UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BERGAMO 06. Copertura dal rischi… · George Soros con il suo hedge...

UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BERGAMO

Facoltà di Ingegneria

Corso di Risk Management

Prof. Filippo Stefanini

Copertura dal rischio cambi

A.A. 2009/2010

Corso 60012 – Corso di Laurea Specialistica in Ingegneria Edile

Università degli Studi di BergamoFacoltà di Ingegneria

Risk Management2009/2010

Copertura dal rischio cambipag 2

La repubblica di Weimar

• Il periodo della Storia della Germania che va dal 1919 al 1933 è conosciuto come la Repubblica di Weimar. Prende il nome dalla città di Weimar, dove un'assemblea nazionale convenne per redigere una nuova costituzione, dopo la sconfitta tedesca della prima guerra mondiale.

• Il primo tentativo di stabilire una democrazia liberale in Germania fu un'epoca di grande tensione e di conflitto interno, che si concluse con l'ascesa al potere di Adolf Hitler e del partito nazista nel 1933.

• Nel 1923 la repubblica non poteva più permettersi di onorare i pagamenti delle riparazioni di guerra stabilite a Versailles e il nuovo governo divenne insolvente.

• In risposta, le truppe francesi e belghe, occuparono la Ruhr, la regione a quell'epoca più importante dal punto di vista industriale, prendendo il controllo delle società minerarie e manifatturiere.

• Nel gennaio del 1923 vennero indetti degli scioperi che durarono per otto mesi e causarono grave sofferenza all'economia.





• Si verificò un periodo di iperinflazione. • Il valore del Papiermark crollò da 4,2 per ogni USD a 1.000.000 di marchi per

USD nell'agosto 1923 e a 4.200.000.000.000 per USD il 20 novembre 1923. • Il 1° dicembre 1923 venne introdotta una nuova valuta con il tasso di cambio di

1.000.000.000.000 di vecchi marchi per 1 nuovo marco, il Rentenmark.• I pagamenti delle riparazioni vennero ripresi e la Ruhr restituita alla

Germania.





• La Repubblica di Weimar ebbe alcuni tra i più gravi problemi economici mai sperimentati nella storia di una democrazia occidentale: l'iperinflazione, la massiccia disoccupazione ed il grave abbassamento della qualità della vita.

• Con la Grande depressione degli anni Trenta, le istituzioni della Repubblica vennero incolpate da molti per i problemi economici ed i risultati elettorali resero impossibile una maggioranza in parlamento.

• Il Trattato di Versailles era considerato dal popolo tedesco come un documento punitivo, che li costrinse a cedere aree ricche di risorse e a pagare somme enormi in riparazioni di guerra. Queste riparazioni punitive non solo danneggiarono pesantemente l'economia tedesca, ma causarono anche grande risentimento nella popolazione.




Accordi di Bretton Woods

• Nel 1944 a Bretton Woods fu creato un nuovo sistema monetario che prevedeva cambi fissi delle divise contro il dollaro USA ed un rapporto fisso di convertibilità del dollaro in oro.




Fine del gold-standard

• Il 15 agosto 1971 il presidente degli USA Nixon pose fine alla convertibilità del dollaro in oro al prezzo prefissato di 35$ per oncia

• Nel dicembre 1971 il sistema Bretton Woods cessa di esistere e con l’introduzione dell’accordo smithsoniano sono stabiliti cambi fissi e bande di oscillazione delle divise ed i rapporti di cambio vennero chiamati “parità centrali”

• Nel 1972 in Europa vi fu l’avvio del Sistema Monetario Europeo che stabiliva che le divise europee avrebbero potuto oscillare insieme nei confronti del dollaro mentre avrebbero dovuto mantenersi entro una più stretta banda di oscillazione tra di loro

• Il Sistema Monetario Europeo prevedeva che le divise dei paesi aderenti oscillassero l'una rispetto all'altra al massimo del 2,25% rispetto ai valori di parità stabiliti, mentre l'oscillazione massima delle singole divise rispetto al dollaro era fissata al 4,5%.




La svalutazione della sterlina inglese

• Nel 1990 il Regno Unito era entrato a far parte del Sistema Monetario Europeo, un sistema che cercava di fissare il valore delle divise europee in preparazione di un’unica moneta europea.

• Tuttavia nel 1992 le differenze nelle condizioni economiche nei paesi europei crearono tensioni tra il tasso di interesse necessario a mantenere il tasso di cambio entro le bande di oscillazione stabilite e quello richiesto dallo stato dell’economia domestica. In particolare la riunificazione della Germania portò in quel paese una forte crescita e pressioni inflazionistiche e di conseguenza i tassi di interesse tedeschi erano alti. Invece il Regno Unito, all’estremo opposto, stava uscendo da una recessione ed aveva una bassa crescita ed una inflazione in calo.

• Mantenere la sterlina dentro il Sistema Monetario Europeo impediva alla Banca Centrale Inglese di ridurre i tassi di interesse al fine di stimolare l’economia del Regno Unito.





• Nel settembre 1992 Soros mise a segno un’operazione che lo ha reso un personaggio pubblico e che lo fece definire dal Times of London come “The Man Who Broke the Bank of England”.

George Soros





• Secondo Soros la sterlina inglese non sarebbe stata in grado di mantenere il suo valore rispetto alle altre divise all’interno del Sistema Monetario Europeo e, per i motivi sopra esposti, avrebbe dovuto svalutarsi prima o poi. Soros riteneva che le banche centrali non avrebbero potuto difendere la sterlina contro le forze del mercato e così utilizzò la leva finanziaria per vendere allo scoperto 10 miliardi di dollari di sterline inglesi.

• Assieme ad altri investitori, Soros mise così sotto pressione la sterlina da forzarla ad uscire dal Sistema Monetario Europeo: il cambio della sterlina contro il dollaro crollò in pochi giorni del 15% e poi continuò a scendere ancora nei mesi seguenti.

• La situazione macroeconomica determinò una pressione al ribasso sul tasso di cambio della sterlina che culminò il 16 Settembre 1992 con l’uscita del Regno Unito dal Sistema Monetario Europeo e con una repentina svalutazione della sterlina.





Cambio Dollaro/Sterlina nel 1992




La svalutazione della lira italiana

• La situazione dei conti pubblici Italiani nel 1992 lira era disastrosa: il deficit di finanza pubblica era alle stelle, il deficit del commercio estero era insostenibile e vi erano alti tassi di interesse, un’inflazione elevata ed un alto tasso di disoccupazione. La spesa pubblica era fuori controllo e concentrata soprattutto sulla spesa corrente. Gli elevati tassi di interesse appesantivano il deficit pubblico, generando un circolo vizioso tra crescenti pagamenti di interesse sul debito, deficit di bilancio e crescita del debito. Il cambio fisso artificiale penalizzava l’Italia che non poteva svalutare nonostante l’alta inflazione e gli alti tassi di interesse.

• Dal 10 al 16 settembre 1992 la lira italiana si svalutò del 14,2% rispetto al dollaro ed uscì dal Sistema Monetario Europeo.

• Analizzando l’insostenibile situazione macroeconomica dell’Italia nel 1992, George Soros con il suo hedge fund Quantum Fund vendette allo scoperto la Lira Italiana.

• Nei mesi di settembre ed ottobre 1992 con le operazioni al ribasso su sterlina inglese e lira italiana, Soros mise a segno l’incredibile guadagno di 2 miliardi di dollari.




La svalutazione della lira italiana

Cambio della Lira Italiana contro Dollaro nel 1992




Andamento storico del tasso di cambio spot euro-dollaro

Il 1° gennaio 1999 nasce l’Euro




Tassi di cambio spot




Tassi di cambio a 1 mese




The Big Mac Index

The Big Mac Index is based on the theory of purchasing-power parity (PPP), which says that exchange rates should move to make the price of a basket of goods the same in each country. The basket used by The Economist contains just a single item, a Big Mac hamburger, but one that is sold around the world. The exchange rate that leaves a Big Mac costing the same in dollars everywhere is the fair-value yardstick.

Fonte: The Economist, 24 luglio 2008




The Big Mac Index

Andiamo a Londra il 30 gennaio 2009. Per comprare un hamburger sono necessarie 2,29 sterline.Andiamo a New York. Per comprare quello stesso hamburger sono necessari 3,54 dollari. Alla stessa data sui mercati finanziari sono necessari 1,44 dollari per comprare una sterlina sul mercato.

In base al potere di acquisto di un hamburger sono necessari 1,55 dollari per comprare una sterlina (3.54$/2.29£). Quindi la sterlina è sottovalutata del 7% rispetto al dollaro.

Ripetendo lo stesso esercizio per altri paesi otteniamo la seguente tabella.




The Big Mac Index

Fonte: The Economist, 4 febbraio 2009




But…

But care needs to be taken when drawing hard conclusions from fast-food prices. PPP measures show where currencies should end up in the long run. Prices vary with local costs, such as rents and wages, which are lower in poor countries, as well as with the price of ingredients that trade across borders. For this reason, PPP is a more reliable comparison for the currencies of economies with similar levels of income.

Fonte: The Economist, 24 luglio 2008




Curva forward del tasso di cambio euro-dollaro

1,530

1,540

1,550

1,560

1,570

1,580

1,590

16/04/08 29/08/09 11/01/11 25/05/12 07/10/13 19/02/15 03/07/16 15/11/17 30/03/19

Cambio spot




Terminologia delle scadenze

• Overnight (durata 1 giorno partendo da oggi)• Tom next (durata 1 giorno a partire dal primo giorno feriale)




Operazioni a pronti

• Le operazioni spot, dette anche “a pronti,” consistono nell’acquisto di unadivisa contro la vendita di un’altra divisa, con ritiro e pagamento delle attivitàtrattate il secondo giorno lavorativo successivo alla data di contrattazione(regolamento T+2)

• Se il secondo giorno lavorativo successivo risulta festivo, allora la data diregolamento viene spostata avanti di un giorno lavorativo




Cambio spot

• Il prezzo di negoziazione è il cambio a pronti (spot rate) e viene fissato direttamente dalle due controparti, tramite un broker o attraverso sistemi telematici ed esprime la quantità di una divisa necessaria per acquistare o vendere un’unità di un’altra divisa.




Forex market

• Il mercato Forex tratta ogni giorno circa 1400 miliardi di dollari (spot, forward e swap)




Gli operatori sul mercato dei cambi

• Operatori commerciali– Esportatori– Importatori

• Operatori finanziari– Trader– Arbitraggisti– Speculatori




Teoria della parità coperta dei tassi di interesse

• Il montante di un investimento a breve, espresso in una divisa, deve essere uguale al montante di un investimento del suo controvalore denominato in un’altra divisa, per la stessa scadenza, entrambi calcolati secondo i rispettivi tassi di interesse (teoria enunciata da Keynes)

• La teoria di Keynes pone l’enfasi sul ruolo degli arbitraggisti e sulla reazione istantanea del cambio a termine al variare del differenziale di interesse.

• Questa teoria non riesce a spiegare i disallineamenti che si verificano tra i premi o sconti che si calcolano in base ai differenziali di tassi di interesse ed i premi o sconti reali

• Si può sostenere invece che esista un’influenza reciproca fra i tassi di interesse ed i rapporti di cambio a termine

• Si può sostenere anche che il ruolo delle aspettative degli operatori di mercato sia determinante nella formazione dei tassi di cambio




• La divisa certa è la divisa espressa in quantità fissa• La divisa incerta è la divisa espressa in quantità variabile• Il cambio a termine può essere definito come il montante del cambio a pronti

calcolato in base al differenziale dei tassi di interesse delle due divise oggetto di scambio

• Il premio o sconto del tasso di cambio forward rispetto al tasso di cambio spot è dato dalla seguente formula:

Cambio a termine

36000)certa divisa tassoincerta divisa tasso(spot cambiointeresse di aledifferenzi gg

)certa divisa tasso(36000)certa divisa tassoincerta divisa tasso(spot cambioforward punti

gggg




• Il cambio a termine è pari alla somma algebrica del cambio spot e del premio o sconto.

Cambio a termine

forward puntispot cambio terminea cambio




• Siano – CS il cambio spot– CT il cambio a termine– TDC il tasso della divisa espressa in quantità fissa (divisa certa)– TDI il tasso della divisa espressa in quantità variabile (divisa incerta)– GG i giorni effettivi di durata del periodo– PP i punti di premio o di sconto– 36000 il divisore fisso

• Secondo la parità coperta dei tassi di interesse si verifica l’equivalenza dei montanti a termine delle due divise

Dimostrazione della teoria della parità coperta dei tassi di interesse

PPCSCT

CSCTPP




Formula dell’interesse semplice

100360

GGTDCTDICSI





360001

360001

GGTDC

GGTDICSPPCSCT

CSGGTDC

GGTDICSCSCTPP

360001

360001

• Sostituiamo l’espressione dei punti forward nell’espressione del tasso di cambio a termine:

• Sostituiamo l’espressione del cambio a termine nell’espressione dei punti forward:





CSGGTDC

GGTDI

CSPP

3600036000

3600036000

GGTDC

GGTDCCSCSGGTDICSCSPP

360003600036000

GGTDCGGTDCTDICSPP

36000

(come volevasi dimostrare)




• Differenziali di tassi di interesse• Differenziali e dinamiche dell’inflazione• Flussi netti di capitali

– Posizionamenti speculativi– Sentiment di mercato– Analisi tecnica

• Differenziali di crescita• Differenziali di produttività• Differenziali di partite correnti

Drivers dei tassi di cambio




Spot & Forward Rates




• Gli operatori che desiderano proteggere i loro investimenti dal rischio cambio devono effettuare operazioni di coperture in cambi o hedging

Copertura del rischio cambio




Forward

Il forward è un contratto nel quale due controparti si impegnano ascambiare una certa attività in cambio di liquidità in un certo momentofuturo. Il contratto fissa al momento della stipula la quantità, il prezzoed il momento dello scambio. Sono molto diffusi i contratti forward sudivise. I contratti forward possono essere utilizzati per coprirsi dairischi di cambio. Il contratto forward è un contratto over-the-counter.




Currency Rate Swap

Banca d’affariInvestitore

Pagamento in una certa divisa

Pagamento in un’altra divisa

Il currency rate swap è un contratto con cui un investitore paga ad unabanca d’affari un cash flow in una certa divisa in cambio di unpagamento di un cash flow in un’altra divisa calcolato sullo stessovalore nominale entro una certa scadenza. Il currency rate swap non èaltro che un interest rate swap su tassi di interesse in divise diverse. Ilcurrency rate swap è un contratto over-the-counter.




Currency swap

Il currency swap è costituito da un’operazione a pronti e da un’operazione a termine dello stesso ammontare e di segno opposto effettuate contestualmente.

Ad esempio se gestisco un portafoglio denominato in euro ma con investimenti all’interno denominati in dollari, per coprirmi passivamente dal rischio cambio posso acquistare dollari spot e vendere dollari ad una prefissata scadenza. Al termine dello swap l’operazione finisce ma posso continuare a coprirmi facendo un roll della posizione e ripetere l’acquisto spot e la vendita a termine di dollari e così via.

Le operazioni di cambi a termine comportano l’assunzione di un rischio controparte.




Domestic Currency swap

Il domestic currency swap è un contratto mediante il quale due controparti si impegnano a versare o riscuotere alla scadenza prestabilita un importo in euro (divisa nazionale) determinato in base alla differenza fra il cambio definito nel contratto ed il cambio alla scadenza dell’operazione, applicato ad un ammontare nozionale di riferimento espresso in divisa estera.Il domestic currency swap si caratterizza per l’assenza di movimento dell’intero nozionale e per il regolamento in euro.




Esempio di copertura in cambi

• Consideriamo un portafoglio così composto:

• Vogliamo investire in 200 azioni della Exxon Mobil Corporation al prezzo di 93.04 dollari.

• Supponiamo di voler coprire il portafoglio dal rischio cambio• Trascuriamo per semplicità i costi di negoziazione.

Name Country Price Currency N° titoli Controvalore in EuroAssicurazioni Generali SpA ITALY 28,50 EUR 200 5.700 Intesa Sanpaolo SpA ITALY 4,79 EUR 2000 9.585 UniCredit SpA ITALY 4,87 EUR 2000 9.740 Italy Buoni Poliennali Del Tesoro ITALY 97,41 EUR 500 48.705 Italy Certificati di Credito del Tesoro ITALY 100,08 EUR 500 50.042 Credito Bergamasco SpA ITALY 30,36 EUR 100 3.036 Cash EUR 11.612

Totale 138.420





Cambio spot

Cambio forward a 1 mese

La controparteremi dà il tasso di cambio forwardpiù alto perché

così mi dà meno euro





• Per coprire l’investimento in dollari pari a 18608 dollari, è necessario effettuare unacquisto spot di dollari al tasso di cambio spot 1.581000 con il quale poi procediamoall’acquisto di 200 azioni della Exxon Mobil Corporation. Quindi paghiamo

• Contestualmente effettuiamo una vendita a termine, ad esempio ad 1 mese, al tasso dicambio 1.578968 per lo stesso importo di 18608 dollari. Quindi il controvalore in euro è

• Vendo a termine 18608 dollari in cambio di (18608/1,578964=11784,94253) euro oppure18608 dollari in cambio di (18608/1,578968=11784,91268) euro. Quindi siccome devopagare lo spread denaro-lettera il tasso di cambio a cui effettuerò la vendita a termine è1,578968.

• In questo modo, avendo fissato il tasso di cambio a scadenza, abbiamo coperto ilportafoglio dal rischio cambio:

– se il dollaro si svaluta contro euro, il guadagno sulla vendita a termine compensa la riduzione divalore della posizione su Exxon Mobil Corporation.

– se invece il dollaro si apprezza contro euro, la perdita sulla vendita a termine compensal’aumento di valore della posizione su Exxon Mobil Corporation

• Con la vendita a termine dei dollari, abbiamo venduto dei dollari che non abbiamomaterialmente sul conto corrente. Quindi a scadenza, o liquidiamo l’investimento nelleazioni della Exxon Mobil Corporation (per poi restituire i dollari alla controparte), odovremo rinnovare l’operazione di acquisto a pronti (per chiudere la prima operazione)e di vendita a termine (roll della copertura).




• La copertura in cambi fatta con l’acquisto spot e la vendita a termine immunizza ilportafoglio da variazioni del tasso di cambio, ma ha un impatto sulla liquidità inportafoglio. Se il tasso di cambio odierno è 1.581:• Se tra un mese il tasso di cambio fosse 1.20, avrei una perdita sulla vendita a

termine che assorbirebbe la liquidità in portafoglio ed il portafoglio sarebbesovrainvestito in azioni ed il conto corrente potrebbe addirittura essere in scoperto.

• Invece se tra un mese il tasso di cambio fosse 1.80, avrei un guadagno sulla venditaa termine che mi darebbe liquidità e mi ritroverei con un portafoglio sottoinvestitoin azioni

Effetto secondario della copertura in cambi

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