Gestioni straordinarie Corso di laurea Magistrale Economia ... · Tra gli esempi vi sono attività...

Gestioni straordinarie Corso di laurea Magistrale Economia aziendale a.a. 2014-2015

Prof. Enrico Laghi Ordinario di Economia Aziendale Università La Sapienza di Roma Roma, settembre-dicembre 2014

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Richiamo concetti base

•  Azienda: istituto economico duraturo che produce beni e servizi. L’istituto economico è costituito da un sistema di persone (organizzazione), da un sistema di beni (capitale), da un sistema di operazioni (gestione). L’istituto aziendale è rivolto alla soddisfazione di bisogni umani.

•  Azienda: centro organizzato per la produzione di beni e servizi destinati a soddisfare bisogni umani

•  Business: complesso integrato di attività gestite allo scopo di produrre un ritorno economico (in termini di dividendi, minori costi o altri benefici economici) in favore degli investitori nel capitale dell’impresa.

•  Attività aziendale: è costituita da fattori di produzione e processi applicati a tali fattori per la produzione di beni/servizi. Sebbene le attività aziendali siano destinate alla realizzazione di una produzione di beni/servizi, la realizzazione di beni/servizi non è necessaria affinché un insieme integrato di attività costituisca un’attività aziendale. I tre elementi che qualificano un’attività aziendale sono così definiti:

-  Fattori di produzione: qualsiasi risorsa economica che crei, o sia in grado di creare, produzione quando le vengono applicati uno o più processi. Tra gli esempi vi sono attività non correnti (incluso attività immateriali o diritti di utilizzo di attività non correnti), proprietà intellettuale, capacità di avere accesso ai materiali o ai diritti necessari e i dipendenti.

- Processo: qualsiasi sistema, standard, protocollo, convenzione o regola che, se applicato ai fattori di produzione, crea o sia in grado di creare produzione. Tra gli esempi vi sono processi di gestione strategica, processi operativi e processi di gestione delle risorse. Generalmente questi processi sono documentati, ma una forza lavoro organizzata che disponga delle competenze e dell’esperienza necessarie in base alle regole e alle convenzioni, può fornire processi tali da poter essere applicati a fattori di produzione e creare produzione. (Contabilità, fatturazione, libro paga e altri sistemi amministrativi generalmente non sono processi utilizzati per creare produzione.)

- Produzione: il risultato di fattori di produzione e di processi applicati ai fattori di produzione che forniscono, o sono in grado di fornire, un profitto sotto forma di dividendi, di minori costi o di altri benefici economici direttamente agli investitori nel capitale dell’impresa.

•  Per poter essere condotto e gestito per gli scopi indicati, un insieme integrato di attività e beni necessita di due elementi fondamentali: fattori di produzione e processi applicati a tali fattori di produzione, che insieme sono o saranno utilizzati per realizzare una produzione. Tuttavia, non è necessario che un’attività aziendale comprenda tutti i fattori di produzione o i processi impiegati dal venditore nella gestione di tale attività aziendale se gli operatori di mercato sono in grado di acquisire l’attività aziendale e continuare a realizzare la produzione, per esempio, integrando l’attività aziendale con fattori di produzione e processi propri.

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Oggetto del modulo •  Nel passato la gestione aziendale era caratterizzata dallo svolgimento di operazioni che non coinvolgevano, se non in casi

“straordinari”, l’economia (attività/business) di due o più aziende. Pertanto, nel caso in cui ciò accadeva, le operazioni che avevano ad oggetto l’economia di due o più business erano identificate con l’espressione di “operazioni straordinarie” .

•  Nell’economia contemporanea il diffondersi:

-  di strategie di sviluppo, integrazione e ristrutturazione, attuate mediante processi di acquisizione/fusione, scorporo/scissione, ristrutturazione/turnaround, quotazione di titoli in mercati regolamentati o delisting;

-  del fenomeno dei gruppi societari;

•  ha reso la definizione di “operazioni straordinarie” riconosciuta alle operazioni di gestione che riguardano l’economia di due o più business superata. Nell’economia moderna e contemporanea è “ordinario” dare corso a operazioni “straordinarie”.

•  Oggetto del corso sono le operazioni che riguardano l’economia di due o più business.

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Oggetto del modulo •  Le operazioni che riguardano l’economia di due o più business si articolano:

•  sul piano giuridico/formale in:

-  acquisto/cessione (di aziende/rami d’azienda/partecipazioni),

-  conferimento, (di aziende/rami d’azienda/partecipazioni)

-  fusione di società,

-  scissione di società;

•  sul piano economico-sostanziale si distinguono in:

-  operazioni di aggregazione aziendale acquisitive (BC) quando le operazioni sono condotte tra soggetti economici differenti e uno dei soggetti economici partecipanti all’operazione acquisisce il controllo del business in precedenza controllato da altro soggetto economico;

-  operazioni di aggregazione aziendale non acquisitive o “sotto comune controllo” (BCUCC) quando tali operazioni sono condotte nell’economia dello stesso soggetto economico, ovvero non si verifica, per effetto dell’operazione, il cambiamento di controllo sui business che vengono integrati/scorporati/riorganizzati.

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Richiami alla nozione di valore La scienza economica presta particolare attenzione al concetto di “valore”, nelle diverse nozioni di “valore d’uso”, “valore di scambio”, “valore di sostituzione”, e così via. Le nozioni di “valore” di interesse nel presente modulo sono quelle di “valore d’uso” e “valore di scambio”. Alla prima si riconduce il concetto di “valore economico” (o “valore assoluto”); alla seconda la nozione di “valore di scambio” (o “valore relativo”): Valore d’uso (“valore assoluto”) : è il valore del capitale di un’impresa in funzione della sua capacità futura di produrre frutti (flussi) per i detentori del suo capitale. Si distinguono:

Valore economico: è il valore dell’impresa “stand alone” quale deriva da un procedimento di stima “razionale” (fondato su di un processo logico, chiaro e concettualmente condivisibile), “verificabile” (i dati utilizzati ai fini della stima devono essere controllabili) e “affidabile” (devono essere escluse scelte meramente soggettive o arbitrarietà immotivate). È una misura delle capacità economiche prospettiche già dimostrate o raggiungibili con ragionevole probabilità sulla base di premesse economiche già in atto e individuate Valore economico potenziale puro: è il valore dell’impresa che tiene conto sia delle capacità economiche prospettiche già dimostrate o raggiungibili con ragionevole probabilità sulla base di premesse economiche già in atto e individuate sia delle opzioni di crescita interna ed esterna prefigurabili (con grado di avveramento anche solo possibile) che non derivano da premesse economiche già in atto Valore economico potenziale controllabile: è il valore dell’impresa che tiene conto sia delle capacità economiche prospettiche già dimostrate o raggiungibili con ragionevole probabilità sulla base di premesse economiche già in atto e individuate sia delle opzioni di crescita interna ed esterna prefigurabili (con grado di avveramento probabile) che non derivano da premesse economiche già in atto Valore di acquisizione: misura il valore dell’impresa in funzione della sua capacità di produrre frutti (flussi) tenendo conto delle economie e diseconomie, delle opportunità incrementali e dei vantaggi/svantaggi fruibili dallo specifico soggetto acquirente. È, in altri termini, il valore potenziale dell’impresa incrementato o diminuito delle ulteriori potenzialità che derivano allo specifico acquirente/dall’entrata dell’azienda dalla propria economia (gruppo, network, …)

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Valore economico

Valore economico potenziale puro

Valore economico potenziale controllabile

Valore economico potenziale di acquisizione

Valore attuale flussi derivanti da capacità già dimostrate




VA opzioni: sinergie/ interne/ esterne/ ristrutturaz Sinergie universali

VA opzioni di crescita “controllabili”

VA sinergie interne/ esterne/ ristrutturaz Sinergie universali + Sinergie speciali Sin div/indiv

Richiami alla nozione di valore

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Valore di scambio (“valore relativo”): è il valore del capitale di un’impresa determinato sulla base dei “prezzi fatti” in transazioni aventi ad oggetto imprese assimilabili a quella oggetto della stima. Si tratta pertanto di un valore-prezzo e più precisamente del valore al quale è possibile che domanda e offerta si incontrino perfezionando lo scambio. I valori d’uso e di scambio si differenziano dal “prezzo” fatto nella negoziazione tra acquirente e venditore per le condizioni oggettive/soggettive di negoziazione che possono influenzare la trattativa tra acquirente e venditore.

Valori assoluti

Prezzi Condizioni soggettive di negoziazione: - capacità contrattuale, - abilità negoziale, - forza negoziale, . . .

Fenomeni interni ed esterni di mercato: - fluidità/rigidità mkt capitali, - andamenti ciclici mkt capitali, - efficienza mkt capitali, . . .

Valori relativi

Giudizio Integrato Valore

Richiami alla nozione di valore

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Richiami alla nozione di valore L’OIV sta redigendo i principi italiani di valutazione ispirati alla pratica dell’IVS. I principi di valutazione distinguono cinque configurazioni di valore (di seguito indicate) e attribuiscono alla nozione di “valore in atto” e di “valore potenziale” la qualifica di attributo di valore. Le cinque configurazioni sono :

Valore intrinseco o fondamentale: esprime l’apprezzamento che un qualsiasi soggetto razionale operante sul mercato senza vincoli e in condizioni di trasparenza informativa dovrebbe esprimere alla data di riferimento, in funzione dei benefici economici offerti dall’attività medesima. Valore di mercato: è il prezzo più verosimile al quale un’attività potrebbe essere negoziata alla data di riferimento, in un mercato ordinato e trasparente e tra soggetti che operano in modo razionale, senza essere esposti a particolari pressioni. Valore equo: esprime il prezzo più probabile al quale un’attività potrebbe essere negoziata alla data di riferimento tra due o più soggetti identificati, correttamente informati e interessati che riflette i rispettivi interessi di quelle parti (definizione non pienamente in linea con IFRS 13). Valore convenzionale: discende dall’applicazione degli speciali criteri che sono stati fissati per la sua determinazione. La correttezza di tale valore discende esclusivamente dalla puntuale applicazione dei criteri medesimi. Valore di realizzo: emerge quando non è rispettata la conclusione naturale dell’investimento; quando si accelerano i tempi, risentendo delle condizioni di liquidità del mercato; quando viene modificata la fisionomia dell’attività reale o finanziaria per favorirne la cessione. È un prezzo fattibile in condizioni non ordinarie di chiusura del ciclo d’investimento.

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Base informativa Valori assoluti

(formule fondamentali)

Valori relativi

(prezzi probabili o multipli di mercato)

Giudizio Integrato di Valore

(GIV)

ANALISI VALORE Richiami alla nozione di valore

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Per giungere a esprimere un GIV ponderato occorre

effettuare

Analisi del quadro storico

Analisi dei risultati dell’azienda e dei concorrenti: -contabili -economici -finanziari

Analisi strategica

-quadro macro-economico

-quadro settoriale

-analisi risorse/competenze

-livello corporate

-livello ASA

-strategie funzionali

BASE INFORMATIVA Analisi del valore

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BASE INFORMATIVA - ANALISI DEL QUADRO STORICO

Analisi del quadro storico

Analisi dei risultati dell’azienda e dei concorrenti: -contabili -economici -finanziari

Analisi per indici e per flussi

Valori assoluti e valori relativi

Limiti:

- condizionamenti giuridici

- scarsa considerazione di beni immateriali

- influenza di politiche di bilancio

Analisi del valore

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BASE INFORMATIVA - ANALISI STRATEGICA

Analisi strategica

-quadro macro-economico

-quadro settoriale

-analisi risorse/competenze

-livello corporate

-livello ASA

-strategie funzionali

DOVE INVESTIRE

COME INVESTIRE

- Produzione - Finanza - Marketing - Approvvigionamenti - Vendite - Tecnologiche

Al fine di conseguire/ mantenere il

vantaggio competitivo

- Socio culturali - Politico-legislative - Economiche - Tecnologiche

Analisi del valore

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BASE INFORMATIVA - ANALISI DEL QUADRO SETTORIALE

Concorrenti nel settore

Intensità della rivalità

Nuovi concorrenti

Fornitori Compratori

Sostituti

Minaccia di nuovi concorrenti

Potere negoziale dei fornitori

Potere negoziale dei compratori

Minaccia di sostituti

Barriere all’entrata • economie di scala • peculiarità del prodotto • marchi • costi di convenzione • capitale richiesto • accesso alla distribuzione • vantaggio nei costi • politica governativa • minaccia di rappresaglia

Fattori di rivalità • crescita del settore • costi fissi in rapporto al valore aggiunto • capacità produttiva in eccesso • differenze nei prodotti • identità di marchio • costi di conversione • concentrazione ed equilibrio • complessità delle informazioni • varietà dei concorrenti • barriere all’uscita

Fattori del potere negoziale dei fornitori • differenziazione degli elementi di input •  costi di conversione dei fornitori •  presenza di elementi di input sostitutivi • concentrazione dei fornitori •  costo della fornitura •  importanza della qualità dei fornitori •  effetto degli elementi di input sul costo o sulla differenziazione

Fattori del potere negoziale dei compratori

Vantaggio negoziale •  concentrazione dei compratori •  quantità acquistata •  informazioni del compratore

(…)

Sensibilità al prezzo • prezzo su acquisti complessivi • differenze di prodotti • identità di marchio

(…)

Analisi del valore

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BASE INFORMATIVA - STRATEGIA CORPORATE

Strategia di corporate

Scelta del settore

Scelte in merito alla flessibilità/integrazione

Scelta in merito alle acquisizioni

Scelta della struttura dell’impresa

Scelta in merito al coordinamento delle attività e delle ASA

Scelta dell’allocazione delle risorse

Finanza straordinaria

Segmentazione in SBU (ASA)

Sinergie tra SBU

Analisi del valore

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BASE INFORMATIVA - STRATEGIA STRATEGIC BUSINESS UNIT

Strategia di SBU

Identificazione delle funzioni

Definizione delle best practices

Analisi della concorrenza

Analisi posizionamento

Valutazione vantaggi / svantaggi

Analisi del valore

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BASE INFOMATIVA - ANALISI DELLE LEVE DEL VALORE

Analisi del quadro storico Analisi strategica

Analisi delle leve del valore

Condizioni ambiente esterno

Competenze base

Competenze distintive

a livello di corporate

a livello di SBU

Analisi del valore

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BASE INFORMATIVA - CREAZIONE DI VALORE

Il raggiungimento dell’obiettivo aziendale di accrescimento del valore dell’impresa avviene mediante tre differenti categorie di decisioni:

DECISIONI DI INVESTIMENTO

DECISIONI DI FINANZIAMENTO

DECISIONI SUI DIVIDENDI

OBIETTIVO DELL’AZIENDA

ACCRESCIMENTO DEL VALORE

Analisi del valore

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BASE INFORMATIVA - DECISIONI AZIENDALI

Stato Patrimoniale tx

Decisioni di investimento

⇒investire in progetti che garantiscano un rendimento superiore al costo medio ponderato delle fonti di finanziamento.

Decisioni di finanziamento

⇒scegliere un mix di fonti finanziarie che accresca il valore nel rispetto di un determinato livello di indebitamento e di una adeguata correlazione fonti/impieghi.

Decisioni sui dividendi

⇒ decisioni in merito alla distribuzione dei flussi di cassa agli azionisti

Analisi del valore

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BASE INFORMATIVA - DECISIONI DI INVESTIMENTO Stato Patrimoniale tx

ASSETS

CAPITALE PROPRIO

CAPITALE DI CREDITO

Reddito operativo - oneri finanziari Reddito lordo - imposte Reddito netto

Analisi del valore

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BASE INFORMATIVA - DECISIONI DI INVESTIMENTO: COSTO E RENDIMENTO DEL CAPITALE PROPRIO

Il rendimento del capitale proprio è espresso dal ROE (Return on Equity)

ROE = RN/CP

Il rendimento del capitale proprio (ROE) deve essere confrontato con il costo del capitale proprio (ic)

ROE

ic

i2

i1

Analisi del valore

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BASE INFORMATIVA - DECISIONI DI INVESTIMENTO: COSTO E RENDIMENTO DEL CAPITALE PROPRIO

Esempio:

ROE = 10%

ic = 5%

La differenza (5%) rappresenta lo spread che, avendo valore positivo, indica che l’azienda sta creando valore.

L’ammontare del valore creato sarà pari allo spread moltiplicato per il capitale proprio:

Valore creato = 5% x CP

Analisi del valore

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BASE INFORMATIVA - DECISIONI DI INVESTIMENTO: COSTO E RENDIMENTO DEL CAPITALE INVESTITO

Stato Patrimoniale tx

CP

CC

Costo medio ponderato delle

fonti di finanziamento RO1

High risk ROI1

RO2 RO3 Med risk

ROI2 ROI3

ROn Low risk

ROIn

Investimento 1

Investimento 2

Investimento 3

Investimento n ...

Analisi del valore

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Il rendimento aziendale del capitale investito (CP + CC) è espresso dal ROI (Return on Investment)

ROI = RO/CI

Il rendimento del capitale investito ROI deve essere confrontato con il costo medio del capitale (wacc)

ROI

wacc

id

ic

CT

ROS

Analisi del valore

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BASE INFORMATIVA – DECISIONI DI INVESTIMENTO: CONFRONTO TRA ROI E WACC

CIF

FRO

CIROROI ×==

ROS

(Return on Sales)

CT

(Capital Turnover)

Le leve su cui si può incidere per incrementare il ROI

+ΔRO -ΔCI

Analisi del valore

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Esempio

ROI = 8%

Costo medio ponderato del capitale = 4%

La differenza (4%) rappresenta lo spread che, avendo valore positivo, indica che l’azienda sta creando valore.

L’ammontare del valore creato sarà pari allo spread moltiplicato per il capitale investito:

Valore creato = 4% x CI (CP + CC)

Analisi del valore

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BASE INFORMATIVA - ANALISI DELLE LEVE DEL VALORE

Analisi delle leve del valore

Studio della tendenza delle leve

Dinamica attesa

Flussi attesi Tassi

Analisi del valore

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Crescita dei flussi attesi

Decisioni di investimento

Operating profit margin

Capital turnover

Decisioni di finanziamento

Leverage

Decisioni sui dividendi

Rischio Flussi

wacc ROI

( ) ( ) ( )tiROICPCCROIpayoutg −⎟

⎠

⎞⎜⎝

⎛−+−= 11

BASE INFORMATIVA - ANALISI DELLE LEVE DEL VALORE Analisi del valore

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Value Creation

Financial overview

Personale e Organizzazione

Azionisti

Clienti Fornitori

Distributori Finanziatori

Business Model

Fonte: QMAT Borsa Italiana

BASE INFORMATIVA – SINTESI ATTIVITA’ Analisi del valore

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Analisi del valore FORMULE PER LA STIMA DI VALORI ASSOLUTI •  Aspetti di base:

–  W = funzione (flusso): •  Grandezza stimata: Asset (Entity) o Equity •  Tipologia flusso: Reddito (operativo o netto), Cash flow (operativo o netto), Dividendo •  Natura flusso: stabilizzato o puntuale •  Durata impresa: limitata o indefinita

–  W = funzione (patrimonio): •  Metodi patrimoniali: utilizzabili se e in quanto il flusso dell’attività d’impresa non sia misurabile in

modo razionale, obiettivo e neutrale. La verifica, indiretta, della capacità dell’impresa di produrre flussi deve comunque essere effettuata per rendere l’informazione patrimoniale utilmente impiegabile per una stima di valore assoluto

–  W = funzione (patrimonio/reddito): •  Metodi misti patrimoniali/reddituali. L’informazione patrimoniale viene “corretta” mediante il

computo di una “correzione reddituale” atta a misurare il sovra/sotto reddito dell’impresa

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FORMULE PER LA STIMA DI VALORI ASSOLUTI: Metodi indiretti flusso

D (debt)

E (equity)

Flussi generati dagli asset

Flussi per i finanziatori

Flussi per gli azionisti

A (asset)

nn

n

tt

tASSET waccgwacc

gFCGOwacc

FCGOW)1)((

)1()1(1 +−

++

+=∑

=

BFukgukgFCGO

ukFCGOW n

ee

nn

tt

e

tASSET +

+−

++

+=∑

= ))(1)()(()1(

))(1(1

Flussi generati dagli asset

Flussi per gli azionisti

Flussi per i finanziatori

D (debt)

A (asset)

E (equity)

nee

nn

tt

e

tEQUITY kgk

gFCNDk

FCNDW)1)(()1(

)1(1 +−

++

+=∑

=

DWW ASSETEQUITY −=

–  I metodi finanziari/reddituali entity approach:

–  I metodi finanziari/reddituali equity approach:

Analisi del valore

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FORMULE PER LA STIMA DI VALORI ASSOLUTI: Metodi indiretti flusso •  Aspetti di base:

–  Asset side vs equity side: •  Asset side: metodo di valutazione più diffuso a livello internazionale; valutazione di aziende/rami

d’azienda. Nella versione APV inizia a trovare diffusione nella stima di operazioni di leverage buy-out, project financing, iniziative assistite da specifiche modalità di finanziamento (eventualmente anche agevolato)

•  Equity side: valutazione di titoli azionari; valutazione di partecipazioni di minoranza

–  Cash flow vs redditi: •  Non esistono evidenze empiriche che portino a preferire l’una o l’altra impostazione. La scelta di

attualizzare flussi di cassa o redditi è influenzata prevalentemente dal contesto culturale e ambientale nel quale è effettuata la valutazione

•  La sempre maggiore rilevanza assunta dal terminal value nella definizione del valore complessivo di un’azienda tende a ridurre le differenze tra valutazioni fondate su dati reddituali o finanziari

–  Coerenza flussi e tassi: •  Flussi nominali e tassi nominali •  Flussi reali e tassi reali •  Flussi operativi e wacc (o ke(u)) •  Flussi netti e ke

Analisi del valore

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FORMULE PER LA STIMA DI VALORI ASSOLUTI: Metodi indiretti flusso * hip. assenza imposte

Immobilizzazioni immateriali 400 Patrimonio netto 500 Immobi l i zzazioni immateria l i 400 Patrimonio netto 500Immobilizzazioni materiali 800 Fondi rischi 10 Immobi l i zzazioni materia l i 800

Rimanenze 50 Debiti commerciali 40 Rimanenze 50 Debiti finanziari 810

Crediti commerciali 100 Debiti finanziari 810 Crediti commercia l i 100 Disponibi l i tà l iquide -‐10

Disponibilità liquide 10 Fondi ri schi -‐10 PFN 800Attivo 1.360 Passivo e PN 1.360 Debiti commercia l i -‐40

CIN 1.300 Passivo e PN 1.300

% Ricavi operativi 1.000 Equity value 600 Ke 10%Costi operativi -‐900

ebit/ricavi (ebit margin) 10% Reddito operativo 100Oneri finanziari netti -‐40 PFN 800 Kd 5%

e/ricavi (earnings margin) 6% Reddito 60Enterprise value (EV) 1.400 Saldo a pareggio 1.400

wacc = Ke * E/EV + Kd * PFN/EV 7,14%

RO/wacc = 100/0,0714 1.400

R/Ke = 60/0,10 600

OFN/Kd = 40/0,05 800

SP valori contabili SP valori contabili riclassificato

SP valori economiciConto economico stabilizzato e normalizzato

Analisi del valore

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FORMULE PER LA STIMA DI VALORI ASSOLUTI: Metodi indiretti flusso Immobilizzazioni immateriali 4.000 Patrimonio netto 4.600 Immobilizzazioni immateriali 4.000 Patrimonio netto 4.700 Immobilizzazioni immateriali 4.000 Patrimonio netto 5.200Immobilizzazioni materiali 8.000 Fondi rischi 10 Immobilizzazioni materiali 8.050 Fondi rischi 10 Immobilizzazioni materiali 8.050Rimanenze 50 Debiti commerciali 40 Rimanenze 50 Debiti commerciali 160 Rimanenze 50Crediti commerciali 100 Debiti finanziari 7.510 Crediti commerciali 150 Debiti finanziari 7.460 Crediti commerciali 150 Debiti finanziari netti 7.380Disponibilità liquide 10 Disponibilità liquide 80 Fondi rischi -‐10Attivo 12.160 Passivo e PN 12.160 Attivo 12.330 Passivo e PN 12.330 Debiti commerciali -‐160

Attivo 12.080 Passivo e PN 12.580

Rendiconto finanziarioSaldo iniziale 10 SI R 200 Aspetti di rilievo:

Ricavi operativi 2.600 RO 500 -‐ calcolo reddito, reddito operativo, FCGO e FCNDCosti operativi (esclusi ammortamenti) -‐2.000 Ricavi operativi 2.600 FCGO 520 -‐ scelta grandezza flusso (reddito o cash flow) ?Margine operativo Lordo (EBITDA) 600 Costi operativi (esclusi ammortamenti) -‐2.000 FCND 170 -‐ effetto variazione debiti finanziariAmmortamenti -‐100 Variazione crediti commerciali (-‐) -‐50 -‐ significato di valori economici inferiori ai valori contabiliReddito operativo (EBIT) 500 Variazione debiti commerciali (+) 120 Ke 10,0%Oneri finanziari netti -‐300 Variazione rimanenze (-‐) 0 Kd 4,0%Reddito 200 Variazione fondi (+) 0

Flusso di cassa gestione operativa corrente 670Investimenti -‐150 R/Ke 2.000 FCND/Ke 1.700

Disponibilità liquide iniziali 10 Flusso di cassa gestione operativa 520 (A)Entrate per ricavi operativi 2.500 Uscite per costi operativi 1.850 OF/Kd 7.500 OF/Kd 7.500Entrate per incasso crediti comm 50 Uscite per pag debiti comm 30 Oneri finanziari netti -‐300

Uscite per investimenti 150 Variazione debiti finanziari -‐50 EV 9.500 EV 9.200Flusso di cassa gestione finanziaria -‐350 (B)

Uscite per oneri finanziari 300 wacc 5,26% wacc 5,11%Uscite rimborso debiti finanziari 50 Dividendi -‐100

Flusso di cassa da/per azionisti -‐100 (C) RO/wacc 9.500 FCGO/wacc 10.179Uscite per pagamento dividendi 100

Flusso di cassa netto di periodo 70 (A+B+C)Totale entrate di periodo 2.550 Totale uscite di periodo 2.480

Saldo finale 80 SF = SI+A+B+CSaldo finale 80

FormuleTotale entrate + saldo iniziale 2.560 A pareggio 2.560

FCGO = MOL -‐ VARCCN -‐ INV

FCND = FCGO + FGF

FCND = VAR CASSA + FD/P AZIONISTI

Flusso gestione finanziaria

Flusso da/per azionisti

Reddituale Finanziario

SP valori contabili riclassificati anno 1SP valori contabili anno 0 SP valori contabili anno 1

Conto economico periodo 0-‐1

Conto cassa periodo 0-‐1

Flusso gestione operativa

Analisi del valore

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FORMULE PER LA STIMA DI VALORI ASSOLUTI: Metodi indiretti stock

D (debt)

Valori contabili

A (asset)

–  I metodi patrimoniali complessi:

–  Formula di valutazione: •  Metodo Patrimoniale Complesso: W = K’’ = K’ + VBI = E + ΔE + VBI

Valori contabili D

(debt) A (asset) E

(equity) E (equity)

Rettifiche positive

Rettifiche negative

ΔE

Rettifiche positive

Rettifiche negative

Valore intangibles

ΔE

VBI

–  I metodi patrimoniali semplici:

–  Formula di valutazione: •  Metodo Patrimoniale Semplice:

W = K’ = E + ΔE

Analisi del valore

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FORMULE PER LA STIMA DI VALORI ASSOLUTI:Metodi indiretti stock •  Aspetti specifici:

–  Individuazione degli elementi attivi e passivi:

•  Definizione del “perimetro” dell’azienda oggetto di valutazione (beni, rapporti giuridici attivi e passivi, personale) e individuazione dei valori contabili attribuiti alle attività e passività aziendali ad una certa data di riferimento

–  Riespressione a valori correnti degli elementi attivi e passivi da valutare: •  Immobilizzazioni tecniche: valore d’uso da individuarsi nel “costo di ricostruzione” (costo

necessario a riprodurre il bene oggetto di stima) o nel “costo di sostituzione” (costo necessario per realizzare un bene in grado di rimpiazzare il bene in uso possedendone analoga capacità e resa). Nella stima del valore corrente degli asset a fecondità ripetuta occorre tenere conto dell’obsolescenza economica, operativa e funzionale

•  Immobili Civili: valore economico da individuarsi nel valore attuale dei flussi realizzabili (o risparmiabili) dalla gestione (o dall’utilizzazione) dell’asset o valore di scambio sul mercato

•  Titoli a reddito fisso: costo o prezzo di mercato. Se i titoli presentano un rendimento inferiore a quello di mercato, si attualizzano i flussi di cassa attesi (per interessi e capitale)

•  Partecipazioni: valore economico delle singole partecipazioni possedute da stimare con metodologie fondate sull’attualizzazione dei flussi, su grandezze stock o su grandezze flusso-stock.

•  Rimanenze: valore netto di presumibile realizzazione da calcolarsi sottraendo al prezzo di realizzazione dalla vendita dei beni/merci sul mercato i costi ancora da sostenere per giungere al realizzo dei beni/merci ed eventualmente attualizzando il valore netto di presumibile realizzazione alla data di riferimento della stima

Analisi del valore

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–  Riespressione a valori correnti degli elementi attivi e passivi da valutare (segue):

•  Crediti/Debiti: valore di presumibile realizzo o di presumibile estinzione. Se i crediti o i debiti presentano scadenza protratte nel tempo e sono negoziati a condizioni non di mercato, occorre attualizzare i flussi di cassa riferibili al regolamento dei crediti e debiti a lunga scadenza al tasso di mercato

•  Oneri fiscali potenziali: la tesi prevalente è di considerare il carico fiscale potenziale sulle plusvalenze derivanti dalla riespressione a valore corrente delle attività e passività aziendali in base ad aliquote fiscali ridotte sul presupposto che: (a) alcuni beni ai quali le plusvalenze si riferiscono non sono destinati al realizzo; (b) le plusvalenze che emergono in sede di valutazione economica non necessariamente subiscono una immediata tassazione; (c) la normativa fiscale spesso consente una tassazione agevolata delle plusvalenze che dovessero emergere dal realizzo dei beni o in sede di operazioni straordinarie; (d) non è infrequente l’emanazione di leggi di rivalutazione monetaria che consentono la rivalutazione degli asset aziendali a condizioni agevolate; (e) a fronte della rivalutazione degli asset si beneficerà in futuro di maggiori ammortamenti fiscalmente deducibili

•  Benefici fiscali potenziali: la tesi prevalente è di considerare il beneficio fiscale potenziale sulle minusvalenze derivanti dalla riespressione a valore corrente delle attività e passività aziendali in base ad aliquote fiscali ridotte. Un caso particolare è rappresentato dai benefici fiscali correlati al valore attualizzato delle perdite fiscali pregresse

Analisi del valore

36


–  Stima del valore economico dei beni immateriali:

•  Definizione di beni immateriali: asset privi di “sostanza fisica”; autonomamente identificabili; idonei a produrre un flusso di benefici economici in favore di chi li controlla; trasferibili in modo autonomo o congiuntamente con altri beni (immateriali o materiali) a terzi; misurabili nel loro valore

•  Effetti economici correlati al possesso di beni immateriali: +ΔRicavi: premium price/Δvolumi; -ΔCosti: efficienza/produttività; +/-ΔInvestimenti; +/-ΔCapitale circolante netto

•  Metodologie di stima: –  metodi basati sui costi: costo che deve essere sostenuto per disporre di una risorsa nuova

avente utilità equivalente a quella oggetto di valutazione (costo di sostituzione); costo da sostenere per ottenere una risorsa nuova che sia una copia identica di quella oggetto di valutazione (costo di riproduzione a nuovo)

–  metodi basati sui flussi: metodo dei flussi differenziali analiticamente individuati (incremental income analysis); metodo dei flussi differenziali calcolati a forfait (split analysis); metodo dei flussi differenziali “virtuali” (royalty rate analysis)

–  metodi di mercato: il valore di un bene immateriale è stimato in funzione dei prezzi negoziati in operazioni relative ad “intangible asset” assimilabili a quello oggetto di valutazione; il valore di un bene immateriale è stimato sulla base dei multipli di mercato relativi ad aziende quotate che possiedono l’intangible e a quelli di aziende quotate che non possiedono tali intangibles

Analisi del valore

37

FORMULE PER LA STIMA DI VALORI ASSOLUTI:Metodi indiretti stock •  Considerazioni di sintesi:

–  I metodi patrimoniali (semplici e complessi) non possono considerarsi una soluzione razionale al problema della valutazione di un’azienda

–  Le risultanze ottenute dall’applicazione di una valutazione di tipo patrimoniale sono accoglibili solo ove si dimostri che l’azienda è in grado di produrre redditi che siano in grado di remunerare in misura congrua il capitale espresso a valori correnti

–  L’informazione patrimoniale è peraltro un dato di riferimento necessario in ogni procedimento di valutazione in quanto consente:

•  di “scomporre” il valore unico risultante dall’attualizzazione dei flussi nelle sue componenti patrimoniali (materiali e immateriali) elementari. Tale scomposizione si rivela particolarmente utile sia per esigenze di natura contabile/bilancistica sia per finalità di valutazione della performance aziendale

•  di individuare il valore stock dei beni immateriali dell’azienda ad una certa data, permettendone di seguire la dinamica nel tempo

•  di individuare la misura del valore generato: la misura del capitale impiegato e del suo costo, in rapporto ai risultati attesi, permette di valutare se si sta “creando” o “distruggendo” valore

Analisi del valore

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FORMULE PER LA STIMA DI VALORI ASSOLUTI:Metodi indiretti stock

Immobilizzazioni immateriali 1.000 Patrimonio netto 1.600 Immobilizzazioni immateriali 1.400 Patrimonio netto rett 1.980Immobilizzazioni materiali 8.000 Fondi rischi 10 Immobilizzazioni materiali 8.000 Fondi rischi 10Rimanenze 50 Debiti commerciali 40 Rimanenze 50 Debiti commerciali 40Crediti commerciali 100 Debiti finanziari 7.510 Crediti commerciali 80 Debiti finanziari 7.510Disponibilità liquide 10 Disponibilità liquide 10Attivo 9.160 Passivo e PN 9.160 Attivo 9.540 Passivo e PN 9.540

Patrimonio netto 1.600Rettifica positiva imm immateriali 400

Ricavi operativi 2.600 Rettifica negativa crediti comm -‐20Costi operativi (esclusi ammortamenti) -‐2.000 Saldo rettifiche 380Margine operativo Lordo (EBITDA) 600 Patrimonio netto rettificato 1.980Ammortamenti -‐100Reddito operativo (EBIT) 500 Aspetti di rilievoOneri finanziari netti -‐300 -‐ individuazione elementi attivo/passivo da valutareReddito 200 -‐ riespressione a valori correnti elementi attivo e passivo

-‐ stima W beni immaterialiVerifica reddituale -‐ calcolo valore corrente patrimonio aziendale

Ke 10%

Ke * K 198

Differenza tra R e (Ke * K) -‐1,0%

R e (Ke * K) sono assimilabili: l'informazione patrimoniale può costituire una valida base di misura del W

SP valori contabili SP valori correnti

Conto economico normalizzato e stabilizzato

Analisi del valore

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FORMULE PER LA STIMA DI VALORI ASSOLUTI:Metodi indiretti flusso-stock

–  I metodi misti asset side:

D (debt)

Valori correnti

A (asset)

–  I metodi misti equity side:

Valori correnti D

(debt) A (asset) K’

(E+ΔE) K’ (E+ΔE)

Valore attuale redditi operativi

Valore attuale rem. cap. inv.

G/B

Valore attuale redditi netti

Valore attuale rem. cap. p.

G/B

Va(Ron)

Va(A) Goodwill/

Badwill

DWW

a)waccARon(AW

ASSET

'i|nASSET

−=

−+= 'i|na)'iKR('KW −+=

Va(K’)

Va(Rn) Goodwill/

Badwill

Analisi del valore

40


•  Aspetti di base:

–  Ipotesi di fondo sottostante alla formula valutativa:

•  Il valore dell’azienda oggetto di valutazione è pari alla sua consistenza patrimoniale espressa a valori correnti rettificata in funzione delle prospettive reddituali

–  Fasi della stima:

•  Individuazione del valore del valore corrente dell’attivo o del patrimonio netto rettificato tramite: –  individuazione degli elementi attivi e passivi da valutare –  riespressione a valori correnti degli elementi attivi e passivi del patrimonio da valutare –  stima del valore economico dei beni immateriali (eventuale) –  calcolo del valore corrente dell’attivo o del patrimonio netto rispettivamente per somma del

valore delle attività (eventualmente comprensive dei beni immateriali) e per differenza tra attività (eventualmente comprensive dei beni immateriali) e passività

•  Stima del valore della correzione reddituale (goodwill: se Ron>waccA ovvero Rn>iK’; badwill: se Ron<waccA ovvero Rn<iK’)

Analisi del valore

41

FORMULE PER LA STIMA DI VALORI ASSOLUTI:Metodi indiretti flusso-stock •  Aspetti specifici:

–  Individuazione del valore corrente dell’attivo o del patrimonio netto rettificato:

•  Rinvio ai metodi fondati su grandezze stock

–  Stima del valore della correzione reddituale:

•  Valore di Rn e di Ron: si determina in funzione dei risultati prospettici o di quelli storici. Nel primo caso, si considerano i dati risultanti dai piani e programmi aziendali, quando questi siano basati su ipotesi giudicate ragionevoli e consentano di identificare i principali driver del valore dell’azienda. Nel secondo caso, si assume quale punto di partenza il dato contabile e si procede alla sua:

–  normalizzazione: per redistribuire nel tempo i componenti straordinari di reddito, eliminare costi e ricavi estranei alla gestione, neutralizzare fenomeni connessi a politiche di bilancio

–  integrazione: per esprimere la dinamica dei beni immateriali o di valori non contabilmente espressi

–  allineamento/adeguamento: per eliminare gli effetti distorsivi dell’inflazione

•  Valore di A e di K’: A è il valore risultante dall’applicazione di un metodo patrimoniale, incrementato dei debiti finanziari; K’ è il valore risultante dall’applicazione del metodo patrimoniale. Entrambe le grandezze possono essere comprensive del valore dei beni immateriali

Analisi del valore

42


•  Considerazioni di sintesi:

–  I metodi fondati su grandezze flusso-stock (asset side ed equity side) possono considerarsi una soluzione pratica sufficientemente razionale al problema della valutazione di un’azienda. Sono ancora tra le metodologie più diffuse in Italia per la valutazione del capitale economico di un’azienda soprattutto in sede di stime di conferimento ex art. 2343 cod. civ. o di cessioni di aziende/rami d’azienda ex art. 2343-bis cod. civ.

–  Le risultanze ottenute dall’applicazione di una valutazione di tipo misto sono tanto più valide quanto più sono agganciate alle indicazioni che derivano dalla correzione reddituale

–  Al pari delle metodologie di natura prettamente patrimoniale consente: •  di “scomporre” il valore unico risultante dall’attualizzazione dei flussi nelle sue componenti

patrimoniali (materiali e immateriali) elementari. Tale scomposizione si rivela particolarmente utile sia per esigenze di natura contabile/bilancistica sia per finalità di valutazione della performance aziendale

•  di individuare la misura del valore generato: la misura del capitale impiegato e del suo costo, in rapporto ai risultati attesi, permette di valutare se si sta “creando” o “distruggendo” valore

Analisi del valore

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Immobilizzazioni immateriali 1.000 Patrimonio netto 1.600 Immobilizzazioni immateriali 1.400 Patrimonio netto rett 1.980Immobilizzazioni materiali 8.000 Fondi rischi 10 Immobilizzazioni materiali 8.000 Fondi rischi 10Rimanenze 50 Debiti commerciali 40 Rimanenze 50 Debiti commerciali 40Crediti commerciali 100 Debiti finanziari 7.510 Crediti commerciali 80 Debiti finanziari 7.510Disponibilità liquide 10 Disponibilità liquide 10Attivo 9.160 Passivo e PN 9.160 Attivo 9.540 Passivo e PN 9.540

Patrimonio netto 1.600Rettifica positiva imm immateriali 400

Ricavi operativi 2.700 Rettifica negativa crediti comm -‐20Costi operativi (esclusi ammortamenti) -‐2.000 Saldo rettifiche 380Margine operativo Lordo (EBITDA) 700 Patrimonio netto rettificato 1.980Ammortamenti -‐100Reddito operativo (EBIT) 600 Aspetti di rilievoOneri finanziari netti -‐300 -‐ individuazione elementi attivo/passivo da valutareReddito 300 -‐ riespressione a valori correnti elementi attivo e passivo

-‐ stima W beni immaterialiVerifica reddituale -‐ calcolo valore corrente patrimonio aziendale

Ke 10% Correzione reddituale W

Ke * K 198 A tempo indefinito R-‐ Ke*K (R-‐ Ke*K)/Ke K+CR102 1.020 3.000

Differenza tra R e (Ke * K) -‐34,0%A tempo definito R-‐ Ke*K ((1-‐(1+Ke)^-‐n)/Ke)*(R-‐Ke*K) K+CR

102 254 2.234

SP valori contabili


R e (Ke * K) non sono assimilabili: l'informazione patrimoniale non può costituire una valida base di misura del W

SP valori correnti

Analisi del valore

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Mercato di quotazione

•  Nazionale

•  Nazionale e internazionale

Infrasettoriale

Intersettoriale

Confronto

•  Internazionale

Parametri quantitativi

•  RoCE, livello e crescita dei margini operativi, turnover

•  Fatturato (dimensione, crescita e composizione)

•  Attivo (dimensione e composizione)

•  Struttura finanziaria

•  Parametri del confronto nazionale •  Necessità di depurare i dati dagli effetti dovuti a differenti

politiche di bilancio e trattamento fiscale

Parametri qualitativi

•  Posizionamento competitivo •  Business model

•  Business model •  Value driver

Multipli

Enterprise Value EV/Sales EV/Ebitda EV/Ebit

Equity Value P/BV P/E P/S

ANALISI VALORI RELATIVI Analisi del valore

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FORMULE PER LA STIMA DI VALORI RELATIVI:Metodi dei multipli

–  I multipli – asset side valuation:

D (debt)

E (equity)

A (asset)

DWW

kkEV

W

kEV

kW

ASSET

etargtmkt

mktASSET

mkt

mkt

etargt

ASSET

−=

×=

=

–  I multipli – equity side valuation:

D (debt)

A (asset)

E (equity)

etargtmkt

mktEQUITY

mkt

mkt

etargt

EQUITY

kkP

W

kP

k

W

×=

=

EV/EBIT EV/EBITDA EV/SALES

P/E P/CF P/BV

Analisi del valore

46


•  Aspetti di base:

–  Asset side vs equity side:

•  Asset side: metodo di valutazione più diffuso a livello internazionale; valutazione di aziende/rami d’azienda.

•  Equity side: valutazione di titoli azionari; valutazione di partecipazioni di minoranza

–  Scelta del campione di società comparabili o di transazioni comparabili:

•  Fattori di scelta delle società/transazioni comparabili: appartenenza al settore, dimensione, performance, rischi finanziari, capacità del management, pay-out ratio, ...

–  Scelta del moltiplicatore:

•  La grandezza rilevante è in genere scelta tra grandezze economiche (sales, ebitda, ebit, e), grandezze patrimoniali (book value, net asset value), o grandezze non finanziarie tipiche di settore (numero di clienti, km di linee, …)

•  Multipli storici (se i prezzi di mkt sono confrontati con grandezze risultanti dall’ultimo bilancio disponibile); Multipli trailing (se i prezzi di mkt sono confrontati con i risultati riferibili ai 12 mesi precedenti alla data di riferimento); Multipli leading (se i prezzi sono confrontati con i risultati attesi)

Analisi del valore

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Comparables P/E P/S EV/SALES EV/EBITDA EV/EBITImmobilizzazioni immateriali 1.000 Patrimonio netto 1.600 A 10,0 1,0 1,8 7,0 7,5Immobilizzazioni materiali 2.000 Fondi rischi 10 B 12,0 1,2 2,0 8,0 8,5Rimanenze 50 Debiti commerciali 40 C 7,0 0,8 2,3 6,0 7,0Crediti commerciali 100 Debiti finanziari 1.510 D 9,0 1,4 1,0 5,5 5,9Disponibilità liquide 10 E 8,0 0,7 1,3 7,5 8,5Attivo 3.160 Passivo e PN 3.160 Media 9,20 1,02 1,7 6,8 7,5

Mediana 9,00 1,00 1,8 7,0 7,5

Dato Target EV PFN Equity valueRicavi operativi 2.700 E 300 2.760Costi operativi (esclusi ammortamenti) -‐2.000 S 2.700 2.754Margine operativo Lordo (EBITDA) 700 S 2.700 4.536 1.500 3.036Ammortamenti -‐100 EBITDA 700 4.760 1.500 3.260Reddito operativo (EBIT) 600 EBIT 600 4.488 1.500 2.988Oneri finanziari netti -‐300Reddito 300

SP valori contabili


Analisi del valore

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VALUTAZIONE MEDIANTE MOLTIPLICATORI

INDICAZIONI PRATICHE

• Estrazione del campione di società appartenenti al settore nel quale opera l’ impresa oggetto di stima

• Formazione iniziale di un elenco di multipli di imprese comparabili

• Operazioni di progressiva “pulizia” del campione e rettifica eventuale dei multipli

• Scelta dei multipli

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INDICAZIONI PRATICHE Estrazione del campione

–attraverso banche dati internazionali. Bloomberg e Datastream sono le più utilizzate. –selezioni per “chiavi di ricerca” oppure sulla base di codici statistici. Utile anche fare riferimento a report di analisti che già contengono menzione di comparabili –per ciascuna società individuata occorre ottenere i dati necessari alla costruzione dei multipli (contabili, forecast, prezzi) e alla verifica della loro significatività (equity story, etc.)

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INDICAZIONI PRATICHE Formazione della lista dei comparabili

– occorre sovente eliminare dalle società (acquisite dai DB per es. : Bloomberg e Datastream) “scaricate” quelle che per ragioni di classificazione (errata o obsoleta o non sufficientemente analitica, etc.) risultano non appartenere al novero dei comparabili. Un frequente caso di scarsa analiticità delle classificazioni di “banche dati” è quello della mancata separazione di imprese commerciali “pure” da imprese che svolgono anche attività di produzione – occorre verificare che l’attività prevalente delle società selezionate sia coerente con gli obiettivi di stima

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INDICAZIONI PRATICHE Il problema dell’attività prevalente

– se tra l’attività core e le altre non esistono legami sinergici, il criterio di discriminazione può essere semplicemente basato sul peso del business principale. In genere, si tende a ritenere che esso non dovrebbe risultare inferiore al 70%-80% – se tra attività caratteristica o principale ed altre attività vi sono sinergie, talvolta, anche quando la prima ha un peso più basso, si preferisce comunque non eliminare dal campione la società prima di una più attenta analisi del modello di business

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INDICAZIONI PRATICHE Attenzione all’equilibrio economico

• la ragione principale di eliminazione di una società dal campione risiede nella presenza di condizioni di equilibrio insoddisfacenti (per analoghe ragioni si dovrebbero eliminare anche gli start-up)

• quando i risultati correnti o quelli attesi sono modesti, i multipli P/E, EV/Ebit e EV/Ebitda assumono valori fuori misura

• una regola empirica per individuare valori anomali è quella di mettere a confronto i multipli diretti e quelli indiretti (EV/Sales, P/BV). Quando i multipli indiretti hanno valori particolarmente bassi e i multipli diretti sono particolarmente alti, può essere che ci si trovi difronte ad un caso di squilibrio economico, per cui è opportuno eliminare dal campione la società

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VALUTAZIONE MEDIANTE MOLTIPLICATORI INDICAZIONI PRATICHE

Altre verifiche per la “pulizia del campione”

• approfondimenti in relazione al significato dei multipli

ü  analisi e normalizzazione dei risultati (partite straordinarie) ü distorsioni provocate da compensazioni di imposte e “crediti fiscali” ü posizioni finanziarie nette anomale ü minorities ü aumenti di capitale, emissioni di obbligazioni convertibili e di warrant

• approfondimenti in relazione alla comparabilità dei multipli

ü  omogeneità/disomogeneità dei principi contabili ü aliquote d’imposta ü struttura finanziaria

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La normalizzazione dei flussi • sicuramente opportuna per il calcolo dei multipli P/E • può essere necessaria anche nel caso in cui sia Ebit che Ebitda contengano componenti non ricorrenti (ricavi e costi di natura operativa che risultano distorti da fenomeni straordinari)

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INDICAZIONI PRATICHE La compensazione di imposte e “crediti fiscali”

• i multipli dovrebbero essere calcolati al netto dell’onere fiscale normalizzato, calcolato all’aliquota piena, tenendo conto che vantaggi fiscali particolari sono solitamente di natura transitoria

• tipici fattori di distorsione: perdite pregresse deducibili, ammortamenti di differenze di fusione, riduzione delle aliquote sulla base di norme agevolative, etc.

• nota bene: attenzione alla possibilità che la capitalizzazione di borsa incorpori il maggior valore derivante dall’attualizzazione dei vantaggi fiscali

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• di calcolo del P/E con rettifica dell’utile e d e l l a c a p i t a l i z z a z i o n e , i p o t i z z a n d o c h e questa sconti 1.000 in termini di valore attuale del vantaggio fiscale • d u e s o c i e t à a confronto, A e B

Indicazioni pratiche

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anomalie della posizione finanziaria netta

q quando essa è attiva, il valore dei multipli rischia di perdere significato. Essa può, infatti, in tal caso, essere condisiderata alla stregua di un bene separabile dall’impresa rispetto alla sua attività caratteristica. Per tale ragione, spesso viene defalcato dalla capitalizzazione il valore della liquidità netta mentre per coerenza dall’utile vengono detratti i proventi sulla liquidità

q caveat: se la liquidità deriva da un aumento di capitale destinato a finanziare la crescita, è possibile che la capitalizzazione sconti la valorizzazione del relativo progetto, in altri termini, che la liquidità ha una destinazione per lo sviluppo dell’iniziativa. In tal caso la rettifica è fortemente opinabile

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INDICAZIONI PRATICHE Il problema delle minorities

• in presenza di minorities, la capitalizzazione riflette o no il patrimonio di terzi ? • il problema di rendere coerenti capitalizzazione (P) e denominatore dei multipli, si pone nel calcolo di quelli fondati su misure intermedie di performance (EV/Ebitda, EV/Ebit), non su P/E in quanto il consolidato consente di individuare la quota di utile di gruppo e quella di terzi

• soluzioni possibili: v  minorities modeste: si somma alla capitalizzazione il loro valore di libro v  minorities rilevanti: si somma alla capitalizzazione il loro valore di stima

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INDICAZIONI PRATICHE Gli aumenti di capitale

v un aumento di capitale a pagamento provoca effetti immediati sulle azioni e sulla capitalizzazione:

•CapitalizzazioneT1 = CapitalizzazioneT0 + Denaro raccolto •Prezzi unitari delle azioni: PMTO, prezzo medio teorico optato

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Indicazioni pratiche Gli aumenti di capitale

- La Formula del PMTO: - P0 x N = prezzo ante emissione prima dello “stacco” del diritto di opzione a sottoscrivere l’AUC x numero vecchie azioni - Pe x M = prezzo di emissione x numero azioni di nuova emissione

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Gli aumenti di capitale implicazioni di : - se P0 = Pe, il prezzo post emissione non varia rispetto a quello ante – se P0 è maggiore di Pe, si ha la cosiddetta “diluizione” del valore azionario. Ad un maggior numero di azioni totali post emissione corrisponde un valore aziendale proporzionalmente inferiore a quello esistente in precedenza rispetto alle vecchie azioni. L’effetto diluizione è massimo se Pe=0 ossia se l’AUC è gratuito

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INDICAZIONI PRATICHE Gli aumenti di capitale – esempio di procedimenti di rettifica

dati ante aumento capitale della società Alfa

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–Alfa emette altri 4 milioni di azioni, al prezzo di 10 euro cadauno. La capitalizzazione sale, quindi, a 136 milioni (96 milioni ante + 40 milioni raccolti) –il prezzo dei titoli post emissione si calcola secondo la formula vista in precedenza (PMTO). Esso è pari a: –il coefficiente di diluizione è espresso dal rapporto tra prezzo ante e prezzo post AUC: 12/11,33 = 1,06

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A questo punto, per calcolare P/E abbiamo tre possibilità:

1) rapportare al nuovo prezzo delle azioni l’utile ante AUC, che è pari ad 1 per azione 2) rapportare al nuovo prezzo delle azioni un utile diluito sulle azioni totali emesse (vecchie e nuove) 3) Utilizzare il coefficiente di diluizione del prezzo per rettificare o i prezzi post AUC o gli utili post AUC Quale è la più corretta ?

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Prima possibilità: rapportare al nuovo prezzo delle azioni l’utile ante AUC PMTO = 11,33 EPSante = 1 P/E= 11,33 numeratore e denominatore non sono omogenei, perché il primo riflette la diluizione, il secondo non ne tiene conto

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INDICAZIONI PRATICHE Seconda possibilità: rapportare al nuovo prezzo delle azioni l’utile diluito post AUC: Utili = 8 milioni Azioni post AUC: 12 milioni PMTO = 11,33 0,67= 8 mio /12 mio azioni EPSpost = 0,67 P/E=17 numeratore e denominatore non sono omogenei neanche questa volta, perché il primo riflette la diluizione, il secondo ne tiene egualmente conto ma non è stato rettificato onde esprimere anche la variazione di risultato attesa a medio termine per effetto del nuovo apporto di denaro

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INDICAZIONI PRATICHE La terza possibilità è quella preferita dagli analisti : consiste nella rettifica o di P o di EPS per mezzo del coefficiente di diluizione coefficiente = 1,06 1) PMTO = 11,33 x coefficiente → 12 EPS ante = 1 P/E= 12 2) PMTO = 11,33 EPS ante = 1 / coefficiente → 0,94 P/E = 12

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INDICAZIONI PRATICHE Omogeneità/disomogeneità dei principi contabili

• le disomogeneità si attenueranno, per l’area europea, con la introduzione degli IAS • resteranno, in ogni caso, differenze significative tra Europa e Stati Uniti e tra Europa e area asiatica • la tabella seguente, facendo riferimento alla situazione attuale (in evoluzione per via della introduzione degli IAS), elenca i principali “profili di differenze” dovute ai principi contabili e le possibili, conseguenti disomogeneità nei valori di bilancio che ne derivano

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Differenze nei regimi di tassazione

poiché la capitalizzazione di borsa è funzione di: il diverso livello di prelievo fiscale da paese a paese non è ininfluente sulla sua formazione. A parità di risultato ante imposte, i valori dell’equity si modificano

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INDICAZIONI PRATICHE Differenze nei regimi di tassazione

ad esempio, considerando due società, A e B, che abbiano gli stessi flussi operativi e lo stesso indebitamento, ma siano soggette ad aliquote d’imposta differenti, l’equity value (capitalizzazione), si modifica considerevolmente

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La relazione tra multipli, modelli di business e value driver • il lavoro di “pulizia” e omogeneizzazione dei multipli dovrebbe, in teoria, condurre alla disponibilità di dati che siano, tra loro effettivamente confrontabili per individuare le differenze ormai ristrette al “solo” profilo “operativo” • la domanda che ci si pone, davanti ai multipli rettificati, è, in definitiva, perché alcuni siano più alti degli altri, ossia perché il mercato valuti un’impresa più di un’altra, un volta neutralizzati tutti i fattori di distorsione • in astratto, la ragione sta nella validità del modello di business e nelle risorse disponibili e quali siano gli elementi segnaletici (value driver) ai quali il mercato guarda nell’apprezzare i titoli azionari • è evidente che questo tipo di analisi, per la connessa profondità di conoscenza dell’attività delle singole aziende esaminate è praticamente fuori dalla portata del libero professionista, almeno in circostanze normali, chiamato a fare una valutazione aziendale.

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INDICAZIONI PRATICHE La conclusione del processo di selezione dei multipli

il prezzo dei titoli nel calcolo dei multipli: puntuale o media di periodi passati ?

• la logica dell’approccio vorrebbe che si utilizzino multipli vicini alla data di valutazione • sovente si usano medie mensili, di più mesi o addirittura annuali, nella convinzione che le anomalie eventuali del prezzo di quotazione si compensino tra loro e si neutralizzino (eccessi speculativi, scarso flottante)

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– I multipli di uso più comune nella prassi degli analisti

•EV/Ebit •EV/Ebitda •EV/Sales (problematico !)

– P/E e P/BV:

•P/E risente nel massimo grado dei criteri contabili adottati •P/BV ha poco rilievo nei settori industriali e commerciali, mentre multipli P/BV-like sono frequenti nel settore finanziario

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– Media o mediana ? Scelta accettabile se:

• i modelli di business sono uniformi in un determinato segmento • le differenze osservabili tra i multipli sono, di conseguenza, riferite alla crescita ed alla capacità di generare performance diverse • l’impresa target assume una posizione media in rapporto ai fattori distintivi del campione

– Sottoclassi e medie ponderate • si formano sottoclassi dei multipli selezionati, in base a talune caratteristiche delle società (dimensioni, intangibili, area geografica, etc.) • si determinano medie per ciascuna sottoclasse • si applicano all’impresa target i multipli della sottoclasse più appropriata • si applica, eventualmente, un multiplo di sintesi (media ponderata) dei valori medi determinati per le sottoclassi – Multipli estrapolati • si fa riferimento a uno o più specifici multipli del campione, prescindendo dai valori medi, perché l’analisi effettuata ha consentito di mettere a fuoco o specifiche relazioni tra valore e grandezze-indice utilizzate o perché ha messo in evidenza strette affinità fra la target e solo alcune delle società prese a riferimento

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IL CASO ELECTROCELL v Obiettivo: valutazione di una partecipazione in una società che opera nel comparto componentistica per cellulari (auricolari, batterie di ricambio, caricatori, accessori), che chiameremo ElectroCell

v  Acquisto effettuato da un investitore finanziario (fondo), che intende realizzare a breve (3-5 anni)

v  Scenario: il comparto è in crescita da diverso tempo. Si prevede uno sviluppo ulteriore dovuto alla diffusione dei terminali UMTS e della progressiva sostituzione dei cellulari attualmente in circolazione con terminali multifunzione (PDA).

v  Target: acquisto quota del 32%. Business plan prevede l’assorbimento di una rilevante quota dei flussi di cassa nel medio periodo per investimenti in ricerca (sviluppo ed adeguamento ai nuovi standard dei prodotti). Il rendimento, per l’acquirente, è quindi essenzialmente costituito da capital gain atteso alla cessione della partecipazione

N.B.: l’esempio è costruito al solo scopo di illustrare in modo semplificato il procedimento

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IL CASO ELECTROCELL

• Informazioni che l’acquirente cerca di determinare nel processo decisionale: – valore dei multipli correnti e leading – dati che consentono di selezionarli ed applicarli per formulare una offerta di acquisto

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IL CASO ELECTROCELL

• Selezione delle società comparabili – vengono individuate attraverso il portale Alacra (www.alacra.com) facendo riferimento alle chiavi di ricerca rappresentate dai codici statistici SIC e tenendo conto di rapporti di analisti finanziari che trattano del settore (banche dati interrogate: Thomson Extel e Investext, IBES per il consensus) – una prima ricerca consente di individuare diverse quotate con attività comparabili, sia europee che extraeuropee. Si decide di limitare l’analisi al solo campione europeo a causa del fatto che l’area UE ha adottato standard di terza generazione (3G UMTS) uniformi, con conseguenti ricadute nelle tecnologie anche del segmento componenti, mentre nelle aree extraeuropee la tecnologia 3G segue standard differenti

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IL CASO ELECTROCELL

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IL CASO ELECTROCELL

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VALUTAZIONE MEDIANTE MOLTIPLICATORI IL CASO ELECTROCELL Prime selezioni effettuate:

-viene esclusa Microengines, società inglese che commercializza componenti elettroniche ma non le produce -vengono escluse anche Nova Elektronik e Agena, per via dell’elevato fatturato non-core, -restano, quindi, nel campione:

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VALUTAZIONE MEDIANTE MOLTIPLICATORI IL CASO ELECTROCELL

In merito alle società “superstiti”:

- sono abbastanza omogenee tra loro ed alla target per quanto riguarda la distribuzione geografica delle vendite, pressoché interamente limitate all’area europea

- appaiono, invece, meno omogenee, anche rispetto alla target in termini di ripartizione per area d’affari/prodotto del fatturato. Poiché però il campione è già limitato nel numero e i diversi prodotti del comparto che interessa (telefonia) vengono acquistati dai medesimi clienti (prevalentemente catene di negozi retail che operano generalmente in franchising sotto i marchi delle compagnie telefoniche), si decide di non effettuare ulteriori eliminazioni sulla base del profilo operativo

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Calcolo della capitalizzazione di riferimento: • EV = MrkCap + PF

• MrkCap = prezzo medio 180 G x Azioni esistenti (Out Sh.) • MM = milioni

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Altri dati per il calcolo dei multipli

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Multipli “grezzi”

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Osservazioni sui multipli “grezzi”: -Brightime presenta multipli EV/Ebit ed EV/Ebitda elevati. In particolare il primo è fuori misura rispetto al campione. Inoltre il multiplo P/E è elevatissimo. EV/Sales è, invece, basso. Il disallineamento dei multipli è indice di condizione di disequilibrio. E’ preferibile scartare il multiplo, anche tenuto conto del rapporto D/E che è particolarmente alto rispetto alle altre imprese considerate -Nel caso di CDVA, il valore di EV/Ebit e di P/E appare insolitamente ravvicinato e non è spiegato solamente dal più basso rapporto D/E, bensì dal fatto che la società gode di franchige fiscali (causa perdite pregresse) che abbattono l’imponibile; -E’ opportuno, comunque, ricalcolare tutti i multipli in funzione dell’aliquota fiscale della target, pari al 33%, neutralizzando anche eventuali “franchige” (caso CDVA)

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Procedimento di riallineamento fiscale dei multipli - Normalizzazione degli utili netti

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Procedimento di riallineamento fiscale dei multipli - Rettifica della capitalizzazione di CDVA • Come si evince dalla tabella precedente, la franchigia fiscale di CDVA è notevole e si può ragionevolmente assumere che sia incorporata della capitalizzazione • Per coerenza tra numeratore e denominatore dei multipli, la capitalizzazione deve essere opportunamente rettificata • Per semplicità, sia pure tenendo conto che è una larga approssimazione, si assume che il maggior valore incorporato nella capitalizzazione si possa stimare attualizzando al tasso kd, 5%, il valore dei risparmi fiscali rappresentati nella tabella precedente dalle variazioni tra utile ante normalizzazione e utile post normalizzazione

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IL CASO ELECTROCELL

Multipli “rettificati”:

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ILCASO ELECTROCELL

Scelte per la stima: • vengono presi a riferimento i multipli leading 2011. Si dispone di previsioni della target per tale anno e si ritiene che i dati previsionali delle società del campione, riferiti all’esercizio in corso (2011) siano i più significativi perché prospettici ma già largamente maturati • si utilizzano i valori medi dei multipli delle tre residue società del campione • dati di Electrocell per il 2011:

S=101,2; Ebitda=32,1; Ebit=28,3; U=15,6

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IL CASO ELECTROCELL Risultati della stima: Range stabilito anche in base a ulteriore stima fondata su flussi: 200-210

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La cessione d’azienda

•  Motivazioni economico-strategiche dell’acquirente:

•  aumento della quota di mercato

•  espansione della gamma di prodotti offerti

•  espansione geografica

•  acquisizione di nuovi clienti (es: cross-selling)

•  accesso a nuovi canali distributivi

•  conquista di risorse scarse (es: fonti di approvvigionamento, know-how tecnico, brevetti, marchi, concessioni, ecc.)

•  razionalizzazione dei costi di struttura

•  investimento della liquidità in eccesso (es: per integrare il portafoglio business)

•  diversificazione del business

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•  Le tipologie di acquirente:

•  di tipo industriale/strategico:

•  concorrenti, interessati ad aumentare la propria quota di mercato;

•  fornitori/clienti, interessati a realizzare un’integrazione verticale;

•  soggetti che operano in business contigui, interessati a realizzare un’integrazione orizzontale;

•  di tipo finanziario - investitori istituzionali (fondi chiusi di investimento, banche, ecc.);

•  manager (interni od esterni) - un gruppo di manager, attraverso operazione di management buy-out e buy-in (MBO/MBI), può acquisire un’azienda/ramo d’azienda;


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•  Le sinergie (fattore determinante nei processi di acquisizione) sono:

•  Origine: Ricavi/ Costi (operativi, finanziari, fiscali)

•  Da ricavi: Utilizzo di canali distributivi / rete geografica, Impatto competitivo (quote di mercato)

•  Da costi operativi: Recuperi di efficienza, Economie di scala

•  Finanziari e Fiscali:

•  Riduzione del costo del capitale

•  Aumento del Leverage (D/ D+E)

•  Riduzione del BETA

•  Tax planning

•  Goodwill

•  Interest Tax shield

•  Perdite fiscali pregresse


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•  Motivazioni economico-strategiche del venditore:

•  focalizzazione sul core business e disinvestimento delle attività considerate non strategiche;

•  settore in fase di concentrazione;

•  passaggio generazionale;

•  performance economico-finanziarie non brillanti che richiedono un turnaround;

•  necessità di effettuare investimenti di notevole portata e/o di perseguire una strategia di crescita aggressiva.


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•  I fattori-chiave per il successo delle acquisizioni sono:

•  ex-ante, la gestione del processo di acquisizione dell’azienda

•  ex-post, la gestione del processo di integrazione dell’azienda

•  Il processo di acquisizione può essere definito come quel complesso di decisioni ed attività - di tipo strategico, finanziario, fiscale e legale - da effettuare tra il momento in cui il potenziale investitore decide di fare un’acquisizione e il momento del perfezionamento dell’accordo con la controparte

•  Gli step fondamentali per una transazione di successo sono i seguenti:

•  definire un prezzo massimo (minimo)

•  creare una strategia di offerta (richiesta) e focalizzarsi sulle potenziali variazioni di valore rispetto all’offerta (richiesta) iniziale.

•  formulare la strategia negoziale e scegliere il team negoziale

•  considerare la struttura dell’operazione: share purchase versus assets

•  considerare il livello di equity da acquistare (cedere)


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•  La cessione d’azienda: Trasferimento della proprietà di un’azienda, complesso di beni e risorse organizzate ai fini della produzione d’impresa

•  Articolo 2556. Imprese soggette a registrazione. “Per le imprese soggette a registrazione i contratti che hanno per oggetto il trasferimento della proprietà o il godimento dell'azienda devono essere provati per iscritto, salva l'osservanza delle forme stabilite dalla legge per il trasferimento dei singoli beni che compongono l'azienda o per la particolare natura del contratto. I contratti di cui al primo comma, in forma pubblica o per scrittura privata autenticata, devono essere depositati per l'iscrizione nel registro delle imprese, nel termine di trenta giorni, a cura del notaio rogante o autenticante”.

•  Art. 2557 Divieto di concorrenza. Chi aliena l'azienda deve astenersi, per il periodo di cinque anni dal trasferimento, dall'iniziare una nuova impresa che per l'oggetto, l'ubicazione o altre circostanze sia idonea a sviare la clientela dell'azienda ceduta (2125, 2596). Il patto di astenersi dalla concorrenza in limiti più ampi di quelli previsti dal comma precedente è valido, purché non impedisca ogni attività professionale dell'alienante. Esso non può eccedere la durata di cinque anni dal trasferimento. Se nel patto è indicata una durata maggiore o la durata non e stabilita, il divieto di concorrenza vale per il periodo di cinque anni dal trasferimento. Nel caso di usufrutto o di affitto dell'azienda il divieto di concorrenza disposto dal primo comma vale nei confronti del proprietario o del locatore per la durata dell'usufrutto o dell'affitto. Le disposizioni di questo articolo si applicano alle aziende agricole solo per le attività ad esse connesse (2135), quando rispetto a queste sia possibile uno sviamento di clientela.


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•  Art. 2558 Successione nei contratti. Se non è pattuito diversamente, l'acquirente dell'azienda subentra

nei contratti stipulati per l'esercizio dell'azienda stessa che non abbiano carattere personale (2112, 2610). Il terzo contraente può tuttavia recedere dal contratto entro tre mesi dalla notizia del trasferimento, se sussiste una giusta causa, salvo in questo caso la responsabilità dell'alienante.

•  Art. 2559 Crediti relativi all'azienda ceduta. La cessione dei crediti relativi all'azienda ceduta, anche in mancanza di notifica al debitore o di sua accettazione (1265 e seguente), ha effetto, nei confronti dei terzi, dal momento dell'iscrizione del trasferimento nel registro delle imprese. Tuttavia il debitore ceduto è liberato se paga in buona fede all'alienante (att. 100-5).

•  Art. 2560 Debiti relativi all’azienda ceduta. L'alienante non è liberato dai debiti, inerenti all'esercizio dell'azienda ceduta, anteriori al trasferimento, se non risulta che i creditori vi hanno consentito. Nel trasferimento di un'azienda commerciale (2195) risponde dei debiti suddetti anche l'acquirente dell'azienda, se essi risultano dai libri contabili obbligatori (2212 e seguenti).


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•  Articolo 2112 del Codice Civile. Mantenimento dei diritti dei lavoratori in caso di trasferimento d'azienda (così come modificato dall'art. 32 del Decreto Legislativo 10 settembre 2003, n. 276 - Attuazione delle deleghe in materia di occupazione e mercato del lavoro, di cui alla legge 14 febbraio 2003, n. 30). In caso di trasferimento d'azienda, il rapporto di lavoro continua con il cessionario ed il lavoratore conserva tutti i diritti che ne derivano. Il cedente ed il cessionario sono obbligati, in solido, per tutti i crediti che il lavoratore aveva al tempo del trasferimento. Con le procedure di cui agli articoli 410 e 411 del codice di procedura civile il lavoratore può consentire la liberazione del cedente dalle obbligazioni derivanti dal rapporto di lavoro. Il cessionario è tenuto ad applicare i trattamenti economici e normativi previsti dai contratti collettivi nazionali, territoriali ed aziendali vigenti alla data del trasferimento, fino alla loro scadenza, salvo che siano sostituiti da altri contratti collettivi applicabili all'impresa del cessionario. L'effetto di sostituzione si produce esclusivamente fra contratti collettivi del medesimo livello. Ferma restando la facoltà di esercitare il recesso ai sensi della normativa in materia di licenziamenti, il trasferimento d'azienda non costituisce di per sé motivo di licenziamento. Il lavoratore, le cui condizioni di lavoro subiscono una sostanziale modifica nei tre mesi successivi al trasferimento d'azienda, può rassegnare le proprie dimissioni con gli effetti di cui all'articolo 2119, primo comma. Ai fini e per gli effetti di cui al presente articolo si intende per trasferimento d'azienda qualsiasi operazione che, in seguito a cessione contrattuale o fusione, comporti il mutamento nella titolarità di un'attività economica organizzata, con o senza scopo di lucro, preesistente al trasferimento e che conserva nel trasferimento la propria identità a prescindere dalla tipologia negoziale o dal provvedimento sulla base del quale il trasferimento è attuato ivi compresi l'usufrutto o l'affitto di azienda. Le disposizioni del presente articolo si applicano altresì al trasferimento di parte dell'azienda, intesa come articolazione funzionalmente autonoma di un'attività economica organizzata, identificata come tale dal cedente e dal cessionario al momento del suo trasferimento. Nel caso in cui l'alienante stipuli con l'acquirente un contratto di appalto la cui esecuzione avviene utilizzando il ramo d'azienda oggetto di cessione, tra appaltante e appaltatore opera un regime di solidarietà di cui all'articolo 1676.


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•  Scritture cedente:

•  Scritture di assestamento (rettifica, integrazione e ammortamento) per il calcolo del risultato economico/patrimoniale dell’azienda/ramo d’azienda;

•  Calcolo plus/minus di cessione per differenza tra prezzo di cessione e valore contabile netto attività e passività cedute alla data del trasferimento;

•  Scritture di cessione con iscrizione del credito da cessione, della plus/minus di cessione e della chiusura dei conti relativi alle attività/passività cedute;

•  Scritture di incasso del credito di cessione.

•  Scritture cessionario:

•  Scritture di rilevazione delle attività e delle passività acquisite e rilevazione del debito per l’acquisizione:

•  continuità di valori iscritti nel bilancio del cedente (saldi aperti o saldi chiusi) e differenza ad avviamento o fondo rischi;

•  Iscrizione dei fair value delle attività e passività acquisite e differenza ad avviamento/fondo rischi;

•  Rilevazione del pagamento del debito per l’acquisto dell’azienda.


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Descrizione Eccedenze dare Eccedenze avere Cessione dell'azienda composta da: Valutazione dell'azienda:Impianti 50.000 Impianti Reddito medio normale atteso 5.000Spese di ampliamento 5.000 Rimanenze Tasso di capitalizzazione 10%Crediti vs clienti 5.000 Crediti vs clienti W 50.000Banca c/c 10.000 Debiti vs fornitori (prezzo di cessione)Rimanenze iniziali 1.000 PersonaleFondo ammortamento impianti 10.000 Contratti attivi e passiviDebiti vs fornitori 10.000TFR 1.000 Scritture di assestamento:Capitale sociale 50.000 ammortamento impianti 10% aliquota annuaRiserve 5.000 valutazione rimanenze finali 10.000Vendite 140.000 svalutazione crediti 100Acquisti 120.000 rettifica fitto passivo 0,5 sei dodicesimi rinviati al futuroSalari e stipendi 10.000Fitti passivi 15.000 ammortamenti f.do amm. 2.500Totale 216.000 216.000 rimanenze rim fin 10.000

sval crediti crediti 100risconti attivi CE 7.500

Determinazione del netto contabile di cessione:Impianti 50.000 Fondo ammortamento impianti 12.500 Impianti 50.000Spese di ampliamento 0 Debiti vs fornitori 10.000 Crediti vs clienti 4.900Crediti vs clienti 4.900 TFR 1.000 rimanenze 10.000Banca c/c 10.000 Capitale sociale 50.000 risconti attivi 7.500rimanenze 10.000 Riserve 5.000 Fondo ammortamento impianti -‐12.500risconti attivi 7.500 Risultato di periodo 3.900 Debiti vs fornitori -‐10.000ATTIVO 82.400 PASSIVO E NETTO 82.400 TFR -‐1.000

Netto contabile di cessione 48.900

Rimanenze iniziali 1.000 Vendite 140.000 Determinazione plus/minus di cessione:Acquisti 120.000 rim fin 10.000 W 50.000Salari e stipendi 10.000 risconti attivi 7.500 Netto contabile di cessione 48.900Fitti passivi 15.000 Differenza positiva (plus) 1.100ammortamenti 2.500sval crediti 100Spese di ampliamento 5.000COSTI 153.600 RICAVI 157.500UTILE 3.900

STATO PATRIMONIALE

CONTO ECONOMICO


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Scritture di cessione: Determinazione dei valori per l'acquirente Valori correntiDiversi Diversi Impianti 50.000 38.500Fondo ammortamento impianti 12.500 Crediti vs clienti 4.900 4.900Debiti vs fornitori 10.000 rimanenze 10.000 10.000TFR 1.000 risconti attivi 7.500 7.500Credito di cessione 50.000 Fondo ammortamento impianti -‐12.500 0

73.500 Debiti vs fornitori -‐10.000 -‐10.000Impianti 50.000 TFR -‐1.000 -‐1.000Crediti vs clienti 4.900 Netto 48.900 49.900rimanenze 10.000 Avviamento 100risconti attivi 7.500 A pareggio del prezzo pagato 50.000plusvalenza 1.100

73.500 Scritture di acquisto:Banca Credito di cessione 50.000 Diversi Diversi

Impianti 38.500Crediti vs clienti 4.900

Banca c/c 60.000 Capitale sociale 50.000 rimanenze 10.000Riserve 5.000 risconti attivi 7.500Risultato di periodo 3.900 Avviamento 100plusvalenza 1.100 61.000

Attivo 60.000 Passivo+PN 60.000 Debiti vs fornitori 10.000TFR 1.000Debito di acquisto 50.000

61.000Debito di acquisto Banca c/c 50.000

STATO PATRIMONIALE


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Il conferimento d’azienda

•  Motivazioni economico-strategiche del conferente:

•  Vantaggi di mercato: quando si realizzano integrazioni (orizzontali/verticali) tra la conferente e la conferitaria

•  Vantaggi organizzativi: in ipotesi di conferimento di ramo d’azienda si assiste alla riduzione della dimensione aziendale e alla possibile costituzione di imprese mono business

•  Vantaggi finanziari: conversione dell’investimento aziendale in investimento finanziario costituito da partecipazioni

Valgono identicamente anche le motivazioni tipiche delle acquisizioni se il conferimento è in società conferitarie esistenti e funzionanti

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•  Le tipologie di conferente:

•  di tipo industriale/strategico:

•  concorrenti, interessati ad aumentare la propria quota di mercato;

•  fornitori/clienti, interessati a realizzare un’integrazione verticale;

•  soggetti che operano in business contigui, interessati a realizzare un’integrazione orizzontale;

•  di tipo finanziario - investitori istituzionali (fondi chiusi di investimento, banche, ecc.);


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•  Le sinergie (fattore determinante nei processi di conferimento) sono:

•  Origine: Ricavi/ Costi (operativi, finanziari, fiscali)

•  Da ricavi: Utilizzo di canali distributivi / rete geografica, Impatto competitivo (quote di mercato)

•  Da costi operativi: Recuperi di efficienza, Economie di scala

•  Finanziari e Fiscali:

•  Riduzione del costo del capitale

•  Aumento del Leverage (D/ D+E)

•  Riduzione del BETA

•  Tax planning

•  Goodwill

•  Interest Tax shield

•  Perdite fiscali pregresse


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•  Il conferimento d’azienda: Operazione con la quale un soggetto conferente trasferisce un’azienda/ramo d’azienda ad un altro soggetto conferitario. Il conferente riceve azioni o quote della società conferitaria a fronte dell’apporto dell’azienda/ramo d’azienda.

•  Il conferimento di beni o di crediti per le società di capitali è disciplinato dagli artt. 2465 del codice civile, per quanto attiene alle S.r.l., e dagli artt. 2343 - 2343-ter/quater del codice civile per quanto concerne le S.p.A.; inoltre rilevano gli artt. 2112, 2556-2560 del codice civile già esaminati in sede di cessione d’azienda.

•  Conferimento in società per azioni [art. 2343 c.c.]: - [1] Chi conferisce beni in natura o crediti deve presentare la relazione giurata di un esperto designato dal tribunale nel cui circondario ha sede la società, contenente la descrizione dei beni o dei crediti conferiti, l'attestazione che il loro valore è almeno pari a quello ad essi attribuito ai fini della determinazione del capitale sociale e dell'eventuale soprapprezzo e i criteri di valutazione seguiti. La relazione deve essere allegata all'atto costitutivo. [2] L'esperto risponde dei danni causati alla società, ai soci e ai terzi. Si applicano le disposizioni dell'articolo 64 del codice di procedura civile. [3] Gli amministratori devono, nel termine di centottanta giorni dalla iscrizione della società, controllare le valutazioni contenute nella relazione indicata nel primo comma e, se sussistano fondati motivi, devono procedere alla revisione della stima. Fino a quando le valutazioni non sono state controllate, le azioni corrispondenti ai conferimenti sono inalienabili e devono restare depositate presso la società. [4] Se risulta che il valore dei beni o dei crediti conferiti era inferiore di oltre un quinto a quello per cui avvenne il conferimento, la società deve proporzionalmente ridurre il capitale sociale, annullando le azioni che risultano scoperte. Tuttavia il socio conferente può versare la differenza in danaro o recedere dalla società; il socio recedente ha diritto alla restituzione del conferimento, qualora sia possibile in tutto o in parte in natura. - [5] L'atto costitutivo può prevedere, salvo in ogni caso quanto disposto dal quinto comma dell'articolo 2346, che per effetto dell'annullamento delle azioni disposto nel presente comma si determini una loro diversa ripartizione tra i soci.

•  Conferimento in società a resp. limitata [art. 2465 c.c.]: Chi conferisce beni in natura o crediti deve presentare la relazione giurata di un esperto o di una società di revisione iscritti nel registro dei revisori contabili. La relazione, che deve contenere la descrizione dei beni o dei crediti conferiti, l’indicazione dei criteri di valutazione adottati e l’attestazione che il loro valore è almeno pari a quello ad essi attribuito ai fini della determinazione del capitale sociale e dell’eventuale sovrapprezzo.


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•  Articolo 2343 ter - Conferimento di beni in natura o crediti senza relazione di stima.

•  Nel caso di conferimento di valori mobiliari ovvero di strumenti del mercato monetario non e' richiesta la relazione di cui all'articolo 2343, primo comma, se il valore ad essi attribuito ai fini della determinazione del capitale sociale e dell'eventuale sovrapprezzo e' pari o inferiore al prezzo medio ponderato al quale sono stati negoziati su uno o più mercati regolamentati nei sei mesi precedenti il conferimento. Fuori dai casi in cui e' applicabile il primo comma, non è altresì richiesta la relazione di cui all'articolo 2343, primo comma, qualora il valore attribuito, ai fini della determinazione del capitale sociale e dell'eventuale sovrapprezzo, ai beni in natura o crediti conferiti sia pari o inferiore:

•  a) al fair value iscritto nel bilancio dell'esercizio precedente quello nel quale e' effettuato il conferimento a condizione che il bilancio sia sottoposto a revisione legale e la relazione del revisore non esprima rilievi in ordine alla valutazione dei beni oggetto del conferimento, ovvero;

•  b) al valore risultante da una valutazione riferita ad una data precedente di non oltre sei mesi il conferimento e conforme ai principi e criteri generalmente riconosciuti per la valutazione dei beni oggetto del conferimento, a condizione che essa provenga da un esperto indipendente da chi effettua il conferimento, dalla società e dai soci che esercitano individualmente o congiuntamente il controllo sul soggetto conferente o sulla società medesima, dotato di adeguata e comprovata professionalità.

•  Chi conferisce beni o crediti ai sensi del primo e secondo comma presenta la documentazione dalla quale risulta il valore attribuito ai conferimenti e la sussistenza, per i conferimenti di cui al secondo comma, delle condizioni ivi indicate. La documentazione e' allegata all'atto costitutivo. L'esperto di cui al secondo comma, lettera b), risponde dei danni causati alla società, ai soci e ai terzi. Ai fini dell'applicazione del secondo comma, lettera a), per la definizione di "fair value" si fa riferimento ai principi contabili internazionali adottati dall'Unione europea.


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•  Articolo 2343 quater - Fatti eccezionali o rilevanti che incidono sulla valutazione. Gli amministratori verificano, nel termine di trenta giorni dalla iscrizione della società, se, nel periodo successivo a quello di cui all'articolo 2343-ter,primo comma, sono intervenuti fatti eccezionali che hanno inciso sul prezzo dei valori mobiliari o degli strumenti del mercato monetario conferiti in modo tale da modificare sensibilmente il valore di tali beni alla data di iscrizione della società nel registro delle imprese, comprese le situazioni in cui il mercato dei valori o strumenti non è più liquido. Gli amministratori verificano altresì nel medesimo termine se, successivamente al termine dell'esercizio cui si riferisce il bilancio di cui alla lettera a) del secondo comma dell'articolo 2343-ter, o alla data della valutazione di cui alla lettera b) del medesimo comma, si sono verificati fatti nuovi rilevanti tali da modificare sensibilmente il valore dei beni o dei crediti conferiti alla data di iscrizione della società nel registro delle imprese, nonché i requisiti di professionalità ed indipendenza dell'esperto che ha reso la valutazione di cui all'articolo 2343-ter, secondo comma, lettera b).

•  Qualora gli amministratori ritengano che siano intervenuti i fatti di cui al primo comma, ovvero ritengano non idonei i requisiti di professionalità e indipendenza dell'esperto che ha reso la valutazione di cui all'articolo 2343-ter, secondo comma, lettera b), si procede, su iniziativa degli amministratori, ad una nuova valutazione ai sensi e per gli effetti dell'articolo 2343.

•  Fuori dai casi di cui al secondo comma, e' depositata per l'iscrizione nel registro delle imprese, nel medesimo termine di cui al primo comma, una dichiarazione degli amministratori contenente le seguenti informazioni: a) la descrizione dei beni o dei crediti conferiti per i quali non si e' fatto luogo alla relazione di cui all'articolo 2343, primo comma; b) il valore ad essi attribuito, la fonte di tale valutazione e, se del caso, il metodo di valutazione; c) la dichiarazione che tale valore e' almeno pari a quello loro attribuito ai fini della determinazione del capitale sociale e dell'eventuale sovrapprezzo; d) la dichiarazione che non sono intervenuti fatti eccezionali o rilevanti che incidono sulla valutazione di cui alla lettera b); e) la dichiarazione di idoneità dei requisiti di professionalità e indipendenza dell'esperto di cui all'articolo 2343-ter, secondo comma, lettera b). Fino all'iscrizione della dichiarazione le azioni sono inalienabili e devono restare depositate presso la società.


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•  Art. 2465 Stima dei conferimenti di beni in natura e di crediti - [1] Chi conferisce beni in natura o crediti deve presentare la relazione giurata di un esperto o di una società di revisione iscritti nel registro dei revisori contabili o di una società di revisione iscritta nell'apposito registro albo. La relazione, che deve contenere la descrizione dei beni o crediti conferiti, l'indicazione dei criteri di valutazione adottati e l'attestazione che il loro valore è almeno pari a quello ad essi attribuito ai fini della determinazione del capitale sociale e dell'eventuale soprapprezzo, deve essere allegata all'atto costitutivo. [2] La disposizione del precedente comma si applica in caso di acquisto da parte della società, per un corrispettivo pari o superiore al decimo del capitale sociale, di beni o di crediti dei soci fondatori, dei soci e degli amministratori, nei due anni dalla iscrizione della società nel registro delle imprese. In tal caso l'acquisto, salvo diversa disposizione dell'atto costitutivo, deve essere autorizzato con decisione dei soci a norma dell'articolo 2479. [3] Nei casi previsti dai precedenti commi si applicano il secondo comma dell'articolo 2343 ed il quarto e quinto comma dell'articolo 2343-bis.

•  Art. 2343-bis (1) Acquisto della società da promotori, fondatori, soci e amministratori - [1] L'acquisto da parte della società, per un corrispettivo pari o superiore al decimo del capitale sociale, di beni o di crediti dei promotori, dei fondatori, dei soci o degli amministratori, nei due anni dalla iscrizione della società nel registro delle imprese, deve essere autorizzato dall'assemblea ordinaria. [2] L'alienante deve presentare la relazione giurata di un esperto designato dal tribunale nel cui circondario ha sede la società contenente la descrizione dei beni o dei crediti, il valore a ciascuno di essi attribuito, i criteri di valutazione seguiti, nonché l'attestazione che tale valore non è inferiore al corrispettivo, che deve comunque essere indicato. [3] La relazione deve essere depositata nella sede della società durante i quindici giorni che precedono l'assemblea. I soci possono prenderne visione. Entro trenta giorni dall'autorizzazione il verbale dell'assemblea, corredato dalla relazione dell'esperto designato dal tribunale, deve essere depositato a cura degli amministratori presso l'ufficio del registro delle imprese. [4] Le disposizioni del presente articolo non si applicano agli acquisti che siano effettuati a condizioni normali nell'ambito delle operazioni correnti della società né a quelli che avvengono nei mercati regolamentati o sotto il controllo dell'autorità giudiziaria o amministrativa. [5] In caso di violazione delle disposizioni del presente articolo gli amministratori e l'alienante sono solidalmente responsabili per i danni causati alla società, ai soci ed ai terzi.


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•  Conferimento in società di nuova costituzione:

•  Delibera del C.d.A. della conferente per eseguire il conferimento [in caso di cambiamento dell’oggetto sociale, convocazione dell’assemblea straordinaria ex art. 2365 c.c.];

•  istanza al Tribunale competente per la nomina del perito per la relazione giurata di stima ex art. 2343 c.c. e redazione della stessa;

•  atto di conferimento e costituzione della società conferitaria mediante conferimento [con successiva iscrizione, entro 20 giorni ex art. 2330 c.c., al Registro Imprese];

•  Delibera del C.d.A. della conferitaria, entro 180 giorni dall’iscrizione ex art. 2343, 3° comma c.c., in merito al controllo delle valutazioni contenute nella relazione giurata di stima.


111

•  Conferimento in società già esistente:

•  Delibera del C.d.A. della conferente per eseguire il conferimento [in caso di cambiamento dell’oggetto sociale, convocazione dell’assemblea straordinaria ex art. 2365 c.c.];

•  istanza al Tribunale competente per la nomina del perito per la relazione giurata di stima ex art. 2343 c.c. e redazione della stessa;

•  delibera del C.d.A. della conferitaria in merito all’operazione di conferimento;

•  delibera della conferitaria [assemblea straordinaria] di aumento del capitale con contestuale atto di conferimento [con successiva iscrizione, entro 30 giorni ex art. 2436 c.c., al Registro Imprese];

•  delibera del consiglio di amministrazione, entro 180 giorni dal conferimento ex art. 2343, 3° comma c.c., in merito al controllo delle valutazioni contenute nella relazione giurata di stima.


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•  Scritture conferente:

•  Scritture di assestamento (rettifica, integrazione e ammortamento) per il calcolo del risultato economico/patrimoniale dell’azienda/ramo d’azienda;

•  Ipotesi A: conferimento a valore di perizia: calcolo plus/minus di conferimento per differenza tra valore di perizia di conferimento e valore contabile netto attività e passività conferite alla data del conferimento. Scritture di conferimento con iscrizione della partecipazione (a valore di perizia di conferimento), della plus/minus di conferimento e della chiusura dei conti relativi alle attività/passività conferite;

•  Ipotesi B: conferimento a valori contabili: scritture di conferimento con iscrizione della partecipazione (a valore contabile netto azienda conferita) e della chiusura dei conti relativi alle attività/passività conferite;

•  Scritture conferitaria:

•  Scritture di rilevazione delle attività e delle passività acquisite e rilevazione dell’aumento di capitale (ed eventuale riserva da conferimento) per il conferimento:

•  continuità di valori iscritti nel bilancio del conferente (saldi aperti o saldi chiusi) ed eventuale differenza ad avviamento o fondo rischi

•  Iscrizione dei fair value delle attività e passività conferite e differenza ad avviamento/fondo rischi


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•  Ipotesi A:

•  conferimento a valore di perizia: calcolo plus/minus di conferimento per differenza tra valore di perizia di conferimento e valore contabile netto attività e passività conferite alla data del conferimento. Scritture di conferimento con iscrizione della partecipazione (a valore di perizia di conferimento), della plus/minus. di conferimento e della chiusura dei conti relativi alle attività/passività conferite


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•  Ipotesi B:

•  conferimento a valori contabili: scritture di conferimento con iscrizione della partecipazione (a valore contabile netto azienda conferita) e della chiusura dei conti relativi alle attività/passività conferite;


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Determinazione del netto contabile di conferimento:Impianti 35.000 Fondo ammortamento impianti 11.750 Impianti 35.000Spese di ampliamento 0 Debiti vs fornitori 10.000 Crediti vs clienti 9.950Crediti vs clienti 9.950 TFR 1.000 rimanenze 15.000Banca c/c 10.000 Capitale sociale 50.000 risconti attivi 7.500rimanenze 15.000 Riserve 5.000 Fondo ammortamento impianti -‐11.750risconti attivi 7.500 Risultato di periodo -‐300 Debiti vs fornitori -‐10.000ATTIVO 77.450 PASSIVO E NETTO 77.450 TFR -‐1.000

Netto contabile di conferimento 44.700

Rimanenze iniziali 5.000 Vendite 135.000 Determinazione plus/minus di conferimento:Acquisti 125.000 rim fin 15.000 W 80.000Salari e stipendi 10.000 risconti attivi 7.500 Netto contabile di conferimento 44.700Fitti passivi 15.000 Differenza positiva (plus) 35.300ammortamenti 1.750sval crediti 50Spese di ampliamento 1.000COSTI 157.800 RICAVI 157.500Risultato -‐300

Scritture di cessione: Determinazione dei valori per il conferitario Valori contabiliValori correntiDiversi Diversi Impianti 35.000 28.250Fondo ammortamento impianti 11.750 Crediti vs clienti 9.950 9.950Debiti vs fornitori 10.000 rimanenze 15.000 15.000TFR 1.000 risconti attivi 7.500 7.500Partecipazione 44.700 Fondo ammortamento impianti -‐11.750 0

67.450 Debiti vs fornitori -‐10.000 -‐10.000Impianti 35.000 TFR -‐1.000 -‐1.000Crediti vs clienti 9.950 Netto 44.700 49.700rimanenze 15.000 Avviamento 0 30.300risconti attivi 7.500 A pareggio del valore conferito 44.700 80.000plusvalenza 0

67.450 Scritture del conferitario:Diversi DiversiImpianti 35.000Crediti vs clienti 9.950

Banca c/c 10.000 Capitale sociale 50.000 rimanenze 15.000Partecipazioni 44.700 Riserve 5.000 risconti attivi 7.500

Risultato di periodo -‐300 Avviamento 0plusvalenza 0 67.450

Attivo 54.700 Passivo+PN 54.700 Debiti vs fornitori 10.000Fondo ammortamento impianti 11.750TFR 1.000Incremento PN 44.700

67.450

STATO PATRIMONIALE

CONTO ECONOMICO

STATO PATRIMONIALE CONFERENTE


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•  Ipotesi C :

•  conferimento in società esistente e funzionante (a valori di mercato e valori contabili). Problematica di determinazione dell’aumento di capitale sociale della conferitaria per conservare ai soci una partecipazione al capitale coerente con i valori economici investiti nella conferitaria (segue slide successiva);

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•  Aspetti strategici:

•  VANTAGGI DI NATURA COMMERCIALE:

•  aggregazione di una concorrente; integrazione a monete e a valle; allargamento quota di mercato

•  VANTAGGI PRODUTTIVI/OPERATIVI:

•  aggregazioni di cicli operativi; riduzione di costi comuni

•  VANTAGGI TECNOLOGICI:

•  acquisizione di brevetti, tecnologie, e marchi;

•  VANTAGGI FINANZIARI:

•  compensazione di strutture e posizioni finanziarie diverse

•  VANTAGGI ORGANIZZATIVI:

•  allargamento della compagine societaria

La fusione

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•  Aspetti giuridici (sintesi)

•  Il legislatore prevede la redazione dei seguenti documenti:

•  a) PROGETTO DI FUSIONE (art. 2501 ter )

•  b) SITUAZIONE PATRIMONIALE (art. 2501 quater )

•  c) RELAZIONE DEGLI AMMINISTRATORI (art. 2501 quinques )

•  d) RELAZIONE DEGLI ESPERTI (art. 2501 sexies)

PROGETTO DI FUSIONE:

Rappresenta la formalizzazione delle trattative effettuate tra gli amministratori delle società coinvolte. Contiene: Descrizione delle società; l'atto costitutivo della nuova società risultante o incorporante; il rapporto di concambio, nonché l'eventuale conguaglio; la data di efficacia contabile e fiscale dell’operazione; il trattamento eventualmente riservato a particolari categorie di soci; eventuali benefici a vantaggio degli amministratori. E’ depositato presso il registro delle imprese almeno 30 gg prima della data di convocazione dell’assemblea.

La fusione

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•  Aspetti giuridici (sintesi)

SITUAZIONE PATRIMONIALE

Per ogni società è redatta una situazione patrimoniale riferita ad una data non anteriore ai 120 gg. E’ possibile utilizzare il bilancio d’ex se l’esercizio è stato chiuso entro 6 mesi dalla data di deposito dei documenti.

RELAZIONE DEGLI AMMINISTRATORI Per ciascuna società gli amministratori redigono una relazione contenete le motivazioni dell’operazione e le modalità di determinazione del rapporto di concambio. I criteri di valutazione impiegati. Eventuali difficoltà incontrate. Risultati ottenuti. RELAZIONE DEGLI ESPERTI

Per ciascuna società uno o più esperti redigono una relazione per attestare la congruità del rapporto di concambio. Obiettivo: e quello di tutelare i soci di minoranza. Se la società risultante/ incorporante e una società di capitali questa relazione assolve agli obblighi previsti dagli artt. 2343 e 2465. Esperti sono: persona fisica iscritta nell’albo de revisori o Società di revisione. Per le s.p.a. e per la s.a.p.a. l’esperto è nominato dal tribunale mentre per le s.r.l. l’esperto è nominato dalle parti.

La fusione

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•  Iter procedurale

DEPOSITO DEI DOCUMENTI:

i quattro documenti della fusione e i bilanci degli ultimi 3 esercizi di ciascuna società coinvolta devono essere depositati presso la sede di ciascuna delle società coinvolte. Deposito del progetto di fusione presso il registro delle imprese ≥ (almeno) 30 gg dalla data di convocazione dell’assemblea che approva la fusione

CONVOCAZIONE DELL’ASSEMBLEA = che approva la fusione. ≤ (entro) di 30 gg iscrizione della delibera nel registro delle imprese + il deposito di tutti i documenti. ≥ (almeno) 60 gg (art. 2503 prevede delle deroghe)

REDAZIONE ATTO DI FUSIONE ≤ (entro) 30 gg. Iscrizione dell’atto di fusione nel registro delle imprese efficacia giuridica con successione universale

La fusione

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•  Aspetti valutativi

RAPPORTO DI CONCAMBIO = è il n° delle azioni assegnate ai soci delle società fuse in cambio del n° delle azioni che detenevano in queste ultime. Il rapporto di concambio è funzione del valore del capitale economico = f (W) .

PESO DI A IN C = WA / WC

RAPPORTO DI CONCAMBIO = n° azioni acquisite con la fusione / n° azioni possedute nella società fusa

La fusione

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•  Fusione per incorporazione: aspetti valutativi

•  Si distinguono tre casi:

1. A non detiene alcuna partecipazione in B 2. A ha una partecipazione totalitaria in B 3. A ha una partecipazione non totalitaria in B

1.  tutte le azioni di B sono soggette a concambio con azioni di A. la societa incorporante A acquisisce le attivita e le passivita di B ed emette capitale sociale in base alla seguente proporzione.

WA : CSA = WB : ΔCSA A= societa beneficiaria B= societa fusa 2.  A è l’unico azionista di B. B ha un unico socio che è A e quindi non vi è alcun concambio. A acquisisce le

attività e passività di B e annulla la sua partecipazione totalitaria. Non vi è concambio e non vi è emissione di capitale sociale.

3.  A è uno degli azionisti di B. Le azioni di B sono soggette in parte a concambio e in parte ad annullamento. Sono soggette al concambio quelle detenute dai soci terzi, mentre sono soggette ad annullamento quelle detenute dalla società incorporante (contestualmente all’annullamento della partecipazione)

La fusione

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•  Fusione per incorporazione: aspetti contabili (Differenze da fusione)

•  DIFFERENZA DA CONCAMBIO

•  Si confronta il PNC (Patrimoni Netto Contabile) acquisito dai terzi e il valore del capitale sociale dato a terzi.

•  Se PNC > ΔCS = società A registra un AVANZO DA CONCAMBIO o da Fusione

•  Se PNC < ΔCS = società A registra un DISAVANZO DA CONCAMBIO o da Fusione

•  DIFFERENZA DA ANNULLAMENTO

•  Si confronta il PNC relativo alla partecipazione che entra e il valore contabile della partecipazione.

•  Se PNC > VC della Partecipazione = AVANZO DA ANNULLAMENTO

•  Se PNC < VC della partecipazione = DISAVANZO DA ANNULLAMENTO

La fusione

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•  Fusione per incorporazione: aspetti contabili (Differenze da fusione)

•  MOTIVAZIONI del disavanzo e dell’avanzo

•  Disavanzo.

•  In sede di acquisto della partecipazione il prezzo pagato e risultato superiore del PN influenzato dal valore economico della partecipazione W = K’ + CR. In sede di acquisizione si e pagato un prezzo eccessivo.

•  Disavanzo = è imputato a incremento del valore corrente degli asset e per la parte che residua ad avviamento. Oppure e un posta rettificativa di patrimonio netto.

•  Avanzo

•  In sede di acquisto si e ottenuto un buon prezzo (un buon affare) oppure nell’ipotesi in cui la partecipazione applica il metodo del costo che non consente di rilevare gli incrementi di patrimonio netto della partecipazione derivante dall’accantonamento di utili. In sede di acquisto il minor prezzo pagato deriva da un badwill W = K’ + CR Trattamento contabile della differenza da fusione.

•  Avanzo: e un posta positiva di PN oppure può essere accantonata in un fondo per perdite attese

La fusione

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•  Fusione per incorporazione: aspetti contabili (Altro)

•  RETROATTIVITA CONTABILE = e possibile retrodatare gli effetti contabili (sia reddituali che fiscali). Nella prassi si usa anticipare l’efficacia contabile all’1/1.

•  SCRITTURE DELLA SOCIETA INCORPORATE:

•  Scrittura di assestamento relativa al periodo 1/1 alla data di fusione

•  Scritture di formazione del C/E e determinazione del reddito del periodo

•  Scrittura di chiusura dei conti relativi alle attività e passività e apertura del conto della fusione

•  Scrittura di chiusura dei conti di capitale e del conto della fusione

•  Le eventuali azioni proprie sono annullate da parte delle società incorporate. È prassi redigere il bilancio di chiusura

•  SCRITTURE DELLA SOCIETA INCORPORANTE / RISULTANTE

•  Scrittura di emissione del capitale sociale con eventuale rilevazione della differenza da concambio

•  Scrittura di annullamento della partecipazione detenuta nella società incorporata con eventuale rilevazione della differenza da annullamento

•  Scrittura di apertura dei conti relativi alle attività e passivita acquisite dalle società incorporate. L’apertura dei conti avviene a valori contabili

•  Nel bilancio di apertura lo S.P. unificato cioè post – fusione devono essere annullate le

•  eventuali perdite infragruppo e imputate le differenze da fusione.

La fusione

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Fusione - esemplificazioni

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•  Aspetti caratterizzanti:

•  Particolare fattispecie di fusione per incorporazione nella quale la società partecipata (cd controllata-incorporante) incorpora la società partecipante (controllante-incorporata);

•  Non è disciplinata specificamente dal codice civile;

•  Richiede l’emissione di azioni anche nei casi in cui la controllante-incorporata ha un controllo totalitario.

La fusione inversa

Fusione diretta Fusione inversa

Controllante «A»

Controllata «B»

Società «A»

Controllante «A»

Controllata «B»

Società «B»

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•  Motivazioni economiche:

•  Restano valide le motivazioni di carattere economico che inducono a fare una fusione per incorporazione, tra cui quelle riconducibili a riorganizzazioni e riduzioni di costi comuni, compensazione di strutture e posizioni finanziarie diverse, trasferimento di brevetti, tecnologie, e marchi;

•  La scelta di una fusione inversa anziché di una diretta può essere ricondotta alle seguenti motivazioni:

•  Eliminazione di una sub-holding attraverso la sua incorporazione nella società operativa;

•  Risparmio di costi collegato a una riduzione di formalità amministrative (es. trscrizioni immobiliari);

•  Società partecipata-incorporante è titolare di licenze o autorizzazione non trasferibili;

•  La società partecipata è una società quotata;

•  Operazione funzionale al compimento di un’operazione di leverage buy-out.

La fusione inversa

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•  Aspetti giuridici:

•  Operazione non disciplinata dal codice civile;

•  Indirettamente confermata, sotto il profilo giuridico, sia per interpretazione sistematica della disciplina dell’istituto, sia per il dettato dell’art. 2357-bis:

•  Nessuna esclusione specifica:

•  Art. 2501 comma 1, nella definizione di fusione fa generico riferimento a «incorporazione in una società di una o più altre»;

•  Art. 2501 non esclude dall’ambito soggettivo l’incorporazione inversa;

•  Norme che disciplinano casistiche proprie della fusione inversa:

•  Art. 2357-bis include le fusioni tra quelle operazioni cui ricollegare una parziale deroga ai vincoli gravanti sull’acquisto di azioni proprie. Di fatto ammette che per effetto della fusione una società si possa trovare, ad operazione conclusa, con propri titoli azionari in portafoglio.

•  Art. 2504-ter stabilisce che non possono costituire oggetto di concambio le eventuali azioni della incorporata possedute dalla incorporante o dalla stessa incorporata. Il combinato disposto delle due norme dfa si che l’unico caso in cui per effetto della fusione si possano acquistare azioni proprie sia la fusione inversa.

La fusione inversa

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•  Aspetti giuridici (cont’d):

•  Alla fusione inversa, trattandosi di una forma particolare di fusione per incorporazione, si ritengono applicabili tutte le disposizioni in tema di fusione per incorporazione previste dal Codice Civile, in termini sia di documentazione necessaria, sia di procedimento e quindi di tempistica, sia di bilanci e situazioni contabili da predisporre:

•  il progetto di fusione contiene le indicazioni previste dall’art. 2501-ter del Codice Civile, in materia di rapporto di cambio, modalità di assegnazione delle azioni o delle quote della società incorporante, data dalla quale tali azioni o quote partecipano agli utili e data a decorrere dalla quale le operazioni delle società che partecipano alla fusione sono imputate al bilancio della società incorporante;

•  è prevista la predisposizione delle situazioni patrimoniali delle società partecipanti alla fusione secondo quanto previsto dall’art. 2501-quater del Codice Civile;

•  la relazione dell’organo amministrativo è predisposta secondo quanto previsto dall’art. 2501-quinquies del Codice Civile;

•  occorre procedere alla redazione del bilancio di chiusura della società incorporata e del bilancio di apertura della società incorporante dopo la fusione con i criteri indicati nei paragrafi precedenti e tenuto conto di quanto indicato nei successivi paragrafi.

La fusione inversa

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•  Modalità di attuazione della fusione inversa:

•  A differenza della fusione diretta, in cui l’incorporante, unico socio, deve solamente annullare la partecipazione, nella fusione inversa i soci della incorporante hanno comunque diritto di ottenere azioni o quote della società incorporante in sostituzione di quelle della incorporata.

•  In base all’OIC 4 la contabilizzazione della fusione inversa deve avvenire in applicazione del concetto di sostanza sulla forma: «i valori correnti delle attività e passività ed il relativo avviamento della controllata-incorporante, che hanno determinato il prezzo di acquisto della partecipazione totalitaria, comunque sussistono e quindi, se possono essere fatti emergere nell’operazione di fusione diretta, e nei limiti del disavanzo di fusione, possono essere fatti emergere anche nell’ipotesi della fusione inversa»

•  Poiché la fusione diretta e la fusione inversa costituiscono due modalità diverse della fusione per incorporazione ed hanno un’identica disciplina giuridica, e poiché gli effetti economici dell’operazione (anche in base al principio di prevalenza della sostanza sulla forma) non possono essere diversi, il complesso economico unificato dopo la fusione non può che avere lo stesso valore, sia che si effettui una incorporazione diretta o una incorporazione rovesciata;

•  Un modo per ottenere questo risultato è quello che prevede l’aumento di capitale e successivo annullamento delle azioni proprie ricevute a seguito della fusione;

La fusione inversa

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•  Differenze di fusione:

•  Importante richiamare la disciplina di bilancio delle differenze emergenti in sede di fusione:

•  Differenza da concambio: sono determinate dalla differenza fra il valore dell’aumento di capitale sociale della società incorporante e la quota di patrimonio netto contabile della incorporata di competenza dei soci terzi;

•  Differenze da annullamento sono originate dalla differenza fra il valore della partecipazione nella società incorporata iscritto nel bilancio della società incorporante e la quota di patrimonio netto contabile della incorporata di competenza dell’incorporante.

•  L’OIC 4 ritiene che la nuova disciplina delle differenze di fusione dell’art. 2504 bis del Codice Civile si applichi sia alle differenze da concambio che alle differenze da annullamento, per le seguenti ragioni:

•  la norma in questione non opera alcuna distinzione fra i due tipi di differenze, né differenze risultano dalle relazioni alla legge delega ed al decreto delegato;

•  la disciplina prevista contiene i necessari margini di elasticità per la sua applicazione a differenze di fusione aventi natura diversa;

•  l’intento del legislatore è stato quello di fornire una disciplina completa del fenomeno delle differenze di fusione;

•  il legislatore tributario, all’art. 172 del T.U.I.R. fornisce anch’esso una disciplina che riguarda sia le differenze da concambio che le differenze da annullamento.

La fusione inversa

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•  Contabilizzazione della fusione inversa

•  La partecipata/incorporante acquisisce l’intero patrimonio della controllante/incorporata iscrivendo in bilancio gli elementi dell’attivo e del passivo. Non effettua aumento di capitale, ma attribuisce ai soci della controllante-incorporata nella stessa proporzione in cui essi partecipavano al capitale della controllante-incorporata.

•  Si avrà di conseguenza una sostituzione delle azioni della controllante-incorporata, che vengono annullate, con le azioni della controllata-incorporante e, pertanto, un vero e proprio concambio.

•  Si pensi al seguente caso:

•  La società A controlla la società B con un’interessenza pari al 100% delle azioni di B.

•  La società A ha emesso 100 azioni di valore unitario, mentre la società B ne ha emesse 400 di valore unitario.

•  Il capitale sociale di A e B è rappresentato rispettivamente da 150 e 50 azioni.

•  Il valore economico di A è pari a 570 mentre quello di B è pari a 456

La fusione inversa

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•  I bilanci ante fusione sono i seguenti:

•  La fusione diretta porterebbe ai seguenti risultati:

La fusione inversa

Part. In B 1.000 Capitale Sociale 100 Attività 800 Capitale Sociale 400 Altre attività -‐ Riserve -‐ Riserve -‐

Passività 900 Passività 400

Totale 1.000 Totale 1.000 Totale 800 Totale 800

Società A Società BAttivo Passivo e Netto Attivo Passivo e Netto

Disavanzo 600 Capitale Sociale 100 Attività di B 800 Passività "A" 900

Passività "B" 400

Totale 1.400 Totale 1.400

Società A post fusioneAttivo Passivo e Netto

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•  L’applicazione della modalità n. 1 prevede che come primo passaggio la società A sia incorporata in B. E’ quindi necessario un aumento di capitale di 100 per incorporare la società A. L’aumento di capitale è emesso a favore dei soci di A.

•  Successivamente devono essere annullate le 400 azioni proprie cui B è venuta in possesso per effetto dell’incorporazione. Si ottiene lo stesso risultato della fusione diretta.

La fusione inversa

Disavanzo 600 Capitale Sociale 100 Attività di B 800 Passività "A" 900

Passività "B" 400


Società B post fusioneAttivo Passivo e Netto

Azioni proprie 1.000 Capitale Sociale 400 Attività di B 800 Aumento di capitale 100

Passività "A" 900 Passività "B" 400



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•  Altre considerazioni

•  Nel primo bilancio successivo alla fusione le attività e le passività sono iscritte ai valori risultanti dalle scritture contabili alla data di efficacia della fusione medesima; se dalla fusione emerge un disavanzo, esso deve essere imputato, ove possibile, agli elementi dell'attivo e del passivo delle società partecipanti alla fusione e, per la differenza e nel rispetto delle condizioni previste dal numero 6 dell'articolo 2426, ad avviamento. Se dalla fusione emerge un avanzo, esso è iscritto ad apposita voce del patrimonio netto, ovvero, quando sia dovuto a previsione di risultati economici sfavorevoli, in una voce dei fondi per rischi ed oneri.(2)

•  Nel caso in cui nella controllata-incorporante vi siano soci di minoranza, per cui il capitale sociale post-fusione non può essere attribuito per intero come nella precedente ipotesi ai soci della controllante-incorporata, bensì deve essere attribuito in parte anche ai soci di minoranza della controllata. È dunque necessario che vengano determinati i valori economici effettivi dei patrimoni delle due società e stabilito il rapporto di cambio.

La fusione inversa

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•  Esempio con presenza di azionisti di minoranza

•  Si pensi al seguente caso:

•  La società A controlla la società B con un’interessenza pari all’80% delle azioni di B.

•  I bilanci ante fusione delle 2 società sono i seguenti:

•  Il capitale sociale di A è formato da 150 azioni mentre quello di B da 50 azioni.

•  Il fair value di A è pari a 800, di cui 320 riconducibili alla partecipazione in B. La società B ha un fair value pari a 400.

La fusione inversa

Part. In B 300 Capitale Sociale 150 Attività 600 Capitale Sociale 50Altre attività 50 Riserve 20 Riserve 250

Passività 180 Passività 300

Totale 350 Totale 350 Totale 600 Totale 600

Società A Società BAttivo Passivo e Netto Attivo Passivo e Netto

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•  Fusione diretta:

•  Il rapporto di concambio per delle azioni di A per i soci di minoranza di B è pari a 1,5. Saranno pertanto emesse 3 azioni di A a favore dei soci di B ogni 2 azioni da loro detenute in B. Si rileva un aumento di capitale di 15, e un avanzo da concambio di 45 (differenza tra aumento di capitale e patrimonio netto acquisito).

•  Il disavanzo da annullamento è pari a 60.

•  Il bilancio di A post fusione è il seguente:

La fusione inversa

Disavanzo 60 Capitale Sociale 165Altre attività "A" 50 Riserve 20Attività di B 600 Avanzo concambio 45

Passività "A" 180Passività "B" 300

Totale 710 Totale 710

Società A post fusioneAttivo Passivo e Netto

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•  Fusione inversa:

•  Il rapporto di concambio delle azioni di B per i soci di A è pari a 0,7. Saranno pertanto emesse 3 azioni a favore dei soci di B ogni 2 azioni di A. Si rileva un aumento di capitale di 100, e un avanzo da concambio di 70 (differenza tra aumento di capitale e patrimonio netto acquisito).

•  Il disavanzo da annullamento è stabilito pari a 20, in base a quanto determinato con la fusione diretta.

•  Il primo step è quello di aggregare le due società considerando l’aumento di capitale e l’acquisizione del patrimonio di A

La fusione inversa

Azioni proprie 300 Capitale Sociale 150Altre attività "A" 50 Riserve 250Attività di B 600 Avanzo concambio 70




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•  Il secondo step prevede l’annullamento delle azioni di B cui è venuta in possesso B attraverso la fusione. Saranno annullate 40 azioni di B precedentemente detenute da A. 40 di riduzione di capitale sociale e 200 di riduzione di riserve

•  A questo punto il bilancio post fusione ha determinato gli stessi effetti rispetto a quanto determinato in base alla fusione diretta. E’ facile dimostrare che l’operazione non comporta pregiudizi per gli azionisti.

La fusione inversa

Disavanzo 60 Capitale Sociale 110Altre attività "A" 50 Riserve 120Attività di B 600 Avanzo concambio 0




Azionisti PRE POST

MinoranzaAzioni in B 10 10Valore unitario 8 8Valore totale 80 80

Azionisti di AAzioni in A 150 0Valore unitario 5,3 5,3Azioni in B 0 100Valore unitario 8 8Valore totale 800 800

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•  Aspetti IAS/IFRS

•  Gli IFRS non disciplinano il caso della fusione per incorporazione.

•  L’IFRS 3 (principio contabile sulle business combinations), non sembrerebbe applicabile alla fattispecie della fusione per incorporazione in quanto manca l’elemento del trasferimento del controllo.

•  Per quanto concerne le fusioni inverse, l’IFRS 3 tratta i casi di acquisizione inversa, tuttavia applicabile solo nel caso in cui attraverso l’operazione avvenga un cambiamento del controllo.

•  In assenza di un principio di riferimento varie sono le interpretazioni, tra cui quella che considera queste operazioni come un «consolidamento legale», avvalorando, quindi l’approccio dell’OIC.

•  L’OIC sta comunque lavorando con l’EFRAG per sollecitare lo IASB a trovare una soluzione alla mancanza di regole su queste ed altre fattispecie che riguardano l’applicazione degli IFRS al bilancio d’esercizio.

La fusione inversa

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La scissione - definizione

La scissione è l’operazione con la quale una società trasferisce il suo patrimonio o una parte di esso, ad una o più società beneficiarie.

a fronte della scissione, emettono capitale sociale da assegnare ai soci della scissa.

Il fenomeno della scissione consiste nello scioglimento di una società, senza tuttavia passare per la fase di liquidazione, e nella suddivisione del suo intero patrimonio in due o più parti trasferite ad altrettante società (esistenti o newco) ricevendo quale corrispettivo, azioni o quote attribuite, col metodo proporzionale o col metodo non proporzionale, ai propri soci.

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La scissione – caratteri generali

Gli elementi fondamentali di tale operazione sono: -  Lo scioglimento senza liquidazione della società scissa, e la sua conseguente estinzione; -  il trasferimento dell’intero patrimonio “attivo e passivo” a più società beneficiarie, che viene qualificato come “conferimento” ed a fronte del quale sta un determinato quantitativo di azioni delle società beneficiarie, le quali costituiscono il corrispettivo del conferimento; -  La conversione delle partecipazioni nella società scissa in partecipazioni nelle società beneficiarie, mediante attribuzione di azioni e con eventuali conguagli in denaro.

n.b.: il legislatore italiano, ha previsto e introdotto la scissione parziale attuata mediante il trasferimento, anche ad una sola società, di una parte e non dell’intero patrimonio della società scissa (in caso contrario si tratterebbe di fusione); unica modalità che consente di evitare l’estinzione di quest’ultima.

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La scissione – schema logico

A

B

C

Socio X Socio Y

Socio X Socio Y

Socio X Socio Y

Scissione Totale: la società A trasferisce tutto il suo patrimonio a B e C

Scissione Parziale: la società A trasferisce parte del suo patrimonio a B e continua ad

esistere.

Socio X Socio Y A

B

A

Socio X Socio Y

Socio X Socio Y

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La scissione – possibili classificazioni

Le classificazioni possibili in base al patrimonio trasferito sono:

v  scissioni totali /integrali : la scissa trasferisce tutto il suo patrimonio e cessa di esistere. In tale situazione le beneficiarie devono essere almeno due altrimenti sarebbe un’operazione di fusione.

v  Scissioni parziali: la scissa trasferisce solo una parte del suo patrimonio e continua ad esistere con dimensioni ridotte. È possibile il caso in cui vi è anche solo una beneficiaria.

Le classificazioni possibili in base alle caratteristiche delle beneficiarie sono:

v  Scissioni a favore di new company: le beneficiarie nascono dall’operazione di scissione; v  Scissioni per incorporazioni: le beneficiarie sono già esistenti; v  Scissioni miste: le beneficiarie sono in parte esistenti in parte newco.

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La scissione – possibili classificazioni (segue)

Le classificazioni possibili in base alle modalità di assegnazione delle quote di C.S. delle beneficiarie sono: v  scissioni proporzionali: i soci della scissa ricevono quote di C.S. delle beneficiarie mantenendo la stessa proporzione che hanno nella scissa;

v  Scissioni non proporzionali: i soci della scissa ricevono quote di C.S. delle beneficiarie con diverse proporzioni rispetto a quelle che detenevano nella scissa.

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La scissione – possibili classificazioni (segue)

A

B

C

Socio X 50% Socio Y 50%



Scissione Proporzionale

A

B

C

Socio X 100%

Socio Y 100%


Scissione non Proporzionale

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La scissione – aspetti strategici

I motivi per i quali si decide di dar vita ad un’operazione di scissione possono essere di carattere: AZIENDALE:

ü  decentramento di alcune attività; ü Costituzione di impresa mono business; ü Riorganizzazione societaria (es.: di un gruppo)

EXTRA AZIENDALE: ad esempio l’attuazione di “divorzi consensuali” tra i soci;

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La scissione – normativa di riferimento La scissione è disciplinata dal c.c. negli artt.: -  2506 (forme di scissione); -  2506-bis (progetto di scissione); -  2506-ter (norme applicabili); -  2506-quater (effetti della scissione).

I documenti previsti secondo la normativa italiana sono: 1)  Progetto di scissione (art. 2506-bis); 2)  Situazione patrimoniale (art. 2506-ter); 3)  Relazione degli amministratori (art. 2506-ter); 4)  Relazione degli esperti (art. 2506-ter). n.b.: il progetto di scissione contiene anche la definizione del “perimetro

di scissione”, ovvero l’identificazione di cosa , quanto e a chi viene trasferito. La relazione degli esperti può anche non essere redatta nelle scissioni totali proporzionali perché non lede nessun diritto.

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La scissione – iter procedurale

L’iter procedurale della scissione è identificabile nelle seguenti 3 fasi: 1) Deposito dei documenti: i quattro documenti dell’operazione di scissione e i

bilanci degli ultimi 3 esercizi di ciascuna società coinvolta devono essere depositati presso la sede di ciascuna delle società coinvolte Il deposito del progetto di scissione presso il registro delle imprese deve avvenire almeno 30 gg prima dalla data di:

2) Convocazione dell’assemblea che approva la scissione. Entro 30 giorni avviene l’iscrizione della delibera nel registro delle imprese più il deposito di tutti i documenti. La scissione può essere attuata solo dopo sessanta giorni dall’ultima iscrizione (salvo deroghe art. 2503 c.c. “opposizione dei creditori” c.c.;

3) Redazione del progetto di scissione deve avvenire entro 30 gg., attraverso l’iscrizione dell’atto di scissione nel registro delle imprese. A questo punto si ha efficacia giuridica con successione universale.

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La scissione – gli aspetti valutativi

Il rapporto di concambio, come per la fusione, è funzione dal valore effettivo del patrimonio della scissa. RAPPORTO DI CONCAMBIO = è il n° delle azioni assegnate ai soci della società scissa in cambio del n° delle azioni ottenute dalla beneficiaria. Rapporto di concambio = f (W) Nel caso di scissioni totali:

N° azioni ottenute dalla beneficiaria N° azioni posseduta nella società scissa

Nel caso di scissioni parziali la scissa può coprire la scissione senza annullare azioni del C.S., ma utilizzando riserve di P.N. .

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La scissione – scissioni per incorporazione

Nelle operazioni di scissione per incorporazione si possono distinguere 3 casi: 1 – la beneficiaria non detiene alcuna partecipazione nella scissa

si verifica il concambio che riguarda tutto il patrimonio scisso 2 - la beneficiaria detiene una partecipazione totalitaria nella scissa

Non si verifica nessuna differenza da concambio, ma solo l’annullamento della partecipazione

3 – la beneficiaria detiene una partecipazione non totalitaria nella scissa

Si verifica sia un eccedenza da concambio che l’annullamento della partecipazione

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La scissione – le differenze da scissione

Differenza da concambio Si rileva mediante il confronto tra il PNC (patrimonio netto contabile) acquisito dai terzi e il valore del capitale sociale dato ai terzi. Se PNC > ∆CS = avanzo da concambio Se PNC < ∆CS = disavanzo da concambio

Differenza da annullamento Si rileva mediante il confronto tra il PNC rela3vo alla partecipazione che entra e il valore contabile della partecipazione. Se PNC > VC della Partecipazione = avanzo da annullamento Se PNC < VC della partecipazione = disavanzo da annullamento

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La scissione – le differenze da scissione – trattamento contabile

Analogamente a quanto visto per la fusione: Il disavanzo è imputato a incremento del valore corrente degli asset e per la parte che residua ad avviamento, oppure è una posta rettificativa di P.N. L’avanzo è un posta positiva di P.N. oppure può essere accantonata in un fondo per perdite attese.

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La scissione – aspetti contabili

•  RETROATTIVITA CONTABILE = e possibile retrodatare gli effetti contabili (sia reddituali che fiscali). Nella prassi si usa anticipare l’efficacia contabile all’1/1.

Scritture contabili della società scissa:

•  scrittura di assestamento relativa al periodo 1/1 alla data di scissione;

•  Scrittura di formazione del C.E. e determinazione del reddito del periodo nelle sole scissioni totali;

•  Scritture di chiusura dei conti relativi alle attività e passività e apertura del conto della scissione

•  Scrittura di chiusura dei conti di capitale e dei conti transitori della scissione

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La scissione – aspetti contabili

Scritture contabili della società beneficiaria:

•  scrittura di emissione del capitale sociale con eventuale rilevazione della differenza da concambio;

•  Scrittura di annullamento della partecipazione detenuta nella società beneficiaria con eventuale rilevazione della differenza da annullamento;

•  Scritture di apertura dei conti relativi alle attività e passività acquisite dalle società incorporate. N.b.: l’apertura dei conti avviene a valori contabili.

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La scissione - esercizi

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La Liquidazione - definizione

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La liquidazione è l’operazione che comporta la cessazione assoluta dell’attività aziendale. È la fase di realizzo del patrimonio aziendale, della definizione dei rapporti giuridici ancora pendenti, estinzione delle passività e restituzione dell’eventuale residuo ai soci.

si passa dal “sistema azienda” ad un insieme di elementi distinti. La liquidazione può essere:

- Volontaria → l’azione è intrapresa dai soci; - Forzata → l’impresa è in crisi (insanabile) → inizio iter procedure concorsuali.

Gestioni straordinarie Prof. Enrico Laghi

La Liquidazione volontaria

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Motivazioni giuridiche che portano a dare inizio all’operazione di liquidazione “volontaria”:

- Raggiungimento dell’oggetto sociale o impossibilità di raggiungerlo; (es. insanabile contrasto tra i soci (fattore interno) intervento di una normativa che vieta la continuazione dell’attività (fattore esterno) ); - Decorrenza del termine di vita previsto dallo statuto (se previsto); - Diminuzione del C.S. al di sotto dei limiti di legge; (artt. 2446 -2447 c.c.) - Impossibilità di funzionamento dell’assemblea; - Altre cause previste dallo statuto o decisioni volontarie dell’assemblea (motivazioni economiche personali).

la disciplina è contenuta negli artt. da 2484 a 2496 del c.c. n.b.: negli IAS/IFRS non esiste alcun documento sui bilanci nella fase di liquidazione, quindi, al verificarsi di una delle cause previste dal 2484 c.c. Si applicano la disciplina del c.c. .



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Sotto il profilo giuridico è possibile scandire 3 fasi del processo di liquidazione: 1)  Apertura della liquidazione; 2)  Gestione della liquidazione; 3)  Chiusura della liquidazione.



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1 – APERTURA DELLA LIQUIDAZIONE ü La liquidazione si apre con la nomina dei liquidatori da parte dell’assemblea (o da tribunale se l’assemblea non è in grado di deliberare) che ne stabilisce i poteri; ü La nomina è iscritta presso il registro delle imprese; ü La nomina è obbligatoria nelle società di capitali mentre per le altre la liquidazione può essere effettuata dagli stessi amministratori; ü Si può nominare un liquidatore oppure un collegio e, in tale ipotesi, l’assemblea deve definire i criteri di funzionamento del collegio e i criteri di rappresentanza; ü I liquidatori possono compiere tutti gli atti utili alla liquidazione; ü Non è definita una scadenza, la durata della nomina è pari alla durata del processo di liquidazione; ü I liquidatori si sostituiscono agli amministratori. Ai sensi dell’art- 2489 gli amministratori devono consegnare ai liquidatori i seguenti documenti:

i.  DOCUMENTI SOCIETARI (libri sociali, libri contabili) ii.  SITUAZIONE CONTABILE riferita alla data di scioglimento iii.  RENDICONTO RELATIVO AL PERIODO 1/1 – DATA DI NOMINA DEI

LIQUIDATORI. Bilancio di verifica Bilancio intermedio

“consegna” virtuale o simbolica dell’azienda



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2) GESTIONE DELLA LIQUIDAZIONE

ü La finalità è di dismettere le attività ed estinguere le passività al fine di determinare il capitale netto di liquidazione da ripartire ai soci. ü Tra le passività figurano anche il debito verso il liquidatore ü Ai sensi dell’art. 2490 i liquidatori sono responsabili della redazione del bilancio intermedio di liquidazione redatti applicando, se possibile, i criteri definiti dagli artt. 2423 e seguenti.

§ Viene meno il criterio della continuità e quindi ad es. la distinzione tra attivo corrente e attivo immobilizzato, non si effettuano ammortamenti e accantonamenti … § I criteri di valutazione devono essere descritti nella N.I.



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3) CHIUSURA DELLA LIQUIDAZIONE

ü Dopo aver dismesso tutte le attività ed estinto tutte le passività i liquidatori redigono il rendiconto finale di liquidazione che viene iscritto nel registro delle imprese.

ü Il rendiconto è composto dai seguenti documenti: v Bilancio finale di liquidazione: che è composto da:

o S.P. (estremamente semplice); o C.E. (riferito all’ultimo periodo); o C.E. GLOBALE (riassunto di tutta la procedura); o NOTA INTEGRATIVA; o RELAZIONE ILLUSTRATIVA

v Piano di riparto del Capitale netto di liquidazione tra i soci



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Aspetti contabili

I liquidatori ricevono un rendiconto riferito al periodo 1/1 – data liquidazione (ovvero successivo all’ultimo bilancio approvato) ed effettuano le seguenti operazioni contabili: 1.  Inventario iniziale di liquidazione: si tratta di una situazione

patrimoniale redatta considerando il venir meno del postulato della continuità e comprende un fondo oneri di liquidazione (una stima dei costi della procedura);

2.  Rilevazione contabile delle operazioni di liquidazione; 3.  Redazione degli eventuali bilanci intermedi di liquidazione; 4.  Pagamento del compenso al liquidatore; 5.  Redazione del rendiconto finale.



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Aspetti contabili esempio 1/2



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Aspetti contabili esempio 2/2


Bilanci di liquidazione OIC 5

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Il principio di maggiore importanza introdotto con la riforma del diritto societario (Dlgs n.6/2003) e contenuto negli artt. 2484-2496 c.c. stabilisce che i criteri di redazione dei bilanci “intermedi” o annuali di liquidazione, in particolare, i criteri di valutazione delle attività e passività e di determinazione del risultato economico annuale, sono ben diversi da quelli previsti per il bilancio d’esercizio ordinario. Viene meno il postulato del “going concern”. Il capitale investito nell’impresa, non è più uno strumento di produzione del reddito, bensì un semplice coacervo di beni destinato alla conversione in denaro liquido, al pagamento dei creditori ed alla ripartizione ai soci dell’attivo netto residuo.



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gli amministratori possono compiere anche nuove operazioni e possono continuare a svolgere la normale attività di gestione, purché però si tratti di una gestione di tipo conservativo finalizzata non all’incremento bensì alla conservazione del valore del patrimonio della società.

Con l’entrata in funzione dei liquidatori Il patrimonio aziendale si trasforma da un complesso produttivo in un coacervo di beni destinati alla monetizzazione. “I liquidatori hanno il potere di compiere tutti gli atti utili per la liquidazione della società”

Al fine di massimizzare il valore di realizzo delle attività



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I criteri di Valutazione Premesso che: ü Viene meno la distinzione tra immobilizzazioni ed attivo circolante, perché tutti i beni ed i crediti sono destinati al realizzo diretto sul mercato, nel più breve tempo possibile; ü Viene meno il “going concern”; ü Non si calcolano più ammortamenti delle immobilizzazioni immateriali e materiali;

il criterio di valutazione delle attività non può più essere il costo storico, bensì il valore di realizzo per stralcio dei beni ed il valore di realizzo dei credito, al netto degli oneri diretti di realizzo. Per le passività: valore di estinzione dei debiti, al lordo degli eventuali oneri necessari per l’estinzione. I criteri di Valutazione si applicano alla data di inizio della gestione di liquidazione, ossia alla data di iscrizione della nomina dei liquidatori nel registro delle imprese.



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Aspetti chiave derivanti dal cambiamento dei criteri di valutazione: a)  Viene meno la distinzione tra le immobilizzazioni e l’attivo circolante;

b)  Viene meno la determinazione a criteri prudenziali dell’utile distribuibile ai soci;

c)  Si modificano i criteri di correlazione tra Costi e Ricavi, in particolare, non si procede più al calcolo degli ammortamenti;

d)  Eliminazione dei costi pluriennali non suscettibili di monetizzazione;

e)  Eliminazione di risconti attivi ritenuti irrecuperabili (Costi) e valutazione della possibilità di pagare/incassare eventuali ratei passivi/attivi;

f)  Annullamento delle immobilizzazioni immateriali non realizzabili e non trasferibili;

g)  Eliminazione dell’avviamento derivato iscritto in bilancio e non completamente ammortizzato;

h)  Possibilità che emergano nuove attività (Es.: realizzo segreti di fabbricazione);

i)  Possibilità che emergano nuove passività (es.: circostanze che rendono esigibili garanzie o conti d’ordine che di conseguenza dovranno essere iscritti tra i fondi rischi).



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La fase preliquidatoria, è curata dagli amministratori nell’ambito della quale si pongono in essere attività preparatorie alla liquidazione (adempimenti a carico dell’organo amministrativo) e attività di collaborazione alla stessa (conservazione dei beni sociali). La vera e propria attività liquidatoria parte con l’iscrizione della nomina dei liquidatori nel registro delle imprese. Gli amministratori cessano dalla carica ed assumono l’obbligo di consegnare ai liquidatori: - I libri sociali; - Una situazione dei conti alla data di effetto dello scioglimento; - Un rendiconto sulla loro gestione relativo al periodo successivo all’ultimo bilancio approvato.



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Il bilancio iniziale di liquidazione È il primo bilancio successivo alla nomina dei liquidatori. In esso, i liquidatori devono indicare le variazioni nei criteri di valutazione adottati rispetto all’ultimo bilancio approvato, e le ragioni e conseguenze di tali variazioni. Devono dunque fornire indicazioni di tipo qualitativo e quantitativo.



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Il bilancio iniziale di liquidazione, finalità: • Accertare la “situazione iniziale” del patrimonio dell’impresa che è indispensabile per la successiva gestione di liquidazione;

• Determinare il valore del patrimonio netto iniziale di liquidazione per poter successivamente pervenire alla determinazione del risultato economico dei successivi esercizi, del capitale finale di liquidazione, e quindi, delle quote di riparto fra i soci;

• Stabilire se presumibilmente i fondi liquidi esistenti alla apertura della liquidazione e gli incassi derivanti dal realizzo delle attività saranno sufficienti ad estinguere le passività e coprire le spese e gli oneri della liquidazione tenuto conto anche delle sequenze temporali tra incassi e pagamenti.



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Il bilancio intermedio (annuale) di liquidazione Si possono verificare 3 ipotesi di redazione del bilancio intermedio di liquidazione: a)  Esistenza di una o più aziende tutte assoggettate alla liquidazione,

senza prosecuzione dell’attività dell’impresa;

b)  Esistenza di una o più aziende tutte assoggettate alla prosecuzione dell’attività dell’impresa;

c)  Esistenza contemporanea di una o più aziende assoggettate alla liquidazione e di una o più aziende di cui si prosegue l’attività.



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Il bilancio intermedio (annuale) di liquidazione a) aziende tutte assoggettate alla liquidazione: è l’ipotesi un cui non sia stata deliberata dall’assemblea dei soci la prosecuzione dell’attività neanche per uno dei rami dell’impresa (going concern viene meno) b) Aziende delle quali si prosegue l’attività: nel caso in cui anziché una vera e propria gestione di liquidazione si ha la prosecuzione dell’attività d’impresa, l’intero patrimonio delle società in liquidazione continua ad essere un complesso economico funzionante che produce reddito, ma con una gestione di carattere conservativo e non dinamico. (going concert rimane per tutta la durata dell’esercizio provvisorio) I criteri sono analoghi a quelli del bilancio d’esercizio. c) Pluralità di aziende (o di complessi aziendali relativi a rami distinti dell’impresa) di cui alcune in liquidazione ed altre in esercizio provvisorio: in questa ipotesi, occorre determinare, con criteri diversi, due distinti risultati economici: i.  Quello delle aziende in liquidazione, con i criteri di liquidazione; ii.  Quello delle aziende di cui si prosegue l’attività , con i criteri del funzionamento.



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Il bilancio finale di liquidazione e il piano di riparto Si tratta della fase terminale della procedura di liquidazione, che compete ai liquidatori allorquando si è completata la monetizzazione dell’intero patrimonio aziendale e i sono estinti i debiti della società. Compiuta la liquidazione, i liquidatori devono redigere e sottoscrivere il bilancio finale, indicando la parte spettante a ciascun socio o azione nella divisione dell’attivo. Tale bilancio, accompagnato dalla relazione dei sindaci e del soggetto incaricato della revisione contabile, è depositato presso l’ufficio del registro delle imprese.



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Il bilancio finale di liquidazione e il piano di riparto Secondo il c.c. il bilancio finale di liquidazione si articola in due parti: 1)  Bilancio finale in senso stretto: fornisce le informazioni circa gli esiti

economici, finanziari e patrimoniali delle operazioni di liquidazione

2)  Il piano o prospetto di riparto: è la proposta di divisione dell’eventuale saldo attivo della liquidazione tra i soci.

Assolve dunque a una duplice funzione informativa (rivolta ai soci): quella dimostrativa e quella di rendicontazione, in ordine alle modalità di

svolgimento delle operazioni gestionali di liquidazione ed ai relativi risultati, in base ai quali calcolare le quote di riparto del netto residuo.


Gestioni straordinarie Corso di laurea Magistrale Economia ... · Tra gli esempi vi sono attività...

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