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Principi di Finanza aziendale 5/ed

Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri

La struttura finanziaria

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Cap. 16

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Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri

Argomenti trattatiStruttura finanziaria di un’impresa: titoli di

debito e di capitale proprio

Finanziamenti e investimenti in un mercato perfetto: le tesi di M&M

Rischio finanziario e rendimenti attesi

WACC: costo medio ponderato del capitale

Imperfezioni del mercato: effetto “imposte”

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Investimenti e Finanziamenti

Nella valutazione degli investimenti (beni = attività), si è finora trascurato di considerare le fonti di finanziamento (passività), ipotizzando un certo costo opportunità del capitale

Analizzando la parte destra dello stato patrimoniale, ci si chiede ora se il ricorso a diverse fonti di finanziamento (struttura finanziaria), ossia capitale di rischio (equity) e/o capitale di credito (debiti), possa influire sul valore totale dei beni dell’impresa, e quindi sul valore dell’impresa

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M&M (la struttura finanziaria non è importante)

Struttura finanziaria– insieme di titoli di debito e di capitale proprio con cui l’azienda

finanzia i propri investimenti

– Problema di marketing per il direttore finanziario: ricerca di combinazione di titoli attraente per l’investitore, che massimizzi il valore di mercato dell’impresa (e degli azionisti?)

Modigliani & Miller– Proposizione I: quando i mercati del capitale funzionano al

meglio e non vi sono imposte, il valore di un’azienda non dipende dalla sua struttura finanziaria

– In tali mercati, se l’azienda o il singolo azionista possono indebitarsi alle stesse condizioni, la struttura è irrilevante

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Una modifica del Valore di mercato dell’impresa provocato da un cambiamento della struttura finanziaria influenza gli azionisti– in particolare, massimizzare il valore di mercato V di una

impresa massimizza anche la ricchezza E degli azionisti

Esempio Extra SpA• 1.000 azioni, Pmercato = 50 => E = 50 x 1.000 = 50.000

• D = 25.000 • V = E + D = 50.000 + 25.000 = 75.000• Può essere proficuo per gli azionisti indebitarsi di altri

10.000 per distribuire un dividendo straordinario di 10?


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Esempio Extra SpA• 1.000 azioni, Pmercato = 50 => E0 = 50 x 1.000 = 50.000

• D1 = 25.000 ; D2 = 10.000 => D = 35.000

• V = E + D = ??? + 35.000 = ???

V non dovrebbe essere cambiato: le attività dell’impresa sono le stesse; in tal caso, V = 75.000 e E = 40.000: riduzione in conto capitale compensata dai dividendi straordinari per 10.000

Ma se V fosse aumentato a 80.000, gli azionisti avrebbero guadagnato 5.000: massimizzare V equivale a massimizzare E

Ipotesi alla base: a) politica dividendi ininfluente; b) il nuovo debito non influenza il vecchio (in termini di rischio)


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Con la decisione di emettere 1 titolo anziché 2, l’azienda diminuisce il ventaglio di scelta degli investitori. Questo non determina riduzione di valore se:– gli investitori non hanno necessità di scegliere – vi sono titoli alternativi in numero sufficiente

La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si verificano, per esempio:– Assenza di imposte– Assenza di costi di fallimento (dissesto)– Assenza di effetti sugli incentivi al management– Assenza di asimmetrie informative


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Esempio - Macbeth Spot Removers – 100% capitale netto

Risultato atteso


201510% 5(%) azioni delle Rendimento

2,001,501,00$ 0,50shareper Earnings

2.0001.5001.000$ 500operativo Reddito

D C B A

Risultati

10.000 $netto capitale mercato di Valore

$10corrente Prezzo

1.000azioni di Numero

Dati

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Esempio

50% debito

(e riacquisto

50% azioni)


302010% 0(%) azioni rendimento

D

321$0shareper Earnings

500.11.000500$0azioni delle Reddito

500500500$500(10%) Interessi

000.21.5001.000$500operativo Reddito

CBA

Risultati

5.000 $debito del mercato di Valore

5.000 $netto capitale del mercato di Valore

$10azioni delle Prezzo

500azioni di Numero

Dati

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Esempio - Macbeth’s - gli investitori possono replicare l’effetto leva dell’impresa indebitandosi

di per sè?

- gli investitori possessori di 1 azione si indebitano per acquistare

un’altra azione

- gli utili sono dell’impresa non indebitata

Stesso risultato dell’indebitamento dell’impresa!

Interessi individuali al 10%


3020100%(%)$10 di toinvestimendell' Rendimento

3,002,001,000 $toinvestimendell' netti Utili

1,001,001,00$1,00 Meno

4,003,002,00$1,00azioni due da Utili

DCBA

Risultati

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PROPOSIZIONE I di M&M

Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione, le imprese non possono accrescere il proprio valore modificando la struttura finanziaria

Il valore è indipendente dall’indice di indebitamento

ANALOGIE DALLA VITA QUOTIDIANA

• Mettere insieme un pollo non dovrebbe costare di più che comprarne uno intero

• Il valore di una torta è indipendente dal modo in cui si tagliano le fette

Leva finanziaria: nessuna magia

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La Proposition I e la Macbeth

2015azione(%)per Rendimento

1010($) azioneper Prezzo

2,001,50($) attesi azioneper Utilinetto capitale debito

:proposta Struttura

netto capitale Solo

:corrente Struttura

Macbeth-continuaImplicazioni di M&M sui rendimenti

La leva aumenta il flusso di utili per azione, non il prezzo dell’azione:

la variazione degli utili attesi è totalmente compensata dalla variazione del tasso a cui gli utili sono attualizzati!

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Leva finanziaria e rendimento

ROEP

EPS

E

Utile

Equitydell' mercato di Valore

atteso netto Utile

r equitydell' atteso Rendimento E

ROIV

RO

titoli i tutti di mercato di valore

atteso operativo reddito

r attività delle atteso Rendimento a

RODD

Finanziari Oneri

Debito del mercato di Valore

Debito del Costo

r ntoindebitamedell' atteso Rendimento D

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DAAE rrE

Drr

rA = WACC: Weighted-Average Cost of Capital

EDA r

ED

Er

ED

Dr

Effetto leva:se rA > rD , rE aumenta al crescere della leva (D/E)

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Proposizione II di M&M

PROPOSIZIONE II di M&M

Il tasso di rendimento atteso delle azioni di un’impresa indebitata aumenta in proporzione al rapporto debito/equity (leva finanziaria LF) espresso a valori di mercato

Il tasso di aumento dipende dalla differenza tra rA e rD

ATTENZIONE• Proposition I: LF non ha effetto su valore impresa (e azionisti)• Proposition II: tasso di rendimento azionisti aumenta con LF

Ogni aumento dei rendimenti attesi è totalmente controbilanciato da un aumento del rischio e quindi

del tasso di rendimento richiesto dagli azionisti!

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20% o 20,0

10,015,05000

500015,0

Er

Attenzione

Leva finanziaria favorevole se:

rA > rD => se D/E ↑ => rE ↑

rA < rD => se D/E ↑ => rE ↓

DAAE rrE

Drr

15,0000.10

1500titoli i tutti di mercato di valore

atteso operativo redditor r AE

Macbeth 1(non indebitata)

Macbeth 2(indebitata 50%)

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20%-020%azioni delle rendimento

$2,00-02($) azioneper Utilidebito % 50

10%-5%15%azioni delle rendimento

$1,00-0,501,50($) azioneper Utiliequity Solo

differenza$500

Operativo

$1.500

Reddito

20%-020%azioni delle rendimento

$2,00-02($) azioneper Utilidebito % 50

10%-5%15%azioni delle rendimento

$1,00-0,501,50($) azioneper Utiliequity Solo

differenza$500

Operativo

$1.500

Reddito

Macbeth-continua

La leva finanziaria aumenta il rischio della Macbeth

Leva finanziaria e rischio

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La Proposition I e la Macbeth

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Valore attività 100 Debito (D) 40

Capitale netto (E) 60

Valore attività 100 Valore impresa (V) 100

rd = 8,0%

re = 15%

Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato

%2,12100

6015,0

100

4008,0

A

EDA

r

ED

Er

ED

Drr


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Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato-continua

Cosa succede se il debito si riduce? Ad esempio, se il debito viene rimborsato di 10 mediante aumento di capitale di 10:

Valore attività 100 Debito (D) 30

Capitale netto (E) 70

Valore attività 100 Valore impresa (V) 100

La variazione della struttura finanziaria non modifica il valore dell’impresa e il rischio del flusso di cassa totale: rA = 12,2%

Tuttavia, il rischio del debito si riduce, così come quello dell’equity, e di conseguenza i tassi. Ad es.:

rd = 8,0% diventa 7,3%

re = ?? %3,14

100

70

100

30073,0122,0

e

e

r

r


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WACC

EDA r

V

Er

V

DWACC

V

ROr

EDA r

V

Er

V

DWACC

V

ROr

Il costo medio ponderato del capitale (WACC) rappresenta la visione tradizionale della struttura finanziaria: rischio e rendimento

Massimizzare il valore di mercato equivale a minimizzare il costo medio ponderato del capitale, se il reddito operativo (e quindi il ROI) è indipendente dalla struttura finanziaria

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r

DE

rD

rE


rA

Debito privo di rischio Debito rischioso

DebitoEquity

All’aumentare del rischio-debito, rE

aumenta quel tanto da compensare la riduzione di E/V e

mantenere rA

costante

DAAE rrE

Drr

rE=rA

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r

DV

rD

rE

rA=WACC

WACC: visione tradizionale

Per piccoli valori di debito, rE non

aumenta tanto da mantenere costante

il valore di rA,

mentre per alti valori di debito i tassi attesi dal

mercato aumentano

rmin

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WACC e M&M

Ragioni a favore della tesi tradizionale:– Gli azionisti possono non accorgersi di bassi livelli di debito e

“svegliarsi” ad alti livelli di D (ingenuo)

– I mercati sono imperfetti: più costoso indebitarsi per gli individui che per le società (in realtà, esistono titoli di tutti i tipi: gli investitori non pagheranno un premio per le azioni di imprese indebitate!)

La Proposition I di M&M viene infranta solo quando, per un breve periodo, una clientela insoddisfatta trova un nuovo titolo che risponde alle proprie esigenze, ma dura poco! (a meno di “distorsioni” ad es. legislative!)

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WACC al netto delle imposte

Una complicazione del modello di M&M:

Gli interessi pagati sul debito di un’impresa possono essere dedotti dal reddito imponibile

V

Er

V

DTcrWACC ED )1(

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Esempio - Union Pacific

L’impresa ha un imposta del 35%. Il costo del capitale netto è del 10 % e il costo del debito ante-imposte è 5,5%. Dato il bilancio dell’impresa, qual’è il WACC al netto delle imposte?

Stato Patrimoniale (Valori di mercato- miliardi di $)Attività 22,6 7,6 Debito

15 Capitale NettoAttività totali 22,6 22,6 Passività totali

Stato Patrimoniale (Valori di mercato- miliardi di $)Attività 22,6 7,6 Debito

15 Capitale NettoAttività totali 22,6 22,6 Passività totali

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Esempio - Union Pacific – continua (D/V) = 7.6/22.6= 0,34 = 34% (E/V) = 15/22.6 = 0,66 = 66%

%8,7078,0

66,010,034,0)35,01(055,0

WACC

V

Er

V

DTcrWACC ED )1(

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r: costo opportunità capitale

r

DE

rD

rE

Imposte e M&M

r è costante: costo del capitale legato al

rischio intrinseco dell’investimento

Il WACC si riduce (aumenta rendimento

equity) per il beneficio fiscale del debito (limitato poi

dai rischi di dissesto)

WACC

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