Trieste, 16 aprile 2004 POLITICA MONETARIA E ANDAMENTO DEI MERCATI FINANZIARI Giuliano Gasparet www...

Trieste, 16 aprile 2004

POLITICA MONETARIA E ANDAMENTO DEI MERCATI FINANZIARIPOLITICA MONETARIA E ANDAMENTO DEI MERCATI FINANZIARI

Giuliano Gasparet

wwwwww.units.it/complex

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Alcuni cenni di politica monetariaAlcuni cenni di politica monetaria

Se ipotizziamo che la ricchezza del sistema sia una variabile esogena, gli operatori economici debbono scegliere in ogni momento quanta ricchezza debba essere detenuta in moneta e quanta in titoli.

La somma di moneta e titoli debbono essere sempre esattamente uguali alla ricchezza.

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La domanda di moneta da parte degli individui dipende da due fattori:

• Livello totale delle transazioni nell’economia (variabile proporzionale al reddito nominale)

• Tasso di interesse

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I mercati finanziari sono in equilibrio se l’offerta di moneta è uguale alla domanda di moneta o, equivalentemente, se l’offerta di titoli è uguale alla domanda di titoli.

Questa relazione ci dice che il tasso di interesse deve essere tale da indurre gli individui a detenere una quantità di moneta pari all’offerta.

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Gli aggregati monetariGli aggregati monetari

• M1: la moneta legale in circolazione.

• M2: tutto ciò che è contenuto in M1, più i depositi bancari con scadenza fissa fino a 2 anni, più depositi rimborsabili con preavviso fino a 3 mesi.

• M3: tutto ciò che è contenuto in M2, più i pronti contro termine ed i trasferimenti interbancari di somme superiori ad un determinato valore più fondi di investimento monetario e titoli del mercato monetario, più obbligazioni con scadenza fissa fino a due anni.


L’offerta di monetaL’offerta di moneta

Poiché le banche possono ricevere e dare a prestito, l’offerta di moneta presente nel sistema non è pari alla moneta legale ma è superiore e più precisamente pari a:

L’offerta di moneta è uguale al moltiplicatore della moneta per la base monetaria.

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Equilibrio nei mercati finanziariEquilibrio nei mercati finanziari

L’equilibrio sui mercati finanziari richiede che l’offerta e la domanda di moneta siano uguali.

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Variazione nella politica monetariaVariazione nella politica monetaria

L’Autorità monetaria può favorire la crescita dell’offerta di moneta nel sistema in due differenti modi:

• Acquistando titoli

• Riducendo il tasso ufficiale di sconto


Tasso ufficiale di scontoTasso ufficiale di sconto

Il tasso ufficiale di sconto è il tasso praticato dalla Banca Centrale per riscontare gli effetti che la Banche presentano per ottenere liquidità.

Una riduzione del tasso ufficiale di sconto comporta di riflesso una contrazione dei tassi praticati dalle banche ai soggetti finanziati.

Una riduzione del tasso di interesse implica, al fine di mantenere l’equilibrio nei mercati finanziari, una crescita della domanda di moneta.


Analisi empiricaAnalisi empirica

Al fine di valutare l’esistenza di un legame tra le scelte di politica monetaria e l’andamento dei mercati finanziari, Bernanke e Kuttner (2004) hanno sviluppato un modello che fa uso di un vettore di autoregressione (VAR).


Dati analizzatiDati analizzati

• Variazioni al tasso ufficiale di sconto verificatesi tra il giugno 1989 al dicembre 2002.

• Variazioni dell’indice CRSP value – weighted index nel corso del medesimo periodo.


Periodo temporale di analisiPeriodo temporale di analisi

L’andamento dei mercati azionari successivo ad una decisione di politica monetaria è studiato secondo tre differenti orizzonti temporali:

• 1 giorno• 1 mese • 3 mesi


Variazioni inatteseVariazioni inattese

Al fine di identificare le variazioni inattese dei tassi ufficiali di sconto è stata analizzata la variazione del prezzo del federal fund future, il quale di regola incorpora con un buon margine di precisione le aspettative sui tassi di interesse futuri sul mercato.


Variazioni atteseVariazioni attese

Qualora la variazione del tasso ufficiale di sconto fosse attesa dal mercato, i prezzi dei titoli azionari non presentano sostanziali movimenti nei giorni successivi all’utilizzo della leva monetaria.

I prezzi sono price sensitive e pertanto scontano in anticipo le aspettative riguardanti una variazione della politica monetaria.


Variazioni inattese: 1 giornoVariazioni inattese: 1 giorno

Ad un giorno non è possibile trovare una significativa correlazione tra la variazione del TUS e l’andamento dell’indice preso a riferimento.


Variazioni inattese: 1 meseVariazioni inattese: 1 mese

La retta di interpolazione tra il tasso di rendimento mensili del CRSP value – weighted index (variabile dipendente) e della variazione ad un mese del federal funds rate (variabile indipendente) presenta un coefficiente di correlazione di poco superiore a -4.

Ad un taglio del tasso ufficiale di sconto dello 0,25% corrisponde dopo un mese ad una crescita dell’indice azionario di oltre un punto percentuale.


Variazioni inattese: 3 mesiVariazioni inattese: 3 mesi

La retta di interpolazione tra il tasso di rendimento trimestrale del CRSP value – weighted index (variabile dipendente) e della variazione a tre mesi del federal funds rate (variabile indipendente) presenta un coefficiente di correlazione di circa -3,7.

Ad un taglio del tasso ufficiale di sconto dello 0,25% corrisponde dopo un mese ad una crescita dell’indice azionario di poco meno di un punto percentuale.


Crescita dei prezzi azionariCrescita dei prezzi azionari

Ad un taglio del TUS, tutti i titoli azionari Ad un taglio del TUS, tutti i titoli azionari rispondono al medesimo modo?rispondono al medesimo modo?

L’analisi compiuta ha dimostrato che tanto L’analisi compiuta ha dimostrato che tanto maggiore è il beta del titolo, tanto maggiore maggiore è il beta del titolo, tanto maggiore sarà la crescita del prezzo in occasione di un sarà la crescita del prezzo in occasione di un taglio del tasso di interessetaglio del tasso di interesse..


Politica monetaria e CAPMPolitica monetaria e CAPM Sia Sia j j il beta del titolo J.il beta del titolo J.

Il tasso di rendimento del titolo prima della variazione dei tassi è:Il tasso di rendimento del titolo prima della variazione dei tassi è:

Dopo il taglio dei tassi il tasso di rendimento del titolo a un mese è così approssimabile:Dopo il taglio dei tassi il tasso di rendimento del titolo a un mese è così approssimabile:

Con:Con:

bbu u rappresenta la variazione mensile dell’indice CRSP ad un taglio del tasso ufficiale di rappresenta la variazione mensile dell’indice CRSP ad un taglio del tasso ufficiale di sconto.sconto.

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Politica monetaria e CAPMPolitica monetaria e CAPM


Crescita dei prezzi a 1 mese Crescita dei prezzi a 1 mese

Nel primo mese non si assiste ad alcuna Nel primo mese non si assiste ad alcuna variazione di rilievo riguardo i fondamentali variazione di rilievo riguardo i fondamentali delle imprese.delle imprese.

Si verifica invero una variazione delle Si verifica invero una variazione delle aspettative: gli investitori si attendono un aspettative: gli investitori si attendono un miglioramento dell’economia che si rifletterà miglioramento dell’economia che si rifletterà su una crescita dei prezzi dei titoli azionari.su una crescita dei prezzi dei titoli azionari.


Crescita dei prezzi a 1 mese Crescita dei prezzi a 1 mese

Nel primo mese successivo ad un taglio del TUS Nel primo mese successivo ad un taglio del TUS assume forte rilevanza il comportamento dei assume forte rilevanza il comportamento dei cosiddetti “borrowers”.cosiddetti “borrowers”.

Tali investitori prendono a prestito capitali da Tali investitori prendono a prestito capitali da investire sui titoli azionari (in particolar modo investire sui titoli azionari (in particolar modo sui titoli a più elevato beta).sui titoli a più elevato beta).


I borrowers I borrowers

I borrowers si attivano a seguito della borrowers si attivano a seguito della combinazione contestuale di due fattori:combinazione contestuale di due fattori:

• Costa meno prendere a prestito denaro

• Gli investitori si attendono una crescita del prezzo delle azioni


Crescita dei prezzi a 3 mesiCrescita dei prezzi a 3 mesi

Il taglio dei tassi dopo 3 mesi dà un impulso all’economia, favorendo un miglioramento dei fondamentali delle imprese.

La crescita dei prezzi dei titoli si giustifica pertanto con un aumento degli utili delle imprese dovuto ad uno sviluppo del mercato dei beni e dei servizi.

Esiste una relazione positiva tra sviluppo dell’economia reale e prezzo dei titoli.


Politica monetaria e P/EPolitica monetaria e P/E

E’ possibile concludere che esiste una correlazione negativa tra variazione del tasso di sconto e andamento del P/E.

Ad un taglio dei tassi di interesse il P/E tende ad aumentare per effetto di una crescita del prezzo dei titoli azionari.



Non c’è ragione di ritenere che una variazione del tasso di sconto possa comportare una crescita del rischio sistematico di un titolo azionario.

Ne consegue che il tasso di rendimento di un titolo coerente con il rischio non subisce variazione per effetto di una variazione nella politica monetaria.

La deviazione standard del titolo può invece crescere in seguito alla maggiore volatilità sul mercato finanziario derivante da una crescita dell’incertezza riguardo l’andamento futuro del ciclo economico.



Poiché:

cresce in seguito al miglioramento della congiuntura economica.

Cj diminuisce in seguito alla riduzione del tasso di interesse. non subisce variazioni.

Sj cresce e di conseguenza cresce anche il prezzo dei titoli azionari.

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Andamento dei mercati finanziari a 12 mesiAndamento dei mercati finanziari a 12 mesi

Il taglio dei tassi di interesse esaurisce completamente i suoi effetti sull’economia e pertanto a 12 mesi non esiste alcuna correlazione tra variazione dei tassi di interesse e andamento dei mercati finanziari.

Nel medio – lungo termine la politica monetaria è inefficiente se non è accompagnata da adeguate misure strutturali che favoriscano la crescita della produttività.


ConclusioniConclusioni

• Un taglio dei interessi comporta mediamente una crescita dei prezzi dei titoli azionari sia a 1 che a 3 mesi; l’andamento dei prezzi a 12 mesi non è influenzato dalle decisioni di politica monetaria.

• In seguito ad un taglio degli interessi, il mercato finanziario presenta una reattività maggiore rispetto al mercato dei beni e dei servizi

• L’aumento dei prezzi a 1 mese è dovuto alle operazioni speculative dei borrowers che prendono a prestito capitali per investire sul mercato azionario


ConclusioniConclusioni

• La crescita dei prezzi a tre mesi è imputabile ad un miglioramento dei fondamentali delle imprese per effetto della crescita dell’economia favorito dal taglio dei tassi.

• Esiste una correlazione negativa tra variazione dei tassi di interesse e P/E.

• Ad un anno l’andamento dei prezzi dei titoli azionari non può essere spiegata in termini di variazione dei tassi di interesse. Un taglio dei tassi di interesse presenta pertanto dei benefici solamente nel breve termine.

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