La conclusione dei contratti aventi per oggetto prodotti finanziari e che prendano avvio da una proposta (di acquisto, di scambio, di vendita, di sottoscrizione) rivolta al pubblico soggetta a una disciplina speciale in quanto la proposta contrattuale presenta un carattere standardizzato e ci impedisce che laccordo contrattuale venga personalizzato dalle parti coinvolte e, inoltre, il rispetto della buona fede deve essere opportunamente previsto dalle norme in maniera esplicita e non pu essere affidato al riscontro e al contraddittorio dei contraenti ( norme codicistiche). Unaltra ragione per la quale la conclusione di tali contratti oggetto di normativa speciale consiste nel fatto che i prodotti finanziari sono poco conosciuti al pubblico dei risparmiatori e quindi le relative negoziazioni possono essere avvenire in condizioni di asimmetria informativa. Da ci prescinde la correttezza di tali negoziazioni al fine di garantire una tutela degli investitori. La disciplina speciale non trover applicazione qualora: o Pur essendovi una sollecitazione al pubblico risparmio, la stessa tenda a stipulazioni di contratti che non hanno ad oggetto prodotti finanziari o Anche se i contratti hanno ad oggetto i prodotti finanziari non vi sollecitazione al pubblico risparmio. Il TU, in questo senso, deve garantire, attraverso norme imperative, un grado di trasparenza che assicuri il rispetto del principio di buona fede nella conclusione delle suddette negoziazioni, prevedendo un adeguato sistema di controlli e sanzioni. La disciplina non si limita solo ad assicurare un certo grado di trasparenza delle negoziazioni ma essa impone anche particolari regole di comportamento dirette ad assicurare un ordinato andamento delle negoziazioni e quindi, il corretto andamento del mercato. Art.91 1 comma: La Consob esercita i poteri previsti dalla presente parte avendo

riguardo alla tutela degli investitori nonch all'efficienza e alla trasparenza del mercato del controllo societario e del mercato dei capitali.La tutela degli investitori, la trasparenza e lefficienza del mercato del controllo societario sono strumentali al buon funzionamento del mercato dei capitali. Parit di trattamento92.1. Gli

emittenti quotati assicurano il medesimo trattamento a tutti i portatori degli strumenti finanziari quotati che si trovino in identiche condizioni. Lart.92 impone questo principio agli emittenti quotati ( quei soggetti italiani o esteri che emettono strumenti finanziari quotati nei mercati regolamentati italiani) e agli emittenti quotati aventi lItalia come stato membro dorigine. Lemittente pu scegliere un solo stato come stato membro dorigine e questa scelta resta valida 3 anni. Lo stesso principio applicato alle ipotesi di sollecitazione al pubblico risparmio alla vendita e alla sottoscrizione e per le offerte di acquiesto e scambio indipendentemente dalla circostanza che le stesse abbianoad oggetto strumenti finanziari quotati. La connessione fra parit di trattamento e efficienza del mercato mobiliare si coglie nella necessit di eliminare comportamenti che possono, da un lato, minare

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la credibilit del mercato e , dallaltro, portare a segmentazioni dello stesso che ne compromettono, con la concorrenzialit, lefficienza. I tipi di appello al pubblico risparmio 1. Offerta al pubblico di prodotti finanziari = sollecitazione al pubblico: lettera t del 1 art. TUF: ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e in qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dellofferta e dei prodotti finanziari offerti cos da mettere un investitore in grado di decidere se acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite soggetti abilitati; In questo tipo di appello al pubblico agli oblati viene proposto di trasferire allofferente una somma di denari in cambio di prodotti finanziari gi sul mercato (OPV) o da immettere sul mercato (OPS). Da ci discerne che questa tipologia presenta un grado di pericolosit pi elevato per il pubblico dei risparmiatori in quanto i prodotti finanziari che gli vengono corrisposti hanno un valore incerto. E di questa pericolosit per il risparmiatore il TU ne tiene conto, stabilendo che le OPV e le OPS siano sottoposte a controlli pi stringenti. Infatti per queste due tipologie, la pubblicazione del prospetto informativo deve essere preventivamente autorizzato dalla Consob. 2. Offerta pubblica di acquisto o di scambio= lettera v: "offerta pubblica di acquisto o di scambio": ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all'acquisto o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti superiore/uguale a 100 e per un ammontare pari o superiore a 2.500.000 euro. Nellofferta pubblica di acquisto o scambio viene proposto agli oblati di ricevere denaro in cambio di prodotti finanziari dagli stessi posseduti (offerte pubbliche di acquisto) o di ricevere altri prodotti finanziari in cambio di quelli che l,offerente si impegna ad acquistare (offerta pubblica di scambio). In questo caso il risparmiatore riceve una prestazione certa(la somma di denaro) o quanto meno opera uno scambio fra beni di valore non certo (offerta di scambio); da ci discerne il minor grado di pericolosit insito in questa tipologia di appello al pubblico. In questi casi, non richiesta lautorizzazione alla Consob per la pubblicazione del prospetto informativo ma il documento deve essere soltanto comunicato alla Consob che, pu, pretendere che vengano fornite al pubblico informazioni ulteriori a quelle indicate dallofferente. La nozione di appello al pubblico risparmio Lappello pu avere come contenuto: 1. la proposta contrattuale di acquisto, di vendita, di sottoscrizione e di scambio (permuta) ossia proposte contrattuali destinate a determinare con la conclusione dei relativi contratti mediante laccettazione da parte degli oblati (soggetti a cui la proposta indirizzata) 2. linvito ad offrire ossia linvito ad avanzare proposte di acquisto, di sottoscrizione di vendita o di scambio da parte degli oblati e che porteranno alla conclusione dei relativi contratti con la conoscenza da parte delloblato dellaccettazione dellofferente. Ma vengono considerate forme di appello al pubblico risparmio anche comunicazioni che tendano alla successiva conclusione di un contratto (alcune2

tipologie di messaggio promozionale; nella disciplina dellofferta di acquisto il messaggio promozionale esplicitamente preso in considerazione che lo considera finalizzato allacquisto o allo scambio di strumenti finanziari). Ci sono due elementi di giudizio che consentono di capire quando si in presenza di appello al pubblico risparmio e quindi quando si debba applicare la normativa speciale, invece di quella codicistica.1. elemento quantitativo: fa riferimento al numero di destinatari della sollecitazione: quando questo di 100 allora la sollecitazione dovr considerarsi pubblica e dovr essere sottoposta agli obblighi di trasparenza previsti dalle norme speciali. (in quanto laccordo contrattuale diventa standardizzato ed impersonale) 2. elemento qualitativo: riguarda la professionalit degli oblati: questo elemento consente agli oblati, data la loro spiccata professionalit e competenza, di dare una valutazione consapevole dellofferta, rendendo superflua per loro e, inutilmente onerosa, lapplicazione della disciplina speciale. La Consob ha stabilito che non si applicano le norme dettate per la sollecitazione allinvestimento a quelle: a) rivolte ad un numero di soggetti < a 100 b) di ammontare complessivo < 2.500.000 da calcolarsi su un periodo di 12 mesi c) aventi ad oggetto prodotti finanziari per un corrispettivo totale di almeno 50.000 euro per investitore e per offerta separata d) aventi ad oggetto prodotti finanziari di valore nominale unitario di almeno 50.000 euro In ogni caso, non costituiscono offerte al pubblico di prodotti finanziari quelle riservate agli investitori qualificati (banche, imprese di assicurazione, societ di gestione collettiva del risparmio, societ di intermediazione mobiliare, SICAV). Inoltre, la legge 363 del 2005 ha impedito il collocamento presso il pubblico di prodotti finanziari inizialmente riservati agli investitori qualificati. Inoltre non vengono considerate come appello al pubblico risparmio e quindi sottratte dalla disciplina delle offerte al pubblico di prodotti finanziari e di quella delle offerte al pubblico di acquisto o scambio, le offerte di acquisto e di vendita di prodotti finanziari effettuate in mercati regolamentati e, se ricorrono le condizioni indicate dalla Consob con regolamento, quelle effettuate nei sistemi multilaterali di negoziazione o da internalizzatori sistematici. I soggetti coinvolti dallappello al pubblico risparmio a) emittente i prodotti finanziari oggetto dellofferta b) proponente loperazione, che pu coincidere o non coincidere con lemittente (es. OPV di azioni di una societ di cui il proponente il socio) c) intermediari-collocatori, soggetti normalmente diversi sia dal proponente sia dallemittente che svolgono il compito di concludere i contratti di acquisto o di vendita dei prodotti finanziari oggetto dellofferta del proponente (assume particolare importanza nella disciplina dellOPS e OPV il responsabile del collocamento) Appello al pubblico risparmio e forma dei contratti La legge non prescrive alcuna forma solenne per la conclusione dei contratti sollecitati attraverso un appello al pubblico risparmio e non pretende che questi abbiano froma scritta. Tuttavia, durante lo svolgimento della sollecitazione allinvestimento e alle offerte di vendita e scambio ci sono degli adempimenti formali da rispettare. Cos a norma del 3

Regolamento Emittenti (art.13) ladesione alla sollecitazione effettuata mediante la sottoscrizione del modulo predisposto dallofferente. Almeno nella prospettiva dellorgano di controllo il contratto deve assumere forma scritta!! OFFERTA AL PUBBLICO DI PRODOTTI FINANZIARI Comunicazione e prospetto informativo Art.94 TuF: Coloro che intendono effettuare una offerta al pubblicone danno preventiva comunicazione alla Consob. Il prospetto non pu essere pubblicato finch non approvato dalla Consob. La legge prevede 2 distinti documenti: comunicazione del prospetto alla Consob: deve indicare le caratteristiche dellofferta: o i soggetti coinvolto nellattivit di sollecitazione specificando i ruoli di ciascuno o caratteristiche essenziali e la quantit dei titoli oggetto dellofferta (di vendita e di sottoscrizione) o modalit per lo svolgimento delloperazione La comunicazione deve essere sottoscritta dallofferente ma anche dal responsabile del collocamento, definito dal Regolamento Emittenti come il soggetto che organizza e costituisce il consorzio di collocamento, il coordinatore del collocamento e il collocatore ultimo. Il responsabile deve inoltre allegare alla comunicazione una dichiarazione nella quale attesta che il prospetto redatto secondo gli allegati al Regolamento n.809/2004 CE e contiene tutte le informazioni rilevanti di cui lui sia venuto a conoscenza nel corso delle verifiche effettuate. pubblicazione del prospetto informativo al pubblico dei risparmiatori: deve contenere in le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dei prodotti finanziari e degli

emittenti, sono necessarie affinch gli investitori possano pervenire a un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria e sull'evoluzione dell'attivit dell'emittente nonch sui prodotti finanziari e sui relativi diritti e deve contenere inoltre una nota di sintesi recante i rischi e le caratteristiche essenziali dellofferta. Il prospetto quindi non solo deve descrivere il contenuto del prodotto finanziario ma deve anche fornire una quadro puntuale della situazione economica, patrimoniale e finanziaria dellemittente e delle prospettive dello stesso; non pu dunque limitarsi ad illustrare la condizione presente ma deve anche tratteggiare le prospettive future dellemittente. Considerando che il prospetto destinato non solo ad esperti del mercato mobiliare ma anche a investitori comuni, linformazione fornita dal prospetto risulter essere inadeguata se: a) carente b) se pu essere compresa solo da soggetti molto competenti in materia Il controllo sul prospetto informativo Il giudizio della Consob riguardo allapprovazione del prospetto informativo deve basarsi su criteri oggettivi e non su giudizi di convenienza. In questa ottica la Consob pu negare lapprovazione quando: 1. il prospetto informativo non conforme alle regole generali (chemi di prospetto)

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2.

il prospetto non completo e quindi non contiene le ulteriori informazioni di cui la Consob abbia richiesto la pubblicazione

*?controllo di legittimit? Per la maggior parte della dottrina il compito di negare la pubblicazione qualora loperazione contenga qualche profilo di illegittimit, compito riservato allAutorit Giudiziaria. In questo caso la Consob non pu negare lapprovazione ma dovr pretendere che il prospetto segnali questo suo convincimento. (e se viene omesso pu negare la pubblicazione del prospetto). *?controllo di veridicit? La Consob deve effettuare un controllo di veridicit sulle notizie che il prospetto contiene ma lo dovr fare nei limiti in cui i tempi del procedimento ed i poteri da essa concretamente esercitabili lo rendano possibile. Bisogna per sottolineare che una Direttiva Comunitaria ha introdotto nel TU tale norma: la Consob ai fini dellapprovazione, verifica la completezza del prospetto nonch la coerenza e la comprensibilit delle informazioni fornite esonerando la Consob da ogni controllo di legittimit e veridicit. La pubblicazione del prospetto La Consob ha il compito di approvare il prospetto in modo che questo possa essere pubblicato. Il provvedimento della Consob non ha natura concessoria (non autorizza alla pubblicazione, attivit riservata allo Stato). Il prospetto reso pubblico mediante: 1. deposito delloriginale presso la Consob che pu farne una copia a chiunque volesse consultarlo 2. inserimento in uno o pi giornali a diffusione nazionale o a larga diffusione 3. in forma stampata e gratuitamente, nella sede legale dellemittente e presso gli uffici degli intermediari incaricati del collocamento o dei soggetti che operano per conto di questi ultimi 4. in forma elettronica nel sito web dellemittente e , ove applicabile, nel sito degli intermediari incaricati del collocamento Il prospetto non deve indicare il prezzo e la quantit dei prodotti finanziari offerti (art.5 Regolamento Emittenti): questi possono essere pubblicati in un avviso integrativo in coincidenza con linizio dellofferta Ipotesi di inapplicabilit totale o parziale della disciplina speciale ART.100 TU Le disposizioni della normativa speciale non si applicano alle offerte: a) rivolte ai soli investitori qualificati, comprese le persone fisiche e le piccole e medie imprese, come definiti dalla Consob con regolamento in base ai criteri fissati dalle disposizioni comunitarie; b) rivolte a un numero di soggetti non superiore a 100; c) di ammontare complessivo non superiore a 2.500.00; d) aventi a oggetto strumenti finanziari diversi dai titoli di capitale emessi da o che beneficiano della garanzia incondizionata e irrevocabile di uno Stato membro dell'Unione europea o emessi da organismi internazionali a carattere pubblico di cui facciano parte uno o pi Stati membri dell'Unione

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europea;(per la natura dellEnte). Sono titoli di capitale le azioni e altri strumenti negoziabili equivalenti ad azioni nonch qualsiasi tipo di strumento finanziario comunitario che attribuisce il diritto di acquisire i suddetti strumenti di capitale e) aventi a oggetto strumenti finanziari emessi dalla Banca Centrale Europea o dalle banche centrali nazionali degli Stati membri dell'Unione Europea; f) aventi ad oggetto strumenti diversi dai titoli di capitale emessi in modo continuo o ripetuto da banche a condizione che tali strumenti: i) non siano subordinati, convertibili o scambiabili; ii) non conferiscano il diritto di sottoscrivere o acquisire altri tipi di strumenti finanziari e non siano collegati ad uno strumento derivato; iii) diano veste materiale al ricevimento di depositi rimborsabili; iv) siano coperti da un sistema di garanzia dei depositi a norma degli articoli da 96 a 96- quater del decreto legislativo 1 settembre 1993, n. 385; g) aventi ad oggetto strumenti del mercato monetario emessi da banche con una scadenza inferiore a 12 mesi. La legge 262 ha sottoposto alle norme di sollecitazione allinvestimento i prodotti finanziari emessi da imprese di assicurazione ed ha sottoposto alle norme sulla sollecitazione allinvestimento i prodotti finanziari emessi da imprese di assicurazioni. Il d.LGS 303 del 2006 li ha definiti come polizze e operazioni quali assicurazioni sulla durata della vita umana e quelle di nuzialit e natalit. La Consob ha stabilito nuove ipotesi di esonero dallapplicazione della disciplina della sollecitazione. Lart.33 del Regolamento Emittenti esonera dalla applicazione della disciplina prevista per le offerte al pubblico di strumenti finanziari quelle: f) aventi ad oggetto azioni emesse in sostituzione di azioni della stessa classe gi emesse, se lemissione di queste nuove azioni non comporta un aumento del capitale emesso; g) aventi ad oggetto prodotti finanziari offerti in occasione di unacquisizione mediante offerta pubblica di scambio, a condizione che sia disponibile un documento contenente informazioni considerate dallautorit competente equivalenti a quelle del prospetto, tenendo conto dei requisiti della normativa comunitaria; h) aventi ad oggetto prodotti finanziari offerti, assegnati o da assegnare in occasione di una fusione, a condizione che sia disponibile un documento contenente informazioni considerate dallautorit competente equivalenti a quelle del prospetto, tenendo conto dei requisiti della normativa comunitaria; i) aventi ad oggetto azioni offerte, assegnate o da assegnare gratuitamente agli azionisti esistenti e dividendi versati sotto forma di azioni della stessa classe di quelle per le quali vengono pagati tali dividendi, a condizione che sia reso disponibile un documento contenente informazioni sul numero e sulla natura delle azioni, sui motivi e sui dettagli dellofferta; La Consob subordina questo esonero tenendo conto della qualit degli oblati in quanto ritiene che questi siano in possesso di strumenti informativi sufficienti per assicurare linformazione ritenuta necessaria.

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Il mutuo riconoscimento dei prospetti Le Direttive hanno dettato le norme di armonizzazione dei prospetti informativi riguardo le informazioni che essi devono fornire e rendendo cos possibile il mutuo riconoscimento dei prospetti nellambito dellUnione Europea. a) OFFERTA DI STRUMENTI COMUNITARI DALLITALIA NEGLI STATI MEMBRI: il prospetto nonch gli eventuali supplementi, approvati dalla Consob, che hanno ad oggetto lofferta di strumenti finanziari comunitari (valori mobiliari e quote dei fondi chiusi) sono validi negli Stati membri dellUnione Europea a condizione che la Consob, su richiesta degli emittenti o offerenti, comunichi entro 3 giorni dalle richieste, allautorit del paese nel quale si svolger lofferta, unattestazione della conformit alla direttiva 2003/71 e copia del prospetto b) OFFERTA DI STRUMENTI COMUNITARI DAGLI STATI MEMBRI IN ITALIA: se lofferta di strumenti comunitari prevista in Italia (stato membro ospitante), il prospetto e eventuali supplementi approvati dallautorit dello Stato membro dorigine possono essere pubblicati in Italia, purch siano rispettate le procedure di notifica previste dalle disposizioni comunitarie. Anche in questo caso, lAutorit competente del paese dorigine deve comunicare alla Consob che il prospetto e i supplementi sono in linea con il rispetto della direttiva 2003/71. Ma il prospetto dovr essere redatto o in lingua italiana o in una lingua comunemente usata nel mondo della finanza. La nota sintetica dovr essere redatta in lingua italiana. c) OFFERTA DI STRUMENTI COMUNITARI IN ITALIA MA LA SEDE LEGALE DELLEMITTENTE IN UN PAESE EXTRACOMUNITARIO(nonostante lItalia sia lo Stato membro di origine): 98-bis TU:la Consob pu approvare il prospetto redatto secondo la legislazione del Paese extracomunitario, ove ricorrano le seguenti condizioni: a) il prospetto sia stato redatto conformemente a standard internazionali definiti dagli organismi internazionali delle commissioni di vigilanza dei mercati e b) le informazioni richieste, incluse le informazioni di natura finanziaria, siano equivalenti alle prescrizioni previste dalle disposizioni comunitarie. Svolgimento dellofferta e regole di correttezza La Consob impone ai soggetti coinvolti nellofferta (emittente, proponente, collocatore) obblighi di correttezza e trasparenza. *Obblighi informativi Dalla data di comunicazione alla Consob detti soggetti hanno gli obblighi informativi nei confronti del mercato previsti per le societ quotate (art.114 commi 5 e 6): la Consob pu imporre loro di diffondere al mercato le notizie, relative allofferta che la Consob ritenga necessarie per linformazione al pubblico. Hanno inoltre lobbligo di informazione nei confronti della Consob (art.115), nel senso che questa pu richiedere loro informazioni ed assoggettarli a controlli ispettivi al fine di vigilare sulla correttezza delle informazioni fornite al pubblico e pu farlo fino a un anno dalla conclusione dellofferta. *Modalit dofferta Il TU ha affidato alla Consob ha il compito di stabilire le modalit di svolgimento dellofferta al fine di assicurare la parit di trattamento tra i destinatari, e di

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individuare le norme di correttezza che sono tenuti ad osservare i soggetti coinvolti nellofferta. Il regolamento Emittenti ha stabilito (art.13) che: o lofferta revocabile solo nei casi previsti nel prospetto informativo o e che i criteri di riparto devono assicurare la parit di trattamento tra gli aderenti Inoltre. Il Regolamento ha fissato le norme di correttezza che i soggetti coinvolti devono osservare. Tutti devono attenersi ai principi di correttezza, trasparenza, e parit di trattamento dei destinatari dellofferta e devono astenersi dal diffondere notizie non coerenti con il prospetto informativo o idonee ad influenzare landamento delle adesioni (art.14). lofferente e i soggetti incaricati del collocamento compiono con la massima tempestivit, le attivit necessarie per il perfezionamento dellinvestimento e quelle comunque connesse allesercizio di diritti degli investitori lofferente, lemittente ed il responsabile del collocamento debbono assicurare la coerenza tra le informazioni contenute nel prospetto e quelle fornite nel corso dellofferta e delleventuale collocamento presso investitori istituzionali. (al di fuori dellofferta pubblica) Annunci pubblicitari Per quanto concerne la diffusione di qualsiasi annuncio pubblicitario riguardante offerte di prodotti finanziari diversi da quelli comunitari, il legislatore consente la diffusione di notizie, lo svolgimento di indagini di mercato e la raccolta di intenzioni di acquisto attinenti a sollecitazioni allinvestimento purch: a) vengano diffuse esclusivamente informazioni relative a fatti gi resi pubblici in ottemperanza ad obblighi previsti da disposizioni vigenti; b) la relativa documentazione venga trasmessa alla Consob contestualmente alla sua diffusione; c) venga fatto espresso riferimento alla circostanza che sar pubblicato il prospetto informativo e ai luoghi in cui lo stesso sar disponibile; d) venga precisato che le intenzioni d'acquisto raccolte non costituiscono proposte di acquisto. (Art.14 Regolamento Emittenti) Il legislatore consente la diffusione di annunci pubblicitari riguardanti offerte di prodotti finanziari comunitari. Il TU detta regole procedurali e sostanziali alle quali lattivit pubblicitaria deve attenersi: la Consob deve determinare i criteri secondo i quali lattivit pubblicitaria deve svolgersi; questi criteri dovranno essere determinati avendo riguardo alla correttezza dellinformazione e alla sua coerenza con quella contenuta nel prospetto (se gi stato pubblicato) o con quella che dovr essere contenuta nel prospetto da pubblicare. Inoltre, lart.17 del Regolamento Emittenti fissa dei criteri per la predisposizione di annunci pubblicitari al fine di assicurarsi che questo sia chiaramente riconoscibile come tale e distinguibile dalla altre forme di comunicazione al pubblico e dal prospetto informativo. Se la Consob sospetta della violazione delle norme sopra elencate pu sospendere in via cautelare lulteriore diffusione dellannuncio pubblicitario ( a quello dellultima offerta o se viene rinunciata una condizione di efficacia apposta alla prima offerta e pu essere lanciata fino a 5 giorni prima della data prevista per la chiusura dellofferta precedente e comunque, in caso di proroga, entro il 50esimo giorno dalla pubblicazione della prima offerta. Il lancio di unofferta concorrente ha come effetto anche quello di rendere revocabile ladesione delloblato ad unofferta precedente.

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Al lancio di unofferta concorrente pu far seguito il rilancio dellofferente originario (con revoca delladesione allofferente concorrente) a cui pu far seguito il rilancio dellofferente concorrente . *Adesione allofferta Avviene presso : 1. lofferente 2. gli intermediari incaricati e i depositari abilitati alla prestazione di servizi di investimento tramite compilazione della scheda di adesione il cui contenuto minimo necessario stabilito dalla Consob. I contratti che vengono stipulati a seguito di una offerta pubblica devono necessariamente essere scritti. Il comunicato dellemittente Art.103 TU. A norma di tale articolo il cda della societ emittente diffonde un comunicato contenente ogni dato utile per lapprezzamento dellofferta e la propria valutazione sulla medesima. ( per le societ con modello dualistico il comunicato approvato da consiglio di gestione e coniglio di sorveglianza). Il comunicato deve quindi riportare una valutazione del consiglio di amministrazione sullofferta e si conclude con un giudizio sulla convenienza per gli azionisti dellaccettazione dellofferta. Ci sono 2 casi: 1. offerta amichevole: il consiglio suggerisce agli azionisti di accettarla 2. offerta ostile: il consiglio suggerisce agli azionisti di rifiutarla in quanto non conveniente La societ emittente deve trasmettere il comunicato alla Consob almeno 2 giorni prima della data prevista per la sua diffusione e la Consob pu richiedere che vengano fornite informazioni aggiuntive. Il legislatore vuole tutelare: 1. linteresse degli azionisti: in quanto delega il cda della societ target a fornire loro un giudizio sullofferta di cui risponderanno gli amministratori stess nei confronti degli azionisti 2. linteresse dellimpresa: in quanto il comunicato contiene una valutazione degli effetti che leventuale successo dellofferta avr sullimpresa nonch sulloccupazione e la localizzazione dei siti produttivi 3. interesse per i lavoratori: il comunicato contiene una valutazione degli effetti che leventuale successo dellofferta avr sulloccupazione e la localizzazione dei siti produttivi. Inoltre il comunicato trasmesso ai rappresentanti dei lavoratori della societ o ai lavori direttamente Il comunicato dellemittente, se non allegato, deve essere pubblicato entro il primo giorno di durata dellofferta. Regole di correttezza per i soggetti interessati I soggetti interessati allofferta sono: 1. offerente 2. emittente 3. soggetti ad essi legati da rapporti di controllo 4. societ sottoposte a comune controllo o collegate, i loro amministratori, sindaci e direttori generali13

5. i soci dellofferente o dellemittente aderenti ad un patto parasociale Questi soggetti si devono attenere doveri di trasparenza e correttezza Art.42: norme di correttezza Lofferente e gli altri soggetti interessati si attengono a principi di correttezza e di parit di trattamento dei destinatari dellofferta, compiono tempestivamente le attivit e gli adempimenti connessi allo svolgimento dellofferta, non eseguono operazioni sul mercato volte a influenzare le adesioni allofferta e si astengono da comportamenti e da accordi diretti ad alterare situazioni rilevanti per i presupposti dellofferta pubblica di acquisto obbligatoria. Inoltre lofferente e gli altri soggetti interessati, se acquistano successivamente strumenti oggetto dellofferta a prezzi pi elevati, allora (per il principio di parit di trattamento) devono adeguare gli ultimi prezzi a quello pi alto pagato. Questi doveri incombono durante tutto il periodo dofferta: ossia il periodo che intercorre dalla data di comunicazione dellofferta alla Consob e al mercato e la data prevista per il pagamento del corrispettivo. La Consob pu: dalla data della comunicazione fino ad un anno dalla chiusura dellofferta, richiedere notizie e documenti ai soggetti interessati eseguire ispezioni presso offerenti, emittenti, controllanti pu sospendere lo svolgimento dellofferta nellipotesi di sospetto di violazione delle disposizioni di legge e regolamentari pu dichiararla decaduta se tali sospetti si trasformano in certezze La passivity rule (art. 104 TU) quel complesso di regole a cui si deve attenere lemittente quando le sue azioni sono oggetto di una OPA o di scambio. Nel nostro ordinamento queste regole riguardano soltanto le ipotesi in cui oggetto dellofferta siano i titoli. *Quorum autorizzativo per manovre difensive Durante il periodo di adesione, le societ quotate, i cui titoli sono oggetto di OPA, si devono astenere dal compiere atti o operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dellofferta (=>MANOVRE DIFENSIVE), SALVOAUTORIZZAZIONE DELLASSEMBLEA ORDINARIA O STRAORDINARIA CHE DELIBERA CON IL VOTO FAVOREVOLE

Quindi le manovre difensive devono essere autorizzate dai soci secondo il quorum sopra descritto. Degli atti e operazioni compiute sono responsabili gli amministratori e i direttori generali.DEI SOCI CHE RAPPRESENTANO ALMENO IL

30%

DEL CAPITALE.

In questo modo il legislatore ha voluto favorire LA CONTENDIBILIT DEL CONTROLLO della societ, in quanto nelle societ con azionariato diffuso tra il pubblico risulter difficile raccogliere tutti le autorizzazioni che consentano ai soci di difendersi dalle scalate ostili!! (a differenza di altri ordinamenti non si concede al cda di adottare misure difensive ritenute pi opportune per resistere ad offerte ostili in quanto linteresse dei componenti del cda la > parte delle volte in contrasto con quello dei soci!!). La Consob ha stabilito che gli atti e le operazioni che possono contrastare con il conseguimento degli obiettivi dellofferta sono riconducibili a 3 categorie:

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1. ATTI

CHE PUNTANO AD INCREMENTARE IL COSTO NECESSARIO PER IL RAGGIUNGIMENTO DEL QUANTITATIVO DI ADESIONI CHE LOFFRENTE INTENDE CONSEGUIRE (aumenti di capitale,

conversioni delle azioni prive di diritto di voto in azioni dotate di tale diritto e oggetto dellofferta)

2. OPERAZIONI

VOLTE A MUTARE LE CARATTERISTCHE PATRIMONIALI DELLA SOCIET BERSAGLIO

3. COMPORTAMENTI DI DISTURBO, VOLTI A RENDERE DIFFICILE LA POSSIBILIT CHE LOFFERENTERAGGIUNGA REALMENTE LOBIETTIVO PERSEGUITO

(fusioni, scissioni)

(promozione di unofferta contraria

sulle azioni dellofferente)

Sono esclusi da suddette operazioni, quelle che

PREVEDONO LA STIPULAZIONE DI UN ACCORDO CON ALTRA SOCIET CHE OFFRA AGLI AZIONISTI DELLA SOCIET TARGET UNALTERNATIVA ALLOFFERTA A CUI SONO DESTINATI O ACCORDI DI COMBINAZIONE AZIENDALE (es: creazione di una holding

fittizia che lancia unofferta di scambio sulle stesse azioni oggetto dellofferta con quelle della societ con la quale destinata a realizzarsi laggregazione aziendale)

* Termini e modalit di convocazione dellassemblea da tenersi x lautorizzazione di misure difensive Le assemblee da tenersi in pendenza di unOPA o di scambio sono convocate mediante avviso pubblicato su un quotidiano a diffusione nazionale e trasmesso a 2 agenzie di stampa almeno 15 giorni prima di quello fissato per ladunanza. (assemblee sia x la societ target sia per la societ dellofferente) La norma trova la sua giustificazione nella necessit di adottsare strumenti pi rapidi di quelli di diritto comune in relazione alla celerit che caratterizza lo svolgimento di unofferta pubblica. Regola di neutralizzazione (104 bis TU) La regola di neutralizzazione si applica oggetto dellofferta sono titoli emessi da societ italiane quotate ad esclusione delle societ cooperative. -Secondo tale regola nel periodo di adesione allofferta non hanno effetto nei confronti dellofferente le limitazioni al trasferimento di titoli previste dallo Statuto n hanno effetto, nelle assemblee chiamate x decidere lattuazione di misure difensive, le limitazioni al diritto di voto previste dallo statuto o da patti parasociali.(gli azionisti potranno aderire allofferta senza osservare diritti di prelazione o di gradimento fissati dallo statuto) La sospensione dei limiti apposti sia al trasferimento titoli sia al diritto di voto possono intervenire sia durante lo svolgimento dellofferta sia dopo la conclusione della stessa. Queste norme tendono a favorire la contendibilit del controllo delle societ quotate, eliminando alcuni ostacoli che renderebbero pi difficile se non impossibile il cambio di controllo. -Inoltre, quando a seguito di unofferta, lofferente detenga almeno il 75% del capitale con diritto di voto, nelle deliberazioni riguardanti le modifiche dello statuto (nomina o revoca degli amministratori) non valgono: le limitazioni al diritto di voto previste nello statuto o da patti parasociali

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qualsiasi diritto speciale in materia di nomina o revoca degli amministratori o dei componenti del consiglio di sorveglianza e gestione previsto dallo statuto Quindi si consente allofferente vincitore di nominare nuovi amministratori nella societ conquistata eliminando, nella prima assemblea successiva alla chiusura dellofferta, le limitazioni al diritto di voto o i diritti speciali previsti dallo statuto a favore di particolari azionisti. -Ma se il patto parasociale o la clausola statutaria che tutela gli interessi degli azionisti furono stipulati prima della comunicazione della decisione di lanciare unofferta pubblica di acquisto o scambio, e purch lofferta abbia avuto un esito positivo, lofferente deve a tali soggetti un equo indennizzo per eventuale pregiudizio patrimoniale subito!!Lentit dellindennizzo se non stabilita convenzionalmente dalle parte, viene stabilita dal giudice in via equitativa.

Clausola di reciprocit (104-ter) Stabilisce che se non c equivalenza tra ordinamenti, ovvero se lofferente non soggetto alle disposizioni di difesa e neutralizzazione (passivity rule), le suddette disposizioni non si applicano in caso di opa. Nel caso in cui lofferente applichi disposizioni analoghe a quelle della passivity rule, allora la relativa assemblea deve essere costituita e deve deliberare secondo regole meno rigorose di quelle previste dalle disposizioni della passivity rule. In particolare tali assemblee sono costituite e deliberano secondo le norme di diritto comune. Lutilizzazione del principio di reciprocit non ha una fonte legislativa diretta, nel senso che opera soltanto se la societ stata autorizzata dalla deliberazione dellassemblea straordinaria assunta nei 18 mesi precedenti la comunicazione della decisione di promuovere unofferta pubblica di acquisto o scambio. Il giudizio di equivalenza fra ordinamenti rimesso alla Consob. LE OFFERTE PUBBLICHE DI ACQUISTO OBBLIGATORIE (art.105 TU) Il legislatore prevede ipotesi di Offerte pubbliche obbligatorie solo con riferimento alle societ italiane con titoli quotati in mercati regolamentati italiani. In particolare, lobbligo sussiste solo qualora LE PARTECIPAZIONI superino determinate soglie. Quota, detenuta anche indirettamente tramite fiduciari o per interposta persona, dei titoli emessi da una societ (italiana con titoli quotati nel mercato regolamentato italiano) che attribuiscono diritto di voto nelle deliberazioni assembleari riguardanti: nomina revoca DEGLI AMMINISTRATORI O DEL CONSIGLIO Responsabilit DI SORVEGLIANZA Non rientrano in tale categoria di titoli: - Azioni di risparmio - Azioni privilegiate che non hanno il diritto di voto sugli argomenti sopra riportati - Obbligazioni convertibili - Obbligazioni 2cum warrant

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Ma rientrano azioni che pur godendo di un privilegio patrimoniale, attribuiscono il diritto di voto in quelle materie. Il decreto del 2007 n.229 ha eliminato dalla tipologia di opa obbligatoria quella residuale riconducendo a tale categoria solo quella totalitaria, ma ha continuato a prevedere lobbligo d acquisto del titolare di partecipazioni quasi totalitari!! Offerte pubbliche di acquisto totalitarie (art.106 TU) Chiunque, a seguito di acquisti, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del trenta per cento (dei titoli con diritto di voto nelle materie sopra elencate) promuove un'offerta pubblica di acquisto rivolta a tutti i possessori di titoli sulla totalit dei titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato in loro possesso, entro 20 giorni dal superamento della soglia. Il legislatore ha cos imposto lobbligo di offerta non a chi acquisisce il controllo della societ ma a chi supera una predeterminata soglia (nel convincimento probabile che tale soglia corrispondesse con quella prevista per il controllo). Lobbligo di offerta pubblica totalitaria : Da un lato,dovrebbe consentire ai soci che non gradiscono il cambio di controllo di vendere le proprie azioni normalmente a prezzi pi alti di quelli praticati sul mercato. (tutela x gli azionisti: facilitare luscita degli azionisti con partecipazioni irrisorie) Daltra parte, non facilita certo il ricambio di controllo in quanto rende pi onerosa la scalata!! *Prezzo di offerta (modificato con il D.229 del 2007) Il prezzo a cui lofferta di acquisto totalitaria lanciata non deve essere < a quello pi alto pagato dallofferente negli ultimi 12 mesi precedenti lobbligo dofferta e, nel caso in cui non ci sia stato alcun acquisto, il prezzo dofferta sar pari a quello medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi o del minor tempo disponibile.CAMBIO DI CONTROLLO COSTOSO

la Consob pu stabilire che: a) Lofferta avvenga ad un prezzo pi basso di quello pi alto pagato dallofferente: i prezzi di mercato sono stati influenzati da eventi eccezionali o c il sospetto che siano stati oggetto di manipolazione b) Lofferta avvenga ad un prezzo pi alto di quello pi alto pagato dallofferente: se necessario per la tutela degli investitori e ricorra una delle seguenti situazioni: 1. Se lofferente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo hanno posto in essere operazioni volte ad eludere lobbligo di offerta pubblica totalitaria 2. Se lofferente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo abbiano pattuito lacquisto di titoli ad un prezzo pi elevato di quello pagato per lacquisto di titoli della medesima categoria 3. Se ha il sospetto che i prezzi di mercato siano stato oggetto di manipolazione Il legislatore ha ammesso la possibilit di assolvere lobbligo dellOPA offrendo unOPS. Il corrispettivo pu essere costituito in tutto o in parte da titoli quotati in17

un mercato regolamentato in un Paese dellUnione Europea. Questo consente maggiore possibilit di manovra a colui che obbligato a lanciare unOPA totalitaria. Qualora per i titoli oggetto di scambio non siano facilmente liquidabili, lofferente deve fornire, in alternativa allo scambio di titoli, un corrispettivo in denaro. ACQUISTO INDIRETTO (ART.105 TU) Si in presenza di una partecipazione indiretta nella societ quotata partecipata quando il patrimonio della societ di cui si detengono le azioni costituito in PREVALENZA da partecipazioni in societ quotate o in societ che detengono in misura prevalente partecipazioni in societ quotate. La prevalenza sussiste quando ricorra una delle 2 situazioni: 1. il valore contabile delle partecipazioni rappresenta pi di 1/3 dellattivo patrimoniale ed > a qualsiasi altra immobilizzazione iscritta nel bilancio della societ partecipante 2. valore attribuito alle partecipazioni rappresenta pi di 1/3 dellattivo patrimoniale e costituisce la componente principale del prezzo di acquisto delle azioni della societ partecipante. I^ caso: un soggetto acquisisce il controllo di una societ non quotata, il cui patrimonio in prevalenza costituito dalla partecipazione in una societ quotata; in questo modo egli acquisisce una partecipazione indiretta nella societ quotata e sar obbligato a lanciare unopa nei confronti di questultima se la partecipazione indiretta supera il 30% dei titoli con diritto di voto

II^ Caso: Opa a cascata: un soggetto acquista una partecipazione > al 30% di unasociet quotata e il patrimonio di questultima prevalentemente investito in unaltra societ quotata. In questo modo tale soggetto acquister una partecipazione indiretta e sar obbligato a lanciare unOPA anche nei confronti dellultima societ se la partecipazione indiretta supera il 30% dei titoli con diritto di voto. ACQUISTO DI CONCERTO (109 TU) Si dice che una pluralit di soggetti opera di concerto quando nessuno di essi appare aver formalmente superato la soglia legislativamente prevista per lOPA obbligatoria. Il legislatore impone un obbligo solidale di offerta quando nellinsieme, ed anche a seguito di acquisti a titolo oneroso effettuati anche da solo uno di essi, superino il 30%. o Gli aderenti ad un patto parasociale o Un soggetto il suo controllante e la societ da esso controllate o Le societ sottoposte a comune controllo o Una societ e i suoi amministratori, componenti del consiglio di gestione e sorveglianza o direttori generali

Lacquisto incrementale Lobbligo di offerta pubblica di acquisto totalitaria sorge anche nei confronti di colui che possiede una partecipazione 30% ma non disponga della maggioranza dei diritti di voto nellassemblea ordinaria ed effettui acquisti incrementali che18

incrementano la sua partecipazione. Il legislatore impone lobbligo di offerta solo nellipotesi in cui gli incrementi della partecipazione (>3%) siano concentrati in un periodo di tempo di 18 mesi . Le esenzioni dallobbligo di offerta totalitaria Ipotesi nelle quali non sussiste lobbligo di acquisto nonostante il soggetto possieda pi del 30% dei titoli che attribuiscono diritto di voto: Se la partecipazione stata acquistata a seguito di un OPA volontaria diretta a conseguire la totalit di tali azioni; la partecipazione pu essere acquistata anche a seguito di una OPS ma i titoli oggetto dello scambio devono essere quotati in mercati regolamentati dellUnione Europea Se la partecipazione superiore alla soglia stata acquistata attraverso una OPA o OPS (che pu prevedere anche strumenti finanziari non quotati) preventiva non totalitaria(avente ad oggetto almeno il 60% delle azioni ordinarie), purch tale offerta preventiva parziale presenti alcune caratteristiche e sia accettata dalla > degli azionisti (con rispostareferendum), che ritengono conveniente conservare una parte delle loro azioni nella societ anche dopo lingresso delloffrente (o il cambiamento di controllo). Condizioni: 1. Offerente e i soggetti che agiscono in concerto con lui non devono acquistare partecipazioni > all1% nei 12 mesi precedenti la comunicazione alla Consobdellofferta o durante lofferta x evitare che il gradimento del nuovo socio venga inquinato dallo stesso offerente (questo potrebbe facilitare la maggioranza del consenso dei titoli); 2. Ci deve essere consenso dellofferta preventiva parziale da parte della > dei titoli, escludendo dal calcolo della maggioranza i soggetti che potrebbero ricavare un proprio interesse dallesonero di lanciare unopa obbligatoria (=> offerente; socio di maggioranza con partecip.>10%; soggetti legati alloffrente da rapporti di concerto); 3. La Consob deve aver accordato lesenzione dopo aver verificato lesistenza delle condizioni 1 e 2 .

Lofferente pu perdere lesonero dallobbligo di opa totalitaria se nei 12 mesi successivi alla chiusura dellopa preventiva lofferente o i soggetti che sono a lui legati da rapporti di consorto abbiano: Acquisito partecipazioni > all1% dei titoli (per raggiungere i propri obiettivi, evitando la regola di opa obbligatoria), oppure La societ emittente abbia deliberato operazioni di fusione o scissione (si vuole impedire che lofferente acquisti nella societ target il potere di imporre alla stessa operazioni di finanza straordinaria che potrebbero ledere gli interessi dei soci). La Consob ha stabilito lesenzione dallopa totalitaria per chi abbia acquisito una partecipazione > 30% se: un socio o, altri soci congiuntamente, dispongono della maggioranza dei diritti di voto esercitabili in assemblea ordinaria lacquisizione compiuta tramite aumenti di capitale attuato in esecuzione di un piano di ristrutturazione del debito di una societ quotata in crisi e tale piano deve essere comunicato alla Consob e al mercato Il superamento della soglia determinato dallesercizio di diritti di opzione, sottoscrizione o di conversione, purch gli stessi non siano stati acquistati ma derivino dallo status di socio;19

La soglia del 30% superata per non pi del 3% e il socio si impegna a cedere la partecipazione in eccedenza entro 12 mesi e a non esercitare i relativi diritti di voto; Lacquisizione conseguenza di unoperazione di fusione o scissione purch ricorrano esigenze di razionalizzazione o sinergie industriali Lobbligo di acquisto (art.108 TU) =>Acquisto di partecipazioni infime Obiettivo = tutelare chi in possesso di partecipazioni irrisorie. Sussiste qualora un soggetto venga a detenere una frazione talmente alta del capitale di titoli di societ quotate in mercati regolamentati italiani da pregiudicare il flottante dei titoli quotati. Se lofferente a seguito di unopa totalitaria viene a detenere una partecipazione almeno pari al 95% del capitale rappresentato da titoli, lo stesso ha lobbligo di acquistare i restanti titoli da chi ne faccia richiesta. Il prezzo quello dellopa totalitaria precedente. NON C ALTERNATIVA ALLOBBLIGO DI ACQUISTO!!!! Chiunque venga detenere una partecipazione superiore al 90 % del capitale rappresentato da titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato (anche se acquistato al di fuori di unopa totalitaria) ha lobbligo di acquistare i restanti titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato da chi ne faccia richiesta se non ripristina entro 90 gg un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni. Il prezzo determinato dalla Consob se non c quello dellopa totalitaria precedente. SE IL SOGGETTO HA UNA 9O% 5% Del capitale ordinario insiste un controllo di trasparenza da parte della societ di gestione e della Consob:ACQUIRENTE VENDITORE

Comunic. Entro 24h

SOCIET DI GESTIONE

comunic. senza indugio CONSOB

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La Consob non ha potere di autorizzazione dellacquisto della partecipazione ma pu opporsi ai cambiamenti quando tali cambiamenti mettono a repentaglio la gestione sana e prudente del mercato. -Anche le azioni della societ di gestione di un mercato regolamentato possono essere negoziate sul mercato gestito dalla stessa societ. In questo caso lammissione alla negoziazione, lesclusione dalla stessa e gli eventuali provvedimenti di sospensione sono rimesso alla Consob al fine di garantire la trasparenza, lordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori. Le attivit

La societ di gestione: a) predispone le strutture, fornisce i servizi del mercato e determina i corrispettivi a essa dovuti dagli intermediari e dagli emittenti; b) adotta tutti gli atti necessari per il buon funzionamento del mercato e verificare il rispetto del regolamento da parte degli intermediari e degli emittenti; c) dispone l'ammissione, l'esclusione e la sospensione degli strumenti finanziari e degli operatori dalle negoziazioni d) adottare le disposizioni e gli atti necessari per prevenire e identificare abusi di informazioni privilegiate e manipolazioni del mercato e) comunicare alla Consob le violazioni del regolamento del mercato, segnalando le iniziative assunte per la loro eliminazione Inoltre, deve: 1. Istituire e gestire il registro delle operazioni effettuate sul mercato; 2. Provvedere alla gestione e alla diffusione al pubblico delle informazioni e dei documenti che gli intermediari debbono rendere pubblici La societ di gestione svolge poi importanti funzioni di vigilanza, dovendo assicurare il rispetto del regolamento che deve garantire la trasparenza del mercato lordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori. I poteri della societ di gestione che trovano la propria fonte nel regolamento sono poteri privati, mentre invece quelli che gli vengono delegati dalla Consob sono pubblici. Il prospetto di quotazione Normalmente, la sollecitazione allinvestimento (prospetto informativo) necessaria per creare il flottante necessario alla quotazione dello strumento serve a fornire la necessaria liquidit dello strumento. Il prospetto di quotazione richiesto: PER LAMMISSIONE DEGLI STRUMENTI FINANZIARI SUL MERCATO REGOLAMENTATO il prospetto in questo caso ha lo scopo di fornire al mercato le informazioni delle quali altrimenti lo stesso sarebbe privo. Il prospetto ha un contenuto sostanzialmente coincidente con quello generalmente previsto per lofferta al pubblico di strumenti finanziari. La Consob svolge la propria istruttoria per accertare la completezza e la veridicit delle informazioni contenute nel prospetto e verificata ladozione delPER I TITOLI CHE SONO GI SUFFICIENTI DIFFUSI PRESSO IL PUBBLICO

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provvedimento di ammissione a quotazione da parte della societ di gestione del mercato, autorizza la pubblicazione del prospetto. Il prospetto deve essere pubblicato prima dellinizio della negoziazione o, nel caso di sollecitazione, 6 giorni prima della chiusura dellofferta mediante: Messa a disposizione presso la societ d gestione del mercato e presso la sede dellemittente Contestuale trasmissione alla Consob Mediante inserimento in uno o pi giornali a diffusione nazionale o a larga diffusione Nellipotesi in cui lemittente intenda sollecitare il pubblico risparmio per creare il flottante necessario per lammissione alla quotazione, il prospetto di quotazione vale anche come prospetto informativo per lofferta al pubblico. Casi in cui il prospetto di quotazione non richiesto: 1)Se lemittente che chiede lammissione a quotazione, ha pubblicato nei 12 mesi antecedenti la richiesta o un prospetto informativo diretto allofferta la pubblico o un prospetto di quotazione in altro mercato regolamentato aventi ad oggetto gli stessi strumenti finanziari dei quali si chiede la quotazione; 2)quando gli strumenti finanziari siano gi ammessi alla negoziazione in un altro mercato regolamentato, semprech la precedente quotazione sia recente e accompagnata dalla necessaria trasparenza. La vigilanza sul mercato e sulla societ di gestione La Consob esercita lattivit di vigilanza sia nei confronti sia del mercato regolamentato sia della societ di gestione.AL FINE DI ASSICURARE LA RASPARENZA, LORDINATO SVOLGIMENTO DELLE NEGOZIAZIONI E LA TUTELA DEGLI INVESTITORI.

VIGILANZA SULLA SOCIET DI GESTIONE La Consob nellesercitare la sua funzione di vigilanza nei confronti della societ di gestione non esercita un potere direttivo ma esercita un controllo allo scopo di accertare che le regole che disciplinano il mercato siano osservate e che le societ di gestione svolga le proprie funzioni. La Consob, in caso di necessit e urgenza deve adottare, per la tutela dei fini di vigilanza, i provvedimenti necessari, anche sostituendosi alla societ di gestione. La Consob ha poteri di vigilanza informativa e ispettiva nei confronti della societ di gestione. In caso di gravi irregolarit nella gestione dei mercati, il Ministero dellEconomia e delle finanze, su proposta della Consob, dispone lo scioglimento degli Organi amministrativi e di controllo della societ di gestione e provvede alla nomina di un commissario al quale vengono attribuiti poteri dellorgano amministrativo sciolto. Allo scioglimento degli organi sociali pu seguire la revoca dellautorizzazione quando: La societ di gestione non si avvale dellautorizzazione entro 12 mesi ovvero vi rinunci espressamente La societ di gestione ovvero il mercato regolamentato ha cessato di funzionare da pi di 6 mesi La societ di gestione ha ottenuto lautorizzazione presentando false dichiarazioni o con qualsiasi altro mezzo irregolare26

La societ di gestione ovvero il mercato regolamentato non soddisfa pi le condizioni cui subordinata lautorizzazione La societ di gestione ha violato in modo grave e sistematico le disposizioni del TU La societ di gestione deve poi provvedere entro 3 mesi dalla revoca o alla modificazione del proprio oggetto sociale o a deliberare il proprio scioglimento. Il legislatore non ha ritenuto necessario sottoporre a liquidazione coatta la societ di gestione in quanto la sua insolvenza non dovrebbe mettere i pericolo i diritti degli intermediari e soprattutto degli investitori: ci che interessa la continuit delle negoziazioni. Gli organismi di compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni Organismi di Organismi di compensazione liquidazione Compensazione fra Esecuzione dei tutti gli operatori del contratti stipulati, mercato delle ossia nella posizioni che gli consegna dei titoli stessi hanno assunto venduti o nel nei confronti di tutti pagamento del gli altri operatori prezzo da parte del Consente di ridurre compratore drasticamente le Consente di rendere operazioni materiali uniformi le modalit che sarebbero di esecuzione dei necessarie per contratti pareggiare tutte le posizioni che ciascun negoziatore ha con ciascuno degli altri negoziatori per ogni titolo negoziato Organismi di garanzia Assumono lobbligo di garantire il puntuale adempimento delle obbligazioni assunte dai negoziatori

Le regole che il TU detta in tema di compensazione, liquidazione e garanzia si differenziano a seconda che le operazioni abbiano ad oggetto strumenti finanziari: o DERIVATI o NON DERIVATI NON DERIVATI necessario fare unulteriore distinzione tra: liquidazione delle operazioni su base lorda:alla liquidazione non si accompagna alcuna compensazione; ogni operazione viene eseguita mediante consegna del denaro o dei titoli al contraente effettivo liquidazione delle operazioni su base netta: la liquidazione concerne solo i saldi netti (in strumenti o in contanti) che ciascun operatore ammesso al sistema di compensazione e liquidazione risulta avere nei confronti di tutti gli altri operatori pure ammessi al sistema

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La societ di liquidazione e compensazione diversa da quella di gestione, ma pu essere da questa partecipata. Per quanto concerne i sistemi di garanzia il Tu opera una distinzione tra: 1. sistemi finalizzati a garantire il Cassa di compensazione e garanzia): il sistema garantisce la corretta esecuzione del singolo contratto. Linteresse tutelato quello del singolo contraente 2. sistemi finalizzati a garantire il (Cassa di Compensazione e garanzia): viene garantito il buon fine dellintero meccanismo di compensazione e di liquidazione delle operazioni. Linteresse tutelato quello della generalit degli aderenti al sistema di compensazione e liquidazione I sistemi di garanzia, in entrambi i casi, possono anche prevedere la costituzione di fondi di garanzia alimentati da versamenti effettuati dai relativi partecipanti. Detti fondi sono separati sia dal patrimonio del gestore del fondo sia di altri fondi DERIVATI In questo caso non c alcuna distinzione fra garanzia dei contratti e garanzia del buon fine del sistema di compensazione e della liquidazione. La garanzia non viene affidata alla costituzione di fondi separati dal patrimonio del gestore ma alla stessa solvibilit del gestore, alla sua capacit di far fronte allobbligo di consegna dei titoli e di pagamento del contante assunto nei confronti di tutti i partecipanti al sistema. E la capacit di far fronte a tali obblighi assicurata dal versamento di margini di garanzia. Gli organismi che gestiscono i sistemi di garanzia, liquidazione e compensazione sono sottoposti alla vigilanza di Banca dItalia e Consob e possono richiedere ai gestori dei sistemi, alle societ e agli operatori dati e notizie e possono effettuare ispezioni. Nel caso un operatore sia insolvente, si avr limmediata liquidazione dei contratti dellinsolvente. La gestione accentrata degli strumenti finanziari I titoli oggetto della negoziazione non vengono materialmente trasferiti ma vengono conservati nel deposito centrale. Il TU detta una disciplina comune per la generalit degli strumenti finanziari e una speciale per i titoli di Stato. Lattivit di gestione accentrata di strumenti finanziari ha carattere dimpresa ed esercitata nella forma di spa, anche senza scopo di lucro. Oggi svolta dalla Monte Titoli S.p.a, la cui propriet quasi totalmente detenuta da Borsa Italiana. Sulla societ di gestione insiste la vigilanza della Consob (per quanto concerne investitori) e della Banca dItalia (stabilit e contenimento del rischio sistemico). Modalit di svolgimento Gli strumenti finanziari vengono depositati presso uno dei soggetti ammessi al sistema con lautorizzazione a subdepositare gli stessi presso la societ di gestione accentrata e gli strumenti sono immessi nel sistema in regime di deposito regolare: il diritto di propriet del singolo depositante si trasforma in credito ad una frazione della massa dei titoli.Depositant e (emittente) Depositario (intermedia rio) Societ di gestione accentrata

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La societ di gestione accentrata accende un conto per ogni emittente i cui titoli siano immessi nel sistema e per ogni intermediario ammesso al sistema considerando sia i titoli di sua propriet sia i titoli di propriet di terzi ma depositati presso lo stesso intermediario. Il depositante continua a essere titolare di tutti i diritti che vanta nei confronti dei titoli e pu chiedere il ritiro degli strumenti finanziari dalla gestione accentrata e la societ dovr mettere a disposizione del richiedenti i titoli dei quali richiesto il ritiro. Gli organismi di gestione accentrata costituiscono un momento essenziale del funzionamento del mercato e, quindi, condizione necessaria per consentire ad un intermediario di operare sul mercato regolamentato, la sua ammissione al sistema di gestione accentrata degli strumenti oggetto di negoziazione. Per quanto riguarda i titoli di Stato la disciplina speciale rimessa ad un Regolamento del Ministro delleconomia e delle finanze che deve indicare i criteri per lo svolgimento della relativa attivit e il soggetto responsabile. I sistemi di negoziazione diversi dai mercati regolamentati Prima della Riforma del 96 lordinamento non consentiva la creazione di mercati organizzati diversi da quelli regolamentati Dopo la Riforma del 96, il TU del 98 prevedeva mercati non regolamentati, la cui organizzazione e funzionamento erano rimessi allautonomia privata. Tali mercato non godevano del principio del mutuo riconoscimento. Era per diffusa una forte preoccupazione che tali mercati potessero pregiudicare linteresse degli investitori e mettere a repentaglio il funzionamento generale del mercato mobiliare. La direttiva MIFID (attuata con D.Lgs 164 del 2007) ha cancellato la nozione di mercato non regolamentato e ha previsto 2 sistemi di negoziazione diversi dai mercato regolamentati: 1. SISTEMI MULTILATERALI DI NEGOZIAZIONE 2. INTERNALIZZATORI SISTEMATICI ( linternalizzazione non un nuovo servizio di investimento, bens il risultato di unofferta congiunta del servizio di negoziazione per proprio conto e del servizio di esecuzione di ordini per conto dei clienti). Sistemi multilaterali di negoziazione TU art.1: sistemi che consentono lincontro, al loro interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dar luogo a contratti. In altre parole, un sistema multilaterale di negoziazione si sostanzia nella predisposizione di un servizio, da parte dellintermediario, che consenta lincontro di proposte di vendita e di acquisto, senza che lintermediario diventi parte dei relativi contratti. Per accedere allesercizio di un sistema multilaterale di negoziazione necessaria lautorizzazione da parte della Consob (se si tratta di unimpresa di investimento29

o di una societ di gestione di un mercato regolamentato) e da parte di Banca dItalia (se si tratta di una Banca). Il TU prevede una disciplina speciale per questo servizio di investimento, rimessa in gran parte al potere normativo della Consob la quale si preoccupa di disciplinare: 1. lorganizzazione del servizio 2. la trasparenza delle negoziazioni Per quanto riguarda lorganizzazione del servizio il Regolamento Intermediari stabilisce che i soggetti che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione predispongono regole e mantengono comportamenti non discrezionali volti ad assicurare la trasparenza e lequit nelle modalit di negoziazione. *Comunicazione alla Consob e vigilanza I gestori del mercato devono comunicare alla Consob, al momento della richiesta dellautorizzazione, lelenco degli strumenti e degli operatori ammessi alle negoziazioni, nonch un documento che illustri le regole di funzionamento del mercato e le procedure adottate per assicurare lintegrit del sistema e lordinato svolgimento delle negoziazioni. La Consob esercita una vigilanza ispettiva e informativa e pu escludere o sospendere gli strumenti finanziari dalla negoziazione. La MIFID ha imposto un obbligo di trasparenza nelle negoziazioni che si volgono in un sistema multilaterale aventi ad oggetto solo strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati . Il D.lgs 164 del 2007 ha invece autorizzato la Consob, ove lo ritenga necessario, ad estendere la trasparenza pre / post negoziazione anche agli altri strumenti finanziari diversi da quelli negoziati in mercati regolamentati allo scopo di garantire leffettiva integrazione dei mercati e il rafforzamento dellefficacia del processo di formazione dei prezzi. Trasparenza pre-negoziazione Il Regolamento Mercati impone rendere pubbliche le notizie relative al sistema di negoziazione e, per ciascuna modalit, quelle relative alla situazione delle proposte Trasparenza post-negoziazione Il Regolamento Intermediari impone di rendere pubbliche il giorno e lora in cui loperazione stata eseguita, il prezzo a cui tale operazione stata eseguita e le quantit negoziate. Gli internalizzatori sistematici TU Art.1 si intende il soggetto che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per proprio conto eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. Lattivit dellinternalizzatore sistematico non costituisce un nuovo servizio di investimento ma la fusione di due servizi: 1. NEGOZIAZIONE PER PROPRIO CONTO 2. ESECUZIONE DI ORDINI PER CLIENTI Linternalizzatore sistematico svolge la funzione di controparte per il cliente: vendendo titoli propri a chi d propri ordini di acquisto e comprando titoli da chi impartisce ordini di vendita. Linternalizzatore conclude sempre posizioni conformi al proprio interesse.

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Non essendo un nuovo servizio di investimento, non necessita di una nuova autorizzazione (basta quella per le singole modalit di investimento). Linternalizzatore deve comunicare alla Consob quali siano gli strumenti finanziari sui quali intende svolgere lattivit; la data di avvio dellattivit per ciascuno strumento finanziario; gli investitori che possono accedere alle proprie quotazioni; il canale di diffusione delle informazioni utilizzato per la pubblicazione delle quotazioni e dei contratti conclusi nella sede di negoziazione gestita. I sistemi multilaterali di scambio di depositi Il TU prevede una disciplina speciale per quanto concerne i sistemi multilaterali di scambio di depositi in euro. Questi sono sottoposti alla vigilanza di Banca dItalia , la quale esercita poteri di informazione e di ispezione. Il motivo di questa disciplina speciale risiede nelle esigenze di politica monetaria e del sistema dei pagamenti. Esempi di sistemi multilaterali di scambio di depositi: e-MID e e-MIDER. E-MID suddiviso in 4 comparti sui quali vengono negoziati contratti aventi ad oggetto il trasferimento di fondi rispettivamente denominati in euro, dollari americani, sterline e zloty polacchi. I mercati regolamentati italiani LA BORSA IL MERCATO EXPANDI IL MERCATO M-TAX IDEM MTS MERCATO ALLINGROSSO delle obbligazioni non governative e dei titoli emessi da organismi internazionali partecipati da Stati TLX I mercati: Borsa, Idem, MTS, Mercato ristretto, espandi erano prima della riforma del 96 mercati pubblici. La trasformazione dei mercati regolamentati italiani Borsa: lorganizzazione e il funzionamento del mercato ufficiale di Borsa erano affidati al Consiglio di Borsa che aveva natura pubblica ed era dotato di persona giuridica. Inoltre aveva funzioni proprie e funzioni allo stesso delegate da Consob e costituiva il vero centro dellorganizzazione del mercato. Anche la Consob svolgeva funzioni di organizzazione e gestione attiva del mercato di Borsa: assumeva in concreto i provvedimenti amministrativi di ammissione, sospensione, revoca (mentre oggi si limita a stabilire i requisiti per lammissione e le ipotesi di sospensione e revoca dellattivit di negoziazione). Nel sistema previgente la Borsa Valori non era un soggetto, ma un insieme di attivit esercitate dal Consiglio di Borsa e dalla Consob. Mercato Ristretto: aveva condizioni (di ammissione alla quotazione, e modalit di negoziazione) molto meno rigide rispetto a quelle di Borsa ma presentava una struttura del tutto simile a questultima. La Riforma del 96 descrisse puntualmente le modalit secondo le quali La Borsa, il Mercato Ristretto e lIdem sarebbero passati da un mercato pubblico a un mercato privato regolamentato.31

Il Consiglio di Borsa present un progetto concernente la costituzione della Borsa Italiana spa che aveva per oggetto la gestione della Borsa Valori , del Mercato Ristretto e del mercato dei derivati. Tale societ aveva scopo di lucro. Una volta che il progetto fu approvato dalla Consob, lo stesso Consiglio di Borsa costitu con atto unilaterale la societ indicata nel progetto. Successivamente, il Consiglio promosse la vendita delle azioni relative allintero capitale delle singole societ costituite, riservandone una quota molto rilevante agli intermediari. Borsa Italiana ha poi deliberato il Regolamento dei mercati di Borsa, Ristretto e dellIDEM ritenuto idoneo dalla Consob ad assicurare trasparenza del mercato, lordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori. Mif il processo di trasformazione di questo mercato stato pi semplice in quanto aveva unorganizzazione di tipo consortile che faceva capo agli intermediari ammessi alle negoziazioni. Il processo di trasformazione (simile a quello di Borsa, Mercato Ristretto e IDEM) ha dato vita a MIF spa la cui totalit delle azioni stata acquisita nel 98 da Borsa Italiana spa. La societ di gestione dei mercati regolamentati italiani BORSA ITALIANA S.P.A LA BORSA IL MERCATO EXPANDI IL MERCATO M-TAX IDEM MTS S.P.A MTS MERCATO ALLINGROSSO delle obbligazioni non governative e dei titoli emessi da organismi internazionali partecipati da Stati TLX S.P.A TLX A queste societ di gestione si applicano le norme dettate dal TU e dalle autorit di vigilanza (Consob e Banca dItalia). Tuttavia, gli statuti di dette societ si preoccupano di assicurare che le regole di governo della societ siano funzionali al miglior svolgimento dellattivit esercitata. BORSA ITALIANA S.P.A La privatizzazione della Borsa aveva fornito agli intermediari un ruolo preminente nellacquisizione delle azioni di Borsa Italiana spa in unottica quasi consortile. Lo Statuto aveva previsto delle clausole consortili (tetto max al diritto di voto dei partecipanti) che tendevano ad evitare uneccessiva concentrazione del potere. Laccordo del 2007 con il London stock exchange (che ha attribuito al partecipazione di controllo di Borsa Italiana ad una holding partecipata dai soci del Borsa Italiana spa e da London stock exchange) ha eliminato le clausole consortili. Nella Borsa Italiana spa ci sono due importanti norme che sono state conservate: 1. quelle che tendono a prevenire i possibili conflitti di interessi fra la societ di gestione 2. quelle che stabiliscono lincompatibilit fra le cariche di amministratore delegato e direttore generale della societ.32

Lo statuto prevede la costituzione di un comitato di consultazione che esprime le esigenze di emittenti, intermediari e investitori istituzionali riguardanti il funzionamento del mercato e che ha funzioni di consulenza e di proposta nei confronti del cda. Inoltre impone ladozione di un codice di comportamento per disciplinare situazioni di conflitto di interesse e prevenire e sanzionare comportamenti contrari alla trasparenza del mercato, la tutela degli investitori e lo svolgimento delle negoziazioni. MTS S.P.A Societ per il mercato dei titoli di Stato Lo statuto previgente prevedeva: limite max alla partecipazione di un socio voto di lista nella nomina degli amministratori Lo statuto oggi vigente molto diverso. Infatti stato eliminato il tetto max alla partecipazione ma si prevede che il trasferimento del controllo debba ricevere il preventivo gradimento del Ministro dellEconomia e delle Finanze e possa essere negato qualora non il potenziale acquirente non sia idoneo per il corretto svolgimento dellattivit di gestione al mercato. La struttura proprietaria non pi diffusa ma concentrata e prevede una partecipazione di controllo pari al 60% detenuta da una holding partecipata al 49% da Borsa Italiana e per il 51% da Euronext. A seguito della riforma del diritto societario del 2003 la societ ha adottato per lamministrazione e il controllo il modello dualistico. TLX S.P.A (COSTITUITA NEL GENNAIO 2002) La societ non ha scopo di lucro e non persegue la remunerazione del capitale sociale bens la minimizzazione dei costi di erogazione dei servizi offerti in un ottica di equilibrio del proprio bilancio annuale di esercizio. Non consentita la distribuzione ai soci dei dividendi e le riserve sociali non sono mai ripartibili tra i soci durante lesistenza della societ. La societ si muove in unottica essenzialmente consortile. I mercati gestiti da Borsa Italiana spa LA BORSA IL MERCATO EXPANDI IL MERCATO M-TAX IDEM Questi 4 mercati trovano la propria disciplina generale nel Regolamento di Borsa Italiana S.p.a; sono poi previste norme speciali per ogni singolo mercato e per i singoli comparti nei quali essi si articolano Regole comuni *Ammissione alla quotazione Avviene su domanda dellemittente. Il Regolamento prevede che le condizioni di ammissione siano subordinate sia al tipo di strumento finanziario sia al tipo di emittente. Borsa Italiana pu respingere la domanda di ammissione alla quotazione se: 1. lo strumento finanziario pu compromettere la formazione di un mercato regolare (es: non stato emesso nel rispetto delle leggi o del Regolamento)

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2. la situazione dellemittente tale da rendere contraria lammissione nellinteresse degli investitori (es.presenza di gravi squilibri nella struttura finanziaria) Requisiti strumenti finanziari Il Regolamento prevede poi delle condizioni di ammissione per ciascuna categoria di titoli: es: Azioni: la capitalizzazione di mercato sia 40 mil di euro ci deve essere una sufficiente diffusione di azioni (ripartite tra il pubblico almeno x il 25% del capitale per cui si richiede la quotazione) non si consente la quotazione di azioni prive di diritto di voto nelle assemblee ordinarie Requisiti emittente I requisiti che devono presentare gli emittenti variano al variare del titolo per il quale si chiede lammissione. Es:Azioni lemittente deve aver pubblicato i bilanci degli ultimi 3 esercizi deve esercitare unattivit in grado di generare ricavi lattivo di bilancio (=ricavi) deve essere rappresentato in misura preponderante dallinvestimento o dai risultati di questo *Sospensione o revoca dellammissione alla quotazione La societ di gestione pu sospendere un titolo dalla quotazione se non garantita temporaneamente la regolarit del mercato dello strumento finanziario. La sospensione pu durare max 18 mesi al termine dei quali se non sono venuti meno i motivi che lhanno provocata, la societ provvede a revocare lammissione. La legge 262 ha dato il potere alla Consob di revocare la decisione di sospensione qualora lo ritenga necessario. Lesclusione dalla negoziazione pu avvenire anche su richiesta dellemittente (delisting). *Obblighi per gli emittenti 1. comunicare a Borsa Italiana, almeno 15 min prima della comunicazione alle agenzie di stampa, qualsiasi informazione idonea, se resa pubblica, ad influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari quotati 2. comunicare senza indugio a Borsa Italiana le partecipazioni rilevanti ricevute dai soci del medesimo emittente 3. comunicare a Borsa Italiana qualsiasi variazione dellammontare del capitale sociale Il Regolamento ha previsto delle sanzioni pecuniarie per gli emittenti che non abbiano rispettato tali doveri. *Condizioni di ammissione per gli operatori Borsa Italiana deve effettuare un accertamento della capacit degli operatori di svolgere la loro attivit assicurando il regolare funzionamento del mercato. In particolare accerta che il numero degli operatori sia sufficiente per il regolare funzionamento del mercato e che la qualificazione professionale dei negoziatori sia adeguata. Inoltre gli operatori devono mantenere una condotta improntata su principi di correttezza, diligenza e professionalit.34

Il mercato ufficiale di BORSA Si articola in 5 comparti: 1. MTA: suddiviso in: o Segmento bluechips: capitalizza. 1 mld di euro o Segmento star: 40 mln o Segmento standard: 40 mln + requisiti NellMTA si negoziano azioni, obbligazioni convertibili, diritti di opzione, warrant, quote di azioni di OICR chiusi. *Modalit di negoziazione Per questo comparto, il Regolamento prevede 2 modalit di negoziazione degli strumenti finanziari: lasta di apertura, che serve per determinare il prezzo di apertura della seduta del mercato (seguita dalla negoziazione continua);negoziazione continua, che consiste nellabbinamento automatico di proposte di acquisto e di vendita presenti sul mercato e ordinate secondo il criterio della priorit temporale. *Rilevazione prezzi Il Regolamento distingue tra prezzo ufficiale giornaliero (prezzo medio ponderato dellintera quantit di titoli negoziati sul mercato durante la seduta) e prezzo di riferimento della giornata (prezzo medio ponderato relativo allultimo 10% della quantit dello strumento negoziata nel mercato). 2. SEDEX: sul quale si negoziano covered warrant, certificates (replicano landamento del sottostante) 3. TAH: sul quale si negoziano azioni con particolare liquidit in orari successivi alla chiusura delle contrattazioni diurne 4. MOT: un mercato telematico su cui si negoziano le obbligazioni e i titoli di Stato. In questo comparto il prezzo ufficiale il prezzo medio ponderato di sottoscrizione e non viene determinato alcun prezzo di riferimento 5. Mercato Telematico degli OICR ed ETC (=strumenti finanziari emessi a fronte dellinvestimento in merci per le quali esiste un mercato di riferimento caratterizzato dalla disponibilit di informazioni continue e aggiornate sui prezzi delle attivit negoziate) Il mercato EXPANDI Si negoziano per qualsiasi quantitativo azioni, obbligazioni, warrant e diritti di opzione non ammessi alla quotazione ufficiale di Borsa. Le condizioni di ammissione sono meno rigide rispetto a quelle previste per la Borsa sia per quanto concerne lemittente sia per gli strumenti finanziari. Il mercato IDEM Sono negoziati contratti futures, contratti di opzione con attivit sottostante (tassi di interesse, valute, merci) che deve soddisfare caratteristiche di liquidit, continuit, disponibilit e reperibilit di tutte le informazioni rilevanti. Oggetto della negoziazione possono essere anche indici (MIB30 e MIDEX). Gli operatori possono operare sul mercato sia come market makers sia come dealers sia come brokers. *Modalit di negoziazione Avvengono mediante negoziazione continua che si svolge in ununica fase durante la quale si incrociano le varie proposte contrattuali che vengono ordinate35

in base al prezzo (decrescente acquisto e crescente vendita) e, a parit di prezzo, in base alla priorit temporale. LOrganismo di Compensazione e Garanzia assume le posizioni contrattuali delle parti ed lo stesso organismo che determina il prezzo ufficiale di ciascuno degli strumenti derivati. Il prezzo ufficiale individuato con il prezzo di chiusura. Il mercato MTAX Ha preso il posto del Nuovo Mercato. In questo comparto vengono negoziate azioni ordinarie di emittenti nazionali ed esteri ad alto potenziale di sviluppo, nonch di obbligazioni convertibili e warrant su tali azioni. Su questo mercato si quotano imprese di medie dimensioni che fanno ricorso al mercato per lacquisizione di capitali di rischio e che abbiano sicure possibilit di crescita. Le condizioni di ammissione sono meno rigide di quelle previste per la Borsa Ufficiale. Ma il Regolamento , per assicurare alle societ che si quotano stabilit di azionariato e di gestione pretende che i soci fondatori, gli amministratori, i dirigenti e gli azionisti (diventati tali nei 12 mesi antecedenti la domanda di ammisiione) non assumano limpegno di compiere operazioni aventi ad oggetto almeno l80% delle azioni ordinarie dellemittente da loro possedute alla data di avvio delle negoziazioni. I mercati gestiti da MTS spa Il Mercato allingrosso dei titoli di Stato (MTS) Sono negoziatibili i Titoli emessi dallo Stato italiano e da Stati Esteri. un mercato allingrosso: gli strumenti finanziari sono negoziati per quantitativi minimi fissati nelle disposizioni di attuazione della societ di gestione e sono determinati tenendo conto delle caratteristiche allingrosso del mercato e dellammontare emesso degli strumenti finanziari, della liquidit del mercato. *Ammissione degli Intermediari piuttosto selettiva: infatti le banche e le imprese di investimento possono essere ammesse solo se vengono autorizzate allesercizio del servizio di negoziazione per conto proprio e se sono dotate di una struttura organizzativa che consenta loro una corretta operativit sul mercato. *Ammissione degli operatori Nellambito degli operatori ammessi si prevede la categoria degli operatori principali i quali assumono limpegno di formulare, con sistema telematico, proposte di acquisto o vendita relative agli strumenti finanziari che verranno assegnate a ciascun operatore principale dalla societ di gestione. Questo compito serve a dare spessore e liquidit al mercato. *Modalit di negoziazione Le negoziazioni avvengono secondo il metodo della negoziazione continua. Il Mercato allingrosso delle obbligazioni non governative Sono negoziate le obbligazioni non governative, sia italiane sia estere e le obbligazioni emesse da organismi internazionali partecipati da Stati. un mercato allingrosso, strutturato in modo analogo a quello precedente.

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Il mercato TLX Possono essere negoziati obbligazioni e altri titoli di debito, obbligazioni convertibili, strutturate, titoli di Stato e titoli atipici; coverei warrant; certificates; quote o azioni di OICR; assets banks securities. NON POSSONO ESSERE NEGOZIATE AZIONI!!!!! *Ammissione alla quotazione subordinata allesistenza di un market maker che si impegni a garantirne la liquidit durante le fasi di negoziazione. *Modalit di negoziazione Tramite negoziazione continua. Cassa di Compensazione e garanzia una spa con funzione consortile. Gli intermediari realizzano, attraverso la Cassa, un sistema di mutua garanzia che facilita, con la sicurezza delladempimento delle obbligazioni dei singoli operatori, lo svolgimento della loro attivit. La Cassa adotta due modelli di garanzia: 2. costituzione e gestione di un fondo di garanzia (Fondi di garanzia dei contratti), di natura mutualistica, costituito con gli apporti dei partecipanti alle negoziazioni. Vige il principio di separatezza patrimoniale (patromio separato da quello della societ di gestione) NON DERIVATI. La Cassa non risponde nei confronti dei creditori delloperatore ma si limita ad effettuare il pagamento degli importi in caso di insolvenza di mercato. 3. assunzione del ruolo di controparte, nei singoli rapporti, di ciascuno degli intermediari con sostituzione nelle posizioni debitorie nei loro confronti.DERIVATI. La stipulazione di un contratto con la Cassa condizione necessaria per poter essere ammessi a negoziare su un mercato dei derivati e il versamento dei margini da parte degli operatori (iniziale e di variazione) condizione necessaria per poter concretamente operare sul mercato. In caso di inadempimento allobbligo di versamento dei margini, la Cassa pu sospendere loperatore dalle negoziazioni.

La direttiva market abuse(2003/6del 2003) molto articolata in quanto contiene 4 livelli di normazione: 1. principi quadro 2. misure tecniche di applicazione 3. cooperazione rafforzata 4. enforcement La direttiva comunitaria risulta essere, secondo questo approccio, molto dettagliata: si parla di armonizzazione estesa in quanto gli spazi residui di autonomia lasciati al legislatore nazionale sono assai ridotti. Infatti la normativa italiana, in materia di abusi di mercato (TUF art.180 e ss; 114 e ss), ricalca quasi alla lettera la normativa comunitaria. 37

* Perch insider trading e informazione al mercato vengono disciplinati in un unico contesto normativo comunitario?La prima ragione risiede in un forte collegamento tra informazione che gli emittenti sono tenuti a offrire al mercato e la repressione delle pratiche manipolative che sul mercato avvengono. tanto maggiore il flusso di informazioni che lemittente tenuto a fornire al mercato, tanto minore il rischio che alcuni soggetti, aventi una relazione con lemittente, possano abusare di queste informazioni a proprio vantaggio. Inoltre c una seconda ragione: alla base della repressione dellinsider-trading, che nasce storicamente negli Stati Uniti, vi lesigenza di garantire la fiducia degli investitori nei confronti dei mercati finanziari e delle negoziazioni che avvengono su questi, assicurando che i mercati vengano regolati in maniera corretta si vuole evitare quindi che accadano fatti che ledano lintegrit dei mercati. Uneventuale perdita di fiducia degli investitori nei confronti del mercato potrebbe provocare una fuga degli investitori dai mercati scoraggiando linvestimento di strumenti finanziari. La fiducia quindi un elemento essenziale per garantire lesistenza e lefficienza del mercato finanziario. Linsider trading non punito perch produce un danno patrimoniale agli investitori n linsider trading tutela la parit conoscitiva tra gli investitori (il divieto dellinsider trading non si esplica in un obbligo per linsider di rendere pubblica linformazione se venisse meno questa asimmetria di informazioni, probabilmente non si avrebbe neanche lincontro tra domanda e offerta). Ma linsider trading punito perch mina la credibilit del mercato regolamentato (indispensabile per far s che le negoziazioni avvengano), la market confidence. Linformazione ha un ruolo molto importante in quanto fa il prezzo degli strumenti finanziari e lefficienza informativa dei mercati dovrebbe essere di tipo forte: il prezzo degli strumenti finanziari riflette tutte le informazioni disponibili sul mercato, non solo pubblicamente ma anche privatamente (di propriet esclusiva dellemittente). Quindi il ruolo dellinformazione cruciale per comprendere la ratio dellinsider trading. *Differenze tra insider trading e manipolazione del mercato Metafora del cavallo: La manipolazione corrisponde a una corsa di cavalli truccati mentre linsider trading d luogo a una soffiata sul cavallo vincente. La manipolazione del mercato unoperazione speculare a quella che compie linsider, dal momento che la stessa non consiste nella divulgazione di uninformazione vera ma riservata, ma nella divulgazione di uninformazione falsa e comunque nella fittizia movimentazione del mercato. Nella manipolazione del mercato presente una frode/truffa a danno degli investitori. La manipolazione pu consistere: 1. o nella diffusione sul mercato di informazioni i false 2. o nel compimento di operazioni simulate o truffaldine che sono sensibilmente idonee a creare unalterazione dei prezzi. Attraverso la manipolazione di mercato, gli investitori sono portati a scambiare gli strumenti a prezzi non corrispondenti al loro reale valore. Nellinsider trading, invece, non c in maniera spiccata questo elemento di frode/truffa. [Negli anni 60 Henry Mann aveva detto che i.t ha effetti benefici sui mercati finanziari e quindi non doveva essere repressa. Si dice che la speculazione sui mercati un elemento 38

connaturato e quindi chi riesce a sfruttare informazioni privilegiate a proprio vantaggio non assume un comportamento riprovevole. Molti studiosi hanno provato che c proprio una ragione economica alla base della deregulation dellinsider trading: linsider, che sfrutta uninformazione privilegiata, negoziando sui titoli di una determinata societ, in realt facilita il processo di incorporazione dellinformazione nei prezzo, in quanto nel momento in cui la notizia ,sulla base della quale si speculato, verr resa pubblica questa non provocher un effetto dirompente (o crollo o rialzo) sui prezzi. Unaltra ragione alla base della non regolazione dellinside trading, sempre secondo Mann, era quella secondo la quale attraverso linsider trading si offriva una sorta di compensazione aggiuntiva ai manager delle grandi societ quotate, che sfruttando le informazioni, che essi stessi contribuivano a produrre (attraverso la gestione della societ), potevano poi ricevere una remunerazione ulteriore. per nettamente prevalente la tesi di una repressione dellinsider-trading, non solo in Europa ma anche negli stati Uniti.] La dottrina prevalente ritiene che debbano essere previsti obblighi di informazione in quanto se linformazione fosse lasciata al libero comportamento degli emittenti, questi sarebbero incentivati a fornire al mercato un informazione sufficiente (o per non avvantaggiare i concorrenti o per non divulgare informazioni negative sulla situazione patrimoniale della propria societ che potrebbero provocare un crollo del prezzo delle azioni). Quindi linformazione deve essere obbligatoria e necessaria. La direttiva market abuse, allart.6, ha previsto obblighi di informazione continua a carico degli emittenti di strumenti finanziari. In realt obblighi di comunicazione, in carico agli emittenti, di informazioni rilevanti (corporate information) riguardanti la loro sfera di attivit erano gi stati previsti prima della direttiva (114 pre-modifica) .Ma questi obblighi si applicavano agli emittenti di valori mobiliari e non in generale a tutti gli emittenti di strumenti finanziari; ma soprattutto si trattava di obblighi descritti in maniera assai generica ...fatti che accadono nella sfera di attivit degli emittenti (non era chiaro quando sorgeva lobbligo di comunicazione). La dottrina italiana si era cos interrogata su quando realmente sorgesse lobbligo di comunicazione di informazioni. La dottrina fece riferimento a diverse interpretazioni: o concetto di materialit: devono essere comunicate al mercato le informazioni che sono material ovvero rilevanti; sono rilevanti quando sono in grado di alterare le scelte di trading di un investitore medio. Tutto ci per acqua passata o concetto di price-sensitivity: debbono essere oggetto di divulgazione di mercato solo quei fatti che determinano una variazione sensibile del prezzo delle azioni. la pricesensitivity la leva che serve a circoscrivere gli obblighi di informazioni. La situazione cambiata. Ai sensi dellart.114 del Tuf gli emittenti quotati e i soggetti che

li controllano comunicano senza indugio le informazioni privilegiate con riferimento allart.181 che riguardano direttamente detti emittenti. Quindi non vi pi un obbligo diinformazione su fatti rilevanti che riguardano la sfera di attivit degli emittenti ma obbligo di comunicare le informazioni privilegiate di cui allart.181 del TUF.

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DEFINIZIONE DI INFORMAZIONE PRIVILEGIATA Ci sono 3 definizioni: 1. Art.181, 1 comm:def.generale privilegiata uninformazione che ha carattere preciso (non si pu trattare di un rumor di mercato) che non stata resa pubblica, che

concerne direttamente o indirettamente uno o pi emittenti di strumenti finanziari

deve essere uninformazione price-sensity (che pu cio influire in modo sensibile sui prezzi) in quanto qui le informazioni che contano sono nelle mani dei produttori/consumatori di merci. Tali soggetti non sono sottoposti agli stessi obblighi informativi a cui sono sottoposti gli emittenti di azioni quotati. In questo caso per stabilire se si tratta di informazione privilegiata, si guarda alle prassi di mercato.(es: riduzione del livello di scorte). Se non c una prassi di mercato che prevede la divulgazione di quellinformazione, allora linformazione non deve essere divulgata e quindi chi utilizza tale informazione nelle negoziazioni non punibile. E stata necessaria perch le caratteristiche di questo mercato lo richiedevano e, inoltre, perch le