Principi di Finanza aziendale 6/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro...

Principi di Finanza aziendale 6/ed

Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri

Effetti connessi all’indebitamento

dell’impresa

Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati

Capp. 19-20

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Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri

Argomenti trattati

Struttura finanziaria e imposte

Imposte societarie e personali

Costi del dissesto

Teorie del Trade-off e dell’Ordine di scelta nelle decisioni di finanziamento

Il Valore Attuale Modificato

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In un mercato efficiente, la politica del debito dovrebbe essere irrilevante

Questo non accade per le imposte, i costi del dissesto, i conflitti di interesse tra azionisti e obbligazionisti

Il punto non è le “imperfezioni del mercato”, ma come mercati efficienti rispondono a questi problemi

Il beneficio fiscale, risparmio derivante dalla deducibilità degli interessi, deve essere incluso nei costi dei fondi

Tale beneficio fiscale riduce il costo effettivo del debito dell’aliquota marginale di imposta societaria

Struttura finanziaria e imposte societarie

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Struttura finanziaria

VA del beneficio fiscale del debito =

(assumendo una rendita perpetua

e tasso di attualizzazione i = rD)

(D x rD) x Tc

rD

= D x Tc

Esempio:

Beneficio fiscale = (1.000 x 0,08) x 0,35 = 28,00

VA della rendita perpetua di 28,00 = 28 / 0,08 = 350,00

VA del beneficiofiscale del debito = D x Tc = 1.000 x 0,35 = 350,00

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Valore impresa = Valore impresa fin. da equity + TC x D

Il valore dell’impresa aumenta indefinitamente con l’aumento di D? Alcune sovrastime: il debito non è fisso e perpetuo per avere scudo fiscale, bisogna garantire il reddito il beneficio fiscale è spesso inferiore a TC

Ma come si spiega che molte imprese prosperano senza ricorso al debito? Perdono un’occasione?

Due possibilità: svantaggi fiscali o costi legati al debito

Struttura finanziaria e imposte societarie

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Imposte personali e societarie

Se consideriamo le imposte personali, l’obiettivo è minimizzare il valore attuale di tutte le imposte, incluse quelle di azionisti e obbligazionisti

TC: aliquota di imposta societaria

TP: aliquota d’imposta personale sugli interessi (obbligazioni)

TPE: aliquota d’imposta personale sul reddito da azioni (dividendi e capital gain)

In Italia, TC 35%*, TP=TPE=20% (ma capital gain e dividendi non hanno stesso valore: tempi differiti per il capital gain)

*variabile: somma di IRES=27,5% (sul reddito) e IRAP=3,9% (all’incirca sul valore aggiunto)

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Imposte societarie

Reddito disponibile €1,00

Tp

1 – Tp

Imposta personale

Reddito al netto di tutte le imposte

(1 –Tc) – TpE (1–Tc) =

= (1– TpE) (1–Tc)

TpE (1 - Tc)

€1,00 – Tc

TcNessuna

Agli obbligazionisti Agli azionisti

Reddito Operativo (€ 1,00)

Distribuito tutto agli obbligazionisti in forma

di interessi sul debito (oneri finanziari)

Distribuito tutto agli azionisti in forma di reddito finanziario

(dividendi)


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Formula del Vantaggio Relativo (Debito vs. Equity)

1-TP

(1-TPE) x (1-TC)

Formula del Vantaggio Relativo > 1 Debito

Formula del Vantaggio Relativo < 1 Capitale netto

Vantaggio


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Due casi speciali:A) TP = TPE (caso italiano)

Le imposte personali diventano ininfluenti: il vantaggio fiscale del debito è quello calcolato da M&M: il debito dà vantaggi

B) Irrilevanza della politica di indebitamento:

(1-TP) = (1-TPE)(1-TC):

ad es., aliquota su equity TPE=0 (fondi USA) e aliquote societarie e obbligazionarie uguali TC=TP;

oppure TC=0 (ad es. sistemi a imputazione, australia) e TPE=TP

1)1(

1

)1)(T-(1

T-1 relativo vantaggio

PE

P

CC TT

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Dissesto

Valore di mercato = V finanziata tot. tramite equity + + VA beneficio fiscale del debito + – VA costi del dissesto

Costi del dissesto – Costi derivanti dal fallimento o dall’assunzione di decisioni distorte prima che intervenga il fallimento

Perché le imprese non sono finanziate totalmente tramite debito?

Dissesto – difficoltà a tener fede alle promesse fatte ai creditori: situazione di rischio

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Dissesto

I costi associati al dissesto dipendono dalla probabilità che questo si verifichi e dai costi che si affronteranno in tal caso

Il VA del beneficio fiscale aumenta con il debito, ma aumenta anche la probabilità di dissesto e l’incidenza dei relativi costi, tanto più se l’impresa non gode più dei benefici fiscali (utile netto↓)

Teoria del trade-off sulla struttura finanziaria

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Dissesto

Debito

Val

ore

di m

erca

to d

ell’

impr

esa

Valore dell’impresa non soggetta all’effetto leva finanziaria

VA del beneficio fiscale del debito

Costi del dissesto

Valore dell’impresa soggetta all’effetto leva

finanziaria

Rapporto di indebitamento ottimale

Massimo valore

dell’impresa

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Costi del fallimento

Si ha il fallimento quando gli azionisti esercitano il diritto di essere inadempienti

La responsabilità limitata consente loro di lasciare l’impresa ai creditori, nuovi proprietari

I costi del fallimento non sono legati al valore perduto da azionisti e creditori: il fallimento è la conseguenza

Principali costi: le spese legali, 3-20% dell’attivo contabile (rilevanti economie di scala)

Costi indiretti: difficili da valutare; importanti i tempi di esecuzione e la % di recupero dei crediti

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Costi del fallimento

Anche la sola prospettiva di dissesto genera costi: fornitori e clienti più riluttanti a operare con l’impresa, eventuali nuovi debiti + costosi

Quando l’impresa è in difficoltà, gli obiettivi di azionisti e creditori possono trovarsi in conflitto, pur desiderando entrambi che l’impresa si riprenda

La proprietà può essere tentata non di massimizzare il valore dell’impresa, quanto di perseguire obiettivi più ristretti, a svantaggio dei creditori

Quindi i creditori tendono ad essere più esigenti

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Conflitti di interesse

La Cestino SpA ha un debito a 1 anno di €50

Cestino SpA (Valori contabili)Cap. circolante netto 20 50 Obbligazioni circolantiAttività fisse 80 50 Azioni ordinarieTotale attività 100 100 Totale passività


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La Cestino SpA ha un debito a 1 anno di €50

Perché il capitale netto ha ancora un suo valore ?

Gli azionisti hanno ancora una possibilità: possono ancora operare e investire per risollevarsi, puntando a ripianare il debito e con un colpo di fortuna salvare qualche bene per loro

Cestino SpA (Valori di mercato)Cap. circolante netto 20 25 Obbligazioni circolantiAttività fisse 10 5 Azioni ordinarieTotale attività 30 30 Totale passività

Cestino SpA (Valori di mercato)Cap. circolante netto 20 25 Obbligazioni circolantiAttività fisse 10 5 Azioni ordinarieTotale attività 30 30 Totale passività

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1° gioco: Aumento del rischioLa Cestino SpA può investire €10 come segue

Assumete che il VAN del progetto sia -€2

Qual’è l’effetto sui valori di mercato?

) 90% tà(probabili €0

€10 di Invest.

) tà10%(probabili €120

prossimo annol' risultati PossibiliOra

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Valore della Cestino SpA (post -progetto)

Il valore dell’impresa cala di €2, ma il proprietario guadagna €3! (a scapito di €5 dei creditori)

Azionisti propensi a perseguire investimenti rischiosi: sono i maggiori destinatari dei benefici, i rischi sono dei creditori!

Perché è un costo del dissesto? La tentazione a giocare aumenta quando sono alte le probabilità di insolvenza



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2° gioco: Rifiuto di investire in progetti sicuriValore della Cestino SpA (progetto sicuro con investimento di 10

tramite aumento di capitale e VAN = €5)

Il valore dell’impresa aumenta (10+5), la mancanza di un alto recupero per gli azionisti aumenta meno il valore dell’equity!

Azionisti non invogliati da investimenti a VAN positivo: benefici agli obbligazionisti riducono il beneficio agli azionisti, tanto più quanto maggiore è la probabilità di insolvenza



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Altri giochi di dissesto

Prendi i soldi e scappaErogazione di dividendi: riduzione di valore di mercato dell’equity minore del valore dei dividendi: perdita condivisa con creditori

Guadagna tempoManipolazioni contabili, riduzione di spese di manutenzione, formazione, R&S: rinviare consapevolezza degli operatori

Bait and Switch (adescamento)Politica di indebitamento prima conservatrice, poi audace: tutto il debito diviene rischioso: perdita in conto capitale ai vecchi obbligazionisti a vantaggio degli azionisti

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Il costo di questi giochi

Maggiore la probabilità di dissesto, maggiore la tentazione di entrare in gioco per gli azionisti (o management a loro fedele)

Ma sul mercato il valore dell’impresa si riduce, a danno degli stessi azionisti => questi sono motivati ad evitare la tentazione e tenersi lontano dai rischi: meglio bassi livelli di indebitamento!

Gioco aggressivo attuato solo da persone senza scrupoli o imprese in grave dissesto: la comunità finanziaria ricorda!

Creditori cercano di difendersi vincolando i prestiti con clausole contrattuali complesse (limitando libertà d’azione finanziaria)

Negoziazione dei contratti complessa: più semplice trasferire agli azionisti i costi del controllo aumentando il costo del debito

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Costo del dissesto e attività

Il valore di alcune attività, come quelle immobiliari, può passare indenne da fallimento o ristrutturazione

Il valore di attività intangibili, basate su R&S, brand o capitale umano, sono più soggette a perdite ingenti

Ecco perché aziende di successo ad es. farmaceutiche (R&S) o tecnologiche o di servizi fanno basso ricorso a indebitamento e si finanziano tramite equity:

non solo probabilità che l’indebitamento porti problemi, ma anche valore perso se i problemi arrivano

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La struttura finanziaria si fonda su un trade-off tra i benefici fiscali del debito e i costi del dissesto

A differenza della teoria “modificata” di M&M, si spiegano rapporti moderati di indebitamento

Principale situazione non spiegata dalla teoria: imprese più redditizie sono spesso le meno indebitate: perché non utilizzano lo scudo fiscale!?!

Rapporti di indebitamento ottimali variano da impresa a impresa, a seconda delle attività:– tangibili e sicure con alto debito

– intangibili e rischiose con basso debito

Teoria del trade-off

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Le imprese sembrano cambiare raramente struttura finanziaria a fini fiscali, anche in presenza di variazioni delle aliquote (da primi del 900 ad oggi)

Teoria dell’ordine di scelta (pecking order theory)

Per gli investimenti, l’azienda preferisce utilizzare prima le risorse interne, quindi il debito, infine l’aumento di capitale

Teoria dell’ordine di scelta

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Teoria dell’ordine di scelta La pecking order theory (EquityDebitoAumento

Capitale) trae origine dalle asimmetrie informative: i manager sono più informati degli investitori

Questa asimmetria è alla base delle variazioni di valore di mercato dell’impresa (prezzo delle azioni) ognivolta che l’impresa annuncia operazioni di mercato

L’informazione asimmetrica influenza quindi il management nella scelta tra finanziamento interno ed esterno e tra indebitamento ed emissione di azioni

Ad es., l’annuncio di un’emissione di nuove azioni ne riduce il prezzo: gli investitori credono che i manager siano più inclini a emettere azioni quando le stesse sono sovraprezzate

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Teoria dell’ordine di scelta Le aziende preferiscono ricorrere al finanziamento interno:

permette di reperire i fondi senza inviare segnali negativi ed annulla i costi di emissione titoli

Qualora sia necessario un finanziamento esterno (insufficienza di riserve), le imprese cominciano con il ricorrere al debito, utilizzando l’emissione di nuove azioni come ultima risorsa

L’informazione asimmetrica non è l’unico fattore: se l’impresa è già indebitata, o in settore in crescita o rischioso, l’aumento di capitale viene ben visto

L’informazione asimmetrica spiega la prevalenza pratica del ricorso al debito rispetto all’aumento di equity, e che è meglio utilizzare l’equity con gli utili pregressi più che con nuove azioni

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Teoria dell’ordine di sceltaOrdine di scelta:

1. Finanziamento interno

2. Adattare dividendi a opportunità di investimento, senza variazioni improvvise (flussi di cassa a volte inferiori a volte superiori alle spese per investimenti)

3. Se richiesto finanziamento esterno, emissione di titoli in ordine: debito, obbligazioni convertibili, azioni

Attrattività dei benefici fiscali effetto di second’ordine:

- Imprese più redditizie: bassa leva (più fondi interni)

- Imprese meno redditizie: alta leva (meno fondi interni)

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Confronto trade-off – pecking order

Studio su rapporti di indebitamento, dipendenti da: Dimensione: proporzionale a alto indebitamento Tangibilità delle attività: proporzionale a alto debito Redditività: inv. proporzionale a indebitamento Rapporto valore di mercato/valore contabile (proxy di

opportunità di crescita): inv. proporzionale a debito

Pecking order: meglio per grandi imprese e mature, peggio per piccole imprese

Trade-off: utile per tangibilità e settori in crescita

Ruolo delle riserve: importanti, ma non eccessive per evitare sprechi: può essere utile ricorrere a LBO!

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La struttura finanziaria in Italia

Ricerche empiriche mostrano che la struttura finanziaria non sembra derivare da una strategia di indebitamento o da un consapevole ordine di scelta nelle fonti di finanziamento

Vari studi mostrano che la struttura finanziaria delle imprese italiane rispecchia i modelli M&M, la trade-off theory e la teoria dell’ordine di scelta, per cui:– Sensibilità alla variabile fiscale– Aumento rischiosità aziendale => il debito si riduce– Utili: prima fonte di finanziamento

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Effetti dei finanziamenti

2 modi per considerare il valore delle decisioni di finanziamento nella valutazione di un investimento:

1. Modificare il tasso di attualizzazione– Approccio più diffuso: considerare il beneficio fiscale

degli interessi passivi con il WACC modificato

2. Modificare il valore attuale– Partire dalla valutazione “standard”, al 100% capitale

proprio, e aggiungere il finanziamento del progetto: VAM o “VAN modificato”

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Quando si considera il WACC dell’impresa, si ipotizza di ribilanciare le eventuali variazioni della struttura finanziaria (a valori di mercato)

Concentrandosi sui vantaggi fiscali del debito (leverage), si rischia di sopravvalutarli, mentre ad esempio i costi del dissesto non appaiono

I manager finanziari tendenzialmente non si preoccupano di variazioni dell’indebitamento entro un intervallo ragionevole (WACC cost), concentrandosi sugli aspetti operativi

Un metodo alternativo è considerare il VAM

WACC e rapporto di indebitamento

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Valore attuale modificato

VAM = VANbase + VA finanziamento

VANbase = valore del progetto o dell’impresa

nell’ipotesi base, come operazione rischiosa a sé

stante, totalmente finanziata tramite equity (r=rA)

VA finanziamento = somma dei VA degli effetti derivanti

dalle specifiche fonti di finanziamento del progetto,

dovuti ad es. ad effetto fiscale, costi di emissione,

incentivi governativi, ecc.

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Valore attuale modificato

Differenze tra WACC e VAM

Indebitamento costante vs. Indebitamento variabile (piano di rientro definito): il risultato finale può differire!

Attenzione all’attualizzazione degli effetti del finanziamento: tassi diversi con rischi diversi

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VAN del progetto = 150.000

Costi di emissione delle azioni = -200.000

VAN modificato -50.000

Non eseguite il progetto

Valore attuale modificatoEsempio:

Il Progetto A ha un VAN di 150.000 €. Per poter finanziare il progetto dobbiamo emettere azioni, con costi di intermediazione pari a 200.000 €.

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VAN del progetto = - 20.000Beneficio fiscale del debito = 60.000VAN modificato 40.000

Eseguite il progetto

Valore attuale modificatoEsempio:

Il Progetto B ha un VAN di -20.000 €. Per poter finanziare il progetto possiamo emettere un debito a un tasso dell’8%. Il VA del beneficio fiscale correlato al nuovo debito è di 60.000 €.

A CHE TASSO ATTUALIZZARE I

BENEFICI FISCALI?

1. Tasso del debito2. Tasso del capitale proprio

Assunzioni di rischiosita’ diverse con effetti diversi sul CF!

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Valore attuale modificatoVantaggi del VAM:

Flessibilità: possibilità di esplorare diverse possibilità e combinazioni di finanziamento, senza fissare un indebitamento o ricalcolare il WACC per ogni scenario

Utile quando il debito deve seguire schemi prefissati, come nel caso del Leveraged Buyout (LBO): in questi casi l’indebitamento non rimane certo costante!

Utile quando gli effetti del finanziamento sono numerosi e importanti, come nel project financing, o in contratti speciali con fornitori, clienti, governi

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