Lezione 8 Crisi valutarie. Introduzione La mobilità internazionale dei capitali è un aspetto...

Lezione 8

Crisi valutarie

Introduzione

La mobilità internazionale dei capitali è un aspetto importante e largamente dibattuto quando ci si interroga sui i pro e i contro della globalizzazione

I meriti della mobilità internazionale dei capitali non sono così indiscussi come nel caso del commercio internazionale. L’ambiguità dei benefici derivanti dalla mobilità internazionale dei capitali risiede nel fatto che alla transazioni finanziarie è associato il rischio.

Introduzione I costi e i benefici di solito attribuiti alla mobilità internazionale dei

capitali sono i seguenti:

sganciamento tra risparmio e investimento nazionali Benefici riduzione del rischio associato alle transazioni finanziarie

limitazione all’indipendenza della politica economica nazionale Costi aumento della fragilità finanziaria e ruolo delle crisi valutarie

nell’amplificare la fragilità finanziaria

Nella presente lezione ci occuperemo delle crisi valutarie e della fragilità finanziaria

Piano della lezione

Caratteristiche delle crisi valutarie

Modelli di prima generazione

Modelli di seconda generazione

Legame tra crisi valutarie e fragilità finanziaria

Modelli di terza generazione

Che cos’è una crisi valutaria?

Se gli investitori perdono fiducia in un determinata economia e nella sua valuta potrebbero iniziare a vendere gli investimenti denominati in quella valuta. Se questo comportamento si verifica su larga scala e in un breve periodo di tempo, parleremo di attacco speculativo nei confronti della valuta. Se l’attacco riesce, quella determinata valuta si deprezzerà.

Il deprezzamento può essere rilevante. Vedi il caso della crisi valutaria che colpì le economie del Sud Est Asiatico nel 1997: in media, le valute asiatiche persero il 50% del loro valore nei confronti del dollaro.

Malaysian Ringgit - US dollar xrate, inverted scale

1

2

3

4

5

1985 1990 1995 2000 year

exch

ange

rat

e

July 1997

Thai Baht - US dollar xrate, inverted scale

10

20

30

40

50

1985 1990 1995 2000 year

exch

ange

rat

e

July 1997

Source: IMF International Financial Statistics; noon NY exchange rate, monthly

Che cos’è una crisi valutaria?

Le sequenze tipiche di una crisi valutaria sono dunque le seguenti: Calo di fiducia nella valuta gli investitori vendono gli

investimenti denominati nella valuta sotto pressione inizialmente la BC cerca di difendere la parità o aumentando

il tasso di interesse o vendendo riserve se l’attacco speculativo persiste, la BC getta la spugna e la valuta si deprezza

Tuttavia, non tutte le crisi valutarie portano al deprezzamento. Aumenti del tasso di interesse o variazioni delle riserve possono rassicurare gli investitori circa la volontà della BC di mantenere la parità e l’attacco speculativo potrebbe cessare. Comunque, quando i rialzi del tasso di interesse o la perdita di riserve sono molto pronunciati, la crisi valutaria potrebbe persistere anche se non si manifesta con un deprezzamento

Che cos’è una crisi valutaria? Che relazione c’è tra mobilità internazionale di capitali e crisi valutarie?

Ovviamente, è arduo poter immaginare crisi valutarie senza mobilità di capitali. Le ricorrenti crisi valutarie alla fine degli anni ’90 del secolo scorso hanno suggerito ad alcuni economisti e policy maker di reintrodurre controlli sui movimenti di capitale.

Per esempio, la Malesia, all’indomani della crisi che investì il Ringgit nel 1997, reintrodusse controlli sui cambi. Questa scelta di politica economica suggeriva che le autorità malesiane attribuivano le cause della crisi al comportamento puramente speculativo degli investitori e non alla debolezza dei “fondamentali” dell’economia. Se la diagnosi fosse stata contraria (la causa della crisi attribuita alla debolezza dei fondamentali), l’introduzione dei controlli sui capitali non sarebbe stata una misura coerente.

Come vedremo, queste due spiegazioni alternative (debolezza dei fondamentali dell’economia e comportamento speculativo) sono alla base dei modelli che cercano di spiegare le crisi valutarie.


Una caratteristica fondamentale delle crisi valutarie è rappresentata dal fatto che esse solitamente si accompagnano ad un’inversione del flusso di capitali.

Ciò è vero soprattutto per le economie emergenti, più esposte alle crisi valutarie rispetto ai paesi avanzati. Ricordiamo che le economie emergenti hanno un livello del risparmio interno relativamente basso e offrono potenzialmente elevati rendimenti sugli investimenti. Questa circostanza spiega perché la mobilità internazionale dei capitali è potenzialmente vantaggiosa sia per le economie emergenti che per i paesi sviluppati.

Solitamente, le economie emergenti che sono investite da una crisi valutaria presentano un elevato flusso netto di capitali in entrata (e quindi un deficit di conto corrente) prima della crisi. Una volta innescata la crisi, il flusso netto di capitali in entrata si inverte drasticamente in un flusso netto di capitali in uscita.

Current account balance (% GDP)

-10

-5

0

5

10

15

1980 1985 1990 1995 2000

year

curr

ent

acco

unt

bala

nce

Thailand

Philippines

Indonesia

1997

Source: World Bank Development Indicators CD ROM 2003


Come l’esperienza dei paesi investiti dalle recenti crisi valutarie insegna (Messico, 1994-5; Asia, 1997-8; Brasile, 1999; Turchia, 2001; Argentina, 2002), il tentativo di questi paesi di mantenere stabile il tasso di cambio si accompagnava ad un massiccio flusso netto di capitali in entrata.

Con il tasso di cambio fisso e con un tasso di interesse più elevato rispetto a quello dei paesi avanzati (per esempio, gli USA), non era sorpendente che questi paesi incamerassero entrate di capitali. In molti casi, i prestiti erano contratti in valuta estera per effettuare investimenti denominati in valuta locale

Con l’innescarsi di aspettative pessimistiche circa lo stato di salute dell’economia e circa la sostenibilità del cambio, l’inversione del flusso di capitali rendeva inevitabile il deprezzamento


Il deflusso di capitali e il deprezzamento non esauriscono gli effetti di una crisi valutaria; essi stessi possono generare una crisi finanziaria interna ai paesi investiti dalla crisi valutaria.

Nel mercato dei fondi mutuabili, il deflusso di capitali implica che la scheda dell’offerta di risparmio si sposta a sinistra determinando una riduzione degli investimenti. Inoltre, un deficit in conto capitale deve essere controbilanciato da un surplus di parte corrente e quindi da un eccesso di risparmio sugli investimenti

Inoltre, il fatto che molti prestiti contratti da banche e imprese locali sono denominati in valuta estera determina un accrescimento del valore reale dei loro debiti deteriorando, in tal modo, la loro posizione finanziaria. Infine, l’aumento del tasso di interesse praticato dalla BC per difendere il cambio dagli attacchi speculativi determina un ulteriore aggravamento della situazione del sistema finanziario in termini di selezione avversa e azzardo morale

Real income growth and capital account crises

real GDP growth

Country crisis year previous year crisis year following year

Argentina 1995 5.8 -2.8 5.5

Brazil 1999 0.2 0.8 4.2

Indonesia 1998 4.5 -13.1 0.8

Korea 1998 5.0 -6.7 10.9

Mexico 1995 4.4 -6.2 5.2

Philippines 1998 5.2 -0.6 3.3

Thailand 1998 -1.4 -10.8 4.2

Turkey 1994 7.7 -4.7 8.1

Source: IMF (April 2002).

GDP per capita (PPP; current international dollar)

2000

4000

6000

8000

10000

1990 1995 2000 year

GD

P p

er c

apita

1000

2000

3000

4000

50001997

Thailand

Malaysia

Philippines, right scale

Indonesia, right scale

Source: World Bank Development Indicators CD ROM 2003

Median changes in private capital flows and current account percent of GDP

Year private capital inflows (+) current account deficit (-)

t-3 4 -3

t-2 4.5 -3.5

t-1 2 -3

crisis year= t -2.5 2.5

t+1 -0.5 2

t+2 0 1.5

t+3 1.2 -0.5

Source: IMF (April 2002).

Modelli di crisi valutarie

I modelli che spiegano le crisi valutarie possono essere classificati secondo due dimensioni

La dimensione che riguarda il ruolo degli investitori internazionali. Gli investitori reagiscono meccanicamente al cambiamento di aspettativa circa la sostenibilità del cambio oppure essi stessi determinano l’inversione delle aspettative?

La dimensione che riguarda le cause della crisi. La crisi valutaria è dovuta alla debolezza dei fondamentali dell’economia oppure ad un puro attacco speculativo?


Nei primi modeli di crisi valutarie (Krugman, 1979; Flood and Garber, 1984), gli investitori giocano un ruolo passivo e la crisi valutaria è dovuta totalmente a cattivi fondamentali dell’economia.

Un tipico modello può essere rappresentato dalle seguenti equazioni:

dove*

( )

f

P m M

P E P

dM dF dR

* 1fP E


La prima equazione esprime il legame tra quantità di moneta e prezzi (secondo la teoria quantitativa).

La seconda equazione indica la condizione di parità dei poteri di acquisto (PPP) o, se si vuole, la legge del prezzo unico (i prezzi degli stessi beni si equagliano al livello internazionale). Il tasso di cambio deve garantire sempre l’equaglianza dei prezzi al livello internazionale (se, per esempio, P>1, il tasso di cambio deve aumentare, ossia deprezzarsi se si vuole mantenere la PPP).

La terza equazione indica variazioni dell’offerta di moneta in seguito a variazioni del saldo di bilancio pubblico e variazioni delle riserve.


Se aumenta il deficit pubblico, l’offerta di moneta crescerà e quindi anche il livello dei prezzi aumenterà, rendendo inevitabile un deprezzamento. In questo caso, le condizioni interne dell’economia sono incompatibili con il mantenimeto di un cambio fisso.

Le autorità potrebbero controbilanciare il finanziamento monetario del deficit pubblico con una vendita di riserve (che riduce l’offerta di moneta in circolazione). Ovviamente, questa manovra è perseguibile fino ad un certo punto perché le riserve sono limitate. Una volta esaurite le riserve, se la politica fiscale non cambia, la quantità di moneta crescerà determinando un aumento del livello di prezzi e, a quel punto, il deprezzamento diventa inevitabile.


Come si comportano gli investitori internazionali in questa situazione? Ovviamente, per non incorrere in perdite in conto capitale, non aspetteranno che la BC esaurisca le riserve ma inizieranno a vendere prima di quel momento gli investimenti denominati in valuta locale.

Questo significa che la crisi valutaria inizierà in un punto nel tempo collocato tra l’inizio della monetizzazione del deficit di bilancio e il momento in cui la BC avrà esaurito le riserve. L’ipotesi sottostante è che gli investitori sono razionali, conoscono cioè il funzionamento del sistema economico. L’attacco speculativo da parte degli investitori è così inevitabile e, se essi agiscono all’unisono, avrà successo.

Modelli di prima generazione: gli aspetti positivi

Questi modelli di prima generazione possono essere ritenuti utili sotto due punti di vista.

Dal punto di vista dell’analisi empirica, alcuni economisti hanno osservato che gli attacchi speculativi che provocano una crisi valutaria non sono casuali. In media, si è osservato che essi sono correlati alla tensione esistente tra i fondamentali e il tasso di cambio fisso (Kaminsky e Reinhart, 1999), come predice il modello.

L’altro motivo è che il modello spiega la rapidità con cui si manifesta la crisi valutaria, anche quando le autorità sembrano poter fronteggiare la difesa del cambio. Il deflusso repentino di capitali segnala che gli investitori non sono più disposti a investire nella valuta locale perché percepiscono l’incompatibilità del cambio fisso con le condizioni in cui versa l’economia.

Modelli di prima generazione: i limiti

Un limite che può essere rintracciato nei modelli di prima generazione è che sia le autorità che gli investitori si comportano in maniera meccanica.

Le autorità non sono in grado di usare altri strumenti come il tasso di interesse o il ricorso ai mercati internazionali dei capitali

Gli investitori reagiscono ai cambiamenti dell’ambiente economico ma il loro comportamento non cambia l’ambiente economico. Essi possono determinare il timing della crisi ma non sono decisivi nel determinarla o meno.

Modelli di seconda generazione Nei modelli di seconda generazione, le aspettative degli investitori

determinano il verificarsi o meno di una crisi valutaria. In altri termini, le aspettative sono auto-realizzanti

In questi modelli, sono presenti equilibri multipli: il verificarsi o il non verificarsi di attacchi speculativi sono entrambi equilibri possibili

Tali modelli si basano sulle seguenti tre ipotesi

I policy maker possono avere delle ragioni per deprezzare il tasso di cambio (stimolare le esportazioni e/o ridurre l’onere del debito del settore privato)

I policy maker possono avere delle ragioni per tenere fisso il tasso di cambio (credibilità)

I costi associati al mantenimento della parità da parte delle autorità in presenza di aspettative di deprezzamento degli investitori (questi ultimi richiedono un premio sul tasso di interesse con effetti negativi sull’economia e sul sistema finanziario)

Three month interbank interest rate (LDN:BBA)

0

4

8

12

16

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004year

inte

rest

rat

e

Italy

Germany

Italy = Germany

1999

Source: IMF International Financial Statistics; three month interbank interest rates (LDN:BBA)


Per capire il funzionamento dei modelli di seconda generazione (Krugman, 1996; Jeanne, 2000), introduciamo la funzione di perdita che i policy maker devono minimizzare:

con a, b >0

dove Etarget è il valore obiettivo del tasso di cambio delle autorità

E fisso è il valore del tasso di cambio corrente Eatteso è il valore atteso del tasso di cambio degli investitori C è il costo di credibilità associato alla rinuncia al

cambio fisso

2

arg( ) ( )attesot et fisso fissoH a E E b E E C


Se Etarget> E fisso significa che ci sono dei vantaggi in termini di welfare se si rinuncia al cambio fisso.

Se C>0, significa che ci sono dei costi di credibilità rinunciando al cambio fisso.

Questi due termini rappresentano il trade off per le autorità tra rinuncia al cambio fisso e mantenimento del cambio fisso.

Il terzo elemento è rappresentato dal ruolo degli investitori. Se questi ultimi si aspettano che il tasso di cambio sarà mantenuto in futuro, si avrà: Eatteso= E fisso . Ciò significa che il corrispondente argomento nella funzione di perdita sarà nullo e tutto si gioca in termini di trade-off per le autorità tra rinuncia al cambio fisso e mantenimento del cambio fisso. Se invece gli investitori si aspettano Eatteso= E target, chiederanno un più alto tasso di interesse accrescendo i costi nella funzione di perdita.

Modelli di seconda generazione La presenza di equilibri multipli nel modello è suggerita dalla seguente

ineguaglianza:

Quando Eatteso= E fisso gli investitori ritengono credibile il tasso di cambio corrente e vale la prima parte della diseguaglianza: il governo non rinuncia al cambio fisso (perché i costi di credibilità superano i benefici del deprezzamento).

Quando invece Eatteso= E target vale la seconda parte della diseguaglianza: ora il governo rinuncia al cambio fisso e le aspettative degli investitori portano ad una crisi valutaria (i benefici del deprezzamento superano i costi di credibilità)

Quale dei due equilibri verrà conseguito dipenderà dalle aspettative auto-realizzanti degli investitori

2 2

arg arg( ) ( )( )t et fixed t et fixeda E E C a b E E

I modelli di terza generazione

In un certo senso, i modelli di terza generazione (Krugman, 2000) riconciliano le due visioni opposte che abbiamo analizzato in precedenza circa il meccanismo di attivazione delle crisi finanziarie

Abbiamo visto che i “fondamentalisti” sostengono che la causa delle crisi valutarie risiede nelle condizioni economiche del paese. In questo contesto, gli investitori, attraverso il loro comportamento, non fanno altro che accelerare la crisi valutaria che si realizza unicamente perché c’è incompatibilità tra tasso di cambio corrente e fondamentali dell’economia.

Gli “aspettativisti”, invece, ritengono che le aspettative degli investitori sono cruciali nel determinare o meno una crisi valutaria. Quale delle due visioni è corretta?


Secondo Krugman, entrambe le visioni sono corrette. Le due visioni possono essere riconciliate in una sintesi rappresentata da un circolo vizioso (vedi la figura che segue). La principale differenza tra le due ipotesi consiste nel punto di partenza su questo circolo. Una volta che l’economia si muove lungo il circolo, le differenze tra le due visioni scompare.

Supponiamo di iniziare da un calo di fiducia degli investitori nella valuta nazionale.

Questo comporterà deflusso di capitali deprezzamento del tasso di cambio deterioramento della posizione finanziaria delle imprese e delle banche (prestiti denominati in valuta estera) caduta degli investimenti e dell’output calo di fiducia nella valuta nazionale, etc.

Loss of confidence

Domestic balance sheet problems

Currency depreciation Loss of confidence

Domestic balance sheet problems

Currency depreciation

Source: Krugman (1999).


Se iniziassimo dalla fragilità del sistema finanziario invece che dal calo di fiducia nella valuta nazionale, il punto di partenza sarebbe diverso ma l’analisi sarebbe la stessa.

In ogni caso, il punto di partenza è importante in termini di implicazioni di policy. Se si parte dal calo di fiducia e si aderisce alla visione degli aspettativisti, allora i mercati internazionali dei capitali vengono ritenuti responsabili della crisi e l’introduzione di misure volte a limitare la mobilità internazionale dei capitali sarebbero ritenute provvedimenti adeguati.

Se invece si parte dal deterioramento della posizione finanziaria di banche e imprese, le misure sarebbero rivolte a migliorare il funzionamento delle istituzioni finanziarie

Stage I Banking crisis

Domestic financial fragility due to ill-devised financial liberalisation; under-regulated and over-guaranteed banks.

Large capital inflows; bank lending boom, but poor quality of bank loans. Banking sector increasingly vulnerable, possible bank runs.

1) Deterioration of firms and bank balance sheets.2) Drop in asset prices.3) Increase in uncertainty.1) + 2) + 3): Problems of asymmetric information increase.

Stage II Currency crisis

Loss of confidence (foreign) investors; pressure on the exchange rate.

Currency crisis and reversal of capital flows;4) Debt-deflation (debt in foreign currency).5) Interest rate increase.4) + 5): Further increase in problems of asymmetric information.

Stage I Banking crisis

Domestic financial fragility due to ill-devised financial liberalisation; under-regulated and over-guaranteed banks.

Large capital inflows; bank lending boom, but poor quality of bank loans. Banking sector increasingly vulnerable, possible bank runs.

1) Deterioration of firms and bank balance sheets.2) Drop in asset prices.3) Increase in uncertainty.1) + 2) + 3): Problems of asymmetric information increase.

Stage II Currency crisis

Loss of confidence (foreign) investors; pressure on the exchange rate.

Currency crisis and reversal of capital flows;4) Debt-deflation (debt in foreign currency).5) Interest rate increase.4) + 5): Further increase in problems of asymmetric information.

A

B

1

23

4

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C Fs(NW)

Fd

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Funds

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A

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