Questioni di Economia e Finanza - Banca d'Italia · finanziarie e poi si sviluppa un’analisi...

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Questioni di Economia e Finanza(Occasional Papers)

Loro come safe haven asset? Evidenze empiriche basate su un confronto fra diverse attivit finanziarie

di Franco Panfili, Francesco Daini, Francesco Potente e Giuseppe Reale

Num

ero 277Giugno

201

5

Questioni di Economia e Finanza(Occasional papers)

Numero 277 Giugno 2015

Loro come safe haven asset? Evidenze empiriche basate su un confronto fra diverse attivit finanziarie

di Franco Panfili, Francesco Daini, Francesco Potente e Giuseppe Reale

La serie Questioni di economia e finanza ha la finalit di presentare studi e

documentazione su aspetti rilevanti per i compiti istituzionali della Banca dItalia e dellEurosistema.

Le Questioni di economia e finanza si affiancano ai Temi di discussione volti a fornire contributi

originali per la ricerca economica.

La serie comprende lavori realizzati allinterno della Banca, talvolta in collaborazione con

lEurosistema o con altre Istituzioni. I lavori pubblicati riflettono esclusivamente le opinioni degli autori,

senza impegnare la responsabilit delle Istituzioni di appartenenza.

La serie disponibile online sul sito www.bancaditalia.it .

ISSN 1972-6627 (stampa)ISSN 1972-6643 (online)

Stampa a cura della Divisione Editoria e stampa della Banca dItalia

LORO COME SAFE HAVEN ASSET? EVIDENZE EMPIRICHE BASATE SU

UN CONFRONTO FRA DIVERSE ATTIVIT FINANZIARIE

di Franco Panfili*, Francesco Daini*, Francesco Potente* e Giuseppe Reale*

Sommario

Il lavoro effettua una verifica della capacit delloro di costituire unattivit rifugio (safe haven asset) nelle fasi di forte tensione sui mercati finanziari. Sotto questo aspetto, loro viene confrontato con altri potenziali safe haven assets (titoli sovrani tedeschi e statunitensi). Lanalisi empirica conferma che loro unattivit rifugio. Inoltre, questa propriet vale soprattutto in relazione a crisi che interessino i titoli sovrani dei paesi dellarea delleuro con maggiori premi per il rischio di credito, tra cui figurano i titoli italiani. Questi risultati sono un elemento a supporto di una presenza non trascurabile delloro nel bilancio di una banca centrale dellEurosistema.

Classificazione JEL: G10, G11, G14, G15. Parole chiave: oro, bene rifugio, mercati finanziari, incertezza.

Indice Introduzione......................................................................................................................... 5

1. Breve rassegna della letteratura ............................................................................. 62. Le principali caratteristiche finanziarie delloro .................................................... 83. Verifica empirica delle propriet delloro come safe haven ............................ 11

3.1 Considerazioni generali .................................................................................. 11 3.2 Lanalisi delle correlazioni ............................................................................. 11

3.2.1 Correlazioni rolling ............................................................................... 11 3.2.2 Correlazioni condizionali ..................................................................... 14

3.3 Analisi econometrica ...................................................................................... 15 3.4 Cenni alla stima di un modello VAR ............................................................. 26

4. Conclusioni ............................................................................................................ 26Appendici .......................................................................................................................... 29

I. Correlazioni condizionali ........................................................................................ 29 II. Un'applicazione finanziaria nell'ottica di un investitore europeo ............................ 37III. Stima di un modello VAR ...................................................................................... 41

Riferimenti bibliografici .................................................................................................... 44 * Banca dItalia, Servizio Investimenti finanziari.

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Introduzione1 Loro sempre stato al centro di molta attenzione, sia da parte degli operatori dei mercati

finanziari che dei media. Ci anche grazie agli straordinari rendimenti registrati nellultimo decennio, superiori al 160% (e nonostante una flessione del 30% del prezzo delloro nello scorso biennio 2013-2014). Negli ultimi anni, anche le banche centrali hanno in qualche modo riscoperto loro. Esse, infatti, da venditrici, sono recentemente divenute, a livello aggregato, compratrici nette del metallo.

Rispetto ad altre attivit finanziarie, vi sempre stata abbondanza di interpretazioni

aneddotiche dei movimenti del prezzo delloro2, in articoli di riviste specializzate e non, mentre forse meno estesa la letteratura propriamente scientifica. Ci dipende presumibilmente dalla peculiare natura delloro, che al tempo stesso strumento finanziario e materia prima. Nel mercato delloro agiscono soggetti completamente diversi tra loro per finalit, orizzonti temporali e modalit operative. Per tale motivo, le relazioni di dipendenza tendono a una strutturale instabilit: un fattore di mercato pu essere fondamentale, o ritenuto tale, in un dato periodo temporale, per poi essere rapidamente sostituito da un altro. In questo contesto sembrano prevalere analisi aneddotiche di breve periodo.

Negli ultimi anni, loro ha subito unaccelerazione nel processo di finanziarizzazione,

favorito anche dallabbondante liquidit fornita dalle principali banche centrali, dalla ricerca di attivit rifugio in inglese, di safe haven asset in situazioni di turbolenza finanziaria, nonch dalla creazione di strumenti in grado di consentire un pi agevole accesso al mercato da parte di una platea di investitori crescente.

Le banche centrali continuano a detenere parti importanti delle loro riserve in oro; risulta

pertanto di estrema importanza il monitoraggio costante delle dinamiche prevalenti nel mercato. Un aspetto di particolare rilievo, soprattutto alla luce dellesperienza delle crisi finanziarie, la capacit delloro di contribuire alla solidit patrimoniale della banca centrale, che funge da presidio fondamentale per la stabilit del sistema finanziario nazionale. In tale contesto, utile individuare verso quale tipologia di shock finanziario il metallo prezioso offra una protezione maggiormente significativa.

Il presente lavoro, partendo proprio dal comportamento del prezzo delloro durante la

recente, prolungata fase di instabilit finanziaria, avviatasi nellestate del 2007 con la crisi finanziaria globale e poi proseguita con la crisi del debito sovrano dellarea delleuro, effettua una disamina delle principali caratteristiche finanziarie delloro e si concentra poi sulle sue propriet di safe haven asset, analizzando in che misura, in presenza di forti tensioni finanziarie, il prezzo del metallo prezioso presenti un andamento inverso rispetto a quelli delle attivit rischiose. Tale propriet viene considerata anche nel confronto con altre attivit che tipicamente sono ritenute sicure. Va peraltro sottolineato che il lavoro non mira a costruire un modello esplicativo del prezzo

1 Le opinioni espresse e le conclusioni sono attribuibili esclusivamente agli autori e non impegnano in alcun modo la responsabilit della Banca dItalia o dellEurosistema. Sebbene lo studio sia lesito di un lavoro congiunto degli autori e sia anche frutto di discussioni e approfondimenti condotti presso il Servizio Investimenti finanziari della Banca dItalia, lanalisi delle principali caratteristiche finanziarie delloro attribuibile a Franco Panfili e Francesco Daini (par. 3) e lanalisi econometrica a Francesco Potente e Giuseppe Reale (par. 4). Si ringraziano, per i preziosi suggerimenti e contributi forniti nel corso della stesura del lavoro, Andrea Santorelli e Roberto Violi del Servizio Investimenti finanziari. Un ringraziamento particolare va a Giuseppe Grande del Servizio Congiuntura e politica monetaria e Gioia Cellai del Servizio Investimenti finanziari, non solo per il contributo al lavoro, ma anche per la preziosa attivit di revisione del manoscritto. 2 Secondo Quadrio Curzio (1989), Il tema delloro uno di quei rari argomenti su cui tutti sanno qualcosa, su cui molti hanno unopinione di solito vissuta ed espressa in uno stato danimo sicuro, partecipato, propositivo..

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delloro n a definirne una quantit ottimale nei portafogli finanziari, bens a verificare, sotto un profilo quantitativo, il ruolo di attivit rifugio tradizionalmente attribuito alloro.

Il lavoro articolato in tre parti. Dopo una breve disamina della letteratura relativa al ruolo

di safe haven asset delloro, se ne prendono in considerazione le principali caratteristiche finanziarie e poi si sviluppa unanalisi quantitativa delle sue propriet di safe haven asset. 1. Breve rassegna della letteratura

Un ampio filone della letteratura sulloro si concentra sulle variabili che influiscono sul

prezzo del metallo prezioso. In alcuni lavori degli anni ottanta, un periodo in cui loro sembrava essere entrato in clandestinit3 con la sua demonetizzazione e la fine del sistema di Bretton Woods (1971), si cercava la relazione tra il prezzo delloro e landamento di variabili legate, in generale, allandamento delleconomia statunitense4, o, pi specificatamente, allandamento dellofferta di moneta e dei prezzi al consumo5, oppure si cercava di dimostrare come il prezzo delloro fosse influenzato dalle aspettative sul futuro tasso di inflazione6. Pi recentemente, tra le tematiche oggetto di studio figurano i rapporti tra oro e andamento del prezzo del petrolio7, tra oro e andamento del tasso di cambio del dollaro8 e tra oro e andamento della volatilit delle valute9 o dei mercati azionari10, non tralasciando anche variabili meno ortodosse come il ruolo di tradizioni culturali11 o riferimenti alla finanza comportamentale12.

Ai fini del presente lavoro, tuttavia, sono di particolare rilievo gli studi focalizzati sul ruolo

delloro come safe haven asset. Nel lavoro di Baur e McDermott (2010)13 viene introdotta unimportante distinzione tra safe

haven in forma forte e safe haven in forma debole. Unattivit finanziaria gode della propriet di safe haven forte se in condizioni di mercato estreme il suo rendimento ha una correlazione strettamente negativa con quello di un portafoglio: in caso di perdita nel portafoglio, il safe haven forte fa registrare un rendimento positivo. Le attivit finanziarie considerate invece safe haven deboli sono semplicemente non correlate con il portafoglio preesistente: se, in condizioni di mercato estreme, si registra una perdita nel portafoglio, il safe haven debole conserva il proprio valore. Le conclusioni di Baur e McDermott (2010) sono che loro un safe haven forte rispetto al valore delle azioni iper la maggior parte dei mercati azionari analizzati14.

Ciner et al. (2010)15 analizzano la capacit di safe haven delloro, del petrolio e dei titoli di

stato nei confronti delle azioni e del dollaro. La loro analisi econometrica conferma che loro funziona da safe haven specialmente nei confronti delle azioni e del dollaro, mentre i titoli di stato sono safe haven delle azioni. Altre merci, come il petrolio, agiscono da safe haven sia per il dollaro che per le obbligazioni. 3 Quadro Curzio (1989). 4 Koutsoyiannis (1983), Cai, Cheung e Wong (2001). 5 Bailey (1988). 6 Baker e Tassel (1985). 7 Nakamura e Small (2007) e Zhang e Wei (2010). 8 Tully e Lucey (2007) e anche Capie, Mills e Wood (2005). Pi recentemente, Marzo e Zagaglia (2010). 9 Sjaastad (2008). 10 Cohen e Qadan (2010) e Qadan e Yagil (2012). 11 Aggarwal e Lucey (2007). 12 Gonzalo e Olmo (2005). 13 Baur e McDermott (2010). 14 Non lo per i mercati emergenti. In questo caso gli investitori, quando compaiono perdite, preferiscono acquistare attivit finanziarie di paesi sviluppati piuttosto che oro. 15 Ciner, Gurdgiev e Lucey (2010).

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Dicle ed altri (2011)16, prendendo spunto dalla recente crisi finanziaria, analizzano la

propriet delloro di safe haven asset rispetto al mercato azionario; verificano inoltre se i titoli del Tesoro USA presentino unanaloga capacit di protezione. Il loro approccio coglie le crisi a partire dalla volatilit dei corsi azionari, pi che direttamente dai loro ribassi. La loro conclusione che loro offre protezione dalla volatilit dei mercati azionari internazionali, seppure con lag temporali dellordine di uno-quattro giorni. La protezione offerta da Treasury pi limitata geograficamente; in particolare, presente con riferimento al mercato borsistico statunitense.

Il principale riferimento bibliografico del presente lavoro rappresentato dallo studio di

Baur e Lucey (2010)17, in cui viene svolta anche unimportante attivit definitoria: le attivit finanziarie sono classificate come diversifier, hedger e safe haven. Il diversifier unattivit che positivamente, ma non perfettamente, correlata, in media, con un'altra attivit o portafoglio. Un hedger definito come unattivit che non correlata o correlata negativamente, in media, rispetto ad unaltra attivit o a un portafoglio. Quindi, un attivit con propriet di hedging non necessariamente riesce a ridurre le perdite in caso di evento estremo, dato che si fa riferimento a un comportamento in media. Infine, un safe haven unattivit che non correlata o correlata negativamente in periodi di stress dei mercati finanziari con le altre attivit o con un portafoglio; la correlazione media potrebbe anche risultare positiva, ma il safe haven rappresentato da quellasset in grado di diversificare il portafoglio quando maggiormente necessario, cio in periodi di particolare turbolenza dei mercati finanziari. Gli autori, partendo dal forte incremento registrato dal prezzo delloro durante la crisi finanziaria del 2007, giungono alla conclusione che loro safe haven rispetto ai mercati azionari di USA, Regno Unito e Germania, ma non nei confronti dei rispettivi mercati obbligazionari. Inoltre, la propriet di safe haven non valida in ogni circostanza, ma solo in presenza di shocks negativi estremi18.

Il presente lavoro si distingue dalla letteratura sopra menzionata sotto i profili seguenti: (i) la

verifica delle propriet di safe asset effettuata attraverso un confronto incrociato delle risultanze di una pluralit di strumenti empirici; (ii) si pone loro in competizione con altre due attivit potenziali beni rifugio (il titolo di stato tedesco Bund e quello statunitense Treasury); (iii) viene esteso il novero di attivit rischiose considerate, includendo, oltre al mercato azionario, i titoli high yield statunitensi e i titoli di Stato dei quattro paesi dellarea delleuro fiscalmente pi vulnerabili (Grecia, Italia, Portogallo e Spagna, di seguito indicati con lacronimo GIPS); (iv) la metodologia di stima basata sul metodo OLS con errori standard robusti e il data set include la crisi del debito sovrano nellarea delleuro.

16 Dicle, Levendis e Alqotob (2011). 17 Baur e Lucey (2010). 18 In particolare gli autori dimostrano che il rendimento delloro positivo nel giorno in cui avviene levento shock, ma questo effetto positivo sul portafoglio scema al passare dei giorni, arrivando a zero dopo in media quindici giorni. Questo dimostrerebbe che gli investitori comprano oro nei giorni in cui registrano rendimenti estremamente negativi sulle loro attivit ma tendono a rivendere oro nei giorni successivi quando i prezzi si stabilizzano e diminuisce la volatilit.

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2. Le principali caratteristiche finanziarie delloro La caratteristica pi antica delloro risiede nella sua funzione monetaria19. Attraverso il

conio, infatti, il metallo stato utilizzato, nel corso dei secoli, come mezzo di pagamento20; esso ha quindi misurato il valore dei beni21 e ne ha consentito lo scambio.

Loro non si basa su alcun rapporto di debito-credito, n costituisce passivit di un dato stato

sovrano, come ad esempio la carta moneta. Il suo valore quindi non direttamente collegato alleconomia o alla politica monetaria di un singolo paese22.

Alloro viene anche riconosciuta una natura di last resort, ossia di presidio a fronte di

eventi estremi23; questultima si combina particolarmente bene con le caratteristiche tipiche delle riserve ufficiali e infatti loro continua a costituire una parte consistente delle riserve internazionali24, nonostante siano trascorsi molti anni dalla fine del sistema di Bretton Woods. Se, infatti, nei vecchi regimi a cambi fissi le riserve servivano a mantenere predefiniti tassi di cambio, oggi - in una situazione di generalizzata fluttuazione - le riserve servono a mantenere stabilit e credibilit dei sistemi finanziari nazionali25 e non casuale che proprio negli ultimi anni, in presenza della maggiore crisi finanziaria dopo quella del 1929, le banche centrali siano divenute acquirenti nette di oro26.

Unevidenza della natura di last resort delloro risiede nella sensibilit del prezzo del metallo prezioso a situazioni di stress finanziario; in particolare, improvvisi crolli nei prezzi dei risky asset e alta volatilit si accompagnano spesso a rialzi delle quotazioni delloro (Graf. 1).

19 Lutilizzo di metalli preziosi come moneta nasce dalle loro caratteristiche: sono praticamente indistruttibili (permettendo la loro conservazione nel tempo), sono omogenei (permettendo la loro divisibilit e quindi una scala di valori), sono facilmente trasportabili (permettendo gli scambi in luoghi diversi) e presentano una relativa stabilit del loro valore nel tempo (permettendo una potenziale stabilit nei vari rapporti di scambio). 20 Guardando allo sviluppo delle tecnologie di pagamento, storicamente il passaggio alla coniazione aumenta il livello di fiducia, caratteristica fondamentale della moneta in tutti i contesti istituzionali in cui la fiducia un bene scarso (si veda Giannini (2004)). 21 La ricerca di una misura invariabile del valore, uno dei problemi cardine dellanalisi economica, vede loro come principale protagonista. Gli economisti classici del primo 800, in particolare Ricardo, vedevano nelloro la merce-moneta che pi si avvicinava ai requisiti di una misura invariabile del valore. Lo stesso sistema finanziario internazionale si basato fino al 1971 su sistemi che avevano al centro, come numerario, loro, sia nella forma diretta del Gold Standard sia in quella mediata del Gold Exchange Standard (si veda Quadrio Curzio (1989)). 22 Milling-Stanley (2012). 23 E il cosiddetto War Chest argument, per cui loro considerato lultima attivit da detenere in caso di emergenza (Nuge (2000)). Anche recentemente i governatori di diverse banche centrali hanno confermato lopportunit di mantenere oro tra le riserve; ad esempio: le riserve in oro rappresentano una difesa estrema in casi drammatici (Visco (2013)). As an element that enhances the resiliance of reserves in time of stress, the Gold underpins the indipendence of central banks and their ability to act as the ultimate guarantor of domestic financial stability (Rossi (2013)). 24 Loro la terza attivit per importanza presente nelle riserve valutarie, con una quota intorno al 15% (World Gold Council (2010)). 25 Credibilit che trova riscontro anche nellatteggiamento dellopinione pubblica riguardo al mantenimento delloro come riserva. Un recente studio del World Gold Council 2013, mette in evidenza come lopinione pubblica sia contraria a vendite di oro, pur in presenza di una profonda crisi economica. 26 Tale nuova accumulazione di riserve in oro appare in contrasto con i detrattori delloro che citano sempre, in tale ambito, la celebre critica di Keynes alloro, definito come barbara reliquia (Keynes (1925)). Detrattori che dimenticano il contesto in cui fu scritta (la polemica per un ritorno al Gold Standard dopo la prima guerra mondiale) e al contempo laffermazione, nella stessa opera, che Non vi al giorno doggi strumento pi efficace delloro come estrema difesa e come riserva per necessit improvvise (Keynes (1925)).

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Graf. 1: Prezzo delloro e risk aversion (1)

(1) Come indicatore dellavversione al rischio degli investitori si utilizza lindice VIX di volatilit delle azioni statunitensi.

Unulteriore caratteristica difensiva delloro quella di costituire unassicurazione contro

linflazione (Graf. 2). Il legame tra metallo prezioso e livello generale dei prezzi nasce dalla constatazione che loro tende a mantenere il suo valore reale nel tempo. Tuttavia, vi sono stati periodi storici in cui i movimenti del prezzo delloro non sono sembrati legati allandamento dellindice generale dei prezzi27.

Graf. 2: Prezzo delloro (nominale vs reale)

Loro si caratterizza inoltre per la presenza di una relazione inversa con il livello dei tassi reali dinteresse: un aumento dei tassi reali aumenta il costo opportunit di detenere oro, riflettendosi negativamente sul prezzo; il contrario accade nel caso di diminuzione dei tassi28 (Graf. 3).

Graf. 3: Prezzo delloro e tassi reali

Questa componente ha giocato sicuramente un ruolo cruciale rispetto ai grandi rialzi del

prezzo delloro nellultimo decennio, in cui, soprattutto a causa della crisi finanziaria, i tassi dinteresse sono arrivati vicino a zero e, in termini reali, sono stati per lunghi periodi addirittura 27 Ad esempio, negli anni 90, pur in presenza di tassi di inflazione sostenuti, loro ha sperimentato forti riduzioni di prezzo. 28 In uno studio della Deutsche Bank (2013), si osserva che, storicamente, nel periodo 1971-2013 loro ha avuto rendimenti molto positivi quando i tassi reali erano negativi e rendimenti negativi quando il tasso reale superava il 3%.

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negativi. Allo stesso tempo va ricordato che, quando agli inizi degli anni ottanta loro registr uno dei suoi massimi storici, i tassi reali erano positivi come conseguenza di politiche monetarie restrittive per abbattere linflazione29.

Da ultimo, merita un approfondimento la correlazione tra oro e dollaro USA. Largomento

principale a sostegno della tesi di una relazione inversa tra prezzo delloro e valore del dollaro basato sul fatto che, sui mercati internazionali, cos come avviene ad esempio per il petrolio, le transazioni in oro vengono normalmente regolate in dollari. Pertanto, a parit di altre condizioni, se il dollaro si deprezza diventa pi conveniente acquistare oro da parte di non residenti USA e si verifica quindi un aumento della domanda di oro, con conseguente incremento del prezzo. La relazione in questo caso sarebbe diretta, del tipo causa-effetto30. Unaltra spiegazione si poggia sullassunto che loro sia considerato sui mercati anche come una vera e propria valuta; pertanto, leventuale indebolimento del dollaro nei confronti delle principali valute potrebbe incidere, a vantaggio delloro, anche sul valore relativo oro dollaro31. Nel breve termine, tuttavia, non sono rari gli episodi in cui loro e il dollaro mostrano una correlazione positiva (Graf. 4).

Graf. 4: Correlazione tra prezzo delloro e tasso di cambio Euro/USD (correlazione calcolata su dati giornalieri e una finestra rolling di 3 mesi)

Fonte: Bloomberg

Nella prima met del 2010, ad esempio, in un momento in cui la crisi del debito sovrano

nellarea delleuro si stava inasprendo, si registr contemporaneamente un rafforzamento sia del dollaro sia delloro. Entrambe le attivit finanziarie probabilmente beneficiarono della ricerca da parte degli operatori di attivit sicure (rispetto alla quale oro e dollaro sono normalmente in competizione), dovuta a crescenti preoccupazioni per gli sviluppi della crisi32.

Queste considerazioni sono alla base della scelta di rivolgere lambito della nostra indagine

proprio alla verifica della natura di safe asset delloro; un argomento che peraltro , nellottica di una banca centrale, di particolare interesse.

29 Il legame tra tassi reali e prezzo delloro, molto studiato in letteratura, stato utilizzato anche per spiegare il Paradosso di Gibson (la forte correlazione positiva tra tassi dinteresse nominali e livello dei prezzi). Il ruolo delloro come attivit finanziaria contribuisce a spiegare lanomalia (Barsky e Summers (1988)). 30 Leffetto dovrebbe comunque avere, di norma, natura transitoria, in quanto il conseguente aumento della domanda di dollari per comprare oro determinerebbe nel tempo un meccanismo di riaggiustamento. 31 OConnor (2012). 32 Nel periodo gennaio giugno 2010 il dollaro si apprezz nei confronti delleuro di quasi il 17% in concomitanza di un aumento del prezzo delloro pari al 13%.

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3. Verifica empirica delle propriet delloro come safe haven. 3.1 Considerazioni generali Ai fini della presente analisi, viene adottata una definizione di safe haven che ricalca quella elaborata nei gi citati lavori di Baur e Lucey (2010) e Baur e McDermott (2010). In particolare viene adottata la seguente tassonomia: una data attivit pu essere considerata safe haven se, in condizioni di mercato caratterizzate da particolare turbolenza, il suo prezzo mostra movimenti contrari a quelli dei prezzi dei titoli rischiosi (strong safe haven), o almeno movimenti non concordi (weak safe haven) (Tav. 1).

Tav. 1 Definizione di safe haven asset

Propriet Correlazione condizionata a shock ai titoli rischiosi = 0

Weak safe haven

Correlazione condizionata a shock ai titoli rischiosi < 0

Strong safe haven

Al fine di testare la propriet di safe asset delloro, il lavoro prende a riferimento attivit che

possano essere incluse di volta in volta in un portafoglio-tipo di un investitore europeo (azioni europee, Bund, titoli di stato dei paesi GIPS, oro) e in un portafoglio tipo di un investitore statunitense (azioni USA, Treasury, titoli high yield, oro). La capacit di protezione delloro in contesti di turbolenza finanziaria sottoposta a verifica empirica attraverso diverse metodologie, in unottica di verifica incrociata dei risultati: correlazioni rolling, correlazioni condizionate e stime econometriche (con diverse specificazioni funzionali), ispirate a Baur e Lucey (2010) e Baur e McDermott (2010)33. Le analisi di correlazione e i modelli econometrici utilizzano tutti rendimenti giornalieri. Larco temporale considerato va dallinizio del 1993 alla fine del 2012. I dati sono descritti nellAppendice I.

3.2 Lanalisi delle correlazioni

3.2.1 Correlazioni rolling

Lanalisi delle correlazioni rolling evidenzia levoluzione nel tempo delle correlazioni tra le

varie attivit del portafoglio-tipo europeo e del portafoglio-tipo statunitense. In questo modo possibile osservare il comportamento delloro in periodi caratterizzati da turbolenza finanziaria, ottenendo elementi utili a sostegno della sua eventuale caratteristica di safe haven. Inoltre, il confronto con le correlazioni rolling di altri candidati safe haven assets consente di effettuare una valutazione comparativa.

33 Baur e McDermott (2010), Baur e Lucey (2010).

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I Grafici 5 e 6 mostrano, rispettivamente, la correlazioni rolling fra oro e EuroStoxx e tra oro e GIPS.

Graf. 5 200 d correlazioni rolling oro - EuroStoxx Graf. 6 200 d correlazioni rolling oro GIPS

Dai grafici 5 e 6 si osserva che la correlazione tende a diminuire in fase di turbolenza finanziaria e ad assumere valori minori rispetto alla correlazione di lungo periodo34. Inoltre, in talune fasi di mercato particolarmente critiche, la correlazione diviene significativamente negativa, come mostrato dal fatto che lintero intervallo di confidenza35 sotto la linea dello zero. Questo risultato costituisce gi una chiara indicazione della capacit delloro di fornire protezione nelle fasi di forte tensione.

Dai grafici 7 e 8 si osserva che anche la correlazione fra Bund e EuroStoxx 50, da un lato, e Bund e GIPS, dallaltro, tende a diminuire in fasi di turbolenza finanziaria e ad assumere valori minori rispetto alla correlazione di lungo periodo.

Graf. 7 200 d correlazioni rolling Bund - EuroStoxx Graf. 8 200 d correlazioni rolling Bund GIPS

Si pu osservare inoltre che:

i) la capacit di diversificazione del Bund rispetto alle azioni, in fasi di turbolenzafinanziaria, particolarmente pronunciata;

ii) il Bund mostra anche una buona capacit di diversificazione rispetto ai GIPS apartire dalla crisi del debito sovrano.

34 Leggibile nella parte sinistra dei grafici (segmento continuo iniziale). 35 La linea centrale indica il valore della rolling correlation (media su 250 periodi). Le linee superiore e inferiore indicano le bande dellintervallo di confidenza al 95%.

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Con particolare riferimento allanalisi della correlazione fra Bund e GIPS possono essere individuati tre periodi, ciascuno dei quali tende a identificare uno specifico regime:

1) periodo 1993 1998: convergenza fra i rendimenti dei titoli di stato dei paesi dellareadelleuro, con una correlazione crescente;

2) periodo 1999 2009: sostanziale sostituibilit fra i titoli di stato dellarea delleuro, concorrelazioni dei rendimenti prossime allunit;

3) periodo 2010 -2012: con lesplodere della crisi del debito sovrano nellarea delleuro, siampliano significativamente i premi per il rischio di credito sui titoli di stato di alcuni paesidellarea per i quali vi sono timori circa la sostenibilit dei debiti pubblici, quali la Grecia,lItalia, il Portogallo e la Spagna (i paesi GIPS); i rendimenti dei titoli GIPS vengono cos adavere, nellultima fase, una correlazione negativa con i rendimenti dei titoli tedeschi Bund.

Dal punto di vista di un investitore statunitense, il grafico 9 evidenzia che la correlazione traoro e mercato azionario subisce una flessione nelle fasi di particolare stress di mercato, suggerendo una presenza della propriet di safe asset. Il grafico 10 evidenzia un andamento analogo della correlazione rolling tra oro e titoli high yield, sebbene la propriet di safe haven sembri presente con minore intensit rispetto al caso precedente.

Graf. 9 200 d correlazioni rolling Gold S&P 500 Graf. 10 200 d correlazioni rolling Gold e High Yield

Il grafico 11 mostra che anche la correlazione fra Treasury e S&P 500 ha fatto registrare una significativa riduzione in periodi di crisi. Il grafico 12 evidenzia che la correlazione fra Treasury e high yield, in media leggermente positiva, diventa negativa in alcune fasi di turbolenza finanziaria. Pertanto, leffetto safe haven sembra presente, ma in misura minore.

Graf. 11 200 d rolling correlation Treasury S&P 500

Graf.12 200 d rolling correlation Treasury - High Yield

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In conclusione, lanalisi delle rolling correlations suggerisce che loro, da un lato, e il Bund e il Treasury, dallaltro, abbiano una buona capacit di diversificazione in diversi periodi di acute tensioni finanziarie. I Bund e i Treasury potrebbero dunque essere concorrenti delloro nella loro veste di safe haven asset.

3.2.2 Correlazioni condizionali

Le correlazioni condizionali permettono di enucleare i comportamenti delloro, dei Treasury e dei Bund nelle fasi di andamento particolarmente sfavorevole dei rispettivi risky assets di riferimento; le fasi sfavorevoli sono identificate con rendimenti dei risky assets inferiori ai percentili di rendimento del 10, 5 e 1%. Lanalisi delle correlazioni condizionali preceduta da una serie di grafici (riportati nellappendice I) che evidenziano i soli rendimenti dei candidati safe haven (oro e Bund, nellottica dellinvestitore europeo, e oro e Treasury, in quella di un investitore statunitense) in concomitanza con gli shock negativi ai rispettivi risky assets. Lintuizione alla base dellanalisi che, quando i rendimenti dei titoli rischiosi sono fortemente negativi, i rendimenti dei candidati safe haven assets dovrebbero essere mediamente superiori allo zero o pari a zero. In tal modo verrebbe evidenziata la capacit di safe haven di fornire protezione contro shock negativi relativi ai titoli rischiosi.

Nella tavola che segue sono sintetizzati numericamente i dati ottenuti (si vedano anche i grafici in Appendice I). Se leffetto safe haven presente ci si aspetta che le correlazioni condizionali siano negative e anche minori delle rispettive correlazioni non condizionali.

Tav 2 Correlazioni non condizionali e correlazioni condizionali tra attivit safe haven e attivit rischiose, con riferimento ai mercati finanziari delleuro e a quelli del dollaro

EURO DOLLARO

Attivit safe haven: Gold Bund Gold Treasury

Attivit rischiose: azioni Unconditional 0,00914 -0,30007 -0,01300 -0,25154

Cond. Stock 10% -0,06310 -0,29290 -0,05253 -0,35108Cond. Stock 5% -0,02754 -0,23466 -0,06925 -0,32535Cond. Stock 1% -0,04393 -0,04135 0,03275 -0,20832

Attivit rischiose: titoli pubblici e titoli high yield Unconditional -0,02060 0,36906 0,04193 0,03990

Cond. GIPS/HY 10% -0,09902 -0,24489 0,04399 -0,11396Cond. GIPS/HY 5% -0,15527 -0,35872 0,04263 -0,09822Cond. GIPS/HY 1% -0,17980 -0,34375 0,14480 -0,07478

Nellottica di un investitore europeo, la tavola mostra che:

i) in media (correlazioni non condizionali), loro permette di diversificare il rischioazionario, ma soprattutto il Bund che consente di realizzare consistenti benefici didiversificazione;

ii) in corrispondenza di shock negativi rilevanti del mercato azionario (correlazionicondizionate), sia loro sia il Bund assicurano protezione, con il Bund che mostra

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una pi accentuata correlazione negativa. Questa analisi quindi sembrerebbe supportare una classificazione delloro come weak safe haven (correlazioni condizionali prossime allo zero) e del Bund come strong safe haven (correlazioni condizionali negative);

iii) in media (correlazioni non condizionali), loro permette di diversificare il rischio ditasso dei paesi GIPS in misura superiore al Bund, che in media positivamentecorrelato con gli altri titoli di stato dellarea delleuro;

iv) in corrispondenza di shock negativi rilevanti del mercato dei titoli sovrani GIPS(correlazioni condizionate), sia loro sia il Bund assicurano una buona protezione,suggerendo per entrambi una natura di strong safe haven.

Nellottica di un investitore americano, la tavola evidenzia che:

i) in media (correlazioni non condizionali), loro permette di diversificare il rischioazionario e il Treasury consente di realizzare ancor maggiori benefici didiversificazione;

ii) in corrispondenza di shock negativi rilevanti del mercato azionario (correlazionicondizionate), loro e il Treasury assicurano protezione, con il Treasury che mostrauna pi accentuata correlazione negativa. Questa analisi quindi sembrerebbesupportare una classificazione delloro come weak safe haven (correlazionicondizionali prossime allo zero) e del Treasury come strong safe haven (correlazionicondizionali negative);

iii) in media (correlazioni non condizionali), oro e Treasury permettono di diversificareil rischio di tasso dei titoli high yield;

iv) in corrispondenza di shock negativi rilevanti del mercato dei titoli high yield(correlazioni condizionate), loro non sembra garantire una particolare protezione,mentre il Treasury si comporta come safe asset (weak o strong).

3.3 Analisi econometrica

In questa sezione viene sviluppata unanalisi econometrica volta a testare la capacit delloro di svolgere il ruolo di attivit rifugio. Vengono presentate quattro equazioni, due nella prospettiva di un investitore europeo, due nellottica di un investitore USA36.

Il rendimento delloro viene messo in relazione con i rendimenti dei titoli rischiosi (rappresentati, per larea delleuro, dalle azioni e dai titoli sovrani dei paesi GIPS) e con i relativi percentili, gli stessi utilizzati per le correlazioni condizionali. Nellequazione figura anche un set di variabili di controllo, che comprende un indicatore di risk aversion e una media dei tassi a breve termine delle principali aree valutarie. La scelta di queste due variabili di controllo si motiva come segue: nelle fasi di politica monetaria molto espansiva (in cui i tassi a breve sono particolarmente contenuti) tutte le attivit finanziarie, incluso loro, tendono in generale ad aumentare di valore; viceversa, tassi a breve elevati gravano sui prezzi di tutte le attivit finanziarie, compreso quello

36 Il focus del lavoro verificare empiricamente alcune caratteristiche delloro in costanza di situazioni di stress finanziario (separatamente per crisi USA e per quelle della zona Euro). Non nelle intenzioni del lavoro ipotizzare alcuna segmentazione tra i mercati statunitensi ed europei.

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delloro. Riguardo allavversione al rischio, nelle fasi di mercato in cui essa aumenta, il rendimento delloro pu subire delle variazioni al rialzo a prescindere dagli effetti diretti che eventuali riallocazioni di portafoglio da risky assets a oro possano avere sul prezzo di questultimo. Dal punto di vista econometrico, lassenza di queste variabili di controllo potrebbe configurare problemi di distorsione da variabili omesse, con connessa inconsistenza degli stimatori. Le stime per loro vengono replicate per altre due potenziali attivit safe haven, il Bund e il Treasury.

Le quattro principali specificazioni funzionali sono dunque le seguenti:

1) Mercato di riferimento: area euro

Modello 1: Gold = b10 + b11 Bund + b12 ESX + b13 ex10 + b14 ex5 + b15 ex1 + b16 GIPS + b17 g10 + b18 g5 + b19 g1 + b110 V2X_1 + b111 yd_23 + u1

Modello 2: Bund = b20 + b21 Gold + b22 ESX + b23 ex10 + b24 ex5 + b25 ex1 + b26 GIPS + b27 g10 + b28 g5 + b29 g1 + b210 V2X_1 + b211 yd_23 + u2

2) Mercato di riferimento: Stati Uniti

Modello 3: Gold = b30 + b31 Treasury + b32 SPX + b33 sx10 + b34 sx5 + b35 sx1 + b36 HY + b37 hy10 + b38 hy5 + b39 hy1 + b310 VIX_1 + b311 yd_23 + u3

Modello 4: Treasury = b40 + b41 Gold + b42 SPX + b43 sx10 + b44 sx5 + b45 sx1 + b46 HY + b47 hy10 + b48 hy5 + b49 hy1 + b410 VIX_1 + b411 yd_23 + u4

Le variabili incluse nelle equazioni sono le seguenti37:

Gold = rendimento delloro (denominato in euro, nelle stime relative allarea delleuro, in dollari per quelle relative agli Stati Uniti)

Bund = rendimento di un paniere di titoli di stato tedeschi con durata compresa tra 7 e 10 anni

ESX = rendimento dellindice azionario europeo EuroStoxx50

GIPS = rendimento di un paniere di titoli di stato italiani, spagnoli, portoghesi e greci, con durata compresa tra 7 e 10 anni38

SPX = rendimento dellindice azionario statunitense Standard & Poors 500

Treasury = rendimento di un paniere di titoli di stato statunitensi con durata compresa tra 7 e 10 anni

HY = rendimento di un indice di titoli high yield statunitensi con durata compresa tra 7 e 10 anni.

37 Le variabili Gold, Bund, ESX, GIPS, Treasury, SPX, HY sono le stesse utilizzate nelle correlazioni. I rispettivi grafici sono riportati in appendice I. 38 Lindice equipesato ed stato depurato da un paio di dati anomali relativi ad annunci di ristrutturazione del debito greco.

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I rendimenti delle attivit finanziarie sono tutti calcolati come differenza prima logaritmica dellindice e, con leccezione delloro, si basano su indici di capitalizzazione o total return, cio, su indici che ipotizzano il reinvestimento dei proventi (cedole o dividendi) generati dallattivit finanziaria considerata.

Le variabili ex10/ex5/ex1, g10/g5/g1, sx10/sx5/sx1 e hy10/hy5/hy1 rappresentano i percentili estremi, rispettivamente, di ESX, GIPS, SPX e HY. Ciascuna di esse pari al rendimento dellattivit di riferimento se esso appartiene al percentile considerato e a zero altrimenti.

Le variabili di controllo sono rappresentate dalle differenze prime di un indice di volatilit implicita e dei tassi di interesse sui titoli a breve termine39.

In base alla definizione introdotta nel paragrafo 4.1, nellambito della presente analisi econometrica, si distinguono tre casi: strong safe haven, weak safe haven e assenza di propriet di safe haven. I tre casi sono definiti come segue: (1) loro (o il Bund, o il Treasury) ha propriet di strong safe haven rispetto a una data attivit rischiosa se esso tende ad apprezzarsi nel caso in cui quella attivit rischiosa sia soggetta a uno shock particolarmente negativo (dove lo shock identificato attraverso i percentili sopra descritti); (2) se la reattivit attesa del prezzo della candidata attivit safe haven a uno shock estremo al titolo rischioso nulla, tale attivit definita weak safe haven; (3) se, infine, la reattivit del prezzo del candidato safe haven asset a uno shock estremo positiva (ovvero, se anche il prezzo del safe haven asset registra, in media, un calo), lasset in questione non pu essere considerato safe haven nei confronti di quel dato titolo rischioso.

Nellambito della specificazione funzionale sopra presentata, la reattivit attesa complessiva del safe haven asset viene misurata come somma (S) dei coefficienti associati ai risky assets. Operativamente, si procede a un test sulla somma medesima. Ad esempio, nellottica di un investitore europeo, lipotesi che loro rappresenti un safe haven asset rispetto alle azioni viene verificata attraverso un test40 sulla somma dei coefficienti S = b12 + b13 + b14 + b15. Se S risulta significativamente minore di zero, vi evidenza a favore delloro come strong safe haven asset. Se, invece, S non risulta significativamente diversa da zero, loro sarebbe un weak safe haven asset. Infine se S risulta significativamente positivo si ha evidenza a favore dellassenza di effetto safe haven.

Le equazioni sono stimate con il metodo OLS e linferenza statistica condotta sulla base di errori standard robusti. Pi specificamente, per le stime riferite al mercato statunitense si tenuto conto delleteroschedasticit attraverso gli errori standard di White. Per le stime relative allarea delleuro stata riscontrata anche la presenza di correlazione seriale dei residui; sono stati pertanto

39 Si usano le differenze prime dellindice VIX e dello yield sui T-bill annuali, per gli Stati Uniti, e le differenze prime dellindice V2X (equivalente del VIX, ma relativo allEuroStoxx50) e dello yield sui Bubill annuali per larea delleuro. Inoltre, per le differenze prime degli indici di volatilit si usa il ritardo primo, mentre per quelle relative ai tassi a breve il ritardo 23-esimo; questi ritardi sono quelli che risultano statisticamente pi significativi sulla base di una selezione che ha preso in considerazione un ampio ventaglio di ritardi. Le stime del modello sono in ogni caso state ripetute utilizzando ritardi diversi delle variabili che figurano nei membri di destra delle equazioni, ovvero utilizzando i loro valori contemporanei, ovvero eliminando del tutto le variabili di controllo. I coefficienti stimati si modificano in qualche misura, ma i risultati dei test statistici restano fondamentalmente invariati. 40 In seguito riportato un test a due code nella tipica forma H0: S = 0. Se non si rifiuta lipotesi nulla che la somma S sia pari a zero, loro considerato weak safe haven. In caso contrario, si configurano due possibilit: propriet di strong safe haven o assenza di effetto safe haven (per distinguere tra le due possibilit necessario osservare il segno di S). Come ulteriore verifica della robustezza dei risultati sono stati effettuati anche test a una coda, non riportati; tali test confermano i risultati esposti nel testo.

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usati gli errori standard di Newey e West41, robusti sia alleteroschedasticit sia allautocorrelazione42. Si noti inoltre che, la specificazione funzionale adottata utilizza percentili che sono per costruzione almeno in parte sovrapposti, ci pu dare adito a fenomeni di multicollinearit. Analisi specifiche portano tuttavia a concludere che il problema sia trascurabile43.

Le stime dei modelli econometrici sopra descritti sono riportate qui di seguito nelle tavole 3 e 4, per larea delleuro, e nelle tavole 5 e 6 per gli Stati Uniti.

Tav. 3 Oro (valutato in euro) come attivit safe haven per un investitore dellarea delleuro

Modello 1: OLS, usando le osservazioni 05/01/1993 31/12/2012 (T = 5179) Variabile dipendente: oro (valutato in euro)

Mercato di riferimento: area delleuro Errori standard HAC, larghezza di banda 12 (Kernel di Bartlett)

Coefficiente Errore Std. rapporto t p-value Const 0,000123524 0,000151315 0,8163 0,41434Bund 0,390297 0,0702652 5,5546

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Nellottica di un investitore europeo - e con riferimento al mercato azionario - non si pu rifiutare per loro lipotesi che esso costituisca un weak safe haven (cio non si pu escludere lipotesi che la somma dei coefficienti di reattivit delloro a movimenti fortemente negativi del mercato azionario sia pari a zero).

Con riferimento ai titoli sovrani dei paesi GIPS, il test statistico porta a rifiutare lipotesi delloro come weak safe haven (il p-value del test solo marginalmente superiore a 0,05). Loro risulta quindi uno strong safe haven.

Tav. 4 Titolo sovrano tedesco Bund come attivit safe haven per un investitore dellarea delleuro

Modello 2: OLS, usando le osservazioni 05/01/1993 31/12/2012 (T = 5179) Variabile dipendente: Bund

Mercato di riferimento: area delleuro Errori standard HAC, larghezza di banda 12 (Kernel di Bartlett)

Coefficiente Errore Std. rapporto t p-value Const 0,000200694 5,78343e-05 3,4701 0,00052 ***Gold 0,0250892 0,00504809 4,9700

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Tav. 5 Oro (valutato in dollari USA) come attivit safe haven per un investitore statunitense

Modello 3: OLS, usando le osservazioni 05/01/1993 31/12/2012 (T = 5179) Variabile dipendente: Gold (valutato in dollari USA)

Mercato di riferimento: Stati Uniti Errori standard robusti rispetto all'eteroschedasticit, variante HC0

Coefficiente Errore Std. rapporto t p-value Const 0,000232394 0,000168784 1,3769 0,16861Treasury 0,111723 0,0467801 2,3883 0,01696 ** SPX 0,0206017 0,0251924 0,8178 0,41352sx10 -0,0531322 0,0521542 -1,0188 0,30837sx5 0,0567983 0,0577839 0,9829 0,32568sx1 -0,122705 0,0979704 -1,2525 0,21045HY 0,0388699 0,0995608 0,3904 0,69625hy10 0,0532684 0,337285 0,1579 0,87452hy5 0,0991607 0,396162 0,2503 0,80236hy1 0,0585659 0,376282 0,1556 0,87632VIX_1 -0,0112906 0,00414761 -2,7222 0,00651 ***yd_23 -0,007787 0,00426063 -1,8277 0,06766 *

Test 1: ipotesi che loro sia safe haven rispetto al mercato azionario USA Variabili: SPX sx10 sx5 sx1 Somma dei coefficienti = -0,098437 Errore Standard = 0,091366 t(5167) = -1,07739 p-value ( H0: S = 0) = 0,2813

Test 2: ipotesi che loro sia safe haven rispetto al mercato degli high yield Variabili: HY hy10 hy5 hy1 Somma dei coefficienti = 0,249865 Errore Standard = 0,30664 t(5167) = 0,814847 p-value ( H0: S = 0) = 0,4152

Nellottica di un investitore USA - e con riferimento al mercato azionario - non si pu rifiutare lipotesi che loro sia un weak safe haven (ovvero non si pu escludere lipotesi che la somma dei coefficienti di reattivit delloro a movimenti fortemente negativi del mercato azionario USA sia pari a zero).

Con riferimento ai titoli high yield, i test suggeriscono per loro la presenza di un effetto di weak safe haven (cio non si pu escludere lipotesi che la somma dei coefficienti di reattivit delloro a movimenti fortemente negativi dei titoli high yield sia pari a zero).

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Tav. 6 Titolo sovrano statunitense Treasury come attivit safe haven per un investitore statunitense

Modello 4: OLS, usando le osservazioni 05/01/1993 31/12/2012 (T = 5179) Variabile dipendente: Treasury

Mercato di riferimento: Stati Uniti Errori standard robusti rispetto all'eteroschedasticit, variante HC0

Coefficiente Errore Std. rapporto t p-value const 1,23684e-05 6,76976e-05 0,1827 0,85504Gold 0,0164636 0,00709432 2,3207 0,02034 **SPX -0,0628513 0,00925393 -6,7918

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possa rappresentare una protezione nei confronti di crisi relative allarea delleuro, stato stimato il modello presentato nella tavola 744.

Tav. 7 Il dollaro come attivit safe haven per un investitore dellarea delleuro

Modello 5: OLS, usando le osservazioni 05/01/1993 31/12/2012 (T = 5179) Variabile dipendente: USD/EUR

Mercato di riferimento: area delleuro Errori standard HAC, larghezza di banda 12 (Kernel di Bartlett)

Coefficiente Errore Std. rapporto t p-value Const 5,8763e-05 9,1651e-05 0,6412 0,52145Treasury 0,110297 0,0323802 3,4063 0,00066 *** Gold_dollaro 0,202166 0,0135476 14,9227

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haven (somma dei coefficienti maggiori di zero). Lanalisi econometrica dunque evidenzia che il dollaro costituisce, come prevedibile, una protezione a crisi di natura europea.

stata inoltre testata la presenza di un effetto safe haven del Treasury nellottica di un investitore europeo (in assenza di copertura per il rischio di cambio).

Tav. 8 Titolo sovrano statunitense Treasury (senza copertura per il rischio di cambio) come attivit safe haven per un investitore dellarea delleuro (1)

Modello 6: OLS, usando le osservazioni 05/01/1993 31/12/2012 (T = 5179) Variabile dipendente: Treasury_euro Mercato di riferimento: area delleuro

Errori standard HAC, larghezza di banda 12 (Kernel di Bartlett) Coefficiente Errore Std. rapporto t p-value

Const -8,28244e-05 0,000100838 -0,8214 0,41148Gold 0,161326 0,0185928 8,6768

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Per enucleare leffetto del cambio nel ruolo di safe haven delloro, stata adottata la specificazione presentata nella tavola 9. In questo caso loro espresso in dollari; inoltre, tra le variabili esplicative, sono state inserite sia il cambio sia il rendimento del Treasury non valutato in euro (cio il rendimento del Treasury come se vi fosse copertura per il rischio di cambio).

Tav. 9 Oro (valutato in dollari USA) come attivit safe haven per un investitore dellarea delleuro

Modello 7: OLS, usando le osservazioni 05/01/1993 31/12/2012 (T = 5179) Variabile dipendente: Gold (valutato in dollari USA)

Mercato di riferimento: area delleuro Errori standard HAC, larghezza di banda 12 (Kernel di Bartlett)

Coefficiente Errore Std. rapporto t p-value Const 0,000171604 0,000146929 1,1679 0,24289EUR_USD 0,56112 0,0385713 14,5476

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Tav. 10 Titolo sovrano statunitense (con copertura per il rischio di cambio) come attivit safe haven per un investitore dellarea delleuro (1)

Modello 8: OLS, usando le osservazioni 05/01/1993 31/12/2012 (T = 5179) Variabile dipendente: Treasury (valutato in dollari USA)

Mercato di riferimento: area delleuro Errori standard HAC, larghezza di banda 12 (Kernel di Bartlett)

Coefficiente Errore Std. rapporto t p-value Const 4,36256e-05 4,73091e-05 0,9221 0,35650Gold_dollaro 0,00256848 0,00676819 0,3795 0,70434EUR_USD 0,0409333 0,0124219 3,2952 0,00099 ***Bund 0,650213 0,0250135 25,9945

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In sintesi, lanalisi econometrica attribuisce propriet di safe haven asset nei confronti di crisi originate in Europa sia alloro sia al Treasury.

Per potere meglio valutare, in unottica di portafoglio, il ruolo svolto dalle due diverse tipologie di attivit rifugio (oro e Treasury), necessario effettuare una analisi di tipo media-varianza. I risultati di un semplice esercizio di questo tipo sono riportati nellAppendice II. La stima di una frontiera efficiente condizionata ai percentili negativi dei rendimenti dei titoli sovrani dei paesi GIPS mostra che, lungo la frontiera efficiente, quando linvestitore detiene quote significative di titoli GIPS la quota ottimale di oro tende a crescere a scapito di quella di Treasury.

3.4 Cenni alla stima di un modello VAR

Per valutare la stabilit dei risultati si scelto di effettuare una nuova stima con un modello vettoriale autoregressivo (VAR) in cui i candidati safe asset sono le variabili endogene e i risky asset e le variabili di controllo sono le variabili esogene. Lapproccio VAR ha tra le altre cose il pregio di aggirare un potenziale problema di causalit simultanea che, almeno teoricamente, presente nelle equazioni del paragrafo precedente. Anche in questo caso sono stati adottati errori standard robusti. Le stime sono riportate nellAppendice III. I risultati dei test statistici non subiscono variazioni rilevanti e confermano, nella sostanza, le conclusioni precedenti.

4. Conclusioni

Le diverse tipologie di analisi empiriche effettuate forniscono risultati relativamenteconcordi (riassunti nella tav. 11). Prime indicazioni della capacit delloro di essere unattivit rifugio emergono dalle correlazioni rolling. Per un investitore dellarea delleuro, vi evidenza che loro fornisca protezione sia rispetto a forti tensioni dei mercati borsistici dellarea sia rispetto a shock che colpiscano i titoli di stato. Riguardo ai mercati finanziari statunitensi, loro mostra chiari effetti di diversificazione nei momenti di forte turbolenza sulle azioni.

Le correlazioni condizionali, che consentono di valutare il comportamento delloro durante singoli episodi specifici di crollo delle quotazioni dei titoli rischiosi, evidenziano anchesse propriet di safe haven delloro nei confronti di shock negativi del mercato azionario, sia nellarea delleuro sia negli USA. Loro mostra un pronunciato effetto di diversificazione anche rispetto a fenomeni di forte tensione sui titoli sovrani dei paesi dellarea delleuro con premi per il rischio di credito significativi, quali quelli di Grecia, Italia, Portogallo e Spagna (i paesi GIPS).

Lanalisi econometrica, che consente un maggiore grado di approfondimento, conferma le indicazioni provenienti dallesame delle correlazioni. Nellottica di un investitore dellarea delleuro, loro ha una notevole capacit protettiva rispetto a rendimenti particolarmente negativi dei titoli sovrani dei paesi GIPS. Per tali titoli, dunque, loro unattivit rifugio forte (strong safe haven). Anche rispetto alle azioni dellarea delleuro loro svolge il ruolo di attivit rifugio in situazioni di estrema tensione, ma la sua capacit protettiva inferiore (per le azioni, loro un weak safe haven).

I risultati relativi al titolo di stato tedesco Bund sono inversi: il Bund uno strong safe haven per il mercato azionario dellarea euro ed un weak safe haven per i titoli sovrani dei paesi GIPS.

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Tav. 11 Sintesi dei risultati relativi a oro, Bund e Treasury

Per linvestitore dellarea delleuro, la capacit delloro di essere unattivit rifugio riflette in parte il fatto che il suo prezzo espresso in dollari statunitensi, una valuta che nelle fasi di forte tensione nellarea delleuro tende ad apprezzarsi; ci spiega perch, se si esclude leffetto del cambio, la capacit protettiva delloro nei confronti di shock estremi ai titoli sovrani dei paesi GIPS si riduce in qualche misura (da strong a weak; tav. 12), ma non si estingue.

Il titolo sovrano statunitense Treasury costituisce anchesso unattivit rifugio sia rispetto alle borse dellarea delleuro sia rispetto ai titoli sovrani dei paesi GIPS; considerando anche la sopra menzionata tendenza del dollaro ad apprezzarsi in caso di shock particolarmente avversi allarea delleuro, il Treasury, analogamente alloro, costituisce uno strong safe haven nei confronti dei titoli sovrani dei paesi GIPS. Unanalisi di ottimizzazione del portafoglio mostra tuttavia che, per investitori particolarmente esposti ai titoli sovrani dei paesi GIPS, sarebbe comunque indicato detenere in portafoglio quote di oro crescenti.

Tav. 12 - Il ruolo del dollaro e del Treasury per un investitore dellarea delleuro

Infine, nellottica di un investitore statunitense, lanalisi econometrica suggerisce che loro un weak safe haven sia rispetto alla borsa USA sia rispetto ai titoli high yield. Riguardo al Treasury,

rolling correlation corr condizionale mod econometrico sintesiGold vs Eurostoxx50 Presenza di effetto safe haven Debole effetto safe haven

Presenza di effetto weak safe haven

Effetto presente ma debole

Gold vs GIPS Presenza di effetto safe haven Forte effetto safe havenPresenza di effetto strong safe haven, in parte dovuto

all'effetto cambio.

Effetto presente e forte, contribuisce il cambio

Area Euro Bund vs Eurostoxx50

Presenza di effetto safe haven soprattutto dopo l'introduzione dell'euro, quando anche l'effetto

diversificazione/contrarian diventa notevole

Forte effetto safe haven. Forse pi un effetto

contrarian/diversificazione, sempre presente non solo

durante le crisi

Presenza di effetto strong safe haven Effetto presente e forte

Bund vs GIPS

Presenza di effetto safe haven ma instabile,

verosimilmente a causa di cambi di regime

Forte effetto safe havenPresenza di effetto weak

safe haven

Effetto forte ma instabile,

verosimilmente a causa di cambi di

regime

Gold vs SP500 Presenza di effetto safe haven Debole effetto safe havenPresenza di effetto weak

safe havenEffetto presente ma

debole

Gold vs HY Debole / assente effetto safe havenAssenza di effetto safe

havenPresenza di effetto weak

safe havenEffetto assente / molto

debole

Stati Uniti Treasury vs SP500

Forte effetto safe haven. Forse pi un effetto

contrarian/diversificazione, sempre presente non solo

durante le crisi

Forte effetto safe haven. Forse pi un effetto

contrarian/diversificazione, sempre presente non solo

durante le crisi

Presenza di effetto strong safe haven Effetto presente e forte

Treasury vs HY Presenza di effetto safe havenPresenza di effetto safe

havenPresenza di effetto weak

safe havenEffetto presente ma

debole

Gold_dollaro vs Eurostoxx50 Presenza di effetto weak safe haven

Gold_dollaro vs GIPS Presenza di effetto weak safe haven

Treasury_euro vs Eurostoxx50 Presenza di effetto weak safe haven

Eurozona Treasury_euro vs GIPS Presenza di effetto strong safe havenTreasury vs Eurostoxx50 Presenza di effetto weak safe haven

Treasury vs GIPS Presenza di effetto weak safe haven

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le sue propriet di attivit rifugio sono pi evidenti in relazione ad andamenti particolarmente negativi del mercato azionario che dei titoli high yield.

Nel complesso, le analisi effettuate evidenziano il ruolo di safe haven delloro, con intensit diverse a seconda della classe di attivit finanziaria considerata. Guardando allarea delleuro, parte di questo effetto sembra dipendere dal tasso di cambio, cio dalla naturale tendenza del dollaro allapprezzamento durante periodi di tensione nellunione monetaria. In altri termini, loro, per un investitore europeo, presenta una duplice attrattiva: alla sua naturale caratteristica di attivit rifugio unisce un potenziale di apprezzamento dovuto alleffetto del cambio con il dollaro. Questo secondo fattore verosimilmente si rafforzerebbe proprio quando tensioni che attraversassero larea delleuro tendessero ad acquisire una portata sistemica. Questa propriet delloro, di presidio verso crisi originate nellarea delleuro e che assumono rilievo globale, pu essere annoverata tra gli elementi a supporto di una presenza non trascurabile delloro nel bilancio di una banca centrale dellEurosistema. Ci ancor pi alla luce delle recenti misure di politica monetaria di natura non convenzionale, che portano a un aumento dellesposizione del bilancio delle banche centrali verso il debito sovrano nazionale.

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Appendici I. Correlazioni condizionali

Serie di riferimento (1):

Europa

USA

(1) Si tratta di numeri indice normalizzati a 100. Per quanto riguarda Treasury, Bund, GIPS e HY, si tratta di indici total return su un paniere di titoli di stato con durata compresa tra 7 e 10 anni. In particolare, GIPS rappresenta una media di indici total return dei titoli di stato italiani, spagnoli, portoghesi e greci, mentre HY relativo ai titoli high yield statunitensi. SPX, ESX rappresentano, rispettivamente, gli indici di borsa S&P500 ed EuroStoxx50, mentre Gold il prezzo delloro in USD sul mercato spot. Le serie sono relative al periodo 01/01/1993 31/12/2012. Le analisi di correlazione rolling e di correlazione condizionale e tutti i modelli econometrici fanno riferimento a

30

questi dati (in log-return). Per i modelli econometrici vi sono altre variabili secondarie relative alla stessa finestra temporale. La frequenza di rilevazione dei dati giornaliera.

Europa: reazione di Gold e Bund a shock sul mercato azionario (percentili 10%, 5%, 1%)

Percentile al 10%

Percentile al 5%

Percentile all1%

I tre grafici suggeriscono che, nella prospettiva di un investitore dellarea delleuro, sia loro sia il Bund mostrano buone capacit di protezione nei confronti di shock particolarmente negativi del mercato azionario.

31

Europa: reazione di Gold e Bund a shock sui titoli sovrani dei paesi GIPS (percentili 10%, 5%, 1%)

Percentile all10%

Percentile all5%

Percentile all1%

I tre grafici indicano che sia loro sia il Bund posseggono buone propriet di safe haven asset con riferimento a shock rivenienti dal mercato dei titoli sovrani dei paesi GIPS.

32

USA: reazione di Gold e Treasury a shock sul mercato azionario (percentili 10%, 5%, 1%)

Percentile all10%

Percentile all5%

Percentile all1%

33

Nellottica di un investitore statunitense, i tre grafici mostrano che loro offre una moderata protezione rispetto a shock del mercato azionario; il Treasury sembra garantire una protezione ancora maggiore.

USA: reazione di Gold e Treasury vs shock sul mercato high yield (percentili 10%, 5%, 1%)

Percentile all10%

Percentile all5%

Percentile all1%

I tre grafici indicano che le propriet di safe haven asset delloro con riferimento al mercato dei titoli high yield sono meno pronunciate che per i Treasury.

34

Tabella analitica delle correlazioni, con relativi livelli di significativit statistica:

EURO DOLLARO

Attivit safe haven: Gold Bund Gold Treasury

Attivit rischiose: azioni Unconditional 0,00914 -0,30007 -0,01300 -0,25154

Cond. Stock 10% -0,06310 -0,29290 -0,05253 -0,35108Cond. Stock 5% -0,02754 -0,23466 -0,06925 -0,32535Cond. Stock 1% -0,04393 -0,04135 0,03275 -0,20832

Attivit rischiose: titoli pubblici e titoli high yield Unconditional -0,02060 0,36906 0,04193 0,03990

Cond. GIPS/HY 10% -0,09902 -0,24489 0,04399 -0,11396Cond. GIPS/HY 5% -0,15527 -0,35872 0,04263 -0,09822Cond. GIPS/HY 1% -0,17980 -0,34375 0,14480 -0,07478

p-value (H0: =0) 0,50976 0,00000 0,34837 0,00000

0,14979 0,00000 0,23075 0,000000,65751 0,00010 0,26393 0,000000,75351 0,76757 0,81497 0,12824

0,13726 0,00000 0,00398 0,000000,02339 0,00000 0,31582 0,008980,01142 0,00000 0,49231 0,112280,19179 0,00895 0,29602 0,59251

35

I dati che seguono sono di supporto ai risultati emersi dallanalisi delle correlazioni condizionali e sono, in parte, utilizzati anche per lelaborazione finanziaria dellAppendice II. Vengono di seguito riportati:

a) la numerosit campionaria relativa al percentile analizzatob) il numero dei rendimenti negativic) la percentuale di rendimenti non negativid) il rendimento medio non condizionatoe) il rendimento medio condizionato al percentile considerato

In termini euristici, se la propriet di safe asset riscontrata, la percentuale di valori non negativi, in corrispondenza di ogni percentile, dovrebbe essere maggiore del 50% e la media condizionale dei rendimenti dovrebbe essere maggiore di quella non condizionale. Bund vs EuroStoxx50 e Gold vs GIPS rappresentano due casi in cui questa propriet rispettata.

AREA EURO USA

10% eustx Gold Bund SP500 10% Gold Treasury tot 521 521 tot 521 521

negativi 265 124 negativi 226 138% non neg 49,14% 76,20% % non neg 0,5662 0,7351

media 0,02966% 0,02634% media 0,0312% 0,0263% media cond -0,01172% 0,22439% media cond 0,0871% 0,2721%

5% eustx Gold Bund SP500 5% Gold Treasury tot 261 261 tot 261 261

negativi 135 46 negativi 114 48% non neg 48,28% 82,38% % non neg 0,5632 0,8161

media 0,02966% 0,02634% media 0,0312% 0,0263% media cond 0,08842% 0,31963% media cond 0,0992% 0,4167%

1% eustx Gold Bund SP500 1% Gold Treasury tot 53 53 tot 53 53

negativi 28 6 negativi 20 6% non neg 47,17% 88,68% % non neg 0,6226 0,8868

media 0,02966% 0,02634% media 0,0312% 0,0263% media cond 0,17522% 0,46546% media cond 0,4894% 0,7017%

10% GIPS Gold Bund HY 10% Gold Treasury tot 521 521 tot 521 521

negativi 242 378 negativi 261 261% non neg 53,55% 27,45% % non neg 0,4990 0,4990

media 0,0297% 0,0263% media 0,0312% 0,0263%

36

media cond 0,1057% -0,2456% media cond -0,0605% -0,0102% 5% GIPS Gold Bund HY 5% Gold Treasury

tot 261 261 tot 261 261negativi 123 171 negativi 140 119

% non neg 52,87% 34,48% % non neg 0,4636 0,5441 media 0,0297% 0,0263% media 0,0312% 0,0263%

media cond 0,1070% -0,2397% media cond -0,1060% 0,0438%

1% GIPS Gold Bund HY 1% Gold Treasury tot 53 53 tot 53 53

negativi 21 20 negativi 26 24% non neg 60,38% 62,26% % non neg 0,5094 0,5472

media 0,0297% 0,0263% media 0,0312% 0,0263% media cond 0,3779% 0,1286% media cond -0,0832% 0,1515%

37

II. Unapplicazione finanziaria nellottica di un investitore europeo

Nella presente appendice, vengono utilizzati i risultati illustrati in appendice I in unottica pi finanziaria. In particolare, le propriet di copertura delloro e di altre attivit candidate safe haven, vengono analizzate, con specifico riferimento al solo investitore europeo, in una prospettiva di portafoglio efficiente la Markowitz.

Lesercizio volto a individuare la combinazione ottimale di pesi tra attivit presunte safe haven (oro, Bund e Treasury_euro) in concomitanza di shock qualificati ai risky asset (titoli sovrani dei paesi GIPS e azionario europeo). Per lanalisi stato selezionato il percentile del 5%, in quanto esso permette di realizzare il miglior compromesso tra intensit dello shock e numerosit campionaria sufficiente a conferire una certa robustezza ai parametri stimati per il modello media-varianza.

I risultati non vanno interpretati come proposta di allocazione ottimale, in quanto rappresentano solamente unallocazione condizionata a una determinata tipologia di stress (riguardante i GIPS o i mercati azionari), non noto a priori. Lesercizio tuttavia utile per trovare una controprova finanziaria ai risultati econometrici precedentemente illustrati.

La prima applicazione rivolta a determinare la frontiera efficiente (Graf. A) e i pesi ottimali lungo la frontiera (Graf. B) in corrispondenza di shock qualificati dei titoli sovrani GIPS (percentile del 5%).

GIPS percentile 5%

Graf. A

38

Graf.B

Dai grafici si evince che, in concomitanza di shock che interessano il mercato dei titoli sovrani GIPS, nel portafoglio di un investitore europeo siano desiderabili quote crescenti di oro e quote decrescenti di Bund e Treasury_euro (cio, di Treasury con rendimenti in euro, perch detenuti senza copertura per il rischio di cambio), a conferma della capacit protettiva del metallo prezioso in situazioni di shock che colpiscano specificamente lunione monetaria europea.

La seconda applicazione rivolta a determinare la frontiera efficiente (Graf. C) e i pesi ottimali lungo la frontiera (Graf. D) in corrispondenza di shock qualificati del mercato azionario europeo (percentile del 5%).

Azionario europeo - percentile del 5%

Graf. C

39

Graf. D

Dai grafici C e D si evince che, in concomitanza di shock che interessino il mercato azionario dellarea delleuro, nel portafoglio di un investitore europeo siano desiderabili quote crescenti di Treasury_euro e decrescenti di Bund.

In linea generale, poich non noto a priori quale tipologia di shock possa prevalere sui mercati finanziari, nellottica di un investitore dellarea delleuro unallocazione prudente dovrebbe includere un mix di oro, Bund e Treasury_euro.

Tuttavia, se talune tipologie di investitori sono naturalmente pi esposte, per la loro specifica composizione del portafoglio, a una determinata tipologia di shock (azionario o relativo al comparto dei GIPS), intuitivamente potrebbe sembrare pi appropriata una combinazione pi sbilanciata a favore delluna o dellaltra tipologia di safe haven.

Per verificare questa ipotesi con riferimento a shock che interessino i titoli sovrani GIPS, stata condotta unottimizzazione vincolata a determinate quote dei risky assets.

La frontiera efficiente riportata di seguito relativa, in particolare, a un investitore che abbia una forte esposizione ai titoli sovrani GIPS (45% del portafoglio) e una esposizione residuale (5%) allazionario europeo.

40

GIPS percentile 5%

Quota di GIPS 45%, quota di azioni Europa 5%

Graf. E

Graf. F

I risultati confermano che, per un investitore per sua natura esposto allandamento dei titoli sovrani GIPS, sia desiderabile detenere una quota non trascurabile di oro nel proprio portafoglio45.

45 Unulteriore conferma, di natura pi euristica, del ruolo delloro nellallocazione di risorse finanziarie proviene dallanalisi di un portafoglio equipesato (quindi 20% oro, date le cinque attivit disponibili), che offre una buona combinazione rischio-rendimento.

41

III. Stima di un modello VAR

A) Mercato di riferimento: area delleuro

Sistema 1 VAR(1) Stime OLS usando le osservazioni 05/01/1993 31/12/2012 (T = 5179)

Equazione 1: Gold Errori standard HAC, larghezza di banda 12 (Kernel di Bartlett)

Coefficiente Errore Std. rapporto t p-value const 0,000189981 0,000153426 1,2383 0,21568Gold_1 -0,0414131 0,0180796 -2,2906 0,02203 **Bund_1 0,121697 0,0538861 2,2584 0,02396 **ESX 0,00752012 0,0167683 0,4485 0,65383ex10 0,0636304 0,0423306 1,5032 0,13285ex5 -0,068531 0,0534927 -1,2811 0,20021ex1 -0,0274928 0,0651484 -0,4220 0,67304GIPS 0,00773772 0,0720818 0,1073 0,91452g10 -0,219626 0,17562 -1,2506 0,21115g5 0,12861 0,207902 0,6186 0,53620g1 -0,216515 0,214364 -1,0100 0,31253V2X_1 -0,00652453 0,00446333 -1,4618 0,14385yd_23 -0,00611386 0,00377624 -1,6190 0,10550

Equazione 2: Bund Errori standard HAC, larghezza di banda 12 (Kernel di Bartlett)

Coefficiente Errore Std. rapporto t p-value const 0,000190942 5,63411e-05 3,3890 0,00071 ***Gold_1 -0,00255554 0,0040771 -0,6268 0,53082Bund_1 0,0647566 0,0176396 3,6711 0,00024 ***ESX -0,0537555 0,00678478 -7,9230

42

Gold Variabili: ESX ex10 ex5 ex1 Somma dei coefficienti = -0,0248732 Errore Standard = 0,0533221 p-value ( H0: S = 0) = 0,6409

Variabili: GIPS g10 g5 g1 Somma dei coefficienti = -0,299793 Errore Standard = 0,147753 p-value (H0: S = 0) = 0,0425

Bund Variabili: ESX ex10 ex5 ex1 Somma dei coefficienti = -0,0665517 Errore Standard = 0,0130258 p-value (H0: S = 0) = 0,0000

Variabili: GIPS g10 g5 g1 Somma dei coefficienti = -0,0480464 Errore Standard = 0,0578623 p-value (H0: S = 0) = 0,4064

B) Mercato di riferimento: Stati Uniti

Sistema 2 - VAR(1) Stime OLS usando le osservazioni 05/01/1993 31/12/2012 (T = 5179)

Equazione 1: Gold Errori standard robusti rispetto all'eteroschedasticit, variante HC0

Coefficiente Errore Std. rapporto t p-value const 0,000221724 0,000168418 1,3165 0,18806Gold_1 -0,0172499 0,0202574 -0,8515 0,39451Treasury_1 0,112637 0,0433117 2,6006 0,00933 ***SPX 0,0112956 0,0252591 0,4472 0,65476sx10 -0,0533842 0,0519011 -1,0286 0,30373sx5 0,0505839 0,0576494 0,8774 0,38029sx1 -0,124428 0,0983636 -1,2650 0,20594HY 0,0666744 0,0994977 0,6701 0,50282hy10 0,0986139 0,337766 0,2920 0,77033hy5 0,0482761 0,395265 0,1221 0,90280hy1 0,0401412 0,375492 0,1069 0,91487VIX_1 -0,0141891 0,00428695 -3,3098 0,00094 ***yd_23 -0,00758793 0,00425816 -1,7820 0,07481 *

43

Equazione 2: Treasury Errori standard robusti rispetto all'eteroschedasticit, variante HC0

Coefficiente Errore Std. rapporto t p-value const 2,02027e-05 6,7947e-05 0,2973 0,76623Gold_1 -0,0114387 0,00607437 -1,8831 0,05974 *Treasury_1 -0,00455059 0,0169333 -0,2687 0,78814 SPX -0,0628819 0,00922993 -6,8128

44

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