Principi di Finanza aziendale 5/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro...

Principi di Finanza aziendale 5/ed

Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri

Venture capital

e quotazioni (IPO)

Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati

Cap. 14

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Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri

Argomenti trattati

Venture Capital

La prima offerta pubblica (IPO)

Procedure di emissione dei titoli

Collocamento privato e offerta pubblica

Emissione di diritti

Gli aumenti di capitale in Italia

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Venture Capital

Il successo di una nuova impresa dipende in gran parte dall’impegno dei manager: le società di venture capital pongono delle restrizioni ai manager ed erogano i fondi per fasi successive, al conseguimento di dati risultati prestabiliti

Venture Capital

Fondi disponibili per il finanziamento di nuove imprese

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Venture CapitalPrivate (business) angels – Singoli investitori

Corporate venturer – Imprese tecnologiche che investono in capitale di rischio di imprese promettenti

Limited partnersip – partecipazione del Venture Capitalist limitata nel tempo (es. 10 anni)

Private equity – nome per tali attività di investimento

Rientro dell’investimento – Cessione ad altra impresa oppure quotazione in Borsa

Due regole – a) non fuggire l’incertezza in mercati poten-zialmente (molto) profittevoli, b) tagliare le perdite

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Cavatappi a controllo numerico

Bilancio di mercato al primo stadio:

valori di mercato (milioni di €)

Liquidità da aumentodi capitale

2,0Valore2,0Valore

1,0 Capitale netto iniziale

1,0Altre attività (intang.)

1,0 Nuovo capitale dal venture capital

1,0

Passività e capitale nettoAttività

Investimento iniziale soci Marvin: 0,1 milioni di € + ipoteche

Valutazione Venture Capitalist: 1,0 milioni di € (+0,9 mln €)

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Bilancio di mercato al secondo stadio:

valori di mercato (milioni di €)

Liquidità da aumentodi capitale

14,0Valore14,0Valore

5,0 Capitale netto iniziale 9,0Altre attività (intang.)

4,0 Nuovo capitale nettosecondo stadio

4,0

Passività e capitale netto

5,01,0

Attività fisse

Attività fisse Capitale netto primo stadio

Valutazione VC: 5 mln € iniziale + 5 mln € 1° stadio (+8 mln €)

Secondo investimento VC: 4 milioni € (1,5 primo VC + 2,5 altri)


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Abbiamo trovato un metodo per generare denaro dal nulla?

Com’è che all’improvviso i 100.000 euro iniziali sono diventati 1 milione? E poi lo stesso milione è diventato 5 milioni?

Che vantaggi ha in tutto questo il fondo di venture capital?

In realtà, nessuno può predire il futuro. Solo a posteriori, col senno di poi, il guadagno può apparire facile

Si tratta di scommettere sul successo di un progetto, di un’idea innovativa, rischiando molto (solo 2-3 idee su 10 risultano vincenti)

Il vero successo si misura solo quando l’iniziativa imprenditoriale realizza il rientro del capitale con un rendimento (attraverso gli utili o la cessione delle quote di capitale sociale)


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Investimenti in Venture Capital negli USA

3,7 4,27,6 11,5

14,821,2

54,4

106,2

40,7

21,2 18,4

0

20

40

60

80

100

120

Mil

ion

i di $

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

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Prima offertaPrima offerta pubblica (Initial Public Offering, IPO) –

Prima offerta di azioni al pubblico generale

Sottoscrittore – Banca d’investimento che acquista i titoli emessi dalla società per rivenderli al pubblico Rischio di insuccesso: a volte Best effort o All or none

Spread – Differenza fra prezzo offerto al sottoscrittore (scontato) e prezzo al pubblico: costo di emissione variabile (7%) da aggiungere a costi fissi amministrativi

Prospetto informativo – Documento che contiene le informazioni relative al titolo emesso, inclusi i pericoli connessi con l’acquisto (Apple/Massachussets)

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Prima offertaOPV, OPS, OPVS – Offerta Pubblica di Vendita

(cessione), Sottoscrizione (nuove azioni), o Mista

Road show – Raccolta di offerte informali: book building finalizzata a definire il prezzo di emissione (al posto di prezzo fisso o asta competitiva/marginale)

Underpricing – Emissione di titoli a un prezzo minore del valore reale del titolo. È il maggior costo (nascosto) dell’IPO (20%), ma anche nell’interesse dell’emittente

Maledizione del vincitore: in un’asta, il vincitore paga prezzo “sovrastimato”: necessità underpricing per il sottoscrittore, effetto “ricchezza” per azionisti

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I sottoscrittori

Sottoscrittori

valore dell'emissione (Miliardi di $) Numero di Emissioni

Citigroup 543 1872Morgan Stanley 395 1365Merrill Lynch 380 1914Lehman Brothers 354 1264J.P. Morgan 354 1417

I maggiori sottoscrittori nel 2003

Triplice ruolo: consulenza, acquisto, rivendita

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0 20 40 60 80 100

Rendimento (percentuale)

CanadaOlandaSpagnaFranciaAustraliaHonk KongUKUSAItaliaGermaniaGiapponeSingaporeSveziaTaiwanMessicoSvizzeraIndiaGreciaCoreaBrasileCina

257 %

Rendimento medio nelle IPO

Nelle settimane successive alla collocazione

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Borsa ItalianaBlue Chips – Capitalizzazione maggiore di 1 Mld €

Standard – Capitalizzazione tra 40 e 1.000 Mln €

Star – Elevati standard trasparenza e qualità

Expandi – Small Cap: Capitalizzazione > 1 Mln €, MOL/Debiti finanziari > 0,25

Step Quotazione – Domanda, Sponsor/Garante, Prospetto, Road Show per Book Building con forchetta prezzi, da cui prezzo unico

Caratteristiche IPO – spesso riequilibro della leva più che nuovi investimenti; età aziende e rendimenti IPO in diminuzione: passaggio borsa per cessione totale?

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Offerte di liquidità (società quotate)Offerta matura – Vendita di un titolo da parte di una

società i cui titoli sono già pubblicamente negoziati

Registrazione “a scaffale” – Procedura USA: unica registrazione (biennale) per più emissioni (big firms)

Reazioni di mercato – USA: riduzione prezzo azioni! più che aumento volumi, effetto informativo sulla probabile “sopravvalutazione” azioni in borsa, sconti di piccola entità, management non partecipante (diversificazione, piccole quote)

Collocamento privato – Vendita titoli (soprattutto bond) a numero limitato di soggetti: costi ridotti, rinegoziazione, personalizzazione, ecc.

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Spread al sottoscrittore (2003)

Tipo SocietàAmmontare

(Milioni di $)Spread del

sottoscrittore

Titoli azionari

IPO Buffalo Wild Wings 45 7,0%

IPO Carter's Inc. 119 7,0%

IPO Genitope Corp. 41 7,0%

IPO International Steel Group 462 6,5%

IPO Ipass 98 7,0%

Seasoned General Cable Corp. 41 5,5%

Seasoned Big 5 sporting Goods Corp. 94 5,0%

Seasoned Red Robin Goods Corp. 92 5,3%

Seasoned Gibraltar Steel 102 5,0%

Seasoned Interstate hotels 47 5,3%

Titoli di debito

Tasso fisso 4.85% scadenza 2011 Raytheon 500 0,6%4.85% , 2015 Procter & Gamble 150 0,5%6.3% , 2018 Eastman Chemical 248 0,8%5.9% , 2008 Bausch & Lomb 50 1,0%

6.25% Obbligazione convertibile, 2033 General Motors 4.000 1,8%

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Sottoscrizioni privilegiate (emissioni in opzione agli azionisti)

Diritto di opzione – Titolo che consente all’azionista di sottoscrivere una quota del nuovo capitale

Prezzo cum – Ultimo prezzo del titolo prima della contrattazione dei diritti di opzione

Prezzo ex – Prezzo del titolo al momento della prima contrattazione dei diritti di opzione

Prezzo teorico optato – Prezzo ex che si dovrebbe avere dato il prezzo cum e le condizioni di emissione

Prezzo di emissione – Prezzo di sottoscrizione, importante nelle offerte pubbliche, irrilevante in opzione

Non c’è problema di spostamento di

ricchezza tra vecchi e nuovi azionisti

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Ipotesi di conservazione della ricchezza

Individuale: m nuove azioni ogni n vecchie azioni

Impresa : M nuove azioni, N vecchie azioni

mn

PmPnP ecum

to

MN

RV

MN

VPto

01

V0: valore impresa prima dell’aumento

V1: valore teorico impresa dopo l’aumento

R: raccolta da ricapitalizzazione

Pto: Prezzo (ex) teorico optato

Pcum: Prezzo cum

Pe : Prezzo emissione nuove azioni


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Il prezzo teorico del diritto sarà dato da:

d = Pcum – Pto

Ma a causa dei movimenti di mercato, Pex ≠ Pto

Teoricamente deve invece essere equivalente - acquistare un’azione al prezzo corrente Pex

- acquistare un’azione al prezzo d’emissione Pe con il numero di diritti necessari (al prezzo d)*

n

mPPd

m

ndPP eexeex )(

* n/m: numero di diritti necessari all’acquisto di 1 nuova azione


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Studi mostrano come la quotazione effettiva dei diritti sia in realtà più bassa del valore teorico, anche del 20% - 30%

Tale sconto sembra aumentare verso la fine delle contrattazioni, quando le vendite aumentano per la mancata decisione di opzione degli azionisti (conviene vendere i diritti subito e magari riacquistarli alla fine!)

I diritti il cui valore teorico è zero (se Pex ≤ Pe ), assumono un valore seppur minimo, in quanto rappresentano opzioni di acquisto alla scadenza, quando il prezzo di mercato potrebbe essere superiore


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Emissione di diritti – Emissione di titoli offerti esclusivamente agli azionisti correnti

Esempio- La Lafarge Corp ha bisogno di raccogliere nuovo capitale netto per 1,28 miliardi di €.

Il prezzo di mercato è di 60 €/azione.

La Lafarge decide di procurarsi tali capitali offrendo il “diritto” di acquistare 4 azioni a 41 € ogni 17 azioni possedute.

Assumendo che vengano sottoscritti il 100% dei titoli, qual è il valore di ciascun titolo?

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N=17; Pcum=60; M=4; Pe=41;

Valore corrente di mercato (NxPcum)= 17x60 = 1.020 €

Totale delle azioni (N+M) = 17 + 4 = 21

Fondi totali (NxPcum+ MxPe )= 17x60 + 4x41 = 1.184 €

Nuovo prezzo per azione Pto=Pex = 1.184 / 21 = 56,38 €

Valore di un diritto d = (56.38 – 41) x 4/17 = 3,62 €

Esempio- Lafarge Corp ha bisogno di raccogliere nuovo capitale netto per 1,28 miliardi di €. Il prezzo di mercato è di 60 €/azione. Lafarge decide di procurarsi tali capitali offrendo il “diritto” di acquistare 4 azioni a 41 € ogni 17 azioni possedute. Assumendo che venga sottoscritto il 100% titoli, qual è il valore di ogni titolo?

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Gli aumenti di capitale in Italia

Normativa italiana (e in paesi europei) differente dagli USA per il diritto di opzione ai vecchi azionisti (deroghe – quali conferimenti in natura, azioni ai dipendenti, ecc. – comunque tutelate)

Aumenti sottoscritti pro-quota dai gruppi di controllo (per non perdere la quota di controllo; negli USA la formula della public company rende inutile tale agire)

Pe irrilevante in aumenti privilegiati: 1 azione nuova ogni 2 a 1€, o 1 azione nuova ogni 1 a 2 € ?

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Italia: Reazione positiva del mercato

Bassa “selezione avversa” (aumento di capitale = opportunità di crescita!), contrariamente a USA:

Struttura proprietaria: no public company, conflitto tra maggioranza e minoranza azionisti anziché agenzia

Diversificazione all’interno dei gruppi industriali (a differenza dei manager statunitensi)

Impegni finanziari ridotti grazie a scatole cinesi

Prezzi di emissione fortemente scontati

Segnali impliciti di aumento dividendi: Quasi-Split Effect

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Quasi-Split Effect

In occasione di aumenti di capitale “a sconto” il dividendo rimane costante o diminuisce meno che in proporzione alla riduzione delle quotazioni azionarie (per effetto diluizione), aumentando il tasso del dividendo (dividendo per azione: dividend yield)

Incremento percentuale

del Dividend Yield

Fattore AIAF = Pto / Pcum:

fattore di rettifica tra Pto e Pcum, per rendere congruenti i dati storici azionari11

1

to

cum

P

P

AIAFQSE

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Quasi-Split Effect

Nell’85% dei casi (periodo 1980-94) aumento tasso dividendi

Aumento dividend yield pari a +20% per aumenti capitale a pagamento, +60% per i misti; nel 40% dei casi aumenti = QSE

Con gli aumenti di capitale si perseguono vere e proprie politiche dei dividendi: anziché aumentare il dividendo unitario, si aumenta il monte dividendi con aumenti di capitale gratuiti o a prezzi di emissione bassi

L’impegno ad aumentare la distribuzione di liquidità agli azionisti sembra contradditorio con l’operazione di aumento di capitale per avere nuovi fondi; tuttavia, assieme al basso prezzo di emissione, contribuisce a minimizzare il rischio che il prezzo di mercato scenda sotto Pe, con il rinvio dell’operazione

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