Riassunto Saunders Economia Mercati Finanziari

8/10/2019 Riassunto Saunders Economia Mercati Finanziari

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ECONOMIA DEGLI INTERMEDIARIFINANZIARI

Federico Bisio

(Economia degli Intermediari Finanziari, A. Saunders, M.M. Cornett, M.Anolli, B.Alemanni, 3Edizione, 2010, McGraw-Hill)

CAPITOLO 1 INTRODUZIONE

PERCHE UNO STUDIO SU MERCATI E INTERMEDIARI FINANZIARI? : La fine delsecolo scorso stato caratterizzato dal boom dei mercati finanziari negli USA e in EuropTuttavia nei primi anni del 2000 diminuito il progresso del mercato azionario. Negli anni 90il valore dei titoli trattati nei mercati USA ha riportato un aumento vertiginoso tuttavia imercati dellAsia sud orientale, dellAmerica meridionale e della Russia hanno avuto andvariabili. Dal 2007 il sistema finanziario mondiale stato investito da una crisi enorme. Ipassato erano le banche a fornire tutti i servizi finanziarima dagli anni 30 il crollo economicoe industriale port alla scissione di queste attivit e al loro esercizio da parte di soggettiindipendenti. Dagli anni 70la diffusione di nuove e poco regolamentate societ diintermediazione finanziaria ha portato a unulteriore specializzazione delle funzioni. Oggigrazie alla regolamentazione e allinnovazione tecnologica e finanziaria fanno si che unintermediario finanziario (IF) possa fornire tutti i servizi. La concorrenza globale. Vi attenzione al profitto. Per essere in grado di assumere corrette decisioni di investimento efinanziamento sia gli IF si gli investitori devono conoscere i vari flussi di fondi nelleconla struttura e il funzionamento dei mercati finanziari. Oni mercato dipende dagli IF.

MODALITA ORGANIZZATIVE DI TRASFERIMENTO DELLE RISORSE FINANZIARIE :Il sistema finanziario (insieme integrato di strumenti, istituzioni e mercati finanziatrasferisce le risorse finanziarie dai soggetti risparmiatori ai soggetti investitori (funziocreditizia o allocativa), garantisce lefficiente funzionamento del sistema dei pagament(funzione monetaria in senso stretto) e trasmette gli impulsi di politica monetaria al sisteconomico (funzione monetaria in senso ampio). Il trasferimento di risorse finanziariavvenire con lo scambio diretto autonomo (i soggetti di domanda datori di fondi e di offerisorse prenditori di fondi si incontrano senza che alcun intermediario assuma posizionescambi), con lo scambio assistito(lintermediario svolge una funzione di ricerca e selezionedella controparte per rendere compatibili le esigenze dei due soggetti) e con lo scamindiretto o intermediato(lintermediario si interpone tra i soggetti assumendo una propri

posizione a credito nei confronti del prenditore di fondi e a debito verso il datore di fonLe prime due modalit si caratterizzano per il fatto che il trasferimento avviene tramstrumenti finanziari progettati dai prenditori di fondi e negoziati sul mercato mobiliare.


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terzo caso gli strumenti finanziari sono costruiti dagli intermediari che modulanocaratteristiche tecniche in base alle preferenze dei soggetti. I sistemi finanziari di origianglosassone manifestano una prevalenza degli scambi attraverso il circuito diretto (meroperano societ ad azionariato diffuso), i sistemi dei paesi europei presentano una preva

degli scambi attraverso il circuito indiretto (intermediari, operano imprese familiari o staPANORAMICA DEI MERCATI FINANZIARI: I mercati finanziari sono aggregazioni discambi finanziari che si realizzano con la negoziazione di strumenti finanziari. Possono distinti in riferimento alle dimensioni.

- Mercati primari e mercati secondari: Sui mercati primari hanno luogo le nuemissioni da parte degli utilizzatori di fondi di strumenti finanziari per finanzinuovi progetti o per far fronte a necessit produttive quando i fondi generatallinterno non sono sufficienti per soddisfare tali necessit (soggetti in deficit). Gliutilizzatori di fondi emettono strumenti finanziari che vengono acquistati dai fornidi fondi che sono soggetti in surplus. Negli USA le transazioni sono gestite dbanche di investimento, in Italia da intermediari specializzati o banche universRicorrendo alle banche di investimento, lemittente si sottrae al rischio e ai costi sosterrebbe se lui stesso effettuasse il primo collocamento sul mercato. Un emissiosul mercato primario pu essere effettuata con offerta al pubblico o tramitecollocamento privato(lemittente ricerca un acquirente istituzionale disposto adacquistare lintera emissione dei titoli). fra gli strumenti finanziari del mercaprimario vi sono le emissioni di azioni effettuate dalle societ al momento della prima quotazione che prendono il nome di Offerte Pubbliche di Sottoscrizioemissione di azioni o obbligazioni da parte di societ gi quotate. Nei mercati secogli strumenti finanziari emessi nei mercati primari sono negoziati. In tali mercatiacquirenti dei titoli sono operatori economici che hanno fondi in eccesso mentvenditori hanno necessit di liquidit. Gli operatori economici non devono sopporcosti connessi alla ricerca diretta di acquirenti o venditori. Solitamente in tale merclintermediario mobiliarefa da tramite fra acquirente e venditore e lemittente inizialenon coinvolto nel trasferimento. Vengono negoziati azioni, obbligazioni, tascambio, strumenti derivati (che dipendono da titoli precedenti o attivit sottostanti)titoli ibridi (obbligazioni con diritto di opzione). Gli investitorihanno lopportunit dinegoziare rapidamente i titoli al loro valore di mercato e di acquistare titoli con vprofili di rischio e rendimento. Le societ emittenti non sono coinvolte direttamenel trasferimento ma possono ottenere informazioni circa il valore corrente di mercdei loro strumenti e quindi il valore della societ percepito dagli investitori. I mersecondari facilitano la liquidabilit (pi liquido pi facile collocarlo) degli strufinanziari e lofferta di informazioni sui prezzi o sul valore degli investimenti.

- Mercati monetari e finanziari: Nei mercati monetarisi realizzano lemissione e lo

scambio di titoli di debito o degli strumenti finanziari a breve. Gli operatori in sura breve possono prestarne una parte acquistando strumenti emessi dagli operatorideficit. Le fluttuazioni dei prezzi sono contenute. Le transazioni sono effettua


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immaterialmente (mercato Over The Counter). Gli strumenti del mercato monetsono i BOT, depositi interbancari, operazioni di pronti contro termine, commepaper, certificati di deposito e accettazioni bancarie. Sui mercati finanziari di capitsi ha lemissione e la negoziazionedei titoli di capitale e di debito a medio e lungo

termine (emessi da societ e stato e acquistati da famiglie). Vi sono maggifluttuazioni dei prezzo. Il valore degli strumenti finanziari in circolazione dipendenumero dei titoli e messi e dal loro prezzo sul mercato.

- Regolamentazione dei mercati finanziari: Gli strumenti finanziari scambiati in Isono soggetti a regolamentazione della Banca dItalia, Consob, ISVAP e COVIBanca dItalia funge da istituto di emissione e da autorit monetariaallinterno delsistema europeo di bance centrali ed esercita la vigilanza sul buon funzionamento dbanche e degli altri intermediari oltre che autorit antitrust. La Consob tutela ltrasparenza e la corretta erogazione dei servizi di investimento in strumentfinanziari, controlla le societ che gestiscono i mercati di strumenti e tutela ginvestitori in caso di sollecitazione al pubblico risparmio richiedendo la pubblicadel prospetto informativo (situazione patrimoniale, economica e finanziariacaratteristiche degli strumenti offerti). LISVAP vigila sul comportamento dellecompagnie di assicurazione, autorizza le imprese allesercizio assicurativo, tutelimprese e gli utenti, ispeziona gli intermediari assicurativi e stabilisce regole pecorrettezza pena sanzione. La COVIP vigila sulle attivit di fondi pensione, vigdal Ministero del Lavoro e della previdenza sociale e tutela gli iscritti alle formprevidenza complementare per trasparenza, correttezza e sana e prudente gestionAutorizza le forme pensionistiche complementari e le iscrive nellalbo appositoregolamentazione volta al fine di disporre una completa informazione circa lopdelle aziende emittenti e rivolta agli investitori. Nei mercati finanziari vi sono regper ridurre le fluttuazioni (si pu bloccare la negoziazione per eccessive oscillaziogiornata in borsa).

- Mercati valutari: I gestori finanziari devono capire in che modo gli eventi e i movidei mercati finanziari di altri paesi influiscano sulla redditivit e sulla performadelle loro attivit (mercati di valuta e finanziari esteri). I flussi di cassa della venddi titoli in valuta estera espongono societ e investitori a un rischio derivante valore al quale possono essere convertiti in valuta nazionale. Se la valuta esteradeprezza anche il valore in euro dei flussi di cassa diminuisce viceversa aumentassi di cambio sono flessibile perch variano al variare di domane e offerta di vaestera, le banche intervengono acquistando o vendendo valuta direttamente indirettamente modificato i tassi di interesse. Il rischio di cambio la sensibilit valore dei flussi di cassa derivanti dagli investimenti esteri e dalle fluttuazioni devaluta estera. Le transazioni a pronti prevedono un cambio immediato di vaallattuale tasso di cambio spot. Letransazioni a termine prevedono un cambio di valuta

nel futuro a una data e a un tasso di cambio forward prestabiliti.EFFICIENZA DEI MERCATI E DEI SISTEMI FINANZIARI : Quando nel mercato


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finanziario si verifica un evento che modifica i tassi di interesse o una caratteristica dsociet che ha emesso un titolo, il valore corrente del titolo pu divergere temporaneamdal suo valore attuale di equilibrio. se il titolo sottovalutato (prezzo corrente < vaattuale di equilibrio), gli operatori lo acquisteranno facendo aumentare il prezzo e vicev

Lefficienza di mercato (informativa) riguarda il grado con cui i prezzi delle attivitfinanziarie si adeguano alle notizie e il grado con cui riflettono le informazioni dellimpreemittente. Secondo lefficienza di mercato informa debole i prezzi correnti dei titoliriflettono tutte le informazioni su prezzi e quantit scambiata dei titoli riferite ad unimpresa(i trend dei prezzi storici sono inutili nella previsione dei futuri prezzi). Gli investitorpossono realizzare un rendimento superiore al valore di equilibrio usando solo le informsui movimenti storici dei prezzi. Lefficienza in formasemi-forte si focalizza sulla velocit conla quale le informazioni si trasferiscono nei prezzi dei titoli. Non appena un informazionsociet diviene di pubblico dominio si trasferisce immediatamente nel prezzo dei suoi tiprezzi sono immediatamente aggiustati. Gli imprenditori non possono realizzare un rendmaggiore di quelli di equilibrio operando solo in base alle notizie. Lefficienza informa fortestabilisce che i prezzi dei titoli riflettono completamente tutte le informazioni dellimpresasiano esse pubbliche o riservate. Le informazioni riservate non permetteranno di realizzarendimento maggiore di quello di equilibrio. tuttavia gli insider aziendali (amministdirigenti) riescono a conseguire rendimenti anomali sfruttando notizie non ancora di pudominio. Tuttavia la legge proibisce linsider trading nonostante possano negoziare sul mcome altri investitori. Un mercato efficiente a livello allocativo quando i prezzi che essono adeguati per indirizzare gli impieghi delle risorse verso gli usi desiderabili pecollettivit. Il rendimento degli investimenti pi desiderabili aumenter attraendo risoverso tali investimenti e distogliendole da quelli meno desiderabili. Per essere efficiallocutivamente lo deve essere anche a livello informativo. Un mercato ha efficienza tecoperativa quandofunziona al costo pi basso in base alloutput prodotto. + caratterizzato dcosti di funzionamento (transazione) minimi determinati dalla struttura di mercato laperformance si misura in termini di ampiezza, spessore ed elasticit. Un mercato spquando esistono molti ordini a prezzi superiori e inferiori rispetto a quello concorrenampio se tali ordini sono di dimensioni cospicue ed elastico se le variazioni di prichiamano nuovi ordini che riportano il prezzo al valore di equilibrio.

GLOBALIZZAZIONE DI MERCATI E INTERMEDIARI FINANZIARI : I mercati USAdominano i mercati di debito mondiali in termini di valore e volume della negoziaziglobalizzazionesi verificata dagli anni 80quando i valori dei titoli negoziati dagli amercati sono aumentati. I mercati obbligazionari esteri sono stati fonte di capitainternazionale (eurodollari). La globalizzazione evidente anche nei mercati degli struderivati. La globalizzazione risulta dallincremento del risparmio dei paesi non USA, dache gli investitori internazionali si siano rivolti agli USA per espandere le opportuni

investimento e migliorare rischio e rendimento, dallaccesso allinformazione su mercati einvestimenti dei vari paesi pi facile, dal fatto che alcuni IF USA offrano lopportuniinvestire in titoli esteri e di mercati emergenti a costi di transazione bassi e dal


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deregolamentazione in molti paesi esteri che ha reso pi facile laccesso al mercatoespandendo la base di investitori. Il volume totale degli investimenti e di negoziazioni Utitoli esteri sta aumentando cos come lintegrazione degli USA nei confronti degli mercati. La crescita dei mercati USA dipende da quello delle altre economie che dipenda

volta dallo sviluppo dei mercati finanziari statunitensi. Gli IF sono importanti per lo svillintegrazione dei mercati e devono competere con IF esteri. Le oscillazioni dei mercatifinanziari di un paese a economia avanzato hanno impatto sui mercati esteri e viceversa.

CAPITOLO 2 ELEMENTI DI TEORIA DELLINTERMEDIAZIONEFINANZIARIA

PANORMAICA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI: Gli IF raccolgono e incanalano ifondi da coloro che ne hanno in eccesso a coloro che non ne hanno abbastanza per svolgeloro attivit economica. Le banche commerciali sono istituzioni di deposito le cui attivitcostituite dai prestiti e le passivit dai depositi. Le compagnie di assicurazioni svolgonolattivit di proteggere gli individui e le imprese titolari di polizza da eventuali avvenimesfavorevoli ed assicurano la vita in caso di morte, di malattia o invalidit. Le societ diintermediazione mobiliare e banche di investimento operano in proprio o per conto terzi compravendita di titoli mobiliari e nella vendita e distribuzione di intere nuove emissionisociet finanziarie svolgono attivit di intermediazione di credito sia di singoli individui alle imprese tramite indebitamento. Le societ di gestione del risparmio raccolgono e risodei singoli risparmiatori e delle imprese per investirle in attivit diversificate attraverso la

promozione o la gestione di fondi comuni di investimenti (SICAV). I fondi pensione offrpiani di risparmio che consentono ai partecipanti di accumulare risorse durante gli annilavorativi per riscattarle negli anni di pensionamento.

CONCETTO DI SALDO FINANZIARIO : Le categorie istituzionali del sistema economicosono insiemi di unit economiche istituzionali (propria contabilit e grado di autonomiadecisionale nelle scelte di risparmio e investimento del reddito prodotto). Tali categorie sle famiglie (consumatori ed enti no profit), il settore pubblico (producono ma non vendonimprese non finanziarie (producono a scopo di lucro), le imprese finanziarie (soddisfanopagamento/investimento/finanziamento degli altri soggetti), e il resto del mondo (tutti i

soggetti non residenti con cui si effettuano transazioni). Ogni categoria ha una situazionepatrimoniale. Dal lato degli impieghi si presentano attivit finanziarie AF e attivit reali Adal lato delle fonti presentano passivit finanziarie PF e patrimonio PAT. Talerappresentazione stati perch considera grandezze stock legate a un istante temporale t0.La situazione temporale t1 successiva pu essere rappresentata considerando le variazioni (grandezze flusso). Il totale delle attivit in t1 TA1=TA0+AF+AR e il totale passivit TP1=TP0+PF+PAT. Il totale delle attivit il risutlato della attivit totali di cui dispondevaallistante precedente e dei nuovi investimenti in attivit finanziarie e in attivit reali IAR odei disinvestimenti. Il totale delle passivit dato dalle passivit precedenti, dal maggioreindebitamento o dal rimborso di passivit e dal flusso di risparmio S. in base al vincolo dbilancio TA=TP si ha che IAR=S-AF+PF ossia gli investimenti in attivit reali sono finanziatdal risparmio generato, dalle entrate derivanti dalla liquidazione degli investimenti in attifinanziaria e dallaccensione di maggiori debiti. Ilsaldo finanziario dato da AF-PF che


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uguale a S-IAR ossia la ricchezza finanziaria che residua dal reddito prodotto o non consumaal netto degli investimenti in attivit reali. I soggetti caratterizzati da salto poisitivo sono surplus (famiglie) ossia accumulatori di attivit finanziarie, viceversa chi manifesta fabbidi investimento sono soggetti in deficit (imprese non finanziarie e pubblica amministraziLo strumento finanziario rappresenta il veicolo fondamentale attraverso cui avviene iltrasferimento delle risorse finanziarie nel sistema economico.

FUNZIONE OBIETTIVO DELLINVESTITORE E DEL PRENDITORE DI FONDI : Le sceltedi un investitore razionale sono guidate dal rendimento e dal rischio. Il rendimento di unaattivit finanziaria espresso in termini percentuali annui ed esprime la redditivitdelloperazione che dipende dal prezzo, dai redditi periodici generati, dal valore di rimbodagli oneri fiscali e dai costi di transazione. Il rischio la possibilit che il risultato effettdi unoperazione di investimento possa discostarsi dal rendimento atteso stimato. A parit direndimento offerto da due attivit finanziarie, un investitore portato a scegliere quella c

minore rischio, viceversa a parit di rischio sceglier quella pi redditizia. Se unattivitpresenta sia un rendimento sia un rischio superiori a unaltra occorre disporre di un criterper verificare se il maggior rendimento remunera adeguatamente il maggior rischio. Il prper il rischio la differenza di rendimento che contraddistingue unattivit finanziariarischiosa rispetto a unattivit priva di rischio, la cui adeguatezza determinata dalla curva diindifferenza (funzione ideale che rappresenta linsieme di combinazioni rischio/investimenche per un investitore risultino indifferenti cio sostituibili). Tale curva h a pendenzacrescente in quanto linvestitore avverso al rischio ed il premio pi che proporzionalerischio accettabile. Esiste una soglia di rischio invalicabile. Ogni investitore ha una curvapropria. Gli elementi principali che guidano le scelte di finanziamento per il prenditore dsono il costo e il rischio. Il costodelloperazione deriva dallimporto del finanziamento, daglioneri periodici, dal valore di rimborso, dallimposizione fiscale e dai costi di transazione. Ilcosto nominaledifferisce dal costo effettivo perch no prende in considerazione leffettofiscale e i costi di transazione. I rischiriguardano linsolvenza, linteresse, linstabilit dellefonti di finanziamento (scadenza, clausole), dicambio e di condizionamento dellattivit daparte del finanziatore. Lobiettivo del prenditore quello di combinare la minimizzazionecosto del finanziamento con la stabilit delle fonti. Esiste un trade-off (servono gli IF) inquanto il debitore ha la possibilit di beneficiare di forme di finanziamento che gli offronuna protezione elevata dai rischi dovendo sostenere un costo maggiore. Gli utilizzatori difondi emettono strumenti finanziari per finanziare il saldo negativo fra spese per investime risorse generate allinterno. Iltrasferimento diretto la situazione in cui unimpresa vende isuoi titoli direttamente agli investitori senza servirsi degli IF tuttavia questi sono necessaperch altrimenti le transazioni sarebbero molto poche e i fornitori di fondi devonocontinuamente monitorare lutilizzo dei loro fondi e avrebbero minore probabilit di rimbe di rendimento positivo. Serve dunque una attivit di controllo che per i costi risulterebbsproporzionata rispetto al valore degli investimenti. La Consob esige e controlla che agliinvestitori sia assicurata un0informnazione completa e veritiera sui titoli assolvendo i bisdegli investitori. Nella scelta fra mantenere infruttiferi i flussi di cassa o investirli in titollungo termine, i fornitori di fondi potrebbero scegliere di mantenere a disposizione i flus

cassa per motivi di liquidit(grado di prontezza con cui unattivit finanziaria pu essereconvertita in denaro) e devono far fronte al rischio di prezzo (rischio che il prezzo di vensia inferiore a quelli di acquisto). Vi sono anche i costi i transazione.


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FUNZIONI EOCNOMICHE ASSOLTE ESCLUSIVAMENTE DAGLI INTERMEDIARIFINANZIARI E TEROIA DELLINTERMEDIAZIONE FINANZIARIA : A causa dei costi dicontrollo e di transazione, dei costi di liquidit e del rischio di prezzo, linvestitore tende aconsiderarelinvestimento diretto una possibilit poco attraente e preferisce mantenere iflussi di cassa infruttiferi facendo rimanere bassa lattivit dei mercati finanziari. Conlinvestimento indiretto i fondi vengono convogliati dagli investitori verso gli utilizzatoriattraverso gli IF. I fornitori di fondi preferiscono investire nei titoli emessi dagli IFpiuttosto che in quelli emessi dagli utilizzatori.

- Costi di controllo: Per il fornitore di fondi che investa direttamente si hanno costi dcontrollo che si verificano in fase di selezione dei potenziali destinatari (Screeningin fase di effettivo controllo (monitoring). Tali costi sorgono a causa delle imperfezdi mercato (asimmetria informativa tra fornitore meno informato e prenditore piinformato). Lasimmetria informativa presente prima dellerogazione del finanziam

porta a fenomeni di selezione avversa (se il datore di fondi aumenta il prezzo difinanziamento trover i prenditori peggiori e il mercato trover un equilibrio nel quil volume dei finanziamenti sub ottimale). Lasimmetria informativa presente doplerogazione d luogo a fenomeni opportunistici (moral hazard dove il datore non ingrado di controllare il grado di rischio con il quale i fondi sono impiegati). Gli IFassolvono allasimmetria informativa grazie a dipendenti che controllano e vigilano gliutilizzatori in quanto essi hanno a rischio somme pi importanti del singolo. Ancheassenza di IF sono previste forme di controllo come clausole restrittive (obbligaziotuttavia costa monitorarne leffettiva attuazione. La funzione di controllo degli IFlimita il problema del free riding (opportunismo di chi utilizza informazioni senzacontribuire a produrle) in quanto sono investiti di delega al controllo- Costi di informazione:Per il singolo che non si affida agli IF nellacquisto di titoli necessario sostenere costi di agenzia (connessi ad attivit che i mangaer possonointraprendere grazie ai finanziamenti ricevuti ma che non sono previste dagli accorper monitorare il comportamento della societ emittente. Tali costi si possono evitacollocando i risparmi presso un unico IF che agisce come agente del risparmiatoreselezionando gli investimenti pi redditizi per tutti i singoli individui che hannoacquistato le passivit dellintermediario. Lintermediario sfrutta le economie di scasulle informazioni aumentando il vantaggio per il risparmiatore. LIF pu emetterevariet di titoli secondari che migliorano tale attivit (prestiti che richiedono garanzdiventando insider inviando informazioni al mercato). LIF svolge attivit didelegatemonitoring riuscendo a ottenere migliori informazioni a minor costo e riducendo leasimmetrie informative.

- Rischio di liquidit e rischio di prezzo: Gli IF agendo come asset transformeracquistano i titoli emessi dagli utilizzatori di fondo (titoli primari) finanziandoli trala vendita di titoli ai fornitori di fondi sottoforma di certificati di deposito, polizzaassicurative o altri titoli secondari. I titoli emessi dagli IF hanno liquidit superiorerischio inferiore rispetto ai primari e stabilit nominale del capitale investito emaggiori. Gli IF hanno la capacit didiversificare una parte del rischio di investimento

(frazionandolo tramite linclusione nel proprio portafoglio di titoli diversi) in quantsfrutta il patrimonio da investire suddividendolo in tanti investimenti singoli in moridurre il rischio specifico derivante dalla singola azienda che emette titoli. La


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diversificazione consente agli IF di prevedere pi precisamente rischio e rendimentdel porprio portafoglio e di mantenere le promesse fatte ai fornitori e di offrire lorotitoli liquidi e a basso rischio di prezzo. Gli strumenti degli IF che fannodiversificazione attraggono i piccoli risparmiatori. Meno diversificato un IF maggsono le probabilit di default delle sue passivit (meno liquide e pi rischiose).

ULTERIORI VANTAGGI OFFERTI DAGLI IF AI FORNITORI DI FONDI : Gli IFpermettono di ridurre i costi di transazione in quanto hanno un maggiore incentivo araccogliere le informazioni rispetto ai singoli investitori e hanno la possibilit di farlo a inferiori grazie alle economie di scala che per i piccoli investitori aumentano i vantaggi dinvestimenti tramite IF. possibili ridurre tali costi per il singolo grazie al trading on-lininternet. Essi consentono anche di trasformare le scadenze e quindi ridurre il rischio tramla diversificazione in quanto hanno maggiori capacit di accollarsi il rischio di avere attivpassivit di pari ammontare nella stessa valuta ma con scadenza diverse. Propongono con

a lungo termine ai prenditori pur continuano a raccogliere fondi a breve. Il rischio di intecui si espongono viene fronteggiato contando su un accesso pi immediato ai mercati e astrumenti. Gli IF permettono anchelintermediazione di taglio grazie ai fondi comuni diinvestimento in quanto i titoli venduti in lotti molto grandi rimarrebbero fuori dalla portadei singoli o non consentirebbero ad essi di detenere portafogli diversificati. Acquistandoinsieme a piccoli investitori le quote di un fondo comune che investe in tali strumenti esspossono superare i vincoli tramite laccesso indiretto a tali mercati e ottenendo rendimentimaggiori a un rischio minore.

SERVIZI FORNITI DAGLI IF ALLINTERO SISTEMA FINANZIARIO : Gli IF svolgonoservizi che migliorano il funzionamento del sistema finanziario nel suo complesso. Permdi trasmettere la politica monetaria: lelevata liquidit dei depositi bancari e il credito emessodalle banche hanno fatto li hanno fatti diventare strumento di pagamento universale che iquanto offerta di moneta esercitano un impatto sui tassi di inflazione. Le banche trasmettla politica monetaria dalle banche centrali al resto delleconomia. Le azioni di politicamonetaria si ripercuotono nel sistema finanziario e in economia grazie alle istituzioni dideposito (che determinano quantit ecrescita dellofferta di moneta). Gli IF permettono diallocare il credito tramite il finanziamento a specifici campi economici bisognosi di fond(settori, geografia) creando intermediari specializzati o apposite sezioni allinterno deigeneralisti. Gli IF permettono il trasferimento intergenerazionale della ricchezza(intermediazione temporale) ossia trasferire il patrimonio dalla giovent allanzianitincentivati da sgravi fiscali per investire nella assicurazioni o rendite o fondi pensione. Goffrono servizi di pagamento(atto finale col quale un operatore si libera di unobbligazione diacquisto) tramite la moneta bancaria (fiduciaria attraverso compensazione di assegni etrasferimento fondi) composta da vari strumenti e permette di pagare in tempi e luoghidiversi.

RISCHI NEI QUALI INCORRONO GLI IF : Le attivit detenute dagli IF sonopotenzialmente soggette al rischio di credito (flussi di cassa relativi a prestiti e titoli non

siano pagati completamente) o a quello di insolvenza (IF non ha capitale sufficiente per ffronte a un calo del valore delle sue attivit). Hanno il rischio di interesse a causa della nosincronizzazione delle scadenze attivit/passivit. Hanno il rischio di liquidit quando de


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convertire gli strumenti emessi in moneta corrente. Sono esposti al rischio operativo(malfunzionamento) in quanto la produzione di servizi finanziari implica luso di risorse di sistemi di supporto di back-office (combinazione di lavoro e tecnologia). Altri rischi squello derivante da operazioni fuori bilancio, il rischio tecnologico (investimenti degli IFtecnologia non producono risparmi sui costi anticipati), il rischio paese (interruzione delpagamento di prestiti da soggetti esteri a causa dellinterferenza di governo estero) e ilrischio di cambio (tassi di cambio hanno un impatto sul valore delle attivit e passivit invaluta estera).

REGOLAMENTAZIONE DEGLI IF: La mancata fornitura di servizi da parte degli IF ouninefficienza pu implicare costi per fornitori e utilizzatori di fondi e per leconomia ingenerale (fallimento banca/assicurazione). Le inefficienze possono indurre i risparmiatordubitare circa la stabilit e la solvibilit degli IF e del sistema finanziario e diffondere ilpanico causando il ritiro dei titoli. Il controllo e la regolamentazione comportano costi

aggiuntivi ma sono necessari per mitigare i fallimenti di mercato. Il rapporto fra costi pridella regolamentazione e benefici per i produttori di servizi finanziari rappresenta il netregulatory burden. La regolamentazione degli IF si esercita per distruzione della fiducia nmoneta, crisi bancarie ed esternalit negative, asimmetrie informative, mancata tutela delcontraente debole e insufficienza della concorrenza (sono forme di fallimento di mercatostabilit indica che la fiducia nella moneta si ottiene stabilizzando il potere di acquistoassicurando che gli IF possiedono caratteristiche di liquidit e solvibilit. Se linformaziocomporta una costo di acquisizione possibile che non sia distribuita uniformemente. Peovviare a tale problema si pone lobiettivo ditrasparenza inteso come completezzadellinformazione fornita a tutti gli investitori. Vi poi il controllo delle informazioni dibilancio e dellinformativa continua (fatti di gestione principali). La protezione del contraentedebole deriva dalla mancanza di informazioni e nella loro incompletezza rispetto allecontroparti nonch nellincapacit di sfruttare le informazioni disponibili e nella forzacommerciale superiore degli IF. A tal fine si cerca la correttezza dei comportamenti a cardegli IF (regole di condotta). La concorrenza sinonimo di efficienza e deve essere garan

CAPITOLO 3 TASSI DI INTERESSE E VALUTAZIONE DEGLISTRUMENTI OBBLIGAZIONARI

PANORAMICA DEI TASSI DI INTERESSE: I tassi di interesse nominali sono quelli difatto osservati nei mercati finanziari e incidono sul valore degli strumenti finanziari negoe sulla relazione fra tassi di cambio a pronti e a termine.

VALORE TEMPORALE DEL DENARO E TASSI DI INTERESSE : I tassi di interesseincidono direttamente e immediatamente sul valore che il venditore di un titolo riceveallinterno dei mercati finanziari organizzati.

- Valore temporale del denaro: Una somma di denaro ricevuta nel presente vale pi dstessa somma ricevuta nel futuro in quanto pu essere investita oggi e potraumentare con iltasso di interesseo rendimento e linvestitore domani potr disporredi una somma pi elevata. Gli individui preferiscono non rinviare al futuro la lorocapacit di consumo e come compenso per il differimento del consumo lororiconosciuto un tasso di interesse da coloro che oggi consumano pi di quanto


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dispongono. Essi sono disposti a pagare un tasso di interesse perch progettano diutilizzare in modo produttivo i fondi in prestito per guadagnare una somma pi elevdellinteresse promesso ai risparmiatori. Il principio del valore temporale del denarbasa sullassunto che ogni interesse maturato su una somma di denaro investita perperiodo sia immediatamente reinvestito (interesse composto). Linteresse semplicepresuppone che gli interessi non siano maturati. Tale principio utile nella conversdei flussi di cassa maturati durante un investimento in un valore alla scadenza (valofuturodellinvestimento VF) e pu essere usato per convertire flussi di cassa futuri loro valore attuale VA. Per valutare i titoli si ricorre alla valutazione di un flusso dicassa unico (pagamento in contanti in unica soluzione allinizio o alla fine del periodo diinvestimento) o di una rendita (serie di flussi di cassa di uguale ammontare a intervregolari durante il periodo di investimento).

- Valutazione dei flussi di cassa unici: Il valore attuale di un flusso di cassa unicopermette di convertire i flussi maturati lungo un orizzonte di investimento futuro in

valore equivalente come se si fossero ricevuti allinizio. Tale operazione consistenellattualizzare i flussi di cassa futuri al corrente tasso di interesse. Lequazione VA=VFn[(1/(1+i/m)]nm=VFn(CVAi/m;nm) dove VA il valore attuale, VF il valore futuro, i il tasso di interesse semplice annuo, n il numero di anni di investimento, m il numeperiodi di capitalizzazione in un anno e CVAi/m;nm il coefficiente di attualizzazione diun flusso espresso come [(1/(1+i/m)]nm. Il valore attuale di una somma disponibile infuturo decresce allaumentare dei tassi di interesse perch per ricevere la stessasomma alla fine del periodo deve essere investito un quantitativo inferiore di fondiallinizio al crescere del tasso. Allaumentare dei tassi di interesse i valori attualidellinvestimento diminuiscono a un tasso decrescente. Maggiore il numero dei pdi capitalizzazione per anno (m) e minore il valore attuale di un flusso di cassa fuIl valore futuro di un flusso di cassa unico consente di tradurre un flusso di cassadisponibile allinizio di un investimento in un valore mutuo alla fine di esso. Lequazione VFn=VA(1+i/m)nm=VA(CVFi/m;nm) dove CVFi/m;nm il coefficiente di capitalizzazione di unflusso unico espresso da (1+i/m)nm. Il valore futuro aumenta allaumentare dei tassi diinteresse. Allaumentare dei tassi di interesse il valore futuro aumenta a un tassocrescente. Maggiore il numero di periodi di capitalizzazione per anno (m) e magg il valore futuro di una somma di denaro attuale.

- Valutazione delle rendite: Lequazione delvalore attuale di una rendita consente diconvertire una serie di uguali flussi di cassa ricevuti a intervalli regolari nel periodiinvestimento in un valore attuale equivalente come se essi fossero ricevuti tuttiinsieme allinizio. Lequazione VA=PMT [1/(1+i/m)]t=PMT(CVARi/m:nm) dove PMT ilpagamento di una rendita periodica e CVARi/m:nm il coefficiente di attualizzazioneespresso da [1/(1+i/m)]t. Il valore futuro di una rendit permette di convertire unaserie di flussi di cassa uguali ricevuti a intervalli regolari nel periodo in un ammontfuturo equivalente alla fine di esso. Lequazione VFn=PMT(1+i/m)t=PMT(CVFRi/m;nm)dove CVFRi/m;nm il coefficiente di capitalizzazione espresso da (1+i/m)t.

- Rendimento annuo equivalente: Il tasso di interesse annuo i usato enlle equazioni dvalore temporale corrisponde al tasso di interesse semplice sui titoli privi di rischio

insolvenza. Il rendimento annuo equivalenteRAE il rendimento annuo maturatotenendo conto di ogni capitalizzazione dellinteresse (composto) ed RAE=(1+i/m)m-1.- Rendimento dei titoli con scadenza inferiore a 1 anno: Per gli strumenti con scaden


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inferiori a 1 anno bisogna calcolare un rendimento annuo equivalente che tenga condella scadenza e del periodo di capitalizzazione del titolo. In tal modo si possonoconfrontare tali titoli con strumenti a scadenza superiore. Lequazione che consente diconvertire il tasso annuo nominale dei titoli con scadenza inferiore in rendimento aequivalente RAE=[1+i/((365/h)]365/h-1 in cui h il numero di giorni a scadenza.Nellarea euro si usa lanno commerciale di 360 giorni. Il rendimento effettivo sui tnon a sconto(rendimento obbligazionario equivalente ibey) dato da ibey=[Pf-P0)/P0](365/h). Per gli strumenti con pagamento di interessi singoli in unica soluzioncon scadenza inferiore a un anno, il possessore riceve un pagamento finale costituitinteresse e rimborso del valore nominale dello strumento. I tassi di rendimento conpagamento singolo ispypresuppongonolanno commerciale e per confrontarli con altrititoli che pagano interessi su anno civile bisogna effettuare tale conversioneibey=ispy(365/360) e per calcolarne il RAE si ha RAE=[1+ispy(365/360)/(365/h)]365/h-1.

DIFFERENTI MISURE DI RENDIMENTO: Il tasso di interesse pu avere vari significati inbase al periodo di investimento e al tipo di titolo.- Tasso di interesse nominale: Il tasso di interesse nominale applicato sui titoli di

debito (obbligazione, cedole) ed il flusso di cassa annuo che lemittente del titolopromette contrattualmente di pagare al possessore dellobbligazione .

- Tasso di rendimento richiesto: Il tasso di rendimento richiesto (trri) il asso diinteresse che un investitore dovrebbe ricevere su un titolo in base alle caratteristichdi rischio dello stesso. impiegato nel calcolo del valore attuale teorico VAT di untitolo ed calcolato prima dellinvestimento. VAT=FCn/(1+trri)n dove FC il flusso dicassa stimato per il periodo (non certo) e n il numero di periodi. Se il prezzo corrdi mercato Ptrri gli operatori sono disposti ad acquistare pi titoli,viceversa di meno.

- Tasso di rendimento richiesto e atteso a confronto, il ruolo dei mercati efficienti: Semercati sono efficienti, il P tende a eguagliare il VAT. Quando si verifica unavariazione dei tassi di interesse o delle caratteristiche dello strumento in seguito adun evento, P tende a discostarsi temporaneamente dal VAT. Se i titoli sonosottovalutati cresce la domanda e il prezzo, viceversa diminuiscono. La velocit coquale i prezzi degli strumenti si adeguano in modo da mantenersi al livello dei VATrispettivi definita efficienza di mercato.

- Tasso di rendimento realizzato: Una volta che il soggetto a investito dovr calcolaretasso di rendimento realizzato(trre) ossia quello di fatto maturato nellinvestimento.Esso corrisponde al tasso di attualizzazione che eguaglia il prezzo di acquisto al vaattuale dei flussi di cassa effettivamente riscossi FCE ed dato da P=FCEn/(1+trre)n.

Se trre>trri linvestitore ha incassato pi di quanto necessario per compensare ilrischio atteso dellinvestimento.


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VALUTAZIONE DELLE OBBLIGAZIONI: I flussi di cassa promessi sulle obbligazioniprovengono dal pagamento degli interessi corrisposti durante il periodo e da un pagamenfinale del valore nominale a scadenza.

- Formula di valutazione delle obbligazioni per il calcolo del VAT: Leobbligazioni concedola conferiscono al possessore il diritto di ricevere una remunerazione periodicatitolo di interesse prestabilito. Danno diritto a un interesse annuo costante (INT) necorso dellinvestimento e consiste in una rendita periodica. Leobbligazioni zero-couponsono prive di cedola. Il valore nominale consiste in un pagamento unico corrispostopossessore a scadenza.Se lemittente effettua i pagamenti di cedole e quota capitale ilvalore attuale Vbdellobbligazione Vb=(INT/m)[1/(1+id/m)]t+[M/(1+id/m)Nm=(INT/m)(CVARid/m;Nm)]t+M(CVAid/m;Nm) dove M il valore nominale, N la scadenza in anni, m il numero di pagamenti di interessiallanno e id il tasso usato per attualizzare i flussi di cassa. Quando il tasso nominalemaggiore del trri lobbligazione quotatasopra la pari (VAT>P) viceversa sotto la pari

(VAT


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Allaumentare della vita residua di unobbligazione la sensibilit del prezzo aumenta a tassodecrescente (non lineare).

- Scadenza e prezzi dei titoli: Leffetto del valore temporale si riduce allavvicinarsidella scadenza dellobbligazione (effettopull to par i prezzi e i valori teorici delleobbligazioni si avvicinano al loro valore nominale allavvicinarsi della scadenza).

- Scadenza e sensibilit dei prezzi dei titoli alle variazioni dei tassi di interesse: Pi lunga la vita residua pi i prezzi sono sensibili a una variazione dei tassi di interessPi lontana la scadenza e maggiore la diminuzione percentuale del VATdellobbligazione. Pi lungo il tempo alla scadenza dellobbligazione e maggiorevariazione del prezzo corrente di mercato a fronte di una variazione del rendimentoscadenza.

- Variazioni incrementali alla scadenza e sensibilit del prezzo dei titoli alle variaziondei tassi di interesse: Sebbene la sensibilit del prezzo per un incremento dei tassi dinteresse aumenti allaumentare della scadenza, leffetto dellaumento della scadenza

non lineare.INCIDENZA DEI TASSI DI INTERESSE NOMINALI SUL VALORE DEI TITOLI : Pielevato il tasso di interesse nominale, maggiore il valore attuale a un dato tasso diinteresse. Pi elevato il tasso di interesse nominale, pi piccole sono le variazioni del pa fronte di una data variazione dei tassi di interesse.

- Tasso di interesse nominale e sensibilit del prezzo alle variazioni dei tassi diinteresse: Un titolo che rende una porzione maggiore di un investimento nel tempobreve possibile tramite cedole vale di pi e ha un prezzo mono volatile e viceversa.sensibilit del prezzo delle obbligazioni inversamente correlata al livello del tassointeresse nominale ossia maggiore il tasso di interesse nominale e minore ladiminuzione del prezzo teorico a fronte di un dato incremento del tasso di rendimenrichiesto.Lobbligazione con elevato tasso di interesse nominale meno sensibile alvariazioni del tasso di interesse rispetto a quella con basso tasso di interesse nominLa sensibilit dei prezzi minore per le obbligazioni con tasso di interesse nominaelevato rispetto a quelle con tasso di interesse nominale basso.

DURATION: Tramite la duration si pu misurare immediatamente la sensibilit del prezzo la variazione percentuale del VAT di unobbligazione a una variazione del tasso di intereLa duration fornisce una misura accurata della sensibilit del prezzo di unobbligazione avariazione dei tassi di interesse solo nel caso in cui queste siano relativamente piccole infpi diventano ampie e maggiore lapprossimazione della sensibilit del prezzo. Laduration la media ponderata delle scadenza di un titolo con pesi basati sui valori attuali dei flussi dcassa. Misura il tempo necessario per recuperare linvestimento iniziale in unobbligazione.Ciascun flusso di casso ricevuto nel periodo precedente alla duration riflette il recuperodellinvestimento iniziale mentre ogni flusso di casso ricevuto fra duration e scadenzarappresenta il profitto. Rappresenta la sensibilit o elasticit del valore (variazionepercentuale del prezzo o del valore attuale)dellattivit o passivit a piccole variazioni di tassidi interesse.

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Illustrazione della Duration: una misura che tiene conto del periodo di produzionflussi di cassa e della scadenza. La duration pondera il periodo in cui i flussi di casssono ricevuti sulla base dellimportanza in termini di valore attuale dei flussi di cas


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che si producono in ciascun momento. Limportanza dei flussi che si producono datada X=VAfinaleflussi/VAperiodici flussi.La somma dei pesi dei flussi di cassa (VA) deve esserepari a 1. La duration in termini di lfussi di cassa minore alla scadenza in quanto upercentuale dei flussi di cassa corrisposto nellarco del tempo.

- Formula generale della duration: Per calcolare ladurationdi unobbligazione che pagainteressi su base annua si ha D=[(FCt*t)/(1+R)t]/[FCt/(1+R)t]=VA*t/VA dove t ilperiodo in cui viene ricevuto il flusso, N il numeor di anni alla scadenza, FC il falla fine del peirodi t, R il trri e VA il valore attuale del flusso di cassa. Per laDuration di unobbligazione zero-coupon dato che sono vendute sotto la pari a scadendanno diritto al pagamento del valore nominale e non hanno flussi d cassa intermed(cedole) e la duration pari alla scadenza. Per le altre obbligazioni la duration seminferiore alla scadenza.

- Caratteristiche della duration: per ci che riguarda la duration e il tasso di interessenominale si ha chepi la cedola o linteresse promesso elevato e minore la duration

(tempo di recupero pi veloce). Per ci che riguarda la duration e il rendimento ascadenzasi ha che essa diminuisce allaumentare del rendimento (maggiore ilrendimentoa scadenza pi basso il costo dellattesa di ricevere il flusso successivo)Per ci che riguarda la duration e la scadenzasi ha che allaumentare della scadenzaaumenta la duration ma a un tasso decrescente.

- Significato economico della duration: Pi il valore della duration elevato pi il prdellobbligazione sensibile a variazione dei tassi di interesse secondo al relazione(P/P)/[R/(1+R)]=-D. In pratica D approssima la diminuzione percentuale del valoredel titolo P/P per ogni lieve incremento del tasso di interesse dove R la variazidello stesso. Per le piccole variazioni dei tassi di interesse i prezzi possono esserestimati in base alla duration. Laduration modificata MD uguale a D/1+R.- Ampie variazioni di tassi di interesse e duration: Nel caso di grandi variazioni dei tdi intresse la duration si dimostra imprecisa nelle variazioni dei prezzi delleobbligazione. Essa per ampie variazioni dei tassi una stima per eccesso delladiminuzione del prezzo del titolo e per ampie diminuzioni dei tassi una stima perdifetto allaumento del prezzo del titolo. Leffetto di diminuzione percentuale delvalore (capital loss perdita in conto capitale) a forte aumenti dei tassi tende a essereminore rispetto a quello di capital gain implicato da forti diminuzioni degli stessi. Caccede per la relazione di convessit tra prezzo e tasso. Ci avviene perch lasensibilit del prezzo a una variazione dei tassi dipende dal livello a partire dal quatassi cambiano. Pi il livello di partenza dei tassi alto e minore la sensibilit delprezzo alla variazione.

FATTORI CHE DETERMINANO I TASSI DI INTERESSE DEI SINGOLI TITOLI : Talifattori sono linflazione, il tasso di interesse reale, il rischio di insolvenza, il rischio di liquidie le clausole speciali.

- Inflazione: Il tasso di inflazione effettivo o atteso nelleconomia indica che pi elevato il suo livello e pi elevato sar quello dei tassi di interesse. Ci avviene perpi elevato il tasso di inflazione e pi costoso uno stesso paniere di beni e servi

nel futuro. Linflazione laumento percentuale del prezzo di un paniere standard in unperiodo e si misura ricorrendo gli indici dei prezzi al consumo (CPI) e alla produzi(PPI). Inflazione=[(CPIt+1-CPIt)/CPIt]*(100/1).


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- Tassi di interesse reale: Il tasso di interesse reale (tasso di rendimento reale TRR) tasso che maura su un titolo nel periodo di investimento in ipotesi di inflazione nulesprime la percezione del valore temporale del denaro ed un indicatore dellapreferenza a consumare oggi piuttosto che nel futuro (al crescere di tale preferenzacresce anche il TRR). La relazione fra i tassi nominali, i tassi reali e linflazione definita effetto Fisher: i tassi nominali devono compensare gli investitori per ogniriduzione del potere dacquisto dei fondi dati in prestito in conseguenza di variaziodei prezzi (inflazione) e consentire un premio addizionale sul tasso di inflazione perinuncia a consumare oggi. Si ha che TRR=i-PIatteso. Tasso nominale=tasso reale linflazione nulla. Tasso nominale=inflazione attesa se il tasso reale nullo.

- Rischio di insolvenza o rischio di credito: Il rischio di insolvenza il rischio chelemittente di un titolo non adempia ai suoi obblighi di pagamento di interessi erimborso del capitale. Per i titoli di stato tale rischio nullo. Per gli altri soggettiemittenti le cui entrate sono imprevedibili gli investitori richiedono un premio di ta

di interesse. Il premio per il rischio di credito del titolo PRC dato dalla differenzatra il tasso di interesse quotato di un titolo emesso da un emittente j e quello di untitolo di stato con stesse caratteristiche.

- Rischio di liquidit: un titolo liquido quando pu essere scambiato a un prezzoprevedibile con bassi costi di transazione e pu essere convertito nel suo valore dimercato pieno in brevissimo tempo. Se un titolo illiquido gli investitori pretendonpremio per il rischio di liquidit PRL in aggiunta al rendimento del titolo. In genereapplica a titoli emessi da piccole societ o con scadenza lunga perch esposti al riscdi prezzo.

- Speciali clausole contrattuali covenant: Clausole speciali possono essere inserite necontratti di emissione di obbligazioni incidendo sui tassi di interesse. Alcuneriguardano il regime fiscale del titolo, la convertibilit e la facolt di rimborsoanticipato. Laclausola di convertibilit offre al possessore la possibilit di scambiare titolo con un altro emesso dallo stesso emittente a un prezzo prestabilito. Le clausoche garantiscono benefici al possessore del titolo comportano un tasso inferiorementre quelle che danno vantaggi allemittente comportano un tasso pi alto.

- Scadenza di un titolo: La struttura per scadenza dei tassi di interesse permette diconfrontare i tassi dei titoli presupponendo che tutte le caratteristiche tranne lascadenza siano invariate. Il premio per la scadenza PS la differenza tra il rendimerichiesto sui titoli a breve e lungo termine con stesse caratteristiche e pu averesegno negativo, positivo o nullo. Il PS positivo quando i rendimenti aumentanocostantemente allaumentare della scadenza. Ha segno negativo quando i rendimentidiminuiscono allaumentare della scadenza. Ha segno nullo se il rendimento non influenzato dalla scadenza.

STRUTTURA PER SCADENZA DEI TASSI DI INTERESSE : Tale struttura pu assumerediverse forme che sono spiegate ricorrendo alla teoria delle aspettative, alla teoria delpremio per la liquidit e alla teoria della segmentazione di mercato.

- Teoria delle aspettative: Secondo tale teoria in un dato istante la curva dei rendimen

riflette le aspettative attuali del mercato sui tassi futuri a breve termine. Sipresuppone che i tassi di interesse correnti a lungo termine siano le medie geometridei tassi di interesse a breve correnti e futuri attesi. In pratica il rendimento d


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unobbligazione corrente a n anni ha lo stesso rendimento di n successive obbligazi1 anno.

- Teoria del premio per la liquidit: Essa rappresenta unestensione della teoria delleaspettative e si basa sullidea che gli investitori saranno disposti a investire in titolilungo termine solo se su di essi sar offerto un premio come compenso per lincertedel valore futuro di un titolo che risulter tanto maggiore quanto pi distante lascadenza. Per incentivare gli investimenti a lungo termine soggetti a rischio di liquiva offerto un premio agli investitori. Ci perch i titoli a lungo termine sono pisensibili alle oscillazioni dei tassi di interesse. I tassi a lungo termine sono dati dallsomma delle medie geometriche dei tassi a breve termine correnti e attesi e dei premper la liquidit che aumentano allaumentare della scadenza del titolo.

- Teoria della segmentazione del mercato: In base a tale teoria per spronare gliinvestitori a investire in titoli con scadenze diverse da quelle da essi preferite necessario offrire loro un tasso di interesse maggiore (premio per la scadenza). Tito

di diversa scadenza non sono perfettamente intercambiabili. Datori e prenditori difondi hanno orizzonti di investimento preferiti ((habitat) dettati dalla natura dellepassivit detenute. I tassi di interesse sono determinati da diverse condizioni didomanda e offerta allinterno di un particolare segmento di scadenza. Datorieprenditori di fondi non sono disposti a passare da una scadenza allaltra senzacompenso. Maggiore il rendimento dei titoli e maggiore la loro domanda.

PREVISIONE DEI TASSI DI INTERESSE : La capacit di prevedere i tassi di interesse difondamentale importanza per la redditivit degli IF e dei singoli investitori. Se i tassiaumentano il portafoglio di investimenti diminuir (effetto ricchezza). Per prevederli si puricorrere alla teoria delle aspettative. Il tasso a termine forward un tasso atteso su un tioa breve che si osserver in una data futura. Con le teorie possibile derivare laspettativamercato sui tassi forward direttamente dai tassi spot attuali.

CAPITOLO 4 BCE, POLITICA MONETARIA E TASSI DIINTERESSE

LUE VIENE DA LONTA NO, UN PO DI STORIA : Nel 1952 Belgio, Germani, Francia, Italia,Lussemburgo e Olanda decisero per preservare la pace di costruire la CECA (ComunitEconomica Carbone e Acciaio) per sottrarre tali materiali e proli di dominio comune evitdi utilizzarli per scopi sbagliati. Sulla base di tali scopi nacquero la CEE (beni e servizi) CEEA (energia atomica). Nel 1967 queste istituzioni si fusero formando la CE. Nel 1979crearono il Sistema Monetario Europeo per fare politiche monetarie stabili. Nel 1992 naclUE(Trattato di Maastricht) con 12 paesi aderenti. Nacque anche lIstituto MonetarioEuropeo. Nel 1998 nacque la BCE(per lUnione Economica Monetaria)per coordinarelintroduzione delleuro (operativo dal 2002) e sostituire lIME. Dal 2009 entrato in vigore iltrattato di Lisbona con obiettivi di democraticit, trasparenza ed efficienza integrando lacarta dei diritti fondamentali. Tutto ci per coordinare le politiche monetarie, agricole eindustriali a livello comune.

UE E CRITERI DI CONVERGENZA : Non tutti i paesi UE fanno parte dellUEM e quindi non


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adottano leuro. Per adottarlo si richiede il rispetto deicriteri di convergenza ossia diuniformarsi a indicatori di politica monetaria e fiscale. Lo stato membro non deve essereinteressato dauna decisione ddel Consiglio UE relativa allesistenza di un disavanzo di bileccessivo. Il paese deve assicurare un grado sostenibile di stabilit dei prezzi. I tassi diinteresse nominali a lungo termine non devono essere superiori di oltre 2 punti percentuarispetto alla media dei tassi dei migliori tre paesi UE in termini di stabilit dei prezzi.Attualmente lUE composta da 27 paesi membri di cui 16 aderenti allUEM. Vi sono alcandidati.

BCE ED EUROSISTEMA:- Base legale e struttura organizzativa: La BCE ha sede a Francoforte e nasce nel 199

per accompagnare ladozione delleuro. Deve gestire la politica monetaria e garantistabilit dei prezzi. Per svolgere i suoi compiti opera allinterno delSistema Europeodelle Banche Centrali (composto dalle Banche Centrali Nazionali dei paesi UE). Po

non tutti hanno aderito alleuro allinterno del SEBC vi leurosistema che rimarr invigore finch tutti non avranno la stessa valuta. Larea euro lo spazio economicocostituito daipaesi che hanno adottato leuro. La BCE agisce tramite tre organi. IlComitato esecutivo prepara le riunioni del consiglio direttivo e attua la politicamonetaria impartendo istruzioni alle BCN. I membri rimangono in carica otto anni sono sei persone (presidente, vice, quattro membri nominati dai governi. Il consiglidirettivorappresenta lorgano decisionale composto da sei membri del comitatoesecutivo e dai governatori dellarea euro. Adotta linee guida e decisioni per assiculefficace svolgimento dei compiti,formula la politica monetaria (assume decisioni suobiettivi monetari intermedi, tassi di interesse chiave e offerta di riserve). Ledecisioni sono prese a maggioranza semplice. Il consiglio generale della BCE si codi presidente e vice dalla BCE e governatori delle BCN. Redige la Relazione annuadella BCE e la raccolta di dati statistici. Non ha responsabilit in materia di politicamonetaria. Cesser di esistere quando tutti avranno leuro.

- Indipendenza, responsabilit e trasparenza: La politica monetaria deve essereindipendenteda ogni influenza politica. Lindipendenza di una banca centrale favorisil mantenimento della stabilit dei prezzi (obiettivo della politica monetaria attuatadallEurosistema). Vi il divieto per BCE e BCN di accettare istruzioni sulla politicamonetaria da qualsiasi organismo comunitario o governo nazionale. Tali soggetti denon cercare di influenzare le decisioni delle banche. La BCE ha bilancio indipendecapitale sociale sottoscritto dalle BCN. La durata e la non rinnovabilit dei compondel consiglio direttivo minimizzano le influenze politiche. Vi il divieto per ogni Bconcedere linee di credito al settore pubblico. La BCE deve spiegarle proprie decisal pubblico in modo trasparente e assumersi la responsabilit delle proprie azioni. Lbanca centrale responsabile per il raggiungimento dei propri obiettivi. La trasparein senso stretto richiede che si forniscano informazioni relative al processo didecisione di ogni intervento di politica monetaria e in senso generale richiede dispiegare in che modo le scelte intraprese servano alla stabilit dei prezzi.

- Compiti fondamentali dellEurosistema: I suoi compiti sono la definizione e

implementazione della politica monetaria unicaper larea euro, la condotta delleoperazioni in cambi, la custodia e gestione delle riserve ufficiali di valuta estera destati membri e la promozione e gestione del sistema dei pagamenti. La BCE ha ildiritto


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di autorizzare lemissione di banconote nellarea euro. LEurosistema contribuisceallattivit delle autorit nazionali incaricate di esercitare la vigilanza prudenziale sistituzioni creditizie e la tutela della stabilit dei sistemi finanziari. Le decisioni inmateria di operazioni in cambi spettano allEurosistema. Le decisioni fondamentalirelative alla politica del tasso di cambio debbano essere prese congiuntamente da Bed ECOFIN (Consiglio ministri economia e finanze). Per gestire i pagamentiinterbancari nellarea euro stato introdotto il sistema TARGET2 che rende possibileil trasferimento del denaro da un paese allaltro oltre che allinterno di un paese conregolamento lordo in tempo reale (intero importo trasferito). LEurosistema ha cercdi creare larea unica dei pagamenti in euro SEPA con lo scopo di creare un mercatoeuropeo dei pagamenti interamente integrato. LEurosistema interviene sui mercatimonetari e finanziari per stabilizzare le aspettative degli operatori.

- Obiettivo della stabilit dei prezzi, considerazioni generali:LEurosistema halobiettivo di tutelare la stabilit dei prezzi al fine di migliorare la crescita economic

la prosperit e la coesione sociale dei paesi dellarea euro. Linflazione riflette unosquilibrio tra offerta e domanda aggregata di beni e servizi (eccesso di domanda).Lofferta aggregata, il suo tasso di crescita e il livello di occupazione dipensono dafattori reali indipendenti dalla politica monetaria e solo in via transitoria da fattorimonetari. La domanda aggregata dipende da fattori reali e monetari. La banca centrpu influenzare la domanda aggregata tramite il controllo delle variabili monetarie non lofferta e controllando la domanda pu incidere sul livello e sulla dinamica deprezzi ma non su quella del reddito reale o occupazione. La BCE sottoposta impevincolanteal regolamento delle condizioni monetarie in modo da garantire lequilibritra domanda e offerta aggregata, la stabilit dei prezzi e i vantaggi che ne derivano.La stabilit dei prezzi un elemento fondamentale nellallocazione efficiente dellerisorse. Linflazione riduce il potere dacquisto della moneta e il valore delle attivitfinanziarie. La riduzione del premio per il rischio di inflazione riduce i tassi nominrende pi efficiente lallocazione intertemporale delle risorse nel mercato di capitali.Gestire la stabilit dei prezzi evita che gli agenti nel tentativo di coprirsi dal rischioinflazione usino una parte delle proprie risorse in impieghi produttivi. Nel sistemafiscale un aumentodel reddito nominale per linflazione porta allaumento del prelievofiscale in termini reali (drenaggio fiscale). Linflazione agisce come imposta sulpossesso di denaro liquido, un aumento del tasso di inflazione comporta una dimindella domanda di moneta e un aumento dei costi di transazione. La stabilit dei preimpedisce che si redistribuiscano risorse dai percettori di redditi fissi a quelli diredditi flessibili.

- Strategia di politica monetaria nellEurosistema: Si definisce stabilit dei prezzi unincremento su base annua dellIndice Armonizzato dei Prezzi al Consumo IAPCallinterno dellarea euro inferiore al 2% da mantenersi nel medio termine. Lobiettivo quello di mantenere il tasso di inflazione dellarea euro al di sotto ma in prossimit del2%. Il pubblico e i mercati sanno che non ci si pu discostare molto da tale soglia sche la BCE intervenga. La condotta della BCE in tal modo trasparente e prevedibperch se si supera la soglia ci si aspetta una restrizione monetaria. La BCE ha

mandato generale allinterno dellarea euro. LIAPC la base per valutare la stabilidei prezzi ed costruito osservando il prezzo di un paniere di riferimento . si tieneconto anche della possibilit di deflazione (prezzi assoluti diminuiscono con effetti


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dannosi per il sistema economico). Non si prevede un tasso di inflazione nullo mapositivo. Il riferimento al medio termine libera la BCE dallobbligo di reagire ascostamenti temporanei. La strategia monetaria riguarda lapproccio seguito dalla BCEnella raccolta, valutazione e confronto delle informazioni inerenti ai rischi di inflazbasato su due pilastri. Nellambito del pilastro dellanalisi economica si valutano ifattori che determinano o influenzano la dinamica dei prezzi nel breve e medio peririvolgendo attenzione alleconomia reale e alle condizioni finanziarie. Nel brevelinflazione scaturisce dallinterazione tra domanda e offerta. Valutare i rischi diinflazione comporta losservazione di indici che descrivono le condizioni allinternmercato e che riguardano il livello e la composizione del prodotto reale in relazionelivello ritenuto compatibile con la piena occupazione, il mercato del lavoro, il mercfinanziario, la bilancia dei pagamenti e il tasso di cambio; tutti fenomeni che sonocampanelli dallarme per la BCE. Nellambito del pilastro dellanalisi monetaria sivalutano i fattori che determinano o influenzano la dinamica dei prezzi nel lungo

periodo rivolgendo attenzione alla dinamica degli aggregati monetari e creditizi. Nlungo periodo il fattore fondamentale nella determinazione del tasso di inflazione landamento della massa monetaria. Uno scostamento persistente del tasso di crescidella massa monetaria rispetto ai valori compatibili con la stabilit dei prezzi segnaun possibile rischio di inflazione. Tutte le informazioni del primo pilastro sonoutilizzate per formulare proiezioni sul tasso di inflazione futuro e che saranno poicomunicate al Consiglio direttivo e impiegate come base insieme alle informazionisecondo pilastro per formulare la politica monetaria. Tuttavia sono proiezioni tantoincerte quanto pi lungo il periodo. La strategia dei due pilastri un modo di giunalla formulazione di scelte di politica monetarie coerenti rispetto alle incertezzeeconomiche ed integra gli approcci monetario ed economico riguardo linflazione.

QUADRO OPERATIVO DELLEUROSISTEMA:- Principi Ispiratori: La strategia di politica monetaria determina il livello dei tassi di

interesse richiesto per mantenere la stabilit dei prezzi nel medio periodo. Ilquadrooperativo (strumenti e procedure di politica monetaria) determina in quale modorealizzare tale livello dei tassi di interesse usando i vari strumenti della BCE. Essoagir in accordo con i principidi uneconomia di mercato aperta e caratterizzata dalibera competizione e allocazione efficiente delle risorse. Si ispira allefficienzaoperativa come capacit del quadro di assicurare che le decisioni si ripercuotano il rapidamente ed efficacemente possibile. Vi il bisogno di assicurare un ugualetrattamento a tutte le istituzioni finanziarie e larmonizzazione delle regole e delleprocedure allinterno dellarea euro. Bisogna decentralizzare la realizzazione dellapolitica monetaria (BCE coordina e BCN agiscono). Il quadro operativo deveconformarsi ai principi di semplicit e trasparenza (le intenzioni su cui si fonda lapolitica monetaria devono essere comprese e messe in pratica correttamente),continuit (evitare variazioni significative negli strumenti usati e nelle procedureoperative), sicurezza (rischi contenuti) ed efficienza in termini di costi (operazionieffettuate in modo efficiente e meno dispendiosa possibile).

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Operazioni di mercato aperto: Le operazioni di mercato aperto (acquisti e vendite dtitoli di stato da parte della banca centrale) sono strumenti di politica monetaria periniziativa della BCE nellambito del mercato monetario come operazioni con scade


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inferiore allanno. Lo scopo che la BCE realizza tramite tali operazioni quello difornire fondi liquidi alle controparti. Il prestito avviene dietro garanzia e ha luogo ddoppie transazioni. La Banca centrale acquista attivit in cambio di base monetariacontroparte si impegna a riacquistare tali attivit dopo un certo periodo di temporitirando la base monetaria (operazioni temporanee). Vi sono operazioni dirifinanziamento principale, di finanziamento a lungo termine, operazioni di fine tunoperazioni strutturali. Le operazioni di rifinanziamento principale hanno lo scopo dorientare i tassi di interesse nella gestione della liquidit da parte delle banche e nelsegnalare la posizione di politica monetaria della BCE; forniscono lammontareprincipale della liquidit che affluisce dalla BCE al sistema bancario e sono condotmodo decentrato dalle singole BCN su base settimanale. Tali operazioni vengono stramite lo schema dellofferta standard ossia con un piano preannunciato e portate atermine entro 24 ore dal momento dellannuncio dellofferta a quello dellacomunicazione dei suoi risultati. Possono essere a tasso fisso (scelto dal consiglio

direttivo e le controparti avanzano richieste di liquidit) o variabile (le contropartispecificano le richieste e il tasso che sono disposte a pagare). Le atre tipologie dioperazioni di mercato aperto sono a lungo termine con scadenza mensile e trimestrcon lobiettivo di fornire liquidit alle banche per periodi pi lungo. Tali operazioni sonocondotte tramite schemi di offerta standard in modo decentralizzato e sono stateconcepite in modo tale che lEurosistema operi come price-taker (la BCE decide quantoerogare e le banche dichiarano il tasso che osno disposte a pagare, lEurosistemaripartisce la liquidit tra le offerte migliori). LEurosistema in grado di condurreoperazioni non standard nella durata, scadenza e forma (pronti contro termine) ossioperazioni di fine tuning per mettere liquidit nel sistema ed assorbirla (le altreoperazioni la immettono e basta) al fine di attenuare le fluttuazioni dei tassi diinteresse a breve determinate da variazioni inattese nella domanda o nellofferta diliquidit, ma sono destabilizzanti. Sono operazioni straordinarie, flessibili nei modigestione e rapidamente esecutive delle procedure richieste. Vi sono anche operaziodi mercato aperto di carattere strutturale per modificare la posizione di lungo periodellEurosistema nei confronti del sistema bancario europeo rispetto allammontareliquidit in circolazione (straordinarie, procedure diverse, flessibile in termini,scadenza e frequenza).

- Operazioni attuabili su iniziativa delle controparti (standing facility): Le standingfacility sono il rifinanziamento marginale e il deposito di riserve. Tali strumenti soneffettuati per volont delle controparti. Con il rifinanziamento marginale le istituziomonetarie possono prendere a prestito in ogni momento riserve liquide della BCE dpresentazione di garanzie. Il tasso applicato pi elevato dei tassi relativi a operaziordinarie (hanno natura marginale e straordinarie). Lammontare di riserve a prestito limitato allammontare di garanzie fornite.Con il deposito di riserve le banche possonodecidere di depositare parte delle proprie riserve liquide presso la BCE ricavando utasso di itneresse inferiore a quello delle operazioni di rifinanziamento principale ehanno la certezza di rientrare in possesso di tali riserve immediatamente e senza coI tassi fissati dalla BCE sulle standing facility sono limiti superiori e inferiori ai tas

del mercato. Le banche con riserve (surplus) le prestano alle banche in deficit perdurate molto brevi (overnight con tasso overnight, EONIA il tasso di riferimento euro ed la media di tutte le operazioni overnight, non pu superare o cadere al di


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sotto del tasso sulle standing facility). Se il tasso overnight salisse sopra quello dirifinanziamento marginale al domanda sul mercato interbancario si annullerebbe, scadesse sotto quello di deposito di riserve lofferta di riserve si annullerebbe. Nelloschema del corridoio (margini di oscillazione dei tassi brevi) il tasso di interesse suoperazioni di rifinanziamento principale costituisce un punto di riferimento.

- Regime della riserva obbligatoria: La BCE obbliga le istituzioni di credito che opernellarea euro a mantenere una quota obbligatoria di riserve liquide depositati inappositi conti nella VCN. Esse sonoriserve minime obbligatorie e il loro ammontare determinato in base alla composizione delle passivit distinte in base a due categoriAlla prima vi sono passivit cui si applica un coefficiente di riserva positivo del 2%comprendono depositi con scadenza a 2 anni, liquidabili con preavviso di 2 anni e tdi debito con scadenza inferiore a 2 anni. Nella seconda vi sono passivit cui non sapplica alcun coefficiente di riserva e comprendono depositi con scadenza superior2 anni, liquidabili con preavviso di 3 anni, titoli di debito con scadenza superiore a

anni e operazioni pronte contro termine. Le banche possono dedurre un sconto insomma fissa di 100000 euro per attenuare i costi associati al regime di riserva e avantaggio delle piccole banche. Il tasso applicato per la remunerazione delle riservedalla BCE pari alla media di quello usato su operazioni di rifinanziamento principvincoli di riserva vanno rispettati in meda nel periodo di mantenimento. Le riserveservono per stabilizzare i tassi di interesse di mercato monetario (attingendo dalleloro riserve cala la domanda di finanziamento esterno diminuendo il tasso di mercaviceversa). Inoltre esse garantiscono che il sistema bancario si trovi in una posizioncarenza strutturale di liquidit(non possono modificare lammontare complessivo dibase monetaria pur variando domanda e offerta di riserve).

POLITICA MONETARIA, CONSIDERAZIONI GENERALI :- Effetti di una manovra monetaria espansiva: Se i tassi di interesse sul mercato

monetario (oscillanti intorno al tasso sulle operazioni di rifinanziamento principalecorridoio) diminuiscono si favorisce un aumento dei prezzi delle attivit finanziarienel breve si favorisce la diminuzione dei tassi nominali a medio lungo terminestimolando la richiesta di prestiti. Le banche sono disposte a concedere prestiti perchanno diminuito il costo del proprio rifinanziamento e le famiglie e le impreseconsumeranno e investiranno di pi. La domanda aggregata aumenta favorendolincremento della produzione e della occupazione e un aumento del tasso di inflaziUna diminuzione dei tassi di interesse nellarea euro favorisce il deprezzamento dellavaluta favorendo esportazioni e contraendo importazioni. Un aumento delleesportazioni nette equivale a un aumento della domanda aggregata che far aumentproduzione, occupazione e prezzi. Se la diminuzione dei tassi percepita come la pdi una lunga serie si avranno effetti potenziati.

- Effetti di una manovra monetaria restrittiva:Se i tassi dinteresse aumentano si avruna diminuzione dei prezzi delle attivit finanziarie. Laumento dei tassi a brevefavorisce laumento di quelli a medio lungo termine scoraggiando la richiesta di presLe banche sono meno disposte a concederli in quanto aumentato il costo del prop

rifinanziamento. Le famiglie e le imprese consumeranno e investiranno meno. Ladomanda aggregata diminuir favorendo la caduta di produzione, occupazione e tasinflazione. Un aumento dei tassi nellarea euro favorisce lapprezzamento della val


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facendo diminuire le esportazioni e aumentare le importazioni. Una diminuzione deesportazioni nette equivale a una diminuzione della domanda aggregata che fardiminuire produzione occupazione e prezzi. Se laumento dei tassi percepito comprimo di una lunga serie si avranno effetti potenziati.

- Relazione tra offerta di moneta e coefficiente di riserva obbligatoria: Ilcoefficientedi riserva obbligatorio uno strumento di politica monetaria. Un aumento delcoefficiente comporta una diminuzione dellofferta di moneta viceversa la diminuzdel coefficiente porta a un aumento di depositi bancari. Tale variazione pari alreciproco del nuovo coefficiente di riserva obbligatoria moltiplicato per la variaziodelle riserve messe in circolazione a seguito del provvedimento. Dimezzando ilcoefficiente di riserva, i depositi e lofferta di moneta raddoppiano. Ci avviene se vi un'unica banca attiva nellEurosistema, se essa disposta a prestare una somma parsuoi depositi, se non vi domanda di circolante e se i depositi non vengano trasferiallestero. Tutto ci che rende oneroso il regime di riserva obbligatoria frena lattiv

di prestito delle banche e la creazione di moneta con effetti restrittivi e viceversa.- Obiettivi intermedi: Lo strumento principale della BCE il tasso di interesse pergarantire la stabilit dei prezzi. Gli obiettivi intermedi sono variabili dalla cuiosservazione si traggono indicazioni circa il grado di trasmissione e lefficienza delmanovra. Essi devono reagire in modo prevedibile agli strumenti di politica monetdevono influenzare in modo prevedibile gli obiettivi finali e la BCE deve osservarlfacilmente e con tempestivit. La BCE fissa un valore per lobiettivo finale, calcolavalore dellobiettivo intermedio compatibile (target) e poi manovra gli strumenti peravvicinarsi ad esso. Lobiettivo intermedio reagisce anche a forze del sistemaeconomico. Gli obiettivi intermedi sono i tassi dinteresse di mercato, gli aggregatimonetari e il tasso di cambio. La Banca centrale non pu controllarecontemporaneamente lofferta di moneta e i tassi di interesse, se sceglie un targetmonetario i tassi saranno determinati dal livello di domanda di moneta e dal mercatfinanziario, se sceglie un target di tasso di interesse dovr offrire la quantit dimoneta corrispondente alla domanda delleconomia.

- Interventi della Banca centrale sul mercato delle valute: Le azioni della BCE relativiniziative di politica monetaria internazionale producono massima efficacia secoordinate con le azioni delle BCN. Le BCN possono influenzare il tasso di cambiovaluta nazionale acquistandola o vendendola (interventi valutari) specie quando vi instabilit sui mercati valutari internazionali. La banca centrale acquista e vende vaestera in cambio di valuta nazionale accrescendo o riducendo le proprie riserve divaluta estera. Se la BCE vendesse euro e comprasse valuta estera aumenterebbero lriserve valutarie, aumenterebbe lofferta di euro e diminuirebbe lofferta dellaltravaluta, il tasso di cambio si deprezza e viceversa se vende valuta estera.

GLI AGGREGATI MONETARI DELLAREA EURO : Le banche centrali definiscono emonitorano una serie di aggregati monetari definiti come insieme di strumenti finanziari grado di assolvere a una parte o a tutte le tre funzioni della moneta (mezzo di pagamento intermediario degli scambi, numerario, riserva di valore). Vi una distinzione fra settore

emittente(comprende le istituzioni monetarie e finanziarie residenti allinterno dellareaeuro) e settore detentoredi moneta (comprende i residenti allinterno dellarea euro diversidalle istituzioni monetarie finanziarie con lesclusione dei governi nazionali). Le passivit


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emesse dai governi nazionali possono avere natura monetaria e sono aggregati monetari ivirt della loro liquidit. LEurosistema definisce tre aggregati monetari ossia quello ristretto,intermedio e ampio e differiscono per il grado diverso di liquidit.

CAPITOLO 5 MERCATI MONETARIDEFINIZIONE DEI MERCATI MONETARI: Sui mercati monetari avviene il trasferimentodi fondi dagli individui, dalle imprese e dalle amministrazioni pubbliche in surplus di fonbreve termine (fornitori) agli agenti economici che hanno necessit di fondi a breve term(utilizzatori). I mercati di capitali interessano gli operatori con fondi in eccesso da investper periodi medio lunghi e coloro che hanno necessit di prestito per periodi pi lunghi. Cche investono negli strumenti del mercato dei capitali tendono ad investire anche in alcuntitoli dei mercati monetari per far fronte alle necessit di impiego di liquidit nel breve. Imercati secondari degli strumenti monetari servono per riallocare la quantit fissa di fondliquidi disponibili sul mercato in un periodo.MERCATI MONETARI: I mercati monetari nascono a causa del mancato allineamento tra ilfabbisogno di disponibilit liquide immediate degli operatori e i loro incassi di liquidit. detenzioni eccessive di liquido implicano un costo derivante dagli interessi ai quali si rin(costo opportunit) esso si mantiene al minimo necessario per le transazioni quotidiane qliquidit in eccesso viene investita in strumenti finanziari riconvertibili a breve. I mercatimonetari svolgono tale compito efficientemente. Uno strumento di mercato monetariocostituisce unopportunit di investimento che genera un rendimento maggiore di quello che siotterrebbe mantenendo infruttifero le disponibilit di cassa ed liquido e con basso rischinsolvenza. Gli strumenti sono negoziati in grossi tagli in quanto i costi di transazione riscontenuti, i piccoli investitori ricorrono agli IF. Presentano un basso rischio di insolvenzaquanto sono emessi da imprenditori dotato di elevato standing creditizio per garantire lavelocit di restituzione nel breve periodo. Possiedonoscadenza entro lanno avendo pocorischio di interesse.

TITOLI DEL MERCATO MONETARIO : Societ, IF e pubblica amministrazione emettonovari tioli di mercato monetario per ottenere fondi a breve. Il loro rendimento semplice peconvenzione dato da [(Pf-P0)/P0](A/gg)100 dove A sono i giorni dellanno commerciale, gg i

giorni effettivi di detenzione dello strumento, Pf il valore nominale e P0 il prezzo dacquisto. Ilrendimento composto dato da [(Pf/P0)A/gg-1]100 dove A anno civile.- Buoni Ordinari del Tesoro: I BOT sono obbligazioni senza cedola a breve termine

emesse dal governo per coprire i disavanzi di cassa e per rifinanziare il debito che sper giungere a scadenza. Sono usati dalla BCE per fare politica monetaria. Sono emtramite asta. La scadenza massimo 1 anno e il taglio minimo 1000 euro. Sono tidematerializzati in quanto gli importi sono rappresentati da scritture contabili. Sonoprivi di rischio di insolvenza e di interesse e basso rischio di liquidit e sono detenusino alla scadenza. Chi vuole acquistare dei BOT in asta deve prenotare la quantitdesiderata presso un IF autorizzato entro il giorno prima. Lasta competitiva senz

prezzo base e ciascun IF pu presentare fino a 3 richieste con valore nominaledesiderato e prezzo relativo per via telematica. Hanno precedenza nellassegnazione ledomande a prezzi pi alti. Sono calcolati un prezzo massimo accoglibile (rendimen


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corrispondente al prezzo medio ponderato delle richieste della seconda met delquantitativo in emissione diminuito dello 0,25%) e un prezzo di esclusione (prezzomedio ponderato della prima met del quantitativo di emissione aumentati dell1% perevitare richieste speculative. La negoziazione dei BOT collocati avviene su due meossia il MOT per gli scambi al dettagli(linvestitoredar ordine alla banca dieffettuare la transazione sul mercato rendendo disponibili o prelevando i tioli dal codel cliente)o e lMTSper gli scambi allingrosso (i titoli sono trasferiti tramite ilsistema centralizzato Express II da un soggetto allaltro mediante giroconto; il singoloche vuole acquistare alcuni titoli si deve rivolgere a una banca o broker). I BOT sonvenduti sotto la pari anzich pagare gli interessi; il rendimento calcolato in base adifferenza fra il prezzo di acquisto e il valore nominale corrisposto a scadenza ossiaiBOT =[(PR-P0)/P0](360/gg) dove PR il valore nominale, P0 il prezzo dacquisto e gg ilnumero dei giorni alla scadenza.

- Depositi interbancari: I depositi interbancari sono prestiti a brevissimo e breve

termine fra IF (banche). Lanegoziazione di tali depositi pu essere di tipo overnight(scambio in giornata con rientro nella giornata successiva), Tomorrow-next (scambnel giorno lavorativo successivo alla negoziazione con rientro nella giornata lavorasuccessiva), spot-next (scambio nel secondo giorno lavorativo successivo allanegoziazione con rientro il giorno lavorativo successivo), call-money (deposito a vrimborsabile con preavviso di 2 giorni), depositi a tempo (scambio nel secondo giolavorativo successivo alla negoziazione con rientro a scadenze fisse) e depositivincolati a giorni (scambio in giornata di negoziazione con rientro in giornata prefientro 14 giorni). Gli interessi (basati su 360 giorni) sono pagati una sola volta allascadenza e assumono forma di prestiti non garantiti a breve. Per confrontare un tasssu depositi interbancari con altri tassi necessario convertirlo in tasso espresso subase di 365 o rendimento equivalente obbligazionario. Rappresenta un tasso obiettinella politica monetaria. Il mercato interbancario dei depositi MID un mercato mliquido e una fonte di risorse per le banche. Gli operatori con eccesso di riserve liqule prestano agli operatori in deficit. Tale mercato e quello degli overnight indexed s gestito dalla societ e-MIDSIM SPA con lo scopo di aumentare lefficienza delletransazioni tramite lelettronica.BI-REL il sistema di regolamento lordo deipagamenti tra banche in tempo reale tramite Banca dItalia, ogni banca detiene unconto presso di essa e per via telematica avviene il regolamento (lordo perch leoperazioni delle controparti sono regolate una ad una), ed il segmento del sistemaeuropeo TARGET. Esiste anche il sistema di compensazione dove le transazioni nosono eseguite immediatamente ma a fine giornata. I repo sono uno strumento perottimizzare la gestione della liquidit tramite la col lateralizzazione dei depositi e lariduzione dei costi di capitale.

- Pronti contro termine: Nelle operazioni pronti contro termine un soggetto si impegnvendere una determinata quantit di titoli a un altro soggetto con la promessa diriacquistarli a un prezzo e a una data futura prestabiliti. La garanzia sono i titoli stee generalmente sono i titoli di stato. i pronti contro termine inversi consistononellimpegno di un soggetto ad acquistare una determinata quantit di titoli da un a

soggetto con la promessa di rivenderglieli a una data futura prestabilita. Di solito sooperazioni a breve. la maggior parte dei pronti contro termine costituita datransazioni di depositi interbancari con garanzia collaterale fra le banche. La


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negoziazione di tali operazioni avviene o direttamente fra le parti o tramite IF. Sonousate dalla BCE per condurre operazioni di mercato aperto per bilanciare la liquiditGli IF ricorrono ai pronti contro termine per controllare la loro liquidit e guadagnasulle oscillazioni dei tassi previste. I pronti contro termine sono operazioni garantitda titoli di stato e hanno basso rischio di credito. Il rendimento la differenzapercentuale annualizzata (anno commerciale) fra prezzo di vendita del titolo e prezdi riacquisto concordato ossia iPT =[(PR-P0/P0)](360/gg).

- Cambiali finanziarie: Le cambiali finanziarie (commercial paper) sono costituite dapagher cambiari a breve non garantiti mediate i quali le imprese ottengonofinanziamenti a breve per far fronte a necessit di capitale circolante. Costituisconouna raccolta fondi diversa dallemissione di obbligazioni. Possono essere emesse dsociet quotate, SPA (con requisiti e garanzie) e societ finanziarie vigilate iscritte un albo tenuto dalla BCN. Le societ con standing creditizio elevato possono prendin prestito denaro a tassi pi bassi emettendo cambiali piuttosto che chiedendo

prestiti bancari. Le cambiali devono avere durata da 3 a 12 mesi e il taglio minimo 51645,69 euro e non pu eccedere il capitale versato e le riserve. Gli investitorimantengono le cambiali per tutta la durata. I proventi sono sottoposti a ritenuta.

- Certificati di deposito CD: I certificati di deposito sono titoli nominativi (al portatoa tasso fisso o variabile rappresentativi di depositi presso una banca a scadenzavincolata e possono essere emessi da tutte le banche. I CD a breve vanno da 3 a 18mesi, quelli medi da 18 a 60 mesi. Possono essere ataglio fisso (collocati a sconto erimborsati al valore nominale) o aperto (possibilit di cedole). I CD sono emessi dabanche in base a meccanismo a rubinetto ossia su richiesta calcolando di volta in votasso di interesse che verr riconosciuto al possessore del titolo. Ogni CD diversoper tasso e scadenza. La negoziabilit successiva alla sottoscrizione nulla. Laliquidabilit viene garantita dalla banche emittente che si impegna a riacquistare il I tassidei CD sono negoziati fra banche e acquirenti e quotati in base allanno civil

- Accettazioni bancarie: le accettazioni bancarie sono cambiali tratta con le qualiunimpresa traente ordina a una banca di pagare per suo conto una certa sommaascadenza prestabilita. La banca appone la firma sui titoli per accettazione assumendla veste di obbligato principale. Gli strumenti sono negoziabili sul mercato e possonessere utilizzati come forma di finanziamento o integrazione per soddisfare lacopertura temporanea dei propri fabbisogni. Le tratte a tempo sono degli ordini daparte della banca di pagare un certo ammontare al portatore a una data prestabilita. genere le accettazioni bancarie provengono da operazioni internazionali e dallesottostanti lettere di credito usate per finanziare la negoziazione di beni ancora datrasportare da un esportatore estero a un importatore nazionale. Gli esportatoriesteri preferiscono avere la garanzia della banca che assicura la transazioneaccettando la tratta a una data stabilita nel caso in cui limportatore non paghi. Latratta negoziabile e pu essere venduta.

- Confronto fra i tioli del mercato monetario: Le caratteristiche comuni di tali titoli sil taglio elevato, il basso rischio di insolvenza e la scadenza a breve. Sono diversi intermini di liquidit in quanto i BOT hanno un mercato secondario (negoziabili), le

cambiali finanziarie i depositi interbancari e i certificati di deposito e le accettazionbancarie non sono negoziabili per poca standardizzazione.


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OPERATORI DEI MERCATI MONETARI :- Tesoro: Il Tesoro si finanzia tramite i BOT che consento al governo di ottenere fon

per far fronte alle spese a breve.- Banche Centrali: Sono operatori chiave e possiedono titoli di stato per condurre

operazioni di mercato aperto (acquistano titoli di stato per aumentare loffertamonetaria e viceversa. Ricorrono ai pronti contro termine per correggere i tassi abreve e lofferta. I tassi di deposito interbancario sono strategia di politica monetariche incide sugli altri tassi. Gestiscono operazioni di sconto influenzando la quantitdelle riserve bancarie e la domanda e lofferta di depositi interbancari e pronti conttermine.

- Banche: Sono emittenti e investitori di quasi tutti gli strumenti. Hanno necessit dimantenere le riserve liquide imposte dalla regolamentazione perci sono presenti nmercati monetari.

- Intermediari negoziatori: I servizi di intermediazione finanziaria sono importanti p

corretto funzionamento dei mercati monetari. Essi collegano le controparti (broker dealer per piccoli investitori) e collocano i BOT.- Imprese: Esse ottengono grossi finanziamenti nei mercati monetari facendo ricorso

vari strumenti. Per ottimizzare la gestione di liquidit e tesoreria investono i fondi ieccesso mediante titoli.

- Altri IF: Vi sono lecompagnie di assicurazione che devono mantenere riserve liquideper i danni eventuali e quindi investo

Riassunto Saunders Economia Mercati Finanziari

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