I metodi di valutazione tradizionali e

l’applicazione alle imprese in start up

Dott. Simone Festuccia

Partner area advisory

Mail: s.festuccia@studiocr.com

Latina, 28 maggio 2019

Agenda

• La valutazione delle aziende

• I metodi diretti

• I metodi indiretti

• La valutazione delle imprese in start up

• Valutazione in base alla fase di vita della start up nell’ottica dell’investitore

• Metodo dei multipli

• Venture capital method

• Scorecard Valuation Methodology

• Metodo Berkus

• Focus sulle start up innovative ex D.L. 179/2012

• Discussione

La definizione del valore

Possiamo definire il capitale economico come quella particolare

configurazione del capitale d’impresa che si intende determinare

quando si valuti il sistema aziendale nel suo complesso, ai fini del suo

trasferimento e nell’ottica del perito indipendente che effettua la

valutazione.

Valore economico ≠ Prezzo

Il prezzo e quel valore che deriva dall’incontro tra la domanda e

l’offerta e che per tanto può essere influenzato da condizioni soggettive

di negoziazione.

Metodi di Valutazione del Capitale Economico

Esistono 2 approcci diversi alla stima del valore economico

del capitale

❖Metodi diretti

❖Metodi indiretti

stimano il valore dell’azienda partendo

dai prezzi di mercato

Effettuano una valutazione delle

condizioni di produzione presenti in

azienda in un determinato momento

sulla base di un modello razionale

Metodi diretti

Metodi diretti

Metodo basato sui prezzi di borsa

Metodo dei multipli o moltiplicatori di

mercato

Metodo delle operazioni comparabili

consiste nell’assegnare

all’azienda un valore in

base al prezzo del titolo

azionario quotato in borsa

(applicabile solo per le

società quotate)

metodologia che assegna

un valore all’azienda sulla

base del rapporto che si

osserva per aziende

comparabili tra i valori

delle stesse o di borsa

sequotate ed un definito

indicatore contabile (es.

utile di esercizio, fatturato,

attivo patrimoniale ecc…)

metodologia che assegna

il valore ad un’azienda

sulla base di transazioni

simili effettuate in passato

da imprese appartenenti

allo stesso settore

Metodi indiretti

Metodi basati sui

flussi

Metodi Misti

Metodi patrimoniali

Metodi reddituali

Metodi finanziari

Metodi del valore medio

Metodi misto reddituale

patrimoniale

Metodi patrimoniali semplici

Metodi patrimoniali complessi

La definizione del valore

Nell’ambito delle transazioni di private equity la valutazione dellasocietà target è sempre legata ad aspetti determinabili.

Il prezzo dipende da dati il più possibile reali e verificabili. Il metodo più utilizzato è quello dei multipli.

Valore target Prezzo target

Metodi indiretti patrimoniali

Patrimoniale semplice:

• considera il valore degli intangible assets iscritti a bilancio: metodo

più semplice e quindi più diffuso ma certamente meno rigoroso

Patrimoniale complesso:

• comprende la valorizzazione espressa di uno o più beni immateriali

anche se NON iscritti a bilancio: marchi, know-how tecnologico,

manageriale, finanziario, etc.

Metodi indiretti: patrimoniale semplice

Quantifica il valore economico del capitale dell’azienda

rettificando opportunamente il valore del patrimonio netto. Rende

attuale ed aggiornato il valore relativo al patrimonio dell’azienda

W = K’

• Per gli elementi che compongono l’attivo patrimoniale destinati allo

scambio o risultanti da precedenti scambi, il criterio preso a

riferimento è quello del Valore di presumibile realizzo;

• Per le immobilizzazioni strumentali, il criterio preso a riferimento è

quello del Valore di sostituzione;

• Gli elementi che compongono il passivo patrimoniale vengono invece

valutati con il criterio del Valore di presunta estinzione.

Modelli basati sui flussi: fattori chiave

• Entità dei flussi attesi: il valore è tanto più alto tanto più è

elevata la capacità di generare flussi

• Fattore tempo: a parità di altri fattori ha maggior valore

quell’azienda che produce per prima i risultati più

significativi

• Tasso di rischio: a parità di altri fattori, un’azienda vale

tanto di più tanto meno essa è rischiosa

Metodi basati sui flussi: reddituale

Tali modelli presuppongono che il valore sia determinato unicamente sulla base

dei redditi che la stessa è stata in grado di generare o che sarà in grado di

generare nel futuro. In tal ultimo caso si ha:

W = f (R)

il valore W dell'azienda è funzione del reddito R, da intendersi come il reddito

previsionale medio prodotto annualmente dall’impresa in un certo orizzonte

temporale.

Per utilizzare il metodo prospetticamente, è quindi necessario conoscere sia il

valore del reddito previsionale sia il tasso al quale attualizzare i flussi di reddito

previsionali.

W = R/i

Metodi basati sui flussi: reddituale (1)

• Il metodo reddituale determina il valore dell’azienda sulla

base della capacità della stessa di generare reddito

• L’obiettivo del metodo è valutare l’azienda come

complesso unitario sulla base della relazione

Redditività → valore

Il valore dell’azienda viene determinato mediante

l’attualizzazione dei risultati economici attesi

Metodi basati sui flussi: reddituale (2)

W è determinato in base ai flussi di reddito che l’azienda è

in grado di generare nel futuro

Due metodi alternativi

Metodo dei risultati

programmati

Metodo del reddito medio

prospettico normalizzato

Piano industriale fornito

dall’azienda

Ricostruzione flussi da parte

del valutatore

Si basa sui flussi passati. Metodo adatto nella valutazione

di aziende che hanno raggiunto

un certo livello di stabilita e

maturità

Metodo adatto nella valutazione di

aziende in fase di ristrutturazione o

in fase di start-up dove sono scarsi

e comunque non più attendibili i dati

relativi agli anni passati

Metodi basati sui flussi: reddituale (2)

Reddito contabile

Verifica

Corretta imputazione

CompetenzaCongruità

Giustificabilità economica

Corretta valutazione

Rettifica

Componenti estranei

Interferenze tributarie

Politiche di bilancio

Componenti eccezionali

Processo di normalizzazione

Reddito medio prospettico normalizzato

Processo di normalizzazione redditi passati

• Procedimento opportuno per eliminare l’incidenza sui risultati passati

di alcuni eventi straordinari

• Consiste in una serie di rettifiche che portano ad una grandezza che

sia indicativa della ricchezza che l’azienda produrrà negli anni a

venire

Cosa si rettifica? Tutti gli elementi estranei

alla gestione caratteristica

1. Proventi ed oneri straordinari

2. Oneri figurativi (oneri non monetari)

3. Gestioni accessorie non strumentali

4. Politiche di bilancio

5. Interferenze fiscali

6. Plusvalenze latenti

Determinazione del tasso: CAPM

i = r+ke• r → rappresenta la remunerazione degli investimenti privi di rischio

• Ke→ rappresenta la remunerazione per il rischio di impresa

per la stima del rischio viene impiegato solitamente

il Metodo del CAPM

Su cosa si basa? Sui seguenti principi base

A) L’imprenditore è avverso al rischio ossia maggiore è il rischio e maggiore dovrà essere il rendimento atteso

B) il rischio è associato alla variabilità dei rendimenti attesi;

C) il rischio si divide in rischio sistematico e rischio specifico

• rischio sistematico: legato all’intero sistema economico.

• rischio specifico: riguarda solo l’azienda o i suoi più vicini competitori e può essere eliminato attraverso la diversificazione del portafoglio

Determinazione del tasso: CAPM

rm = rappresenta il rendimento del settore a cui appartiene l’azienda

rs= rappresenta il rendimento dei titoli di Stato

(rm – rs ) = market premium risk, rappresenta il differenziale tra quanto rende l’investimento nel settore d’appartenenza dell’azienda e quanto rende l’investimento in titoli di Stato

β= misura il grado di esposizione dell’azienda al rischio sistematico

• β>1 il titolo azionario risente fortemente, dell’andamento generale dell’economia;

• β<1 il titolo azionario è in questo caso difensivo perché poco sensibile all’andamento generale dell’economia.

• β=1 il rendimento delle aziende con β uguale a 1 replica esattamente l’andamento del mercato. Per tale ragione si parla di aziende cicliche.

Elementi critici del CAPM

Ricerche empiriche effettuate hanno evidenziato che l’applicazione del

CAPM porta ad una sottovalutazione del rischio delle imprese di

piccole/medie dimensioni (ossia non calcola il rischio aggiuntivo

sopportato da queste imprese). PMI sono maggiormente esposte al

rischio sistematico per diversi motivi:

a) le piccole/medie società non potrebbero mai ricevere aiuti di stato (a differenza delle imprese di grandi dimensioni) nell’ipotesi in cui si trovino a fronteggiare situazioni di insolvenza. In altre parole, hanno un potere contrattuale inferiore alle grandi impresee, quindi, una minore capacità di rispondere al rischio sistematico

b) generalmente le grandi imprese hanno un management più qualificato rispetto a quello delle piccole/medie imprese e, quindi, più preparato per fronteggiare i i rischi

c) le società di grandi dimensioni, e ancor più quelle quotate, hanno degli obblighi informativi maggiori rispetto a quelli delle piccole imprese. Questo permette di limitare il problema delle asimmetrie informative

Metodi basati sui flussi: finanziari

• I metodi finanziari sono generalmente ritenuti i più

razionali ai fini della valutazione di una azienda, in quanto

fanno propria la logica con cui vengono “prezzate” le

attività finanziarie

La “Discounted Cash Flow Analysis” determina il valore di una azienda sulla base del valore attuale dei flussi di cassa che la medesima si presume possa generare negli esercizi futuri. Il vantaggio di tali metodi è quello di evidenziare la capacità dell’azienda oggetto di stima di mettere a disposizione:

• degli investitori (i soli azionisti, nella valutazione equity side o levered,

• di tutti i finanziatori, nella valutazione asset side o unlevered)

quei flussi monetari che residuano dopo aver effettuato gli investimenti in capitale circolante e attività fisse necessari per garantire il perdurare della medesima in condizioni di economicità

Metodi basati sui flussi: finanziari

→ Esistono due grandi categorie di metodi finanziari

METODI UNLEVERED

Si basano sulla

attualizzazione dei flussi

di cassa disponibili per

tutti coloro che apportano

risorse finanziarie in

azienda (possessori di

azioni ordinarie, di azioni

privilegiate, di obbligazioni

ordinarie o convertibili,

fornitori di capitale di debito)

flussi di cassa disponibili

sono calcolati al lordo degli

interessi passivi e scontati al

WACC

METODI LEVERED

Si basano sulla

attualizzazione dei flussi

di cassa disponibili per gli

azionisti, scontati ad un

tasso (costo dell’equity=Ke)

che ne riflette il grado di

rischio

I flussi di cassa sono

calcolati al netto del servizio

del debito

La Discounted Cash Flow (DCF) Analysis (unlevered)

In base al più noto tra i metodi finanziari, basato

sull’attualizzazione dei flussi di cassa disponibili

«unlevered», il valore di un’azienda si ottiene come segue:

W = EV - D

W = equity value dell’azienda

▪ EV = valore del totale delle attività dell’azienda

(Enterprise Value)

▪ D = valore “di mercato” del debito

La Discounted Cash Flow (DCF) Analysis (unlevered)

Come si calcola il flusso di cassa disponibile ?

Risultato operativo (EBIT)

- imposte sul risultato operativo (figurative)

= risultato operativo al netto delle imposte specifiche (NOPAT)

+ ammortamenti

+ accantonamenti e altre voci non monetarie

+/- variazioni negative/positive del capitale circolante ∆CCN (incluso TFR)

+/- investimenti in capitale fisso al netto di eventuali disinvestimenti

=Flusso di cassa operativo (FCFF)

La Discounted Cash Flow (DCF) Analysis (unlevered):

stima del tasso di attualizzazione

Il WACC esprime, in termini percentuali, il costo complessivo che

l’azienda deve sostenere per remunerare le fonti di finanziamento

(Equity e Debito) ed è calcolato come media ponderata del costo

dell’Equity (inteso come remunerazione attesa dai soci/azionisti) e del

costo del Debito.

➢ I coefficienti di ponderazione dipendono dalla struttura finanziaria

dell’azienda

➢ Per la stima del costo dell’equity il metodo più impiegato è il CAPM,

secondo il quale:

Valutazione delle imprese in start up

Che cosa è una start up?

La start up è una organizzazione temporanea che ha lo scopo di individuare un business scalabile e ripetibile.

La start up possiede delle caratteristiche distintive che la differenziano da un’impresa di altro genere

1. Temporaneità: lo start up è una fase transitoria, l’obiettivo è quello di diventare un’impresa di dimensioni stabili e maggiori

2. La sperimentazione: la start up è alla ricerca di un modello di business definito, che non conosce ancora, deve percorrere diverse strade per individuare la formula più profittevole ed innovativa

3. Scalabilità: il modello deve essere scalabile, quindi in grado di operare in un mercato ampio con possibilità di crescita elevata, i processi devo essere ripetibili (di vendita, di distribuzione, di produzione).

Queste caratteristiche sono fondamentali per avere accesso al mercato del capitale di rischio (VC, BA, PE, ecc) e alle strutture in grado di velocizzare e migliorare i suoi processi (incubatori, acceleratori, ecc).

Il deal flow e l’assessment nell’ottica dell’investitore

• Il deal flow

manager raccoglie

le info ed effettua

una prima

selezione

• Saranno inoltre

organizzati

incontri periodici

con i principali

incubatori ed

acceleratori del

Paese al fine

Scouting e

first screening

Product

assesstment

Business

assesstmentDeal structure

Closing

Eventi start up Proposte da email,

sito web,…Proposte da email,

sito web,…

Attività Valutazione congiunta dell’iniziativa in termini di:

▪ Livello di innovazione e disruption

▪ Unicità del prodotto/tecnologia

▪ Scalabilità della tecnologia

▪ Maturità del team

▪ Incontro con il team

▪ Valutazione congiunta dell’iniziativa in termini di:▪ Innovazione

▪ Business target potential

▪ Revenue model e sostenibilità di medio periodo

Negoziazione e definizione della possibile dealstructure in termini di:

▪ Valutazione premoney e % equity

▪ Coinvolgimento altri investitori

▪ Milestone ed eventuali round

▪ Diritti particolari (es. clausole drag along, tag along)

Durante il percorso di valutazione saranno coinvolte diverse professionalità e competenze

specifiche

Valutazione - early stage

Valutazione – scaling stage

Scegli il

metodo

(multipli)

Conduci

un’analisi di

sensitività

Fissa l’exit

time e sconta

i flussi

Il finanziamento per lo sviluppo

• Si intendono gli investimenti nel capitale di rischio di imprese già sviluppate che intendono, sulla base di diverse problematiche, consolidarsi, svilupparsi, avviare processi di aggregazione o accedere alla quotazione.

• Modalità di sviluppo: aumento o diversificazione della capacità produttiva, acquisizioni, integrazione con altre realtà imprenditoriali.

• Il contributo dell’investitore istituzionale si concretizza in differenti aspetti, legati anche alla tipologia di sviluppo intrapresa: apporto di risorse finanziarie, consulenza, sviluppo della struttura organizzativa, network di conoscenze, affiancamento nella ricerca di sinergie ed economie di scala.

Il finanziamento per lo sviluppo

• Le potenziali imprese target: spesso si tratta di imprese di medie dimensioni, sufficientemente mature per intraprendere un processo di espansione a livello nazionale/internazionale.

• L’investitore si rivolge alle imprese ritenute potenzialmente in grado di intraprendere significativi processi di sviluppo, di consolidamento e di ampliamento, legati a strategie di medio/lungo termine.

• Maggiore complessità tecnica, nonché a livello di valutazione dell’opportunità, rispetto alle operazioni di finanziamento all’avvio.

Le principali tipologie di investimento

Expansion financing

Fase Valutazioni Competenze Operatore

Second stage financing.

Sulla possibilità diaumentare la capacità produttiva

Private equityConoscenza delmercato

Third stage financing

•Lancio di nuovi prodotti;

•acquisizione disocietà concorrenti

Private equityConoscenza delmercato

Bridge financingSul momento opportuno per effettuare la quotazione

Private equityMercato di Borsa

Valutazione exit stage

Metodo dei multipli

Il metodo dei multipli

EVEBITDA

EVEBIT

EVSALES

•Scelta del multiplo più adatto

•Metodo di immediata e facile applicazione.

•Può essere applicato a tutti i tipiaziende.

➢ Multipli di settore pubblici

➢ Moltiplicatori da aziende comparabili

➢ Multipli basati su transazioni comparabili

PE

PS

Il Venture Capital Method (1)

È il metodo maggiormente usato per le imprese start up nella fase early stage, si basa sulla valutazione dei flussi di

cassa, attribuendo un valore finale atteso relativo al momento in cui si prevede possa realizzarsi il

disinvestimento, gli investitori utilizzano il discountedterminal value dell’impresa per calcolare la

quota percentuale di partecipazione acquisibile, sullabase dei ritorni da loro attesi.

Il limite maggiore di tale metodo risiede nel fatto che si deve

presumere che non vi saranno variazioni del valore percentuale

della partecipazione del socio finanziario nel corso del tempo.

Limiti del metodo

Il Venture Capital Method (2)

A) Stimare il valore dell’impresa al momento in cui si ritiene di realizzare il capital gain.

B) Scontare il valore individuato per riportarlo al momento dell’acquisizione della partecipazione.

Si utilizza come tasso di attualizzazione l’IRR atteso:VRA= TV/ (1+IRRa)

n

Come si fa? → il valutatore deve condurre un’analisi sul business

specifico

perito valutatore Business analyst

Esempi

• File excel da https://vcmethod.com/

Scorecard Valuation Methodology

Come funz iona?

Questo metodo confronta la società target con altre startup finanziate da angel nella stessa area di attività e aggiusta la loro valutazione media per stabilire una valutazione pre-money della società target. L’aggiustamento viene effettuato su 7 parametri

Tali confronti possono essere effettuati solo per le aziende nella stessa fase di sviluppo e per le iniziative di avvio del tipo pre-revenue.

Scorecard Valuation Methodology (1)

Il vantaggio del Metodo Scorecard risiede in una buona comprensione della media della valutazioni pre-money delle società pre-revenue in una determinata area. Con questi dati, il Metodo Scorecard fornisce agli angelstecniche soggettive per adeguare la valutazione di una società target rispetto a cicli di investimento seed. Gli imprenditori più accorti possono utilizzare questi strumenti per prepararsi alle trattative di valutazione con gli investitori.

Il medoto Scorecard viene utilizzato nelle fasi pre revenue e quindi seed

quando è molto difficile individuare dati quantitativi affidabili

Scorecard Valuation Methodology: esempio

Assumiamo di osservare un set di imprese di confronto da cui trarre le seguenti informazioni rispetto alla’impresa traget:

1. un'azienda con un prodotto e una tecnologia medi (il 100% rispetto al set di confronto),

2. Un team forte (il 125% rispetto al set di confronto)

3. Una elevata opportunità di mercato (il 150% rispetto al set di confronto)

4. L'azienda può ottenere flussi di cassa positivi con un singolo round di investimento (100% rispetto al set di confronto).

5. Considerando la forza della concorrenza nel mercato, l'obiettivo è più debole (75% rispetto al set di confronto),

6. L'azienda ha bisogno di ulteriore lavoro per costruire canali di vendita e partnership (80% rispetto al set di confronto)

7. I primi feedback dei clienti sul prodotto sono eccellenti (Altro = 100% rispetto al set di confronto).

Utilizzando questi dati, possiamo completare il seguente calcolo:

Scorecard Valuation Methodology: esempio

Caratteristiche impresa di confronto sui 7 parametri:

Fattore di confronto Fattore ponderazione

da start up di

confronto

Impresa target Fattore di

aggiustamento

Capacità dell’imprenditore e del

team

30% 125% 0,3750

Dimensione del mercato potenziale 25% 150% 0,3750

Prodotto/tecnologia impiegata 15% 100% 0,1500

Ambiente competitivo 10% 75% 0,0750

Stato partnership nelle vendite e

nel mktg

10% 80% 0,0800

Necessità di investimenti

addizionali

5% 100% 0,0500

Altri fattori (feedback dei clienti sul

prodotto)

5% 100% 0,0500

Moltiplicando la sommatoria dei fattori (1.075) per la valutazione media del pre-

money di euro 2,0 milioni derivante da una survey sull’impresa target →

arriviamo ad una valutazione pre-money per la società target di euro 2,15 milioni

Metodo Berkus

Si basa su una struttura molto semplice: a seconda della grandezza del

mercato di riferimento si attribuisce un valore a ognuna delle seguenti

voci 5 voci (di norma si attribuisce un valore che varia da 0 a 500.000 €):

1. Proposta di Valore/Idea di business (Rischio prodotto/servizio)

2. Qualità Manageriali del team (Rischio di esecuzione)

3. Prototipo Funzionante (Rischio tecnologico)

4. Relazioni strategiche (Rischio mercato e rischio competitivo)

5. Prodotto già lanciato e/o venduto (Rischio finanziario o di produzione)

Il metodo apprezza tutte le componenti di rischio ritenute rilevanti in una

iniziativa pre-revenue. Ciò significherà per l’investitore di aver cercato di

minimizzare tutti i rischi collegati all’investimento. Il risultato ottenuto deve

essere controllato e supportato mediante l’ausilio di almeno altre tre

metodologie, soltanto a quel punto si può ritenere di avere in mano una

valutazione affidabile in base alla quale potersi proporre a terzi finanziatori.

Metodo Berkus

• Una volta che un'azienda inizia a conseguire fatturato per

un determinato periodo di tempo, questo metodo non è

più applicabile, poiché verranno utilizzate le entrate

effettive per stimare il valore nel tempo.

• Esempio: file excel da https://vcmethod.com/

Il monitoraggio dell’operazione

Il monitoraggio è influenzato dall’orientamento degliinvestitori istituzionali, i quali possono essere:

Investitori hands on: sono investitori attivi, che oltre all’apporto di risorse e competenze finanziarie mettono adisposizione dell’azienda finanziata un pacchettodi servizi che hanno l’obiettivo di far crescere la target.

Investitori hands off: sono investitori che silimitano a fornire il capitale azionariorichiesto e a effettuarecontrolli periodici sull’andamento del loroinvestimento.

In ogni caso gli investitori si proteggono i fase di ingresso tramite la

previsione di molte clausole in statuto finalizzate alla protezione del

loro investimento (covendita, tag along, drag along)

Focus sulle Start up innovative

Key points della valutazione nella prospettiva dell’investitore

Detrazione fiscale 30% soggetti Irpef fino a 1 mil investimento → 40% dal 2019

Deduzione fino al 30% soggetti Ires fino a 1,8 mil investimento → 50% dal 2019

se tutto il capitale sociale

Equity Crowdfounding

Credito imposta R&S

Grazie per l’attenzione!