Post on 24-Jul-2020
LA STESURA DELLE PERIZIEE LA VALUTAZIONE D’AZIENDA NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE
INDICE
SLIDE
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE ALCUNI APPUNTI OPERATIVI
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIEAlcuni appunti operativi
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
Myth%1:%A%valuation%is%an%objective%search%for%“true” value! Truth&1.1:&All&valuations&are&biased.&The&only&questions&are&how&much&and&&in&which direction.
! Truth&1.2:&The&direction&and&magnitude&of&the&bias&in&your&valuation&is&&directly&proportional&to&who&pays&you&and&how&much&you&are paid.
Myth%2:%A%good%valuation%provides%a%precise%estimate%of value! Truth&2.1:&There&are&no&precise valuations! Truth&2.2:&The&payoff&to&valuation&is&greatest&when&valuation&is&least&&precise.
Myth%3:%The%more%quantitative%a%model,%the%better%the valuation! Truth&3.1:&One’s&understanding&of&a&valuation&model&is&inversely&&proportional&to&the&number&of&inputs&required&for&the model.
! Truth&3.2:&Simpler&valuation&models&do&much&better&than&complex ones.
AswathDamodaran
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
EXECUTIVE SUMMARY!Cenni normativi!Introduzione/ai/principi/di/creazione/di valore!I/Principi/Italiani/di/Valutazione (PIV)!Il/processo/valutativo,/valutazioni/assolute/e relative!Il/Giudizio/Integrato/di Valutazione!Le/metodologie valutative:
! I#metodi#finanziari:#il#Discounted+Cash Flow! I#metodi reddituali! Il#metodo#misto#con#stima#autonoma#del goodwill! Il#metodo#dei#multipli#di mercato
!Il/valore/nelle/operazioni straordinarie!La/valutazione/delle/aziende/in crisi
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
LA VALUTAZIONE NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE: CENNI NORMATIVI
Conferimento+d’azienda,+di+beni+o crediti
Stima#dei#conferimenti#di#beni#in#natura#e#dei#crediti/acquisti#di#beni#da##
promotori,#soci,#fondatori#e amministratori
Art.#2343#!2343#bis#C.C.#– relazione#di#stima#obbligatoria#per#le#S.p.a.##
Art.#2465#C.C.#– relazione#di#stima#obbligatoria#per S.r.l.
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
LA VALUTAZIONE NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE: CENNI NORMATIVIConferimento*d’azienda,*di*beni*o crediti
! Esperto(scelto(dal(Tribunale((Spa)(o(dalle(parti (Srl)
! eccezione'a'nomina'da'parte'del'Tribunale'per'soggetto''indipendente'dal'conferente,'da'soggetti'che'esercitano'il'controllo''sulla'conferente'e'dalla'conferitaria,'dotato'di'adeguata'e''comprovata'professionalità'(Art'2343'ter'comma'2'lettera b)
! Descrizione(dei(beni conferiti! Indicazione(dei(criteri(di(valutazione adottati! Attestazione(che(il(valore(della(stima(è(almeno(pari(a(quello((attribuito(ai(fini(della(determinazione(del(capitale(sociale(e((dell’eventuale sovrapprezzo
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
LA VALUTAZIONE NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE: CENNI NORMATIVI
Trasformazione
Stima(in(occasione(di(trasformazione(da(società(di(persone(a((società(di capitali
Art.(2500EterC.C.! Decisa(con(il(consenso(della(maggioranza(dei soci! Al(socio(che(non(ha(concorso(alla(decisione(spetta(il(diritto(di recesso! Capitale(della(trasformata(determinato(sui(valori(attuali(degli(elementi((dell’attivo(e(del passivo
! Il(valore(del(capitale(deve(risultare(da(relazione(di(stima(ai(sensi(degli((artt.(2343(o(2465 C.C.
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
LA VALUTAZIONE NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE: CENNI NORMATIVI
Rapporto'di'cambio'in'caso'di'fusione'o'scissione'(art.'2501'sexies/''2506'ter )
Stima&del&corretto&rapporto&di&cambio&da&indicarsi&nel&progetto&di&&fusione&o scissione
Redazione&obbligatoria°li&amministratori&di&una&relazione&sul&&progetto&di&fusione&o&scissione&che&evidenzi&eventuali&difficoltà&di&&valutazione
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
LA VALUTAZIONE NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE: CENNI NORMATIVI
Rapporto'di'cambio'in'caso'di'fusione'o scissione
Non&è&previsto&l’obbligo&di&nomina&di&un&esperto valutatore
! Art.&2505&C.C.&In&caso&di&fusione&per&incorporazione&di&società&&interamente posseduta
! Se&i&soci&all’unanimità&dichiarano&di&non&necessitare&della&relazione&&di&stima
! Art.&2506Eter&Nelle&scissioni&in&cui&le&azioni&o"e&sono&attribuite&in&&maniera proporzionale
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a) Purchase*Price*Allocation (PPA)
b) Impairment
! Partecipazioni! Asset Immateriali! Asset1materiali! …
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
VALUTAZIONI NON SOLO PER OBBLIGHI NORMATIVI
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
PRINCIPI DI CREAZIONE DI VALORE
Principi*generali*di valutazione! Azienda1come1entità unitaria
! Visione1dell’andamento futuro! Valutazione1separata1beni1non1necessari (S.A.)! Valore1minimo1=1valore1di liquidazione
! Valutazione1di1parti1o1quote d’azienda! Elemento umano
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
I CRITERI GUIDA DEL PERITO
! Bilanci'certificati'o revisionati! Plausibilità'e'coerenza'dei'dati'di previsione
! Delega'aspetti specialistici! Situazione fiscale! Passività potenziali
! Situazione'di'dipendenza unilaterale! Prudenza,'ma'non eccessiva! Possibilità'di'ipotesi alternative
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL PROCESSO VALUTATIVOI"principi"del"processo valutativo*:! coerenza'del'modello'di'business'con'l’“arena'competitiva”'e'con'le''risorse'disponibili'(tangible,'intangible)e'di management)A
! “somma'delle'parti”'se'esistono'business)units)distinte'e''separatamente valutabiliA
! separazione'della'valutazione'“stand.alone”'e'della'valutazione deiprospect potenzialiA
! definizione'della'struttura'finanziaria'non'solo'in'funzione'dei''benefici'fiscali,'ma'sulla'base'della'sostenibilità'dell’indebitamento''in'ottica'sia'economica'sia finanziariaA
! applicazione'dei'metodi'valutativi'nei'diversi'scenari'(sensitivity))analysis).
*)Borsa)Italiana). Guida)alla valutazione
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
PRINCIPI DI VALUTAZIONE (PIV)Sono$stati$varati$dal$Consiglio$dei$Garanti$dell'OIV$i$Principi$Italiani$di$$Valutazione (PIV).La$data$di$applicazione$è$il$1$gennaio 2016.
Destinatari)dei PIV! Utenti/fruitori$finali$delle valutazioni! Esperti$di valutazione! Auditors! Committenti
! Regulators! Contribuente/Agenzia$delle Entrate! Legislatore
! Magistrati
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
La)Valutazione)è)un)giudizio)ragionato)e)motivato)che)si)fonda)su)stime,)non))è)mai)il)risultato)di)un)mero)calcolo)matematico (1.1.1)
Il)giudizio)di)valutazione)deve)essere)formulato)obiettivamente)e)non)deve))sovra)o)sottorappresentare)il)risultato)della)valutazione (1.1.2)
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
FRAMEWORK CONCETTUALE
I"quattro"principi cardine:
! Ogni"valutazione"si"riferisce"ad"un"preciso"momento temporale
! Ogni"valutazione"è"per"sua"natura prospettica
! I"tassi"di"attualizzazione"sono"derivati"dal mercato
! Ogni"valutazione"può"essere"influenzata"dalla"liquidità"e"da"altri fattori
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
FRAMEWORK CONCETTUALELe#domande chiave
! Scopo"del"lavoro"– perché'si'sta'compiendo)la valutazione! Tipo"di"incarico"o"mandato"– con)quali limitazioni
! Tipologia"di"lavoro"– quali)attività)ha)svolto l’esperto
! Configurazione"di"valore"– chi)è)il)destinatario)del valore
! Data"della"valutazione"– quando)si)riferisce)la valutazione
! Unità"di"valutazione"– che)cosa)si)sta valutando
! Metodiche"di"valutazione"– come)si)sta valutando
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
FRAMEWORK CONCETTUALEGli$ambiti$della valutazioneIl#professionista#prima#di#accettare#l’incarico#deve#conoscere#e#valutare#i#seguenti##elementi:! L’oggetto#di#valutazione#ed#il#settore#in#cui#opera l’impresa8! La#data#di#riferimento#della valutazione8! Le#finalità,#i#presupposti#e#le responsabilità8! Il#tipo#di#valutazione,#gli#interlocutori#ed#i destinatari! La#natura#dei#rischi#e#le#aspettative#del committente! Stipulare#un#accordo#scritto#che#indichi#le#assunzioni#e#condizioni#limitative#del##giudizio#di valutazione.
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
FRAMEWORK CONCETTUALEObiettivoUna#valutazione$è#un#documento#che#contiene#un#giudizio#sul#valore diun’attività#(azienda,#partecipazione,#strumento#finanziario,#bene#reale,#bene##immateriale)#o#una#passività#fondato#su#uno#svolgimento#completo#del##processo$valutativo$che#si#sviluppa#attraverso#5 fasi:a) la#formazione#e#l’apprezzamento#della#base informativab) l’applicazione#dell’analisi fondamentalec) la#selezione#della#metodologia#o#delle#metodologie#di#stima#più#idonee#agli##
scopi#della valutazioned) l’apprezzamento#dei#principali#fattori#di rischioe) la#costruzione#di#una#razionale#sintesi valutativa(I.4.3)
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
FRAMEWORK CONCETTUALELa#relazione#di stimaLa#relazione#di#valutazione#deve#riportare#i#seguenti#contenuti minimi:1) Costituzione#ed#apprezzamento#della#base informativa2) Analisi#fondamentale3) Metodiche#di#valutazione adottate4) Criteri#di#valutazione adottati5) Scelte#compiute#relativamente#alla fiscalità6) Eventuale#applicazione#di#premi#o sconti7) Sviluppo#e#calcolo#delle#metodiche#di valutazione8) Identificazione#dei#principali#fattori#di rischio9) Costruzione#di#una#razionale#sintesi valutativa
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
Tipologie di valutazione1. Valutazione#(presuppone#completezza#di#informazione#e#svolgimento##
completo#del#processo valutativo)
2. Parere#valutativo#(informazione#incompleta#o#processo incompleto)
3. Fairness#opinion#(giudizio#su#una#decisione#già#assunta/da assumere)
4. Calcolo#valutativo#(applicazione#di#formule predefinite)
5. Revisione#del#lavoro#di#altro#esperto#(la#revisione#può#riguardare##qualunque#tipo#di#lavoro precedente)
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
LE FASI DEL PROCESSO VALUTATIVO
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
LA VALUTAZIONE D’AZIENDAIn%merito%al%possibile%oggetto%di%valutazione%è%possibile%distinguere%tre casistiche:
1) l’azienda+in+senso stretto
2) un+ramo d’azienda
3) una+partecipazione+rappresentativa+del+capitale d’azienda
4) uno+strumento finanziario
5) un+bene reale
6) un+bene immateriale
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
LA VALUTAZIONE D’AZIENDA
Nel$caso$in$cui$oggetto$di$valutazione$è$l’$azienda'il$processo$valutativo$$interessa$tutti$gli$elementi$attivi$e$passivi$che$compongono$il$capitale$$dell’azienda,$unitamente$agli$eventuali$rapporti$giuridici$che$in$essa$fanno capo.
Una$parte$degli$elementi$attivi$e$passivi$può$costituire$un$ramo'd’azienda'se$tra$essi$esiste$una$forma$di$coesione$e$tra$loro coordinati<
solo$in$questo$caso$si$può$parlare$di$ramo$d’azienda$che$è,$quindi,$una$parte$dell’azienda$dotata$di$una$configurabilità$distinta$come$struttura$e$come$capacità$di$generare valore.
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
LA VALUTAZIONE DI RAMO D’AZIENDAIl$processo$di$valutazione$di$un$ramo$d’azienda$deve considerare:
! la$difficoltà$nell’individuazione$dei$dati$economicoDfinanziari$ascrivibili$al$ramo$$stesso$per$mancanza$di$un$sistema$di$rilevazione dedicato<
! la$difficoltà$di$risalire$al$reddito$storico$del$singolo$ramo$d’azienda$se$non$$mediante$la$scomposizione$del$reddito$storico$globale$riferito$all’intera azienda<
! la$non$reale$applicabilità$di$tutti$i$metodi$generalmente$previsti$per$l’intera$$azienda$per$le$difficoltà$di$reperimento$dei$dati$(patrimoniali,$reddituali,$$finanziari,$ecc.)$da$ciascun$metodo richiesto<
! la difficoltà di ricostruire con precisione la storia del singolo ramo d’aziendapoiché spesso il ramo presenta delle connessioni con gli altri rami che nonconsentono un analisi disgiunta<
! la non completa autonomia del ramo d’azienda da valutare.
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
LA VALUTAZIONE DI PARTECIPAZIONI
Nel$caso$di$valutazione$di$una$partecipazione$al$capitale$dell’azienda,$$il$valore$complessivo$dell’azienda$stimato$rappresenta$la$base$su$cui$$determinare$il$valore$della$partecipazione$non totalitaria.
Due$differenti approcci:a) la$partecipazione$non$totalitaria$ha$valore$proporzionale$alla$percentuale$$che$si possiede
b) distinguere$se$la$partecipazione$non$totalitaria$è$di$controllo$(premio$di$$maggioranza$o$di$controllo)$o$meno$(sconto$di minoranza)
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
LA VALUTAZIONE DI BENI IMMATERIALILa$valutazione$di$un$bene$immateriale$può$essere$compiuta$facendo$$riferimento$a$ciascuna$delle$tre$metodiche$di$valutazione$conosciute$(mercato,$$reddito$e costo)
Ai$fini$di$selezionare$le$metodiche$più$appropriate$l’esperto$dovrebbe$$considerare$le$caratteristiche$del$bene$immateriale$ed$in$paricolare$la$sua$$riproducibilità,$la$natura$dei$benefici$che$esso$è$in$grado$di$generare$in$capo$al$$proprietario$(attuale$o$potenziale)$e$all’utilizzatore$e$l’esistenza$o$meno$di$un$$mercato$di riferimento.
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
VALUTAZIONI RELATIVE(concambio, scambio di partecipazioni, …)
Il#valore#negoziale#del#rapporto#di#cambio#può#dipendere da:
! confronto negoziale
! condizioni#di#subalternità#(fusione controllante:controllata)
! motivazioni#dell’aggregazione#(convergenza#di#società#indipendenti,##ristrutturazione#di#gruppo, …)
! Condizioni#particolari#(società#quotate, …)
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
L’APPROCCIOASSET-SIDEDue$approcci alternativiStimare#il#valore#dell’azienda#tenendo conto
a) della#struttura finanziariaDb) “neutralizzandola”#(Asset%Side)Approach)o#Debt%Free)Approach).
L’approccio$asset%side(è utilizzato:! nei#metodi#finanziari#(Unlevered)Discounted)Cash Flow)D! nei#metodi#reddituali#(Debt)Free Earning)D
! nei#metodi#basati#sui multipli.
Obiettivo:#determinare#il#valore#complessivo#(Firm)value)##indipendentemente#dalla#struttura#finanziaria#sottostante,#senza#cioè##considerare#gli#effetti#(positivi#o#negativi)#indotti#dal leverage.
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IMPIEGHI (ATTIVO)Immobilizzazioni**Magazzino
Capitale*Circolante*Netto**Partecipazioni
FONTI (PASSIVO)
Capitale*di*Soci**Debiti Finanziari
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL DEBT FREE APPROACHFIRM%VALUE:1valore1del1complesso aziendale
Tale1valore1è1di1competenza1dei1“finanziatori” dell’impresa
AZIONISTI ALTRI FINANZIATORI(obbligazionisti, banche)
VALOREDELL’EQUITY''(EQUITY VALUE)
VALORE*DELDEBITO
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Equity%Value%=1Firm%Value%+1Posizione1Finanziaria Netta
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
L’ASSET-SIDE APPROACH
EQUITY VALUE
OBIETTIVO:*determinazione*del*valore*di*mercato*dell’equity''dell’impresa
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
LA PFN
! È"un"indicatore"del"grado"di"indebitamento"di un’impresa! Viene"calcolata"come"differenza"tra"l’ammontare"dei"debiti"finanziari""e"quello"delle"disponibilità"liquide
! Definizione"più"comune"(da bilancio):
disponibilità"liquide""meno
debiti"finanziari"a"breve"e"a"lungo termine
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“Off#balance#sheet” financing!Leasing!Sale*and lease,back!Factoring!Contratti derivati
Debiti scaduti! Fornitori scaduti! Stipendi"Imposte/contr. scaduti
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
“DEBT LIKE ITEMS”
Impegni"finanziari""non"riflessi"in bilancio
Mancato pagamentonei"termini"“normali”"di"debiti""
che"hanno"migliorato""“artificiosamente”
la"PFN"alla"data"di analisi
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Errori%di%cut*off%e Classificazione! RIBA%non%scadute%classificate%%come liquidità
! Cut$off'finanziario:errata%%registrazione%incassi/pagamenti
! Interessi%passivi%classificati%nei%%“ratei%e risconti”
! Errata%classificazione%di%debiti%%finanziari%in%altre%voci%di S.P.
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
RETTIFICA DELLA PFN
Miglioramento%della%PFN%%per%effetto%di%errate%%
registrazioni%contabili%o%di%%classificazione%di bilancio
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
RETTIFICA DELLA PFN
Alcune%questioni dibattute:! il%debito%per%TFR%(e%eventuali%Fondi Pensione)! fondi%per%rischi%ed%oneri,%qualora%appostati%a%fronte%di%passività/rischi%%specifici
NB:$la$posizione$finanziaria$netta$è$da$rettificare$per$tenere$conto$di$$fenomeni$di$stagionalità$del$capitale$circolante$netto operativo
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W,W* P
ILegenda:W=.valore.di.capitale.economico8..W*=.valori potenziali8P=.prezzi compatibili8I=.base informativa
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL GIUDIZIO INTEGRATO DI VALUTAZIONE
GIV
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Analisi strategica
! quadromacroeconomico! quadro.di settore
Analisi.delle.risorse.e.delle..competenze.a livello:
! corporate! di.aree.di affari
Quadro.storico.dei.risultati.e..delle.loro componenti! contabili
! finanziari
! economici
Informazione patrimoniale
Altre informazioni
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
BASE INFORMATIVA GENERALE
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! economici
Analisi strategica:! quadromacroeconomico! quadro2di settore! analisi2delle2risorse2e2delle22competenze2a2livello22corporate2e2di2aree2di affari
Analisi delle22leve2del22valore2(e22dei prezzi)
PianoPrevisione22efficiente
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
L’ORGANIZZAZIONE DELLA PREVISIONE EFFICIENTEQuadro2storico2dei2risultati2e22delle2loro componenti:! contabili! finanziari
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Trend dimercato,
posizionamento
Performance storiche
Strategic & Action plans
Ipotesi economiche e
finanziarie
• Valutazione della strategia di marketing / posizionamento competititvo
• Analisi del mercato, della concorrenza e dei benchmarks
• Performance economico finanziarie
• Risultati raggiunti vs obiettivi strategici
• Futuro andamento della domanda/offerta di mercato
• Analisi dei driver futuri di competitività
• Analisi delle possibili strategie dei competitor
• Evoluzione della quota di mercato
• Evoluzione dei segmenti di mercato
• Definizione degli obiettivi strategici
• Analisi di corrispondenza tra strategie definite ed evoluzione del mercato e della concorrenza
• Analisi di corrispondenza tra Strategic & Action plans
• Analisi del piano investimenti
Analisi trendstorici +
rolling checksul BP a M/L
Analisi benchmark e concorrenti
diretti
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
VALUTAZIONE DEL BUSINESS PLAN
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
I METODI FINANZIARI
Discounted+cash flow:
il#valore#d’azienda#determinato#attraverso#l’attualizzazione#dei#flussi#di##cassa generati
! metodo#Unlevered(Discounted(Cash(Flow((approccio asset5side)
! metodo#di#flussi#netti#spettanti#agli#azionisti#(approccio equity5side)
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nFV%=%!CFi%vi%+%TVn vn
i=1
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
DISCOUNTED CASH FLOW
Unlevered+Discounted+Cash Flow
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Prevedere i''cash%flow%%disponibili
Stimareil tassodi sconto
Stimareil valoreterminale
Calcolaree interpretare'i risultati
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
DISCOUNTED CASH FLOW
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
DISCOUNTED CASH FLOW
Prevedere i''cash%flow%%disponibili
! Definire)le)componenti)dei)cash%flow disponibili
! Sviluppare)ipotesi)per)le)previsioni)e scenari
! Calcolare)e)valutare)le previsioni
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL FLUSSO DI CASSA OPERATIVO NETTO
Risultato)operativo (EBIT)– imposte(sul(risultato operativo
=#risultato)operativo)al)netto)delle)imposte)specifiche (NOPAT)+ ammortamenti
+/– variazione(fondi rischi+/– variazioni(negative/positive(del(capitale circolante
– investimenti(in(capitale fisso(al(netto(di(eventuali disinvestimenti)
=#Flusso#di#cassa#operativo#netto (OFCF)
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
DISCOUNTED CASH FLOW
Stimareil tassodi sconto
! Sviluppare(un(rapporto(di(indebitamento obiettivo
! Stimare(il(costo(del debito
! Stimare(il(costo(dell’equity
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Struttura&&del capitale
Costo&&del debito
Costo&&dell’equity
Risk*Free*Rate*+&Beta&*&Equity*Risk Premium
WACC&=&CE&*&E/(D+E)&+&CD&*&(1>Aliquota&fiscale)&* D/(D+E)
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
DISCOUNTED CASH FLOW
WACC:&Weighted*Average*Cost*of Capital
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rendimento
r
tempo
rendimento
Beta&=1rm
r
tempo
rendim
ento
Beta&>1
rm
r
tempo
rendimento
Beta&<1rm
r
tempo
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
DISCOUNTED CASH FLOW
WACC: BETA
Beta&= 0rm
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MARKET'RISK PREMIUMRISK'FREE RATE4,11% (a)
BETA0,57 (b) 5,70% (c)
COST'OF DEBT5,58% (d)
12Tax'rate72,5% (e)
COST'OFEQUITY7,99%
COST'OF'DEBT (NET)4,05%
ADDITIONALRISK''PREMIUM0,65% %'of Equity
80%**** (f)%'ofDebt
20%*** (f)
WACC7,20%
(a) BTP610y6(asta6dicembre2013)(b) Damodaran,62013(c) Fernandez6(IESE), 2013(d) IRS10y(e) Aliquota6fiscale6del27,5%(f) Struttura6finanziariabenchmark
BETA Air Transport Comparables
Beta unlevered 0,48 0,50tax 27,5% 27,5%D/E 0,25 0,25
Beta levered 0,57 0,59
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL WACC - UN ESEMPIO
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL WACC – DAL BETA UNLEVERED AL BETA LEVERED
!levered = !unlevered [1+(1-t)D/E]
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BETABeta%unlevered(average)
average0,56
tax 27,5%D/E 1,0
Beta%company 0,97Adjustment 10%Beta%company adj 1,06
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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL WACC - UN ESEMPIO DI CALCOLO
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
DISCOUNTED CASH FLOW
Stimareil valoreterminale
! Decidere)l’orizzonte)di previsione
! Stimare)i parametri
! Tasso)di)crescita (g)
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Il#fattore#di#crescita#non#può#essere#considerato#due##volte3#si#deve#quindi#scegliere#di#tenerne conto:
nella#stima#dei#flussi##attesi#a#medio/lungo##
terminenella#stima#del tasso
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
DISCOUNTED CASH FLOW
oppure
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È#possibile#esprimere#“g”#nella#misura#dei#flussi##(se#l’arco#temporale#è#inferiore#a#3#C 5 anni)
Sul#medio#lungo#termine#è possibile,in#via#approssimativa,#tradurre#il#fattore#di#crescita##
nella#misura#del tasso.
Da#queste#considerazioni#è#possibile##ricavare#la#relazione:
i=#i’#– g
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
DISCOUNTED CASH FLOW
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Settori Imprese+con+capacità+di+crescita reddituale
Alta Media Bassa
In+forte sviluppo 395% 293% 091%
Inmoderato+sviluppo
1,592,5% 192% 0%
Stazionari 091% 0% 0%
Decadenti 0% 0% 0%
Fonte:+Guatri+L.,+Trattato+sulla+valutazione+delle aziende
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
FATTORE “G”
53
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
DISCOUNTED CASH FLOW
Calcolaree interpretare,,i risultati
! Sviluppare+ed+interpretare+i risultati
! Confrontare+i+risultati+con+il+valore+dei comparable
! Utilizzare+la+sensitivity0analysis0per+evidenziare+i+fattori++e+le+variabili critiche
54
31
Caso SPEED
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
APPLICAZIONE DEL DCF
55
Financials (Euros/000) 2011 2012 2013 2014 2015 2016
actual actual budget plan plan planRevenues 5.500 5.625 6.025 7.030 7.585 8.065
External costs (4.126) (4.057) (4.071) (4.736) (5.101) (5.433)% revenues 675,0% 672,1% 667,6% 667,4% 667,3% 667,4%
HR (746) (808) (880) (1.000) (1.000) (1.050)% revenues 613,6% 614,4% 614,6% 614,2% 613,2% 613,0%
EBITDA 628 760 1.074 1.294 1.484 1.582% revenues 11,4% 13,5% 17,8% 18,4% 19,6% 19,6%
Amortizations/depreciations (170) (160) (160) (160) (160) (160)63,1% 62,8% 62,7% 62,3% 62,1% 62,0%
EBIT 458 600 914 1.134 1.324 1.422% revenues 8,3% 10,7% 15,2% 16,1% 17,5% 17,6%
Tax (173) (220) (321) (395) (455) (487)635,2% 634,8% 634,3% 634,3%
NOPAT 285 380 593 739 869 935% revenues 5,2% 6,8% 9,8% 10,5% 11,5% 11,6%
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
56
32
Free$Cash Flow
Evaluation based on Free Cash flow
(asset side, Debt-free)
(Euros/000) 2013 2014 2015 2016
Nopat 593 739 869 935
Change1in CNA (33) (62) (76) (61)
Capex (160) (160) (160) (160)
Free+cash flow 400 517 633 713
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
57
BETABeta1unlevered (average) 0,86tax 27,5%D/E 1,0
Beta company 1,48
58
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
WACC
33
8,5%Free(cash(flow(2016 projection
Growth rate 0,0%
Enterprise Value (EV) 8,4Meuro
Wacc 8,5%
Terminal Value Average(Free(cash(flow(2015/16 projection
Growth rate 0,0%
Enterprise Value (EV) 7,5Meuro
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
Enterprise ValueWaccTerminal(Value
59
9,0%Free(cash(flow(2016 projection
Growth rate 0,0%
Enterprise Value (EV) 7,9Meuro
WaccTerminal Value
9,0%Average(Free(cash(flow(2015/16 projection
Growth rate 0,0%
Enterprise Value (EV) 7,1Meuro
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
Enterprise Value
WaccTerminal Value
60
34
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
I METODI REDDITUALI
Le#diverse#soluzioni#applicative#del#metodo#reddituale derivano:
! da#come#vengono#definiti#e#misurati#i#flussi#del passato3
! dalla#durata#dell’orizzonte#temporale previsionale3
! da#come#tali#attese#sono#espresse#(analitiche#nei#primi#anni,#grandezze##medie#per#gli#anni#“più lontani”)3
! da#come#le#proiezioni#reddituali#risentono#dei#risultati storici3
! da#come#i#flussi#differiti#nel#tempo#sono attualizzati.
61
W#=#! Ri vi#+#TVvni=1
n
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
I METODI REDDITUALI
La#formula#più#comunemente#utilizzata#è#quella#della#“vita##limitata”#con#il#valore#terminale attualizzato
! con#l’uso#dei#redditi#attesi#per#anno#(modello#a#due stadi)
62
35
Wm#=#K#+#a#n#i’#(R#– i’’ K)
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL METODO MISTO CON STIMA DEL GOODWILL (CENNI)
Il#metodo#con#attualizzazione#limitata#del#sovrareddito medio
In cui
K:(capitale(netto rettificato
R:(Reddito(normale(medio(atteso((
n:(numero(definito(e(limitato(di anni
i’’:(tasso(di(remunerazione(“normale”(rispetto all’investimento
i’:(tasso(di(attualizzazione(del sovrareddito
63
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
GLI ONERI FISCALI POTENZIALI SULLE PLUSVALENZE
Un(problema(legato(alla(determinazione(di(K(è(la(necessità(che(sulle((
plusvalenze(potenziali(che(interessano(attività(e(passività(contabilizzate(vadano((
stimati(i(potenziali(carichi(fiscali(che(esse sottintendono.
Si(tratta(di(carichi(potenziali(e(comunque(differitiE(ciò(non(toglie(comunque((
l’opportunità(di(considerarliE(così(come,(per(contro,(vengono(considerate(nelle((
stime(patrimoniali(di(aziende(le(plusvalenze,(che(sono(pure(solo(valori((
potenziali.
64
36
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
L’APPROCCIO DI MERCATO: IL METODO DEI MULTIPLI
Il#valore#d’azienda#viene%determinato%sulla%base%di%rapporti%%desunti%da%effettivi%prezzi%dei%titoli%dei comparable.
La%scelta%dei%rapporti%significativi%sulla%base%dei%value driverdell’impresa.
FASI:! scelta%di%un%gruppo%di comparable9! calcolo%dei%multipli%per%i%comparable selezionati9! calcolo%dei%multipli medi.
65
LA VALUTAZIONEDELLE AZIENDE
LE ASSUMPTIONS DI BASE
Le valutazioni condotte sulla base del metodo dei multipli si fondano sudue assunti principali:1) i tassi di crescita attesi dei flussi di cassa aziendali e del tasso di
rischiosità sono identici92) il valore dell'impresa varia in proporzione diretta con le variazioni
intercorrenti nella variabile economica scelta come parametro diperformance.
Queste%ipotesi#sono%raramente#soddisfatte#nella realtà.
66
37
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL METODO DEI MULTIPLI: LE FASI
L’applicazione,del,metodo,dei,multipli,si,svolge,lungo,le,seguenti fasi:! scelta,dei,multipli significativi6! scelta,di,un,gruppo,di,società confrontabili6! calcolo,dei,multipli,per,le,società selezionate6
! identificazione,dell’intervallo,di,valore,dei,multipli,da,applicare,alle,,società,oggetto,di valutazione6
! applicazione,dei multipli.
N.B.:,I,multipli,possono,essere,utilizzati,anche,per,calcolare,il,terminal))value.
67
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
MULTIPLI ASSET-SIDE ED EQUITY-SIDE
Multipli'maggiormente utilizzati:! P/E (price/earning)
! P/BV,(price/book value)
! FV/EBIT,(firm)value/earning)before)interest)and Taxes)! FV/EBITDA,(firm)value/earning)before)interest,)Taxes,)Depreciation))
and Amortization)
! FV/S,(firm value/sales)
! Altri,driver
68
38
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
LA DETERMINAZIONE DEL CAMPIONE
a) Confronto)infrasettoriale)a)livello domestico2b) confronto)infrasettoriale)a)livello internazionale2c) confronto intersettoriale2
Da considerare:
!dimensioni,)crescita,)struttura)finanziaria)e patrimoniale2
!composizione)fatturato,)posizionamento)competitivo,)capacità))d’innovazione,)business model.
69
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
UN ESEMPIO DI CONFRONTO INTERSETTORIALE
70
39
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
I MULTIPLI DAL PUNTO DI VISTA TEMPORALE
!Storico:(ultimo(bilancio(annuale approvato
!Trailing:(sommatoria(ultimi(4 trimestri
!Leading:(dato prospettico
71
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
72
40
Security
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
STIMA DEL CAPITALE ECONOMICO
73
Descrizione2009-E
€ / 000 %
2010-E
€ / 000 %
2011-E
€ / 000 %
2012 E
€ / 000 %
2013 E
€ / 000 %
+ Ricavi de lle pre sta zioni e altri.proventi(1 ) 35.000 100,00% 36.400 100,00% 37.492 100,00% 38.242 100,00% 38.624 100,00%
+ Altri.rica.vi.e.proventi > 0,00% > 0,00% > 0,00% > 0,00% > 0,00%
A Valore-della produzione 35.000 100,00% 36.400 100,00% 37.492 100,00% 38.242 100,00% 38.624 100,00%
) Cos ti.per servizi tipici e comme rcia li 31.488 89,97% 32.559 89,45% 33.344 88,94% 33.742 88,23% 33.796 87,50%
) Cos ti.per servizi amm.vi e genera li 1.095 3,13% 1.128 3,10% 1.162 3,10% 1.197 3,13% 1.232 3,19%
) Cos to per il persona le 447 1,28% 460 1,26% 474 1,26% 488 1,28% 503 1,30%
) Ammortamenti e sva lutazioni 118 0,34% 117 0,32% 107 0,29% 107 0,28% 80 0,21%
) Altri one ri ope rativi 35 0,10% 36 0,10% 37 0,10% 38 0,10% 39 0,10%
B Reddito-operativo-(EBIT ) 1.817 5,19% 2.100 5,77% 2.369 6,32% 2.671 6,98% 2.974 7,70%
G One ri finanziari (a l ne tto de i proventi) 219 0,63% 257 0,71% > 23 -0,06% > 283 -0,74% > 371 -0,96%
C Risultato-ante imposte 1.598 4,57% 1.843 5,06% 2.392 6,38% 2.954 7,72% 3.345 8,66%
G IRES.(27,5%)( 2 ) 495 1,41% 562 1,54% 713 1,90% 867 2,27% 975 2,52%
G IRAP (3,9%)(3 ) 104 0,30% 115 0,32% 126 0,34% 139 0,36% 151 0,39%
D Risultato netto 1.000 2,86% 1.166 3,20% 1.553 4,14% 1.948 5,09% 2.219 5,75%
r Coefficiente.di.omogeneizza zione 0,9852 0,9707 0,9563 0,9422 0,9283
Risultato-netto-normalizzato-(D-•r) 985 1.132 1.485 1.835 2.060
(1/)/Con/utilizzo/di/un/ta/sso/di/crescita/decrescente/di/1/punto/percentua/le/su/ba/se/a/nnua/(per/il/2010/il/ta/sso/è/pa/ri/a/l 4/%)
(2/)/Ca/lcola/ta/sul/risulta/to/ante-imposte/previsiona/le/incrementa/to/di/€/200/.000/a/titolo/di/va/ria/zioni/nette/in/aumento/(rela/tive/principa/lmente/a/costi/perautovetture)
(3/)/Ca/lcola/ta/sul/reddito/opera/tivo/incrementato/dei/costi/per/il/persona/le/e/di/€/400/.000/a/titolo/di/va/ria/zioni/nette/in/a/umento/(rela/tive/principa/lmente/a/compensi amministratori)
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
74
I DATI PREVISIONALI
41
DescrizioneRendimento..lordo
Aliquotadi..tassazione
Rendimento..netto
BTP$10$a$nni$– 2004 3,79% 12,50% 3,32%
BTP$10$a$nni$– 2005 3,47% 12,50% 3,04%
BTP$10$a$nni$– 2006 4,17% 12,50% 3,65%
BTP$10$a$nni$– 2007 4,62% 12,50% 4,04%
BTP$10$a$nni$– 2008 (1) 4,43% 12,50% 3,88%
Media.aritmetica (a) 3,59%
Infla$zione$me$dia$2004?2010(b) 1,89%
T.asso.risk%free%reale.[(1.+.a)./.(1.+.b).–1] 1,67%
Premio.per.il.rischio.(riskpremium) 6,00%
T.asso.di.attualizzazione.=.T.asso.risk%free%reale + risk premium 7,67%
(1#)#Risulta#to#a#sta#del#30 /12/2008
75
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE (BREVE PERIODO)
DescrizioneR endimento..
lordo
Aliquota di..
tassazione
R endimento..
netto
BTP$30$a$nni$– 2004 4,89% 12,50% 4,28%
BTP$30$a$nni$– 2005 4,00% 12,50% 3,50%
BTP$30$a$nni$– 2006 4,70% 12,50% 4,11%
BTP$30$a$nni$– 2007 5,00% 12,50% 4,38%
BTP$30$a$nni$– 2008$(1) 5,28% 12,50% 4,62%
Media.aritmetica (a) 4,18%
Infla$zione$me$dia$2004?2010 (b) 1,89%
T.asso.risk%free%reale.[(1.+.a)./.(1.+.b).– 1] 2,25%
Premio.per.il.rischio.(risk premium) 6,00%
T.asso.di.attualizzazione.=.T.asso.risk%free%reale + risk premium 8,25%
(1#) #Risulta#to#a#sta#del13/11/2008
76
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE (LUNGO PERIODO)
42
Valore'attualizzato'redditi'attesi'(VA)'='Rt'•'(1'+'i’) – t € 5.870.198
Esercizio Rt Valore'attualizzato
2009 € 985.425 € 915.227
2010 € 1.131.877 € 976.360
2011 € 1.484.686 € 1.189.462
2012 € 1.835.315 € 1.365.626
2013 € 2.059.862 € 1.423.523
VA'='R t'•'(1'+ i’)– t € 5.870.198
1.'Metodo reddituale
Vit$a$limitata
R Reddito medio norma le atte so € 1.499.432
R’ Reddito medio norma le atte so (ridotto de l 20%) € 1.199.546
n Numero di ese rcizi di pianificazione esplicita 5
i’ Tasso di attualizzazione (conCrendimento risk free BTPC10Canni) 7,67%
i’’ Tasso di attualizzazione (conCrendimento risk free BTPC30Canni) 8,25%
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
Valore'finale''(VF)'='(R’'/''i’’)''•'(1'+'i’) – n €'''''' 10.048.226
Valore'economico'(W'1)'='Valore'attualizzato''redditi'attesi'+'Valore finale €'''''' 15.918.424
77
IL METODO REDDITUALE
Descrizione2009 E
€ / 000 %
2010 E
€ / 000 %
2011 E
€ / 000 %
2012'E
€ / 000 %
2013'E
€ / 000 %
+ Ricavi delle prestazioni 35.000 100 ,00% 36.400 100 ,00% 37.492 100 ,00% 38.242 100 ,00% 38.624 100 ,00%
+ AltriCricaCviCeCproventi I 0 ,00% I 0 ,00% I 0 ,00% I 0 ,0 0% I 0 ,0 0%
A Valore'della produzione 35.000 1 0 0 ,0 0% 36.400 1 0 0 ,0 0% 37.492 1 0 0 ,0 0% 38.242 1 0 0 ,0 0% 38.624 1 0 0 ,0 0%
! Costi per se rvizi tipiciCe comme rciali 31.488 89 ,97% 32.559 89 ,45% 33.344 88 ,94% 33.742 88 ,23 % 33.796 87 ,50 %
! Costi per se rvizi amm.vi e generali 1.095 3 ,13% 1.128 3 ,10% 1.162 3 ,10% 1.197 3 ,13% 1.232 3,19%
! Costo per il persona le 447 1,2 8% 460 1,2 6% 474 1,2 6% 488 1,2 8% 503 1,30%
! AmmortamentiCe sva lutazioni 118 0 ,34% 117 0 ,32% 107 0 ,29% 107 0 ,2 8% 80 0,2 1%
! Altri one ri operativi 35 0 ,10% 36 0 ,10% 37 0 ,10% 38 0 ,10% 39 0,10%
B Reddito'operativo'(EBIT ) 1.817 5 ,19% 2.100 5 ,77% 2.369 6 ,32% 2.671 6 ,9 8% 2.974 7 ,7 0%
R IRESC(27,5%)( 1 ) 555 1,5 9% 633 1,7 4% 706 1,8 8% 789 2 ,0 6% 873 2 ,2 6%
R IRAPC(3,9%)(2 ) 104 0 ,30% 115 0 ,32% 126 0 ,34% 139 0 ,3 6% 151 0 ,3 9%
C Reddito'operativo'netto'(NOPAT ) 1.158 3 ,31% 1.352 3 ,71% 1.537 4 ,10% 1.743 4 ,5 6% 1.950 5 ,0 5%
+ Accantonamento TFR 27 0 ,08% 28 0 ,08% 28 0 ,07% 29 0 ,0 8% 30 0 ,0 8%
+ AmmortamentiCe sva lutazioni 118 0 ,34% 117 0 ,32% 107 0 ,29% 107 0 ,2 8% 80 0,2 1%
D Flusso'di'cassa'operativo (FCFO) 1.303 3 ,72% 1.497 4 ,11% 1.672 4 ,46% 1.879 4 ,9 1% 2.060 5 ,3 3%
(1)$C a $ lcola$ta$sul$reddito$operativo$incrementato$d i $€$200 .000 $a$titolo$d i$va$ria$zioni$nette$in $a$umento$(rela$tive$principa$lmente$a$costi$per autovetture)
(2)$C a $ lcola$ta$sul$reddito$operativo$incrementato$dei$costi$per$il$personale$e$d i $€$400 $ .000 $a$titolo$d i$va$ria$zioni$nette$in $a$umento$(rela$tive$principa$lmente$a$compensi ammin istratori)
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
78
I DATI PREVISIONALI
43
Variazione CCN €,3.244.763,€,2.303.000,€,679.,385,€,557.968,€ 317.886
(1#)#Con#esclusione#delle#quote#plurienna li
Descrizione 2008 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E
+ Crediti(verso clienti € 16.011.350 € 12.250.000 € 12.740.000 € 13.122.200 € 13.384.644 € 13.518.490
+ Crediti(verso(società(del Gruppo € 1.672.603 € 750.000 € 750.000 € 750.000 € 750.000 € 750.000
? Debiti(verso(fornitori ?€ 26.161.823 ?€ 18.375.000 ?€ 16.562.000 ?€ 15.746.640 ?€ 15.392.341 ?€ 15.208.301
? Debiti(verso(società(del Gruppo ?€ 370.404 ?€ 300.000 ?€ 300.000 ?€ 300.000 ?€ 300.000 ?€ 300.000
A CCN,(gestione commerciale) C€ 8.848.274 C€ 5.675.000 C€ 3.372.000 C€ 2.174.440 C€ 1.557.697 C€ 1.239.811
+ Altri(crediti(a breve € 614.303 € 700.000 € 700.000 € 700.000 € 700.000 € 700.000
+ Rate(i(e(ris(contia(ttivi(1) € 606.950 € 606.950 € 606.950 € 88.775 € 30.000 € 30.000
? Altri(debiti(a breve ?€ 885.792 ?€ 900.000 ?€ 900.000 ?€ 900.000 ?€ 900.000 ?€ 900.000
? Ratei(e risconti pass ivi(1) ?€ 30.000 ?€ 30.000 ?€ 30.000 ?€ 30.000 ?€ 30.000 ?€ 30.000
B CCN,(gestione residuale) € 305.461 € 376.950 € 376.950 C€ 141.225 C€ 200.000 C€ 200.000
CCN,complessivo,(A,+ B) C€ 8.542.813 C€ 5.298.050 C€ 2.995.050 C€ 2.315.665 C€ 1.757.697 C€ 1.439.811
Descrizione 2009,E 2010,E 2011,E 2012,E 2013 E
D
C
C
Flusso,di,cassa operativo
Inve(s(time(nti(in(capita(le(fis(so((
Investimenti in capitale circolante
€
?€
?€
1.303.471
50.000
3.244.763
€
?€
?€
1.496.692
50.000
2.303.000
€
?€
?€
1.671.431
50.000
679.385
€
?€
?€
1.878.873
50.000
557.968
€
?€
?€
2.060.117
50.000
317.886
E Flusso,di,cassa,perl’impresa C€ 1.991.292 C€ 856.308 € 942.046 € 1.270.905 € 1.692.231
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
79
I DATI PREVISIONALI
Valore,nominale,,surplusassets (b) €,,,,, 10.000.000
Valore,attuale,surplus)assets))(a + b) € 9.003.054
Esercizio SA KD KD ’,=,KD •,(1,– T) P,,=,SA• KD’ P,•,(1,+,WACC),– t
2009 €((((((( 10.000.000 ?7,50%
2010 €((((((( 10.000.000 ?7,50%
?5,44%
?5,44%
?€
?€
544.000
544.000
?€
?€
513.062
483.884
Rendimenti,differenziali,surplus)assets (a) C€ 996.946
Esercizio FCFOt Valore attualizzato
2009 ?€ 1.991.292 ?€ 1.878.046
2010 ?€ 856.308 ?€ 761.680
2011 € 942.046 € 790.289
2012 € 1.270.905 € 1.005.537
2013 € 1.692.231 € 1.262.746
VA,=,FCFOt,•,(1,+WACC),– t € 418.846
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
80
DCF
44
2.#Metodo finanziario
Unlevered(Discounted(Cash(Flow Method
FCFO Flus%so%di%cassa%dis%ponibile%pe%r%l’im%pre%sa (201262013) € 1.481.568
FCFO’ Flus%so%di%cassa%dis%ponibile%pe%r%l’im%pre%sa%(201262013)ridotto de%l20% € 1.185.254
n Numero di ese rcizi di pianificazione e splicita 5
WACC Costo%me%dio%ponde%rato%de%l%capita%le%investito 6,03%
g Tasso%di%cre%scita%de%l%flusso%di%cassa%(g(rowth rate) 61,50%
SA Attività%e%strane%e%a%lla%formazione%de%i%flussi%di%cassa (%surplus assets ) € 9.003.054
D Pos%izione%fina%nzia%ria%netta € 2.989.421
Valore#attuale#flussi#di#cassa#attesi#(VA)#=#FCFOt#•#(1#+WACC)–t € 418.846
Valore#finale#(VF)#=#[FCFO’#/#(WACC#– g)]#•#(1#+#WACC) –n € 11.745.531
Enterprise)value)(EV)#=#Valore#attuale#flussi#di#cassa#attesi#+#VF#+ SA € 21.167.431
Valore#economico#(W#2)#=#EV#– D € 18.178.010
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
81
DCF
Comparables 2007 2008 EV#/#Sales 2007 2008EV#/##
EBIT
DA
2007 2008EV#/##
EBIT
Niscayah (SW E) n.d. 0,55%x 0,55 x n.d. 5,61%x 5,61 x n.d. 7,55 x 7,55 x
Se%curitas (SW E) 0,64 x 0,52%x 0,58 x 7,70%x 6,70%x 7,20 x 11,16 x 9,71 x 10,44 x
G4S (GBR) 0,61 x 0,69%x 0,65 x 7,33%x 6,91%x 7,12 x 11,22 x 15,91 x 13,57 x
Prose gur (SPA) 1,03 x 0,82%x 0,93 x 11,33%x 9,24%x 10,29 x 15,96 x 8,28 x 12,12 x
Garda%W%orld%Se%curity%(CAN)%0,92 x 0,58%x 0,75 x 10,92%x 6,38%x 8,65 x 13,16 x 11,67 x 12,42 x
Media aritmetica 0,69 x 7,77 x 11,22 x
Media#aritmetica#(esclusi#gli#estrem i) 0,66 x 7,66 x 11,66 x
Va(lore(minimo 0,55x 5,61 x 7,55 x
Valore massimo 0,93x 10,29 x 13,57 x
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
82
MULTIPLI DI MERCATO
45
2009
(A)
Multiplo
(B)
Enterprise value
(C0=0A0•B)Misura0diperformance
Ricavi netti vendite e prestazioni (Sales) € 35.000.000 0,66x € 23.100.000
Margine?ope?ra?tivo?lordo?(EBITDA) € 1.969.997 7,66x € 15.083.610
Re?ddito?ope?rativo?(EBIT) € 1.817.336 11,66 x € 21.190.138
Media0aritmetica € 19.791.249
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
83
MULTIPLI DI MERCATO
3.a0Metodo0dei0prezzi probabili
Mult%ipli%di%società%comparabili
EVM00
SA
Va?lore?te?oric?o?comple?ss ivo?di?borsa?(enterprise%value)
Attività e stra ne e a ll’a ttività ca ratte ris tica (surplus assets)
€
€
19.791.249
9.003.054
D Pos izione fina nzia ria ne tta € 2.989.421
d Sconto?pe?r?ca?re?nza?di?ne?gozia?bilità?(discount%for%lack%of marketability) 30%
Valore0teorico0complessivo0di0borsa0adjusted (EV)0=0EVM0+0SA € 28.794.303
Valore0teorico0di0borsa0dell’equity1(1WM)=0EV0– D € 25.804.882
Discount%for%lack%of%marketability%=?W?M?• d € 7.741.465
Valore0econom0ico0(W03.a)0=0WM0– Discount1for1lack1of marketability € 18.063.417
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
84
MULTIPLI DI MERCATO
46
Transazioni comparabili Anno EV1/1EBIT DA
Sicurgloba l+(buy out ) 2004 6,73 x
I.V.R.I.+(buy(out ) 2006 8,33 x
Sicurgloba l (seconda ry buy out ) 2007 8,75 x
Media1aritmetica 7,94 x
Valore1teorico1complessivo1di1acquisizione11adjusted(((EV)1=1 EVA11+ SA €1111111 24.644.830
Valore1(prezzo)1teorico11per11l’acquirente1(W1A)1=11EV– D €1111111 21.655.409
Sconto+di+liquidità++=+W+A •d €+++++++++ 3.248.311
Valore1econom1ico11(W13.b)1=1WA 11– Sconto di liquidità € 18.407.098
3.b1Metodo1dei1prezzi probabili
Multipli di transazioni comparabili
EVA Va+lore+te+orico+comple+ss+ivo+di+acquisizione+(enterprise(value) € 15.641.776
SA Attività+e+stra+ne+e+a+ll’a+ttività+cara+tte+ristica+(surplusassets) € 9.003.054
D Posizione+fina+nzia+ria+ne+tta € 2.989.421
d Sconto+di+liquidità+(pe+r+e+sprim+e+re+un+va+lore+stand(alone() 15%
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
85
TRANSAZIONI DI MERCATO
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL VALORE NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE
La#Parte#quarta#*Applicazioni#particolari#dell’exposure#draft#dei&Principi&Italiani&di&&Valutazione&(PIV)&dedica&io&spazio&alle&valutazioni&nelle&operazioni&&straordinarie.
In&tale&sezione&sono&presenti&35&principi&in&materia&di&valutazioni&di&acquisizione,&&cessione&e&fusione&fra&soggetti&indipendenti,&di&valutazioni&legali&in&genere&oltre&&che&di&stime&nelle&operazioni&di&aumento&di&capitale,&fusione&e&scissione,&&conferimento,&trasformazione&e recesso.
86
47
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL VALORE NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE
Alcune'elementi'di attenzione:
! il'principio'della'prevalenza)della)sostanza)sulla)forma)(principio IV.2.1)! individuazione'per'singola'operazione'straordinaria'della'configurazione'di''valore'adottabile'e'dell’unità'di valutazione
! verifica'dell’autonoma'capacità'di'reddito,'considerando'se'la beneficiariaintegra'l’eventuale'mancanza'di'talune'attività'o'processi'direttamente'con''le'attività'di'cui'già'dispone'o'ricorrendo'al'mercato'(principio IV.5.1).
87
valore'dei'«benefici)privati»,''ovvero'dei'flussi'di'risultato''per'l'acquirente'che'si''generano'“fuori”''dell’azienda target
valoredelle'sinergie chel’acquirente''(principio IV.1.4.)
VALORE'«STANDALONE»
valore'degli eventuali«benefici'privati»'cui'rinuncerà'il''venditore'a'seguito'della cessione
ACQUISIZIONE
CESSIONE
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL VALORE NELLE OPERAZIONI STRAORDINARIE
88
48
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
CONFERIMENTO! Per$il$principio$della$prevalenza$della$sostanza$economica$se$la$conferitaria$$è$preesistente$la$valutazione$dovrà$garantire$creditori$e$terzi$non$solo$$dell’effettiva$sussistenza$del$capitale$bensì$anche$dell’esistenza$di$equilibrio$$negoziale$fra$valore$del$conferimento$e$valore$delle$nuove$azioni/quote$$emesse
! L’unità$di$valutazione$è$evidentemente$rappresentata$dai$beni$oggetto$di$$conferimento.$Nel$caso$di$rami$di$azienda$l’esperto$sarà$chiamato$anche$a$$verificarne$l’autonoma$capacità$di$reddito,$considerando$se$la$beneficiaria$$integra$l’eventuale$mancanza$di$talune$attività$o$processi$direttamente$con$le$$attività$di$cui$già$dispone$o$ricorrendo$al$mercato$(principio IV.5.1).
! La$configurazione$di$valore$da$adottare$è$normalmente$rappresentato$dal$$minore$tra$il$valore$intrinseco$e$il$valore0normale0di0mercato0(principi IV.5.2).
89
Immobiliare*srl
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
CONFERIMENTO
90
49
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
1.#Finalità#ed#oggetto dell’incarico
L’incarico)professionale,)conferito)con)vostra)lettera)d’incarico)dell’otto))aprile)2013,)consiste)nel)fornire)un)supporto)all’)organo)amministrativo))per)la)stima)del)Capitale)economico)del)ramo)d’azienda)di)Immobiliare))Srl)relativo)alla)gestione)di)tre)immobili)ad)uso)uffici)ubicati)a)Milano)(2)))e)Torino)detenuti)in)locazione)e)per)i)quali)sono)in)corso)contratti)di))domiciliazione)e)fornitura)di)servizi accessori
91
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
Alika#Ramo d'azienda
(Gruppo Reply)
P P P P P P
VOCI 2013 2014 2015 2016 2017 2018
SEGRETERIA 448,1 461,6 475,4 489,7 504,4 519,5
AFFITTI E SPESE CONDOMINIAL I 3.427,8 3.483,4 3.540,3 3.598,4 3.657,9 3.718,7
ALTRE SPESE UFFICIO 1.682,8 1.730,1 1.729,0 1.739,6 1.630,5 1.683,3
ALTRI COST I 525,7 667,1 693,2 764,0 791,9 822,3
AMMORTAMENT I 660,3 735,1 702,6 639,4 460,9 430,3
TOTALE COST I 6.744,8 7.077,2 7.140,5 7.231,1 7.045,6 7.174,1
Canoni cent ro uf f ici 7.485,0 7.798,9 7.924,4 7.969,1 7.991,5 8.013,9
Istat 117,0 235,9 355,4 475,3 595,5
TOTALE RICAVI 7.485,0 7.915,9 8.160,2 8.324,5 8.466,7 8.609,3
MARGINE 740,2 838,7 1.019,7 1.093,4 1.421,2 1.435,2
MARGINE % 9,9% 10, 6% 12,5% 13,1% 16,8% 16,7%
INVESTIMENTI 2013 2014 2015 2016 2017 2018
I n ves t im en t i
Mobili)e ar redi 99,6 140,0 140,0 192,0 192,0 192,0
Impianti 120,0 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0
Migliorie)s u ) beni terz i 401,7
Altri)beni materiali 35,3 22,0 22,0 22,0 22,0 22,0
Altri)beni immateriali 106,5
TOTAL I 763,2 247,0 247,0 299,0 299,0 299,0
92
50
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
Approccio metodologico
! approccio'“asset,side”,'ritenuto'il'più'adatto'agli'obiettivi'della'valutazione'ed''alla'tipologia'dello'stesso'e'alla'base'informativa disponibile.
! Il'metodo'prescelto'è'stato'quello'misto'patrimoniale,reddituale'con'stima''autonoma'del goodwill.
! Come'metodo'di'controllo'quello'finanziario'dell’Unlevered'Discounted'Cash''Flow'scontando'i'flussi'di'cassa'operativi'after'tax'puntuali'per'l’intera'durata''del'piano,'integrato'delle'necessarie'ipotesi'patrimoniali'e'finanziarie'qualora''mancanti'nel'piano'fornito,'oltre'alla'determinazione'di'un'valore'terminale'alla''fine'del'periodo'di'previsione esplicita.
93
ALIKA%& Capitale%investito"normale"Dati%in%Euro migliaia 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Immobilizzazioni%nette 3.063 3.166 2.678 2.222 1.882 1.720 1.588
CCN (7) 37 60 87 113 126 134Attivo%Circolante 332 451 477 491 516 526 552Passivo%Circolante (578) (693) (724) (734) (734) (756) (778)∆%CCN%per%effetto%dinamiche infrannuali 238 280 307 331 332 357 360
Fondo TFR (129) (163) (197) (232) (268) (306) (344)
CAPITALE INVESTITO 2.926 3.040 2.541 2.077%%%%%%% 1.726%%%%%%% 1.540 1.379
CAPITALE INVESTITO MEDIO 2.983 2.791 2.309%%%%%%% 1.902%%%%%%% 1.633 1.459
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
METODO PATRIMONIALE MISTO
94
51
Reddito'operativo'totale (CM71+C11+K1)Dati%in Euro migliaia 2013 2014 2015 2016 2017 2018
EBIT740 839 1.020 1.093 1.421 1.435
Adjustment%(specific%business risk 0 (79) (163) (250) (254) (344)Adjustment%(specific%business risk 0% I1% I2% I3% I3% I4%
Imposte figurative (250) (257) (287) (284) (386) (363)
NOPAT adjusted 490 503 569 560 781 728
ALIKA % Ramo d'azienda 2013 2014 2015 2016 2017 2018
RICAVI 7.485,0 7.915,9 8.160,2 8.324,5 8.466,7 8.609,3
Personale 448,1 461,6 475,4 489,7 504,4 519,5Affitti-e-spese condominiali 3.427,8 3.483,4 3.540,3 3.598,4 3.657,9 3.718,7Altre-spese ufficio 1.682,8 1.730,1 1.729,0 1.739,6 1.630,5 1.683,3Altri costi 525,7 667,1 693,2 764,0 791,9 822,3Ammortamenti 660,3 735,1 702,6 639,4 460,9 430,3
TOTALECOSTI 6.744,8 7.077,2 7.140,5 7.231,1 7.045,6 7.174,1
EBT 740,2 838,7 1.019,7 1.093,4 1.421,2 1.435,2EBT% 9,9% 10,6% 12,5% 13,1% 16,8% 16,7%
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
METODO PATRIMONIALE MISTO
95
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
METODO PATRIMONIALE MISTO
96
52
Metodo&misto patrimoniale/redditualeDati%in%Euro migliaia 2013 2014 2015 2016 2017 2018
NOPAT adj 490 503 569 560 781 728
Capitale%investito%netto%"normale"%(medio)%%
Costo%del%capitale (wacc)
Rendimento%normale atteso
9,5%
2.983
283
2.791
265
2.311
219
1.906
181
1.638
155
1.463
139
Sovra/sotto rendimento 207 238 350 379 626 589
11,0%PeriodoTasso%di%attualizzazione%del%sovrareddito%%
Fattore%di attualizzazione
1 2 3 4 5 6
0,90 0,81 0,73 0,66 0,59 0,53
Sovra/sotto rendimento attualizzato 187 193 256 250 371 315
Goodwill/(Badwill) 1.572
Capitale%Investito%netto 31/12/2012 2.218
Valore&del&ramo&d'azienda&al 31/12/12 3.790
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
METODO PATRIMONIALE MISTO
97
Metodo&Discounted&Cash&Flow (DCF)Dati%in%Euro migliaia 2013 2014 2015 2016 2017 2018
NOPAT adj 490 503 569 560 781 728
Amortization/Depreciations 660 735 703 639 461 430
TFR 33 34 35 36 37 38
Free&Cash Flow 1.184 1.272 1.307 1.235 1.279 1.197
Metodo&Discounted&Cash&Flow (DCF)Dati%in%Euro migliaia 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Free&Cash Flow 1.184 1.272 1.307 1.235 1.279 1.197
∆ CCN (45) (24) (29) (28) (11) (8)
Investimenti (763) (247) (247) (299) (299) (299)
Operating&CashFlow 376 1.001 1.031 908 969 890
Metodo&Discounted&Cash&Flow (DCF)Dati%in%Euro migliaia 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Operating&CashFlow 376 1.001 1.031 908 969 890
Periodo%%Wacc
9,5%1 2 3 4 5 6
Fattore%di attualizzazione 0,91 0,83 0,76 0,70 0,64 0,58
∆
Actualized&&Operating&CashFlow 343 835 785 632 616 516
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
METODO DCF
98
53
Milano ' Via Koch, 1Immobile 1
EBIT 923Adjustment*(specific*business risk) (272)Adjustment*(specific*business*risk) % 76,0%Imposte figurative (225)NOPAT adjusted 426
Ammortamenti 310
Investimenti (270)
Operating:Cash Flow 466
Durata (anni) 5,0
Fattore*di*attualizzazione*(rendita costante) 2,2
Valore Terminale 1.040
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
METODO DCF
TV#=#FCFOmedio#•*a#n i
99
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
TRASFORMAZIONE! Art.&2500&ter&CC&richiama&i&criteri&previsti&per&i&conferimenti&in&spa&e srl! Si&avranno quindi:! Valutazione&patrimoniale&analitica&(unica&differenza&rispetto&al&conferimento&&effettuato&a&«valori&correnti»&gli&oneri&fiscali&potenziali&sulle plusvalenze)
! Verifica&reddituale&analoga&a&quelle&dei conferimenti
NB:&attenzione&all’iscrivibilità&di&eventuale goodwill
100
54
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
AUMENTI DI CAPITALE CON LIMITAZIONE O ESCLUSIONE DEL DIRITTO DI OPZIONE LA VALUTAZIONE DELLE AZIONI DI NUOVA EMISSIONE
! Giudizio'di'congruità,'con'il'corretto'bilanciamento'delle'posizioni'di'soci''vecchi'e'nuovi'(principio IV.3.1).
! Configurazione'come'Valore'di Mercato
101
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
RAPPORTO DI CONCAMBIO DI FUSIONE E SCISSIONE
! Se'l’operazione'avviene'tra'parti'indipendenti'vanno'richiamati'i'principi'in''materia'di'cessione'ed acquisizioneD
! Se'al'contrario'coinvolge'soggetti'non'indipendenti'nella'valutazione'prevale'la''funzione'di'garanzia'societaria'(trasferimento'di'ricchezza'non equo)
! Nella'determinazione'del'rapporto'di'concambio'l’unità'di'valutazione'è'costituita''dai'singoli'titoli'azionari/quote'e'non'dalle'aziende'nel'loro'complesso'(principio,,IV.4.1).
102
55
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
RAPPORTO DI CONCAMBIO DI FUSIONE E SCISSIONE
! Necessario omogeneità nelle configurazioni di valore stimate, con possibilitàper l’esperto di adottare anche più di una configurazione di valore (rileva nonsolo il valore intrinseco ma anche il valore di mercato).
! Tali%valutazioni%che%determinano%il%rapporto%di%concambio%non%si%possono%%fondare%su%criteri%meramente%comparativi%ma%devono%sempre%giungere%alla%%valutazione%assoluta%separata%delle%due entità
103
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
FUSIONE PER INCORPORAZIONE
104
56
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
FUSIONE PER INCORPORAZIONE
Il#Progetto#di#Fusione#nasce#nel#2011#da#un#ampio#disegno#industriale#e##strategico#promosso#dal#Gruppo#Salini,#volto#alla#creazione#del#Campione##Nazione#nel#settore#delle#costruzioni#di#grandi#opere#complesse,#con#azioni##quotate#sul#Mercato#Telematico#Azionario#organizzato#e#gestito#da#Borsa##Italiana#S.p.A.
Financial'per'la'valutazione:#Business#plan 2013/2016
Metodo'Principale'utilizzato: DCF
Metodi'Principale'utilizzato:#Multipli#di settore! xEBIT! xEBITDA
105
SALINIPeriodo'di'previsione esplicita 2013/2016
Wacc'(periodo'di'previsioneesplicita)9 Impregilo 9,88%9 Salini 10,98%Wacc'(lungoperiodo) 9,13%g 2,00%Sensitivity9Wacc 0,50%9g 0,25%
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
VALUTAZIONE CDA SALINI
106
57
DCF
Multipli
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
VALUTAZIONE CDA SALINI
107
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
VALUTAZIONE CDA IMPREGLIO
108
58
DCF
Multipli
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
VALUTAZIONE CDA IMPREGLIO
109
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
Rapporto.di.cambio: 6,45
110
59
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
FUSIONI PER INCORPORAZIONE A CONCLUSIONE DI LEVERAGE BUY-OUT
La#valutazione#non#concerne#due#business#differenti,#ma#con#diverse##strutture#finanziarie#di#cui#considerare#l’influenza#su#valori#economici##(principio IV.4.3).
111
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
RECESSO! L’unità#di#valutazione#di#riferimento#è#l’azienda#nel#suo#complesso,#con##calcolo#pro#quota#del#valore#della#singola#azione.#Non#sono#applicabili#premi##o#sconti#di#maggioranza#e#minoranza#ma#solo#gli#sconti#relativi#all’impresa#nel##suo#insieme,#ad#esempio#sconti#per#dipendenza#da#persone#chiave#o#holding((discount.
! La#configurazione#di#valore#di#riferimento#è#il#valore(intrinseco(o((fondamentale,#da#stimarsi#quale#valore#in#atto.#Il#valore#deve#infine#riferirsi##all’azienda#«as#is»#senza#riflettere#i#benefici#attesi#dalle#decisioni#che#hanno##determinato#il#recesso#(principi(IV.6.2(e IV.6.3).
112
60
Project FLY
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
PURCHASE PRICE ALLOCATION
113
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
SCOPO DELLA VALUTAZIONE
Fornire)un)supporto)al)management)della)società)acquirente)nel))valutare)e)quantificare)la)possibile)allocazione)dei)maggiori)prezzi)di))acquisizione)rispetto)ai)valori)contabili)dei)corrispondenti)Equity)Value))(EV))relativamente)alle)partecipazioni)di)controllo)detenute)in)«Project))Fly»
114
61
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
BASE INFORMATIVA DISPONIBILE! bilanci'completi'ultimi'3 esercizi
! forecast'di'chiusura 2011
! business'plan'predisposto'ante acquisizione! business'plan'post'acquisizione'predisposto'in'collaborazione'con''management'società'acquisita'e'approvato'dal CDA
! sensitivity'analysis'sul'business'plan'“post acquisizione”
115
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
BASE INFORMATIVA DISPONIBILE! estratto'relazione'del'Politecnico di
!relazione'di'stima'dei'valori'correnti'di'terreni'e'fabbricati'di'proprietà'al''31/3/2011'effettuata'da'primaria società
! copia concessione
! contratto'di'programma 2009/2012
!dettagli'informativi'forniti'nel'corso'degli'incontri'e'delle'conference'call''con'il management
116
62
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
METODOLOGIA ADOTTATA
! Determinazione+dell’equity+value+in+base+ai+dati+prospettici+disponibili++secondo+una+metodologia+“asset side”
! Analisi+di sensibilità
! Ipotesi+di+allocazione+dell’+excess+value+alle+attività+delle+società++target+esistenti+al+momento dell’acquisizione
117
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
NOTE METODOLOGICHE SPECIFICHE (1/3)! Valutazione+del+Firm+Value+(FV)+tramite+la+metodologia+dell’unlevered++discounted+cash+flow+after+tax+per+la+durata+della concessione
! Stima+del+Terminal+Value+alla+fine+della+concessione+determinato+in+base+al++capitale+investito+netto+incrementato+del+valore+corrente+dei+terreni+come++da+stima+primaria+società+rivalutato+annualmente+dell’1,5%+(minor+tasso+di++inflazione+previsto+nel+periodo+di+previsione+esplicita)+al+netto+del+valore++contabile+degli+stessi+(già+incluso+nel+capitale investito)
! Non+è+stato+attribuito+alcun+valore+alle+possibilità+di+“rinnovo”+della++concessione+alla scadenza
118
63
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
NOTE METODOLOGICHE SPECIFICHE (2/3)
! Stima&del&WACC&in&base&a¶metri&desunti&da&primarie&fonti&&utilizzando&una&struttura&finanziaria target
! Analisi&comparata&tra&business&plan&ante&e&post acquisizione
! Confronto&con&il&Firm&Value&corrispondente&al&valore&di&carico&alla&&data&di acquisizione
119
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
NOTE METODOLOGICHE SPECIFICHE (3/3)Individuazione&di&assets&specifici&con&fair&value&superiore&a&netto contabile:
! Immobili'in proprietà
! Concessione
120
64
Descrizione (dati MEuro) 2011 2012 2013 2014 2015 2020 2030 2040 2041 2042 2043 2044
Flusso di cassa operativo lordo 20,8 22,6 24,6 27,2 29,0 43,0 57,2 54,2 55,6 58,0 60,5
Imposte (4,1) (4,6) (5,6) (6,6) (7,4) (12,0) (16,6) (14,4) (14,7) (15,8) (17,0)
Var. fondi (1,8) (0,0) (0,7) (0,7) (0,7) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Flusso di cassa operativo netto 14,9 18,0 18,3 19,9 20,9 31,0 40,5 39,8 40,9 42,1 43,5
Investimenti in capitale fisso (25,1) (11,4) (7,6) (4,9) (11,6) (6,6) (10,8) (11,5) 0,0 0,0 0,0Investimenti in capitale circolante 2,9 (0,9) 1,3 0,7 (1,1) 0,2 (0,2) (0,1) 2,2 0,3 0,3
Disinvestimenti finanziari 1,9 3,1
Terminal value 14,6
Capitale investito operativo 8,8
Terreni(plusvalore) 5,8
Flusso di cassa per l’impresa (5,5) 8,7 12,0 15,7 8,2 24,5 29,5 28,2 43,1 42,4 43,7 14,6
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
121
PIANO ANTE ACQUISIZIONE (SINTESI FINANCIALS)
Descrizione (dati kEuro) 2011 2012 2013 2014 2015 2020 2030 204082041 2042 2043 2044
Flusso&di&cassa operativo&lordo 21.965 22.694 26.852 28.752 29.598 37.607 54.784 65.781 67.685 69.694 71.761
Imposte (4.727) (4.774) (6.249) (6.970) (7.491) (9.597) (15.357) (20.681) (21.352) (22.060) (22.788)
Var. fondi 130 1.974 (2.553) (543) 788 63 73 84 86 87Flusso&di&cassa&operativo netto 17.368 19.893 18.049 21.240 22.895 28.073 39.500 45.185 46.418 47.721 48.973
Investimenti1in1capitale fisso (8.523) (17.588) (10.623) (9.900) (7.000) (8.000) (8.000) (8.000) (8.000) (8.000) (8.000)Investimenti1in1capitale circolante (3.138) 389 (6.035) (428) (1.154) 1.207 (27) (303) (347) (369) (382
)Disinvestimenti finanziari 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
TerminalValue 39.371
Assetsoperativi 33.572
Terreni(plusvalore) 5.798
Flusso&di&cassa&per l’impresa 5.707 2.694 1.392 10.912 14.742 21.280 31.473 36.882 38.072 39.352 40.591
39.371
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
122
PIANO ANTE ACQUISIZIONE (SINTESI FINANCIALS)
65
BETABeta unlevered (Air Transport) 0,54tax 27,5%D/E 1,0
Beta levered 0,93
123
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL WACC
Firm-Value (FV) 224,3
vsEnac
DisponibilitàBmonetarieBnetteBBDebitiBvs bancheCrediti finanziariPosizione-finanziaria netta
6,1(7,4)1,70,3
Equity-Value (EV) 224,7
QuotaBdi partecipazione 70,0%
nF2i
EV (70%) 157,32010 2011
EV (multiplo xEbitda) 11,0 10,8
ValoreBdiBcaricoBdella partecipazione i 155,2
124
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
FIRM VALUE ED EQUITY VALUE (PIANO PRE ACQUISIZIONE)
66
vsEnac
in(F2i(70%)
Firm%Value(FV) 226,3
Disponibilità(monetarienette 6,1Debiti(vs banche (7,4)Crediti finanziari 1,7Posizione%finanziarianetta 0,3
Equity%Value (EV) 226,72010 2011
EV%(multiploxEbitda) 10,7 10,3
Quota(di partecipazione 70%
EV(70%) 158,7
Valore(di(carico(della partecipazione 155,2
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
125
FIRM VALUE ED EQUITY VALUE (PIANO PRE ACQUISIZIONE)
Valore(di(carico:(155,2M euro
SUN"
SUN"
7,40%
Piano"Progetto ALI (dic '10) 224,3
Piano approvato Cda (gen'12) 226,3
7,40%
Piano"Progetto ALI (dic '10) 157,2
Piano approvato Cda (gen'12) 158,7
FIRM VALUE (FV)
WACC
EQUITY VALUE (70%)
WACC
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
126
FIRM VALUE ED EQUITY VALUE NEI DUE SCENARI
67
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
SENSITIVITY ANALYSIS
Assumption:
riduzione*transiti*rispetto*a*piano*post*acquisizione*con*tasso*crescita*periodo**2013/2030*più*contenuto*e*pari*al 2,5%
127
Firm%Value (FV) 223,4
vsEnac
Disponibilità/monetarienette//Debiti/vs bancheCrediti finanziariPosizione%finanziaria netta
6,1(7,4)1,70,3
Equity%Value (EV) 223,8
Quota%di partecipazione 70%
EV (70%) 156,62010 2011
EV (multiplo xEbitda) 10,5 10,2
Valore/di/carico/della//partecipazione in/F2i (70%) 155,2
128
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
SENSITIVITY ANALYSIS: VALUTAZIONE
68
SUN"
SUN"
7,40%
Piano"Progetto ALI (dic '10) 224,3
Piano approvato Cda (gen '12) 226,3
Piano approvato Cda (gen '12) - Sensitivity 223,4
7,40%
Piano"Progetto ALI (dic '10) 157,2
Piano approvato Cda (gen '12) 158,7
Piano approvato Cda (gen '12) - Sensitivity 156,6
FIRM VALUE (FV)
WACC
EQUITY VALUE (70%)
WACC
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
129
SENSITIVITY ANALYSIS: VALUTAZIONE
SUN"
SUN"
6,90% 7,40% 7,90%
Piano"Progetto ALI (dic '10) 241,3 224,3 209
Piano approvato Cda (gen'12) 244,0 226,3 210,4
Piano approvato Cda (gen '12) - Sensitivity 240,7 223,4 207,8
6,90% 7,40% 7,90%
Piano"Progetto ALI (dic '10) 169,1 157,2 146,5
Piano approvato Cda (gen'12) 171,0 158,7 147,5
Piano approvato Cda (gen '12) - Sensitivity 168,7 156,6 145,7
FIRM VALUE (FV)
WACC
EQUITY VALUE (70%)
WACC
130
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
SENSITIVITY ANALYSISAssumption: Variazione Wacc + 0,5%
69
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
QUADRO RIASSUNTIVO
Allocazione*excess value
! Beni*immobili*in*proprietà: 18%! Concessione: 82%
131
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
QUALE STRADA PER LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE IN CRISI?
132
70
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL VALORE DELLE IMPRESE IN CRISI
Damodaran(studiò(tre(metodi(per(calcolare(il(prezzo(di(vendita(di(una(azienda(in((crisi:
! Il(valore(è(inteso(come(uno(sconto(del(giudizio(che(si(darebbe(ad(un’impresa((che(non(ha(problemi(di pagamento;
! Si(calcola(il(valore(degli(investimenti(esistenti(senza(considerare(quelli nuovi;
! Si(stima(il(prezzo(di(vendita(in(percentuale(del(book value.
133
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
PROBLEMATICHE DI VALUTAZIONE NEI PERIODI DI CRISI
! Limitazione(all’accesso(ai capitali
! Costi(diretti(e(indiretti(del(rischio(di dissesto
! La(probabilità(di(continuazione dell’attività
! Il(valore(netto(di(assets(tangibili(e intangibili
(Damodaran)
134
71
n FCt TVnW= Σ +
t=1, (1+i), t (1+i) n
Stima flussi di cassanel periodo di crisi epost1crisi
Stima2del2valore2di22liquidazione2o22post1turnaround
Stima2del2tasso2di2attualizzazione2anche2in2funzione2della22rischiosità2e2della2probabilità2di default
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
IL VALORE DELLE IMPRESE IN CRISIIl2valore2è2misurato2dai2flussi2di2cassa2futuri2scontati2che2l’impresa22andrà2a2produrre2sia2nel2periodo2esplicito2di2previsione2che22successivamente
135
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
VALUTAZIONI NEL CONTESTO DEI PIANI EX ART. 67, SECONDO COMMA, LETT. D)Non2è2infrequente2che2detti2piani2prevedano2la2cessione2di beni.Il2professionista2chiamato2ad2attestarne2la2fattibilità2deve2effettuare2lui22stesso2la2loro2stima2o,2quantomeno,2ripercorrere2criticamente2le2valutazioni22di2specialisti2dei2quali2si2avvalga2nell’espletamento2del2suo mandato
136
72
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
VALUTAZIONI PRESENTATE DAL DEBITORE AI FINI DEL RICORSO PER L’AMMISSIONE ALLA PROCEDURA DI CONCORDATO PREVENTIVOL’oggetto'di'tali'stime'può'essere'estremamente'vario,'andando,'a'mero'titolo''esemplificativo,'dalla'determinazione'del'valore'di'mercato'di'aziende'e'rami''aziendali'in'funzionamento'e/o'di'partecipazioni'in'ipotesi'di'concordato''liquidatorio,'alla'valutazione'di'diritti'partecipativi'al'capitale'del'debitore'(titoli,''quote'ed'altro)'da'attribuire'ai'creditori'in'caso'di'rinunzia'totale'o'parziale'alle''loro ragioni.
Nel'caso'di'cui'al'secondo'comma'dell’art.'160'L.F.,'la'stima'deve,'inoltre,'avere''la'forma'della'relazione giurata
137
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
VALUTAZIONI A CURA DEL PROFESSIONISTA DI CUI ALL’ART.161, SECONDO COMMA
Il'professionista,'chiamato'ad'attestare'non'soltanto'la'veridicità'dei'dati''aziendali,'ma'anche'la'fattibilità'del'piano,'deve'inevitabilmente'confrontarsi'con''i'profili'estimativi,'talvolta'molto'complessi,'impliciti'nella'proposta'del debitore
138
73
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
VALUTAZIONI A CURADEL PROFESSIONISTA DI CUI ALL’ART. 182-BIS, PRIMO COMMAAnalogamente*a*quanto*avviene*nel*caso*dei*piani*“ex*art.*67”*e*nei*concordati,**anche*le*proposte*di*accordo*di*ristrutturazione*dei*debiti*possono*fondarsi**sulla*cessione*di beni.
In*tali*casi,*quindi,*il*professionista*che*redige*la*relazione*sull’attuabilità**dell’accordo*deve*cimentarsi*nella*loro*stima,*effettuandola*direttamente*o,**quantomeno,*ripercorrendo*criticamente*le*valutazioni*specialistiche*di*terzi*dei**quali*si*sia*avvalso*nello*svolgimento*del*proprio compito.
139
LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
ALCUNI CASI DI VALUTAZIONI DISPOSTE DAGLI ORGANI DELLA PROCEDURA PER ESIGENZE INFORMATIVE E/O OPERATIVEArt.%87,%secondo commaSi*rende*necessaria*una*valutazione*ogni*qual*volta*la*natura*dei*beni*inventariati*dal**curatore*richieda*un*loro*apprezzamento specialisticoF
Art.-1041bis,-secondo commaLa*determinazione*del*canone*di*locazione*dell’azienda*dipende*dal*valore*economico*della**stessa
Art.-105,-primo commaLa*valutazione*professionalmente*condotta*è*lo*strumento*per*decidere*se*sia*possibile**ritrarre*dalla*vendita*dei*singoli*rami*(o*dei*beni,*o*dei*rapporti*giuridici)*che*lo compongono,maggior*soddisfazione*per*i*creditori*rispetto*alla*cessione*dell’intero*complesso aziendaleF
140