Luxembourg 03-2009 INTRODUZIONE AGLI HEDGE FUNDS Dott. Giovanni Sequi.

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INTRODUZIONE AGLI HEDGE FUNDS

Dott. Giovanni Sequi

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S&P 500 1982-2010

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GDP USA 1990-2009

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S&P 500 1956-2010

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GDP USA 1956-2009

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Economia reale e Mercati azionari

• Utili aziendali e PIL nominale hanno una correlazione positiva. In un economia che cresce del 6-7% l’anno come PIL nominale, gli utili crescono in ugual proporzione.

• La redditività a lungo termine rispecchia quindi la crescita del Pil nominale e teoricamente dovrebbe riflettersi anche sulle quotazioni dei titoli.

• Dagli anni ‘50 fino agli anni ‘80 a prevalere è stata la crescita economica e non la «carta», ossia ci si arricchiva producendo beni tangibili e non titoli.

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• Tuttavia, a partire dagli anni 80 si è imposto il culto dei mercati, che ha comportato lo sviluppo dei derivati finanziari e il ricorso sempre più massiccio all’indebitamento. Una lunga era di rialzi, guastata soltanto da alcune correzioni di rotta, come le recessione dei primi anni ‘90, del 2001-2002 (Dot.Com) e del 2008-2009 (Subprime), hanno prodotto una crescita dei prezzi degli asset (titoli) superiore rispetto a quella del Pil Nominale.

• Negli ultimi 20 anni le quotazioni dei titoli azionari sono cresciute a livelli superiori della crescita economica che gli avrebbe giustificati.

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• Molto spesso la nozione di rischio non è ben compresa ed ancora meno lo sono i benefici di una sana diversificazione.

• diversificare un portafoglio tra asset non correlati consente di aumentare i rendimenti e di ridurre il rischio, migliorando il rapporto rischio/rendimento.

• Per ottenere dunque quei bassi coefficienti di correlazione che permettono una significativa riduzione del rischio, un portafoglio va diversificato introducendo svariate asset class, le più diverse tra loro.

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Iboxx Eur Corp vs S&P vs JPM Global Bond

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Citigroup 2005-2010

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Citigroup Shareholders

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Bank Of America 2005-2010

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AIG 2005-2010

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AIG Shareholders

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Intesa San Paolo 2005 - 2010

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BNP Paribas 2005 - 2010

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Indice

1-Investimenti Alternativi: definizione e classificazione.

2-Introduzione agli Hedge Funds: definizione e storia dell’industria.

3-Le Caratteristiche fondamentali:• Short Selling• Utilizzo del leverage• Struttura commissionale

4- La crescita dell’industria degli hedge funds: la capacity

5-Le performance degli Hedge Funds

6- Classificazione degli Hedge Funds

7- L’industria nel 2008

8- Approfondimenti: Hedge Fund poco trasparenti e regolamentati?

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In letteratura non è rintracciabile una precisa definizione diinvestimento alternativo, ma in generale si può definire come unimpiego caratterizzato da una bassa correlazione con i tradizionalibenchmark, una più alta potenzialità di rendimento, una maggiorevolatilità dei ritorni e un alto grado di eterogeneità fra le diversesottocategorie che lo compongono.L’inserimento di veicoli alternativi nell’universo investibile deirisparmiatori permette di migliorare la qualità delle frontiere efficientidei portafogli, ovvero le combinazioni di rischio rendimento ex-anteaccessibili agli investitori.

Investimenti alternativi

Definizione

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La teoria di portafoglio fu elaborata dal premio Nobel Harry Markowitz negli anni ’50. Il principio alla base della teoria afferma che“una corretta diversificazione migliora il rapporto tra rischio e rendimento di un portafoglio, consentendo, in altre parole, di aumentare il rendimento dato un certo livello di rischio o di ridurre il rischio dato un certo rendimento”.

Facendo riferimento alla sola classe

azionaria, per semplicità, le differenti

strategie alternative (hedge) possono

essere classificate come:

Investimenti alternativi

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Investimenti alternativi: classificazione

Alternative Investments

Hedge funds

Private Equity

Real Assets

Alternative Assets

New Alternatives

Relative value

Event Driven

Directional

Venture Capital

Buy outs

Mezzanine

Commodities

Real Estate

Land

Timber

Ars

Coins

Wins

Stamps

Cat Bonds

Insurance - linked

Infrastucture

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Introduzione agli Hedge funds

Definizione

“Un Hedge fund è un fondo a bassa correlazione al mercato che mira alla realizzazione di performance assolute attraverso l’utilizzo del leverage e di varie tecniche di hedging”.“Gli hedge fund utilizzano degli stili di gestione alternativi e non devono sottostare a particolari limiti normativi per conseguire la loro missione: conservare il capitale ed ottenere un rendimento positivo indipendentemente dall’andamento dei mercati”.

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La SEC cominciò a studiare la nascente industria degli hedge funds in risposta alla rapidacrescita del numero di tali fondi e delpatrimonio in gestione. A quel tempola commissione stimò che vi fossero circa 200 fondi hedge con unpatrimonio gestito di 1,5 miliardi di dollari.Nello stesso anno George Soroscreò l’hedge fund Double EagleFund, predecessore del più notoQuantum Fund.


Storia dell’industria

1949

1966

1969

Alfred Winslow Jones, ex giornalista della rivista «Fortune», crea il primo fondo hedge della storia, cominciando a gestire un patrimonio di 100.000 $.

«Fortune Magazine» pubblica un articolo intitolato “The Jones nobody keeps up with”. L’argomento trattato era l’outperformance del piccolo fondo hedge di Jones rispetto ai migliori fondi comuni di investimento del periodo. Il miglior fondo “long only” nel periodo 1960-1965 è stato il Fidelity Trend Fund, con una performance del 225%. Prendendo un arco di tempo di dieci anni 1955-1965, il leader dei mutual fund era rintracciabile nel Dreyfuss Fund, con un guadagno complessivo del 358% nell’arco della decade. Tuttavia le performance del piccolo e sconosciuto fondo hedge furono molto migliori (1960-1965: +353%; 1955-1965: +670%). L’articolo impressionò moltissimo la comunità finanziaria. Il numero di hedge fund incominciò a crescere molto velocemente.

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1971

1973

Nasce il primo fondo di fondi Hedge statunitense ad opera di Grosvenor Partner.1973- Permal Group lanciò il primo fondo di fondi europeo, chiamato Haussman Holding NV

1983Viene fondata Global Asset Management (GAM), società specializzata nella gestione di fondi di fondi hedge (acquisita da UBS AG nel 1999) e che alla fine del 2004 gestirà circa 38 miliardi di dollari

1992Il Quantum Fund di Soros realizzò enormi profitti anticipando la svalutazione della sterlina inglese e della lira italiana. Grazie all’uscita delle due valute dal Sistema Monetario Europeo nel 1992, Soros mise a segno il guadagno di 2 miliardi di dollari


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Usd/Lira 1992

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Cable 1992

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1998

Il Long Term Capital Management, fondo hedge gestito da 2 premi Nobel (Myron Scholes e Robert Merton), generò nei primi otto mesi dell’anno 4 Miliardi di $ di perdite, innescando un effetto domino che rischiò di generare l’insolvenza di molte istituzioni finanziarie e di grandi broker di vari paesi. Solo l’intervento della Federal Reserve di Alan Greenspan consentì di evitare una crisi economica.

2004

LA SEC introduce l’obbligo di registrazione presso l’Autorità di vigilanza a partire da Febbraio 2006 per le società di gestione di hedge funds che hanno almeno 15 clienti ed un patrimonio gestito di almeno 30 milioni di dollari


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….febbraio 2010

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Eur/Usd 12/09 – 03/2010

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Un fondo Hedge ha 5 caratteristiche fondamentali:

1. Il gestore è libero di utilizzare un’ampia gamma di strumenti finanziari;

2. Il gestore può vendere allo scoperto (short selling) strumenti finanziari;

3. Il gestore può utilizzare la leva finanziaria (leverage);

4. Il gestore è remunerato attraverso una commissione di gestione fissa, generalmente fra l’1,5% ed il 2,5% del patrimonio ed una commissione pari al 20-35% delle performance realizzate;

5. Il gestore investe una parte considerevole del suo patrimonio personale nel fondo che gestisce, al fine di allineare i suoi interessi con quelli dei suoi clienti.

Le Caratteristiche fondamentali

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Gestione « Real Money » vs Gestione Hedge

La gestione "real money" è un termine per definire un gestore di asset tradizionali o long only che di solito possiede strumenti finanziari e non vende allo scoperto. Il termine real money indica che il denaro è gestito senza ricorrere all'effetto leva, a differenza degli hedge fund, che gestiscono i fondi ricorrendo al prestito. Alcuni esempi: un fondo pensione societario, un fondo dotazione universitario, un fondo comune di investimento o un fondo pensione pubblico.

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Short selling

Gli short sellers agiscono con la stessa “saggezza convenzionale” che vorrebbe che si acquistasse un titolo ad un prezzo basso e che si venda ad un prezzo maggiore, con la differenza che la prima operazione che pongono in essere è la vendita e non l’acquisto. Essi prendono in prestito azioni e le vendono sul mercato con l’intenzione di acquistarle successivamente ad un prezzo più basso. Se il prezzo di riacquisto è minore del prezzo di acquisto iniziale ne risulta un profitto.Chi vende allo scoperto guadagna anche interessi sulla liquidità che origina dalla vendita allo scoperto dell’azione, liquidità detenuta come restricted credit da parte della società di brokeraggio che ha prestato i titoli (short interest rebates).


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Lo short selling espone la parte venditrice ad un rischio di potenziali

perdite illimitate; se il prezzo del titolo sale, la controparte è

costretta a ricomprarlo a qualsiasi prezzo alla scadenza del

contratto.

Solitamente i gestori operano vendite allo scoperto solo su large-

cap che sono le società a maggior liquidità per le quali è più facile

prendere a prestito titoli da un broker e per le quali è inferiore il

rischio di “short squeeze” (situazione in cui il broker chiede la

restituzione immediata dei titoli).


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1- Prestito titoli

2- L’hedge fund vende sul mercato il titolo preso a prestito dal broker

3- L’hedge fund deposita come garanzia liquidità pari al 50 % del controvalore della vendita

4-L’hedge fund decide di chiudere la posizione corta riacquistando il titolo sul mercato

5- Chiusura dei margin account


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Esempio Short Selling: Fiat Spa

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Esempio Short Selling: Fiat Spa

Qty Price Value

Short 10000 10,00 100 000,00 €

Long 10000 9,00 -90 000,00 €

P&L 10 000,00 €

+

Short Interest Rebate

-

Lending Fees

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Molti investitori istituzionali, come fondi comuni e fondi pensione, non possono effettuare vendite allo scoperto.

Esiste una grande avversione e diffidenza verso le vendite allo scoperto; numerosi studi dimostrano però come gli short sellers aiutino a stabilizzare i mercati, perché, per chiudere le proprie posizioni corte, devono essere riacquistate le azioni date in prestito. Le vendite allo scoperto danno quindi liquidità al mercato nei momenti di mancanza di compratori.

Ricordiamo che i fondi hedge utilizzano questa tecnica per operazioni di copertura e di arbitraggio più che per speculare al ribasso sui titoli.


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La normativa che nel 2009 ha temporaneamente vietato di assumere posizioni corte sul mercato ha avuto come effetto quello di ridurre la liquidità sui mercati, senza calmare la pressione di vendita: in Usa nel periodo di validità del divieto i titoli finanziari hanno comunque perso il 23,5% secondo l'S&P Financial Index. Dall’8 ottobre 2008 - giorno di eliminazione del divieto - al 21 ottobre 2008 l’indice ha guadagnato lo 0,86%.


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Utilizzo del Leverage

In letteratura il leverage è definito in come il rapporto tra il totale degli

attivi e il capitale netto (total assets to equity), ossia il rapporto tra la

somma del capitale proprio e del capitale di terzi di una data società e

il capitale proprio della medesima. Viene fatto ricorso al debito per

aumentare l'importo investito in una determinata posizione quando si

ritiene che il rendimento della stessa supererà il costo

dell'indebitamento. Una leva finanziaria pari a 1 significa che non si è

fatto ricorso all'indebitamento.


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Dal grafico è possibile osservare come la maggior parte manager

dell’industria rientri nella categoria “less than 2”, in quanto la loro gross

exposure (somma dei pesi delle posizioni lunghe più il valore assoluto

della somma dei pesi delle posizioni corte) è tipicamente inferiore al

200%. I fondi long-short rientrano in questo segmento, mentre le

strategie di arbitraggio si posizionano all’estremo opposto, effettuando

operazioni a leva anche maggiori di 5: Un numero molto significativo di

hedge fund che ha fatto fallimento si collocava nel segmento “greater

than 5”. Tale categoria non è però rappresentativa dell’industria, in

quanto solo una piccola percentuale di hedge funds utilizza un leverage

maggiore delle banche.


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È molto difficile quantificare il Leverage complessivo dell’industria degli

hedge funds. Il grafico mostra i dati precedenti alla caduta dell’LTCM

(primo semestre 1998).

È possibile affermare che il livello del Leverage all’interno dell’industria fosse molto elevato prima dell’agosto 1998 (LTCM event): diminuì durante la crisi russa e poi, lentamente incominciò a risalire costantemente fino ad agosto 2007.

Il Fondo Monetario Internazionale nel suo Global Financial Stability

Report di ottobre 2008 riporta che la leva media utilizzata dagli hedge

funds è calata da 1,7 volte il patrimonio (2007) a circa 1,4 volte (2008).


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• In base a quanto riportato dalla Banca Centrale Europea (Financial Stability Review giugno 2009) la leva nel settore hedge continua ad essere praticamente assente. Come indicato dal grafico a fianco, il settore presenta una leva media intorno al rapporto 1:1 (ossia assenza di leva).

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Utilizzare il leverage significa amplificare i potenziali profitti e le potenziali perdite sulle operazioni aperte. Il problema più grande relativamente alle perdite potenziali di un investitore che opera a leva o di un istituto finanziario è quello che ci sia una liquidazione forzata degli asset (“Forced liquidation”). È matematicamente dimostrabile come le perdite di una posizione a leva incrementano il “Leverage Ratio” e quindi la risk exposure.


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Esempio:

“Assets of $100 funded by equity of $20 is viewed as to have a leverageratio of 5:1. If assets fall by 10% from $100 to $90 the leverage ratio jumpsfrom 5:1 to 9:1 as the debt remains at $80 and the equity shrinks to $10. Ifthe investor wants to reduce risk to the initial 5:1 leverage ratio, it needs tosell $40 of assets, i.e., reducing assets from the current $90 to $50. If themarket is homogeneous (for example through regulation or a market boom)then all market participants have similar positions, similar leverage andneed to sell at the same time.”


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LTCMIl Long Term Capital Management fu fondato nel 1994 con un capitale

di 1,3 usd Billion da John Meriwether. Nel suo board erano presenti

due famosi premi nobel: Merton e Scholes. Il fondo effettuava delle

strategie di arbitraggio (convergence trade: posizioni lunghe sui titoli

Stato dei paesi emergenti e corte sui treasury americani, convergenza

tra bond on the run e off the run, chiusura di spread).


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A fine 1997 aveva raggiunto un capitale proprio di 7 usd Billion con

performance dal +27% al 40%. A fine 2007 il fondo decise addirittura di

restituire 2,7 usd billion agli investitori per mancanza di opportunità di

investimento.

All’inizio del 1998 l’ LTCM aveva 125 usd billion di asset e 5 usd billion

di equity: 125/5=25. A metà dello stesso anno gli asset erano scesi a

100 usd billion e l’equity a 4 usd billion.

Ad agosto 1998 la crisi russa, la svalutazione del rublo, l’insolvenza di

alcune banche russe, che non hanno onorato i propri debiti (mancato

guadagno da svalutazione del rublo, ma perdita secca sui bond) e il

fortissimo movimento di flight to quality/liquidity, aveva di fatto allargato

gli spread delle operazioni. Gli attivi erano diventati illiquidi.


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A Settembre 1999 L’equity del fondo passa da 2,3 usd Billion a 600 usd

Million. Il fondo aveva avuto 4 miliardi di dollari di perdite ed aveva

innescanto un effetto domino che rischiò di generare l’insolvenza

diverse banche, istituzioni finanziarie e broker di diversi paesi. Soltanto

l’intervento di un consorzio di salvataggio guidato dalla Federal

Reserve di Alain Greenspan, consentì di evitare una crisi sistemica.


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Struttura Commissionale

Alcuni fondi sono diventati famosi per le loro performance, per le loro

dimensioni, per la mancata trasparenza che li circonda (visto che

rilasciano informazioni solo ai propri investitori) e per le commissioni

definite da alcuni investitori “oltraggiose”.

I casi limite sono un gruppo che ha commissioni di gestione pari al 6-

7% annuo e commissioni di performance pari al 20%; un altro che non

ha commissioni di gestione, ma commissioni di performance pari al

50% dei profitti; altri ancora che hanno commissioni di gestione pari al

3% annuo e commissioni di performance pari al 30% dei profitti.

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La maggior parte degli hedge funds chiede ai propri clienti delle commissioni di performance pari ad un quinto dei profitti, ma si può arrivare fino alla metà dei profitti realizzati dall’hedge funds.

La commissione di performance può essere calcolata o in relazione ad un hurdle rate (rendimento minimo che il gestore deve raggiungere prima di poter applicare le commissioni di performance) o a condizione che il rendimento sia positivo e che superi i picchi di rendimento già raggiunti nei periodi precedenti (high watermark)

Secondo la società Van Hedge fund Advisors International al 31/12/2004 il 93% degli hedge fund applicava l'high water mark. Quando gli hedge fund sperimentano dei "buchi nell'acqua" non incassano commissioni di performance perchè devono lavorare per tornare ai livelli precedenti le perdite.

Il Credit Swisse conferma che alla fine dell’esercizio 2009 gli hedge fund hanno recuperato il 77% delle perdite dai precendenti picchi di performance (giugno 2008) o High Water Marks. »

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Addebitare una commissione per una performance superiore non è necessariamente una pratica negativa. Se strutturate in modo adeguato, le commissioni di incentivo possono contribuire ad allineare gli interessi dei gestori con quelli dei sottoscrittori, evitando allo stesso tempo che i costi complessivi divengano irragionevoli.

Il sistema premiante degli hedge fund è comunque asimmetrico. Infatti i gestori del fondo ricevono una quota dei profitti ma non partecipano alle eventuali perdite. Se un gestore va in perdita è tendenzialmente portato ad assumere maggiori rischi per tornare in utile. La soluzione migliore a questa asimmetria si realizza quando i gestori sono proprietari di quote del fondo, cioè quando hanno un interesse personale nella gestione.

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Frequentemente i gestori sono proprietari di quote del fondo e quindi hanno un interesse personale alla gestione. La proprietà è un incentivo diretto e potente che garantisce un’attenta gestione di capitali. Secondo la società Van Hedge Fund Advisors International LLC al 31.12.2003 il 78% dei gestori aveva investito almeno

500.000 usd dei propri risparmi nel proprio hedge fund.

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La crescita dell’industria degli hedge funds

I vari provider forniscono differenti stime sulla grandezza dell’industria

degli hedge funds in termini di asset under management. Sono presenti

delle valutazioni che arrivano fino ai 4 trillions di dollari; la stima di UBS

Alternative valuta che a giugno 2008 l’industry potesse contare su 2,5

Trillions di AUM (pari a circa il 5,7% della capitalizzazione delle borse

mondiali $42,000 miliardi) la stessa ricerca afferma che circa il 45%

degli asset sarebbe investito in fondi di fondi hedge (1,1 usd trillion).

Varie fonti concordano nello stimare che nel 2008 fossero attivi 10200

hedge funds e circa 3500 gestori.

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Dal 2000 al 2008 il CAGR (year-over-year growth rate of an investment

over a specified period of time) dell’industria nel suo complesso si è

attestato sul 18,5% annuo.

Dati alla mano è quindi possibile affermare che l’industria degli hedge

funds sia comunque un industria di nicchia. La ragione per cui questa

industria è molto chiacchierata sta nel fatto che gli hedge funds

rappresentano circa il 10% dei volumi di trading sui mercati e perché

alcuni partecipanti sono in grado di generare una performance non

correlata all’andamento dei mercati.

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L’industria uscita fuori dalla crisi

• Gli asset under management a fine 2008 ammontano a usd 1500 miliardi, in calo del 30% dal picco fatto segnare nel 2007 a usd 2.200 – 2.500 miliardi.

• Secondo il Credit Swisse Tremont Index, durante il 2009n l’industria degli hedge ha sperimentato asset in calo fino a giugno (ad Usd 1.2 trillion), per poi risalire ai livelli di fine 2008 (1.5 trillion).

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La CapacityIl business degli hedge funds rimane un business “non scalabile”; ci sono infatti delle diseconomie di scala. In altre parole, il patrimonio gestito da un hedge fund non può crescere oltre un certo limite, detto Capacity, senza avere effetto negativo sulla performance. Oltre certi limiti, capitali addizionali impediscono di replicare le strategie e diluiscono i ritorni, costringendo gli hedge funds a prendere più rischio direzionale, nel tentativo di mantenere le performance.

Le opportunità di sfruttare inefficienze di mercato non sono mai illimitate, ma esistono delle “Capacity Contraints”. Esse tendono a scomparire molto rapidamente se capitali sempre maggiori vanno ad inseguire gli stessi movimenti.

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La Capacity

«È necessario distinguere tra strategie direzionali e strategie di arbitraggio. Nel biennio 2007-2008 le strategie di arbitraggio si sono sovraffollate: con un numero di hedge fund compreso tra gli 8000 e i 10000, l'offerta, in termini di cose sulle quali è possibile fare l'arbitraggio, non è sufficiente per rispondere alla domanda. Questo è il motivo per cui i rendimenti sono scesi. Nei mercati global macro o direzionali se si indovina la giusta tendenza, i mercati sono talmente grandi che non importa quanti hedge fund ci sono».

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La Capacity

La maggior parte delle opportunità di arbitraggio tendono a scomparire

rapidamente, a meno che non vi siano costi di transazione cosi elevati

che ne impediscono l’operatività. È frequente che nel tempo nuovi

arbitraggisti riconoscano delle opportunità inizialmente sfruttate da un

numero basso di operatori e si organizzino per sfruttarle; ciò porta a

ridurre o a far scomparire la differenza di prezzo. La presenza di

opportunità di arbitraggio determina la presenza di più arbitraggisti, che

competendo l’uno con l’altro, riducono i profitti di ciascuno.

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AUM In global HF Industry

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CAGR 2000-2008

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Breakdown by source of capital

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Breakdown by manager location

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Hedge Fund PerformanceLa performance assoluta di lungo periodo (gennaio 1990-giugno 2008) dell’ HFRI Fund of Funds Composite Index, si attesta intorno al 9,5%. Tale indice è uno degli indicatori/benchmark più utilizzati per analizzare la performance complessiva delle varie strategie hedge al netto delle commissioni di gestione/performance.

La performance degli hedge fund nella prima parte della nuova decade è stata debole, se la analizziamo in valore assoluto. Tuttavia, se analizziamo la performance in termini relativi, osserviamo che nell’arco di tempo 2000-2002 (bear market) i fondi long-only persero in media il 50% del loro valore, mentre i fondi hedge generarono rendimenti assoluti positivi per i propri investitori.

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Tale outperformance fu talmente evidente da generare uno spiccato

intesse da parte degli investitori istituzionali (fondi pensione in primis)

per l’industria.

Gli absolute return si sono compressi se messi a confronto con quelli

degli anni ‘80 e ‘90. Si osserva anche che le performance sono state

migliori nella seconda parte dell’ultima decade rispetto alla prima. Il

CARR (Compound Annual Rate of Return) nel periodo gennaio 2000-

dicembre 2004 fu del 5,3% e del 7,2% da gennaio 2005 a giugno

2008.

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Hedge Fund Performance

I rendimenti in eccesso di lungo termine (long-term “excess return”)

sono circa 500 basis point sopra lo US risk free rate (US T-Bill).

La maggior parte delle aspettative degli investitori si attende un

rendimento in eccesso dai 400 ai 600 basis point sopra il risk free

rate.

Nel 2006-2007 l’industria degli hedge funds ha sperimentato un

record di Inflow: tale record di sottoscrizioni è avvenuto nonostante

l’industria stesse sottoperformando i fondi long only azionari.

L’interpretazione di questo fenomeno deve essere ricercata nel fatto

che i flussi provenienti dagli investitori istituzionali hanno una natura

strategica e non una valenza tattica.

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Un portafoglio bilanciato di hedge fund, fino al 2008, aveva riportato

sempre risultati positivi in anni in cui l’equity era finita in territorio

negativo. Storicamente, anni in cui gli hedge funds hanno avuto dei

ritorni negativi sono sempre stati dei buoni punti di entrata, sia per

l’equity che per le stesse strategie alternative.

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Hedge Fund Performance

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Excess Returns 1985-2008

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FoHFs vs MSCI WORLD

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2008 in Review…

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Ranking 2008

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L’industria nel 2008

Nel 2008, l’industria degli hedge funds ha subito una spirale di fattori

esterni imprevedibili e senza precedenti, accelerata e resa sistemica

dalla scelta politica di non salvare Lehman, nel giro di pochi giorni si è

sconvolto l’intero sistema delle controparti di mercato più importanti per

gli hedge funds.

Questi ultimi si sono quindi trovati improvvisamente ad operare in un

nuovo mondo di finanziamenti scarsi e instabili, bassa liquidità del

mercato, scomparsa o fallimento di prime broker, disinvestimenti forzati

e valutazioni estreme ed a volte irrazionali praticamente in tutte le asset

class dove gli hedge investono.

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L’industria nel 2008

A ciò si è aggiunto il divieto senza preavviso di parte delle attività di short selling, le cui limitazioni hanno colpito in primo luogo i fondi con posizioni corte sul settore finanziario, fatte in ottica di medio/lungo termine e non puramente di trading speculativo, ma anche e soprattutto i gestori Convertible arbitrage. Le limitazioni hanno inoltre annullato i potenziali benefici che molti gestori stavano avendo dalle loro posizioni corte sul settore.I gestori hedge non hanno potuto fare molto più che puntare a contenere il più possibile i crolli del mercato, avendo aumentato, sin dal 2007, i livelli di cash e l’utilizzo di strumenti di copertura.

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Performance degli HF dopo le grandi crisi

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2009 in review…

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Ranking 2009

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2009 Key

Il 2008 ha rappresentato il primo anno della decade durante il quale gli hedge fund hanno fallito di fornire degli «absolute return». Di conseguenza gli investitori hanno evocato radicali cambiamenti che hanno caratterizzato poi i maggiori trend del 2009:

• Focus sulla Trasparenza e sulla liquidità: gli investitori giocano un ruolo più attivo nel processo d’investimento, richiedono più trasparenza e più rapidità nei rimborsi delle quote dei fondi (liquidity).

• Operational Due Diligence: in seguito alle frodi ed ai fallimenti che hanno caratterizzato il 2008, gli investitori hanno posto un enfasi sempre maggiore sulle «due diligence practices» (compliance, control, risk management)

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Classificazione degli Hedge Funds

I fondi comuni di investimento sono classificati, secondo la

categoria di Assogestioni, in base ai mercati ed ai settori di

riferimento in cui operano. Gli hedge fund vengono differenziati

innanzitutto per l’investment style utilizzato dall’asset manager

e, solo in secondo luogo, per il mercato o settore di

specializzazione.

Di fronte ad una vasta gamma di strategie di investimento è

possibile classificare le stesse in 3 differenti Cluster:

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1 - Strategie Relative Value. Sono strategie di arbitraggio, la cui redditività scaturisce dallo spread tra due titoli, piuttosto che dalla direzione del mercato. (Convertible Bond Arbitrage, Fixed Income Arbitrage, Equity Market Neutral, MBS Arbitrage).

2 - Strategie Event Driven: Cercano di trarre profitto dalle

opportunità che si verificano durante il ciclo di vita societario e

che sono create da eventi societari straordinari, come M&A,

spin off, liquidazioni e riorganizzazioni aziendali (Distressed

Securities, Special Situation, Merger Arbitrage).

3 - Strategie Directional: Cercano di sfruttare le grandi tendenze del mercato, piuttosto che focalizzare la propria analisi su singoli titoli (Global Macro, Short Sellers, Managed Futures, Long Short Equity).

Classificazione degli Hedge Funds

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Breakdown by Strategy

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Correlazione degli HF con L’Equity Mkt

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Bibliografia

M. Boucher: The Hedge Fund Edge, global trend trading strategies, Wiley Finance Inc,1999.M. Boucher, The Hedge Fund Hedge, Whiley&Sons, 2003.F.J. Fabozzi: Handbook of Alternative Assets, Wiley Finance Inc, 2002.M.P. Gentili: I Gestori del Risparmio, regole essenziali, Edibank, Bancaria Editrice, 2006.A. Inechen: Roadmap to Hedge Fund, UBS Global Asset Management, 2008.A.M. Inechen, Absolute Return, Risk and Opportunities of Hedge Fund Investing, Whiley&Sons, 2003.V.Lazzari: Modelli Organizzativi ed Operativi delle SGR Speculative Italiane, Financial Markets and Corporate Governance, 2003.C. Miller: The Current Market For Hedge Fund, Allenbridge Hedge, 2008.J. G Nicolas: Investing in Hedge Funds, Bloomberg Press, 1999.Various Aut.,Swisse Hedge, A review on developments in the Hedge Fund Market, 1° Quarter2009.F. Stefanini: Hedge Fund, Strategie di Investimento, Il Sole 24 Ore Spa, 2005.

Le immagini inserite nel presente elaborato hanno puro scopo esornativo e non sono riproducibili né commerciabili.

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Even Driven Fund – Merger Arbitrage

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Event Driven Fund vs SX5P

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Come Leggere un Prospetto

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• Asset Management Company: è il soggetto che assume le decisioni strategiche del fondo e gestisce i processi di investimento. Il team di gestione del fondo è composto generalmente da uno o più gestori e da uno staff di analisti a loro supporto.

• Custodian: Istituto di credito incaricato di custodire i titoli e le disponibilità liquide, di regolare le operazioni di compravendita e di controllare la conformità delle operazioni effettuate rispetto al regolamento del fondo hedge e alla legge.

• ISIN: Acronimo di International Securities Identification Number, composto da 12 caratteri alfanumerici, permette di identificare in modo chiaro i valori mobiliari a livello internazionale.

• Legal Form: Le forme legali che puo’ assumere un fondo hedge possono dare interessanti indicazioni sul tipo di strategia adottata e sui suoi limiti operativi (ad esempio la possibilità o meno di utilizzare la leva finanziaria), sulla tassazione applicabile (fondo di diritto estero / fondo di diritto italiano) e sulle garanzie a tutela degli investitori in termini di trasparenza sulla poltica d’investimento, di controllo del rischio e degli obblighi di comunicazione agli organismi di controllo (obbligo di redazione di annual report, di audit esterno).

• Inception Date: Data di lancio del fondo. Rappresenta il punto iniziale da cui il gestore inizia a costruire il track record del suo fondo.

• Target return and risk: Il target return rappresenta l’obiettivo di rendimento annuale del team di gestione e e il risk (standard deviation) misura la volatilità delle performance di un investimento.

• Recommended Investment Horizon: fornisce all’investitore la durata media raccomandata dell’investimento.

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• Benchmark: E’ il parametro oggettivo di riferimento utilizzato per valutare la performance del gestore. I fondi tradizionali sono sottoposti ad una puntuale regolamentazione, sono controllati dagli organi di vigilanza e hanno delle restrizioni riguardanti la composizione del portafoglio e gli strumenti utilizzabili. Al contrario, l’assenza di un quadro normativo stringente per gli hedge fund lascia ampia libertà al gestore di creare un fondo con forti caratteristiche di unicità per quanto riguarda gli strumenti finanziari da utilizzare, lo stile di gestione, la struttura organizzativa e legale. Il differente ambito di operatività si riflette sulle performance ottenute dall’intero comparto. Mentre i fondi comuni si concentrano su valori molto simili vicini al benchmark di riferimento, gli hedge fund si differenziano notevolmente in funzione dello stile di gestione del fondo e delle decisioni di investimento del management del fondo.

• Management Fees e Performance Fees: La struttura commissionale di un hedge fund segue la forma "1 e 20", "1,5 e 20" o "2 e 20". In altre parole, 1'1%, l'1,5% o il 2% annuo del valore investito vengono applicati come commissione base (management fees), mentre il 20% del rendimentoottenuto ogni anno viene trattenuto come commissione di performance (performance fees). Quest’ultima può essere calcolata o in relazione ad un hurdle rate (rendimento minimo che il gestore deve raggiungere prima di poter applicare le commissioni di performance) o a condizione che il rendimento sia positivo e che superi i picchi di rendimento già raggiunti nei periodi precedenti (highwatermark). Il “Segno dell'acqua alta" indica il valore che il fondo deve tornare a raggiungere prima di tornare ad applicare le commissioni di performance. Questo consente di evitare che i sottoscrittori paghino commissioni di incentivo su rendimenti che rappresentano semplicemente il recupero di perdite pregresse.

• Subscription/Redemption Fees: Sono le commissioni pagate dagli investitori al momento della prima sottoscrizione/vendita. In molti casi sono discrezionali.

• Subscription/Redemption Cut-Off Time: Viene data indicazione a riguardo della periodicità dii pubblicazione della valorizzazione del fondo (Net Asset Value) e delle modalità da seguire per effettuare le sottoscrizioni e le vendite del fondo.

• Settlement Date: indica la data valuta delle operazioni di sottoscrizione e di rimborso.

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UCITS III (Undertakings for the Collective Investments

in Transferable Securities)

L’obiettivo della normativa UCITS III è di assoggettare i fondi comuni d’investimento ad una legislazione uniforme in tutti i Paesi dell’Unione Europea. Il regolamento Banca d’Italia del mese di aprile 2005 ha recepito la direttiva comunitaria Ucits III.

La stretta regolamentazione presente in tale direttiva aumenta la protezione per gli investitori e consente la commercializzazione del prodotto a livello europeo (European Passport). Sono rese accessibili una serie di nuove strategie di investimento ed entro certi limiti possono essere utilizzati i derivati ed i fondi alternativi.

Dalla prima direttiva UCITS del 1985, gli asset sono cresciuti rapidamente fino a totalizzare i 4800 miliardi di euro. Il 40% dei fondi UCITS sono venduti fuori dall’Europa, in Asia, Medio Oriente ed America Latina.

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UCITS INVESTMENT RESTRICTIONS

Eligibility of asset: gli strumenti finanziari utilizzati devono avere le caratteristiche di liquidità e negoziabilità e la loro valutazione deve essere accurata ed attendibile (transferable securities, investment funds, cash and money market funds). In linea generale, i titoli quotati in una borsa ufficiale e/o scambiati in un mercato regolamentato sono eligible, mentre per i titoli non quotati sono imposte alcune restrizioni. Le vendite allo scoperto naked e la leva finanziaria non sono permessi.

Investment Diversification: Per essere UCITS-compliant, un fondo deve essere sufficientemente diversificato. Nessun singolo investimento puo' rappresentare più del 20% della Nav del fondo. Tale percentuale puo' essere allentata a discrezione dell'autorità di controllo al 35%.

Counterparty Exposure: per le transazioni attraverso strumenti derivati, il rischio controparte non puo’ eccedere il 10% degli attivi se si tratta di un istituto di credito e del 5% nel caso contrario.

Risk Management: Esistono dei precisi che i la funzione di risk management deve rispettare, in termini di controllo mensile della Var del fondo, di valutazione del rischio controparte e degli strumenti finanziari inseriti nel portafoglio.

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UCITS INVESTMENT RESTRICTIONS

Trasparency e Liquidity: La NAV deve essere pubblicata almeno due volte al mese e sempre in occasione di sottoscrizione e rimborsi. La valutazione degli asset deve essere fatta sulla base del valore di realizzo dello strumento finanziario.

Obbligo di revisione contabile: entro 4 mesi dalla chiusura dell’esercizio ed entro 2 mesi dalla chiusura di ciascun semestre.

Obbligo di predisposizione del prospetto semplificato: fissa le principali caratteristiche del fondo consentendo all’investitore retail di comprendere il prodotto.

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UCITS III

• Wire: BLOOMBERG News (BN) Date: Mar 16 2010 21:55:02

• UCITS III Fund Assets Rise to $52.3 Billion, Eurekahedge Says By Tomoko Yamazaki

• March 17 (Bloomberg) -- Assets managed by UCITS III funds have increased to $52.3 billion over the last two years amid moves by hedge-fund managers to reach investors seeking funds compliant with European Union rules. There are about 500 hedge-fund offerings that comply with the directive, known by an acronym for Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities, according to Singapore-based Eurekahedge Pte. The funds, which are allowed to use alternative investment strategies such as shorting and leverage to boost returns, have outperformed mutual funds by 15.2 percent over the last three years, the research firm said. Amid a global push to implement tighter regulation overseeing hedge funds, UCITS III funds are expected to increase in number, Eurekahedge said. Dozens of hedge funds including Brevan Howard Asset Management LP and Marshall Wace LLP have started UCITS III funds, which have gained popularity as a way to invest in hedge funds with easier trading, transparency and increased regulatory scrutiny.

• While UCITS III hedge funds deliver higher returns than fund of funds, they were outperformed by traditional hedge funds over the last three years, Eurekahedge said. The index measuring traditional hedge funds gained about 20 percent in 2009, compared with a little less than 15 percent by the index tracking UCITS III funds, the report showed

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UCITS IV

Underperformance

• Traditional hedge funds outperformed by using leverage to boost returns, while strategies including event driven and distressed debt that contributed to strong returns among traditional funds have negligible representation in the UCITS III funds, the firm said. The largest chunk of UCITS III assets are invested in Europe, which account for about 41 percent, Eurekahedge said, while globally mandated funds account for 32 percent. An increasing number of UCITS III funds will start in North America as the investment class gets more attention and gains greater popularity, Eurekahedge said. Currently, the head office location of firms that have started the funds are predominantly in Europe, with the U.K. accounting for almost half, it said.

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Cable - Gergo degli investitori che si riferisce al tasso di cambio della Sterlina sul dollaro USA. Così chiamato perché il tasso era trasmesso in origine tramite un cavo (cable) transatlantico agli inizi del 1800.

Short su una divisa: cambio spot, fwd, opzioni o vendita allo scoperto di titoli di stato

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HF poco trasparenti e regolamentati?

Al di là di ogni possibile considerazione sull’opportunità o meno di sottoporre gli HF internazionali a ulteriori regolamentazioni, l’attenzione degli osservatori italiani non può che concentrarsi sulla realtà domestica che presenta aspetti del tutto peculiari e fortemente cautelativi per gli investitori:

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Normativa

La normativa introdotta nel 1999 dal Ministero dell’Economia (DM n.228 24/05/1999), e integrata da Banca d’Italia, è tra le più rigorose al mondo in ottica di protezione degli investitori, prevedendo:

separazione patrimoniale

tra patrimonio del

fondo/patrimonio dellasocietà

poteri di vigilanza

prudenziale e poteri

ispettivi di Banca

d’Italia e di Consob

presenza di una banca

depositaria.

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Nel dettaglio, concentrando l’attenzione sulla trasparenza, il regolamento di gestione di un fondo hedge, sottopostoall’approvazione di Banca d’Italia, definisce chiaramente anche il rapporto sottoscrittore/fondo, con l’obbligo di pubblicare almeno con frequenza mensile il valore della quota, di presentare un rendiconto annuale certificato da un revisore (che certifica anche il bilancio della Sgr), di sottoporre il valore della quota a verifica di una banca depositaria (che rappresenta un soggetto terzo e indipendente) se non addirittura calcolato direttamente dalla stessa.

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Caratteristiche dell’offerta:

Il mercato italiano è composto per il 94% da fondi di fondi hedge, la cui

diversificazione su più gestori e strategie (secondo un’indagine

MondoHedge di marzo 2008 i FdF hedge italiani presentano in media

28 fondi hedge sottostanti) rappresenta una forte protezione

per l’investitore, come si è dimostrato ad esempio in occasione del

caso Amaranth (che tanto clamore aveva avuto sui giornali, senza

peraltro trovare riscontri nella realtà).

Luxembourg 03-2009 INTRODUZIONE AGLI HEDGE FUNDS Dott. Giovanni Sequi.

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