ECONOMIA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI AVANZATA II

MODULO ASSET MANAGEMENT

LECTURE 2

2

LA GESTIONE DEL RISPARMIO

• Il rapporto di mandato implicito nella sottoscrizione di una quota di un fondo comune di investimento e nell’adesione a una gestione di patrimonio (GPM o GPF) si configura come un contratto di agenzia nel quale il principale (l’investitore) delega all’agente (la società di gestione - SGR) il raggiungimento di determinati obiettivi di investimento, che sono riconducibili sia al rendimento, sia al rischio sopportato per conseguirlo.

• Una prima fondamentale regola del gioco nel mondo dei mercati finanziari consiste nel fatto che è possibile realizzare maggiori rendimenti soltanto accettando livelli di rischio crescenti.

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00%

Rischio

Ren

dim

ento

Aspettativesui mercati

Tolleranzaal rischio

Asset

Allocation

3

• Il problema di fondo è che tutti gli investitori desidererebbero realizzare rendimenti elevati, ma non tutti sono in grado di sopportare un rischio altrettanto elevato. Il rischio si può manifestare sia nella perdita di parte del capitale investito (downsiderisk), sia nell’eccessiva oscillazione dello stesso (deviazione standard).

• In altri termini non tutti gli investitori hanno la stessa propensione al rischio;

• Il termine “rischio” tende ad assumere (soprattutto agli occhi del cliente) una valenza esclusivamente negativa; nella realtà, poiché il rischio fa riferimento all’incertezza dei risultati, un maggior livello di rischio sta ad indicare una:

– maggiore probabilità di riportare delle perdite;– maggiore probabilità di riportare dei guadagni più elevati.

• Il rischio è, dunque, al tempo stesso un elemento negativo ed una opportunità.

• Cos’è il rischio?

– Volatility– Sovereign risk– Counter-party risk– Tracking error risk– Credit risk– Interest rate risk– Inflation risk– Tax rise risk– Liquidity risk

LE VARIABILI RILEVANTI: LA PROPENSIONE AL RISCHIO

4

DETERMINANTI DELLA PROPENSIONE AL RISCHIO

• La propensione al rischio dell’investitore può essere analizzata studiando una serie di fattori:

– oggettivi:– capacità di risparmio finanziario (reddito – previsioni di spesa);– disponibilità patrimoniali (consistenza, stabilità, composizione);– obiettivi specifici dell’investimento (massimizzare valore investimento, preservare valore del capitale)– orizzonte temporale.

– soggettivi:– passate esperienze di investimento;– grado di cultura finanziaria.

5

AzioniSmallCap

Azioni LargeCap

Titoli di Stato Cash

Orizzonte temporale = 1 anno

Orizzonte temporale = 5 annI Orizzonte temporale = 20 anni Rendimento medio

3.8%11.0%12.7% 5.2%

-75%

-50%

-25%

0%

25%

50%

75%

100%

125%

150%

RA

NG

E D

EI R

END

IMEN

TI

IMPORTANZA DELL’ORIZZONTE TEMPORALE

6

LE FASI NECESSARIE PER LA COSTRUZIONE DI UN PORTAFOGLIO

• Identificazione delle asset class

• Stima dei rendimenti attesi per ogni asset class

• Stima del rischio per ogni asset class (incertezza del rendimento atteso)

• Ottimizzazione dei portafogli

7

• L’universo investibile presenta elementi di dinamicità che dipendono da variabili di natura tecnica, normativa, economica oltre che gestionale

ASSET CLASS EVOLUTION

1970s 1980s 1990s 2000

U.S. Stocks Large Cap StocksSmall Cap StocksInternational Stocks

Large Cap StocksSmall Cap StocksInternational StocksREITs

U.S. StocksInternational Stocks

U.S. Bonds U.S. BondsInternational BondsHigh-Yield Bonds

U.S. BondsInternational BondsHigh-Yield BondsEmerging Market Bonds

Fixed Income

Real EstateTimberlandVenture Capital

Real EstateTimberlandVenture CapitalHedge Funds

Real Estate

Cash Cash Cash

8

LA STIMA DEI RENDIMENTI ATTESI

• Partendo dal presupposto che la stima del rendimento atteso sul mercato monetario sia meno problematica rispetto a quella sui mercati obbligazionari ed azionari la stima dei rendimenti attesi viene effettuata in diversi step:

• Stima del tasso risk-free (Bot a 3 mesi, Rf)

• Stima del rendimento obbligazionario = Rf + Premio per la durata + Premio per il rischio emittente

• Stima del rendimento azionario = Rf + Premio per il rischio azionario generico (mercato) + Premio per il rischio azionario specifico (settore, dimensione).

Expected Return Components

0%

2%

4%

6%

8%

10%

U.S. Stocks International Stocks Fixed Income Real Estate

Liquidity PremiumSpread PremiumRisk PremiumReal Risk Free Rate

9

LA STIMA DEI RENDIMENTI ATTESI: POTENZIALI CRITICITÀ

7.20

5.53

4.96

2.43%Bonds:

-10.62-3.422000-2004:

4.5510.081995-2004:

3.688.641980-2004:

6.20%8.63%1926-2004:

Stock - BondDifference:Stocks:

• Variabilità dell’equity risk premium

10

LA STIMA DEI RISCHI: VOLATILITÀ

11

LA STIMA DEI RISCHI: VOLATILITÀ E CORRELAZIONI

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

Sweden

Italy

SpainFranceCanadaBelgium UK

JapanAustra

liaGerm

any

Chile*

USANetherlands

ChileAust

riaDenm

arkIre

land

New Zeal

andNorway

South Afric

aSwitze

rland

Annu

ally C

ompo

unde

d Re

al Re

turn

, %

EquitiesBonds

• Volatilità storica 1954 – 2004 confronto aree geografiche

12

L’OTTIMIZZAZIONE DEI PORTAFOGLI: ASSET ALLOCATION STRATEGICA

Standard Deviation (Risk)

Expected ReturnFrontiera efficiente

0.00 40.003.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.00

0.00

20.00

1.002.003.004.005.006.007.008.009.00

10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.0019.00

S&P500 (49.5%)

IA Small Stocks (12.8%)

MSCI Europe (12.5%) MSCI Pacific TR (13.1%)

30 Day TBILL (12.1%)

IA Small Stocks (90.5%)

MSCI Pacific TR (9.5%)

S&P500 (14.4%)

MSCI Europe (3.6%)MSCI Pacific TR (3.7%)

30 Day TBILL (77.3%)

Prudente

Equilibrato

Aggressivo

13

Time

Wealth (USD)Andamento del montante

Jan1995

Jun2005

Dec1995

Dec1996

Dec1997

Dec1998

Dec1999

Dec2000

Dec2001

Dec2002

Dec2003

Dec2004

30

400

100

95th Percentile Expected Value 5th Percentile

SIMULAZIONE EVOLUZIONE INVESTIMENTO

14

Standard Deviation (Risk)

Expected Return

0.00 50.003.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.00 39.00 42.00 45.00

0.00

20.00

1.002.003.004.005.006.007.008.009.00

10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.0019.00

Corporate Bonds

Government Bonds

Liquidità

MSCI Europa

MSCI Pacifico

S&P500

US Small Stocks

VARIABILITÀ DEI PROFILI RISCHIO RENDIMENTO

15

1 anno

Standard Deviation (Risk)

Expected Return

0.00 40.003.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.000.00

20.00

1.002.003.004.005.006.007.008.009.00

10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.0019.00

3 anni

5 anni

TIME DIVERSIFICATION: IMPATTI SU OTTIMIZZAZIONE DI PORTAFOGLIO

16

• Con la definizione dell’AAS il cliente definisce la composizione del suo portafoglio tra le diverse asset class disponibili:

• Stocks (e.g., Domestic, Global, Large Cap, Small Cap, Value, Growth)• Fixed-Income (e.g., Government, Investment Grade, High Yield)• Cash Equivalents (e.g., T-bills, CDs, Commercial Paper)• Alternative Assets (e.g., Private Equity, Hedge Funds)• Real Estate (e.g., Residential, Commercial)• Collectibles (e.g., Art, Antiques)

• Normalmente l’AAS del cliente rappresenta la composizione neutrale del suo investimento su un orizzonte di investimento coerente con le sue esigenze finanziarie. Tale composizione si moditica per effetto di bet di AAT

• Tactical Allocation Decisions• Global Market Timing• Asset Class Timing• Style/Sector Timing

• Security Selection Decisions• Stock or Bond Picking

ASSET ALLOCATION STRATEGICA E TATTICA

17

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1 2 3 4 5 6 7 8 9

Orizzonte temporale

Impo

rtan

za

Asset allocation strategica

Market timing

Selezione dei titoli

INCIDENZA DELL’ASSET ALLOCATION STRATEGICA

• I più diffusi processi strutturati di collocamento di prodotti finanziari si basano sull’importanza fondamentale dell’asset allocation strategica nelle scelte di investimento

• Fonte: “Determinants of Portfolio Performance II, An Update” by Gary Brinston, Brian D. Singer and Gilbert L. Beebower, Financial Analysts Journal May-June 1991 – analisi che aggiorna uno studio simile completato nel 1986

Asset Allocation

91.5%

Other2.1%

Market Timing1.8%

Security Selection

4.6%

18

L’IMPORTANZA DELLA ASSET ALLOCATION

• Nell’analisi pubblicata su Financial Analysts Journal (July/August 1986), Gary Brinson, Randolph Hood e Gilbert Beebower hanno elaborato una analisi sulla rilevanza della scelta della composizione iniziale del portafoglio per un investitore

• In tale studio gli autori hanno elaborato I rendimenti trimestrali di 91 fondi pensione su un orizzonte temporale di 10 anni e decomposto il rendimento in:

–– Rendimento complessivo: Actual Overall Return (IV)– Rendimento AAS: Return due to Strategic Allocation (I)– Rendimento della combinazione Strategic Allocation e Market Timing (II)– Rendimento della combinazione Strategic Allocation e Security Selection (III)

19

L’IMPORTANZA DELLA ASSET ALLOCATION

• Graficamente:

• In termini di rendimenti:

20

• Considerando la variazione dei rendimenti

L’IMPORTANZA DELLA ASSET ALLOCATION

21

IL CONTRIBUTO DELLA TAA

• Metodologia usata per la scomposizione del rendimento

Stock BondAllocation: Strategic 60% 40%

Actual 50 50

Returns: Benchmark 10% 7%Actual 9 8

• L’extra performance generata dalla gestione attiva si ottiene per differenza:

Policy Performance: (.6)(.10) + (.4)(.07) = 8.80%Actual Performance: (.5)(.09) + (.5)(.08) = 8.50%

Active Return = - 30 bp

22

• Scomposizione del contributo della Stock Selection e delle bet di asset allocation:

(Policy & Timing): (.5)(.10) + (.5)(.07) = 8.50%

(Policy & Selection): (.6)(.09) + (.4)(.08) = 8.60%

Da cui si ottiene:

Timing Effect: 8.50 – 8.80 = -0.30%

Selection Effect: 8.60 – 8.80 = -0.20%

Other: 8.50 – 8.60 – 8.50 + 8.80 = +0.20%

Total Active = -0.30%

SCOMPOSIZIONE DELLA TAA

23

SCELTE DI MARKET TIMING

• Per comprendere l’impatto potenziale dell’attività di market timing betting è stata simulata l’evoluzione di 1 $ nel periodo in diverse forme di investimento nel periodo 1975-2004.

• È evidente il potenziale beneficio legato ad una perfect foresight ability.

1.30910.9220.48$237.68“Perfect Foresight”

0.57911.1212.63$30.70“60-30-10” Mix

nm3.096.19$6.19100% Cash0.35911.2610.23$16.06100% Bond0.54016.13%14.90%$47.52100% Stock

SharpeRatioStd. Dev.

Avg.Ann. Ret.

Growth of $1

24

28.930.5Less: 40 Worst Days26.427.5Less: 30 Worst Days23.424.7Less: 20 Worst Days 20.121.0Less: 10 Worst Days

3.4-0.3Less: 40 Best Days5.62.1Less: 30 Best Days8.14.7Less: 20 Best Days

11.17.7Less: 10 Best Days15.3%12.6%

Entire Decade (2,528 Days)

S&P 500 AnnualizedReturn: 1990-1999

S&P 500 AnnualizedReturn: 1980-1989Investment Period

UN APPROCCIO ALTERNATIVO ALLA VALUTAZIONE DEL MARKET TIMING

25

STOCK SELECTION OVERVIEW

• In ottica aggregata :

– Market Capitalization (i.e., Shares Outstanding x Price)

i. Large (> $10 billion)ii. Mid ($1 - $10 billion)iii. Small (< $1 billion)

– Relative Market Valuation (i.e., “Value” versus “Growth”)

i. Value (Low P/E, Low P/B, High Dividend Yield, Low EPS Growth)ii. Blend iii. Growth (High P/E, High P/B, Low Dividend Yield, High EPS Growth)

26

- Russell 2000 Growth

- Allegheny TechnologiesAeropostale

- Russell 2000

- First BancorpCrown Holdings

- Russell 2000 Value

- Goodyear Tire & RubberEnergen

- Russell Mid Growth

- Apple ComputerAdobe Systems

- Russell Mid

- MonsantoKroger

- Russell Mid Value

- Archer Daniels MidlanNorfolk Southern

- Russell 1000 Growth

- MicrosoftWal-Mart

- Russell 1000

- General ElectricPfizer

- Russell 1000 Value

- ExxonMobilCitigroup

Value Growth

Large

Small

Style index e titoli rappresentativi (Gennaio 2005 – US Mkt)

27

Fwd P/E: 12.3P/B: 3.0

Div Yld: 0.3%

Fwd P/E: 13.1P/B: 2.1

Div Yld: 1.1%

Fwd P/E: 13.7P/B: 1.7

Div Yld: 1.7%

Fwd P/E: 22.9P/B: 3.6

Div Yld: 0.4%

Fwd P/E: 18.4P/B: 2.5

Div Yld: 1.2%

Fwd P/E: 16.1P/B: 2.1

Div Yld: 1.8%

Fwd P/E: 21.6P/B: 3.7

Div Yld: 0.9%

Fwd P/E: 17.8P/B: 2.8

Div Yld: 1.6%

Fwd P/E: 15.3P/B: 2.1

Div Yld: 2.2%

Value Growth

Large

Small

Style index e indicatori rappresentativi (Gennaio 2005 – US Mkt)

28

0.35223.7812.34SG

0.57618.4014.58SB

0.89614.5116.98SV

0.46221.7614.03MG

0.75115.0215.25MB

0.89613.4216.01MV

0.41617.7811.38LG

0.60214.4412.67LB

0.73113.36%13.75%LV

SharpeRatioStd Deviation

AvgAnn RetStyle Class

PERFORMANCE STORICHE 1991-2004

29

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

2004

SG SV SV LG LV LG LV LG MG SV SV MV SG MV 48.62% 26.52% 21.84% 3.12% 33.04% 21.72% 31.35% 35.84% 44.26% 21.54% 14.54% -8.56% 41.54% 21.93%

MG MV SB LB LB LB MV LB SG MV SB SV SB SV 41.10% 20.07% 17.86% 0.85% 32.60% 20.95% 30.55% 26.53% 39.03% 19.20% 5.15% -9.81% 40.49% 21.04%

SB SB LV SV LG LV LB MG LG MB MV LV SV MB 39.94% 18.02% 16.97% -1.11% 32.18% 20.19% 29.85% 20.53% 30.33% 9.78% 3.36% -14.84% 39.54% 19.07%

SV MB MV SB MV SV SV LV SB LV MB MB MG SB 36.59% 15.57% 14.84% -1.31% 30.54% 19.95% 28.50% 16.80% 21.01% 8.32% -3.62% -15.82% 36.84% 17.93%

MB LV MB LV MB MV LG MB LB SB SG SB MB LV 36.44% 13.28% 13.70% -1.53% 30.20% 19.00% 28.37% 12.35% 19.92% 0.52% -4.14% -20.21% 34.89% 15.60%

LG SG SG MG MG MB MB MV MB MG LV LB MV MG 36.44% 9.04% 13.34% -1.59% 29.96% 18.13% 26.60% 7.04% 17.83% -4.73% -4.95% -22.26% 33.45% 15.14%

MV LB MG MB SG MG MG SG LV LB LB MG LV SG 33.62% 8.94% 11.19% -1.60% 28.01% 17.21% 21.76% 6.79% 7.92% -6.66% -11.32% -29.08% 27.30% 14.74%

LB MG LB MV SB SB SB SB MV SG MG LG LB LB 29.99% 8.89% 9.91% -1.69% 25.73% 16.41% 21.51% 1.14% 0.70% -17.29% -15.09% -30.16% 27.00% 11.12%

LV LG LG SG SV SG SG SV SV LG LG SG LG LG 23.06% 5.19% 3.17% -1.72% 23.43% 12.78% 14.44% -4.35% -0.54% -22.07% -18.09% -32.39% 26.76% 8.96%

EQUITY STYLE ROTATION 1991-2004

30

-50.00

-40.00-30.00

-20.00

-10.00

0.0010.00

20.00

30.0040.00

50.00

1991

12

1992

06

1992

12

1993

06

1993

12

1994

06

1994

12

1995

06

1995

12

1996

06

1996

12

1997

06

1997

12

1998

06

1998

12

1999

06

1999

12

2000

06

2000

12

2001

06

2001

12

2002

06

2002

12

2003

06

2003

12

2004

06

2004

12

Annu

aliz

ed R

etur

n Di

ffere

nce

(%)

LV Outperforms

LG Outperforms

-30.00

-20.00

-10.00

0.00

10.00

20.00

30.00

1991

12

1992

06

1992

12

1993

06

1993

12

1994

06

1994

12

1995

06

1995

12

1996

06

1996

12

1997

06

1997

12

1998

06

1998

12

1999

06

1999

12

2000

06

2000

12

2001

06

2001

12

2002

06

2002

12

2003

06

2003

12

2004

06

2004

12

Annu

aliz

ed R

isk

Diffe

renc

e (%

)

LV Riskier

LG Riskier

CONFRONTO STYLE VALUE VS GROWTH

31

-50.00-40.00-30.00-20.00-10.00

0.0010.0020.0030.0040.0050.00

1991

1219

9206

1992

1219

9306

1993

1219

9406

1994

1219

9506

1995

1219

9606

1996

1219

9706

1997

1219

9806

1998

1219

9906

1999

1220

0006

2000

1220

0106

2001

1220

0206

2002

1220

0306

2003

1220

0406

2004

12

Ann

ualiz

ed R

etur

n D

iffer

ence

(%)

LB Outperforms

SB Outperforms

CONFRONTO STYLE SMALL VS LARGE

-30.00

-20.00

-10.00

0.00

10.00

20.00

30.00

1991

1219

9206

1992

1219

9306

1993

1219

9406

1994

1219

9506

1995

1219

9606

1996

1219

9706

1997

1219

9806

1998

1219

9906

1999

1220

0006

2000

1220

0106

2001

1220

0206

2002

1220

0306

2003

1220

0406

2004

12

Ann

ualiz

ed R

isk

Diff

eren

ce (%

)

LB Riskier

SB Riskier

32

Relative Risk Performance:Large Cap vs. Small Cap

-30.00

-20.00

-10.00

0.00

10.00

20.00

30.0019

9112

1992

0619

9212

1993

0619

9312

1994

0619

9412

1995

0619

9512

1996

0619

9612

1997

0619

9712

1998

0619

9812

1999

0619

9912

2000

0620

0012

2001

0620

0112

2002

0620

0212

2003

0620

0312

2004

0620

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