La crisideidebitisovrani in Europa - UniBG 14.12.11... · il loro dissesto, estesosi all’intero...

La crisi dei debiti sovraniin Europa

Prof. Andrea Fumagalli

Università di Pavia

utilizzando i dati elaborati dal Prof. Carluccio Bianchi,

Università di Pavia

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La crisi attuale è la conseguenza diretta dei provvedimenti di politica economica presi per affrontare la crisi dei mutui subprime del 2007-2008.

Come è noto, bolla immobiliare, bassi tassi di interesse iniziali, cartolarizzazioni spregiudicate, diffusione di un sistema bancario ombra con crescita abnorme della leva finanziaria, assenza di regolamentazione, conflitti di interesse interni alle agenzie di rating hanno portato ad una esplosione dei mutui subprime, cui è seguito poi il loro dissesto, estesosi all’intero sistema bancario- finanziario.

Una crisi che viene da lontano


In seguito al dissesto dei mutui subprime, il valore dei titoli cartolarizzati si è pressochéannullato, le banche sono entrate in crisi di liquidità, il mercato interbancario si èvaporizzato, le Borse sono crollate, alcune banche o istituzioni finanziarie sono fallite (LB) o sono state nazionalizzate o salvate con interventi ad hoc delle autorità di Governo.

La crisi dagli Stati Uniti si è diffusa al mondo intero attraverso il sistema delle interdipendenze finanziarie e reali.

La diffusione della crisi


In particolari la crisi, inizialmente solo finanziaria, è diventata reale in seguito all’operare dei classici meccanismi di trasmissione:

- credit crunch, effetti ricchezza, effetti sulle aspettative di famiglie e imprese, maggiore avversione al rischio e preferenza per la liquidità, moltiplicatore del reddito, commercio internazionale

La diffusione della crisi


Il PIL mondiale è caduto per la prima volta dal II dopoguerra. Queste le variazioni del 2009 nei vari paesi OCSE:

Contagio dell’economia reale

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In questa difficilissima situazione, tendenzialmente peggiore di quella del 1929, le autorità di governo sono intervenute anzitutto per evitare che la crisi di liquiditàportasse al fallimento delle banche e delle istituzioni

finanziarie.

L’obiettivo primario è stato quindi quello di salvaguardare l’esistenza del sistema finanziario stesso, motore del processo di accumulazione

nell’era del capitalismo cognitivo.

Gli interventi di Governi e Banche Centrali


In particolare i primi interventi a sostegno dei mercati finanziari sono stati effettuati dalle Banche Centrali con

politiche di riduzione dei tassi d’interesse, espansioni monetarie (anche non convenzionali) senza precedenti


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Tasso USA

Tasso UME


La politica monetaria ha contribuito a stabilizzare il sistema finanziario e creditizio. Essa però non è stata

sufficiente, perché le banche hanno trattenuto presso di sé tutta la liquidità immessa nel sistema.

La politica monetaria, inoltre, come è ampiamente noto, nelle recessioni non è in grado di stimolare la domanda

di beni.

Così, soprattutto quando il livello della crisi si èaggravato nel settembre 2008, è stato necessario anche

un forte intervento da parte dei Governi.



L’intervento dei Governi è stato di dimensioni senza precedenti per l’ammontare dei fondistanziati.Di conseguenza i deficit e i debiti pubblici si sono fortemente ampliati, per l’operare sia (soprattutto) degli stabilizzatori automatici, sia anche (laddove la situazione iniziale delle finanze pubbliche lo permetteva) di interventi discrezionali.



L’audizione effettuata sulla Federal Reserve Bank dal Gao (Government Accountability Office) degli Stati uniti, reso pubblico alla fine di luglio 2010, rivela che: la Federal Reserve Bank ha dato, tra dicembre 2007 e giugno 2010, a banche e imprese americane e non, prestiti per circa 16 mila miliardi di dollari senza interesse e a condizioni di rimborso del tutto fluide. Citigroup (Usa): 2.500 miliardi di dollari (una volta e un quarto la ricchezza prodotta in un anno dall'Italia e quasi sei volte quella del Belgio), Morgan Stanley (Usa): 2.040 miliardi di dollari, Merrill Lynch (Usa): 1.949 miliardi di dollari, Bank of America (Usa): 1.344 miliardi di dollari, Barclays Plc (Regno unito): 868 miliardi di dollari, Bear Sterns(Usa): 853 miliardi di dollari, Goldman Sachs(Usa) : 814 miliardi di dollari, Royal Bank of Scotland (Uk): 541 miliardi di dollari, JP Morgan Chase(Usa): 391 miliardi di dollari, Deutsche Bank (D): 354 miliardi di dollari,UBS (Svi) 287 miliardi di dollari, Credit Suisse (Svi): 262 miliardi di dollari, Lehman Brothers(Usa): 183 miliardi di dollari, Bank of Scotland (Uk): 181 miliardi di dollari, Bnp Paribas (F): 175 miliardi di dollari.

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La politica monetaria ha contribuito a stabilizzare il sistema finanziario e creditizio. Essa però non è stata

sufficiente, perché le banche hanno trattenuto presso di sé tutta la liquidità immessa nel sistema.

La politica monetaria, inoltre, come è ampiamente noto, nelle recessioni non è in grado di stimolare la domanda

di beni.

Così, soprattutto quando il livello della crisi si èaggravato nel settembre 2008, è stato necessario anche

un forte intervento da parte dei Governi.



I grafici seguenti mostrano l’impatto della crisi sui conti pubblici e la crescita negli Stati Uniti …


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Rating: AA+


in Giappone …


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Crescita

Rating: AA-


nell’Eurozona …


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Crescita


La crisi dei debiti sovrani in Europa

La situazione all’interno dell’eurozona è tuttavia piuttosto variegata, con una netta divaricazione tra la Germania, il cui debito pubblico è stabilizzato dal 2010 (all’84%), pur in presenza di un lieve deficit (circa 1% del Pil), e gli altri paesi, soprattutto periferici (ma anche la Francia), dove la dinamica del debito pubblico rimane piuttosto elevata.Critica appare soprattutto la situazione dei cosiddetti PIIGS (Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia, Spagna) dove la situazione dei conti pubblici è problematica.Ricordiamo che vale:debito/Pil)=d=deficit/Pil – crescita nominale x d == disavanzo primario + (i – gn)d



La crisi dei debiti sovrani nei PIIGS può essere fatta risalire all’inizio del 2010, quando si scoprì che il Governo Greco aveva mentito sistematicamente sullo stato dei conti pubblici per soddisfare i parametri europei e che aveva effettuato con GS e JP Morgan operazioni finanziarie spregiudicate e illegittime per nascondere l’entità dell’indebitamento (swap in valuta non contabilizzati come prestiti). Il suo deficit effettivo passava dal 6% al 13% del Pil. Il suo debito 2009 veniva rivalutato al 127% del Pil, con una percentuale del 70% detenuta all’estero.


La crisi dei debiti sovrani in EuropaSi determinava quindi una crisi di fiducia rispetto alla possibilità del Governo greco di rimanere solvente. Ad aprile le agenzie di rating abbassavano il merito di credito dei titoli greci al livello di titoli spazzatura. I tassi di interesse e lo spread rispetto ai Bund tedeschi schizzavano verso l’alto.Il Governo iniziava a prendere misure di austerità e chiedeva sostegno alla Commissione Europea e al FMI per evitare il default. Il totale dei finanziamenti concordati ammontava a 110 miliardi di euro, divisi in varie tranche temporali, per avere le quali, tuttavia, la Grecia si impegnava a drastiche misure di risanamento fiscale.


La crisi della GreciaLa situazione della Grecia può essere facilmente illustrata con l’aiuto dei soliti grafici

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Debito

Rating: CCC



La crisi fiscale e la possibilità di default della Grecia (2,5% del Pil Uem) determinavano quindi immediati effetti di contagio nei paesi dell’Eurozona con la situazione delle finanze e del debito pubblico peggiori e le prospettive di crescita più basse. Entravano in crisi nell’ordine Irlanda (1,7%), Portogallo (1,9%), Spagna (11,5%) e Italia (17%).I premi per il rischio di insolvenza salivano ovunque nei cosiddetti PIIGS e tutti i paesi erano costretti ad adottare misure di risanamento fiscale per rassicurare i mercati.


La dinamica degli spread dei PIIGS

rispetto alla Germania

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La crisi dei debiti sovrani

Nei paesi a maggior rischio di default, oltre a salire i tassi di interesse, sono aumentati i premi pagati dai detentori di titoli di Stato per assicurarsi contro la possibile insolvenza tramite lo strumento dei CDS.Sulla base di tali premi è possibile ricavare implicitamente la probabilità che i mercati finanziari assegnano all’insolvenza di ciascuno Stato sovrano.


Probabilità di default implicite nei CDS a 5 anni

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Svezia

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Crisi dei debiti sovrani e delle bancheL’innalzamento dei tassi di interesse ha determinato

una caduta del valore dei titoli di Stato. Gran parte di questi titoli sono detenuti da banche, il

cui attivo perde valore; di conseguenza anche il loro rischio di insolvenza sale; le loro quotazioni di Borsa scendono.

La crisi, nata dalle banche, è passata agli Stati sovrani, ed ora ritorna anche alle banche, le quali hanno bisogno di ricapitalizzare, ma hanno difficoltàa trovare finanziamenti, dato che anche gli Stati stanno riducendo i loro deficit.


La crisi dei debiti sovraniVi sono tutti gli elementi per innescare una nuova

recessione (double dip), determinata dalla combinazione di:

a) politiche fiscali restrittive ovunque, volte a ridurre rischio di insolvenza

b) restrizioni del credito bancario, determinate da innalzamento dei tassi di interesse e crisi di liquiditàdelle banche, a seguito della caduta del valore dei titoli di Stato posseduti

c) riduzione delle quotazioni di Borsa, soprattutto delle azioni bancarie, e della ricchezza finanziaria delle famiglie (azioni più titoli di Stato), per cui si devono ricostituire i risparmi riducendo i consumi

d) crisi di fiducia e maggiore avversione al rischio

e) interdipendenze finanziarie e reali a livello mondiale


Il problema italianoIn Europa vi è ora un serio rischio di dissoluzione

dell’Unione Monetaria.

Dall’estate 2011, dopo i problemi manifestati dai paesi periferici, ora al centro dell’interesse è l’evoluzione dell’economia italiana.

La situazione attuale dell’economia italiana è opposta a quella del 1995-97 (ingresso nell’Uem): allora vi fu un circolo virtuoso di riduzione del deficit, dei tassi di interesse, e quindi dei deficit. Oggi è in atto un circolo vizioso opposto: il deficit non è sotto controllo, ciò fa aumentare i tassi di interesse, che a loro volta spingono il deficit verso l’alto. Ogni aumento di un punto dei tassi di interesse, a regime (circa 7 anni), determina un incremento del deficit dell’1,2% del Pil, pari a circa 20 miliardi di euro.


Il problema italiano

Ma perché l’Italia è ora l’epicentro della crisi?

a) Contagio Grecia (ormai in default, seppure parziale e “volontario”; “haircut” concordato 50-60%)

b) Paese “grande” (17% Uem) con elevato rapporto debito pubblico – reddito

c) Ruolo della credibilità (e tempistica) delle misure di risanamento per ristabilire la fiducia dei mercati e sfida Stativs. speculazione

d) Ruolo e credibilità delle istituzioni europee nell’affrontare la crisi – mancanza di politica fiscale europea e diversità di vedute su possibili interventi (Bce, Eurobond, Fondo salva-Stati, ecc.)

e) Contagio da Grecia a Spagna-Italia a tutto sistema Uem: se cade l’Italia cade l’Uem (vedi recente aumento tassi sui Bund, ora superiori ai Gilt a 10 anni)



Perché, nonostante il deficit basso (3,6% nel 2011, 2% circa nel 2012), lo spread aumenta?

1) Poca affidabilità alcune misure di entrate fiscali

2) Effetti negativi delle misure sulla crescita reale

3) L’aumento della disoccupazione e cella precarietà e la riduzione della crescita fanno aumentare G e crescere i rapporti deficit/Pil e debito/Pil

4) La riduzione simultanea dei deficit di tutti i paesi avanzati haeffetti amplificati su tutte le economie

5) Tutto ciò fa sì che il previsto annullamento del deficit nel 2013 non avverrà (stima 0,8-1%), con la necessità di prendere nuove misure e la conseguenza di provocare un ulteriore calo di fiducia, un innalzamento dei tassi di interesse e dello spread con i Bund tedeschi



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Crescita

Rating: A


Un’Europa a due velocitàSi determina una netta divergenza tra l’evoluzione della

Germania e quella dei paesi periferici.

1) In Germania si verificano entrate di capitali alla ricerca di un “porto sicuro”, per cui i tassi di interesse si riducono, gli investimenti aumentano e così le esportazioni, grazie all’euro debole

2) Altrove i tassi aumentano e gli investimenti si riducono; la forza delle esportazioni tedesche non indebolisce l’euro a sufficienza; inoltre la ridotta domanda interna tedesca implica basse esportazioni e bassa crescita nella periferia dell’Uem

3) Vi sono poi effetti sulla crescita potenziale: il reddito sale in Germania e stimola il progresso tecnico; ciò aumenta il reddito potenziale; altrove succede il contrario


La situazione attuale è molto rischiosa, per cui la prosecuzione del processo di crescita in atto in Europa non è garantita, nonostante lo stimolo derivante dalla buona performance di crescita dei paesi emergenti.

Il nodo della crisi è ora nei paesi avanzati ed in particolare nell’area dell’euro, a causa dei problemi di affidabilità dei paesi periferici.

Tutti gli Stati hanno adottato misure fiscali restrittive, peggiorando le prospettive di crescita. Il rischio èche la combinazione di strette fiscali, restrizioni creditizie determinate dalle difficoltà delle banche, riduzione dei consumi da parte delle famiglie, in seguito alle perdite di ricchezza e all’incertezza sul futuro, generi una nuova recessione. Per l’Italia ormai si prevede una variazione negativa del Pil nel 2012.


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