Lezione 9. Equilibrio del Mercato Finanziario e Tasso d ... · l’analisi di equilibrio parziale...

A. Pisante, Economia Monetaria a.a. 2016-17; Lezione 9 Pagina 1

Lezione 9. Equilibrio del Mercato Finanziario e Tasso d’Interesse

PARTE TERZA: L’EQUILIBRIO DEL SETTORE MONETARIO E FINANZIARIO: i Meccanismi che rendono Compatibili le Opposte Esigenze di Indebitamento e di

Accreditamento (le decisioni finanziarie dei diversi soggetti analizzati nella PARTE

SECONDA) nei Diversi Mercati Monetari e Finanziari che compongono il Sistema

Finanziario. Li Analizzeremo Prima Singolarmente (un capitolo per ciascuna

l’analisi di equilibrio parziale di ciascun mercato), per concludere con l’Analisi di

Equilibrio Generale dell’intero Sistema Finanziario.

CAPITOLO 9: l’Equilibrio nel Mercato dei Titoli (Mercato Finanziario), nelle sue

Diverse Articolazioni, con la Determinazione del Tasso d’Interesse.

9.1 Il sistema finanziario: la struttura dei mercati

Ipotesi semplificatrici:

(a) Esiste un unico mercato dei titoli ( omogenei) (T);

(b) la Banca Centrale crea H esclusivamente attraverso il canale tesoro

(acquista titoli pubblici);

(c) non esistono rapporti con l’estero (canale estero di creazione della BM).


Equilibri dei 4 Mercati, in termini di Stock:

(i) Titoli privati e pubblici CdB

dH

sG

sE TTTTT

Offerta di titoli di imprese (TEs) e settore pubblico (TG

s) uguale a domanda di

famiglie (THd), banche (TB

d) e BC CT (stabilita dagli obiettivi operativi);

(ii) Credito LBs = LE

d

offerta di credito delle banche uguale alla domanda di credito delle imprese*;

(iii) Moneta MMs = MH

d

offerta di moneta delle istituzioni finanziarie monetarie uguale alla domanda di

moneta famiglie (hp: imprese non domandano moneta);

(iv) Base monetaria d

B

d

M

s

C HHH [? HHd !?!]

offerta di BM della BC (data) uguale alla domanda delle famiglie e delle banche.


I comportamenti degli agenti devono rispettare i seguenti Vincoli di bilancio:

a. Famiglie MHd + TH

d WH

devono Scegliere come Distribuire WH tra Moneta [MHd = HH

d + DHd] e Titoli

b. Imprese KE LEd + TE

s

devono Scegliere come ripartire il finanziamento di K tra L e T

c. Settore pubblico DG TGs

Identità tra stock di Titoli offerti dal settore pubblico e stock di Debito pubblico

d. Sistema monetario s

M

s

B

d

BC MLTT

gli intermediari monetari (le cui passività sono s

MM [= HHd + DB

s = HCs – HB

d

+ DBs] ) devono Scegliere la composizione dell’attivo tra concessione di prestiti

e investimento in titoli (la creazione di base monetaria al netto di quella assorbita

dalle famiglie è offerta di liquidità alle banche per riserve libere e obbligatorie)

e. Banca Centrale s

CC HT

Identità tra Titoli detenuti da BC e Base Monetaria Offerta


NB Le decisioni dei 3 settori non finanziari (a. b. c.) trovano un vincolo negli

stock reali (ricchezza, capitale e debito pubblico). Invece, gli Intermediari Monetari

possono espandere il bilancio accrescendo simultaneamente attivo e passivo.

Sommando i primi 4 vincoli di bilancio:

s

M

s

G

s

E

d

EH

s

B

d

BCGE

d

H

d

H MTTLWLTTDKTM

Memo: domanda di moneta: MHd = HH

d + DHd

offerta di moneta: MMs = HH

d + DBs =

s

CH – HBd + DB

s

Sostituendo e raccogliendo le domande e le offerte nei diversi mercati: relazione

che collega i comportamenti degli operatori al funzionamento dei diversi mercati:

0 HGE

d

E

s

B

s

G

s

EC

d

B

d

H

s

B

d

H

s

C

d

B

d

H WDKLLTTTTTDDHHH

Assumendo che il mercato degli stock reali sia in equilibrio, (KE + DG – WH) = 0:


0 d

E

s

B

s

G

s

EC

d

B

d

H

s

B

d

H

s

C

d

B

d

H LLTTTTTDDHHH

Le espressioni in parentesi sono gli eccessi di domanda sui mercati delle

diverse attività finanziarie (base monetaria, depositi bancari, titoli e credito

bancario).

Legge di Walras: gli eccessi di domanda sono tutti nulli solo in equilibrio; i

singoli eccessi possono essere diversi da zero, ma la loro somma non può esserlo.

Eventuali squilibri registrati su un mercato si accompagnano

necessariamente ad analoghi squilibri, di segno opposto, su almeno un altro

mercato.

Nel proseguo del capitolo esamineremo l’Equilibrio nel Mercato dei Titoli.


9.2 Il mercato dei titoli: l’equilibrio del mercato secondario

Condizione di Equilibrio sul Mercato dei Titoli: CdB

dH

sG

sE TTTTT .

Famiglie e sistema bancario decidono la quantità di titoli da detenere in

portafoglio come alternativa ad altre attività (moneta per le famiglie, prestiti per

le banche): la loro domanda è elastica alle condizioni del mercato, sintetizzate

dal tasso di rendimento dei titoli iT. Domanda di BC non è influenzata dalle

condizioni del mercato, essendo definita dalla quantità di H che desidera offrire.

Mercato “secondario”: luogo dove i possessori di ricchezza che desiderano

cedere titoli di vecchia emissione ricercano una controparte che, avendo necessità

o opinioni diverse, desidera investire in titoli parte della propria ricchezza.

Lo stock di (vecchi) titoli non si modifica: scambio li redistribuisce tra i

possessori di attività finanziarie.

Comportamento degli investitori finanziari (valutazioni sul rendimento e sul

rischio dei diversi titoli) fornisce il prezzo pT* e il tasso iT* di equilibrio.


Equilibrio nel Mercato finanziario con Un solo Titolo

Esempio 1: consideriamo una sola attività finanziaria: T1.

Offerta di titoli tipo 1 emessa dalle unità in deficit: T1s; è uno stock dato,

indipendentemente dal prezzo corrente (nel grafico seguente è una retta verticale;

T1s = T1).

I singoli investitori valutano il titolo sulla base delle loro aspettative di reddito e

di prezzo futuro, e scontano con il tasso di rendimento, richiesto dal rischio.

Confronto tra il valore che ogni agente attribuisce al titolo e il prezzo corrente:

- se valutazione è superiore, lo mantiene in portafoglio, o lo domanda;

- se valutazione è inferiore, lo offre, o non lo domanda: il rendimento atteso

è inferiore a quello richiesto per titoli con quel grado di rischio.

Domanda del titolo 1, T1d

, ha pendenza negativa: al crescere del prezzo si

riducono (aumentano) i soggetti che ritengono il titolo sottovalutato

(sopravvalutato), e che quindi lo domandano. [T1d = T1

d (pT1–)]


Figura 1.a Equilibrio nel Mercato

finanziario di Un solo Titolo.

Quindi: T1s = T1;

T1d = T1

d (pT1–)

Equilibrio:

T1s = T1

d;

p*T1 : T1 = T1d (p*T1)

Elasticità della domanda dipende dalle informazioni (diverse) dei soggetti e

dal loro grado di avversione al rischio. Informazioni meno disperse & più

omogeneo l’atteggiamento verso il rischio => domanda più elastica: piccole

variazioni del p generano grandi variazioni della domanda (aumentano i

partecipanti al mercato che condividono sottovalutazione o sopravvalutazione). E

viceversa.


Equilibrio: p*T1 : T1 = T1d (p*T1).

A prezzi del titolo superiori a p*T1 la quantità di titoli domandati è inferiore alla

quantità esistente (Ts): il prezzo tende a diminuire; viceversa nel caso opposto.

Partecipanti al mercato possono essere:

- Rialzisti: parte della curva di domanda al di sopra del prezzo di equilibrio;

- Ribassisti: parte della curva di domanda al di sotto del prezzo di equilibrio;

Il prezzo di mercato è la sintesi delle Valutazioni Individuali di una pluralità

di soggetti.

Il mercato fissa la quotazione (unica) [p*T1] alla quale i detentori di ricchezza,

nel loro complesso, sono disposti a tenere in portafoglio l’intero stock esistente

del titolo [T1].


Per una data prospettiva di flussi di redditi futuri attesi, al prezzo di equilibrio si

associa il tasso di rendimento che il mercato richiede affinché i singoli

investitori siano disposti a detenere lo stock esistente di quel titolo: a variazioni

di p*T1 corrispondono variazioni in senso contrario nel tasso i*T1 di mercato.

Esempio uniperiodale: 1 in t0 e 1 + i in t1 implicano rendimento 1+𝑖−11

= 𝑖.

p in t0 e 1 in t1 implicano rendimento 1−𝑝𝑝= 1

𝑝− 1 = 𝑖.

Atteggiamento più ottimista dei partecipanti al mercato (es per nuove info):

spostamento verso l’alto della curva di domanda (a P0 ↗ Td); aumento del prezzo

di equilibrio e riduzione del tasso d’interesse; viceversa, nel caso opposto.

Il tasso di equilibrio informa gli agenti economici del rendimento “medio”

richiesto dal mercato, e perciò della propensione media al rischio degli operatori.

Fluttuazioni del tasso d’interesse riflettono fluttuazioni nelle attese e

nell’avversione al rischio dei partecipanti al mercato.


9.3 “Il” Tasso d’Interesse e i Differenziali di Tasso

Esempio 2: differenziali di tasso tra diversi titoli..

Esistono Tanti titoli differenti per rischio e per scadenza: => esistono tanti p (e

quindi i) di equilibrio quante sono le diverse tipologie di titoli.

Δ Attese generalizzate su tutti i titoli: variazioni di p e i hanno tendenza comune;

il tasso d’interesse riflette l’andamento medio degli i delle singole attività. Se Δ

condizioni di mercato si riflettono con intensità diversa sulle variazioni di p e i, i

differenziali dei tassi di rendimento tra titoli diversi possono variare.

Concorrenza per acquisire attività con maggior rendimento a parità di rischio:

aumenta domanda. Gli operatori cercano di aumentare la quota di portafoglio del

titolo conveniente a scapito di altre attività finanziarie.

Data l’offerta rigida sul mercato secondario, l’effetto si scarica completamente sui

prezzi: aumenta il p dei titoli più richiesti, si riduce quello dei titoli meno richiesti;

si riduce il i dei titoli più richiesti, aumenta quello dei titoli meno richiesti.

Scambio di attività meno redditizie con quelle più redditizie, prosegue fino a

quando le quotazioni determinano una tendenziale uguaglianza tra tutti i tassi di

rendimento: in equilibrio i differenziali esprimono solo diverso rischio e liquidità.


Due attività finanziare: T1 (quadrante dx) e T2 (quadrante sin). Hp: T1 meno

rischioso, a parità di flussi di reddito attesi, di T2: p*T1 > p*T2 e i*T1 < i*T2 .

Premio per il rischio richiesto su T2 > di quello su T1. Se i due prezzi fossero

uguali, gli investitori si disferebbero di T2 e investirebbero in T1: T2d si sposta

verso il basso (=> eccesso di offerta); T1d verso l’alto (=> eccesso di domanda);

Squilibri eliminati dalla variazione in senso opposto dei due p (p*T1 ↘, p*T2 ↗),

fino al punto in cui il differenziale di tasso compensa il maggior rischio del titolo

2. (≈ i*T2 = i*T1 + Prσ )

L’attività di arbitraggio tra i titoli presenti sul mercato determina un i per ogni

attività, ciascuno dei quali è riconducibile, una volta depurato dal fattore rischio

e liquidità, al tasso d’interesse corrente di mercato.

Modificazioni nel rischio e nella liquidità hanno effetto sul livello e sui

differenziali dei tassi.


T1 meno rischioso

Figura 1: Equilibrio del Mercato Finanziario: i Differenziali di Tasso

Contesto meno ottimista incide maggiormente sulla domanda del titolo più

rischioso: la domanda complessiva si riduce e, al contempo, si sostituiscono

titoli più rischiosi con titoli meno rischiosi; entrambi i p diminuiscono; si amplia

il differenziale che riflette la maggiore rischiosità di T2 (es. riaggiustamento

quotazioni tra titoli a reddito fisso e titoli azionari al variare delle prospettive).


Le operazioni su derivati non richiedono il possesso del titolo che si vuole

vendere a termine, né l’interesse a detenere il titolo che si intende acquistare a

termine. Sono operazioni che “scommettono”, dietro pagamento di un premio o

di uno sconto, sui prezzi che assumeranno in futuro determinate attività.

Il prezzo di un titolo è condizionato da queste operazioni e quindi incorpora

anche le attese degli operatori in derivati sull’evoluzione dei suoi prezzi futuri.

Anche nel confronto tra moneta e titoli gli stock delle due attività saranno accolte

nei portafogli solo a quel differenziale di rendimento che compensa l’investitore

del maggior rischio dei titoli.

Il maggior rendimento del titolo è il compenso del maggior rischio che

l’investitore si assume (anche tra attività reali e finanziarie).


9.4 Bolle: attese e incertezza

Razionalità: il prezzo riflette i “fondamentali” dell’istituzione emittente;

scostamenti da questi valori sarebbero il frutto dell’irrazionalità degli operatori

Esistono Cicli di borsa con forti oscillazioni (“euforia e panico irrazionale”):

divaricazione tra prezzi e flussi di dividendi attesi; le aspettative non legate ai

fondamentali sono rilevanti nel processo di formazione dei prezzi.

Il prezzo dei titoli può discostarsi dai “fondamentali”

Bolle speculative: andamenti “irrazionali” positivi del mercato creano un

“effetto ricchezza” che, sostenendo i consumi (& I via q di Tobin, cap. 6),

stimolano la crescita; la successiva brusca caduta dei corsi ha ripercussioni

inverse sull’economia reale (su C e I), accentuando le fluttuazioni del reddito.

È importante Capire se (in che misura) le fluttuazioni del prezzo delle azioni

siano dovute a variazioni dei fondamentali, oppure (in che misura) a bolle o altre

tendenze transitorie.


Fonte: Robert Shiller Homepage http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm

http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm


Perché si verificano cicli nei prezzi dei titoli?

Gli investitori reagiscono ai cambiamenti nel prezzo corrente piuttosto che alle

nuove informazioni sui fondamentali per almeno due ordini di motivi:

Comportamenti razionali in mercati efficienti con aspettative razionali:

“bolle razionali crescenti” (growing rational bubbles).

vs

Asimmetrie informative generano comportamenti imitativi (herd

behavior): bolla informativa viene generata quando, di fronte a consistenti

operazioni di acquisto o di vendita effettuate da scambisti con la reputazione

di essere ben informati, tutti gli operatori tendono a replicare la stessa

decisione. Questa strategia, razionale a livello individuale, non è tale a

livello collettivo, in quanto determina prezzi che non riflettono tutta

l’informazione disponibile.


Bolle razionali crescenti: deviazioni durature dei prezzi dei titoli dai valori

fondamentali, in presenza di aspettative razionali.

Gli investitori ritengono razionale l’acquisto dei titoli a prezzi troppo alti rispetto

ai fondamentali (fatto a loro noto), poiché hanno un’aspettativa fondata che

saliranno ulteriormente in futuro.

Se a fine periodo si constata una sopravvalutazione, gli investitori razionali

dovrebbero ridurre la domanda di quel titolo, riportando il prezzo in linea con i

fondamentali. Ma devono attendersi che il prezzo futuro converga nel periodo al

valore fondamentale, altrimenti potrebbe non essere razionale vendere il titolo.

Una bolla nel prezzo di un titolo azionario al tempo t, Bt, è una componente che

si aggiunge alla valutazione fondamentale (= somma scontata del dividendo

atteso e del prezzo di mercato del periodo successivo):

iterando forward

)1(

|

titit

t

IPDEP

, otteniamo

(cfr cap. 2)

t

ii

titt B

IDEP

1 )1(

|


Se gli agenti usano tutta l’informazione disponibile per formare aspettative

razionali, la bolla soddisfa la condizione di equilibrio quando uguaglia il valore

atteso scontato della bolla al tempo successivo:

1

1

e

t

t

BB

da cui ricaviamo: t

t

e

t

B

BB 1

Le bolle razionali devono crescere in ogni periodo ad un tasso almeno uguale a

quello al quale vengono scontati i rendimenti futuri (); solo in questo caso è

conveniente un ulteriore investimento in quel titolo.

La bolla è razionale perché è coerente con le aspettative razionali degli

investitori e con mercati efficienti dal punto di vista informativo.

La presenza di bolle nel mercato dei titoli influenza i prezzi delle attività non

soggette a bolle: si modificano composizione del portafoglio, struttura dei prezzi

delle attività finanziarie, tasso di mercato e struttura dei rendimenti attesi.


Moda (fad): deviazione dei p dai valori fondamentali dovute a “forze collettive”,

che:

1. modificano le valutazioni dell’utilità derivante dal possesso di date attività

(opere d’arte);

2. portano a variazioni nei convincimenti della massa degli investitori sul valore

intrinseco delle diverse attività;

3. fanno oscillare il rischio percepito (errori cognitivi, o percezione collettiva

mutevole) e il rendimento futuro atteso dell’attività.

Una moda è una deviazione tF che torna, prima o poi (anche in tempi non

brevi), al suo valore medio, pari a zero. Relativamente ad un titolo azionario:

t

ii

titt F

IDEP

1 )1(

|

Dove:

1 tt FF e misura la rapidità con la quale la moda si estingue.


Infatti, dato 1 tt FF

- = 0: la moda scompare immediatamente;

- 1 : la moda coincide con una bolla razionale crescente, dato che,

iterando in avanti di un periodo: t

e

t FF 11 e dunque

1

1

e

tt

FF ;

- Se < 1 la moda non è razionale perché l’equazione non rispetta la

condizione di equilibrio: il ritorno atteso sulla parte tF è minore del

rendimento richiesto dall’investitore, il quale dovrebbe vendere il titolo,

contribuendo ad eliminare la moda.

- minore ma prossimo a uno: la moda è destinata ad essere riassorbita

con lentezza; gli investitori non potranno trarre facilmente profitto dalla

previsione della sua scomparsa nel periodo successivo; anche se si sa con

certezza che prima o poi il prezzo tornerà al valore fondamentale, gli agenti

possono ritenere che la moda persisterà in futuro e sarà individualmente

razionale acquistare il titolo a un prezzo superiore a quello fondamentale,

facendolo crescere ulteriormente il prezzo e convalidando le aspettative sulla

tenuta della moda.


9.5 Il mercato primario

Gli scambi relativi ai nuovi fondi si realizzano sul mercato primario, che ha

quindi la funzione di canalizzare il nuovo risparmio verso il finanziamento di

nuovi investimenti.

Il mercato secondario condiziona il funzionamento di quello primario: le

emissioni di nuovi titoli devono essere effettuate a condizioni simili a quelle

esistenti sui titoli di vecchia emissione.

Le quotazioni di mercato forniscono una valutazione del costo del capitale

che le imprese devono sostenere per finanziare i loro nuovi investimenti.

MEMO Costo del capitale delle nuove emissioni: rapporto tra redditi

complessivi da distribuire e valore dell’impresa; rF = Re/pFF. (cfr cap. 6)

Per un dato impegno (o aspettativa) di reddito da distribuire, tanto maggiore è il

prezzo al quale si colloca il titolo, tanto minore è il costo del capitale.


Figura 2

Mercato Finanziario

Secondario e

Primario:

le Nuove Emissioni

Sin: Mercato

Secondario; Dx:

Mercato Primario

p*T quotazione fornita dal mercato secondario, che riflette le aspettative degli

investitori (quadrante sin). Quanto più valuta le prospettive dell’impresa, tanto

maggiore è p*T, tanto minore è rF = Re/pFF e tanto più l’impresa si rivolge al

mercato. Domanda sul primario (quadrante a dx): a p*T corrisponde un

flusso di finanziamento T*, che riflette le aspettative delle imprese. Se p*T ↗

=> rF ↘ => Td ↗, perché più investimenti reali sono razionalmente finanziabili.


Quotazioni del mercato secondario: valutazioni di investitori finanziari su attese

di più breve periodo.

Mercato primario: prospettive produttive delle impese di più lungo periodo.

Le decisioni di investimento reale effettivo dipendono dal grado di “ottimismo”

che caratterizza gli investitori finanziari.

Un miglioramento delle loro prospettive (nel grafico ↗ da Td a Td0): migliora le

quotazioni, rende meno costoso il finanziamento delle imprese e favorisce il loro

ricorso al mercato primario per finanziare un maggior volume di investimenti: alla

nuova quotazione pT0 le imprese raccolgono nuovi fondi per un ammontare T0 >

Effetto maggiore Se le imprese sono contagiate dall’ottimismo dei mercati

finanziari: un minor rischio reale accentua la domanda di fondi (domanda →

Td1 , flusso di nuovi fondi T1 > T0 > T*).

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