Principi di Finanza aziendale 6/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro...

Principi di Finanza aziendale 6/ed

Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri

Decisioni di finanziamento e private equity

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Capp. 15, 16

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Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri

Argomenti trattati

Modelli di finanziamento delle imprese

Titoli del Capitale Netto: Azioni

Venture Capital

La prima offerta pubblica (IPO)

Procedure di emissione dei titoli

Gli aumenti di capitale

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Da investimenti a finanziamenti

Finora ci siamo occupati della parte “sinistra” dello Stato Patrimoniale: i beni di investimento

Abbiamo sempre ipotizzato un certo costo opportunità del capitale, senza preoccuparci delle fonti di finanziamento: come se ci fosse solo equity

D’ora in poi ci occupiamo della parte “destra” dello Stato Patrimoniale: le fonti di finanziamento necessarie o disponibili a realizzare gli investimenti

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Il bilancio: Stato PatrimonialeATTIVO PASSIVO

A) CREDITI VERSO SOCI PER VERSAMENTI A) PATRIMONIO NETTO: ANCORA DOVUTI. I - Capitale

II - Riserva da sovrapprezzo delle azioniB) IMMOBILIZZAZIONI: III - Riserve di rivalutazione I - Immobilizzazioni immateriali. IV - Riserva legale II - Immobilizzazioni materiali. V - Riserva per azioni proprie in portafoglio III - Immobilizzazioni finanziarie (indicando a VI - Riserve statutarie parte gli importi esigibili entro l'anno successivo). VII - Altre riserveTotale immobilizzazioni (B). VIII - Utili (perdite) portati a nuovo

IX - Utile (perdita) dell'esercizio.C) ATTIVO CIRCOLANTE: Totale patrimonio netto (A). I - Rimanenze. IIa - Crediti a breve termine B) FONDI PER RISCHI ED ONERI. IIb - Crediti a medio-lungo termine III - Attività finanziarie che non costituiscono C) TRATTAMENTO DI FINE RAPPORTO immobilizzazioni. DI LAVORO SUBORDINATO. IV - Disponibilità liquide.Totale attivo circolante (C). Da) DEBITI A BREVE TERMINE.

Db) DEBITI A MEDIO-LUNGO TERMINE.

D) RATEI E RISCONTI . E) RATEI E RISCONTI.

Totale attivo (A+B+C+D). Totale passivo a pareggio (A+B+C+D+E).

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Le imprese possono reperire i fondi da fonti esterne o da fonte interna (prevalente) reinvestendo i profitti anziché distribuirli– Ostilità verso finanziamenti esterni?

Qualora un’impresa privilegi il finanziamento esterno, può scegliere fra l’indebitamento e le emissioni di azioni– Più debiti che azioni: rischi?

Modelli di finanziamentodelle imprese

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Bilancio aggregato delle società manifatturiere negli USA

(cifre in miliardi di dollari)

Attività correnti 1.530$ Passività correnti 1.213$ Attività fisse 2.410 Debiti a l. ter. 1.050 Meno 1.272 Altre passività a l. ter. 761 ammortamentiAttività fisse nette 1.138 Totale passività a l. termine 1.811

Altre attività a l. ter. 2.310 Capitale netto 1.964

Totale delle attività 4.978 Totale delle passività 4.978

e del capitale netto


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1- 8



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60

80

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120P

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1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

Anno

Fondi interni

Emissione di azioni

Emissione di debito

Valori negativi: riacquisto di azioni(alternativa a dividendi)

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61,0978.4

811.1213.1

attivo Totale

Debiti

48,0964,1811,1

811.1

netto capitale LT Passività

Termine Lungo a Passività

Come definiamo l’indebitamento?


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71 68 67 65 64 63 62 61 5957 57 53

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20

30

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Azioni ordinarie

Azioni principali: almeno il 50% del capitale sociale

Diritto di voto nelle assemblee ordinarie e straordinarie

Valore nominale vs. contabile vs. di mercato

Il valore nominale è il valore ufficiale, dato dal rapporto fra il capitale sociale e il numero di azioni emesse

Il valore contabile è un indicatore di dati pregressi, rapporto tra Patrimonio Netto e numero di azioni: fondi che l’impresa ha generato o raccolto dagli azionisti, non misura il valore di mercato

Il valore di mercato è un indicatore che guarda al futuro, dipende dai futuri dividendi che gli azionisti si attendono di percepire

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Azioni di risparmio e privilegiate

Azioni sussidiarie: non più del 50% del capitale sociale

Azione di risparmio• distribuzione garantita di dividendo (5% del valore nominale),

più un premio (2%) rispetto all’ordinaria• non ha diritto di voto• diritto di prelazione nel caso di fallimento rispetto all’ordinaria

Azione privilegiata • gode di diritti di prelazione sull’azione ordinaria rispetto sia

alla distribuzione dei dividendi che in caso di fallimento• diritto di voto nelle sole assemblee straordinarie

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Valore di mercato delle azioni

Le azioni di risparmio e privilegiate valgono di più?

Generalmente NO. Motivo: premio al “diritto di voto” più alto delle stime

Tra le cause, non ancora tutte note:• Diritti di tutela degli azionisti di minoranza• Presenza/assenza di azionista di maggioranza assoluta• Convertibilità delle risparmio in ordinarie• Grado di liquidità/scambiabilità• Benefici personali del controllo (es., beni di lusso)• Benefici aziendali del controllo (transazioni inter-aziendali a

prezzi non di mercato)

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Debito dell’impresa

Caratteristica del debito è la possibilità offerta al beneficiario di recedere dall’obbligo di pagarlo, in cambio della cessione di attività della società

“Rischio di insolvenza” è l’espressione che descrive la probabilità che un’impresa receda dai propri obblighi verso gli investitori, volontariamente o meno

Le “valutazioni dei titoli obbligazionari” sono documenti di analisi del debito che aiutano l’investitore a valutare il rischio di insolvenza di un’impresa

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Debito dell’impresa

Alcune caratteristiche del debito

A breve o a lungo termine?

Tasso fisso o tasso variabile?

Valuta nazionale o estera?

Di cassa o di firma?

Quali garanzie ai creditori?

Obbligazioni semplici o convertibili?

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VAN del finanziamentoIndividuata un’opportunità di investimento (attività), il manager sceglie la modalità di finanziamento (passività)

Al VAN dell’investimento si associa un VAN del finanziamento, con flussi di cassa di segno opposto:

VANfin = prestito iniziale – valore attuale degli interessi – valore attuale della restituzione del prestito

in cui l’unica variabile è r, costo opportunità del capitale

Se il mercato è efficiente, la scelta di un finanziamento ha poche probabilità di avere VAN positivo: dovrebbe avere un VAN negativo per la controparte!

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Venture Capital

Il successo di una nuova impresa dipende in gran parte dall’impegno dei manager: le società di venture capital pongono delle restrizioni ai manager ed erogano i fondi per fasi successive, al conseguimento di dati risultati prestabiliti

Venture Capital

Fondi disponibili per il finanziamento di nuove imprese

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Private (business) angels – Singoli investitori

Corporate venturer – Imprese tecnologiche che investono in capitale di rischio di imprese promettenti

Limited partnersip – partecipazione del Venture Capitalist limitata nel tempo (es. 10 anni)

Private equity – nome per tali attività di investimento

Rientro dell’investimento – Cessione ad altra impresa oppure quotazione in Borsa

Due regole – a) non fuggire l’incertezza in mercati poten-zialmente (molto) profittevoli, b) tagliare le perdite

Venture Capital

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Cavatappi a controllo numerico

Bilancio di mercato al primo stadio:

valori di mercato (milioni di €)

Liquidità da aumentodi capitale

2,0Valore2,0Valore

1,0 Capitale netto iniziale

1,0Altre attività (intang.)

1,0 Nuovo capitale dal venture capital

1,0

Passività e capitale nettoAttività

Investimento iniziale soci Marvin: 0,1 milioni di € + ipoteche

Valutazione Venture Capitalist: 1,0 milioni di € (+0,9 mln €)

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Bilancio di mercato al secondo stadio:

valori di mercato (milioni di €)

Liquidità da aumentodi capitale

14,0Valore14,0Valore

5,0 Capitale netto iniziale 9,0Altre attività (intang.)

4,0 Nuovo capitale nettosecondo stadio

4,0

Passività e capitale netto

5,01,0

Attività fisse

Attività fisse Capitale netto primo stadio

Valutazione VC: 5 mln € iniziale + 5 mln € 1° stadio (+8 mln €)

Secondo investimento VC: 4 milioni € (1,5 primo VC + 2,5 altri)


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Abbiamo trovato un metodo per generare denaro dal nulla?

Com’è che all’improvviso i 100.000 euro iniziali sono diventati 1 milione? E poi lo stesso milione è diventato 5 milioni?

Che vantaggi ha in tutto questo il fondo di venture capital?

In realtà, nessuno può predire il futuro. Solo a posteriori, col senno di poi, il guadagno può apparire facile

Si tratta di scommettere sul successo di un progetto, di un’idea innovativa, rischiando molto (solo 2-3 idee su 10 risultano vincenti)

Il vero successo si misura solo quando l’iniziativa imprenditoriale realizza il rientro del capitale con un rendimento (attraverso gli utili o la cessione delle quote di capitale sociale)


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Investimenti in Venture Capital negli USA

3,7 4,27,6 11,5

14,821,2

54,4

106,2

40,7

21,2 18,4

0

20

40

60

80

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120

Mil

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1993

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2000

2001

2002

2003

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Prima offertaPrima offerta pubblica (Initial Public Offering, IPO) –

Prima offerta di azioni al pubblico generale

Sottoscrittore – Banca d’investimento che acquista i titoli emessi dalla società per rivenderli al pubblico Rischio di insuccesso: a volte Best effort o All or none

Spread – Differenza fra prezzo offerto al sottoscrittore (scontato) e prezzo al pubblico: costo di emissione variabile (7%) da aggiungere a costi fissi amministrativi

Prospetto informativo – Documento che contiene le informazioni relative al titolo emesso, inclusi i pericoli connessi con l’acquisto (Apple/Massachussets)

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Prima offertaOPV, OPS, OPVS – Offerta Pubblica di Vendita

(cessione), Sottoscrizione (nuove azioni), o Mista

Road show – Raccolta di offerte informali: book building finalizzata a definire il prezzo di emissione (al posto di prezzo fisso o asta competitiva/marginale)

Underpricing – Emissione di titoli a un prezzo minore del valore reale del titolo. È il maggior costo (nascosto) dell’IPO (20%), ma anche nell’interesse dell’emittente

Maledizione del vincitore: in un’asta, il vincitore paga prezzo “sovrastimato”: necessità underpricing per il sottoscrittore, effetto “ricchezza” per azionisti

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0 20 40 60 80 100

Rendimento (percentuale)

CanadaOlandaSpagnaFranciaAustraliaHonk KongUKUSAItaliaGermaniaGiapponeSingaporeSveziaTaiwanMessicoSvizzeraIndiaGreciaCoreaBrasileCina

257 %

Rendimento medio nelle IPO

Nelle settimane successive alla collocazione

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Offerte di liquidità (società quotate)

Offerta matura – Vendita di un titolo da parte di una società i cui titoli sono già negoziati

Reazioni di mercato – USA: riduzione prezzo azioni! più che aumento volumi, effetto informativo su probabile “sopravvalutazione” azioni in borsa, sconti di piccola entità, management non partecipante (diversificazione, piccole quote)

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Gli aumenti di capitale in Italia

Normativa italiana (e in paesi europei) differente dagli USA per il diritto di opzione ai vecchi azionisti (deroghe – quali conferimenti in natura, azioni ai dipendenti, ecc. – comunque tutelate)

Aumenti sottoscritti pro-quota dai gruppi di controllo (per non perdere la quota di controllo; negli USA la formula della public company rende inutile tale agire)

Pe irrilevante in aumenti privilegiati: 1 azione nuova ogni 2 a 1€, o 1 azione nuova ogni 1 a 2 € ?

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Italia: Reazione positiva del mercato

Bassa “selezione avversa” (aumento di capitale = opportunità di crescita!), contrariamente a USA:

Struttura proprietaria: no public company, conflitto tra maggioranza e minoranza azionisti anziché agenzia

Diversificazione all’interno dei gruppi industriali (a differenza dei manager statunitensi)

Impegni finanziari ridotti grazie a scatole cinesi

Prezzi di emissione fortemente scontati

Segnali impliciti di aumento dividendi: Quasi-Split Effect

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Quasi-Split Effect

In occasione di aumenti di capitale “a sconto” il dividendo rimane costante o diminuisce meno che in proporzione alla riduzione delle quotazioni azionarie (per effetto diluizione), aumentando il tasso del dividendo (dividendo per azione: dividend yield)

Incremento percentuale

del Dividend Yield

Fattore AIAF = Pto / Pcum:

fattore di rettifica tra Pteorico optato (ex diritto) e Pcum (con diritto), per rendere congruenti i dati storici azionari

111

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Quasi-Split Effect

Nell’85% dei casi (periodo 1980-94) aumento tasso dividendi

Aumento dividend yield pari a +20% per aumenti capitale a pagamento, +60% per i misti; nel 40% dei casi aumenti = QSE

Con gli aumenti di capitale si perseguono vere e proprie politiche dei dividendi: anziché aumentare il dividendo unitario, si aumenta il monte dividendi con aumenti di capitale gratuiti o a prezzi di emissione bassi

L’impegno ad aumentare la distribuzione di liquidità agli azionisti sembra contradditorio con l’operazione di aumento di capitale per avere nuovi fondi; tuttavia, assieme al basso prezzo di emissione, contribuisce a minimizzare il rischio che il prezzo di mercato scenda sotto Pe, con il rinvio dell’operazione

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