribuisce in maniera non standard, ovvero

non riconducibile ad alcuna distribuzione nota come ad esempio quella della

normale o della t di student, con la maggior parte della distribuzione concentrata

su valori inferiori allo zero. Fortunatamente i due autori hanno presentato le tavole

27

dei vari punti critici con i diversi livelli di significatività del test in questione. La

versione augumented (ADF) tiene conto anche della persistenza di breve periodo

presente nella serie storica. In questo caso il test si presenterà come

y t=t−1 y t−1 ... y t−net (3)

Il numeri di ritardi di y t da inserire sarà determinato in modo tale che il

residuo e t possa essere considerato a tutti gli effetti un white noise, ovvero un

processo stocastico senza persistenza.

Un altro elemento di cui tenere conto quando si specifica un test di tipo ADF è

quello se inserire o meno una componente deterministica. Questa scelta non è

senza conseguenze in quanto a seconda che si ipotizzi una serie storica stazionaria

intorno allo zero , stazionaria intorno ad una componente deterministica oppure un

stazionaria intorno ad un trend deterministico, i punti critici della distribuzione del

test muteranno a loro volta.

Un' altra questione da dirimere è quella di quanti ritardi p delle variabili

endogene inserire nella rappresentazione VAR in modo tale da tenere

adeguatamente conto della struttura di persistenza della serie. Solitamente il

metodo a cui si ricorre è quello di basarsi sui criteri d'informazione. I tre principali

criteri utilizzati sono il “criterio d'informazione di Akaike (AIC)” dell'omonimo

autore, il “criterio d'informazione Bayesiana (BIC)” di Schwarz, e il criterio di

informazione di Hannan e Quinn (HQC). Tutti e tre i criteri sono costruiti in modo

28

tale da essere negativamente correlati con il logaritmo della funzione di massima

verosimiglianza e positivamente con il numero di parametri inseriti nel modello.

La scelta del modello ricade su quella che presenta valori dei criteri

d'informazione più bassi. Specificamente i tre criteri sono così costruiti:

AIC=−2log 2k (4)

BIC=−2log k log n (5)

HQC=−2log 2k log log n (6)

Solitamente il criterio AIC tende a scegliere modelli con un ampio numero di

parametri, mentre i modelli BIC e HQC scelgono modelli più parsimoniosi con

una dinamica più contenuta

A questo punto siamo in grado di costruire una rappresentazione VAR(p) con

due variabili endogene la quale si presenterà dunque nella forma

[ y 1, t

y 2, t]=CD∑i=1

p

[a11, i a12, i

a21, i a22, i][ y 1, t−i

y 2,t−i ][u1, t

u2, t]dove y 1, t e y 2, t sono le due variabili endogene, CD rappresenta la parte

deterministica del modello, la matrice A rappresenta i coefficienti legati ai ritardi

delle variabili endogene, u1, t e u1, t sono i due termini di disturbo

indipendenti, identicamente distribuiti come una variabile casuale normale a

29

media 0 e varianza 1.

L'analisi di Granger causalità altro non è che un test F di azzeramento

congiunto dei parametri associati alla variabile di cui si vuole testare l'effettiva

capacità di predire i movimenti delle altre. Si dice che la variabile y 1, t non

Granger causa la variabile y 2, t quando i coefficienti a 21, i =0 .

Ovviamente nel caso in cui i coefficienti sulla diagonale maggiore sono zero

avremo che nessuna delle due variabili influenzerà si influenzerà a vicenda.

Il secondo test che si può approntare è quello di causalità istantanea tra le due

variabili. L'ipotesi nulla di questo test è data

H 0: E [u1, tu2,t ]=0 (7)

Valori elevati del test, il quale si distribuisce come una variabile causale 2 ,

inducono a rifiutare l' ipotesi nulla ed accettare che le due variabili siano

istantaneamente correlate.

L' analisi di Granger causalità viene spesso impiegata in ambito

macroeconomico e nel caso che più ci interessa per verificare i rapporti di forza

tra le varie valute. Evidentemente, se uno, o più di uno, tassi d'interesse del paese

A, determinati dalla domanda e dall'offerta di moneta di quel mercato, sono in

grado di influenzare i tassi di un paese estero B senza a loro volta esserne

influenzati ci troveremo di fronte ad una valuta che domina ed ad una dominata.

30

In termini econometrici, i tassi del paese A Granger causano quelli del paese B.

Ritornando alla rappresentazione VAR un fenomeno di Granger causalità si

manifesterà con il rifiuto dell'ipotesi nulla dei coefficienti legati alla variabile di

cui si vuole testare l'effettiva capacità di predire l'altra

Il limite della Granger causalità è che essa può essere implementata solamente

quando le serie in questione sono stazionarie, caso più unico che raro quando si

trattano serie storiche di carattere macroeconomico come possono essere appunto

i tassi d'interesse di varia natura e scadenza. Quando , e la cosa accade di molto di

frequente, si ha a che fare con serie storiche non stazionarie si deve ricorrere ad

una modalità di analisi differente, chiamata appunto cointegrazione.

1.4.2) La cointegrazione.

Come abbiamo detto poc'anzi le serie storiche stazionarie in macroeconomia sono

sono molto rare e capita soventemente di imbattersi in serie che sono a tutti gli

effetti dei random walk. In caso di serie storiche non stazionarie, l'approccio

classico al problema prevede di differenziare la serie un numero di volte

sufficiente affinché la relativa trasformazione possa considerarsi stazionaria.

Consideriamo ad esempio il processo autoregressivo di ordine uno (AR(1)) con

coefficiente =1 . Avremo dunque un'espressione del tipo

y t= y t−1et , (8)

la quale contiene inequivocabilmente una radice unitaria. Sottraendo ad entrambi i

31

membri y t−1 otterremo una formulazione del tipo

y t− y t−1= y t−1− y t−1e t (9)

da cui logicamente segue

y t=et

il quale chiaramente è un white noise e dunque un processo stocastico stazionario.

Tornando in ambito economico, se ad esempio disponiamo della serie dei

prezzi al consumo, la quale verosimilmente non sarà stazionaria, la

differenziazione ci permetterà di ottenere il tasso d'inflazione. Intuitivamente si

capisce come il tasso d'inflazione possa essere considerato come stazionario

intorno ad una certa componente deterministica. Questa procedura però non è

certo indolore. La perdita di informazione che si paga passando da una serie ai

livelli ad una alle differenze non è certo di poco conto. Attualmente ha però preso

piede un approccio alternativo alla trasformazione in differenze quando si

studiano serie storiche di carattere macroeconomico che è appunto quello della

cointegrazione. Come abbiamo detto in precedenza le serie storiche possono

contenere al loro in interno una radice unitaria ed essere così integrate di ordine

uno6 (ovvero , stazionarie dopo una differenziazione).

6 Le serie storiche possono contenere al loro interno più di una radice unitaria ed essere dunque integrate di un ordine superiore ad uno. Alla stessa maniera l' ordine di integrazione può essere compreso tra 0 e 1 ed essere dunque frazionale. Essendo una casistica molto rara quando si opera con serie storiche economiche e con campioni finiti da ora in poi ogni volta che si parlerà di cointegrazione sottintenderemo che l'ordine di integrazione sia 1.

32

Normalmente la combinazione lineare di due serie storiche I(0) è a sua volta

una serie stazionaria come altrettanto usuale è che la combinazione lineare di una

serie I(1) con una serie I(0) dia come risultato ancora un random walk. Il caso

della cointegrazione si ha quando la combinazione lineare di due variabili I(1) è

una variabile stazionaria. Se supponiamo che le variabili y t e z t siano I(1),

tra le due vi sarà cointegrazione se la combinazione lineare y t− z t è una serie

I(0). Il vettore è chiamato vettore di cointegrazione. L'effettiva funzione del

vettore di cointegrazione è dunque quella di elidere gli eventuali trend stocastici in

comune. Una volta eliminati, le combinazioni lineari dei trend comuni possono

essere trattate come serie stazionarie.

Un importante teorema a cui si fa riferimento quando si parla di

cointergrazione è il cosiddetto teorema di rappresentazione di Granger (Engle e

Granger 1987) il quale afferma, tra le altre cose, che se un sistema di due variabili

è cointegrato, è sempre possibile formularlo come un modello a correzione

d'errore (ECM) del tipo

y t=c0∑i=1

p

i y t−i' y t−1t (10)

Il vantaggio di utilizzare un modello ECM rispetto ad una rappresentazione in

differenze consiste nel poter descrivere le variazioni della variabile y t in

funzione sia della componente transitoria di breve periodo alle differenze

33

∑i=1

p

i y t−i (11)

sia della componente di equilibrio di lungo periodo delle variabili ritardate nei

livelli

' y t−1 .

Per comodità, la relazione di lungo periodo può essere riscritta in questa maniera

[ y t−1− zt−1 ] . (12)

Se ad esempio al tempo t-1 y t−1 − x t−1 0 , il che accade quando yt−1 si

trova al di sopra della relazione di equilibrio, scatta dunque il meccanismo di

correzione dell'errore. zt−1 Salirà di modo da permettere a y t−1 − zt−1

di scendere con conseguente variazione verso il basso di y t . La grandezza

dell'aggiustamento nel periodo è determinata dal valore del parametro .

Maggiore è la grandezza e più elevata sarà la portata dell'aggiustamento. Un

valore di nullo starà a significare che non c'è nessun aggiustamento in atto

mentre al contrario un valore pari all'unità indicherà che il riassorbimento del

disequilibrio avviene completamente nel periodo. Un valore maggiore di uno ( ma

inferiore a 2) implica un' oscillazione intorno alla relazione di lungo periodo.

Resta solamente da vedere come determinare la presenza o meno di una

eventuale relazione di cointegrazione tra due o più variabili. La procedura che

utilizzeremo è quella di Johansen (Johansen 1995). Essa si basa essenzialmente

34

sull'analisi del rango della matrice =' tramite un test di azzeramento sui

suoi autovalori7. Nel caso in cui il rango di tale matrice sia 0 ci troveremo di

fronte all'assenza di cointegrazione e alla presenza di un random walk

multivariato. Al contrario, nel caso che la suddetta matrice abbia rango pieno,

ovvero nel caso in cui non vi sia nessuna combinazione lineare significativa tra le

colonne della matrice, saremo di fronte ad un insieme di serie storiche che sono

stazionarie.

La casistica più interessante si ha quando 0r . Il rango della matrice

corrisponde al numero di vettori di cointegrazione presenti nel sistema e dunque

alle equivalenti relazioni di lungo periodo. Per identificare il rango della matrice

la procedura di Johansen prevede di analizzare gli autovalori di una matrice

M semidefinita positiva per costruzione e che possiede lo stesso rango di . Il

vantaggio di lavorare con M assicura che tutti gli autovalori siano reali e non

negativi . Della matrice M esiste una stima consistente M i cui autovalori

sono a loro volta stime consistenti di M. Trovate le stime degli autovalori li si

ordina dal più grande 1 al più piccolo n .

M=[ 1 ... ...... n−1 ...... ... n

]p M (13)

7 Gli autovalori di una matrice sono definiti come i per cui vale l'espressione A− I v=0 .

35

Come ultimo stadio si procede ad eseguire due test sugli autovalori così ottenuti

per determinare il rango della matrice .

Il primo test presentato da Johansen è quello del massimo autovalore ( detto

anche test −max ) il quale prevede di testare l'ipotesi nulla per ogni singolo

autovalore partendo dal più piccolo. Il secondo è il cosiddetto test della traccia il

quale, sempre partendo dal più piccolo, prevede di annullare congiuntamente gli

ultimi n-p autovalori.

Il numero di autovalori significativamente diversi da zero rappresentano i

vettori di cointegrazione esistenti e le rispettive relazioni di lungo periodo presenti

nel sistema. I test in questione hanno una distribuzione non standard come il loro

equivalente univariato di Dickey e Fuller. Anche in questo caso però sono

disponibili le tavole con i punti critici per i vari livelli di significatività desiderati.

Alla stessa maniera del caso univariato, la distribuzione dei test non è invariante

alla presenza di una componente deterministica. Se si considera la componente

deterministica come un polinomio del tipo

d t=01t... pt p (14)

avremo dunque ben cinque possibili combinazioni e cinque differenti

distribuzioni.

• d t=0 : in questo caso il sistema ECM non presenta una componente

deterministica. Sia la serie nei livelli che la componente di lungo periodo

36

oscillano intorno allo 0.

• d t=0 ;'⊥0=0 : in questo caso la rappresentazione ECM vettoriale

ha un' intercetta che però non da origine ad un trend lineare nella

rappresentazione nei livelli, perché questi ultimi non hanno un drift. I dati

non hanno trend deterministici ma fluttuano intorno ad un valore diverso

da zero. Di fatto avremo un' intercetta nella relazione di cointegrazione

ovvero una relazione di lungo periodo che oscilla intorno ad una

componente deterministica.

• d t=0 ;'⊥0 : in questo caso avremo un' intercetta sia nella relazione

di lungo periodo che nella rappresentazione a trend comuni. Osserveremo

dunque un trend nelle serie osservate.

• d t=01t ;'⊥1=0 : in questo caso la relazione di cointegrazione

presenta un trend lineare che non si traduce in un trend quadratico nei

livelli.

• d t=01 t ;'⊥1 : le serie esibiscono un trend quadratico nei livelli.

Gli ultimi due casi sono poco comuni quando si lavora con serie storiche di

carattere economico e l'attenzione si concentra sui primi tre casi. La scelta tra

queste tre possibilità si basa su un misto di osservazione empirica e di

ragionamento di tipo economico . Se le variabili in esame sembrano seguire un

37

trend lineare è opportuno non imporre alcun vincolo all'intercetta. Altrimenti

occorre chiedersi se ha senso specificare una relazione di cointegrazione che

includa un' intercetta diversa da zero. Prendiamo il caso di due tassi d'interesse: in

generale non hanno un trend8, ma il VAR potrebbe comunque avere un' intercetta

perché lo spread tra i due potrebbe essere stazionario su una media diversa da zero

per la presenza di un premio per la liquidità e per il rischio.

Una volta stimata l'eventuale matrice di cointegrazione ci troviamo di

fronte al problema che quest'ultima non è pienamente identificata. Infatti se

è una matrice di cointegrazione lo è anche b=K , dove K è una matrice (r*r)

non singolare. Le due matrici sono esattamente equivalenti dal punto di vista

osservazionale. Siamo nel cosiddetto problema di sotto identificazione da cui se

ne esce imponendo dei vincoli sulla matrice di cointgrazione. Johansen (1995)

dimostra che il numero minimo di vincoli da imporre per ottenere la piena

identificazione è pari a r 2 dove r rappresenta il rango della matrice di

cointegrazione. Di fatto se il rango di cointegrazione è pari a due, il problema

dell'identificazione si risolve imponendo un vincolo per ciascun vettore di

cointegrazione. I vincoli imposti saranno poi conformi alla teoria economica ed

alle eventuali restrizioni che si desidera testare. La bontà del modello vincolato

8 Può anche verificarsi che i tassi d'interessi presentino dei trend come ad esempio la discesa dei tassi d'interesse italiani ad inizio anni '90 in seguito alla discesa dell'inflazione. Se non vogliamo curarci del contesto macroeconomico inseriamo un trend nella rappresentazione.

38

sarà poi testata tramite un test di rapporto delle verosimiglianze. In poche parole si

confrontano i valori della funzione di verosimiglianza per il modello libero e

quello vincolato. Se la differenza tra i due valori non è eccessivamente elevata9 il

modello vincolato può essere tranquillamente accettato.

Il nostro fine sarà quello di eseguire un test di esogeneità debole sul

coefficiente corrispondente alla relazione di lungo periodo nell'equazione dei

tassi d'interesse statunitensi. Prendiamo come esempio un sistema VECM tra i

tassi americani e quelli francesi. Il sistema si presenterà nella forma

[ r tf

r tus]=mi0mi1 t [1 2 ] [1

2] [r t−1 f r t−1

us ]∑i=1

n

[11, i 12, i

21, i 22, i][ rt− 1f

rt− 1us ]t

Eseguire un test di esogeneità debole consiste nel testare se sia accettabile l'ipotesi

che uno dei due coefficienti della matrice dei pesi sia nullo.

[ r tf

r tus]=mi0mi1 t [1 0 ][ 1

2] [ rt−1f rt −1

us ]∑i=1

n

[11, i 12, i

21, i 22, i][ r t− 1f

r t− 1us ]t

Tale test permette di verificare se una o più variabili del sistema VECM possano

essere considerate forze esterne rispetto al sistema ovvero capaci di influenzare le

altre variabili ma di non esserne a sua volta condizionate nel lungo periodo. Più

avanti eseguiremo questo tipo di test per vari tipi di tassi d'interesse in diversi

periodi di tempo.

9 Anche in questo caso il test si distribuisce come una variabile casuale 2 .

39

Esiste inoltre la possibilità di eseguire un test di cointegrazione anche quando

stiamo utilizzando un sistema di tipo VECM. In questo caso avremo che

[ r tf

r tus]=mi0mi1 t [1 2 ] [1

0 ] [r t−1 f r t− 1

us ]∑i=1

n

[11, i 021, i 22, i ][ r t−1

f

r t−1us ]t

La Granger causalità nell'ambito della cointegrazione prevede un test che azzeri

simultaneamente sia il coefficiente legato a quella determinata variabile nella

relazione di cointegrazione sia il coefficiente legato alla componente di breve

periodo. L'operazione non è così banale come può sembrare in quanto prevede

l'annullamento di due variabili, una sui livelli e l'altra alle differenze,

profondamente diverse tra loro. La distribuzione del test è dunque non standard.

Per ulteriori approfondimenti vedi Dolado e Lutkepohl (1996).

I.6) La letteratura empirica sulla cointegrazione e sull'analisi di Granger

casualità nell'ambito della teoria delle valute dominanti.

La letteratura empirica che si è occupata di accertare l'esistenza di possibili legami

e tra i tassi d'interesse dei vari paesi è piuttosto ampia. In questo paragrafo ne

daremo velocemente una panoramica d'insieme dei principali lavori eseguiti nel

corso degli anni. Gli strumenti maggiormente utilizzati dalla letteratura sono

quelli della Granger causalità e quello della cointegrazione.

Uno degli ambiti in cui la letteratura si è profusa in maniera più insistente è

40

stato quello nel cercare un effettivo riscontro dell' “ipotesi di dominanza dei tassi

tedeschi” all'interno del sistema monetario europeo. Questo tipo di analisi ha

frequentemente utilizzato sia i test di Granger causalità che quelli di

cointegrazione per stimare la forza dei legami tra i tassi d'interesse all'interno

dello SME.

DeGrauwe (1989) usando la Granger causalità ha analizzato a fondo i legami

tra i tassi d'interesse a breve dei paesi aderenti allo SME tra il 1979 ed il 1988

scoprendo dei legami bidirezionali tra i tassi tedeschi e quelli francesi e belgi e

l'esistenza di legami unidirezionali che partono dai tassi tedeschi nei confronti di

tutti gli altri. Eseguendo la stessa analisi per i tassi decennali, DeGrauwe ha

trovato scarso supporto all'ipotesi che tassi di un paese possano in qualche modo

essere significativi nello spiegare variazioni in quelli degli altri.

Alla stessa maniera Biltoft e Boersch (1992), sempre ricorrendo all'ausilio della

Granger causalità per il periodo 1983-1991, trovarono delle relazioni

unidirezionali tra i tassi tedeschi e e quelli degli altri paesi europei

Karfakis e Moschoes (1990) usando un'analisi VAR bivariata trovarono

riscontro di collegamenti unidirezionali tra i tassi d'interesse nominali a breve

termine tra la Germania e gli altri paesi dello SME tra il 1979 ed il 1988 con

l'Irlanda unica significativa eccezione. Gli autori proseguirono verificando se vi

fosse la presenza di eventuali relazioni di cointegrazione giungendo ad una

41

risposta negativa in proposito.

Kirchgassner e Wolters (1995) alla stessa maniera hanno investigato la presenza

di interdipendenza tra i tassi a breve termine dei vari paesi dello SME tra il 1974

ed il 1994 usando sia la Granger causalità che la cointegrazione. Per quanto

concerne la cointegrazione, gli autori hanno preferito eseguire un'analisi bivariata

tra i tassi tedeschi e quelli degli altri paesi dello SME presi singolarmente. I

risultati del lavoro in questione indicano un forte presenza di cointegrazione con

un livello di confidenza dell'1%,

Un approccio alternativo molto interessante è stato presentato da Von Hagen e

da Fratianni (1990) i quali hanno cercato di testare la cosiddetta “ipotesi di

dominanza tedesca” con un approccio diverso da quello della Granger causalità

bilaterale che si è spesso rivelata debole sotto molti punti di vista. Il modello da

loro approntato prevedeva un'analisi multivariata delle variazione dei tassi

d'interesse in sette paesi10. Il modello in questione risulta così formulato:

A0 Rt=d ∑j=1

k

A j R t− j∑j=0

m

B j X t− j ∑j= 0

n

C j rus , t− j e t (1)

L'ipotesi di dominanza tedesca in senso forte prevedeva la verifica di quattro

condizioni. La prima riguardava la cosiddetta “world insularity” ovvero che gli

effetti di variazioni dei tassi americani si esplicassero solamente attraverso

10 Germania, Francia, Italia, Belgio, Olanda, Danimarca e Irlanda.

42

variazioni di quelli tedeschi e non dei singoli paesi dello SME. Matematicamente

avremo dunque che

H1: World insularity : c j=0 per i=2,.. , 7 .

La seconda ipotesi, quella di “EMS insularity” , imponeva che ogni membro

diverso dalla Germania non interagisse con gli altri indipendentemente .

H2: EMS insularity : a ij=0 Per i≠ j ; i , j=2,... ,7 .

La terza ipotesi prevedeva poi che la politica monetaria di ogni stato membro

fosse influenzata da quella tedesca e che dunque andasse rifiutata la seguente

ipotesi

H3: Indipendence form German policy : a i1=0 per i=2,... ,7

La quarta ed ultima ipotesi da testare era quella che verificava l'indipendenza della

politica monetaria tedesca

H4: German policy indipendence : a1i=0 per i=2,... ,7 .

L'aspetto più interessante è che le quattro ipotesi così elencate possono avere

un'interpretazione in termini di Granger causalità: I tassi d'interesse statunitensi

non Granger causano quelli di nessun altro paese dello SME oltre che la

Germania; la politica monetaria di un una paese membro diverso dalla Germania

non Granger causa quella di un altro; i tassi tedeschi Granger causano quelli di un

qualsiasi altro paese dello SME mentre quelli degli altri paesi non Granger

causano quelli della Germania. I risultati empirici ottenuti mostrano come non sia

43

possibile accettare l'ipotesi di dominanza tedesca “forte” sullo SME anche se è

possibile accettare l'ipotesi di una dominanza “debole” su cui però rimandiamo

all'articolo in questione. Il risultato principale del lavoro in questione è stato

quello di dimostrare la debolezza delle analisi bivariate nei confronti di quelle

multivariate. Il rovescio della medaglia consiste però in una elevata difficoltà

nell'eseguire questo tipo di analisi ed è questa la principale motivazione che

spinge molti economisti a preferire analisi di tipo bivariato.

Un altro importante filone della letteratura ha indagato la presenza di legami

non solo all'interno dello SME ma anche a livello internazionale. Molto spesso si

è semplicemente trattato di inserire nelle relazioni di cointegrazione o di Granger

causalità i tassi d'interesse statunitensi. Katsimbris e Miller (1993) mostrano

l'esistenza di un qualche tipo di relazioni di cointegrazione (usando test di

cointegrazione bilaterali) tra i tassi tedeschi e quelli americani, quelli belgi e quelli

americani ( entrambi ad un livello di significatività del 5%) mentre tra i tassi

francesi e olandesi e americani esistono delle relazioni di cointegrazione

significative al 10%.

Sempre Kirchgassner e Wolters (1995) nel lavoro già precedentemente citato

testano anche la presenza di Granger causalità tra gli Stati Uniti ed i paesi dello

SME. Utilizzando un sistema a tre dimensioni, in modo tale da includere i tassi

americani nelle relazioni di cointegrazione tra i paesi dello SME e la Germania, i

44

due autori giungono alla conclusione che l'ipotesi nulla di assenza di

cointegrazione per il periodo che va dal 1983 al 1989 può essere rifiutata con un

intervallo di confidenza dell'1%.

Un altro filone della letteratura si è concentrato sull'indagine di relazioni di

Granger causalità e di cointegrazione tra i tassi reali e non quelli nominali.

Pain e Thomas hanno cercato riscontri di possibili trend comuni trai tassi

d'interesse reali a lungo termine di Stati Uniti, Giappone e Germania per il periodo

che va dalla fine del sistema a cambi fissi di Bretton Woods e la metà degli anni

'90. La loro analisi mostra come non vi sia traccia di cointegrazione sull'intero

campione mentre a partire dagli anni '80 vi sia un certa significatività di due

vettori di cointegrazione.

Throop (1994) alla stessa maniera analizza i possibili legami internazionali tra i

vari tassi d'interesse reali, sia a breve che a lungo termine, di Stati Uniti, Canada,

Giappone, Germani, includendo nelle relazioni di cointergrazione anche i tassi di

cambio tra il periodo che va dal 1974 ed il 1993. La conclusione del lavoro di

Throop porta a rifiutare l'esistenza di relazioni di cointegrazione tra i tassi dei vari

paesi.

Il riscontro empirico dell'eventuale cointegrazione tra tassi d'interesse come si

può vedere è piuttosto controverso ed in grado di portare a conclusioni piuttosto

differenti tra loro. Vedremo poi in seguito i risultati ottenuti cointegrando i tassi

45

d'interesse di vari paesi per diversi periodi di tempo.

46

47

CAPITOLO II

L'ASCESA ED IL DECLINO DELLA GRAN BRETAGNA: DAL GOLD

STANDARD AGLI ACCORDI DI BRETTON WOODS.

II.1) Introduzione alle vicende del XIX secolo.

Il XIX secolo è stata l'epoca dell'indiscusso dominio dell'impero britannico sul

globo terrestre. La potenza economica, militare e culturale inglese non aveva

rivali e nessun paese era in grado di sfidarne l'egemonia. Le vecchie potenze di un

tempo, Spagna e Portogallo, erano ormai decadute, l'Olanda ed il Belgio non

avevano le dimensioni e le risorse per poter scalfire il dominio britannico, la

Germania non esisteva ancora, e gli Usa erano nati da così pochi anni da non poter

ambire ancora ad assumere un ruolo planetario. L'unica sfidante credibile

all'egemonia inglese fu per un certo periodo la Francia la quale possedeva

dimensioni e capacità per rivaleggiare con la Gran Bretagna. Verso la fine del

XVIII secolo l'esito di questo scontro era tutt'altro che segnato e ancora incerto.

In questa sezione analizzeremo il comportamento dei titoli di debito emessi dai

due paesi confrontandoli con le più importanti e significative vicende storiche del

periodo che va dalla fine delle guerre napoleoniche fino allo scoppio della prima

guerra mondiale. Come abbiamo già argomentato, l'idea alla base di questa analisi

consiste nel ritenere che i titoli di stato del paese leader del sistema fruttino degli

interessi inferiori a quelli di altri paesi in virtù del fatto che la moneta è

48

considerata ancora il bene rifugio per eccellenza. Prima di far ciò faremo però

una breve introduzione sui sistemi monetari vigenti nel XVIII secolo

soffermandoci in particolare su uno di essi, il gold standard.

II.2) Storia e funzionamento dei sistemi monetari dal 1816 al 1913.

Dopo oltre un secolo in cui era in vigore, se pure non ufficialmente, la Gran

Bretagna adottò il sistema aureo de jure solamente con l' approvazione da parte

del parlamento del Liverpool Act del 1816. Il parlamento aveva approvato il

sistema aureo che de facto era stato ratificato dalle quotazioni dei prezzi dell'oro e

dell'argento sul mercato britannico.

Il prezzo di mercato dell'argento nel sistema bimetallico inglese era superiore al

valore delle monete d'argento in circolazione in Gran Bretagna con il risultato che

nessuno portava l'argento alla zecca di stato per far coniare monete in codesto

metallo. In circolazione rimasero dunque solamente le monete d'oro e di fatto, con

molto pragmatismo, il parlamento si limitò a ratificare un evento che era stato

determinato dal mercato dei metalli preziosi. La conversione delle monete in oro

era stata sospesa (corso forzoso) durante le guerre napoleoniche e fu ripristinata

solamente nel 182111.

Nel corso del XIX secolo, la Gran Bretagna, sviluppò un sistema monetario

11 Nel 1819 un atto del parlamento prevedeva il ritorno alla convertibilità delle banconote in oro nel 1823. La Bank of England fu però in grado di assolvere questo compito a partire dal 1821.

49

aureo nel quale la Bank of England, custode delle riserve nazionali d'oro,

manteneva la convertibilità delle proprie banconote e utilizzava i tassi d'interesse

bancari e le operazioni sul mercato aperto per regolare le entrate e le uscite delle

riserve stesse. Un' erosione delle riserve auree poteva essere tamponata con

aumenti dei tassi bancari, atti ad attrarre capitali stranieri convertibili. Incrementi

delle riserve permettevano alla Bank of England di abbassare i tassi d'interesse,

riducendo l'afflusso di capitale straniero e incentivando il capitale nazionale a

cercare tassi più elevati all'estero. Le banche commerciali detenevano sterline in

banconote a riserva e la Bank of England possedeva l'oro a garanzia del valore

delle banconote stesse.

Il tallone aureo non fu l'unico sistema monetario in vigore nel XIX secolo ed

alcuni importanti paesi, Francia e Stati Uniti in primis, adottarono un sistema

monetario bimetallico basato sull'uso simultaneo di oro ed argento. Le ragioni di

questa scelta erano da ricercarsi nelle ingenti riserve e giacimenti di argento di cui

disponevano questi due paesi carenti, almeno agli inizi del XIX secolo12, di riserve

auree. Il sistema bimetallico aveva però un difetto di fondo ineliminabile che si

presentava quando i prezzi di mercato di uno dei due metalli divergeva dai prezzi

offerti dalla zecca che coniava le monete. In uno scenario del genere gli

speculatori potavano lucrare sulla differenza tra il prezzo praticato dalla zecca e

12 Per dettagli più approfonditi sulle cifre vedi Lindert (1969) e le tavole del wordl gold council, www.gold.org.

50

quello del libero mercato.

Se ad esempio il rapporto tra argento e oro della zecca era 15 a 1 e sul libero

mercato di 16 a 1 , gli speculatori potevano portare l' argento alla zecca per il

conio e successivamente scambiare le monete d'argento appena coniate con

monete d'oro. Con le monete d'oro si potevano acquistare monete d'argento in

quantità superiore rispetto a prima. Non essendoci nessuno incentivo a portare oro

alla zecca, le monete d'oro sparirono dalla circolazione ed i sistemi bimetallici, sia

quello francese che quello americano, divennero sistemi non ufficiali basati solo

sull'argento.

La svolta decisiva a favore del sistema aureo si ebbe nel 1873 quando la

Germania decise di adottare ufficialmente il gold standard. In seguito alla guerra

franco-prussiana (1870-1871) la Francia di Napoleone III fu costretta a pagare un

indennizzo in oro alla Germania imperiale di Bismarck. Le riserve così ottenute

permisero l'adozione del tallone aureo.

In seguito all' entrata della Germania nel sistema aureo molte nazioni, anche

quelle più restie come Francia e Stati Uniti, dovettero adeguarsi. L'adozione

dell'oro fece affluire un'enorme quantità di argento sul mercato con la

conseguenza che i prezzi di tale metallo crollarono e lo resero inutilizzabile per

garantire le banconote e dunque gli scambi internazionali . L'adozione del gold

standard tra i diversi paesi avvenne scaglionata nel tempo: Francia ( e con lei l'

51

unione monetaria latina comprendente tra gli altri anche Italia e Belgio) nel 1873,

Stati Uniti nel 1879, Impero austro-ungarico nel 1892, Russia e Giappone nel

1897.

I partecipanti al gold standard dovevano attenersi alle cosiddette rules of the

game (McKinnon 1993), le regole del gioco.

• Le valute dovevano essere convertibili ad un tasso fisso con l'oro13. La

sospensione della convertibilità (corso forzoso) poteva essere effettuata

solamente in circostanze eccezionali come in caso di guerre o crisi

finanziarie di particolare gravità.

• I paesi aderenti dovevano emettere una quantità di circolante equivalente

alla quantità di oro detenuta a riserva.

• L'oro e i capitali dovevano essere liberi di circolare tra i paesi senza

limitazioni di sorta.

• Non era possibile intraprendere azioni di sterilizzazione della variazione

della base monetaria estera con variazioni equivalenti ma di segno opposto

sulla base monetaria domestica al fine di impedire l'aggiustamento degli

squilibri.

Di fatto le regole furono raramente rispettate appieno. Una certa tolleranza era

adottata nei confronti di lievi oscillazioni intorno alla parità. Quando il cambio 13 Il cambio ufficiale del periodo antecedente la prima guerra mondiale era di 3 sterline, 17

scellini e 10 pence per libbra di oro fino (Allen 2002).

52

toccava alcuni determinati valori, i cosiddetti gold points14, le banche centrali del

paese in questione dovevano intervenire sul mercato dei cambi comprando o

vendendo valuta estera a seconda dei casi. Il funzionamento del gold standard

classico avveniva in questa maniera.

Quando un paese registrava un deficit / surplus nella bilancia dei pagamenti,

esso sperimentava un deflusso / afflusso di oro nelle riserve ufficiali della banca

centrale del paese in questione. Tale variazione doveva essere seguita da una

variazione della base monetaria in circolazione. In caso di aumento delle riserve

auree (dovuto ad un surplus della bilancia dei pagamenti) la banca centrale doveva

espandere la base monetaria tramite una diminuzione del tasso di sconto ufficiale.

La diminuzione del tasso di sconto avrebbe poi favorito un innalzamento del

livello dei prezzi con conseguente diminuzione delle esportazioni, meno

convenienti, ed un innalzamento delle importazioni. Ciò avrebbe riportato la

bilancia dei pagamenti in equilibrio. E' questo il cosiddetto aggiustamento alla

Hume (1752). Naturalmente la diminuzione del tasso di sconto avrebbe agito

anche tramite movimenti di capitale rendendo le attività del paese in questione

meno richieste. Tale aggiustamento è comunque più un fenomeno del XX secolo

piuttosto che del XIX secolo.

Non raramente capitava che i paesi in questione sterilizzassero variazioni

14 I golds points erano dei valori delle quotazione per cui era materialmente conveniente comprare e vendere oro lucrando sulla differenza tra la parità fissa e la quotazione di mercato.

53

indesiderate della base monetaria provocate da analoghi movimenti delle riserve

ufficiali. Nel caso di una diminuzione di queste ultime abbiamo visto come lo

schema classico prevedesse un aumento del tasso di sconto interno. Questo

aumento del tasso di sconto poteva non essere desiderato dai governi e dunque

soventemente le banche centrali dell'epoca, ben lontane dagli standard attuali di

indipendenza dal potere politico, compravano titoli domestici sul mercato interno

compensando così la variazione degli attivi esteri. La base monetaria rimaneva

così invariata come pure i tassi di mercato.

Un altro tema interessante che riguarda sempre l'asimmetria di aggiustamento

tra paesi è quello che riguarda appunto la forza e la credibilità dei vari paesi

dell'epoca. Il gold standard viene rappresentato dalla letteratura economica

(Fratianni 2008/2) come un sistema gerarchizzato, con la Gran Bretagna al vertice,

Francia e Germania subito sotto ed i restanti paesi a fungere da periferia. Una

variazione nelle riserve (e dunque nei tassi d'interesse) britanniche o francesi

metteva in moto un meccanismo che costringeva l'intero sistema ad aggiustarsi.

Non altrettanto accadeva quando le variazioni avvenivano in un paese della

periferia del sistema o in un paese secondario. Vedremo meglio in seguito questo

fatto.

Tra alterne vicissitudini il gold standard permise una stabilità e un fiorire dei

commerci come non era mai accaduto in nessuna altra epoca. La convertibilità

54

delle varie valute con l'oro fu sospesa allo scoppio della prima guerra mondiale

per permettere di finanziare liberamente le spese belliche.

II.3) L' esperienza britannica nel Gold Standard.

La centralità che il Regno Unito ha avuto per tutto il XIX secolo è stata spesso

identificata nella capacità di potersi indebitare a lungo termine nei confronti degli

altri paesi (Mauro, Sussman, Yafeh 2002). Il lavoro in questione focalizza la sua

attenzione principalmente sullo spread esistente tra i consolidati britannici e i

titoli emessi sul mercato di Londra15 dai principali paesi emergenti dell'epoca

( vedi Mauro, Sussman, Yafeh 2002, tabella I pagina 707). Il nostro scopo sarà

però quello di confrontare un titolo a lungo termine per la Gran Bretagna e uno

per un altro paese facente parte del centro del sistema come appunto la Francia.

Altri confronti non sono purtroppo possibili visto che le potenze di Stati Uniti e

Germania emersero soltanto nella seconda parte del secolo.

I titoli di riferimento per questa analisi sono i cosiddetti consolidati inglesi o

british consul. I consolidati inglesi sono delle rendite perpetue le quali danno

diritto a riscuotere una cedola annua prefissata per un periodo di tempo indefinito

fino all'eventuale estinzione del debito. Durante gli anni furono emessi diversi tipi

di rendite: dal 1751 al 1889 i titoli in circolazione resero il 3% annuo. Dal 1889 al

15 I titoli sono ovviamente quotati in sterline.

55

1903 i consolidati al 3% furono estinti e sostituiti con altri al 2,75% annuo. Infine

dal 1903 i consolidati fruttarono il 2,5% annuo16. Durante il periodo che va tra la

guerra dei sette anni (1756) alla battaglia di Waterloo è interessante notare come

l'andamento dei prezzi dei consolidati inglesi (ed inversamente dei loro

rendimenti) ebbe una volatilità molto significativa in risposta alle alterne vicende

dello scontro tra l'Inghilterra e la Francia. William Brown, Richard Burdekin e

Marc Weidmeir (2005) hanno raccolto le venti maggiori variazioni di prezzo, dieci

al rialzo e altrettante al ribasso, che hanno subito i consolidati dal 1729 al 1959.

Ebbene ben quindici ricadono nel periodo in questione. L'incertezza dello scontro

fra Gran Bretagna e Francia per il dominio del mondo viene fedelmente riflesso

dall'andamento delle quotazioni dei titoli dei rispettivi stati. Non ci si deve dunque

stupire se il giorno della sconfitta di Napoleone a Waterloo sia stata festeggiata

dagli operatori dell'epoca premiando i consolidati inglesi con un incremento del

prezzo di oltre l'11% .

Questa breve divagazione sul periodo antecedente al 1810 ci serve per meglio

comprendere la relativa stabilità del periodo che è susseguito. Da quel momento in

poi infatti, quando la supremazia britannica era cosa ormai conclamata, i prezzi

dei consolidati inglesi iniziarono una lenta ma inesorabile risalita verso la parità

con il prezzo di emissione con una simultanea diminuzione della volatilità ad essi

16 Tutti i dati in seguito riportati sui consolidati Inglesi e sulle rendite francesi provengono da “ Storia dei tassi d'interesse” di Sidney Homer e Richard Sylla.1995.

56

collegata. E' questo il cosiddetto periodo vittoriano (1837-1903) durante il quale

l'impero britannico raggiungerà i suoi fasti più elevati: la sua economia fu di gran

lunga la più sviluppata del mondo, le sue forze armate non ebbero rivali sul globo

terrestre, il mercato finanziario londinese fu il più sviluppato e dinamico attirando

capitali da tutto il mondo; inoltre, il suo sistema politico si basava su una

consolidata tradizione democratica da più di un secolo e ,infine, il suo impero si

estendeva su tutti i continenti. Non sorprende certo, dunque, che in uno scenario

del genere, con tali garanzie alle spalle, la valuta universalmente accettata e più

usata per i commerci internazionali fosse la sterlina.

L'adozione ufficiale del gold standard come sistema monetario internazionale

nel 1873 (Allen 2002), non modificò il ruolo della sterlina anzi, per certi versi, lo

rafforzò. Grazie al mercato finanziario londinese e alle molteplici possibilità

d'investimento e di scambio da esso concesse, detenere un conto in sterline con

cui regolare le proprie transazioni internazionali divenne una consuetudine per

molti esportatori ed importatori dell'epoca. Inoltre, molti paesi non disponevano di

riserve auree a sufficienza per mettere un'adeguata quantità di moneta in

circolazione. La soluzione più ovvia fu quella di detenere a riserva una valuta che

mantenesse stabilmente la sua parità fissa con l'oro. La scelta, nemmeno è il caso

di dirlo, cadde sulla sterlina (Lindert 1969). Come ha fatto notare Ferguson

(2003), durante il periodo vittoriano i prezzi dei consolidati inglesi divennero

57

molto meno sensibili agli shock di natura economica, militare o politica rispetto

ai corrispettivi titoli dell' Europa continentale. Ad esempio, quando nel 1883, circa

10.000 soldati dell'esercito britannico furono massacrati in Sudan, nessuna

ripercussione significativa si ebbe sulle quotazioni dei consolidati. Stessi effetti

marginali ebbero i rari conflitti dell'epoca: la guerra di Crimea17 non fu neanche

registrata dagli operatori dell'epoca come una possibile minaccia all'egemonia

britannica. Al contrario, ai tempi delle guerre napoleoniche notizie simili ebbero

un impatto decisamente diverso sui mercati.

Il grafico riportato in figura n. 1 rende forse ancora meglio l'idea della

supremazia britannica sulla Francia. Per tutto il periodo che va dalla fine delle

guerre napoleoniche agli inizi del '900, la Gran Bretagna mantenne un

significativo vantaggio sul tasso a cui potersi indebitare rispetto alla Francia a

riprova della fiducia accordata dai mercati e della volontà di investire in attività

britanniche. La stessa cosa si evince osservando gli spread tra i consolidati inglesi

e i titoli equivalenti della Germania.

La supremazia indiscussa viene confermata da un altro dato: dal 1850 al 1915

la Gran Bretagna mantenne un considerevole surplus di partite correnti ad

ulteriore conferma della forza dell'economia inglese in grado di esportare i suoi

manufatti in tutto il mondo. Questo fatto mise il Regno unito in una posizione

17 La guerra di Crimea fu combattuta dal 1853 al 1856 dalla Russia zarista contro una coalizione di stati europei, tra cui appunto la Gran Bretagna, alleati dell'impero ottomano.

58

invidiabile: il suo surplus di partite correnti le permetteva di essere un creditore

netto nei confronti del resto del mondo il quale a sua volta vedeva nel mercato

finanziario londinese un luogo attraente dove poter investire i propri risparmi,

attirato dalla gran quantità di attività finanziarie disponibili per ogni esigenza.

Questi capitali in entrata si indirizzavano principalmente su titoli del mercato

monetario a breve scadenza prontamente scambiabili e liquidabili. Ecco dunque

come la Gran Bretagna era capace di indebitarsi a breve termine con il resto del

mondo ed ad investire all'estero in attività meno liquide ma più redditizie.

Il ruolo della Gran Bretagna di “banchiere del mondo”18 non è stato molto

diverso da quello degli Usa del XX secolo esercitando lo stesso “esorbitante

privilegio” anche se le differenze in merito sono piuttosto significative come

vedremo poi in seguito.

18 Il termine “banchiere del mondo”è stato coniato da Desperes, Kindleberger, Salant (1966) a proposito degli Stati Uniti nel sistema di Bretton Woods.

59

Figura II.3.1: Equilibrio di conto corrente inglese, percentuale del PIL, 1859-

1913.

Fonte: Obstfeld_Jones, database storico 1996, NBER. www.nber.org/nberhistory .

Nell'anno 1897 (vedi figura 1 in appendice) si raggiunse il picco di prezzo più

elevato (o se si preferisce il rendimento più basso) per le quotazioni dei

consolidati britannici. Da quel momento in poi comincia una lenta e inesorabile

discesa che li porterà nel 1920 ad essere scambiati ad un valore pari al 50% del

valore di emissione. Contemporaneamente si assiste ad un aumento della volatilità

(Williams, Burdekin, Weidmeir 2005) dei rendimenti dopo l'estrema tranquillità

del periodo vittoriano. Anche se la volatilità non raggiungerà più i picchi toccati

durante le guerre napoleoniche si manterrà comunque su livelli decisamente

elevati.

60

Equilibrio conto corrente/PIL inglese, 1850-1913

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

1850

1853

1856

1859

1862

1865

1868

1871

1874

1877

1880

1883

1886

1889

1892

1895

1898

1901

1904

1907

1910

1913

Perc

entu

ale

del P

Il

Equilibrio conto corrente/PIL

II.4) Il Gold Standard come sistema decentrato: una visione alternativa.

Nonostante che la posizione dominate all'interno del sistema monetario dell'epoca

sia un elemento abbastanza consolidato nel dibattito, alcuni studi in merito

lasciano pensare che la Gran Bretagna non fosse, per usare un'espressione coniata

da Keynes, il “conduttore d'orchestra internazionale” ma che potesse essere

piuttosto il vertice maggiore di un sistema triangolare alla cui base si trovavano il

marco tedesco e ed il franco francese.

E' questa la tesi di Giuseppe Tullio e di Jurgen Wolters (1996) i quali

sostengono che gli andamenti dei tassi d'interesse tra i tre paesi in questione sono

tra loro correlati. Se il fatto che i tassi britannici abbiano influenzato quelli degli

altri paesi non deve certo stupire, la novità del lavoro in questione è quella di

rivelare delle relazioni di Granger-causalità anche all'indirizzo dei tassi d'interesse

del Regno Unito. In particolare modo le variazioni dei tassi d'interesse tedeschi e

soprattutto francesi sembrano influenzare notevolmente quelli britannici. Visto da

quest'ottica il gold standard classico sembra più una “monarchia costituzionale”

che non una “dittatura della sterlina”.

Uno dei fattori che secondo i due autori sarebbero alla base di questa influenza

francese sui tassi inglesi, e che metterebbero in discussione il predominio della

sterlina, è il diverso ammontare di riserve auree detenute dai due paesi.

Storicamente la Francia ha avuto una certa diffidenza nei confronti della moneta

61

fiduciaria non garantita da riserve di metalli preziosi, oro o argento che siano.

Questo atteggiamento così prudente è da ricercarsi nei vari episodi di

iperinflazione19 che il paese ha sperimentato per l'eccesso di base monetaria in

circolazione. Questo fatto ha portato la Francia ad accumulare ingenti riserve di

metalli preziosi nel corso della sua storia. Nel 1910, da quanto riportato dagli

autori (vedi anche Lindert 1969 in proposito), la Banque de France possedeva uno

stock di riserve auree che andava coprire il 71% delle passività a breve contratte

dal paese contro un modesto 44% della banca d' Inghilterra.

Tabella II.4.1: Riserve ufficiali in milioni di dollari, fine 1913.

Fonte: Lindert (1969) tavola 1 pagina 11.

Una così elevata quantità di riserve permetteva alla Francia di non dover

modificare frequentemente il proprio tasso di sconto in caso di lievi variazioni del

circolante cosa che invece era costretta ad eseguire la Bank of England per evitare

19 Vedi ad esempio il caso della “Missisipi bubble” e le emissioni di carta moneta della “Banque Royal” del 1720 (Allen 2002).

62

Oro Argento Riserve valutarie TotaleGB 169,4 nd nd 169,4Francia 678,9 123,5 3,2 805,6Germania 278,7 65,9 49,6 304,2Totale 1122,5 189,4 52,8 1364,7

Altri paesi europei 1757 309,4 610,6 2677Emisfero occidentale 1764,9 525,2 64,8 2354,9

Usa 1290,4 523,3 nd 1813,7Africa, Asia, Australia 201,8 108,5 403,9 714,2

Totale mondo 4846,2 1132,5 1132,1 7110,8

nefasti deflussi di riserve auree.

Alla luce di questi risultati si può attribuire alla Francia un ruolo di

“guardiano” del sistema che costringeva la Gran Bretagna a mantenere una certa

disciplina fiscale e nei conti con l'estero. In caso di eventuali turbolenze londinesi

gli investitori si sarebbero potuti orientare su Parigi, ben garantite dalle riserve

della Banca di Francia.

Si può forse affermare dunque che il gold standard classico sia stato un regime

monetario molto più “democratico” di quello nato a seguito degli accordi di

Bretton Woods. Il divario che esisteva all'epoca tra l'economia britannica e quella

degli altri paesi esaminati era meno marcata di quella che esisteva tra gli Stati

Uniti ed il resto del mondo dall' alba degli anni '60 in poi. Ciò può aver dato vita

ad un sistema prettamente dollaro-centrico, potenzialmente più instabile, dove il

paese leader non ha nessun incentivo nel perseguire politiche economiche coerenti

con il suo ruolo.

A conferma di ciò è utile notare la differenza tra la percentuale di sterline

detenute a riserva dalle principali banche centrali nel periodo del gold standard

classico con la percentuale di dollari detenuta durante il sistema di Bretton Woods.

Nel 1965 il dollaro rappresentava il 56% delle riserve ufficiali mentre la sterlina

alla fine del 1913 rappresentava solamente il 40% circa del totale delle riserve.

Una differenza cospicua di circa 16 punti percentuali. Dalla tabella 135 emerge

63

anche come sterlina, franco francese e marco tedesco nel gold standard classico

fossero molto più alla pari rispetto al rapporto instauratosi tra il dollaro e le altre

valute nel periodo di Bretton Woods ed anche nei periodi successivi. Ciò sembra

avvalorare l'ipotesi di un gold standard come sistema decentrato per lo meno se

paragonato al sistema monetario del dopo guerra.

II.5) La Granger- causalità tra i tassi di sconto privati di Gran Bretagna,

Francia e Germania tra il 1876 ed il 1913.

I due autori sopracitati conducono la loro analisi empirica eseguendo un test di

Granger- causalità sui tassi privati di sconto20 per un periodo compreso tra il 1876

ed il 1913.

Tullio e Wolters suddividono il campione in due periodi distinti: il primo

periodo in questione va dal Gennaio del 1876 al Dicembre del 1895 mentre il

secondo va dal Gennaio del 1896 al Dicembre del 1913. Per entrambi i campioni i

test di radice unitaria escludono abbastanza tranquillamente la presenza di una

radice unitaria nelle serie e si può dunque accettare in maniera abbastanza

indolore l'ipotesi di stazionarietà e quindi autorizzano l'utilizzo di una

rappresentazione di tipo VAR che presuppone che le variabili utilizzate siano

20 L'utilizzo di un tasso di sconto può sembrare un controsenso visto che fino ad ora abbiamo sempre parlato di tassi a lungo termine. Purtroppo la mancanza di dati per i tassi a lungo termine tedeschi costringe gli autori ad analizzare scadenze più brevi.

64

appunto stazionarie. Nella seguente tabella II.5.1 vengono riportati i relativi valori

del test di ADF, i rispettivi p-value, i quali indicano la probabilità del manifestarsi

dell'ipotesi nulla ed il numero di ritardi implementati nel test ADF. I tassi di

sconto privati britannici e tedeschi tra il 1877 ed il 1895 risultano stazionari all'

1% mentre quelli francesi nello stesso periodo lo sono al 10%. Nel periodo

seguente i tassi britannici e francesi risultano stazionari al 5% mentre quelli

tedeschi all'1%.

Tabella II.5.1: test ADF di radice unitaria.

Appurato che le serie in questione sono stazionarie il passo successivo consiste

nello specificare una rappresentazione VAR con un adeguato numero di ritardi che

possa tener conto della persistenza delle serie. Solitamente il metodo a cui si

ricorre è quello di basarsi sui criteri d'informazione. Come abbiamo già detto in

precedenza, i tre principali criteri utilizzati sono il “criterio d'informazione di

Akaike (AIC)” dell'omonimo autore, il “criterio d'informazione Bayesiana (BIC)”

di Schwarz, e il criterio di informazione di Hannan e Quinn (HQC). Riportiamo

65

1877:01-1895:12valore del test ADF P-value numero ritardi

Gran Bretagna -5,53 1,48E-006 3Francia -2,79 0,0590 4Germania -4,93 2,78E-005 6

1896:01-1913:12Gran Bretagna -3,25 0,0172 6Francia -2,86 0,0490 4Germania -3,45 0,0094 6

nella tabella successiva i risultati ottenuti per i due periodi analizzati.

Tabella II.5.2: criteri di selezione del VAR, numero dei ritardi.

la scelta degli autori ricade su una rappresentazione VAR a due ritardi per il

campione che va dal 1877 al 1895. Le stime ottenute ottenute sono riportate nella

seguente tabella in notazione matriciale. I coefficienti in neretto sono

significativamente diversi da zero. r gb , r f , r g , rappresentano

rispettivamente i tassi privati di sconto sui mercati di Londra, Parigi e Berlino. In

appendice i risultati completi della regressione.

Tabella II.5.3: stime modello VAR(2) , 1876:01-1895:12.

[r tgb

rtf

r tg ]=[0,125

0,2000,559][

0,891 0,523 0,058−0,035 0,797 0,3020,258 −0,071 0,964][r t−1

gb

r t−1f

r t−1g ][−0,255 −0,360 0,036

0,038 0,047 −0,244−0,240 0,077 −0,183][ r t−2

gb

r t−2f

r t−2g ][e1, t

e2, t

e3, t]

Una volta eseguite le regressioni e trovate le stime si può procedere eseguendo i

già citati test di Granger-causalità tra le variabili del sistema e quello di causalità

istantanea. Ovviamente il tutto ripetuto per ogni paese. I risultati ottenuti sono

sintetizzati nella tabella II.5.4.

Tabella II.5.4: risultati del test di Granger-causalità con due ritardi nel VAR

66

Numero di ritardi1877:01-1895:12 1896:01-1913:12

AIC 13 14BIC 2 4HQC 4 6

1876:01-1895:12.

Nota: I valori in parentesi corrispondono ai p-value.

Le stime eseguite ovviamente confermano tutte le conclusioni enunciate nel

lavoro di Tullio e Wolters.

I test di Granger-causalità evidenziano come i tassi di interesse britannici siano

fortemente influenzati da quelli francesi e tedeschi e viceversa. L' evidenza

empirica dunque non conferma, per il periodo dal Gennaio 1876 al Dicembre

1895, la visione classica di un gold standard fortemente gerarchizzato con la

sterlina al vertice della piramide. Londra, Parigi e Berlino sembrano interagire

molto di più di quello che è stato in precedenza ipotizzato. Entrambi i test infatti

confermano la presenza di Granger-causalità e di causalità istantanea per tutte e

tre le serie in ogni direzione.

Interessante anche notare per quanto tempo uno shock in uno dei paesi crea

variazioni nei tassi degli altri e la magnitudine dello shock che si va ad osservare.

Lo strumento utilizzato in questo caso è la cosiddetta funzione di risposta

d'impulso (FRI). Tramite questo strumento si può appunto analizzare la portata e

67

Granger causalità 1876:01-1895 :12

X Z

PRE PRF, PRG 8,12 (0,000) 32,68 (0,000)

PRF PRE, PRG 5,65 (0,000) 12,21 (0,002)

PRG PRE, PRF 12,95 (0,000) 29,01 (0,000)

F x z 2 x z

l'andamento nel tempo di uno shock. L' asse delle ascisse corrisponde ai periodi in

cui lo shock va dispiegando i suoi effetti mentre sull'asse delle ordinate si trova la

grandezza dello shock. In seguito saranno riportate le funzioni di risposta

d'impulso tra i tre paesi sopra esaminati. La linea bianca corrisponde alla funzione

di risposta d'impulso vera e propria mentre le linea tratteggiata corrisponde

all'intervallo di confidenza del 95%. La prima FRI analizzata è quella tra Gran

Bretagna e Francia tra il 1876 ed il 1895.

Figura II.5.5: risposta della Francia ad uno shock unitario in Gran Bretagna

1876:01- 1895:12.

Come si evince dal grafico uno shock unitario nei tassi britannici porta ad una

risposta blanda dei corrispettivi francesi. Ad un aumento di 100 punti percentuali

corrisponde dopo un mese una diminuzione dei tassi di circa il 4% seguito da un

68

aumento del 5% dopo 3 mesi. Dopo questo periodo FRI decade verso lo zero il

quale viene raggiunto dopo circa 6 mesi. Dopo questa data uno shock nei tassi

britannici non causa più alcun movimento in quelli francesi. Alla stessa maniera si

può vedere l'impatto dei tassi britannici su quelli tedeschi con le predenti

modalità. Qua le cose cambiano decisamente e l'impatto è decisamente più

significativo in termini di grandezza. Infatti, ad un aumento dei tassi britannici

corrisponde dopo circa un mese un aumento di quelli tedeschi del 25% . Dopo due

mesi le funzioni di risposta d'impulso decadono verso lo zero che raggiungono

dopo circa 4 mesi.

Figura II.5.6: risposta della Germania ad uno shock unitario britannico

1876:01-1895:12

Per quanto riguarda la Gran Bretagna si può dunque concludere che la sua

69

influenza sui tassi tedeschi è decisamente marcata. Altrettanto non si può dire nei

riguardi dei tassi francesi. Seppur significativo statisticamente, l'impatto è poi

decisamente ridimensionato sul piano delle cifre. Vediamo ora l' impatto della

Francia sui tassi degli altri paesi cominciando dalla Gran Bretagna. In questo caso

l'impatto di una variazione unitaria nei tassi d'interesse francesi ne ha uno

notevole su quelli britannici. La FRI mostra come ad un aumento dei tassi francesi

corrisponda dopo un mese una variazione dello stesso segno del 50% circa nei

tassi britannici. Questo fatto da un certo punto di vista è sorprendente: da quello

che emerge dai dati, non solo sembrerebbe che la Gran Bretagna non sia stata il

centro del gold standard ma che anzi il ruolo di guida del sistema sia stato portato

avanti più dal dal mercato finanziario di Parigi.

70

Figura II.5.7: risposta della Gran Bretagna ad uno shock unitario in Francia

1876:01-1895:12.

Alla stessa maniera possiamo valutare l'incidenza dei tassi francesi sull'andamento

di quelli tedeschi

Figura II.5.8: risposta della Germania ad uno shock unitario in Francia

71

Stranamente l'impatto in questo caso è molto limitato, inferiore al 10%.

Si può dunque concludere che i tassi francesi sembrano influenzare in maniera

molto significativa i tassi britannici ma che abbiano una limitata capacità di

spiegare l'andamento di quelli tedeschi. Se effettivamente Parigi fosse stato il

centro del sistema ci saremmo aspettati una maggiore influenza sulla piazza

finanziaria berlinese.

Per completezza è doveroso analizzare anche gli impatti dei tassi tedeschi su

quelli britannici e francesi.

Figura II.5.9: risposta della Gran Bretagna ad una variazione unitaria dei

tassi della Germania 1876:01-1895:12.

L'impatto è decisamente significativo, del 30% dopo circa tre mesi dal primo

movimento dei tassi tedeschi. Il medesimo grafico nei confronti di quelli francesi

72

mostra come anche in questo caso l'impatto è certamente non trascurabile. Dopo

un mese una variazione di cento punti base nei tassi tedeschi provoca una

variazione di trenta in quelli francesi.

Figura II.5.10: risposta della Francia ad una variazione unitaria dei tassi

tedeschi 1876:01-1895:12.

In conclusione, si può affermare come nel periodo che va dal Gennaio 1876 al

Dicembre 1895 ci siano dei validi elementi per ritenere che l'egemonia assoluta

della sterlina vada un poco ridimensionata. Il fatto che i tre centri finanziari più

importanti dell'epoca siano influenzati dai corrispettivi movimenti degli altri paesi

lascia intendere come la struttura prettamente gerarchica del gold standard sia una

semplificazione troppo forte. Probabilmente la sterlina , e con essa il mercato

londinese, rimanevano il fulcro del sistema ma tutto sommato Parigi e Berlino non

73

erano poi così distanti e secondari.

L'analisi dei due autori prosegue per il periodo seguente che va dal Gennaio

1896 al dicembre 1913. Testata alla stessa maniera la stazionarietà delle serie

(vedi tabella II.2.1) ed il numero di ritardi del VAR (vedi tabella II.2.2) si

prosegue anche in questo caso stimando un VAR(2) di cui però omettiamo le

stime. Come nel periodo precedente vengono riportati test di Granger-causalità e

quello di causalità istantanea tra le variabili.

Tabella II.5.5: risultati del test di Granger-causalità con due ritardi nel VAR

1896:01-1913:12.

I risultati non sembrano subire sostanziali mutamenti tranne per il fatto che

l'influenza della Francia sugli altri due paesi sembra ridursi essendo il test della

Granger-causalità al limite della regione di accettazione\rifiuto dell'ipotesi nulla. A

questo punto non resta che vedere le FRI per tutti i paesi. La FRI analizzata è

quella dei tassi britannici nei confronti di quelli francesi. Notiamo

immediatamente una differenza rispetto al periodo precedente. L'impatto dei tassi

britannici nel periodo provoca una reazione consistente in quelli francesi

74

Granger causalità 1876:01-1895 :12

X Z

PRE PRF, PRG 6,68 (0,000) 44,58 (0,000)

PRF PRE, PRG 2,28 (0,0585) 23,06 (0,002)

PRG PRE, PRF 8,52 (0,000) 41,78 (0,000)

F x z 2 x z

dell'ordine del 20% dopo due mesi rispetto a quelli d'oltre Manica.

Figura II.5.11: risposta d'impulso della Francia ad uno shock unitario nella

Gran Bretagna 1896:01-1913:12.

Figura II.5.12: risposta d'impulso della Germania ad uno shock unitario

della Gran Bretagna 1896:01-1913:12.

75

Per quanto concerne la Germania possiamo ugualmente vedere un notevole

impatto dei tassi britannici, del 30 %, dopo un mese, sull'andamento di quelli

tedeschi. Da questi primi due grafici si evince come il ruolo della Gran Bretagna

in questo lasso di tempo sia decisamente preponderante con una notevole

influenza sui tassi degli altri due paesi.

Figura II.5.13: risposta d'impulso della Gran Bretagna ad uno shock unitario

della Francia 1896:01-1913:12.

76

Figura II.5.14: risposta d'impulso della Germania ad uno shock unitario

della Francia 1896:01-1913:12.

La Francia anche in questo periodo sembra mantenere una notevole influenza su

entrambi i paesi. Concludiamo infine con la Germania.

Figura II.5.15: risposta d'impulso della Gran Bretagna ad uno shock unitario

77

Figura II.5.16: risposta d'impulso della Francia ad uno shock unitario della

Germania 1896:01-1913:12.

Dai due grafici emerge un ruolo marginale della Germania nell'influenzare gli altri

due paesi. Pur esercitando su di essi una certa forza, quest'ultima è limitata

rispetto a quello che Francia e Gran Bretagna esercitano su di loro e sulla

Germania stessa.

II.6) Conclusioni dell'analisi della Granger-causalità.

Il lavoro in questione rileva una notevole presenza di impulsi reciproci tra i tre

centri finanziari di Londra, Parigi e Berlino. Dunque, da quello che emerge, la

Gran Bretagna non sembra il “conduttore d'orchestra internazionale” ma piuttosto

come il paese più influente di un sistema molto più decentralizzato e multipolare

78

di quello che fino ad oggi era apparso. Germania e Francia erano esportatori di

capitali netti nel resto del mondo, come del resto la Gran Bretagna , e le loro

riserve auree erano di gran lunga superiori a quelle di quest'ultima (vedi tabella

II.4.1). Inoltre la diffusione di franco e marco nel continente europeo come valute

di scambio era largamente maggiore rispetto a quella della sterlina, decisamente

più diffusa nei territori del Commowealth (sempre tabella II.4.1). Si potrebbe

concludere dicendo che pur mantenendo il ruolo di centro del sistema , questo non

impediva a Francia e Germania di esercitare una significativa influenza sulla

piazza finanziaria di Londra.

II.7) Il sistema monetario del periodo compreso tra i due conflitti mondiali: il

gold exchange standard.

Lo scoppio della prima guerra mondiale indebolì la posizione britannica nei

confronti del mondo. La sospensione della convertibilità della sterlina con l'oro fu

un destino condiviso da molte altre valute con l'importante eccezione degli Stati

Uniti. La sospensione fu attuata con il preciso scopo di finanziare la guerra

monetizzando il debito sganciandolo dunque dalle rigidità del gold standard e

della conversione aurea. Una volta finito il conflitto, l'enorme massa di circolante

si trasformò ben presto in inflazione. La conferenza di Genova del 1922 aveva

dunque lo scopo di programmare politiche fiscali adeguate ad un repentino ritorno

79

alla convertibilità delle varie valute alla parità aurea. Furono messe in atto delle

politiche deflative con il preciso scopo di fermare l'ascesa dei prezzi e

contemporaneamente di poter ricreare le condizioni per ritornare a pieno regime

nel sistema aureo alle parità pre-belliche. La Germania rientrò nel gold standard

nel 1924, la Gran Bretagna nel 1925 e la Francia nel 1928.

Il più fervente sostenitore del ritorno del gold standard alle parità pre-belliche

era sicuramente Winston Churchill, allora ministro delle Tesoro del governo

inglese, il quale, facendone un questione di orgoglio nazionale, cercò di accelerare

il più possibile il rientro della Gran Bretagna nel tallone aureo.

La Bank of England adottò dunque una politica monetaria restrittiva tramite un

deciso rialzo del tasso di sconto con il preciso scopo di prosciugare la liquidità in

eccesso, attirare capitali dall'estero, ricostituire le riserve auree ed infine tornare

de jure al tallone aureo cosa che come abbiamo visto avvenne nel 1925.

Le politiche deflative mirate a ristabilire la convertibilità non tennero conto

però delle conseguenze sull'economia inglese già in difficoltà per i traumi post

bellici (Allen 2002). Gli alti tassi d'interesse danneggiarono la ripresa industriale

inglese ed il continuo apprezzamento della sterlina verso i valori ante guerra,

chiaramente sopravvalutati rispetto alla reale posizione competitiva della Gran

Bretagna, minarono la competitività delle merci britannici all'estero. Proprio in

quegli anni comincia ad avvenire un cambiamento significativo nella struttura

80

commerciale con l'estero dell'Inghilterra. La posizione di creditore netto nei

confronti del mondo comincia ad indebolirsi.

Tra i più critici nei confronti delle politiche deflazioniste auspicate da Churchill

ci fu Keynes (1923) il quale sostenne che le politiche restrittive messe in atto

avrebbero avuto l'effetto di indebolire ancora di più la produzione industriale e

aumentare la disoccupazione mentre gli effetti sull'aggiustamento di prezzi e salari

sarebbe stato marginale. Mai previsione fu più corretta.

Progressivamente la Gran Bretagna vide deteriorarsi il suo surplus nei conti

con l'estero. Come mostrano Eichengreen e Cairncross (1983, vedi tabella 15)),

pur continuando a mantenere un surplus di conto corrente, anche se non

paragonabile quantitativamente a quello antecedente il conflitto, la Gran Bretagna

si ritrovava con una bilancia commerciale, esportazioni meno importazioni, in

deficit. Il surplus di partite correnti è dunque generato dai servizi esportati, in

maggioranza servizi di tipo finanziario, e dai redditi percepiti sulle attività

detenute all'estero.

Molto spesso il ritorno alla parità pre-bellica da parte della Gran Bretagna

viene motivata come una questione di principio che esula motivazioni prettamente

economiche. Alla luce di questi dati forse non è proprio così. Consapevoli di non

aver più la leadership mondiale in campo industriale, ormai dagli inizi del secolo

superati dagli Stati Uniti e anche dalla Germania, potevano però contare ancora su

81

un sistema finanziario molto avanzato. Il ritorno della sterlina al gold standard

poteva rientrare nell'ottica di consolidare questo predominio e di mantenere quella

funzione di ancora del sistema monetario a dispetto di fondamentali

macroeconomici che non rispecchiavano più quelli della potenza leader. Purtroppo

le politiche deflazionistiche adottate ebbero effetti devastanti sugli equilibri

economici interni.

Come già accennato, la disoccupazione prese il posto della stabilizzazione della

moneta sull'agenda delle priorità economiche da affrontare. Inoltre l' aumento dei

tassi d'interesse aggravò la situazione del debito pubblico aumentando la spesa per

interessi. Si cercarono soluzioni di ogni tipo per favorire la ripresa delle

esportazioni britanniche: sussidi agli esportatori, dazi sui prodotti importati e

persino accordi sindacali per cercare di ridurre i salari21 e di conseguenza favorire

l'export senza dover svalutare la sterlina.

Tutti gli sforzi in tal senso furono vani e nel Settembre del 1931 la sterlina uscì

definitivamente dal gold standard per non rientrarvi più . Fu probabilmente questo

l'evento che segnò il tramonto definitivo della sterlina come valuta di riserva

internazionale (Bordo 1992). Si può notare come in coincidenza dell'abbandono

del gold standard da parte del Regno Unito la serie degli spread dei consolidati

21 Quello che Keynes definì nel rapporto della commissione McMillan, incaricata di formulare politiche economiche adatte per uscire dalla grande depressione, “A great National Treaty among ourself”. Per i dettagli vedi Caincross e Eichengreen (1983).

82

inglesi con i titoli di stato francesi tocchi il suo minimo assoluto.

Figura II.3.2: differenziale consolidati britannici e rentes francesi, 1914-1945.

Fonte: H. Sidney, R. Sylla, (1995) storia dei tassi d'interesse pagine 621,622,623.

Non c'è infatti da stupirsi infatti visto che la Francia, unica tra le grandi nazioni,

mantenne la convertibilità con l'oro fino al 1936. Per un brevissimo lasso di tempo

dunque la Francia fu vista come un “safe heaven”(Bordo 1992) più appetibile

della Gran Bretagna anche grazie alle sue cospicue riserve auree22. Come vedremo

più avanti non era però al paese d'oltralpe che si doveva guardare per trovare il

successore designato della sterlina.

La letteratura economica ha poi indagato a fondo sulle ragioni del fallimento

dell'esperienza del gold standard nel periodo compreso tra le due guerre

individuando tre fattori di debolezza e instabilità insiti nel meccanismo di

funzionamento del sistema monetario degli anni '30, il problema delle asimmetrie

22 I dati sulle riserve auree citati provengono dal “world gold council”

83

Differenza tra i rendimenti delle rentes e dei consolidati, 1914-1945

-1,5-1

-0,50

0,51

1,52

2,5

1914

1916

1918

1920

1922

1924

1926

1928

1930

1932

1934

1936

1938

1940

1942

1944

Dif

fere

nza

pu

nti

per

cen

tual

i

Spread rentes francesi consolidati inglesii

dell'aggiustamento, la liquidità e la credibilità del sistema (Johnson 1972)23.

Il primo problema trattato è quella delle asimmetrie di aggiustamento tra il

paesi in surplus del sistema (Stati Uniti e Francia su tutti) e quelli in deficit come

il Regno Unito ( o quanto meno in una posizione in cui i surplus di partite correnti

si stavano decisamente assottigliando rispetto a quelli corposi del gold standard

classico). Gli Stati Uniti e la Francia insieme assorbivano il 53% delle riserve

auree esistenti (Eichengreen 1990, tabella 10.1). Come paesi in surplus essi

potevano permettersi, violando le regole del gioco, di sterilizzare gli afflussi di

oro e mantenere inalterata la base monetaria interna. Al tempo stesso i paesi in

deficit vedevano diminuire le proprie riserve auree ed erano costretti a contrarre la

propria base monetaria interna con le nefaste conseguenze che abbiamo visto

sull'economia reale. Questo problema si ripresentò poi in maniera diversa anche

nel sistema di Bretton Woods.

La seconda questione affrontata dalla letteratura è quello della liquidità del

sistema. Un sistema rigidamente ancorato alle riserve auree dipende chiaramente

in maniera eccessivamente vincolante dall'offerta di oro disponibile sul mercato.

Tale offerta è chiaramente estremamente rigida e vincolata alla scoperta di nuovi

giacimenti minerari. Il gold exchange standard per economizzare le riserve auree

prevedeva che la periferia del sistema detenesse a riserva le valute ancora del

23 Questi sono i classici difetti attribuiti anche al sistema di Bretton Woods classico (Bordo 1992).

84

sistema, la sterlina in primis. Il paese emittente della valuta chiave del sistema

doveva provvedere a fornire la quantità di moneta richiesta. Facendo ciò però il

rapporto tra quantità di valuta in circolazione e riserve aure si innalzava e i paesi

della periferia cominciavano a temere per la solvibilità del paese leader. Questo

altro non è che lo stesso paradosso di Triffin (Triffin 1960) che l'economista belga

teorizzò a proposito del sistema di Bretton Woods. Il sistema monetario degli anni

'30 per funzionare correttamente necessitava di liquidità che poteva essere fornita

solo a discapito della credibilità di debitore del paese leader.

L'ultimo punto trattato è strettamente connesso al precedente e riguarda

appunto la perdita di fiducia nella capacità del paese leader di essere un creditore

affidabile nei confronti del resto del mondo. Dopo che la sterlina abbandonò il

gold exchange standard molti capitali defluirono dalla Gran Bretagna per

accasarsi nel nuovo “safe heaven” dell'epoca, ovvero il dollaro. La divisa

americana era ormai pronta per prendere il posto della valuta britannica come

moneta di riferimento per gli scambi internazionali e solamente la crisi del 1929

che colpì gli Usa ritardò questa transizione. Il passaggio non è stato però

certamente indolore. Il vecchio centro del sistema, il Regno Unito, messo sotto

pressione dalla crescente fuga di capitali, si ritrovò indebolito. In questi casi

(Bordo 1992) il rischio che tale paese possa diventare l'epicentro della crisi è

piuttosto elevato contagiando poi tutto il sistema.

85

Osservando gli spread tra i consolidati inglesi e gli equivalenti titoli a lungo

termine emessi dal governo americano si evince che negli anni a cavallo tra le due

guerre i titoli americani abbiano goduto di tassi d'interesse più bassi rispetto a

quelli britannici. Probabilmente è proprio in questo lasso di tempo che il dollaro

comincia a sopravanzare la sterlina come valuta di riserva internazionale

(Eichengreen 2005).

Figura II.3.3: differenziale tra i consolidati e i titoli di stato americano

trentennali, 1920-1944.

.Fonte: H. Sidney, R. Sylla, (1995) storia dei tassi d'interesse pagine 621,622,623.

86

Spread tassi uk e Us, 1920-1944

-0,20

0,20,40,60,8

11,21,41,6

1920

1922

1924

1926

1928

1930

1932

1934

1936

1938

1940

1942

1944

punt

i per

cent

uali

spread tassi uk e Us

87

CAPITOLO III

IL SISTEMA MONETARIO DI BRETTON WOODS

III.1) la nascita del sistema sistema di Bretton Woods.

Ancor prima della fine del secondo conflitto mondiale, Stati uniti e Gran Bretagna

cominciarono a sedersi al tavolo delle trattative per cercare di definire i futuri

equilibri dello scacchiere mondiale. Uno dei temi centrali delle trattative fu quello

di come ricostruire un sistema monetario che potesse garantire stabilità e lo

sviluppo del commercio internazionale. Si cercò soprattutto di eliminare le cause

intrinseche di debolezza che portarono al collasso del sistema del gold exchange

standard adottato ufficiosamente da molte nazioni nel periodo a cavallo tra i due

conflitti. Il sistema che si stava architettando doveva dunque garantire una

maggiore stabilità dei tassi di cambio, un aggiustamento simmetrico tra i paesi in

surplus di bilancia dei pagamenti e quelli in deficit, negare la possibilità di

svalutazioni competitive a discapito degli altri paesi e garantire appieno gli

equilibri macroeconomici interni senza farli entrare in conflitto con quelli esterni

(Bordo 1992).

le trattative, che avvennero nella cittadina americana di Bretton Woods, nel

New Hampshire, videro la partecipazione di una delegazione britannica, guidata

da John Maynard Keynes, e di una statunitense capeggiata da Hanry Dexter

White. Lo scenario mondiale e i rapporti di forza tra le nazioni che le due

88

delegazioni si trovarono a fronteggiare era decisamente mutato rispetto a quello

del secolo precedente. L' Europa continentale usciva a pezzi dal conflitto così

come pure il Giappone. Ad est minacciosamente l' Unione Sovietica iniziava la

sua ascesa a potenza mondiale.

Il fatto sicuramente più eclatante fu però sicuramente il cambio di leadership ai

vertici del potere mondiale con l'ascesa inarrestabile degli Stati Uniti ed il lento

ma inesorabile declino della Gran Bretagna che era stata la potenza egemone nei

precedenti centocinquanta anni.

Il Regno Unito uscì pesantemente indebitato dal conflitto, sia nei confronti

degli altri paesi del Commonwealth sia, anche se in misura minore, nei confronti

degli Stati Uniti i quali a loro volta si ritrovarono ad essere una nazione creditrice

netta nei confronti del mondo. Durante le trattative emerse la volontà da parte

delle autorità britanniche di continuare, forse un po' presuntuosamente,a

perseguire una politica di piena occupazione incuranti delle conseguenze sulla

bilancia dei pagamenti. Volevano inoltre mantenere il Commonwealth, ricevere

assistenza per la ricostruzione e ottenere condizioni meno stringenti per la

restituzione dei prestiti che le erano stati concessi (Bordo 1992).

Dal canto loro gli Stati Uniti puntavano ad ottenere un accordo che rilanciasse

il più in fretta possibile il commercio internazionale soprattutto puntando ad una

progressiva eliminazione dei dazi e degli accordi bilaterali tra i paesi che si erano

89

andati affermando sin dagli inizi degli anni trenta. (Gardner, 1969, capitolo I e II).

Di fronte a queste due diverse concezioni e richieste da parte della politica, le

due delegazioni arrivarono a formulare due piani distinti su come riorganizzare il

sistema monetario internazionale.

Il piano Keynes24 (Keynes 1943) focalizzava la sua attenzione sul come fornire

un' adeguata liquidità internazionale per garantire una crescita economica stabile e

costante nel tempo cosa che secondo l'autore era stata una delle cause alla base del

collasso del gold standard degli anni '20. L'essenza del piano consisteva nella

creazione di una camera di compensazione internazionale (ICU, dall'inglese

international clearing union)che fosse in grado di emettere una valuta

internazionale denominata bancor. Il bancor a sua volta era agganciato ad una

parità fissa in termini di oro. Il piano keynesiano prevedeva inoltre che le banche

centrali dei paesi membri del nuovo sistema internazionale conferissero all' ICU

parte dei propri attivi domestici, sia riserve auree che valutarie, e che detenessero

un conto in bancor presso questa istituzione e che i regolamenti tra paesi

avvenissero tramite una diminuzione o un aumento dei confronti della camera di

compensazione. Un paese in deficit con la bilancia dei pagamenti avrebbe visto

diminuire le proprie attività nei confronti dell' ICU mentre un paese in surplus

avrebbe viste aumentare la sua posizione creditizia.

24 In appendice viene presentata una descrizione più dettagliata del funzionamento del piano keynesiano.

90

Nel caso in cui un paese in deficit non disponesse di adeguate riserve in bancor

la camera di compensazione poteva erogare dei prestiti per poter garantire il

corretto funzionamento del sistema. Ovviamente i tassi d'interesse diventavano

sempre più onerosi mano a mano che la quota di indebitamento aumentava di

modo da disincentivare i paesi a mantenere dei deficit di bilancia dei pagamenti

oltre il tempo strettamente necessario a ristabilire l'equilibrio. Il piano Keynes

prevedeva inoltre che un paese potesse come extrema ratio svalutare la propria

valuta se il deficit della bilancia dei pagamenti fosse stato strutturale e non legato

a dinamiche di breve periodo. Dal canto loro i paesi in surplus erano coinvolti nel

processo di aggiustamento con misure di espansione del credito, rivalutazione

delle proprie valute, diminuzione delle tariffe e dei dazi sulle importazioni,

concessioni di prestiti internazionali. Il piano prevedeva inoltre pervasivi controlli

di capitale, sia in entrata che in uscita, in particolare nei confronti dei movimenti

a breve termine con fini prettamente speculativi.

Keynes aveva infatti compreso, probabilmente prima e meglio dei suoi

contemporanei, che l'asimmetria degli aggiustamenti tra i paesi in deficit e quelli

in surplus era stato il vero vulnus del gold standard. Un paese in una cronica

posizione di deficit della bilancia dei pagamenti rischiava infatti di esaurire ben

presto le sue riserve ufficiali e di dover ricorrere ad una pesante quanto repentina

svalutazione. Un paese in surplus invece poteva tranquillamente sterilizzare le

91

variazioni indesiderate degli attivi esteri, e dunque non aggiustarsi rispetto al

sistema, tramite movimenti uguali ma di segno opposto sul lato domestico degli

attivi. I controlli di capitali erano proprio finalizzati a sventare eventuali attacchi

speculativi sui paesi in deficit della bilancia dei pagamenti.

Il piano White (White 1943) puntava maggiormente l'attenzione sulla stabilità

dei tassi di cambio piuttosto che sul problema della liquidità internazionale. Ogni

paese si impegnava a stabilire una parità con una unità di conto internazionale,

detta unitas. Ogni membro era dunque obbligato a mantenere la parità con questa

unità di conto. In caso di squilibri cronici della bilancia dei pagamenti, la nazione

in questione doveva chiedere il permesso agli altri paesi membri prima di

procedere con una svalutazione della propria valuta . Per essere più precisi,

svalutazioni nell'ordine del 10% potevano essere effettuate previa comunicazione

agli altri membri del sistema (Bordo 1992). Svalutazioni di portata più consistente

dovevano essere approvate dai ¾ delle nazioni aderenti.

Fu pensata l'istituzione di una organizzazione internazionale in grado di

garantire prestiti ai membri che risultavano carenti di liquidità internazionale, ai

paesi momentaneamente in difficoltà, con modalità progressivamente

disincentivanti come quelle previste dall' ICU keynesiano. Richieste di

aggiustamento più lasche e meno pressanti furono imposte ai paesi creditori più

di quanto non prevedesse il piano Keynes.

92

Venne fuori un compromesso, quello che Keynes definì “il cane bastardo”, tra i

due piani previsti dai due economisti che sfociò nel Articles of agreement of the

international monetary fund (22 Luglio 1944) in cui però le istanze della

delegazione americane assunsero un peso preponderante. La linea di Keynes fu

sostanzialmente bocciata e la richiesta di creare una clearing house internazionale

fu definitivamente accantonata.

Non si trattava però di una bocciatura delle idee keynesiane, che anzi oggi

vengono riabilitate e riportate alla ribalta sia dai tecnici (Xiaochuan 2009) che

dagli accademici (Alessandrini e Fratianni 2008), ma semplicemente si sancirono i

nuovi rapporti di forza tra gli Stati Uniti, la vera potenza vincitrice della guerra, e

la Gran Bretagna, ormai avviata verso un lento quanto inesorabile declino rispetto

ai fasti del secolo precedente.

I punti salienti e i temi toccati dall'articolo possono essere così riassunti:

• Determinazione delle parità tra le varie valute

• Funzionamento multilaterale del sistema dei pagamenti

• La gestione delle risorse del Fondo

• Il potere di intervento del Fondo stesso

• la sua organizzazione

Come abbiamo già detto in precedenza, ogni paese aderente al sistema monetario

93

doveva dichiarare una parità con le altre valute ed impegnarsi ad intervenire sul

mercato valutario per mantenerla nel tempo entro una banda di oscillazione di +/-

1% rispetto alla parità stessa. Svalutazione per un importo inferiore al 10% erano

concesse liberamente previa comunicazione agli altri paesi aderenti. Svalutazioni

di importi superiori dovevano essere ratificate dal Fondo.

Svalutazioni unilaterali erano sanzionate con l'impossibilità di accedere a

prestiti del Fondo Monetario ed in caso di reticenza potevano portare

all'esclusione permanente della nazione dall'organizzazione. Infine una modifica

permanente delle parità di tutte le valute nei confronti dell'oro doveva essere

ratificata dalla maggioranza qualificata dei votanti e doveva essere

successivamente approvata da tutti i paesi con una quota nel Fondo superiore al

10%. Come si può notare questo punto è fortemente influenzato dalle posizioni di

White piuttosto che da quelle keynesiane.

Un' altra clausola imponeva ai paesi di mantenere la convertibilità delle proprie

valute per regolare le transazioni della bilancia commerciale ma al tempo stesso

era concesso di mantenere controlli sui capitali in entrata ed in uscita. Era un

tentativo di mantenere un sistema di pagamenti multipolare non accentrando il

ruolo di valuta internazionale sulle spalle di una singola divisa.

Un altro punto dirimente era quello della gestione delle risorse del Fondo e

della loro successiva assegnazione nel momento di un eventuale intervento. Il

94

totale del capitale del Fondo stabilito ammontò a circa nove miliardi di dollari

composti per ¼ da oro e per i restanti ¾ in riserve ufficiali (Bordo 1992). Il Fondo

impose una serie di restrizioni e una serie di vincoli per l'uso delle risorse per i

paesi in disavanzo della bilancia dei pagamenti in modo da impedire che esso

potesse accumulare una quantità ingente di monete deboli esaurendo

contemporaneamente le sue riserve di valute pregiate. Il Fondo poteva poi

decidere in che valuta i paesi membri dovevano saldare i propri debiti. Nel caso di

valute legate a paesi con un ampio avanzo di partite correnti poteva scattare la

clausola di scarce currency ( articolo VII ). Se il Fondo dichiarava una valuta

scarsa e insufficiente a sostenere la domanda degli altri paesi esso poteva

razionarne l'uso sul mercato tramite misure di controllo sui tassi di cambio.

Per far rispettare tutte queste condizioni il Fondo doveva disporre di un

notevole di intervento e, nel caso di inadempienze dei paesi, sanzionatorio. Il

potere di questa autorità prevedeva tra le altre cose approvare e disapprovare i

seguenti eventi:

• cambiamenti della parità

• controlli sui tassi di cambio

• concessione dei prestiti e le condizioni di emissione

• dichiarare una valuta scarsa

95

• potere di dichiarare un membro interdetto alle risorse del Fondo

• estromettere una nazione dall'organizzazione

Con grande rammarico di Keynes e dello stesso White, il Fondo ebbe un'

influenza decisamente limitata nel poter intervenire nelle questioni riguardanti la

politica fiscale interna dei singoli paesi ma, vedendo le difficoltà e la diffidenza

che persistono ancora oggi nel cedere parte del controllo delle politiche interne ad

una organizzazione sovranazionale, non stupisce che le idee dei due fossero

probabilmente troppo ambiziose per i governanti dell'epoca.

III.2) Il funzionamento del sistema di Bretton Woods tra 1946 ed il 1958.

Il lasso di tempo che occorse al sistema di Bretton Woods per diventare

pienamente operativo fu decisamente lungo, sicuramente si protrasse molto di più

di quanto i suoi due ideatori avessero immaginato.

Il periodo di pre-convertibilità delle valute fu uno dei periodi più difficili della

seconda metà del XX secolo. Le economie europee e quella giapponese uscirono

devastate dal conflitto bellico e pesantemente indebitate. Il deficit dei paesi

aderenti a quello che poi sarebbe diventato l' OECD raggiunse un picco di 59

miliardi di dollari nel 1947 (Vedi Triffin 1957, pag 329) che ammontava

pressapoco al surplus che contemporaneamente gli Stati Uniti avevano

accumulato nei confronti del mondo (Vedi Bordo 1992 figura 12) essendo l'unico

96

paese industrializzato ad aver mantenuto inalterata la propria capacità di

produzione industriale. Il fatto di essere un paese in forte surplus portò ad una

mancanza di dollari sul mercato e, in virtù del ruolo di unica valuta convertibile

con l'oro, ad una conseguente scarsità di liquidità del sistema.

La soluzione a questo problema era tanto semplice e ovvia quanto di

complicata attuazione. I paesi europei dovevano essere in grado di generare dei

surplus cosa che, alla luce della ridotta capacità industriale post bellica, essi non

erano più in grado di compiere adeguatamente. La scarsità di liquidità

internazionale era ulteriormente aggravata dalle parità stabilite basandosi sui

valori pre-bellici (Bordo 1992, figura 2) che erano eccessivamente sopravvalutate

e che danneggiavano ulteriormente le già traballanti esportazioni europee.

Si decise dunque di fornire un adeguato supporto all'industria europea e di

ricostruire a poco a poco la sua capacità produttiva. Tutto questo sfociò nel

cosiddetto piano Marshall per l' Europa.

Il piano Marshall, nel periodo che va dal 1948 al 1952, fornì all' Europa

Occidentale i capitali necessari ( Quasi 13 miliardi di dollari, una cifra enorme,

vedi Milward 1984) per puntellare le economie domestiche, ripristinare la propria

capacità di esportare e ricostituire dunque le proprie riserve in valuta pregiata.

Alla fine del 1952 la capacità industriale dei paesi europei migliorò del 39% e

sfociò infine in surplus di partite correnti ( vedi Solomon 1976 pag 18). Si può

97

dunque dire (Eichengreen e Uzan 1991) che il piano Marshall aumentò in maniera

permanente il tasso di crescita dei paesi che ricevettero gli aiuti senza però passare

per i soliti canali di spesa pubblica ma tramite un aumento permanente del tasso di

produttività dei paesi in questione cercando dunque di intervenire sui deficit

strutturali di tali paesi.

Il problema delle parità sopravvalutate si risolse molto semplicemente con una

serie di svalutazioni delle principali valute per raggiungere livelli di parità che

rispecchiassero in nuovi rapporti di forza tra le valute di queste nazioni. Tra le

principali svalutazioni di questo periodo annoveriamo quella del franco francese

nel 1947, quella per certi aspetti clamorosa ed inaspettata della sterlina inglese nel

194925 e la altrettanto sorprendente decisione del Canada nel 1950 di lasciare

fluttuare liberamente sul mercato dei cambi la sua moneta.

La svalutazione della sterlina poc'anzi annunciata diede un pesante colpo alle

ambizioni di quest'ultima come valuta di riserva (Bordo 1992 e Eichengreen

1991). Per un certo periodo infatti si pensava che la sterlina avrebbe comunque

mantenuto il suo status di valuta internazionale in coabitazione con il dollaro. C'è

da dire che molto spesso la posizione della sterlina come valuta di riserva viene

sopravvalutata in quanto una ingente quantità di sterline detenute a riserva

proveniva dai paesi del Commonwealth i quali erano legati alla Gran Bretagna da

25 La svalutazione del Settembre del 1949 portò la sterlina a svalutarsi nei confronti del dollaro da 1£=4,08$ a 1£=2,8$.

98

un legame molto stretto, soprattutto in termini militari, in virtù del quale essi

decisero di non abbandonare la sterlina al proprio destino, almeno in un primo

momento (Bordo 1992).

Al di fuori dei confini del Commonwealth il dollaro americano aveva già

soppiantato ampiamente la sterlina come valuta di riserva internazionale. Grazie

alla quota di ricchezza detenuta sul totale mondiale e grazie soprattutto al suo

mercato di capitali così aperto e liquido, il dollaro americano emerse dapprima

come valuta di riserva e di scambio privilegiata tra gli operatori privati. Era prassi

per gli esportatori ed importatori dell'epoca fatturare le proprie transazioni in

dollari. Quasi contemporaneamente il dollaro assunse il ruolo di rifermento anche

nell'ambito degli operatori ufficiali come le banche centrali le quali sempre più

spesso decidevano di intervenire sul mercato dei cambi in dollari al fine di

mantenere inalterate le parità dichiarate.

III.3) Il periodo di piena convertibilità tra il 1959 ed il 1967.

Nel Dicembre del 1958, dopo più di un decennio dalla sua ideazione, il sistema di

Bretton Woods poté finalmente operare a pieno regime. Come stabilito dagli

accordi originari, ogni paese si impegnava a mantenere una parità fissa con le altre

valute entro una banda di oscillazione la quale nel frattempo era passata dall' 1%

dell'accordo originario ad un 2%. Il ministero del Tesoro americano si impegnava

99

inoltre a garantire la convertibilità del dollaro ad un tasso fisso di 35$ per un'

oncia di oro.

Questo fatto ancorava indirettamente le varie valute alle riserve auree, usando

come tramite il dollaro americano. L'arbitraggio triangolare tra oro, dollaro e la

valuta di un paese terzo rendeva possibile il mantenimento dell'equilibrio tra

queste tre componenti. Pervasivi controlli ai capitali in entrata ed in uscita erano

presenti in quasi tutti i paesi in modo da prevenire destabilizzanti attacchi

speculativi sulle valute dei paesi che presentavano accentuati deficit di partite

correnti.

Il sistema di Bretton Woods, nel corso dei dodici anni che intercorsero tra la sua

ideazione e la sua effettiva entrata a regime, mutò de facto in maniera piuttosto

consistente. L'idea che ogni valuta dovesse essere trattata in maniera paritaria

rispetto alle altre ben presto lasciò di fatto il posto ad un realtà in cui il dollaro era

decisamente preponderante ( il cosiddetto dollar exchange standard Bordo 1992).

Inoltre in questo periodo il declino della sterlina divenne sempre più evidente ed

accentuato. Come già accennato in precedenza, una crescita consistente del tasso

d'inflazione ad inizio degli anni '60 (Bordo 1992 ma anche tabella 17) portò la

sterlina ad essere usata solo nell'ambito degli scambi tra i paesi membri del

Commonwealth per poi essere abbandonata anche da questi ultimi paesi quando la

moneta britannica venne svalutata nuovamente nel 1967.

100

Una seconda evidente differenza con la stesura originale era il passaggio da un

sistema di parità fisse ma al tempo stesso aggiustabili ad un sistema rigidamente a

cambi fissi. Questo era accaduto perché le autorità monetarie dei vari paesi si

erano rese conto di come la probabilità di un attacco speculativo fosse più elevata

in un sistema in cui era tutto sommato abbastanza agevole fare una svalutazione

moderata della propria valuta. In questo sistema era molto più conveniente

mantenere un tasso fisso e svalutare solamente quando questo evento non era più

assolutamente prorogabile. Evolvendo da un sistema a cambi flessibili ad uno a

cambi fissi, esattamente come prevedeva il gold exchange standard, non stupisce

certo che si ricadde nuovamente nei sui stessi difetti originari che sia White che

Keynes avevano cercato in tutti i modi di correggere. I tre problemi, di cui

abbiamo già detto, ma che negli anni '60 si ripresentarono in una nuova veste,

sono quelli dell' aggiustamento, della liquidità e della fiducia.

III.4) I problemi dell' aggiustamento, della liquidità e della fiducia.

Il problema dell'aggiustamento del sistema di Bretton Woods può essere scisso in

due distinte problematiche. Da una parte vi era la differenza tra il fardello

dell'aggiustamento che il sistema prevedeva per i paesi in surplus rispetto a quello

più marcato e pericoloso per quelli in deficit. Dall'altro lato il sistema dollaro

centrico che si era andato affermando nel corso del tempo permetteva agli Stati

101

uniti di non aggiustare i suoi squilibri con l'estero e di essere un forza esogena

rispetto al sistema. Per quanto riguarda il primo problema ci focalizzeremo su due

esempi, quello della Gran Bretagna, all'epoca paese in deficit, e quello della

Germania, paese in surplus con la bilancia dei pagamenti, completamente opposti

che meglio di altri esemplificano la diversità di aggiustamento tra i paesi in

disavanzo e quelli in avanzo.

III.4.1) La Gran Bretagna

La Gran Bretagna degli anni '60 era un paese in deficit della bilancia dei

pagamenti causato dalle politiche monetarie e fiscali espansive che le autorità

implementavano con l'obbiettivo di garantire la piena occupazione nel mercato del

lavoro britannico. Le politiche espansive portavano inevitabilmente ad un

aumento delle pressioni inflative, ad un peggioramento dei conti con l'estero e ad

un assottigliamento delle riserve ufficiali, cedendo al mercato valuta estera, in

questo caso dollari, e ritirando valuta domestica dal mercato, con il fine di

mantenere il tasso di cambio all'interno delle bande di oscillazione consentite ed

evitare dunque azioni speculative contro la valuta britannica (Bordo 1992).

Gli anni '60 furono un calvario per la sterlina sottoposta a continui e logoranti

attacchi speculativi che culminarono con una svalutazione nel Novembre del

1967. La chiusura del canale di Suez in seguito alla guerra dei sei giorni (5

Giugno 1967, 11 Giugno 1967) alimentò una pesante speculazione sulla sterlina.

102

Tre miliardi di aiuti da parte del fondo non furono sufficienti ad evitare una

svalutazione di oltre il 14%26 (Caincross e Eichengreen 1983). La svalutazione

della sterlina del 1967 pose fine al suo utilizzo come valuta di riserva

internazionale anche da parte di quelle banche centrali appartenenti al

Commonwealth che fino a quel momento avevano mantenuto considerevoli quote

di attività nella valuta britannica (Bordo 1992). La crisi della sterlina del 1967

fece capire più chiaramente come un paese con un deficit cronico di partite

correnti poteva essere forzato ad aggiustare i propri equilibri con l'estero tramite

una repentina quanto brutale svalutazione della valuta domestica.

Il vero problema era che nel tentativo di difendere strenuamente il proprio tasso

di cambio dalle mire degli speculatori, la banca centrale di un paese in deficit

andava dilapidando una enorme quantità di riserve ufficiali in valuta pregiata. Alla

fine della crisi dunque l'istituto centrale in questione si ritrovava comunque con

una moneta svalutata e con un enorme spreco di risorse difficilmente ripristinabile

in tempi brevi. Inoltre il tentativo di difesa ad oltranza del tasso di cambio era

accompagnato da un rialzo dei tassi d'interesse interni da parte della banca

centrale con il preciso scopo di tamponare la fuga di capitali verso l'estero. Questo

rialzo dei tassi non poteva certo non avere conseguenze negative sulla crescita

interna ed in definitiva sull'occupazione.

26 La sterlina passò dunque da un valore di 1£=2,8$ ad uno di 1£=2,41$.

103

III.4.2) La Germania.

All'estremo opposto della Gran Bretagna si trovava sempre durante gli anni '60 la

Germania Ovest. Un rapido aumento del tasso di crescita coniugato con un tasso

d' inflazione relativamente basso rispetto agli altri partners commerciali permise al

paese di accumulare un cospicuo surplus nei propri conti con l'estero.

Il problema della Germania non risiedeva certo nella possibile fuga di capitali

con conseguente deprezzamento del marco, quanto piuttosto in un eccessivo

afflusso di capitali che ne facesse salire la domanda con conseguente pressioni

speculative su una possibile rivalutazione. Per mantenere la parità prefissata la

Bundesbank doveva acquistare sul mercato dei cambi la quantità di dollari in

eccesso immettendo sul mercato il loro controvalore in marchi. Così facendo però

il paese si esponeva ad un aumento indesiderato della base monetaria interna ed in

ultima istanza si creavano i presupposti per un rialzo delle attese future di

inflazione. Parte di questo aumento sgradito della base monetaria veniva

sterilizzato dalle autorità monetarie tedesche tramite operazioni di mercato aperto

di vendita di titoli di stato domestici per riassorbire parte della base monetaria.

Un'altra soluzione, effettivamente molto usata, era quella di imporre severi

vincoli e restrizioni sui capitali in entrata. Quando però anche i controlli sui

capitali non furono più sufficienti, la Germania dovette rivalutare del 5% il marco

nel 1961. Come possiamo vedere, l'aggiustamento di un paese in surplus è

104

certamente meno doloroso di quello di un paese in deficit. Dopo che la Germania

rivalutò il marco, la sua posizione nei confronti con l'estero non mutò e le sue

esportazioni non ne furono danneggiate in maniera sensibile (Obstfeld 2007).

Aprendo una breve finestra sul presente, questa è una delle esperienze storiche che

si portano all'attenzione quando si vuole incoraggiare la Cina ad allentare la sua

politica di tasso fisso con il dollaro e di permettere un rivalutazione della sua

moneta senza per ciò danneggiare le proprie esportazioni (Obstfeld 2007).

Le autorità tedesche attribuivano la maggior parte dei problemi del sistema

monetario internazionale all' inflazione che i paesi erano costretti ed “importare”

dall'esterno, in particolar modo dagli Stati Uniti. Questo problema è strettamente

legato a quello dell'aggiustamento (o per meglio dire, del mancato aggiustamento)

del paese emittente la valuta di riserva.

III.4.3) L'asimmetria dell'aggiustamento degli Stati Uniti.

Gli Stati Uniti cominciarono a presentare un deficit nella bilancia dei pagamenti a

partire dal 1958 che si protrasse, tranne che nel 1968-1969, fino alla fine del

sistema a cambi fissi (Bordo figura 18 per il 1958 e 1959, tabella n 3 in

appendice). Sempre dalla figura in questione si evince come però il paese

presentasse contemporaneamente un surplus di partite correnti mantenuto

praticamente per tutto il periodo. Il deficit di bilancia dei pagamenti era dunque

causato da un deflusso di capitali verso l'estero non compensato a sufficienza dalle

105

esportazioni americane. Due questioni distinte emersero connesse al deficit della

bilancia dei pagamenti americana.

Il primo problema era chiaramente legato al declino della fiducia che le autorità

americane fossero effettivamente in grado di garantire la convertibilità dei dollari

sparsi nelle banche centrali di tutto il mondo. A questo era legata la convinzione

che il deficit di bilancia dei pagamenti statunitense non poteva essere riassorbito

senza che nel sistema si generasse un crisi di liquidità. Da tutto ciò scaturivano le

perplessità dei paesi europei, in particolare di Francia e Germania. Come paese

emittente di valuta di riserva gli Stati Uniti erano esonerati dall'aggiustare la

propria economia in funzione degli squilibri con l'estero. Era prassi per la Federal

Reserve sterilizzare i flussi di capitali in uscita con l'immissione di nuova liquidità

nel sistema impedendo ai tassi americani di alzarsi, all'economia di contrarsi ed in

ultimo al deficit di riassorbirsi. La domanda internazionale di dollari, essendo la

valuta di riserva, non diminuiva mai e ciò permetteva agli Stati Uniti di scaricare

il fardello dell'aggiustamento, tramite “esportazione” di inflazione, sui paesi in

surplus.

Una politica di disavanzo eccessivo sarebbe stata punita dagli speculatori con

una fuga di capitali dal paese ed in ultima istanza da una svalutazione come nel

caso precedentemente analizzato della Gran Bretagna. Il fatto di emettere valuta

accettata internazionalmente metteva gli Stati Uniti al riparo da questa eventualità.

106

Molti economisti sostengono che il deficit di bilancia dei pagamenti americano

non sia mai stato un problema e che esso non lo sia in realtà nemmeno oggi

(Bernanke 2005). Il resto del mondo infatti volutamente vuole detenere dollari e

finanziare il deficit americano perché trova nel mercato di capitali americano

caratteristiche non riscontrabili da nessuna altra parte.

In questo contesto gli Stati Uniti erano considerati durante gli anni '60 il

“banchiere del mondo” (Despres, Kindleberger e Salant 1966), capaci di attirare

capitali a breve termine da ogni parte del mondo e reinvestire, sia all'interno che

all'estero, a scadenze più lunghe. Come ogni buon intermediario bancario gli Stati

Uniti lucravano sulla differenza tra il costo di indebitarsi a breve termine

sull'estero, un costo esiguo visto la costante ed elevata domanda di attività in

dollari, e il ritorno sui propri investimenti a lunga scadenza. Questa politica di

disinteresse nei confronti del deficit con l'estero viene definita di “benign neglect”

in quanto la mancanza di attenzione da parte delle amministrazioni americane nei

confronti del proprio deficit permetteva ai restanti paesi del mondo di ottenere la

liquidità necessaria per finanziare le propria crescita economica.

III.4.4) I problemi della liquidità e della fiducia.

Gli altri due problemi, quello della liquidità e quello della fiducia, sono in ogni

caso strettamente legati al problema del mancato aggiustamento da parte degli

Stati Uniti.

107

Triffin (Triffin 1960) sosteneva che la mancanza di liquidità che cominciò a

manifestarsi ad inizio degli anni '60 era strettamente legata all'inadeguatezza della

quantità di riserve auree presenti nel sistema. Vincolare l'offerta di moneta

all'offerta di un bene, l'oro, che per sua natura tende ad essere abbastanza rigida

significava creare un sistema in cui la carenza di liquidità era endemica. Come

abbiamo detto il “benign neglect” degli Stati Uniti permise dunque di far fronte a

questa carenza di liquidità. Questo comportamento simultaneamente però andava

ad erodere il rapporto tra le passività emesse in dollari e le quantità di riserve

auree detenute dagli Stati Uniti. Più questi ultimi fornivano la liquidità necessaria

al funzionamento del sistema più essi diminuivano la propria capacità di

convertire i dollari in circolazione in oro come prevedevano gli accordi originali

di Bretton Woods. E' il cosidetto “paradosso di Triffin” (Triffin 1960).

III.5) I primi segnali della crisi.

Segnali di possibili avvisaglie di crisi divennero sempre più frequenti nel corso

della seconda metà degli anni '60. Nell'Ottobre del 1960 la speculazione spinse il

prezzo dell'oro presso il mercato di Londra sopra i 40$ l'oncia contro un cambio

ufficiale da parte del tesoro americano di circa 35$ per oncia (Bordo 1992).

Immediatamente si temette una corsa alla conversione dei dollari in circolazione

in oro ed ad una repentina diminuzione di delle riserve auree americane. Rapidi

108

provvedimenti furono presi da parte delle banche centrali dei maggiori paesi per

stabilizzare il prezzo dell'oro intorno alla parità ufficialmente dichiarata. Il

cosiddetto gold pool, che si formò ufficialmente nel novembre del 1961, riuscì a

stabilizzare il prezzo dell'oro sul mercato ma non riuscì ovviamente a tamponare il

declino delle riserve auree americane rapportate alle loro passività fintanto che gli

Stati Uniti continuavano a presentare deficit di bilancia dei pagamenti.

Al di là dell'esempio di positiva collaborazione offerto dal gold pool, gli anni

'60 furono caratterizzati da due forze che andarono a minare il legame tra l'oro ed

il dollaro. La prima fu la crescente scarsità del metallo pregiato, la seconda,

l'inizio di un periodo di crescita inflativa negli Stati Uniti (Bordo 1992). La

produzione di oro si andò a stabilizzare ad inizio degli anni '60 ed iniziò a

declinare nel 1966 (vedi Bordo 1992 figura 21). Contemporaneamente la domanda

privata di oro iniziò ad aumentare (Bordo figure 22 e 27) tanto che il gold pool

diventò un venditore netto di riserve auree nel 1966 per prevenirne un aumento di

prezzo.

Sempre in quegli anni l' amministrazione democratica del presidente Johnson

diede inizio ad una politica economica definita di “guns and butter” che

consisteva in un aumento della spesa sia per quanto concerneva la sfera sociale sia

per quello che riguardava l'impegno americano in Vietnam (1962-1975). Il

conseguente aumento della base monetaria portò ad un aumento dell'inflazione

109

(Bordo 1992, figura 1 e 28) e ad un ulteriore peggioramento della bilancia dei

pagamenti e, novità della seconda metà degli anni '60, anche il conto corrente

andò in disavanzo nel 1964. Nello scenario appena descritto non vi è alcun

meccanismo che costringa il paese leader del sistema, in questo caso gli Stati

Uniti, a portare avanti una politico monetaria quanto più stabile possibile.

Questo fatto, a partire dalla seconda metà degli anni '60, creò dei pesanti

malumori tra i paesi europei che mal sopportavano di doversi accollare il peso

dell'aggiustamento americano sotto forma di inflazione importata. Tra i critici più

accaniti verso la politica americana di “benign neglect” vi era il presidente

francese Charles De Gaulle che più volte minacciò di convertire in oro i dollari

detenuti a riserva dalla Banque de France.

III.6) Il collasso del sistema di Bretton Woods.

A partire dal 1968 la pressione per un aggiustamento delle parità dei tassi di

cambio divenne insostenibile e ci furono numerosi e significativi riallineamenti

delle parità. Come abbiamo già detto, la Gran Bretagna svalutò la sterlina nel

1967. Di lì a poco anche la Francia seguì quella strada svalutando il franco di oltre

l' 11% nell' Agosto del 1969, seguita dalla Germania che nel mese di Settembre

dello stesso anno rivalutò il marco tedesco del 9%. Contemporaneamente ( vedi

tabella 3 in appendice) l' avanzo di conto corrente degli Stati Uniti iniziò a

110

deteriorarsi a partire dal 1968. Da questo momento le fuoriuscite di capitali dagli

Stati Uniti verso i paesi in surplus, specialmente la Germania, cominciarono a

divenire ogni giorno più consistenti. La base monetaria tedesca crebbe dal 6% al

12% nel 1971 ed il tasso d' inflazione passò dal 1,8% al 5,3% nello stesso anno

(Melzer, 1991, pag 73). Non potendo più tollerare tassi d'inflazione così elevati la

Germania decise di ricorrere all' extrema ratio e di sospendere dunque le

operazioni sul mercato monetario e di lasciare dunque fluttuare liberamente il

marco tedesco. Simili provvedimenti furono presi dai governi di Austria, Belgio,

Paesi Bassi e Svizzera (Solomon 1971 pag 179)

Nel 1971 per la prima volta (vedi tabella 3) il conto corrente degli Stati Uniti

virò verso il deficit (dopo che già dal 1958 la bilancia dei pagamenti era in

disavanzo) e da più parti si iniziò a ipotizzare una possibile svalutazione del

dollaro nei confronti dell'oro.

Sotto la minaccia francese e britannica di convertire tutte le riserve in dollari in

oro, il 15 Agosto del 1971 il presidente americano Richard Nixon annunciò di “to

suspend temporarily the convertibility of the dollar into gold or other reserve

assets...”27 accompagnando il tutto con un blocco di novanta giorni dei salari, una

tassa del 10% sulle importazioni e una tassa del 10% sul credito per investimenti.

19 mesi più tardi, nel Gennaio 1973, sparirono anche le parità aggiustabili tra le

27 “di sospendere temporaneamente la conversione del dollaro in oro o in altre attività di riserva...”

111

varie valute ed il sistema di Bretton Woods ebbe ufficialmente termine.

III.7) La dominanza del dollaro: un' analisi empirica di cointegrazione (1960-

1971).

Credo che ci siano ben pochi dubbi che il dollaro sia stata la valuta più usata e

trattata tra gli anni 1960 e 1971, grossomodo quelli della piena convertibilità del

sistema di Bretton Woods. La tabella 15 mostra come il suo ruolo come valuta

usata come riserva ufficiale sia progressivamente aumentato negli anni a partire

dalla metà degli anni '60. Nel 1965 le riserve in dollari rappresentavano il 56,1%

del totale. Alla fine del sistema di Bretton Woods la quota era salita al 64,5% e

dopo altri cinque anni al 79,2% del totale. Queste cifre sembrano non lasciare

adito ad alcun dubbio sui rapporti di forza tra le valute mondiali durante gli anni

'60 e '70. Un altro dato che emerge abbastanza chiaramente è l'abbandono della

sterlina come valuta di riserva dopo la svalutazione del 1967 passando da una

quota mondiale del 20% nel 1965 ad un misero 4,02% nel 1973. Se si fa un

confronto storico si nota immediatamente come il dollaro nel 1965 avesse una

posizione di dominanza maggiore rispetto a quella che aveva la sterlina nel 1913

(vedi tabella 15).

Anche osservando le statistiche descrittive dei tassi di interesse decennali (vedi

tabella 17) di cinque paesi che possiamo definire il centro del sistema, possiamo

112

notare come gli Stati Uniti abbiano di gran lunga i tassi più bassi dell'intero

periodo di riferimento confermando uno dei fattori caratterizzanti la dominanza di

una valuta.

Fatta questa premessa proveremo ora a stabilire la dominanza del dollaro

sfruttando un'analisi econometrica di cointegrazione di cui abbiamo parlato in

precedenza nel capitolo II.

III.7.1) La cointegrazione dei tassi decennali nominali.

Proveremo per prima cosa a vedere se vi sono delle relazioni di cointegrazione

bilaterali tra i tassi d' interesse nominali decennali tra gli Stati Uniti e Canada,

Francia, Gran Bretagna e Germania. La scelta dei tassi decennali è dovuta sia per

scelta obbligata, in quanto non sono disponibili dati per tassi d'interesse a minor

scadenza per il periodo antecedente al 1966 per tutti i paesi, sia perché il tasso

decennale rappresenta il tasso di riferimento quando si vuole analizzare il rischio

di insolvenza di un paese28. Se, come abbiamo visto nel capitolo II, una delle

determinanti che influisce sulla scelta della valuta di riserva internazionale è la

relativa sicurezza e stabilità di tale paese. Il tasso decennale, sia nominale che

reale, sembra dunque un buon riferimento per tale analisi.

Il primo passo, dopo aver verificato la presenza di una radice unitaria (vedi

28 Solitamente un indicatore di rischio molto semplice e molto usato è quello dello spread tra i tassi decennali di un paese considerato sicuro e quello di un paese considerato invece a rischio. Maggiore è la differenza maggiore è il rischio di insolvenza attribuito a tale paese.

113

tabella n 4) e la seguente scelta del numero dei ritardi del VAR da inserire sulla

medesima scia di quanto fatto per l'analisi dei tassi nel gold standard, è quello di

verificare l'effettiva presenza di relazioni di cointegrazione tra i suddetti tassi. I

risultati dei test di Johansen sono riportati nelle tabelle 5,6 e 7 in appendice.

Per quanto riguarda i tassi nominali il test di cointegrazione di Johnasen (per il

caso di costante non vincolata) suggerisce la presenza di relazioni di

cointegrazione tra gli Stati Uniti e la Gran Bretagna (livello di significatività del

5%), il Canada (livello di significatività del 5%) , la Francia (livello di

significatività del 10%) mentre non si riscontra nessuna relazione di

cointegrazione significativa con i tassi d'interesse tedeschi. I test di cointegrazione

nel caso di costante vincolata non modificano i risultati raggiunti anche se i livelli

di significatività peggiorano lievemente. Continueremo ora analizzando i risultati

per il caso di costante non vincolata anche se in appendice saranno riportati i

risultati per tutta la casistica.

Nella tabella 7 in appendice sono riportati i risultati delle stime prodotte per il

modello a correzione d'errore tra Stati Uniti e Francia, Stati Uniti e Gran Bretagna

e Stati Uniti e Canada.

Quello che a noi interessa è verificare se i tassi statunitensi possono essere

considerati una forza esogena al sistema ovvero se possono influenzare tramite un

relazione di lungo periodo i tassi dell'altro paese senza venirne a loro volta

114

condizionati. Questo test, anche chiamato di esogeneità debole, e che prevede di

porre il coefficiente di lungo periodo legato agli Stati Uniti come nullo,

permette appunto di verificare questo scenario. Come riportato nel capitolo II

questo test viene eseguito mediante un test di rapporto delle verosimiglianze tra il

modello libero e quello vincolato. Se la differenza tra i valori delle due

verosimiglianze non è troppo marcata allora il modello vincolato è accettabile in

luogo di quello libero.

Dai risultati emerge che pur vincolando il coefficiente della matrice dei pesi

collegato agli Stati Uniti ad essere nullo, questo però non porta all'accettazione del

modello vincolato essendo il valore del test di rapporto di verosimiglianza troppo

elevato.

C'è da dire inoltre che i test di autocorrelazione e di eteroschedasticità

mostrano una significativa presenza di quest'ultima. In un'analisi di serie storiche

essa può stare ad indicare che il modello non è correttamente specificato e che vi

sia un'abbondante quantità di informazione non spiegata nel modello.

III.7.2) La cointegrazione dei tassi reali con inflazione attesa futura.

Riproveremo adesso inserendo nel modello a correzione di errore l' inflazione

attesa futura in modo da costruire dei tassi d'interesse reali ex ante. Un'analisi di

quelli ex post sarebbe infatti poco significativa. I mercati infatti fanno le loro

scelte sulle previsioni di inflazione e non sui valori passati.

115

I nostri tassi reali saranno costruiti sommando a quelli decennali la media del

tasso d'inflazione dei dodici mesi seguenti a quelli del mese di partenza. Si può

ovviamente anche operare una ulteriore distinzione nel caso si voglia considerare

valida oppure no l'equazione di Fisher che definisce i tassi reali come

r= i−

dove r rappresenta la variazione dei tassi reali, i la variazione dei tassi

nominali e la variazione del tasso di inflazione futura attesa. In caso di

assunzione di validità della relazione di Fisher il coefficiente legato all'inflazione

è da considerarsi unitario. In alternativa tale coefficiente sarà diverso dall'unità. In

appendice i risultati di entrambe le possibilità.

Per quanto riguarda i tassi d'interesse reali che implicano la validità

dell'equazione di Fisher possiamo vedere come non vi sia traccia di significative

relazioni di cointegrazione (Tabella 6).

Almeno una relazione di cointegrazione risulta essere presente per tutti i paesi

nel caso di tassi d'interesse reali in cui non viene assunta valida l'equazione di

Fisher (Tabella 7). Anche in questo caso però i vincoli imposti per testare

l'esogeneità dei tassi americani vengono sistematicamente rifiutati per tutti i paesi.

Inoltre il test LM-ARCH segnala la presenza di eteroschedasticità in varie

equazioni del sistema VECM.

116

III.7.4) L'analisi di Granger- causalità in un VAR cointegrato

Un approccio leggermente diverso può essere seguito, cercando di implementare

un test di Granger-causalità in un VAR cointegrato (Dolado e Lutkepohl 1996).

Utilizzando sempre le stesse serie storiche dei tassi nominali decennali tra il 1960

ed il 1961, è possibile eseguire un test di cointegrazione, questa volta multivariato,

e successivamente eseguire il test di Granger- causalità di cui sopra accennato.

Come riportato nella tabella 3 in appendice le serie storiche dei tassi sono

chiaramente non stazionarie e quindi adatte per un eventuale test di

cointegrazione. Le tabelle 10A e 10B mostrano come i tassi d'interesse decennali

mostrino una elevata significatività (1%) nell' aiutare ad esplicare eventuali

movimenti dei corrispettivi tassi negli altri paesi. Al contrario, i restanti paesi

mostrano una minore significatività ( Gran Bretagna livello di significatività pari

al 5% ) o una capacità davvero limitata nell'esplicare eventuali movimenti nei

tassi degli altri paesi (Germania, Francia e Canada).

Da questa analisi sembrerebbe invece confermata l'idea degli Stati Uniti centro

del sistema monetario, ipotesi peraltro mai messa in discussione. C'è da

aggiungere come i risultati di questo test di Granger-causalità in un VAR

cointegrato sia soggetto a numerose critiche in quanto i risultati dei test ad esso

connesso risultano essere poco potenti29. Le stime prodotte debbono essere dunque

29 Ricordiamo che per potenza del test si intende la capacità di accettare l'ipotesi alternativa essendo questa effettivamente vera.

117

prese con una certa cautela.

IV.7.3) Conclusioni dell'analisi econometrica di cointegrazione.

Contrariamente alle previsioni, per il periodo che va dagli inizi degli anni '60 al

1971, l'analisi econometrica di cointegrazione sembra non supportare l'ipotesi che

i tassi d'interesse americani possano essere considerati come una forza esogena al

sistema in grado dunque di indirizzare i tassi d'interesse degli altri paesi e di non

esserne a loro volta influenzati.

I vari vincoli imposti sui modelli presentati vengono infatti rifiutati

sistematicamente dai test di rapporto delle verosimiglianze che bocciano dunque

l'ipotesi di esogeneità debole da parte dei tassi statunitensi.

Inoltre la presenza dell' eteroschedasticità in un campione di serie storiche

suggerisce che il modello potrebbe non essere correttamente specificato

suggerendo una bassa capacità del modello di spiegare i movimenti dei tassi

d'interesse. Sembra chiaro che i tassi d'interesse decennali si muovano per altri

motivi che non sono strettamente legati all'andamento dei tassi esteri o dei tassi

d'inflazione di altri paesi. Probabilmente vi sono altre variabili macroeconomiche,

come ad esempio la condizione dei conti con l'estero, in grado di spiegare più

adeguatamente l'andamento dei tassi decennali.

D'altro canto bisogna sottolineare come l'inserimento di codeste variabili

implicherebbe un passaggio dai tassi d'interesse mensili a quelli trimestrali

118

operazione altrettanto discutibile. Infatti, la media mensile di un tasso d'interesse è

già una semplificazione molto forte di una variabile che muta praticamente

istantaneamente con le quotazioni sui mercati. Come abbiamo visto nel capitolo

della letteratura sull'argomento, molti preferiscono mantenere la cadenza mensile

che aumentare l'informazione presente diminuendo la frequenza delle

osservazioni.

Detto questo non si deve certo cadere nella tentazione di escludere la

dominanza del dollaro del periodo di pieno funzionamento del sistema di Bretton

Woods. Le cifre riportate nella tabella 15 non sembrano certo mostrare alcuna

possibilità di fraintendimento. Semplicemente, un approccio di tipo econometrico

non è il più adatto a supportare l'evidenza empirica di dominanza del dollaro. Alla

luce dell'ambiguità dei risultati raggiunti da altri lavori non dissimili in questo

campo non si deve certo rimanere sorpresi di tale conclusione non positiva.

III.8) Conclusioni.

Il sistema di Bretton Woods collassò principalmente per tre ragioni (Bordo 1992).

Per prima cosa, due crepe piuttosto evidenti minacciavano il sistema dall'interno.

La prima è che il paese leader si andava esponendo inevitabilmente ad una crisi di

convertibilità dovendo esso fornire al mondo la liquidità necessaria, tramite i

propri deficit di bilancia dei pagamenti, da permettere al sistema di funzionare ed

119

al tempo stesso far si che non sorgessero dubbi sulla sua effettiva capacità di

convertire i dollari in circolazione in oro (Triffin 1960).

Il secondo difetto endemico era da ricercarsi nel fatto che il sistema si era

evoluto da uno in cui le parità erano aggiustabili ad un altro in cui i tassi di

cambio era di fatto fissi senza prevedere alcun tipo di aggiustamento ufficiale tra i

paesi in surplus e quelli in deficit.

La seconda ragione che viene spesso evidenziata è quella di come la politica

monetaria statunitense, a partire dalla seconda metà degli anni '60, sia stata

inappropriata per il ruolo di valuta cardine attribuita al dollaro. L'aumento della

spesa pubblica portò ad una politica inflazionistica che portò rapidamente il

sistema al collasso.

I paesi in surplus, Germania in primis, erano riluttanti ad accumulare ingenti

riserve di dollari e a rivalutare la propria moneta penalizzando così le proprie

esportazioni

120

121

CAPITOLO IV

DALLA FINE DEL SISTEMA DI BRETTON WOODS AL “PACIFIC

DOLLAR STANDARD”

IV.1) Il sistema monetario dopo la fine degli accordi di Bretton Woods.

All'indomani della fine del sistema di Bretton Woods il mondo si ritrovò in uno

scenario del tutto inedito con l'adozione di un sistema di cambi flessibili. Le

oscillazioni dei tassi di cambio divennero dunque determinate dai mercati e

sempre meno dall'intervento delle banche centrali anche se quest' ultime

mantennero ancora un notevole potere di intervento per molti degli anni a seguire.

I cambi fissi vennero progressivamente abbandonati in quanto si cominciò a

capire che molte delle crisi valutarie che accaddero tra gli anni '70 e '80,

specialmente in America Latina, erano da attribuirsi principalmente ad attacchi

speculativi contro valute che non erano più in linea con i fondamentali

dell'economia causando gravi perdite di ricchezza ai paesi colpiti.

Una significativa eccezione fu quella dell'istituzione del sistema monetario

europeo meglio conosciuto come SME. Questo sistema prevedeva che le valute

europee dovessero oscillare intorno ad una parità prefissata rispetto alle altre

valute e che le autorità centrali fossero in grado di intervenire sul mercato per

mantenere queste parità. Ovviamente non vi erano interventi sul mercato dei

cambi nei confronti di valute extra SME.

122

Tolto il caso fortunato dello SME che, tra alti e bassi, alla fine degli anni '90 ha

portato alla alla creazione della nuova valuta europea, l' euro, i restanti tentativi di

sistemi monetari a cambi fissi hanno riguardato paesi di secondaria importanza o

si sono conclusi in maniera disastrosa e deleteria per chi li ha adottati (vedi il caso

eclatante del currency board argentino). Unica, ma significativa eccezione, tra i

sistemi a cambi fissi attualmente in vigore è quello che vige tra il dollaro

americano ed il renmimbi cinese che andremo di seguito ad analizzare.

IV.2) Il sistema monetario odierno: il Pacific dollar standard.

Le autorità del paese asiatico mantengono fisso il cambio renmimbi/dollaro

americano a quota 7 renmimbi per un dollaro. Questo intervento della banca

centrale cinese, la People's Bank of China, ha de facto prodotto quella che Dooley,

Folkerts-Landau e Garber (2003) hanno recentemente definito la “Bretton Wood

II”, concetto poi ripreso successivamente in alcuni influenti paper da Nouriel

Roubini (2004 e 2005) e che noi chiameremo Pacific dollar standard in virtù del

fatto che l'asse centro (Stati Uniti) /nuova periferia (Cina) si affaccia sull' Oceano

Pacifico (vedi figura 6).

Seguendo la tradizionale relazione che sussiste in un’ economia aperta, il

surplus/deficit di partite correnti che presenta un paese è equivalente alla

differenza che c’è tra il risparmio nazionale, sia pubblico che privato, e gli

123

investimenti. Se il risparmio nazionale eccede gli investimenti il paese in

questione si troverà in una situazione di surplus di partite correnti, viceversa un

risparmio nazionale inferiore alla quota degli investimenti provocherà un

disavanzo di partite correnti e la necessità per il paese di finanziare questo eccesso

di investimenti andando a prelevare risparmio e capitali dall’estero. Nel caso di un

sistema monetario a cambi fissi, il surplus/deficit di partite correnti si tramuta in

un accumulo/decrescita di riserve ufficiali. In formule potremmo dunque

sintetizzare così:

S tpDeficit t− I t=Cat= Rut

dove S tp rappresenta il risparmio privato, Deficit t rappresenta il deficit nel

bilancio dello stato, I t gli investimenti, Cat rappresenta il saldo di conto

corrente e Rut le riserve ufficiali.

Come abbiamo visto nel sistema classico di Bretton Woods gli Stati Uniti

finanziavano il proprio deficit della bilancia dei pagamenti attirando risorse dalla

periferia del sistema, che negli anni '60 era rappresentata principalmente dai paesi

europei, Germania Ovest in primis e dal Giappone, la quale presentava un cronico

surplus della bilancia dei pagamenti e con la quale gli Stati Uniti mantenevano un

cambio fisso ad una parità prestabilita.

Il sistema monetario attuale si basa invece essenzialmente su cambi flessibili

124

tra gli Stati Uniti ed i paesi che corrispondono a quelli della vecchia periferia, i

quali di fatto non partecipano in alcun modo al finanziamento esterno degli Stati

Uniti. Al contrario i paesi asiatici, quelli che appartengono a ciò che abbiamo

definito la “nuova periferia”, hanno deciso di adottare un tasso di cambio fisso

con il dollaro americano in alcuni casi de iure come la Cina, in altri de facto come

nel caso del Giappone30 , riproponendo sostanzialmente il medesimo schema di

funzionamento del sistema di Bretton Woods ovvero con il centro del sistema, gli

Stati Uniti, in deficit nei confronti del mondo, e con i paesi asiatici nel ruolo di

finanziatori di questo deficit.

Le politiche di cambio fisso dei paesi asiatici permettono dunque agli Stati

Uniti di avere un vincolo esterno morbido. Inoltre, il fatto che il dollaro sia ancora

la valuta di riferimento internazionale fa sì che i paesi asiatici fino ad ora si siano

dimostrati desiderosi di accumulare questa ingente quantità di dollari nelle

casseforti delle proprie banche centrali. Analizzeremo ora più in dettaglio le

caratteristiche ed i problemi che incombono sui paesi che de facto aderiscono a

questo sistema a cambi fissi, focalizzandoci principalmente sugli Stati Uniti e la

Cina e in maniera più defilata anche sull'Europa.

IV.2.1) Gli Stati Uniti.

Gli Stati Uniti sono in una posizione di crescente deficit di conto corrente

30 Il Giappone faceva parte , come abbiamo visto, anche dei paesi finanziatori degli Stati Uniti nel sistema di Bretton Woods. Può essere considerato dunque “vecchia periferia”.

125

all’incirca dall’inizio degli anni ’9031 e la situazione fino ad oggi non ha fatto che

deteriorarsi (Vedi per maggiori dettagli la figura 2 e la tabella 11 in appendice).

Agli inizi dell'era del presidente democratico Clinton si è assistito ad un

significativo aumento degli investimenti privati i quali sono passati da circa il

16% rispetto al prodotto interno lordo ad un valore che nell'anno 2000 ha sfiorato

quasi il 20% (vedi tabella 5.2.1). Mentre gli investimenti privati aumentavano la

quota di risparmio privato sul PIL è rimasta pressoché invariata. Per le usuali

relazioni che sussistono in una economia aperta che abbiamo poc'anzi citato,

questa differenza tra investimenti e risparmio privato è stata finanziata dagli Stati

Uniti attirando capitali dall'estero ed incrementando il proprio deficit di conto

corrente. C'è da dire che durante gli anni '90 il deficit di partite correnti è stato in

una certa maniera contenuto dal fatto che il deficit della finanza pubblica

americana si è mantenuto su livelli incredibilmente bassi, anzi registrando negli

anni '97,98 e 99 un surplus.

31 In verità, tranne un lieve surplus nel 1991, il disavanzo di partite correnti si protrae dal 1983 in poi (vedi tabella 2).

126

Tabella IV.2.1: saldo dei conti pubblici, saldo dei conti con l'estero,

investimenti e risparmio, percentuale del PIL, 1992-2007.

Fonte: World Development Indicator 2008 (WDI).

E’ negli anni dell' amministrazione Clinton che si comincia ad innescare la bolla

speculativa della new economy e dei titoli dotcom e il boom di investimenti di cui

abbiamo poc'anzi parlato è andato a finanziare proprio il comparto delle aziende

del ramo tecnologico.

Con l'inizio del nuovo millennio lo scenario, economico e politico, muta

rapidamente. Una nuova amministrazione repubblicana guidata dal presidente

Bush viene eletta nel Novembre del 2000 e contemporaneamente scoppia la bolla

127

1992 -4,02% -0,80% 16,42% 15,90%1993 -3,05% -1,28% 17,00% 16,00%1994 -2,31% -1,73% 18,12% 16,80%1995 -1,45% -1,55% 18,15% 16,90%1996 -0,28% -1,61% 18,56% 17,30%1997 0,83% -1,71% 19,46% 18,20%1998 1,43% -2,47% 19,96% 18,10%1999 2,53% -3,27% 20,34% 17,50%2000 1,29% -4,27% 20,49% 16,60%2001 -1,53% -3,82% 18,85% 15,20%2002 -3,55% -4,41% 18,07% 14,00%2003 -3,70% -4,79% 18,08% 13,50%2004 -2,68% -5,49% 18,91% 13,60%2005 -1,96% -6,09% 19,31% 13,50%2006 -1,20% -6,16% 20,00% 15,40%2007 -3,26% -4,89% 18,70% 14,10%

Saldo federale % del Pil

saldo di partite correnti % del PIL

Investimenti (% del PIL)

Risparmio (% del PIL)

Am

min

istr

azio

ne

Clin

ton

Am

min

istr

azio

ne

Bus

h

speculativa legata ai titoli della new economy trascinando gli Stati Uniti in una

breve quanto lieve recessione. L’amministrazione Bush decide però di agire

massicciamente a sostegno dell’economia tramite un congruo taglio fiscale per

rilanciare i consumi interni. Contemporaneamente la Federal Reserve, allora

guidata da Alan Greenspan, decide di intraprendere anch’essa una politica

monetaria fortemente espansiva. Queste due mosse hanno dato il via a due

tendenze: la finanza pubblica degli Stati Uniti passa nel giro di poco tempo da una

situazione di sostanziale equilibrio ad una di accentuato deficit mentre il denaro a

tassi così bassi ha spinto le famiglie americane a diminuire il risparmio, già

storicamente molto basso rispetto a quello di altri paesi, in maniera consistente e a

ricorrere sempre più al debito per finanziare l’ acquisto di beni durevoli e non.

Nel frattempo avviene il tragico attentato alle torri gemelle di New York dell'11

settembre 2001. Gli interventi militari che seguirono,in Afghanistan prima ed in

Iraq poi, non hanno fatto altro che peggiorare il deficit della finanza pubblica ed in

ultima istanza incrementando il deficit di partite correnti che proprio ad inizio

degli anni 2000 comincia ad aumentare in maniera significativa (vedi tabella

IV.2.1).

Gli Stati Uniti sono in una situazione che viene definita di “twin deficit” in cui

ad un consistente deficit della finanza pubblica si associa un deficit nei conti con

l'estero. Da una situazione in cui questi squilibri dipendevano principalmente da

128

elevati investimenti, si è passati ad una in cui ad una diminuzione di quest’ultimi,

fisiologica dopo lo scoppio di una bolla, è seguita una diminuzione ancora più

marcata del risparmio, sia privato che pubblico. Il deficit di conto corrente attuale

è in definitiva da attribuirsi al basso livello di risparmio. La differenza non è solo

numerica: un' elevata spesa per investimenti può lasciar presupporre in futuro

redditi maggiori oppure un significativo aumento della produttività cosa che

difficilmente accadde quando l'incremento è di spesa pubblica.

Al di là dei giudizi qualitativi che si possono dare sulle variazioni del saldo di

parte corrente, una cosa accomuna entrambi i tipi di deficit ovvero il loro bisogno

di trovare finanziatori sul mercato dei capitali esteri per poter essere colmati. Nel

caso degli Stati Uniti questo generoso finanziatore prende il nome di Repubblica

Popolare Cinese.

IV.2.2) La Cina

Come abbiamo ricordato sopra, un deficit di conto corrente implica che il paese in

questione debba rivolgersi ai mercati di capitali internazionali per poter finanziare

il proprio disavanzo. Il modello economico di sviluppo adottato dalla Cina si è

basato e continua ad imperniarsi tutt'oggi essenzialmente sul favorire il più

possibile le esportazioni di beni a basso contenuto tecnologico di modo che il

mercato del lavoro interno possa assorbire i milioni di lavoratori che ogni anno

dalle campagne si riversano nelle città industrializzate in cerca di un impiego.

129

Uno degli strumenti cardine della politica economica cinese per incentivare

l'export (vedi figura 6) è quello di tenere un tasso di cambio tra dollaro ed il

renmimbi fisso ed ampiamente sottovalutato. Questa politica di tasso di cambio, la

quale ha generato un enorme surplus di partite correnti, ha permesso alla Cina di

diventare nell’arco di un ventennio un creditore netto nei confronti del mondo

specialmente nei confronti degli Stati Uniti. La politica di cambio fisso

renmimbi/dollaro coniugata con l'immenso surplus di partite correnti ha permesso

alla Cina di accumulare un' ingente quantità di riserve valutarie in dollari, per un

valore che si aggira intono agli 800 miliardi di dollari (vedi tabella IV.2.2).

IV.2.3) L' Europa

L' Europa sembra tagliati fuori da questo duopolio Stati Uniti-Estremo Oriente in

quanto, essendo una unione monetaria la cui banca centrale non interviene sul

mercato dei cambi per statuto costituente, essa risulta essere un'area in sostanziale

equilibrio di conti con l'estero (vedi tabella 1) non partecipando dunque al

processo di finanziamento del deficit di partite correnti americano. L' Europa più

che altro risulta danneggiata dal cambio fisso renmimbi/dollaro ogni qual volta

l'euro si rafforza nei confronti della valuta americana. Questo fatto corrisponde nei

fatti ad un apprezzamento dell'euro sul renmimbi ed un'ulteriore perdita di

competitività dell'industria manifatturiera europea nei confronti di quella cinese.

Anche se per il momento vengono esclusi nella maniera più categorica

130

interventi sul mercato valutario da parte della BCE, non è impensabile che in

futuro, di fronte ad ulteriori apprezzamenti indesiderati dell'euro nei confronti del

dollaro, la politica monetaria della banca centrale possa mutare, intervenendo sul

mercato dei cambi per frenare il rafforzamento dell'euro, ed unirsi alle banche

centrali asiatiche nel finanziamento del deficit americano (Roubini 2005).

IV.2.4) Il resto del mondo

La Cina e l'estremo oriente non sono certo i soli paesi che finanziano il deficit

estero americano. A questi paesi si devono infatti aggiungere i paesi esportatori di

petrolio, in particolar modo l' Arabia Saudita, la Russia ed il Brasile (vedi tabella 1

in appendice). La quota di finanziamento, seppur non raggiungendo i livelli dei

paesi asiatici, è tutt'altro che marginale, oltre i 400 miliardi di dollari.

Roubini (2005) afferma che il via ad una eventuale fuga dal dollaro potrà

arrivare più da questi paesi che da quelli asiatici, visto che le economie di questi

paesi sarebbero meno danneggiate dall'apprezzamento delle proprie valute. Paesi

come la Cina infatti potranno diversificare le proprie riserve in valuta solamente a

discapito di un apprezzamento delle proprie divise nazionali danneggiando così le

proprie produzioni industriali e manifatturiere a basso costo (oltre che ad esporsi a

grandi perdite sulle riserve in dollari accumulate che comunque è un problema

anche degli altri paesi). Gli altri paesi sono invece essenzialmente produttori di

commodities (Brasile) e di prodotti petroliferi (Russia e Arabia Saudita). Essendo

131

la domanda di questi beni essenzialmente inelastica ad aumenti di prezzo è lecito

pensare che questi paesi verrebbero danneggiati in maniera marginale dalla

sostituzione del dollaro con un' altra valuta di riserva.

IV.2.5) Il funzionamento del Pacific dollar standard.

Il sistema così descritto funziona pressapoco in questa maniera: il paese in deficit,

gli Stati uniti, il quale rappresenta l’ 85% del totale dei deficit mondiali (vedi

tabella 1), importa beni e servizi dai paesi emergenti del sud est asiatico in

particolar modo dalla Cina e paga questa afflusso di merci emettendo dollari i

quali, in virtù del loro status di valuta internazionale di riserva, vengono

accumulati dalle banche centrali dei paesi asiatici nelle loro riserve valutarie.

Tabella IV.2.2: maggiori detentori di riserve valutarie in dollari, Aprile 2009.

Fonte: Department of the Treasury/ Federal Reserve Board, Giugno 2009. www.treas.gov/tic/mfh.txt .

Note: (a): I paesi dei Caraibi includono: Bahamas, Bermuda, isole Cayman, Panama e Antille olandesi, isole

vergini britanniche

(b): i paesi esportatori di petrolio includono: Ecuador, Venezuela, Indonesia, Barhain, Iran, Iraq, Kuwait,

Oman, Qutar, Arabia Saudita, Emirati Arabi Uniti, Algeria, Gabon, Libia e Nigeria.

132

Paese Riserve in miliardi $Cina 763,5Giappone 685,9paesi dei Caraibi (a) 204,7paesi esportatori di petrolio (b) 189,5Regno Unito 152,8Russia 137Brasile 126Lussemburgo 97,5Hong Kong 80,9

Le banche centrali dei paesi che, come quella Cinese, desiderano mantenere un

tasso di cambio fisso con il dollaro devono essere pronte ad assorbire l’eccesso di

dollari sul mercato per evitare che le proprie valute si apprezzino causando una

perdita di competitività delle merci domestiche. Per far ciò, le banche centrali

asiatiche debbono aumentare gli attivi esteri in bilancio ed immettere valuta

nazionale nel mercato monetario aumentando così il circolante e gli aggregati

monetari domestici e contemporaneamente accumulare riserve ufficiali.

IV.3) I rischi insiti Pacific dollar standard.

IV.3.1) Il nuovo “benign neglect”.

Il dibattito oggi è più che mai aperto se il sistema del pacific dollar standard sia

stabile oppure se esso sia destinato prima o poi a crollare come tutti i sistemi a

cambi fissi che si sono succeduti nella storia, dal gold standard a Bretton Woods.

Molti ritengono (Vedi ad esempio Bernanke 2005) che l'attuale deficit di conto

corrente americano sia una risposta endogena del sistema ad un aumento esogeno

del tasso di risparmio delle nuove economie emergenti non adeguatamente

compensato da un equivalente aumento della spesa, sia pubblica che privata. E' il

cosiddetto problema del saving glut. Secondo questo filone, gli Stati Uniti, con il

loro mercato finanziario liquido e sviluppato, offrono un naturale canale di sbocco

per i capitali provenienti dai paesi in via di sviluppo i quali solitamente difettano

133

di mercati finanziari adeguati per collocare una tale massa di investimenti.

Questo scenario ricorda molto da vicino la politica di benign neglect che di

fatto ha portato alla fine del sistema di Bretton Woods. Nella rivisitazione

moderna gli Stati Uniti non si curano affatto dei propri conti con l'estero ben

sapendo che questo comportamento è ben gradito dai paesi asiatici i quali possono

continuare a perseguire una politica di cambio fisso con il dollaro, accumulare

riserve in dollari e con le quali finanziare il deficit di partite correnti americano.

Per entrare più nello specifico, anche il ruolo degli Stati Uniti è cambiato

rispetto a quello che essi avevano nel sistema di Bretton Woods. Da “banchiere

del mondo” , il quale semplicemente si indebitava a breve sull'estero a tassi

d'interesse bassi e poi reinvestiva a scadenze più elevati e con ritorni più elevati,

essi sono diventati il “venture capitalist” del mondo. Essi dunque si indebitano

sempre a breve nei confronti del mondo ma poi vanno a finanziare gli investimenti

esteri diretti (I.E.D) nelle nuove economie emergenti proprio come una normale

banca d'affari. Analizzando la bilancia dei pagamenti degli Stati Uniti (vedi tabella

n. 11 in appendice) si può vedere come il flusso di IED in uscita dagli Stati Uniti

in questi anni non sia mai diminuito nonostante il persistente deficit di conto

corrente suggerirebbe che questi capitali dovrebbero essere impiegati per

finanziarie la propria domanda interna di capitali.

Chiusa la parentesi sul ruolo degli Stati Uniti, c'è da dire che il sistema fino ad

134

ora ha funzionato molto bene in quanto ha permesso ai paesi asiatici di potersi

sviluppare in maniera esponenziale e a agli Stati Uniti di poter ammorbidire il

proprio vincolo di bilancio esterno e finanziare una parte consistente della propria

crescita tramite il ricorso al debito, sia da parte delle famiglie sia da parte

dell'amministrazione statale.

Ammettendo che la situazione non sia ovviamente prorogabile all'infinito, i

sostenitori della tesi secondo la quale il deficit di conto corrente statunitense è una

risposta endogena ad uno shock esogeno affermano che tali squilibri si

riaggiusteranno automaticamente e senza traumi negli anni a venire. Tali

esponenti, che potremmo definire “gli ottimisti” in virtù delle loro posizioni

concilianti verso tale scenario, prevedono dunque che ad un certo punto in Cina

l'inevitabile aumento dei salari porterà ad un incremento dei prezzi dei beni

prodotti. Questo fatto, coniugato con le possibile pressioni inflative dovute alla

grandi quantità di circolante immessa sul mercato in questi anni, farà sì che le

merci cinesi diventeranno meno competitive sui mercati internazionali riducendo

lentamente la posizione di surplus nei confronti dell'estero. Gli Stati Uniti

diminuiranno le importazioni dalla Cina mentre la Cina aumenterà i propri

consumi interni. Questi due fatti uniti riequilibreranno i conti con l'estero di

entrambi i paesi senza dover passare per aggiustamenti repentini e brutali dei conti

con l'estero o dei tassi di cambio.

135

IV.3.2) la posizione dei pessimisti.

Una parte del mondo economico si sta però preoccupando che questo scenario non

solo non sia sostenibile nel lungo periodo ma che esso possa portare ad un

aggiustamento repentino in seguito al verificarsi di un non meglio precisato shock

esterno. Roubini e Setser (2004 e 2005), Obstfeld e Rogoff (2006), Alessandrini e

Fratianni (2008) in una serie di influenti paper hanno messo in guardia sui vari

fattori di rischio insiti nel Pacific dollar standard che pongono una spada di

Damocle sulla tenuta dell'intera struttura. Per quanto essi stessi ammettano che il

sistema vigente abbia garantito indubbiamente un certo grado di benessere a tutti i

partecipanti coinvolti, essi sottolineano che i rischi e le fragilità che stanno

emergendo dovrebbero destare una preoccupazione decisamente maggiore, quanto

meno tale almeno da giustificare un intervento regolatore.

Paradossalmente il paese che si sta assumendo i rischi maggiori, pur essendo

quello che ha tratto maggior beneficio dalla politica di cambio fisso, è la Cina.

Due sono i principali problemi che le autorità cinesi si dovranno trovare ad

affrontare nel prossimo futuro: l' aumento incontrollato dell'inflazione dovuto

all'aumento della base monetaria in circolazione e le perdite in conto capitale che

il paese potrebbe subire sulle sue riserve in dollari in caso di un pesante

deprezzamento di quest'ultimo.

Il primo problema è strettamente legato alla politica di cambio fisso

136

implementata dalle autorità monetarie di Pechino. Per mantenere il tasso di

cambio prefissato la People's Bank of China deve essere pronta ad acquistare con

operazioni di mercato aperto tutti i dollari in eccesso sul mercato per prevenirne il

deprezzamento nei confronti del renmimbi. Per far ciò però l'istituto centrale

cinese immette sul mercato valuta locale andando così ad aumentare la base

monetaria e, secondo la teoria quantitativa della moneta, le aspettative di

inflazione futura.

Per contrastare questa creazione incontrollata di base monetaria le autorità

centrali hanno applicato per lo più delle strategie indirette in modo da non

penalizzare lo strepitoso boom economico in atto nel paese: da una parte esse

hanno provveduto ad implementare operazioni di sterilizzazione della base

monetaria domestica, immettendo titoli domestici sul mercato e ritirando valuta

nazionale. Questa operazione non riesce però a controbilanciare totalmente la

quantità di renminbi immessa in circolazione. Roubini (2005) calcola che

solamente un 50% dell'incremento di base monetaria dovuta alle politiche di tasso

di cambio fisso viene poi sterilizzata dalla banca centrale cinese.

Contemporaneamente per prevenire questa espansione monetaria si sta agendo

anche sul moltiplicatore monetario con incrementi dei tassi di sconto della banca

centrale e del coefficiente di riserva obbligatoria ma anche utilizzando misure più

draconiane come il massimale sugli impieghi e sul credito che le banche possono

137

concedere a propri clienti con il fine di limitare l'immissione di credito nel sistema

e capillari controlli sui capitali, soprattutto in entrata. La crisi dei mutui sub-prime

di fine 2008 ha di fatto ridimensionato queste operazioni anche se è di pochi

giorni fa la notizia che la People's Bank of China è sul punto di riprendere

politiche monetarie restrittive32 a partire dal Gennaio 2010.

Il secondo problema è probabilmente il vero punto debole del sistema che lo

può rendere potenzialmente instabile sotto molti punti di vista. La già ampiamente

descritta politica di cambio fisso ha permesso alla Cina di accumulare sino ad ora

un qualcosa come ottocento miliardi di riserve in dollari (vedi tabella IV.2.2).

Questo accumulo di riserve in dollari espone la Cina a possibili ed ingenti perdite

in conto capitale legate ad un possibile deprezzamento del dollaro.

Obstfeld e Rogoff (2006) ipotizzano che se il deficit di conto corrente

statunitense dovesse improvvisamente riassorbirsi, per una qualche causa esterna

non meglio precisata, la svalutazione del dollaro nei confronti delle principali

valute potrebbe aggirarsi, a seconda degli scenari, per un valore che si aggira

intorno al 30%. Il dilemma a cui si trovano di fronte le autorità del paese asiatico,

se continuare o meno il proprio sostegno al dollaro, è a questo punto evidente.

La stabilità del dollaro dipende in definitiva dalla volontà dei cinesi di

continuare a finanziare il deficit di partite correnti statunitense. Ma più il paese

32 Vedi www.milanofinanza.it del 12/01/10.

138

finanzia questo disavanzo e più il suo stock di riserve valutarie in dollari

incrementa e più esso si espone ad un rischio di consistenti perdite in conto

capitale nel momento in cui decidesse di fermare o comunque ridimensionare il

flusso di capitali verso gli Stati Uniti.

La posizione delle autorità cinesi non è dunque facile. Perseguire nella politica

di cambio fisso e sottovalutato implica dei costi, sia in termini di inflazione attesa

che di perdite in conto capitale, decisamente ingenti. D'altro canto l'abbandono del

peg renmimbi-dollaro comporterebbe una istantanea rivalutazione della moneta

cinese sui mercati e la perdita di competitività internazionale delle merci cinesi

con pesanti ricadute sul tasso di occupazione interno.

Obstfeld (2006) suggerisce che una graduale rivalutazione della divisa cinese

avrebbe un impatto limitato sulla competitività delle sue esportazioni. L'autore fa

riferimento in questo caso alle continue rivalutazioni del marco da parte della

Germania Ovest nel sistema di Bretton Woods. Tali rivalutazioni non hanno infatti

minato la competitività delle merci tedesche consentendo al paese di mantenere un

ingente surplus di bilancia dei pagamenti anche dopo aver ripetutamente rivalutato

il marco (Bordo 1992). Che la Cina prima o poi dovrà in qualche modo rivedere la

sua politica di cambio fisso è sotto gli occhi di tutti. Quando ed in che misura non

ci è però dato saperlo e anche sugli effetti, anche solamente di tipo psicologico,

che avrà l'immissione di una tale quantità di riserve in dollari sui mercati, non

139

possiamo che fare supposizioni.

Dal canto loro anche gli Stati Uniti si stanno esponendo a considerevoli rischi

anche se di natura diversa da quelli della loro controparte asiatica. Il

finanziamento del debito estero da parte della Cina ha permesso agli Stati Uniti di

consumare ed investire per una quantità maggiore di quello che il loro basso

risparmio nazionale concederebbe. Inoltre il continuo supporto all'offerta da parte

degli istituti centrali asiatici ai titoli americani ha permesso di mantenere i tassi di

quest'ultimi a livelli incredibilmente bassi. Tale intervento può essere considerato

a tutti gli effetti come un intervento distorsivo nella corretta allocazione tra

risparmio ed investimento e tra quali settori economici ripartire questi ultimi

(Roubini 2005).

Se i bassi tassi d'interesse intuitivamente hanno facilitato i consumi a discapito

del risparmio delle famiglie americane, creando i presupposti per una corsa

all'indebitamento selvaggio, più sottile è il meccanismo che si annida nella scelta

di collocare gli investimenti in un settore piuttosto che in un altro.

I bassi tassi d'interesse hanno certamente favorito lo sviluppo di quei settori

come ad esempio quello dei settori dei beni non tradable, come ad esempio

l'edilizia, a discapito dei beni commerciati internazionalmente, i cosiddetti

tradable. Questo fatto, coniugato alla grande concorrenza internazionale delle

merci a basso costo asiatiche, ha fatto si l'industria manifatturiera americana sia

140

stata pesantemente ridimensionata dal sistema del Pacific dollar standard

(Obstfeld e Rogoff 2006). Un eventuale aggiustamento del deficit di conto

corrente americano sarà tanto più facile da fronteggiare quanto l'economia

americana sarà in grado di sostituire i beni importati dall'estero con quelli prodotti

tra le mura domestiche. Se questa capacità come abbiamo visto negli anni è

venuta meno, l'aggiustamento dovrà per forza di cose prevedere una diminuzione

più marcata dei consumi interni ed un aumento molto forte del prezzo dei beni

d'importazione in seguito ad un deprezzamento del dollaro.

Bisogna inoltre considerare però un altro fatto che può sembrare paradossale.

Quando il dollaro perde terreno nei confronti delle altre valute (vedi figura 4),

oltre che far guadagnare competitività alle merci prodotte sul suolo americano, si

assiste anche al miglioramento della posizione netta sull'estero (vedi tabella n. 13

A, quinta colonna da sinistra). Questo fatto curioso avviene perché lo status di

valuta internazionale del dollaro permette agli Stati Uniti di emettere le passività

nella propria valuta e di detenere attività sull'estero nelle valute locali. Ciò

consente agli Stati Uniti di essere l'unico paese che migliora la sua posizione netta

sull'estero, che comunque rimane ancora ampiamente negativa (vedi tabella n 11),

quando la propria moneta si deprezza. Questo ulteriore spunto ci fa capire come

gli Stati Uniti siano ben poco interessati ad una repentina riforma di un sistema

monetario che tolga loro la possibilità di emettere valuta di riserva internazionale.

141

Un ulteriore elemento di preoccupazione per gli Stati Uniti può essere

rappresentato dalla diminuzione della scadenza media del proprio debito (Roubini

2005 e vedi tabella 14). La maturity media è passata dai 68 mesi del 1990 ai 49

del 2008 esponendo il paese al rischio di doversi rifinanziare più spesso che in

passato ed a tassi decisamente superiori. Il rischio è così sentito che nel bollettino

redatto trimestralmente dal ministero del Tesoro del 4 Novembre 200933 viene

esplicitamente menzionata l'opportunità di approntare politiche atte ad innalzare la

scadenza media del debito americano. Questi dati si riferiscono però alla totalità

del debito americano ma sarebbe interessante analizzare la scadenza del debito

nelle mani degli investitori stranieri per vedere se le scadenze diminuiscono

ancora di più.

Un altro elemento di criticità del Pacific dollar standard che può toccare gli

Stati Uniti è di natura più politica che economica. Infatti, nonostante i potenziali

rischi a cui si sta esponendo, i circa ottocento miliardi di dollari di riserve in

dollari sono una formidabile arma di ricatto che la Cina può esibire in qualsiasi

momento nei confronti degli Stati Uniti. La minaccia, anche solo velata, di

smettere di finanziare il deficit di conto corrente americano è uno spauracchio che

obbliga l'amministrazione americana a muoversi con prudenza ogni qual volta si

deve esporre su argomenti spinosi per le autorità cinesi. Dalla questione del Tibet

33 http://www.treas.gov/press/releases/tg348.htm

142

a quella di Taiwan, dalle minaccia nucleare Nord Coreana al tema dei diritti civili

passando per la possibile rivalutazione del renmimbi, ogni volta la diplomazia

americana deve ricordarsi dell' ingente quantità di Treasury bills nelle casse di

Pechino. Un primo esempio di come l'opinione cinese a Washington cominci a

pesare ed anche molto si è avuto al momento del salvataggio da parte del Tesoro

americano dei due colossi erogatori di mutui Freddie Mac e Fannie Mae in cui i

vari fondi sovrani cinesi avevano investito una quota considerevole34. Una

telefonata del presidente Hu Jintao deve aver ricordato gli interessi cinesi sul

suolo americano dando il là ad una delle più massicce e cospicue operazioni di

salvataggio del 2008.

Quest'ultimo caso ci porta a parlare anche del ruolo e della preoccupazione che

i cosiddetti fondi sovrani stanno suscitando negli Stati Uniti. Stanchi di investire

solamente in titoli di stato, molti paesi detentori di riserve in dollari stanno

creando questi fondi d'investimento (Vedi tabella IV.3.3) per diversificare la

propria gamma di investimenti, puntando ad acquisire partecipazioni in società

quotate, le quali possano garantire un rendimento maggiore rispetto al semplice

Buono del tesoro. Il timore è che questi fondi possano entrare nei consigli di

amministrazione di molte imprese considerate strategiche per gli Stati Uniti.

34 C'è chi parla di una valore dell'investimento pari al 10% del prodotto interno lordo cinese. Purtroppo questo valore proviene dal web e non da una fonte ufficiale. Altre fonti (www.chinadaily.com) parlano addirittura di 1/5 del totale delle riserve cinesi in dollari investite nelle due banche in questione.

143

Eclatante è stato il caso della sospensione da parte delle autorità americane

dell'acquisizione da parte del fondo sovrano di Abu Dhabi della società che

gestisce i porti sul territorio statunitense, la P&O35, adducendo come motivazione

il mantenimento della sicurezza nazionale. Evidentemente negli Stati Uniti l'idea

che in settori strategici per il paese, siedano amministratori delegati che possano

rispondere direttamente a Hu Jintao o a Vladimir Putin piuttosto che a logiche

prettamente di mercato, desta evidentemente più di una preoccupazione.

Tabella IV.3.3: lista dei primi dieci fondi sovrani per capitalizzazione, fine

2008.

Fonte:International Financial Service London (IFSL).

C'è da dire che sino ad oggi nessun tracollo e nessuna fuga dal dollaro è stata

messa in atto. Anzi, durante la crisi finanziaria che ha colpito gli Stati Uniti lo

scorso anno, il dollaro si è rafforzato nei confronti di tutte le principali valute in

particolar modo nei confronti dell'euro. Questo segnale è stato interpretato come

35 Penisula & Oriental Steam Navigation company.

144

Paese Nome del fondo attività (miliardi di $)Abu Dhabi Abhu Dhabi Investment Authority 875Arabia Saudita Governament Pension Fund 433Singapore Governament of Singapore investment corporation 330Norvegia Governament Pension Fund 301Kuwait kuwait Investment Authority 265Russia National Social Security Fund 225Russia National welfare Fund 93Cina China Investment Corporation 200Hong Kong Hong Kong Monetary Authority Investment Portfolio 173Singapore Temasek Holding 134

la volontà da parte dei mercati di considerare le attività in dollari ancora come il

bene rifugio per eccellenza nonostante che negli Stati Uniti fioccassero fallimenti

(Lehman brothers ed i già citati Freddie Mac e Fannie Mae i casi più eclatanti) e

interventi statali a sostegno degli istituti di credito in difficoltà.

Il fatto che fino ad ora non sia accaduto non ci assicura certo che in futuro uno

shock esterno non meglio precisato possa dare il là ad una fuga dal dollaro.

Magari, come abbiamo sottolineato, non di natura economica, ma un eventuale

scontro di natura geo politica tra Cina e Stati Uniti per l'egemonia nel sud est

asiatico.

Il merito di questi accademici, al di là delle previsioni che per lo più si sono

rivelate sbagliate36, è quello di focalizzare l'attenzione sulle possibili e ingenti

perdite che il disfacimento del Pacific dollar standar provocherebbe. Di fronte a

tale minaccia ci sembra più indicata una politica di tipo costruttivo in grado

dunque di gestire attivamente gli squilibri mondiali piuttosto che continuare a

perseguire una politica di new benign neglect , la quale lascia la porta aperta ad

una serie di punti interrogativi .

Nel prossimo paragrafo riporteremo un'idea presentata da Alessandrini e

Fratianni (2008) i quali propongono di riesumare la vecchia idea keynesiana

36 Roubini nei suoi paper (2005 e 2006) affermava che c'era una seria possibilità che il sistema di Bretton Woods 2 sarebbe potuto crollare entro il 2008. All'inizio del 2010è sotto gli occhi di tutti che ciò non sia ancora avvenuto.

145

(Keynes 1943) di cui abbiamo parlato nel capitolo 4 e di riadattarla al sistema

monetario moderno. L'idea è di per sé affascinante al punto che, come abbiamo

già citato nell'introduzione, anche il governatore della People's Bank of China,

Zhou Xiauchuan, ha lanciato la proposta di creare una valuta sovranazionale per

gestire i pagamenti internazionali.

IV.4) Dal piano Keynes al New international clearing union.

Il progetto keynesiano può essere tranquillamente riproposto per ristrutturare e

riformare il sistema monetario odierno ovviamente aggiornandolo con le

caratteristiche di quello attuale.

Innanzi tutto occorre partire da dove il sistema di Bretton Woods aveva fallito

ovvero nella mancanza di accordi vincolanti che regolino le azioni dei vari

partecipanti al nuovo sistema internazionale. Il primo passo in direzione di una

riforma convincente del sistema monetario internazionale prevederebbe un

accordo tra i tre paesi che di fatto dominano la scena valutaria. Mentre appare

scontata la partecipazione a questo accordo da parte della FED e della BCE

altrettanto non si può dire di un eventuale sottoscrizione da parte della Cina. Molti

sono gli scettici in tal senso i quali affermano che la Cina non sia ancora pronta

per un ruolo così importante sul piano internazionale. Ribattiamo dicendo che è

ormai tempo che tutti prendano atto che la Cina diverrà, se già non lo è, una delle

146

economie leader del prossimo futuro, e che non è più pensabile di poterla

escludere da decisioni di portata planetaria. Anzi probabilmente sarebbe

opportuno, come sottolineeremo in seguito, ampliare questo accordo anche ad

altre economie emergenti, Russia e Brasile in testa, ed hai paesi esportatori di

prodotti petroliferi. La quantità di riserve ufficiali accumulate da tali paesi è tale e

tanta che qualsiasi tentativo di riformare il sistema e di stabilizzarlo senza il loro

consenso e approvazione appare pura utopia.

Il passo successivo da parte delle banche centrali sarebbe quello di cedere parte

dei propri attivi domestici presso il conto del NICU e ricevere in cambio una

quantità prestabilita della nuova moneta sovranazionale (SBM). Naturalmente per

poter far ciò esse devono perseguire nel medio-lungo termine un tasso d'inflazione

non dissimile (e di conseguenza anche tassi d'interesse). Analiticamente

l'operazione si potrebbe riassumere nella seguente maniera.

SMB j=S j /dcmqdcs j / scmqsc

dove S j / i rappresenta la quantità di valuta j per una unità di valuta i

(incerto/certo), qdc=Ddc , qsc=D sc ovvero che la quantità dei depositi

presso il NICU è una frazione di quelli domestici. Con la sigla sc indicheremo

tutti i surplus country, di cui ovviamente la Cina è ovviamente l'esponente di

spicco, mentre con la sigla dc rappresenta tutti i deficit country, di cui gli Stati

147

Uniti rappresentano l'85% (vedi tabella n 1).

Supponiamo ora che le poste in bilancio del NICU siano per comodità espresse

in dollari. Avremo dunque

DusS $/odcmDodcS $ / scmDscm=qusS $ /odcmqodcS $ / scmqsc=SMS $S .

la quale rappresenta l'offerta di SBM in dollari statunitensi. La sigla odc sta a

rappresentare gli other deficit country.

La creazione di SBM non altera dunque la quantità di base monetaria presente

nel sistema ma modifica semplicemente la composizioni degli attivi esteri delle

varie banche centrali introducendo la SBM. Ad esempio la base monetaria della

Federal Reserve dopo lo “swap” con il NICU diverrà

Bus=1−DusRuusSMBus

con

Dus=SMBus

dove appunto SBM us rappresenta la quantità di valuta sovranazionale ottenuta

dalla Federal Reserve consegnando Dus dei suoi attivi domestici.

Vediamo ora come doverebbe funzionare l' aggiustamento degli Stati Uniti

tramite il NICU. Sotto il regime del NICU le banche centrali dei paesi in surplus,

nel nostro caso la People's Bank of China, hanno la facoltà, secondo gli accordi

stipulati, di chiedere il regolamento in SBM. La base monetaria degli Stati Uniti si

148

modificherà dunque di conseguenza

Bus=1− DusRuus1− SMBus

dove rappresenta il valore monetario del deficit americano nei confronti dei

paesi in surplus. Questa ultima espressione ci dice che la quantità di valuta sovra

nazionale detenuta dagli Stati Uniti diminuirà di un ammontare monetario pari al

suo deficit di conto corrente.

Come si vede la quantità di base monetaria nel sistema rimane inalterata e la

posizione della clearing house internazionale perfettamente coperta.

NICU S=SBM us− SBM usSBM odcSBM c SBM us SBM osc .

Alla fine del processo, secondo le regole del gioco e in assenza di sterilizzazione,

la base monetaria del paese in surplus si espande, quella americana si contrae ed il

NICU si trova perfettamente coperto e non esposto a rischi di cambio. Il fardello

dell'aggiustamento viene equamente diviso tra paesi in surplus e quelli in deficit.

Assumiamo ora che 1 ovvero che la dotazione di SBM degli Stati Uniti

sia inadeguata per far fronte alla richiesta della controparte in surplus. Il NICU

provvederà a concedere un prestito temporaneo (OD) agli Usa dell'importo pari a

1−SBM us=ODus

Solo in codesto caso avremo che la camera di compensazione altererà la sua base

monetaria, ampliandola. Le poste di bilancio della Federal Reserve diverranno

149

Bus=1− Dus RuusODus .

Nelle poste del NICU invece avremo il temporaneo aumento esogeno di base

monetaria.

NICU A= Dodc D c Dosc=SBM odcSBM cSBM oscODus=NICU P

dove chiaramente i prestiti del NICU saranno offerti a tassi progressivamente

svantaggiosi e con un limite di quantità stabilito in precedenza di modo che

nessun paese possa indebitarsi per più di quello che le è consentito dall'accordo.

Questa temporanea espansione della base monetaria internazionale deve

permettere al paese di attuare le giuste politiche di rientro con elasticità. Nel lungo

termine se nel sistema prevale l'inflazione sarà il paese in deficit a dover

sopportare il pese dell'aggiustamento, riducendo la base monetaria ed innalzando i

tassi d'interesse. Se prevale la disoccupazione dovrà essere il paese in surplus ad

usare le proprie riserve per innalzare la crescita globale.

150

CONCLUSIONI

Non sono state presentate le conclusioni per la parte econometrica riguardante il

Pacific dollar standard a causa della scarsa significatività dei risultati ottenuti da

quest'ultima. Le analisi eseguite mostrano come non vi sia una significativa

presenza di cointegrazione tra i tassi d'interesse dei vari paesi nel periodo che va

dal 1995 al 200837. Alla luce dei risultati deboli ottenuti per il periodo 1960- 1971,

periodo in cui ricordiamo che il dollaro era la valuta cardine del sistema per

statuto, la mancanza di robustezza per la cointegrazione dei tassi nel secondo lasso

di tempo non deve certo stupire. Probabilmente la cointegrazione non è lo

strumento più adatto per verificare la dominanza di una valuta sulle altre. Ciò non

significa che non possiamo trarre nessuna conclusione interessante dal confronto

con i sistemi monetari delle varie epoche.

Tutti i dati raccolti suggeriscono come il gold standard classico possa essere

considerato un sistema molto più decentrato se paragonato ai sistemi monetari che

si sono poi susseguiti nei periodi successivi. Dalla tabella 15 emerge come la

quantità di sterline detenute a riserva alla fine del 1913 rappresenti una quota

decisamente inferiore di quelle contabilizzate in dollari e si può anche notare

come la differenza esistente tra la sterlina con il marco tedesco ed il franco

37 Come già detto in precedenza il 1995 è l'anno in cui le autorità monetarie cinesi svalutano il renmimbi e decidono di agganciarlo al dollaro ad un tasso di 1$=7R circa dando il via a tutto il sistema monetario di cui abbiamo abbondantemente argomentato.

151

francese nel 1913 fosse decisamente inferiore rispetto a quella esistente tra il

dollaro e qualsiasi altra valuta nel sistema di Bretton Woods. C'è da dire che

probabilmente se fossero disponibili statistiche affidabili sulle valute detenute a

riserva dagli investitori privati dell'epoca, probabilmente la posizione della

sterlina ne risulterebbe decisamente rivalutata e più in linea con una visione del

gold standard piramidale.

Dal canto suo il dollaro, almeno per quanto riguarda le riserve detenute

(sempre tabella 15), risulta essere la valuta dominante sia nel periodo di Bretton

Woods, il che è in una certa qual misura prevedibile si se considera, come

abbiamo detto, che il dollaro era l'unica valuta convertibile con l'oro, sia anche in

seguito al crollo del regime a cambi fissi. La cosa sorprendente è che il dollaro

non solo è sopravvissuto, ma per un certo periodo ha rafforzato addirittura la sua

posizione : nel 1977 il dollaro rappresentava circa 80% delle riserve valutarie

contro un 56% per cento del 1965. Ad oggi il dollaro rappresenta circa il 64%

delle riserve delle banche centrali e risulta, quindi, essere la valuta più scambiata

sul mercato dei cambi (vedi tabella I.3.1) e quella più usata per la fatturazione da

parte delle aziende (Golberg e Tille tavole 1 e 2). Solo per quanto riguarda

l'emissione di nuovi assets l'euro ha superato il dollaro come principale valuta

( vedi tabella I.3.2). Da quello che emerge dai dati, dunque, si può affermare che

il dollaro abbia assunto il ruolo di valuta di riserva in una maniera molto più

152

accentrata rispetto alla sterlina di fine XIX secolo.

Anche le statistiche descrittive dei tassi d'interesse sui titoli a lungo termine

(vedi tabella 17) conferma come sia la Gran Bretagna del XIX secolo sia gli Stati

Uniti durante il periodo di Bretton Woods abbiano potuto godere di tassi

d'interesse a lungo termine inferiori rispetto a quelli degli altri paesi, confermando

dunque uno degli elementi caratteristici della dominanza delle rispettive valute. La

stessa cosa non si può dire per il periodo 1995-200838. I tassi d'interesse americani

risultano essere in media più alti, seppur di poco, dei corrispettivi di Francia e

Germania

I test econometrici di cointegrazione per il periodo 1960-1971 non aggiungono

elementi significativi al dibattito eccezion fatta per il test di Granger-causalità

utilizzando un VAR cointegrato. La bassa potenza di questo tipo di analisi

suggerisce di prendere con molta cautela i risultati da esso ottenuti.

Il vero elemento di differenziazione che emerge tra i tre periodi in questione è

però un altro. La Gran Bretagna, per tutto il lasso di tempo che la sterlina è stata la

valuta di riferimento del sistema, era un paese con una enorme capacità di

generare un consistente surplus di partite correnti (vedi figura n 2). Ciò le

permetteva di accumulare una ingente quantità di riserve auree (vedi tabella II.4.1)

anche se non al livello di Germania e, soprattutto, Francia. Nel periodo tra le due

38 La data del 1995 non è casuale ma coincide con l'inizio della politica di cambio fisso Renmimbi/dollaro di cui si è discusso ampiamente nel capitolo IV.

153

guerre mondiali la posizione sull'estero britannica iniziò a declinare (vedi tabella

2) diventando negativa nel 1931. E' in questo periodo che di fatto inizia la

transizione con il dollaro che, lentamente ma inesorabilmente, si approprierà dello

scettro di valuta di riserva internazionale. Gli Stati Uniti del periodo 1960-1971

risultano anch'essi un paese con un lieve surplus di partite correnti (vedi figura n

3) ma con una bilancia dei pagamenti negativa già a partire dal 1958 (Bordo

1992). Tramite questo deficit della bilancia dei pagamenti, gli Stati Uniti

fornivano la liquidità necessaria al funzionamento del sistema. Così facendo però

perdevano credibilità come debitore affidabile nei confronti del mondo. E' questo

il già ampiamente citato paradosso di Triffin (Triffin 1960). Un solo anno di

deficit di partite correnti, il 1971, fa saltare il sistema a cambi fissi.

Il dollaro è sopravvissuto alla fine di Bretton Woods ma lo scenario attuale è

veramente un caso unico nella storia. Il paese leader del sistema, gli Stati Uniti, è

anche un debitore netto con l'estero presentando un saldo di partite correnti

decisamente negativo (vedi tabella 11 e figura 3), sia in termini assoluti che

rapportato al PIL, e una posizione netta sull'estero altrettanto deficitaria (figura

12). Nonostante ciò, il ruolo del dollaro negli ultimi anni non è certo uscito

ridimensionato (tabella 15), e questo perché il finanziamento del debito estero

statunitense (vedi figura n 6) è passato principalmente attraverso le banche

centrali di alcuni paesi asiatici, dei quali senza dubbio la Cina è l'esponente più di

154

spicco. Questi hanno tra i loro obbiettivi principali quello di mantenere un tasso di

cambio fisso, e nella maggior parte dei casi decisamente sottovalutato, tra le loro

valute ed il dollaro americano.

Emerge dunque la vera differenza tra il Pacific dollar standard e tutti i suoi

predecessori: là dove i sistemi monetari in passato, sia il gold standard che

Bretton Woods, erano stati concepiti per preservare la stabilità delle valute e dei

prezzi e favorire dunque il più possibile i commerci internazionali, al contrario

oggi ve ne è uno che, adottato unilateralmente senza alcun accordo di tipo

internazionale a ratificarne la validità, è l'effetto di una politica di cambio fisso

renmimbi/dollaro studiata per avvantaggiare sensibilmente le esportazioni cinesi

ed in generale del Sud Est asiatico.

Il sistema in questione, che pure ha servito egregiamente le finalità di quei

paesi i quali hanno conosciuto uno sviluppo senza precedenti, ha però posto seri

interrogativi sul futuro del sistema monetario: dalle potenziali perdite dei paesi

detentori di riserve in dollari connessi ad una svalutazione del biglietto verde per

riequilibrare i conti con l'estero, passando per l'incontrollato aumento della massa

monetaria, il Pacific dollar standard sembra essere dunque un sistema

profondamente instabile.

Anche se lo scenario di una fuga precipitosa dal dollaro sembra piuttosto

remoto, la portata degli eventuali aggiustamenti, suggerirebbe di adottare una

155

strategia pro attiva in grado quanto meno di garantire un graduale riassorbimento

degli squilibri nei conti con l'estero attuali.

Ecco perché la proposta di creare una moneta sovranazionale sull'idea del

bancor keynesiano sta riscuotendo diversi favori tra gli addetti ai lavori. Essa

rappresenta infatti una soluzione fattibile per evitare futuri squilibri troppo elevati

nei conti con l'estero di un paese anche se questo è il leader del sistema.

156

Bibliografia

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166

APPENDICE

Appendice al capitolo III: il piano Keynes e la creazione dell'ICU.

Come abbiamo detto ampiamente nel capitolo III, Keynes aveva capito prima di

molti altri economisti suoi contemporanei come il fardello dell'aggiustamento in

un sistema a cambi fissi si distribuisca in maniera asimmetrica tra paesi in surplus

e quelli in deficit. I paesi in deficit si espongono infatti al rischio di subire attacchi

speculative nel caso in cui il livello di deficit con l'estero raggiunga livelli

insostenibili.

L'idea di fondo di come strutturare il SMI si basa appunto sul presupposto che

questa possibilità di indebitamento incontrollato sia preclusa a qualsiasi

partecipante al sistema, anche al paese che fino a quel momento ha emesso valuta

di riserva internazionale, mediante l'introduzione di una moneta sovranazionale

tramite la quale regolare le transazioni tra paesi. Sempre secondo Keynes, la

gestione di questa moneta sovranazionale viene portata avanti da una

international clearing house (ICU) il cui compito risultava essere quello di

raccogliere i depositi in oro delle varie banche centrali e a fronte di questi

emettere la valuta internazionale,chiamata dallo stesso Keynes, bancor, il cui

valore sarebbe stato agganciato ad un tasso fisso, ma aggiustabile, alle riserve

auree depositate presso l'ICU.

Altro compito della camera di compensazione sarebbe stato quello di emettere

167

dei prestiti temporanei ai paesi in difficoltà con i deficit di bilancia dei pagamenti

e permettere loro di rientrare gradualmente in una situazione di equilibrio.

Le poste di bilancio della i-esima banca centrale sarebbero state dunque così

composte:

attivi i=Bancor iRuiDi=BM iOD i= passivii

dove per Rui si intendono le riserve ufficiali in valuta estera, che insieme al

bancor costituisce la componente estera degli attivi di una banca centrale mentre

Di corrisponde appunto agli attivi domestici. Dal lato delle passività, BM i

corrisponde alla base monetaria emessa e ODi rappresenta i prestiti ottenuti

dal' ICU e che permettono di espandere temporaneamente la base monetaria del

sistema.

La quantità di bancor detenuta da un istituto centrale corrispondeva alla

quantità di oro detenuto inizialmente presso la camera di compensazione. Nel

sistema di Bretton Woods un paese in deficit (surplus) era obbligato a stabilizzare

il proprio tasso di cambio rispetto al dollaro diminuendo (aumentando) le proprie

riserve ufficiali nella valuta americana o in generale nella valuta eletta ancora del

sistema. Nel sistema pensato da Keynes il paese, sia che sia in deficit o in surplus,

poteva esercitare il diritto di regolare le proprie transazioni diminuendo o

aumentando la propria posizione in bancor presso l' ICU. Il paese in deficit

168

avrebbe visto un aumento delle proprie passività in bancor o una diminuzione dei

propri attivi in quella valuta mentre il paese in surplus un aumento delle proprie

attività o una diminuzione delle proprie passività sempre presso l' ICU. La

caratteristica principale di questo sistema è che avrebbe agito simmetricamente tra

i paesi in surplus e quelli in deficit, anche nei confronti del paese emittente la

valuta di riserva internazionale.

Un esempio in tal senso può essere chiarificatore: mettiamo caso che la

Germania abbia un surplus commerciale nei confronti degli Stati uniti. Nel

sistema di BW questo avrebbe comportato un regolamento di questo surplus da

parte degli Usa usando dollari (la valuta internazionale del sistema) ed ad un

accumulo da parte della Bundesbank di riserve ufficiali in dollari. La Germania

non aveva nessun' altra alternativa valida a quella di accettare i dollari americani

ancor quando le politiche economiche americane non fossero state coerenti con la

salvaguardia del valore del dollaro.

Nel sistema architettato da Keynes l'alternativa consisteva nell'uso del bancor.

La Germania avrebbe potuto richiedere un pagamento in bancor agli Usa, con

conseguente miglioramento della posizione tedesca presso l' ICU, seguito da un

incremento della base monetaria mentre la posizione statunitense sarebbe

peggiorata con conseguente diminuzione del circolante ed aumento dei propri

tassi d'interesse. In tale sistema, gli Usa sono vincolati esternamente alla loro

169

posizione in bancor senza poter abusare della loro posizione dominante. In questo

scenario paesi in deficit e paesi in surplus condividevano lo stesso peso

dell'aggiustamento. Naturalmente operazioni di sterilizzazione non potevano

essere consentite.

Keynes non era però contrario all'utilizzo di processi di sterilizzazione purchè

operassero nel breve periodo. Secondo Keynes gli obbiettivi macroeconomici

interni, inflazione e disoccupazione, non dovevano mai essere subordinati a quelli

esterni, come ad esempio il mantenimento del tasso di un cambio fisso. Nel lungo

periodo l'aggiustamento doveva avvenire con modalità diverse a secondo che il

problema fosse l'inflazione oppure la disoccupazione. In caso di prevalenza

mondiale della prima, il peso dell'aggiustamento doveva cadere sui paesi in

deficit, i quali avrebbero dovuto diminuire la domanda interna e di conseguenza i

prezzi mondiali. Nel caso in cui a prevalere fosse stata la disoccupazione

sarebbero stati i paesi in surplus a dover supportare la domanda mondiale tramite

una maggiore spesa.

La partecipazioni dei paesi creditori all'aggiustamento è la più grande sfida del

piano keynesiano. Secondo l'economista inglese bisognava convincere questi

ultimi ad accettare bancor nel breve periodo ma non accumularli nel lungo. Come

si è dimostrato negli anni un meccanismo che si basa solamente sulle “regole del

gioco” non può essere un valido pilastro su cui regolare le scelte valutarie future.

170

Appendice al capitolo IV: traccia di un possibile modello dinamico per il

Pacific dollar standard.

Qui di seguito daremo una traccia di un possibile modello dinamico (Obstfeld e

Rogoff 1996) in grado di sintetizzare matematicamente le possibile relazioni del

Pacific dollar standard.

Come abbiamo detto in precedenza, la politica economica cinese è stata tutta

indirizzata in questi anni nel cercare di favorire il più possibile le esportazioni nel

tentativo di garantire un tasso di occupazione il più elevato possibile. Lo

strumento cardine di questa politica è stato il mantenere un tasso di cambio fisso e

ampiamente sottovalutato con il dollaro statunitense. In termini formali la Cina

cerca di massimizzare una funzione obbiettivo

max V=∫t=0

∞

e−rt U [Cat , Rut ]dt

con

U /Ca0

U / Ru0

dove Ca t rappresenta il saldo delle partite correnti e la nostra variabile di

controllo mentre Ru t rappresenta lo stock di riserve ufficiali accumulate e la

nostra variabile di stato e e −rt il fattore di sconto intertemporale.

All'aumentare dell'attivo delle partite correnti aumenterà anche la funzione di

171

utilità della Cina, mentre l'incremento dello stock di riserve ufficiali provocherà,

in virtù delle politiche monetarie da effettuare in presenza di un cambio fisso, un

aumento della base monetaria in circolazione e delle conseguenti aspettative di

inflazione attesa ed inoltre acuisce la possibilità di maggiori perdite future in

conto capitale. La funzione di utilità sarà dunque correlata in maniera negativa nei

confronti dell'aumento dello stock di riserve ufficiali.

Chiaramente le partite correnti cinesi dipenderanno positivamente dal tasso di

cambio: in caso di deprezzamento della valuta cinese ( ex t R /$ ), le merci di

questo paese saranno più competitive, le partite correnti miglioreranno

( Ca t ) e con essa la relativa funzione di utilità.

Ca t = f ex t R /$

con

Ca / exR /$ 0 .

Il tasso di cambio renmimbi/dollaro a sua volta sarà determinato dalla quantità di

riserve ufficiali che la Cina deciderà eventualmente di immettere sul

mercato.

ex t = f Rut Cina Dove 01

con

ex / Ru0 .

172

Quando =0 significa che la Cina non immette riserve ufficiali in dollari sul

Forex, il che corrisponde grossomodo alla situazione attuale, il cambio rimane

fisso mentre se ≠0 il tasso di cambio varierà per l'intervento delle autorità

cinesi. È dunque la vera variabile di politica economica che la Cina può

manovrare: a seconda infatti di quante riserve essa decide di immettere sul

mercato si stabilisce anche il valore delle partite correnti e la quantità di riserve da

accumulare in futuro.

Per quanto riguarda la quantità di riserve ufficiali accumulate, una bilancia dei

pagamenti in attivo conduce ad una posizione netta sull'estero positiva (la Cina è

un creditore netto sull'estero)ed in definitiva ad un accumulo di riserve ufficiali.

Ru t =r Ru tCa t

Dove Ru rappresenta la variazione di riserve ufficiali al tempo t, r Ru t

rappresenta lo stock di riserve al tempo t-1 più i relativi interessi mentre Ca t

è il solito saldo delle partite correnti.

Gli Usa a loro volta massimizzeranno una funzione di utilità che dipenderà

principalmente dal livello dei loro consumi interni. I consumi interni

dipenderanno in maniera negativa dalle partite correnti Usa: un maggiore

indebitamento implicherà consumi maggiori e di conseguenza un' utilità più

elevata. Gli Usa non hanno però alcun modo di intervenire sul tasso di cambio che

viene determinato dalle esogenamente dalle autorità cinesi ma al tempo stesso

173

possono stabilire quanto consumare una volta fissato il tasso di cambio.

max V=∫t=0

∞

e−rt U [C t , Pnt ]

con

U /C0

U / Pn0

da cui i consumi

C t= f Caus ,t

con

C /Ca0

ovvero al peggiorare delle partite correnti statunitensi avremo un aumento dei

consumi negli Stati Uniti e un successivo aumento della funzione di utilità.

Viceversa la funzione sarà negativamente correlata con la posizione netta con

l'estero degli Stati Uniti: al peggiorare della posizione netta sull'estero aumenterà

il rischio di una possibile insolvenza, i tassi d'interesse americani

conseguentemente saliranno penalizzando investimenti e consumi ed in ultima

istanza peggiorerà anche l'utilità americana.

Come abbiamo visto il meccanismo penalizzante per il paese leader scatta

solamente dopo aver raggiunto un certo livello negativo di indebitamento con l'

174

estero Pncritico , un valore incognito non meglio precisato. La funzione

obbiettivo americana può essere così riscritta

V =[ ∫t=0

∞

U [C t ] se Pn t Pncritico

∫t= 0

∞

U [C t , Pn t ] se Pn t Pncritico]Essendo la posizione netta sull'estero uguale all'incremento/ decremento di riserve

ufficiali avremo che la legge di moto degli Stati Uniti sarà uguale all'opposto di

quella cinese e dunque che ad un peggioramento della posizione netta sull'estero

americana corrisponderà un accumulo di riserve ufficiali da parte delle People's

bank of China.

Ru t Cina= pn t Cina=− pnt Us

infine si avranno le due condizioni di trasversalità che impongono che le

posizione sull'estero di entrambi i paesi devono chiudersi nel lungo periodo

ovvero le posizioni sull'estero di entrambi i paesi devono tendere a zero al

crescere del tempo.

lim pncina=−pnus=0

175

Dopo aver deciso se il modello va approntato nel continuo o nel discreto ed aver

deciso la forma funzionale della funzione di utilità si procederà con il cercare di

risolvere il problema di ottimizzazione dinamica al fine di trovare la traiettoria

ottimale per le variabili di controllo e di stato. Per una questione di semplicità e di

eleganza svolgeremo questa parte del continuo adottando come forma funzionale

della funzione di utilità quella della CRRA (Constant relative risk adversion) la

quale si presenta nella forma:

U ces=[c , s]1−

1−

Per la Cina avremo dunque:

Max V=∫0

∞

e−zt [Ca t Rut ]1−1−

dt sotto il vincolo ˙Ru c=r Ruc t Cat .

Con Ca t = variabile di controllo e Ru t = variabile di controllo .

La relativa funzione Hamiltoniana sarà dunque:

H=e−zt [Cat Ru t ]1−−11−

[r Ru t Ca t Ru t ]

con che rappresenta la cosiddetta variabile di co-stato (prezzi ombra).

176

Le relative condizioni del primo ordine saranno:

1)H Cat

=0 la quale ci dice che la derivata della funzione hamiltoniana

rispetto alla variabile di stato deve essere uguale a zero.

2) −[H Rut

]=t la quale ci dice che l'opposto della derivata della

funzione hamiltoniana rispetto alla variabile di stato deve essere uguale alla

variazione della variabile di co-stato.

3) H

= Ru t la quale ci dice assicura il rispetto del vincolo.

Le traiettorie così ottenute saranno le condizioni necessarie ma non sufficienti per

determinare le traiettorie ottime della variabile di controllo e di stato. Sviluppando

completamente il sistema sarà possibile ottenere le traiettorie ottimali delle partite

correnti e delle riserve ufficiali in grado di ottimizzare l'utilità-paese della Cina.

Lo stesso medesimo procedimento potrà essere eseguito Per gli Stati Uniti.

Risolvendo congiuntamente il sistema sarà possibile trovare la traiettoria ideale

delle variabili di controllo e di stato per entrambi i paesi contemporaneamente.

177

Tabella 1 : Saldo di conto corrente di varie aree e paesi, fine 2008.

Fonte: IMF database 2008.Note: Est Europa: Polonia, Romania, Ungheria, Croazia, Bulgaria, Repubblica Ceca, Ucraina, Serbia, Macedonia, Moldavia, Bielorussia, Albania.

177

Paesi Saldo di conto corrente (miliardi di dollari)Europa -16,41Area euro 23,86di cuiGermania 255,53Francia -31,25Italia -51,03Spagna -145,36

Regno Unito -119,16Svizzera 58,02Norvegia 60,46Svezia 38,42Danimarca 3,4Islanda -3,18Est Europa -78,22

Nord America -732,26Stati Uniti -731,21Canada 12,64Messico -5,52Altri -8,17

Asia 738,41Giappone 210,49Cina 371,83Arabia Saudita 95,08Russia 76,24Altri -15,23

Sud America 34,41Brasile 1,46Argentina 7,11Cile 7,2Venezuela 20Altri -2,87

Africa -0,93Nigeria 21,97Sud Africa -20,63Angola 9,4Altri -11,67

Oceania -66,82Australia -56,58Nuova Zelanda -10,24

Totale deficit mondiali -855,29% deficit Stati Uniti sul totale 85,49%

Tabella 2: bilancia dei pagamenti britannica, 1925-1938, in milioni di sterline.

Fonte: Caincross e Eichengreen (1983) pagina 35.

178

1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938Importazioni 1208 1140 1115 1095 1117 953 786 641 619 683 724 786 950 849Esportazioni 943 794 845 858 854 670 464 425 427 463 541 523 614 564Bilancia commerciale -265 -346 -270 -237 -263 -283 -322 -216 -192 -220 -183 -263 -336 -285Bilancia dei servizi 296 307 348 341 339 298 208 154 174 188 196 223 279 220

Saldo conto corrente 31 -39 78 104 76 15 -114 -62 -18 -32 13 -40 -57 -65

Flussi capitali lungo termine -78 -89 -138 -111 -52 -61 -5 9 -12 -36 -18 -2 -3 20Flussi capitali breve termine 45 151 78 -11 -32 53 3 196 152 78 84 253 189 -223Aiuti esteri 82 -114Conto capitale -33 62 -60 -122 -84 -8 80 91 140 42 66 251 186 -203

Variazione riserve ufficiali -2 23 18 -18 -8 7 -34 29 122 10 79 211 129 -268

Tabella 3: saldo della bilancia dei pagamenti degli Stati Uniti, 1960-1970, milioni di dollari.

Fonte: Buareau of Economics Analysis 2009.

179

Conto corrente1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970

1 Esportazioni beni e servizi e redditi da capitale 30556 31402 33340 35776 40165 42722 46454 49353 54911 60132 68387Di cui:

2 Esportazioni beni e servizi 25940 26403 27722 29620 33341 35285 38926 41333 45543 49220 566403 Redditi da capitale 4616 4999 5618 6157 6824 7437 7528 8021 9367 10913 11748

4 Importazione beni e servizi e interessi passivi -23670 -23453 -25676 -26970 -29102 -32708 -38468 -41476 -48671 -53998 -59901Di cui:

5 Importazioni beni e servizi -22432 -22208 -24352 -25410 -27319 -30621 -35987 -38729 -45293 -49129 -543866 Interessi passivi -1238 -1245 -1324 -1560 -1783 -2088 -2481 -2747 -3378 -4869 -5515

7 Trasferimenti unilaterali netti -4062 -4127 -4277 -4392 -4240 -4583 -4955 -5294 -5629 -5735 -6156

8 Saldo conto corrente (1+4+7) 2824 3822 3387 4414 6823 5431 3031 2583 611 399 23319 Saldo bilancia commerciale (1+4) 3508 4195 3370 4210 6022 4664 2940 2604 250 91 225410 Saldo redditi da capitale (3+6) 3379 3755 4294 4596 5041 5350 5047 5274 5990 6044 6233

Conto finanziario1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970

11 Attività estere americane, esclusi i derivati -4099 -5538 -4174 -7270 -9560 -5716 -7321 -9757 -10977 -11585 -8470Di cui:

12 Riserve ufficiali 2145 607 1535 378 171 1225 570 53 -870 -1179 334813 Titoli di stato diversi dalle riserve ufficiali -1100 -910 -1085 -1662 -1680 -1605 -1543 -2423 -2274 -2200 -158914 Attività private -5144 -5235 -4623 -5986 -8050 -5336 -6347 -7386 -7833 -8206 -10229

Di cui:15 Investimenti esteri diretti -2940 -2653 -2851 -3483 -3760 -5011 -5418 -4805 -5295 -5960 -759016 attività di portafoglio -663 -762 -969 -1105 -677 -759 -720 -1308 -1569 -1549 -1076

17 Attività estere negli Stati Uniti, esclusi i derivati 2294 2705 1911 3217 3643 742 3661 7379 9928 12702 6359Di cui:

18 Riserve ufficiali negli Stati Uniti 1473 765 1270 1986 1660 134 -672 3451 -774 -1301 6908Di cui:

19 In attività del governo 655 233 1409 816 432 -141 -1527 2261 -769 -2343 943920 In titoli del tesoro 655 233 1410 803 434 -134 -1548 2222 -798 -2269 941121 821 1939 641 1231 1983 607 4333 3928 10703 14002 -55022 Investimenti esteri diretti 315 311 346 231 322 415 425 698 807 1263 146423 Titoli del tesoro -364 151 -66 -149 -146 -131 -356 -135 136 -68 81

24 Saldo conto finanziario (11+17) -1805 -2833 -2263 -4053 -5917 -4974 -3660 -2378 -1049 1117 -2111

Altre attività estere negli Stati Uniti

Tabella 4: Test Dickey-Fuller per la presenza di radice unitaria, 1960-1971.

Fonte: OECD database 2009, www.oecd.org .

180

Variabile Valore Test ADF con costante P-value Valore test ADF costante e trend P-value Ritardir_c -1,2035 0,6753 -1,8179 0,6963 9r_f 0,2142 0,9727 -2,3540 0,4021 1r_g -1,6806 0,4412 -2,8776 0,1698 3r_uk -1,4522 0,5581 -1,5404 0,8159 1r_us -1,1645 0,6920 -2,5221 0,3173 9fli_c -2,0863 0,2504 -3,9675 0,0097 9fli_f -2,2378 0,1929 -2,3686 0,3961 3fli_g -2,2455 0,1902 -2,2857 0,4412 10fli_uk -2,5240 0,1097 -4,3607 0,0025 10fli_us -1,7507 0,4056 -2,2661 0,4521 9rr_c -3,4971 0,0081 -3,5980 0,0299 9rr_f -2,9703 0,0378 -3,4349 0,0468 5rr_g -2,5666 0,1000 -2,3716 0,3945 10rr_uk -4,1494 0,0008 -4,2744 0,0034 10rr_us -1,8454 0,3587 -2,5641 0,2971 2

Tabella 5: Riassunto procedura di Johansen per i tassi d'interesse nominali decennali di Canada,, Gran Bretagna, Francia e Germania, nei confronti con gli Stati Uniti 1960-1971.

Fonte: OECD database 2009, www.oecd.org .

181

selezione ritardi del VARPaese AIC BIC HQC caso scelto Ritardo scelto Autovalore Test della Traccia P-value Test del massimo autovalore P-value

Regno Unito 3 2 2 C.N.V 4 Rango=0 0,10646 16,837 0,0295 15,760 0,0267Rango=1 0,00767 1,078 0,2992 1,078 0,2992

Germania 4 2 3 C.N.V 3 Rango=0 0,03404 6,849 0,6011 4,883 0,7561Rango=1 0,01385 1,967 0,1608 1,967 0,1608

Francia 2 1 2 C.N.V 2 Rango=0 0,09204 13,710 0,0907 13,710 0,0593Rango=1 0,00000 0,000 0,9935 0,000 0,9935

Canada 3 3 3 C.N.V 2 Rango=0 0,16796 27,389 0,0004 26,111 0,0003Rango=1 0,00896 1,278 0,2583 1,278 0,2583

selezione ritardi del VARPaese AIC BIC HQC caso scelto Ritardo scelto Autovalore Test della Traccia P-value Test del massimo autovalore P-value

Regno Unito 3 2 2 C.V 4 Rango=0 0,10692 17,398 0,1192 15,831 0,0492Rango=1 0,01114 1,568 0,8511 1,568 0,8501

Germania 4 2 3 C.V 3 Rango=0 0,03767 7,395 0,8657 5,415 0,8425Rango=1 0,01395 1,980 0,7779 1,980 0,7768

Francia 2 1 2 C.V 2 Rango=0 0,09315 16,753 0,1438 13,884 0,1015Rango=1 0,02000 2,868 0,6131 2,868 0,6119

Canada 3 3 3 C.V 2 Rango=0 0,16850 27,747 0,0030 26,202 0,0005Rango=1 0,01083 1,546 0,8548 1,546 0,8538

H 0

H 0

Tabella 6: Riassunto procedura di Johansen per i tassi d'interesse reali attesi (validità relazione di Fisher) di Canada, Gran Bretagna, Francia e Germania, nei confronti degli Stati Uniti, 1960-1971.

Fonte: OECD database 2009, www.oecd.org .

182

selezione ritardi del VARPaese AIC BIC HQC caso scelto Ritardo scelto Autovalore Test della Traccia P-value Test del massimo autovalore P-value

Regno Unito 10 1 1 C.N.V 1 Rango=0 0,04934 8,539 0,4168 6,679 0,5358Rango=1 0,01400 1,861 0,1726 1,861 0,1726

Germania 4 2 2 C.N.V 2 Rango=0 0,04804 8,749 0,3961 6,449 0,5637Rango=1 0,01740 2,300 0,1294 2,300 0,1294

Francia 1 1 1 C.N.V 1 Rango=0 0,03584 8,901 0,3815 4,818 0,7637Rango=1 0,03046 4,084 0,0433 4,084 0,0433

Canada 2 1 2 C.N.V 2 Rango=0 0,10423 22,588 0,0029 14,420 0,0453Rango=1 0,06045 8,168 0,0043 8,168 0,0043

selezione ritardi del VARPaese AIC BIC HQC caso scelto Ritardo scelto Autovalore Test della Traccia P-value Test del massimo autovalore P-value

Regno Unito 10 1 1 C.V 1 Rango=0 0,05071 8,907 0,7460 6,870 0,6892Rango=1 0,01532 2,038 0,7674 2,038 0,7663

Germania 4 2 2 C.V 2 Rango=0 0,06009 9,093 0,7294 8,118 0,5443Rango=1 0,00741 0,974 0,9395 0,974 0,9389

Francia 1 1 1 C.V 1 Rango=0 0,03587 8,913 0,7455 4,822 0,8926Rango=1 0,03052 4,091 0,4108 4,091 0,4099

Canada 2 1 2 C.V 2 Rango=0 0,10494 22,769 0,0203 14,523 0,0806Rango=1 0,06101 8,246 0,0751 8,246 0,0751

H 0

H 0

Tabella 7: riassunto procedura di Johansen per i tassi d'interesse reali decennali di Canada, Gran Bretagna, Francia e Germania, nei confronti degli Stati Uniti,1960-1971, con inflazione attesa ( non validità relazione di Fisher) .

Fonte: OECD database 2009, www.oecd.org .183

selezione ritardi del VARPaese AIC BIC HQC caso scelto Ritardo scelto Autovalore Test della Traccia P-value Test del massimo autovalore P-value

Regno Unito 13 1 1 C.N.V 2

Rango=0 0,21462 57,567 0,0040 31,648 0,0114Rango=1 0,11095 25,919 0,1348 15,406 0,2724Rango=2 0,05922 10,513 0,2476 7,998 0,3874Rango=3 0,01902 2,515 0,1127 2,515 0,1127

Germania 13 1 2 C.N.V 2

Rango=0 0,17696 51,117 0,0223 25,513 0,0889Rango=1 0,10044 25,604 0,1451 13,866 0,3903Rango=2 0,06420 11,739 0,1719 8,692 0,3200Rango=3 0,02299 3,047 0,0809 3,047 0,0809

Francia 1 1 1 C.N.V 2

Rango=0 0,17121 44,140 0,1063 24,600 0,1156Rango=1 0,08043 19,541 0,4655 10,984 0,6573Rango=2 0,04856 8,557 0,4151 6,521 0,5550Rango=3 0,01542 2,036 0,1536 2,036 0,1536

Canada 13 1 2 C.N.V 2

Rango=0 0,23204 79,795 0,0000 34,586 0,0037Rango=1 0,19630 45,209 0,0003 28,627 0,0026Rango=2 0,11515 16,58200 0,0325 16,0270 0,0240Rango=3 0,00423 0,55504 0,4563 0,5550 0,4563

selezione ritardi del VARPaese AIC BIC HQC caso scelto Ritardo scelto Autovalore Test della Traccia P-value Test del massimo autovalore P-value

Regno Unito 13 1 1 C.V 2

Rango=0 0,21737 61,242 0,0089 32,108 0,0140Rango=1 0,12419 29,135 0,1962 17,372 0,2194Rango=2 0,06610 11,763 0,4788 8,958 0,4506Rango=3 0,02118 2,805 0,6246 2,805 0,6235

Germania 13 1 2 C.V 2

Rango=0 0,17740 52,752 0,0642 25,582 0,1169Rango=1 0,11095 27,170 0,2841 15,405 0,3551Rango=2 0,06426 11,765 0,4786 8,701 0,4785Rango=3 0,02312 3,064 0,5779 3,064 0,5768

Francia 1 1 1 C.V 2

Rango=0 0,17315 48,270 0,1498 24,907 0,1407Rango=1 0,09804 23,363 0,5088 13,517 0,5192Rango=2 0,05176 9,846 0,6596 6,962 0,6786Rango=3 0,02178 2,885 0,6101 2,885 0,6089

Canada 13 1 2 C.V 2

Rango=0 0,23405 81,621 0,0000 34,930 0,0047Rango=1 0,19638 46,691 0,0015 28,640 0,0041Rango=2 0,11657 18,05100 0,0980 16,2370 0,0420Rango=3 0,01375 1,81390 0,8081 1,8139 0,8070

H 0

H 0

Tabella 8: risultati delle stime del vettore dei cointegrazione per i tassi d'interesse nominali e dei relativi modelli vincolati, per il periodo che va dal 1960-al 1971.

Fonte: OECD database 2009, www.oecd.org .184

Modello libero (costante non vincolata) Modello vincolato (costante non vincolata)Deviazione standard Test t parte ECM P-value vincoli Deviazione standard test t ECM P-value Test rapporto verosimiglianza Test LM-autocorrelazione Test LM-ARCH

Paesi Numero ritardi Valore P-value Valore P-value Valore P-valueRegno Unito 4 1,0000 -0,0702 0,0000 0,0317 -2,213 0,02860 1 -0,0907 0,0000 0,0309 -2,9340 0,0039 7,29778 0,00690 14,23350 0,28600 9,32723 0,67476

Usa -0,9734 0,0817 0,0983 0,0297 2,753 0,00670 -0,8793 0 0,1330 0,0000 NA NA 9,30832 0,67600 48,82230 0,00000

Francia 2 1,0000 -0,0382 0,0000 0,0244 -1,567 0,11930 1 -0,0481 0,0000 0,0241 -1,9960 0,0479 9,93885 0,00162 6,29427 0,90100 0,55843 1,00000Usa -1,0671 0,1172 0,0846 0,0371 3,163 0,00190 -1,0682 0 0,1588 0,0000 NA NA 16,41860 0,17300 53,64900 0,00000

Canada 2 1,0000 -0,0731 0,0000 0,0633 -1,154 0,25050 1 -0,2050 0,0000 0,0480 -4,2680 0,0000 9,50600 0,00205 13,00530 0,36900 34,34340 0,00060Usa -0,8893 0,2561 0,0274 0,0809 3,168 0,00190 -0,8664 0 0,0339 0,0000 NA NA 15,25510 0,22800 55,53850 0,00000

Modello libero (costante vincolata) Modello vincolato (costante vincolata)Deviazione standard Test t parte ECM P-value vincoli Deviazione standard test t ECM P-value Test rapporto verosimiglianza Test LM-autocorrelazione Test LM-ARCH

Paesi Numero ritardi Valore P-value Valore P-value Valore P-valueRegno Unito

41,0000 -0,0688 0,0000 0,0317 -2,173 0,03150 1 -0,0907 0,0000 0,0307 -2,9590 0,0037 7,26774 0,00702 14,24380 0,28500 9,22371 0,68371

Usa -0,9746 0,0828 0,0983 0,0296 2,794 0,00600 -0,8793 0 0,1325 0,0000 NA NA 9,30268 0,67700 47,71040 0,00000-1,8950 0,5064 -2,4491

Francia2

1,0000 -0,0428 0,0000 0,0243 -1,758 0,08100 1 -0,0481 0,0000 0,0186 -2,5890 0,0106 7,38754 0,00657 6,30025 0,90000 0,55628 1,00000Usa -1,0671 0,1126 0,0846 0,0369 3,053 0,00270 -1,0682 0 0,1582 0,0000 NA NA 16,55520 0,16700 50,99270 0,00000

-1,2696 0,4350 -1,5216

Canada2

1,0000 -0,0710 0,0000 0,0633 -1,123 0,26350 1 -0,2050 0,0000 0,0479 -4,2840 0,0000 9,58726 0,00196 13,01310 0,36800 34,35560 0,00059Usa -0,8895 0,2582 0,0274 0,0807 3,198 0,00170 -0,8664 0 0,0339 0,0000 NA NA 15,36580 0,22200 52,76790 0,00000

-1,49350 0,14081 -1,62140

Tabella 9: risultati delle stime del vettore dei cointegrazione per i tassi d'interesse reali attesi (non validità relazione di Fisher) e dei relativi modelli vincolati, per il periodo che va dal 1960-al 1971.

Fonte: OECD database, www.oecd.org .

185

Modello libero (costante non vincolata) Modello vincolato (costante non vincolata)Deviazione standard Test t parte ECM P-value vincoli Deviazione standard test t ECM P-value Test rapporto verosimiglianza Test LM-autocorrelazione Test LM-ARCH

Paesi Numero ritardi Valore P-value Valore P-value Valore P-valueRegno Unito

2

1,0000 0,0085 0,0000 0,0033 2,543 0,01220 1 -0,0390 0,0000 0,0109 -3,5850 0,0005

12,05580 0,00052

21,07990 0,04920 12,03350 0,44299Infl_UK 1,8861 -0,0153 0,6370 0,0091 -1,681 0,09530 -0,8378 0,0466 0,2392 0,0309 1,5080 0,1340 62,15010 0,00000 38,97090 0,00011

Usa -10,3660 0,0118 1,7180 0,0029 4,022 0,00010 2,1832 0 0,6451 0,0000 NA NA 19,14810 0,08500 57,18010 0,00000Infl_us 4,3772 0,0132 0,8994 0,0054 2,464 0,01510 -1,2610 -0,0384 0,3377 0,0183 -2,0990 0,0378 38,62180 0,00012 8,29293 0,76184

Francia

2

1,0000 0,0036 0,0000 0,0149 0,243 0,80870 1 -0,0412 0,0000 0,0213 -1,9320 0,0556

12,13900 0,00049

4,57672 0,97100 0,57009 1,00000Infl_F 0,0866 -0,0054 0,1105 0,0518 -0,104 0,91760 0,1597 -0,0202 0,1075 0,0752 -0,2681 0,7891 35,84720 0,00034 36,49440 0,00027Usa -1,7745 0,0822 0,2201 0,0197 4,174 0,00006 -1,1968 0 0,2140 0,0000 NA NA 20,18880 0,06360 53,76010 0,00000

Infl_us 0,4832 0,0815 0,1551 0,0359 2,269 0,02500 -0,0815 0,1376 0,1508 0,0520 2,6470 0,0092 39,70030 0,00008 7,01999 0,85629

Canada

2

1,0000 -0,1908 0,0000 0,0353 -5,404 0,00000 1 -0,2711 0,0000 0,0575 -4,7130 0,0000

4,91508 0,02662

9,70851 0,64200 20,45450 0,05896Infl_C 0,3167 0,1242 0,0601 0,1495 0,831 0,40750 0,1522 -0,1546 0,0333 0,2920 -0,5293 0,5975 44,40380 0,00001 17,26950 0,13974Usa -0,2181 -0,2391 0,0937 0,0459 -5,204 0,00000 -0,7130 0 0,0519 0,0000 NA NA 17,00570 0,14900 55,61760 0,00000

Infl_us -0,61517 0,01412 0,08316 0,08822 0,16010 0,87310 -0,20314 0,34708 0,04607 0,17066 2,03400 0,04410 43,97550 0,00002 13,24830 0,35125

Germania

2

1,0000 0,0015 0,0000 0,0031 0,4653 0,6425 1,0000 -0,0049 0,0000 0,0080 -0,6084 0,5440

7,0862 0,0078

9,8193 0,6320 22,6955 0,0304Infl_G 1,5379 -0,0241 0,7594 0,0088 -2,7430 0,0070 0,9991 -0,0906 0,3442 0,0221 -4,0900 0,0001 50,1680 0,0000 15,4793 0,2163Usa -7,2846 0,0136 1,3131 0,0039 3,4730 0,0007 -2,6911 0,0000 0,5951 0,0000 NA NA 19,6168 0,0747 55,0051 0,0000

Infl_us 3,8803 0,0116 0,8304 0,0070 1,6500 0,1015 1,0292 0,0154 0,3763 0,0185 0,8326 0,4067 41,5253 0,0000 10,7013 0,5547

Modello libero (costante vincolata) Modello vincolato (costante vincolata)Deviazione standard Test t parte ECM P-value vincoli Deviazione standard test t ECM P-value Test rapporto verosimiglianza Test LM-autocorrelazione Test LM-ARCH

Paesi Numero ritardi Valore P-value Valore P-value Valore P-valueRegno Unito

2

1,0000 0,0085 0,0000 0,0033 2,543 0,01220 1 -0,0390 0,0000 0,0109 -3,5850 0,0005

12,05580 0,00052

21,07990 0,04920 12,03350 0,44299Infl_UK 1,8861 -0,0153 0,6370 0,0091 -1,681 0,09530 -0,8378 0,0466 0,2392 0,0309 1,5080 0,1340 62,15010 0,00000 38,97090 0,00011

Usa -10,3660 0,0118 1,7180 0,0029 4,022 0,00010 2,1832 0 0,6451 0,0000 NA NA 19,14810 0,08500 57,18010 0,00000Infl_us 4,3772 0,0132 0,8994 0,0054 2,464 0,01510 -1,2610 -0,0384 0,3377 0,0183 -2,0990 0,0378 38,62180 0,00012 8,29293 0,76184

Francia

2

1,0000 0,0036 0,0000 0,0149 0,243 0,80870 1 -0,0412 0,0000 0,0213 -1,9320 0,0556

12,13900 0,00049

4,57672 0,97100 0,57009 1,00000Infl_F 0,0866 -0,0054 0,1105 0,0518 -0,104 0,91760 0,1597 -0,0202 0,1075 0,0752 -0,2681 0,7891 35,84720 0,00034 36,49440 0,00027Usa -1,7745 0,0822 0,2201 0,0197 4,174 0,00006 -1,1968 0 0,2140 0,0000 NA NA 20,18880 0,06360 53,76010 0,00000

Infl_us 0,4832 0,0815 0,1551 0,0359 2,269 0,02500 -0,0815 0,1376 0,1508 0,0520 2,6470 0,0092 39,70030 0,00008 7,01999 0,85629

Canada

2

1,0000 -0,1908 0,0000 0,0353 -5,404 0,00000 1 -0,2711 0,0000 0,0575 -4,7130 0,0000

4,91508 0,02662

9,70851 0,64200 20,45450 0,05896Infl_C 0,3167 0,1242 0,0601 0,1495 0,831 0,40750 0,1522 -0,1546 0,0333 0,2920 -0,5293 0,5975 44,40380 0,00001 17,26950 0,13974Usa -0,2181 -0,2391 0,0937 0,0459 -5,204 0,00000 -0,7130 0 0,0519 0,0000 NA NA 17,00570 0,14900 55,61760 0,00000

Infl_us -0,61517 0,01412 0,08316 0,08822 0,16010 0,87310 -0,20314 0,34708 0,04607 0,17066 2,03400 0,04410 43,97550 0,00002 13,24830 0,35125

Germania

2

1,0000 0,0015 0,0000 0,0029 0,5007 0,6174 1,0000 -0,0049 0,0000 0,0080 -0,6084 0,5440

6,6585 0,0099

9,8193 0,6320 22,6955 0,0304Infl_G 1,5783 -0,0215 0,8109 0,0083 -2,6060 0,0103 1,0187 -0,0936 0,3383 0,0221 -4,0900 0,0001 50,1680 0,0000 15,4793 0,2163Usa -7,7295 0,0130 1,4022 0,0037 3,5440 0,0006 -2,6214 0,0000 0,5849 0,0000 NA NA 19,6168 0,0747 55,0051 0,0000

Infl_us 4,1492 0,0113 0,8868 0,0066 1,7110 0,0895 0,9985 0,0110 0,3699 0,0185 0,8326 0,4067 41,5253 0,0000 10,7013 0,5547

Tabella 10 A e B: Riassunto analisi di Granger causalità in un VAR cointegrato nel periodo 1960-1971

Fonte: OECD database, www.oecd.org .

186

Autovalore Test traccia P-value Test L-Max P-value

2

0 0,2631 86,1650 0,0011 43,3520 0,00161 0,1317 42,8130 0,1372 20,0580 0,34862 0,1046 22,7560 0,2667 15,6830 0,25403 0,0353 7,0728 0,5755 5,1083 0,72924 0,0137 1,9646 0,1610 1,9646 0,1610

Numero ritardi

Rango di cointegrazione

Granger causalità 1960:01-1971 :12X Z

r_us r_uk, r_g, r_c, r_f 2,6846 0,0016r_uk r_us, r_g, r_c, r_f 1,8301 0,0405r_g r_us, r_uk, r_c, r_f 1,5132 0,1146r_c r_us, r_uk, r_g, r_f 1,7161 0,0596r_f r_us, r_uk, r_g , r_c 1,5575 0,0998

Tabella 11: saldo della bilancia dei pagamenti degli Stati Uniti, 2000-2008, in milioni di dollari.

Fonte: Buareau of Economics Analysis 2009.

187

Conto corrente2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

1 Esportazioni beni e servizi e redditi da capitale 1421515 1295692 1258411 1340647 1572971 1816723 2133905 2462099 2591233Di cui:

2 Esportazioni beni e servizi 1070597 1004895 977469 1020191 1159233 1281460 1451684 1643168 18265963 Redditi da capitale 350918 290797 280942 320456 413739 535263 682221 818931 764637

4 Importazione beni e servizi e interessi passivi -1780296 -1629475 -1652615 -1790372 -2115739 -2459633 -2846179 -3072675 -3168938Di cui:

5 Importazioni beni e servizi -1450432 -1370400 -1399071 -1515225 -1769220 -1996728 -2212043 -2344590 -25225326 Interessi passivi -329864 -259075 -253544 -275147 -346519 -462905 -634136 -728085 -646406

7 Trasferimenti unilaterali netti -58645 -64487 -64948 -71794 -88362 -105772 -91273 -115996 -128363

8 Saldo conto corrente (1+4+7) -417426 -398270 -459151 -521519 -631130 -748683 -803547 -726573 -7060689 Saldo bilancia commerciale (1+4) -379835 -365505 -421601 -495034 -609987 -715268 -760359 -701422 -69593610 Saldo redditi da capitale (3+6) 21054 31722 27398 45309 67219 72358 48085 90845 118231

Conto finanziario2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

11 Attività estere americane, esclusi i derivati -560523 -382616 -294646 -325424 -1000870 -546631 -1285729 -1472126 -106Di cui:

12 Riserve ufficiali -290 -4911 -3681 1523 2805 14096 2374 -122 -484813 Titoli di stato diversi dalle riserve ufficiali -941 -486 345 537 1710 5539 5346 -22273 -52961514 Attività private -559292 -377219 -291310 -327484 -1005385 -566266 -1293449 -1449731 534357

Di cui:15 Investimenti esteri diretti -159212 -142349 -154460 -149564 -316223 -36235 -244922 -398597 -33201216 attività di portafoglio -127908 -90644 -48568 -146722 -170549 -251199 -365129 -366524 60761

17 Attività estere negli Stati Uniti, esclusi i derivati 1038224 782870 795161 858303 1533201 1247347 2065169 2129460 534071Di cui:

18 Riserve ufficiali negli Stati Uniti 42758 28059 115945 278069 397755 259268 487939 480949 487021Di cui:

19 In attività del governo 35710 54620 90971 224874 314941 213334 428401 269897 54349820 In titoli del tesoro -5199 33700 60466 184931 273279 112841 208564 98432 47765221 Altre attività estere negli Stati Uniti 995466 754811 679216 580234 1135446 988079 1577230 1648511 4705022 Investimenti esteri diretti 321274 167021 84372 63750 145966 112638 243151 275758 31973723 Titoli del tesoro -69983 -14378 100403 91455 93608 132300 -58229 66807 196619

Tabella 12: posizione netta sull'estero degli Stati Uniti, 2000- 2008, milioni di dollari.

Fonte. Buareau of Economics Analysis 2009.

188

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20081 Attività estere degli Stati Uniti 6.238.785 6.308.681 6.649.079 7.638.086 9.340.634 11.961.552 14.428.137 18.278.842 19.888.158

di cuiRiserve ufficiali 128.400 129.961 158.602 183.577 189.591 188.043 219.853 277.211 293.732Titoli di stato diversi dalle riserve ufficiali 85.168 85.654 85.309 84.772 83.062 77.523 72.189 94.471 624.100Attività private 6.025.217 6.093.066 6.405.168 7.369.737 9.067.981 10.505.957 12.897.100 15.347.828 12.345.777

di cuiInvestimenti esteri diretti 1.531.607 1.693.131 1.867.043 2.054.464 2.498.494 2.651.721 2.948.172 3.451.482 3.698.784

Attività di portafoglio 2.425.534 2.169.735 2.076.722 2.948.370 3.545.396 4.329.259 5.604.475 6.835.079 4.244.311

2 Attività estere negli Stati Uniti 7.569.415 8.177.556 8.687.049 9.724.599 11.586.051 13.886.698 16.612.419 20.418.758 23.357.404di cuiRiserve ufficiali 1.030.708 1.109.072 1.250.977 1.562.564 2.011.899 2.306.292 2.825.628 3.403.995 3.871.362

di cuiAttività del governo 756.155 847.005 970.359 1.186.500 1.509.986 1.725.193 2.167.112 2.540.062 3.228.438

Attività del tesoro 639.796 720.149 811.995 986.301 1.251.943 1.340.598 1.558.317 1.736.687 2.325.672Attività private 6.538.707 7.068.484 7.436.072 8.162.035 9.574.152 10.448.292 12.607.632 14.526.903 13.021.075di cui

Investimenti esteri diretti 1.421.017 1.518.473 1.499.952 1.580.994 1.742.716 1.905.979 2.154.062 2.450.132 2.646.847Attività del tesoro 381.630 375.059 473.503 527.223 561.610 643.793 567.861 639.715 884.965

3 Posizione netta sull'estero (1-2) -1.330.630 -1.868.875 -2.037.970 -2.086.513 -2.245.417 -1.925.146 -2.184.282 -2.139.916 -3.469.246

Tabella 13 A e 13 B: componenti delle variazioni della posizione netta sull'estero del Stati Uniti, 2000-2008, milioni di dollari.

Fonte: Buareau of Economics Analysis 2009.

189

Componenti delle variazioni delle attività estere degli Stati Uniticon investimenti diretti a prezzi di mercato, 2008-2008

[Milioni di dollari]

Anno

variazione nella posizione esclusi i derivati

Totalealtre variazioni

(a) (b) (c) (d) (a+b+c+d)2000 7.399.678 560.523 -305.366 -298.276 44.633 1.514 ...... 7.401.1922001 7.401.192 382.616 -714.070 -168.687 29.433 -470.708 ...... 6.930.4842002 6.930.484 294.646 -848.839 265.971 162.362 -125.860 ...... 6.804.6242003 6.804.624 325.424 767.481 483.631 -68.412 1.508.124 ...... 8.312.7482004 8.312.748 1.000.870 468.747 308.986 113.585 1.892.188 ...... 10.204.936

10.204.936 546.631 1.079.180 -441.684 1.558.764 2.742.891 ...... 12.947.8272006 12.947.827 1.285.729 1.111.633 412.526 143.627 2.953.515 48.966 15.950.3082007 15.950.308 1.472.126 558.117 719.377 35.057 2.784.677 1.320.337 20.055.3222008 20.055.322 106 -4.225.894 -775.766 141.578 -4.859.976 4.065.217 19.260.563

Componenti delle variazioni delle attività estere negli Stati Uniticon investimenti diretti a prezzi di mercato, 2008-2008

[Milioni di dollari]

Anno

variazione nella posizione esclusi i derivati

Totalealtre variazioni

(a) (b) (c) (d) (a+b+c+d)2000 8.395.221 1.038.224 -439.082 -27.682 -35.048 536.412 ...... 8.931.6332001 8.931.633 782.870 -489.886 -17.002 11.762 287.744 ...... 9.219.3772002 9.219.377 795.161 -783.562 34.724 -56.786 -10.463 ...... 9.208.9142003 9.208.914 858.303 775.363 68.161 -312.259 1.389.568 ...... 10.598.4822004 10.598.482 1.533.201 278.469 39.204 111.362 1.962.236 ...... 12.560.718

12.560.718 1.247.347 -66.777 -49.990 1.107.391 2.237.971 ...... 14.798.6892006 14.798.689 2.065.169 529.069 44.005 267.433 2.905.676 47.045 17.751.4102007 17.751.410 2.129.460 243.201 80.653 48.492 2.501.806 1.308.701 21.561.9172008 21.561.917 534.071 -2.469.888 -91.633 -244.135 -2.271.585 3.977.107 23.267.439

posizione iniziale

Variazioni derivati

finanziari

posizione finaleFlussi

finanziari variazioni di prezzo

variazioni tasso di cambio

4 2005

posizione iniziale

Variazioni derivati

finanziari

posizione finaleFlussi

finanziari variazioni di prezzo

variazioni tasso di cambio

4 2005

Tabella 14: composizione valutaria delle riserve ufficiali, 1995-2008, milioni di dollari.

Fonte: IMF database 2008, currency composition of official foreign exchange reserve (COFER), pagina 7 e 8.

Tabella 15: percentuale riserve ufficiali di una determinata valuta sul totale delle riserve.

Fonti: Lindert (1969) per il 1913, Chinn e Frankel (2005) dal 1965 al 1997, IMF 2008 dal 2003 al 2007.

190

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Totale riserve ufficiali 1,389,801 1,566,268 1,616,248 1,643,803 1,781,947 1,936,282 2,049,630 2,408,109 3,025,110 3,748,400 4,174,556 5,036,925 6,411,087 6,909,257di cui

dollari 610,34 760,07 828,89 888,72 979,78 1,079,916 1,122,431 1,204,673 1,465,752 1,751,012 1,902,535 2,171,075 2,641,645 2,703,311euro 246,95 277,69 301,03 427,33 559,25 658,53 683,81 831,95 1,082,276 1,112,260

franchi 24,36 22,64 18,31 20,81marchi 163,09 179,92 184,35 176,95

yen 70,07 82,31 73,49 80,03 87,94 92,08 79,19 78,15 87,61 101,79 101,77 102,05 120,48 131,7sterline 21,87 32,88 32,86 34,14 39,83 41,8 42,4 50,54 61,66 89,46 102,24 145,21 192,66 170,71

Anno Dollaro Sterlina Marco Franco francese Yen Franco svizzero Fiorino olandese Euro1913 n.d 40,61% 14,33% 25,88% n.d n.d n.d n.d1965 56,10% 20% 0,01% 0,09% 0% 0% 0% n.d1973 64,50% 4,02% 5,05% 0,07% 0,01% 1,01% 0,05% n.d1977 79,20% 1,01% 9,03% 1,01% 2,02% 1,09% 0,07% n.d1982 57,90% 1,00% 11,06% 1% 4,01% 2,03% 1% n.d1987 53,90% 1,09% 13,08% 0,09% 6,08% 1,07% 1,02% n.d1992 48,90% 2,06% 14% 2,06% 7,04% 0,08% 0,07% n.d1997 59,10% 3,03% 13,07% 1,05% 5,01% 0,05% 0,05% n.d2003 65,90% 2,08% n.d n.d 3,09% 0,02% n.d 25,20%2004 65,90% 3,04% n.d n.d 3,08% 0,02% n.d 24,80%2005 66,90% 3,06% n.d n.d 3,06% 0,01% n.d 24,10%2006 65,50% 4,04% n.d n.d 3,01% 0,02% n.d 25,10%2007 63,90% 4,07% n.d n.d 2,09% 0,02% n.d 26,50%

Tabella 16: scadenza e composizione del debito americano, 1990- 2008

Fonte: Treasury Bulletin 30/09/09, www.treas.gov .

191

Composizione debito americanoBills 2-3 anni 4-7 anni 10-15 anni Bonds TIPS

1990 68 23,10% 20,10% 24,20% 14,40% 18,20% n.d1991 68 23,80% 20,90% 23,30% 14,20% 17,80% n.d1992 67 23,80% 21,20% 23,80% 13,80% 17,30% n.d1993 65 22,80% 21,50% 24,80% 13,70% 17,20% n.d1994 63 22,70% 21,70% 25,10% 13,90% 16,60% n.d1995 60 22,70% 21,50% 25,90% 13,90% 16,00% n.d1996 61 22,40% 21,50% 25,80% 14,40% 16,00% n.d1997 63 20,50% 21,40% 25,70% 15,00% 16,80% 0,70%1998 65 19,20% 19,70% 25,10% 15,90% 18,40% 1,80%1999 67 20,30% 17,90% 22,20% 16,80% 20,00% 2,90%2000 69 20,60% 16,20% 19,90% 18,20% 21,20% 3,80%2001 66 25,20% 13,30% 16,80% 19,10% 21,00% 4,60%2002 60 27,80% 18,20% 13,20% 17,40% 19,00% 4,40%2003 56 26,50% 23,70% 11,50% 16,80% 16,70% 4,80%2004 54 25,00% 24,40% 13,60% 16,90% 14,40% 5,80%2005 53 22,60% 23,90% 15,90% 17,10% 12,80% 7,50%2006 54 21,40% 21,50% 18,60% 16,70% 12,60% 9,30%2007 55 21,70% 18,10% 20,40% 16,70% 12,70% 10,40%2008 49 28,50% 15,30% 19,30% 15,70% 11,20% 10,00%

Scadenza media del debito americano in mesi

Tabella 17: Riassunto statistiche descrittive tassi d'interesse a lungo termine e tassi di inflazione per vari paesi.

Fonte: Per il periodo dal 1880 al 1913 Homer e Sylla (1996), per i restanti due periodi OECD database 2008.

Note: i tassi per il periodo 1880- 1913 rappresentano rendite perpetue, i restanti sono tassi decennali.

192

Periodo 1880- 1913 Periodo 1880-1913Tassi interesse Media Dev.Standard Tassi inflazione Media Dev. Standard

r_uk 2,84 0,26 infl_uk nd ndr_f 3,25 0,3 infl_f nd ndr_g 3,68 0,23 infl_g nd nd

Periodo 1960- 1971 Periodo 1960-1971Media Dev. Standard Media Dev.Standard

r_us 5,02 1,17 infl_us 2,8 2,91r_uk 6,8 1,18 infl_uk 4,4 5,59r_c 5,97 1,04 infl_c 2,66 4,69r_g 6,85 0,88 infl_g 2,71 4,03r_f 6,58 1,18 infl_f 4,1 4,1

Periodo 1995-2008 Periodo 1995-2008Media Dev. Standard Media Dev.Standard

r_us 5,11 1 infl_us 2,44 4,54r_uk 5,48 1,25 Infl_uk 1,86 4,38r_g 4,72 1 Infl_g 1,55 3,63r_f 4,85 1,09 infl_f 1,6 2,92

Figura 1: rendimenti medi annui consolidati britannici e rentes francesi, 1810-1913.

Fonte: H. Sidney, R. Sylla (1995), Storia dei tassi d'interesse, pagina 311 .

193

Rendimenti medi annui consolidati inglesi e rentes francesi, 1810-1913

0

2

4

6

8

1018

10

1815

1820

1825

1830

1835

1840

1845

1850

1855

1860

1865

1870

1875

1880

1885

1890

1895

1900

1905

1910re

ndim

ento

med

io a

nnuo

%

rendimento consolidati inglesi rendimento rentes francesi

Figura 2: saldo di conto corrente britannico in rapporto al PIL, 1850-1944.

Fonte: Jones-Obstefeld database, 1996, NBER. w ww.nber.org/nberhistory .

194

Figura 3: saldo di conto corrente americano in rapporto al PIL, 1960-2008.

Fonte: Federal Reserve di St. louis database (FRED) 2009.

195

Saldo di conto corrente/PIL, percentuale

-7,00%-6,00%-5,00%-4,00%-3,00%-2,00%-1,00%0,00%1,00%2,00%

1960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

2008

Saldo di conto corrente/PIL

Figura 4: Trade weighted exchange index: maggiori valute, da Marzo 2000 a Settembre 2009.

Fonte: Board of Governor of the Federal Reserve System, settembre 2009Note: maggiori valute: euro, dollaro canadese, yen, sterlina, dollaro australiano, franco svizzero e corona svedese.

196

Trade weighted exchange index: valute principali

60,00

70,0080,00

90,00

100,00110,00

120,00

03/01/2000 03/01/2002 03/01/2004 03/01/2006 03/01/2008

Trade weighted exchange index: valute principali

Figura 5: dislocazione geografica dei surplus e dei deficit di partite correnti, 2008.

Fonte: IMF database 2008.

197

Surplus> 50 miliardi 0<surplus<50 miliardi 0<deficit<50 miliardi Deficit>50 miliardi

Figura 6: a chi è in mano il debito estero americano?

Fonte: Limes n 5, Ottobre 2009 e www.limesonline.it .

198

Figura 7: importazioni americane dalla Cina, miliardi di dollari, 1995-2008.

Fonte: Federal Reserve di St. louis database (FRED) 2009.

199

Importazioni dalla Cina degli Stati Uniti,miliardi di dollari 1995-2008

0

100

200

300

400

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Mili

ardi

di d

olla

ri

imp dalla Cina