Il Value Factor nei mercati borsistici...Cos’è il Value Factor In genere, in ambito finanziario,...

Ricerca con metodi statistici dei

fattori determinanti per il successo

delle SpA nel mercato borsistico e

nel sistema economico, realizzata

attraverso lo studio delle

quotazioni storiche e dei bilanci dei

principali gruppi bancari italiani.

Studio realizzato da Luca Martino,

- Facoltà di Economia -

Il Value Factor nei mercati borsistici

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"Il capitalismo non è intelligente, non è bello,

non è giusto, non è virtuoso e non produce i

beni necessari. In breve, non ci piace e

stiamo cominciando a disprezzarlo. Ma

quando ci chiediamo cosa mettere al suo

posto, restiamo estremamente perplessi."

John Maynard Keynes

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Indice

Indice ................................................................................................................................................................. 2

Lo scopo della ricerca ........................................................................................................................................ 3

Cos’è il Value Factor .......................................................................................................................................... 4

L’individuazione delle SpA da studiare .............................................................................................................. 4

Il set di dati ........................................................................................................................................................ 6

Il Piano delle Variabili ........................................................................................................................................ 9

Studio iniziale del gruppo di banche ............................................................................................................... 11

Legami tra variabili .......................................................................................................................................... 16

Analisi complessiva .......................................................................................................................................... 20

Significatività del gruppo di SpA in esame....................................................................................................... 24

L’analisi del Valore di Mercato ........................................................................................................................ 26

Confronto con l’anno contabile precedente ................................................................................................... 33

Un diverso punto di vista ................................................................................................................................. 36

Il Value Factor come Fattore Forma ................................................................................................................ 38

Conclusioni ...................................................................................................................................................... 42

Bibliografia ....................................................................................................................................................... 44

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Lo scopo della ricerca

La caratteristica fondamentale degli investimenti nei mercati regolamentati di tutto il mondo è certamente

quella di avere un fine ben definito: il profitto. Mentre l’investimento diretto nella creazione di un’azienda

può generalmente avere anche altri scopi (ideologici, politici, e finanche familiari), l’investimento in azioni

di società quotate nelle borse mondiali ha essenzialmente il fine unico di generare il maggior profitto

possibile. Questa caratteristica dell’investimento azionario ha spinto investitori e studiosi di ogni tempo a

portare avanti una ricerca approfondita per individuare, nella maniera più precisa possibile, la capacità di

generare profitto di un’azienda. Gli economisti hanno ideato centinaia di modi per analizzare i dati di una

società e comprendere così le reali capacità di generare utili, che sarebbero poi equivalsi a più alti dividendi

per gli azionisti, ad un maggior valore intrinseco delle azioni stesse, o entrambe le cose.

Indici come il ROS (Return on Sales), il ROE (Return on Equity), il ROI (Return on Investment),

rappresentano proprio questo tentativo di sintetizzare chiaramente la redditività di un’azienda. Altri indici

sono ancora più diretti e mettono in relazione l’investimento in azioni col profitto atteso; non a caso uno

dei valori principali che esaminano i risparmiatori prima di comprare le azioni di una società è il PE, cioè il

rapporto Prezzo/Utili (Price-Earnings Ratio è il prezzo dell’azione diviso l’utile atteso per ogni azione).

Ma la valutazione di un titolo da acquistare in borsa, come in genere accade per qualsiasi prodotto o

servizio, è un problema multidimensionale, per cui la creazione di indici di liquidità, di leva, di redditività o

sviluppo, è in realtà una semplificazione eccessiva del lavoro di analisi, che fa perdere moltissime

informazioni (oltre al fatto che molti indici, come il P/E, hanno grossi limiti dovuti al modo in cui sono

costruiti; ad esempio lo sfasamento temporale fra le grandezze utilizzate).

E’ forse questa una delle motivazioni per cui spessissimo chi si affida a tali indici non ottiene il guadagno

sperato, e probabilmente è tra i fattori che nel corso della storia del capitalismo hanno creato i maggiori

problemi all’economia reale: con ciò si intende dire che spesso i manager gestivano le aziende cercando di

ottenere valori ottimali degli indici più importanti guardati dagli analisti, dimenticando che il loro scopo di

amministratori virtuosi dovesse essere quello di creare “reale valore”.

Lo scopo di questa ricerca è di provare ad identificare il Value Factor, il Fattore Valore, ovvero quella

caratteristica, o insieme di caratteristiche, che permettono ad una azienda di creare valore nel tempo,

indipendentemente dalla valorizzazione che le viene riconosciuta sul piano speculativo.

4

Cos’è il Value Factor

In genere, in ambito finanziario, il termine Present Value Factor indica un fattore utilizzato per calcolare

una stima del valore attuale di un importo che deve essere ricevuto in un periodo futuro. Ci sono poi autori

che hanno utilizzato questo termine in altri ambiti, come quello del management aziendale di alto livello,

per indicare il fattore determinante affinché la propria azienda possa prevalere sui propri competitors.

Mutuando il significato della definizione finanziaria (ovvero come indice capace di descrivere una situazione

futura) e quello di natura manageriale, ovvero di “fattore determinante” per il successo sui mercati, noi

intendiamo per Value Factor un insieme di elementi, che permettano ad una società di creare valore reale.

Per Valore Reale si intende la capacità dell’azienda di durare nel tempo, crescendo a ritmi costanti e

garantendo così occupazione e servizi in costante crescita, la capacità di pagare adeguatamente il rischio

degli azionisti e di minimizzare gli eventuali impatti negativi del proprio operare nei settori di competenza.

L’individuazione delle SpA da studiare

La ricerca del VF è un progetto di ampio respiro, che necessiterebbe dell’analisi condotta su società

operanti in diversi settori dell’industria e dei servizi. Tuttavia si è deciso di iniziare con una particolare

popolazione: i gruppi bancari. E fra questi l’analisi sarà condotta su un campione ristretto di società,

costituito dai primi venti Gruppi Bancari operanti in Italia.

Si precisa che il termine “campione” non ha l’accezione propria datagli in campo statistico, in quanto non è

stato scelto in maniera casuale, e non è quindi rappresentativo per inferenza di tutte le oltre 600 banche

operanti in Italia. Ma questo gruppo di società (che più avanti continueremo a chiamare impropriamente

“campione”) rappresenta la totalità dei gruppi bancari quotati nella Borsa Italiana, per cui è senz’altro

rappresentativo delle SpA che interessano la nostra ricerca.

Le banche rappresentano un’ottima popolazione per lo studio in questione, perché hanno bilanci

facilmente confrontabili, e settori di operatività ben definiti.

Poiché l’analisi che si è deciso di condurre prenderà in considerazione le quotazioni di borsa e siccome si

ricerca un VF il più possibile non influenzato da turbolenze di mercato, lo studio del campione è stato fatto

sui dati di un preciso momento storico in cui i mercati mondiali, ed in particolar modo il settore del credito,

hanno avuto un periodo di relativa tranquillità: ovvero l’anno 2004 (e per alcune analisi di confronto l’anno

2003).

Questa scelta è stata fatta partendo dallo studio dell’andamento dell’indice Euribor (acronimo di EURo

Inter Bank Offered Rate). Tale valore è un buon indicatore delle turbolenze del mercato bancario poiché

rappresenta il tasso di interesse a cui le banche si prestano denaro, ed è quindi legato ad una pluralità di

fattori economici, oltre che al tasso di interesse deciso dalla Banca Centrale Europea.

Si aggiunge in fine che, date le relazioni tra Saggio di Interesse e Riserve Bancarie, messe in luce dalle

basilari nozioni di Macroeconomia, ha senso analizzare i bilanci in maniera comparata solo in periodi di

stabilità di tale tasso.

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Come si può vedere dal grafico, che mostra l’andamento dell’Euribor ad uno, tre e sei mesi, nell’ultimo

decennio l’indice ha conosciuto un solo periodo di stabilità, ed è grossomodo quello che va da agosto 2003

a settembre 2005.

In questi ultimi anni, ad esempio, come conseguenza della crisi dei mutui sub-prime, l’Euribor ha avuto una

forte impennata, per poi crollare negli ultimi mesi, ora che gli scenari di conclamata recessione hanno

indotto le Banche Centrali ad attuare continui tagli dei tassi di interesse.

Sia le fasi cicliche di mercato, sia i fatti contingenti (ad esempio gli attentati terroristici dell’11 settembre

2001), sono evidenti nel grafico proposto; per cui si può ragionevolmente affermare che l’Euribor rispecchia

i periodi di turbolenze dei mercati.

Queste considerazioni ci hanno indotto ad effettuare il nostro studio proprio nei mesi di minore volatilità

dei mercati, ovvero nel periodo centrale del biennio sopra evidenziato. Si è quindi deciso di studiare i

bilanci delle società in esame per l’esercizio 2004 (posti in relazione alla quotazioni di dicembre 2004), e per

alcuni confronti si sono presi i bilanci dell’anno 2003 (posti ovviamente in relazione alle quotazioni

borsistiche del dicembre del 2003).

Come già accennato, si sono scelte, quali unità del campione da studiare, i primi 20 gruppi bancari operanti

in Italia nel periodo in esame. Il motivo di un campione così ristretto è legato al fatto che i dati quantitativi

per banche di dimensioni medie o piccole sarebbero del tutto incomparabili con quelli dei grossi gruppi

bancari. Le enormi differenze, infatti, falserebbero il risultato di elaborazioni statistiche congiunte dei

rispettivi dati.

Sarebbe eventualmente utile, in un secondo momento, confrontare i dati ottenuti in questo studio con

quelli risultanti da un identico procedimento di ricerca, condotto sulle centinaia di altre banche operanti sul

territorio italiano (in tutto ci sono 608 banche e 59 gruppi bancari).

Si ricorda, tuttavia, che il fine ultimo di questo studio è il confronto con i valori di mercato dei titoli azionari,

e tale confronto è possibile esclusivamente per i primi grandi gruppi (che sono quotati in borsa).

Tali società sono, nell’ordine di importanza per capacità di raccolta verso clientela:

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BANCA INTESA

UNICREDITO ITALIANO

SANPAOLO IMI

BANCA MONTE DEI PASCHI DI SIENA

CAPITALIA

BANCA NAZIONALE DEL LAVORO

BPU BANCA - BANCHE POPOLARI UNITE

BANCO POPOLARE DI VERONA E NOVARA

BANCA ANTONVENETA - BANCA ANTONIANA POPOLARE VENETA

BANCO POPOLARE DELL'EMILIA ROMAGNA

BANCA POPOLARE DI LODI

BANCA LOMBARDA - BANCA LOMBARDA E PIEMONTESE

BANCA POPOLARE DI MILANO

MEDIOBANCA - BANCA DI CREDITO FINANZIARIO

CASSA DI RISPARMIO DI FIRENZE

DEXIA CREDIOP

BANCA CARIGE - CASSA DI RISPARMIO DI GENOVA E IMPERIA

CREDEMHOLDING - CREDITO EMILIANO HOLDING

BANCA POPOLARE DI VICENZA

DEUTSCHE BANK

Si precisano alcune informazioni rilevanti sul campione in esame.

Tra queste società, Dexia Crediop e Banca Popolare di Vicenza non sono state mai quotate in Borsa;

Deutsche Bank è quotata da luglio 2006.

BNL nel novembre 2004 ha attuato un aumento di Capitale Sociale.

In secondo luogo, alcuni gruppi bancari, negli ultimi anni, si sono fusi, altri hanno ceduto settori strategici,

altri ne hanno acquisiti; tutto ciò non rende facile un raffronto con la situazione attuale.

Questi fatti, però, non sono motivo di esclusione delle unità dal campione; si è quindi deciso di procedere

comunque nelle analisi statistiche, che risulteranno tuttavia parziali (e saranno opportunamente

evidenziate come tali) nei casi in cui la mancanza di dati (come i valori correnti delle azioni di società non

quotate), o l’impossibilità di fare raffronti con dati attuali (nel caso ad esempio delle fusioni), rendano

impossibili o inesatte le valutazioni oggetto di questo studio.

Il set di dati

Saranno utilizzati i dati ufficiali dei bilanci 2004 e 2003 delle società, con riferimento alle seguenti voci, di

cui specifichiamo il significato (tra parentesi c’è la sigla riportata negli schemi a pagina 8):

o Nome della Banca = (Nom. Ban.) Nome della banca o del gruppo bancario.

o Categoria = (Cat) Ad ogni banca, nella bibliografia a cui si fa riferimento per i dati del presente studio, è stata

attribuita una categoria di appartenenza, in relazione alla tipologia societaria e al core business;

tale dato è utile per confrontare banche con caratteristiche simili. Le categorie sono:

1 = BREVE (Banche con prevalente raccolta a breve)

2 = COOP (Banche di credito cooperativo)

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3 = GEST (Banche di gestione titoli e patrimoni)

4 = MOB ( Banche di credito mobiliare e di investimento)

5 = POP (Banche popolari)

(NOTA: nei 20 gruppi bancari studiati sono presenti solo le categorie 1, 4, 5)

o Raccolta verso i clienti = (Rac. v/clienti) Capacità di raccolta del risparmio espressa in euro. E’ un dato molto

importante, che rappresenta il volume di denaro che la banca raccoglie dalla

clientela. Per la maggior parte si tratta della liquidità dei risparmiatori depositata

sui conti corrente.

o Graduatoria = (Grad) Indica l’ordine di grandezza del gruppo nell’anno in esame rispetto al sistema bancario

italiano. Come riferimento è stato preso il dato della Raccolta da clientela (questa è anche la

metodologia usata dalla letteratura specializzata).

o Altre Passività = (Al. Passività) Dato espresso in euro.

o Capitale netto totale = (Cap net. tot.) Dato espresso in euro.

o Totale Attivo = (Tot. Attivo) Dato espresso in euro.

o Impieghi verso clientela = (Imp. v/client.) Dato espresso in euro. Rappresenta il denaro imprestato a vario

titolo dalla banca ai propri clienti. E’ essenzialmente il principale servizio offerto

dalle banche.

o Altre Attività = (Al. Attività) Dato espresso in euro.

o Margine Lordo Gestione Denaro = (Marg. L. G. D.) Dato espresso in euro. Equivalente al Margine Operativo

Lordo (MOL), indica il risultato lordo della gestione ordinaria della

società, ossia i ricavi meno i costi, relativi al servizio di gestione del

denaro della clientela. E’ un indicatore di redditività che evidenzia il

reddito di un'azienda basato solo sulla sua gestione caratteristica, al

lordo di interessi (gestione finanziaria), tasse (gestione fiscale),

deprezzamento di beni e ammortamenti. E’ simile all’inglese EBITDA

(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization).

o Saldo Commissioni e Altri Costi e Ricavi = (Sal C. + C. e R.) Dato espresso in euro. E’ il risultato dei proventi

dagli altri settori non caratteristici della banca.

o Totale Ricavi = (Tot. Ricavi) Dato espresso in euro.

o Risultato di competenza degli Azionisti del Gruppo = (Ris. a Azion.) Dato espresso in euro. Rappresenta la

quota di utile destinata agli azionisti (sia azioni

risparmio che ordinarie). E’ un indice dell’appetibilità

del titolo per un investitore.

o Numero Dipendenti = (N. Dip.) Numero di dipendenti del gruppo bancario.

o Numero Sportelli = (N. Sp.) Numero di sportelli di tutte le banche del gruppo.

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DICEMBRE 2003 DICEMBRE 2004

UNICREDITO IT 6.294.629.600 6.315.002.731

BCA INTESA 5.915.707.226 5.915.707.226

BCA MPS 2.448.491.901 2.448.491.901

CAPITALIA 2.206.881.000 2.210.351.000

B.N.L. 2.188.465.312 2.218.647.664

SAN PAOLO IMI 1.448.831.982 1.475.122.818

CR FIRENZE 1.087.782.015 1.135.412.631

BCA CARIGE 959.897.518 959.897.518

MEDIOBANCA 778.550.415 782.160.915

BCA POP MILANO 385.993.918 415.034.231

BCO POP VR E NO 370.180.985 370.360.970

BANCHE POP UNITE 318.775.785 336.891.210

BCA LOMBARDA 316.643.537 318.313.447

BCA ANTONVENETA 288.263.646 288.263.771

CREDEM 274.350.292 275.416.892

Nom. Ban. Cat Rac. v/clienti Grad Al. Passività Cap net. tot. Tot. Attivo Imp. v/client. Al. Attività Marg. L. G. D. Sal C. + C. e R. Tot. Ricavi Ris. a Azion. N. Dip. N. Sp.

INTESA 1 180.237.000.000 1 43.840.000.000 16.297.000.000 273.291.000.000 157.698.000.000 89.671.000.000 4.935.000.000 3.833.000.000 9.732.000.000 1.884.000.000 56.958 3.698

UNICREDITO 1 163.464.367.000 2 49.469.946.000 14.860.308.000 263.355.111.000 140.438.449.000 95.133.373.000 4.919.777.000 4.181.193.000 10.374.792.000 2.130.516.000 68.571 4.442

SANPAOLO 1 142.157.000.000 3 28.822.000.000 11.926.000.000 210.045.000.000 121.907.000.000 65.793.000.000 3.687.000.000 3.560.000.000 7.912.000.000 1.393.000.000 42.738 3.318

MPS 1 86.375.516.000 4 21.265.445.000 6.498.586.000 128.276.104.000 74.394.311.000 44.340.511.000 2.424.454.000 1.822.936.000 4.446.106.000 513.694.000 26.622 1.854

CAPITALIA 1 79.685.693.000 5 17.200.082.000 7.392.866.000 132.113.523.000 76.445.947.000 38.240.237.000 2.311.642.000 1.965.960.000 4.826.384.000 337.425.000 28.264 1.950

BNL 1 53.482.038.000 6 7.703.327.000 5.298.640.000 78.430.663.000 57.083.401.000 15.354.121.000 1.511.823.000 1.136.196.000 2.903.117.000 -34.180.000 16.876 806

BPU 5 49.072.091.000 7 5.418.416.000 4.639.011.000 62.583.593.000 43.974.684.000 16.168.139.000 1.516.628.000 954.040.000 2.587.186.000 290.123.000 14.258 1.209

POP. VERONA E NOVARA 5 38.828.244.000 8 4.380.275.000 3.828.442.000 52.918.007.000 36.333.566.000 13.322.185.000 1.177.708.000 1.014.036.000 2.372.022.000 411.175.000 12.683 1.172

ANTONVENETA 1 36.699.834.000 9 2.396.839.000 2.966.639.000 44.600.616.000 35.127.119.000 6.705.514.000 1.371.041.000 813.944.000 2.235.074.000 282.688.000 10.767 1.004

POP. EMILIA ROMAGNA 5 32.714.995.000 10 2.018.728.000 2.628.488.000 39.284.000.000 26.957.321.000 9.066.769.000 1.023.181.000 602.847.000 1.701.721.000 140.135.000 11.176 1.105

POP. DI LODI 5 30.779.015.000 11 3.522.975.000 4.005.544.000 41.262.390.000 25.812.617.000 14.370.310.000 868.031.000 742.102.000 1.781.291.000 168.382.000 8.706 970

LOMBARDA E PIEMONTESE 1 26.304.178.000 12 2.092.940.000 2.558.756.000 32.682.595.000 25.867.003.000 5.350.536.000 769.841.000 539.586.000 1.383.814.000 151.735.000 7.555 783

POP. DI MILANO 5 22.754.420.000 13 2.472.189.000 2.629.591.000 33.862.770.000 20.025.647.000 10.924.040.000 662.001.000 643.667.000 1.444.122.000 127.615.000 8.451 691

MEDIOBANCA 4 20.785.955.000 14 4.891.333.000 5.383.038.000 37.760.580.000 16.754.809.000 15.448.281.000 432.928.000 235.367.000 903.495.000 536.380.000 1.472 1

CASSA DI RISP. DI FIRENZE 1 15.771.005.000 15 1.582.944.000 1.360.094.000 21.102.884.000 15.567.543.000 4.721.180.000 671.839.000 396.293.000 1.132.403.000 102.307.000 7.639 510

DEXIA CREDIOP 4 15.547.352.000 16 1.553.412.000 891.759.000 26.623.888.000 13.456.592.000 12.770.678.000 150.112.000 8.327.000 158.326.000 98.500.000 217 4

CARIGE 1 14.269.809.000 17 1.547.598.000 1.677.174.000 17.809.494.000 10.599.765.000 6.486.874.000 405.074.000 438.367.000 894.174.000 100.936.000 4.787 495

CREDEMHOLDING 1 13.438.511.000 18 1.982.648.000 1.128.410.000 19.421.794.000 11.630.598.000 4.979.293.000 316.309.000 414.636.000 830.914.000 90.025.000 5.036 463

POP. DI VICENZA 5 12.150.687.000 19 1.082.160.000 1.588.325.000 16.782.949.000 12.282.637.000 4.245.512.000 412.235.000 334.482.000 828.235.000 67.683.000 4.806 526

DEUTSCHE BANK 1 10.411.983.000 20 1.146.868.000 1.072.558.000 15.233.478.000 10.018.067.000 2.504.384.000 478.441.000 423.323.000 940.637.000 122.687.000 4.338 249

Dati di Conto Economico e Stato Patrimoniale al 31 dicembre 2004

Dati di Conto Economico e Stato Patrimoniale al 31 dicembre 2003

Nom. Ban. Cat Rac. v/clienti Grad Al. Passività Cap net. tot. Tot. Attivo Imp. v/client. Al. Attività Marg. L. G. D. Sal C. + C. e R. Tot. Ricavi Ris. a Azion. N. Dip. N. Sp.

INTESA 1 171.870.000.000 1 40.312.000.000 14.811.000.000 257.210.000.000 154.614.000.000 76.638.000.000 4.823.000.000 3.699.000.000 9.528.000.000 1.214.000.000 59.463 3.711

UNICREDITO 1 141.463.412.000 2 38.490.359.000 14.049.580.000 235.856.140.000 126.709.237.000 82.828.111.000 4.744.502.000 4.175.683.000 10.448.650.000 1.960.580.000 69.062 4.563

SANPAOLO 1 138.135.000.000 3 24.645.000.000 11.232.000.000 201.244.000.000 124.599.000.000 56.091.000.000 3.742.000.000 3.365.000.000 7.721.000.000 972.000.000 43.465 3.272

MPS 1 82.368.795.000 4 19.373.799.000 6.172.639.000 121.687.161.000 70.404.992.000 44.916.417.000 2.443.191.000 1.816.594.000 4.725.080.000 442.521.000 26.881 1.874

CAPITALIA 1 76.239.693.000 5 18.020.392.000 7.073.753.000 127.600.079.000 75.227.197.000 36.623.358.000 2.443.994.000 1.832.988.000 4.788.240.000 30.842.000 28.229 1.946

BNL 1 54.411.637.000 6 9.027.998.000 4.291.414.000 80.515.806.000 56.013.836.000 14.864.499.000 1.680.782.000 1.129.147.000 2.925.098.000 140.784.000 17.425 799

BPU 5 48.865.526.000 7 4.693.617.000 4.276.845.000 61.638.475.000 43.045.343.000 17.259.116.000 1.485.881.000 944.052.000 2.488.629.000 200.070.000 14.852 1.207

POP. VERONA E NOVARA 5 37.588.128.000 9 4.070.198.000 3.618.933.000 48.153.376.000 31.949.261.000 11.284.485.000 1.195.067.000 944.147.000 2.305.736.000 323.213.000 12.548 1.162

ANTONVENETA 1 38.571.573.000 8 2.756.242.000 2.733.958.000 46.655.650.000 36.463.368.000 7.377.109.000 1.349.519.000 735.480.000 2.146.812.000 -842.635.000 11.060 1.054

POP. EMILIA ROMAGNA 5 32.153.243.000 11 2.282.061.000 2.478.837.000 38.706.438.000 25.354.605.000 8.614.762.000 974.803.000 566.324.000 1.629.686.000 129.422.000 11.125 1.078

POP. DI LODI 5 32.351.994.000 10 3.610.249.000 3.907.564.000 41.950.968.000 26.756.484.000 14.755.848.000 824.392.000 622.348.000 1.520.525.000 42.384.000 8.807 935

LOMBARDA E PIEMONTESE 1 23.676.648.000 12 2.533.157.000 2.459.681.000 30.634.915.000 23.584.079.000 5.630.256.000 745.649.000 510.588.000 1.322.807.000 112.059.000 7.475 783

POP. DI MILANO 5 22.013.182.000 13 2.489.748.000 2.477.057.000 33.450.736.000 18.330.719.000 12.356.687.000 639.993.000 609.601.000 1.396.369.000 61.150.000 8.580 671

MEDIOBANCA 4 19.728.966.000 14 3.421.243.000 4.951.934.000 32.886.452.000 15.722.659.000 14.221.646.000 414.698.000 174.621.000 612.471.000 53.619 1.372 1

CASSA DI RISP. DI FIRENZE 1 14.797.492.000 15 1.769.472.000 1.208.303.000 19.711.410.000 13.939.909.000 4.795.148.000 656.085.000 379.817.000 1.093.906.000 84.681.000 7.622 499

DEXIA CREDIOP 4 10.337.968.000 18 1.400.096.000 917.327.000 21.124.201.000 12.294.084.000 8.225.106.000 158.669.000 8.337.000 186.627.000 177.161.000 224 4

CARIGE 1 11.891.369.000 17 1.379.527.000 1.641.309.000 15.340.338.000 9.421.748.000 5.692.381.000 375.201.000 346.415.000 760.856.000 84.742.000 4.354 456

CREDEMHOLDING 1 14.563.394.000 16 1.775.594.000 1.043.599.000 20.305.026.000 11.103.054.000 4.939.313.000 306.137.000 368.396.000 818.110.000 68.451.000 5.015 462

POP. DI VICENZA 5 10.278.006.000 19 1.103.617.000 1.526.284.000 14.717.642.000 10.743.205.000 3.867.524.000 372.390.000 296.602.000 735.562.000 49.368.000 4.450 483

DEUTSCHE BANK 1 10.055.900.000 20 1.263.888.000 1.069.902.000 13.346.572.000 7.767.031.000 2.652.492.000 419.843.000 449.331.000 901.840.000 102.605.000 4.450 244

Numero di azioni in circolazione 30/12/03 - 30/12/2004

(Per gli altri dati utilizzati nelle analisi statistiche e non riportati in questo paragrafo si rimanda alla bibliografia in calce.)

9

Il Piano delle Variabili

Sulla base dello Stato Patrimoniale e del Conto Economico tipici di una banca, appare utile utilizzare per lo

studio dei valori di bilancio una serie di raggruppamenti capaci di descrivere aspetti diversi della gestione

della società. Si procederà perciò inizialmente allo studio di variabili che generano passivo ed altre che sono

indice di attività in maniera separata. Un’ulteriore analisi sarà poi fatta su quei dati che riassumono

sinteticamente la gestione caratteristica della banca (numero di dipendenti, altre attività, ecc.). In ultimo ci

sarà un raggruppamento di variabili capaci di descrivere il fattore rischio.

Si precisa che la denominazione qui adottata di “Attività” e “Passività”, non ha l’accezione usata in ambito

contabile.

Alcune variabili possono ragionevolmente essere inserite in più gruppi. Ad esempio, “Impieghi verso la

clientela” è sia una voce dell’attivo, perché rappresenta un credito della banca verso i propri clienti, sia un

indicatore della gestione caratteristica della società, sia un elemento di rischio legato alla solvibilità dei

crediti.

Alcune variabili sono costruite come combinazione di altre, in base a considerazioni di ordine economico e

contabile. Nello specifico è utile inserire:

• Sbilancio prestiti = Impieghi verso

clientela - Raccolta verso clientela

(fattore di rischio se > di 0; indica, se

positivo, che la banca presta più soldi

ogni anno di quanti ne riesce a

raccogliere).

• Costo Denaro = Totale Ricavi -

Margine Lordo (variabile considerata

passiva, è la principale voce di spesa per

una banca; equivale quindi agli interessi

pagati per poter avere liquidità da

impiegare).

• Altri Costi = Margine Lordo Gestione

Denaro + Saldo Commissioni e Altri

Costi&Ricavi - Risultato di competenza

degli Azionisti (voce passiva che tiene

conto essenzialmente dei costi del

personale, spese generali,

ammortamenti, svalutazione crediti e

tasse).

I significati delle su riportate variabili

derivate sono meglio comprensibili

tenendo presente lo schema di SP e CE

di una banca. Di lato se ne propone un

esempio (è relativo a Banca Intesa).

10

Di seguito si presentano anche degli schemi riassuntivi sugli indici di bilancio che è possibile creare a partire

dalle voci contabili; confrontando tali schemi con quello precedente è possibile comprendere ancora meglio

il significato delle variabili usate nel presente studio.

(Gli importi negli schemi sono solo a scopo d’esempio)

Possiamo quindi definire un piano di studio delle variabili così raggruppate:

Attività Passività Gestione Caratteristica Rischio

In un secondo momento sarà effettuato un cambio di Piano delle Variabili, utilizzando criteri differenti per il

raggruppamento delle voci di bilancio. Tale scelta è funzionale a raccogliere il maggior numero di

informazioni possibili. Il secondo piano delle variabili non ha voci ripetute all’interno dei gruppi ed include

due importanti caratteri qualitativi: Graduatoria e Categoria.

I raggruppamenti non sono stati creati secondo i criteri contabili, ma per spiegare degli aspetti della

gestione, della tipologia di business e dei meccanismi di operatività.

Raccolta verso Clientela

Capitale Netto

Totale Attivo

Impieghi verso Clientela

Altre Attività

Margine Lordo

Totale Ricavi

Risultato di comp. Azionisti

Sbilancio Prestiti


Altre Passività

Numero Dipendenti

Numero Sportelli

Saldo Comm. e Altri costi e Ric.

Altre Attività


Costo Denaro

Altri Costi

Altre Passività

Numero Dipendenti

Numero Sportelli

Margine Lordo

Capitale Netto

Totale Attivo

Totale Ricavi

Risultato di comp. Azionisti

Categoria

Graduatoria

Raccolta verso Clientela

Numero sportelli

Saldo Comm. e Altri costi e Ric.

Altre attività

Sbilancio prestiti

Impieghi verso clientela

Costo Denaro

Altri Costi

Altre Passività

Numero dipendenti

Costi Il Business

Tipologia di Banca Ricavi

Stato Patrimoniale Conto Economico

11

Capitale Netto Totale (in miliardi di euro)

n°

di b

an

ch

e

0 3 6 9 12 15 18

0

2

4

6

8

10

Margine Lordo da Gestione Denaro (miliardi di euro)

n°

di banche

0 1 2 3 4 5

0

2

4

6

8

10

Raccolta verso clientela (miliardi di euro)

n°

di banche

0 40 80 120 160 200

0

2

4

6

8

Studio iniziale del gruppo di banche

Guardando le distribuzioni di frequenza dei primi 20 gruppi bancari operanti in Italia rispetto a dei valori di

bilancio fondamentali (anno 2004), appare evidente l’assenza di simmetria tra le società con maggiore

capitalizzazione e quelle con minore capitalizzazione, rispetto al valore medio.

Average (Capitale Medio) = 4,931

Median (Mediana) = 3,397

Coeff. of variation (Coeff. di Variazione) = 91,63%

Standard deviation (Scarto quadratico medio) = 4,518

Minimum (Capitale Minimo) = 0,8917

Maximum (Capitale Massimo) = 16,297

(dati approssimati al milione di euro)

Tale divisione si evince anche per il dato che meglio rispecchia la redditività della banca, ovvero il Margine

Lordo da Gestione del Denaro.

Average = 1,502

Median = 0,945

Coeff. of variation = 96,88%

Standard deviation = 1,455

Minimum = 0,150

Maximum = 4,935

Presenta ugualmente una profonda spaccatura la distribuzione di frequenza relativa al valore generalmente

utilizzato per determinare l’importanza di un gruppo bancario, ovvero la Raccolta del pubblico risparmio.

Average = 52,246

Median = 31,747

Variance = 2712,85



Minimum = 10,412

Maximum = 180,237

Quest’ultimo dato, che essendo quello con varianza relativa più alta (Coeff. of variation = 99,69%) ci

fornisce il maggior numero di informazioni, evidenzia come ci siano solo tre grandi gruppi bancari con una

Raccolta superiore ai 140 miliardi di euro. Il 50% delle banche del gruppo, infatti, è al di sotto dei 32 miliardi

(valore mediano).

12

Un'altra chiara rappresentazione di questo dato, l’abbiamo con la seguente immagine, la quale mostra

inequivocabilmente come i 1045 miliardi di euro raccolti ogni anno dalle venti banche siano in larghissima

parte gestiti da pochi “colossi”. Nello specifico, i soli gruppi Intesa, Unicredito Italiano e San Paolo IMI

realizzano quasi il 50% del totale.

Queste differenze tra i Gruppi Bancari sono riscontrabili ancor di più oggi (nel 2009), quando ormai sono

avvenute diverse fusioni fra le società al vertice della Graduatoria (Intesa con San Paolo, Unicredit con

Capitalia, BNL con BNP Paribas), e dimostrano la tendenza, tipica di questo settore, di procedere per fusioni

o acquisizioni, creando pochi grandi gruppi con bilanci decisamente incomparabili con banche di medie

dimensioni. Tale tendenza, come vedremo in seguito, è legata al fatto che l’Attivo di una banca è molto

legato alla capacità di Raccolta, a sua volta conseguenza della grandezza del gruppo.

Presentiamo di seguito altri grafici riassuntivi delle grandezze fondamentali, con i relativi dati statistici

descrittivi:

13

Numero Dipendenti

n°

di banche

0 1 2 3 4 5 6

(X 10000)

0

2

4

6

8

10

Numero Sportelli

n°

di banche

0 1 2 3 4

(X 1000)

0

2

4

6

8

Altre Passività (in miliardi di euro)

n°

di banche

0 10 20 30 40 50

0

3

6

9

12

15

Impieghi vs Clientela (miliardi di euro)

n°

di ba

nche

0 30 60 90 120 150 180

0

2

4

6

8

10

12

Numero di Dipendenti

Average = 17096

Median = 9736,5

Minimum = 217

Maximum = 68571


Numero di Sportelli

Average = 1262,5

Median = 888

Minimum = 1,0

Maximum = 4442


Altre Passività

Average = 10,22

Median = 2,99758

Minimum = 1,08216

Maximum = 49,4699


Impieghi Verso Clientela

Average = 46,6188

Median = 26,4122

Minimum = 10,0181

Maximum = 157,698


E’ evidente, da questa panoramica iniziale sulle principali grandezze in gioco, come le distribuzioni siano

fortemente asimmetriche. C’è un forte scostamento tra i valori medi e le mediane, proprio perché i dati di

bilancio dei grandi gruppi bancari sbilanciano le distribuzioni.

Appare utile, quindi, per effettuare confronti, individuare società simili, tenendo conto di tutte le principali

variabili precedentemente esposte nel piano dell’Attivo.

Una colpo d’occhio ai seguenti grafici a stella (più esattamente Grafici a Raggi solari - Sunray Plots) rileva

come i gruppi Intesa, Unicredito e San Paolo abbiano tutti i valori presi in esame molto alti e forme simili;

14

Grafico a stella per le variabili dell'Attivo

INTESA UNICREDITO SANPAOLO MPS CAPITALIA

BNL BPU POP. VERONA E NOVARA ANTONVENETA POP. EMILIA ROMAGNA

POP. DI LODI LOMBARDA E PIEMONTESE POP. DI MILANO MEDIOBANCA CASSA DI RISP. DI FIRENZE

DEXIA CREDIOP CARIGE CREDEMHOLDING POP. DI VICENZA DEUTSCHE BANK

0

1

2

3

4

5

INT

ES

A

UN

ICR

ED

ITO

SA

NP

AO

LO

MP

S

CA

PIT

AL

IA

BN

L

BP

U

PO

P.

VE

RO

NA

E N

OV

AR

A

AN

TO

NV

EN

ET

A

PO

P.

EM

ILIA

RO

MA

GN

A

PO

P.

DI

LO

DI

LO

MB

AR

DA

E P

IEM

ON

TE

SE

PO

P.

DI

MIL

AN

O

ME

DIO

BA

NC

A

CA

SS

A D

I R

ISP

. D

I F

IRE

NZ

E

DE

XIA

CR

ED

IOP

CA

RIG

E

CR

ED

EM

HO

LD

ING

PO

P.

DI

VIC

EN

ZA

DE

UT

SC

HE

BA

NK

ugualmente Monte dei Paschi di Siena e Capitalia. Le restanti 15 banche hanno valori di bilancio

decisamente più contenuti e “forme di stella” simili tra loro.

Legenda

Anche una più articolata tecnica di

raggruppamento, come la cluster

analysis riportata a fianco, identifica

essenzialmente 3 gruppi fra le unità

in studio. Tali gruppi sono stati

cerchiati con colori diversi e

risultano essere gli stessi identificati

ad un primo esame visivo del grafico

a stella.

Effettueremo quindi, in seguito,

un’analisi all’interno dei gruppi, per

evidenziare gli elementi di successo

di una banca rispetto ad un’altra, ed

anche un’analisi fra gruppi, per

vedere se effettivamente i fattori

vincenti sono gli stessi.

Nel grafico che segue abbiamo provato a vedere se la divisione in gruppi sussiste anche per un altro

importante elemento di valutazione del valore borsistico di un titolo: il Rischio dell’investimento.

Pur essendo la stessa definizione di rischio molto difficile, utilizzeremo, come inizio dell’indagine, il piano

delle variabili precedentemente creato per descrivere il Rischio su basi contabili.

Nel grafico a bolle (Bubble Chart) sotto riportato, gli elementi da considerare sono:

• A parità di condizioni le passività più basse rappresentano un minor rischio sul piano finanziario.

Ricavi

Capitale

Raccolta

Utile agli

Azionisti

Altre

Attività

Impieghi VS

Clientela

Tot. Attivo

15

• Uno sbilancio prestiti maggiore di zero è decisamente un elemento negativo per l’affidabilità della

società. Ovvero la banca presta più soldi di quanti ne riesce a raccogliere dalla propria utenza. Sono

quindi preferibili valori molto negativi (nel grafico, per comodità di interpretazione, si è preso il

valore inverso della variabile).

• I crediti verso clienti sono il principale rischio operativo delle banche. Nel grafico che segue, nel

quale questo valore è rappresentato dalla grandezza delle bolle, sono quindi da preferire bolle

piccole, a parità di posizione rispetto agli assi cartesiani.

Come evidenziato dai due grafici box & whiskers sottostanti, per Altre Passività la mediana è 2,997 miliardi,

mentre per Sbilancio Prestiti è - 2,984.

Altre Passività (in milardi di euro)

0 10 20 30 40 50

Tali valori sono stati utilizzati nel prossimo grafico per disegnare linee che ci permettono di dividerlo in

sezioni con caratteristiche simili rispetto al valore mediano. A queste linee abbiamo aggiunto una Threshold

of Risk (soglia di rischio), in corrispondenza del valore zero dell’asse delle ordinate. Per come abbiamo

costruito la variabile “- Sbilancio Prestiti”, le unità che dovessero trovarsi sotto tale valore soglia sono

particolarmente a rischio, poiché impiegano più denaro di quanto riescono a raccoglierne dalla clientela.

Ciò comporta generalmente un intacco degli utili, un ricorso alle riserve di bilancio, o indebitamento verso

terzi. Nello specifico ci sono due banche, la Banca Nazionale del Lavoro e la Popolare di Vicenza, che si trova

al di sotto di tale linea.

Sbilancio Prestiti (in milardi di euro)

-24 -19 -14 -9 -4 1 6

Unicredito Intesa

S. Paolo

BNL

MPS

Capitalia

Pop. Vicenza

Pop. Emilia Rom.

16

Per dare un’idea del tipo di business caratteristico delle banche (molto importante per capire il fattore

rischio), abbiamo riportato la categoria di appartenenza, così come precedentemente definita.

Facciamo notare come manchino del tutto, fra i primi 20 gruppi studiati, le Banche di Credito Cooperativo

(cat. 2) e le Banche di Gestione Titoli e Patrimoni (cat. 3). Tale assenza è ovviamente dovuta alla Raccolta

molto contenuta di questa tipologia di banche. Per dare un’idea dell’ordine di grandezza, la prima della

categoria 3 la troviamo, sempre nel 2004, al 31° posto della graduatoria considerata (è Banca Mediolanum,

con circa 3,7 miliardi di Raccolta), e la prima della categoria 2 è al 59° posto (si tratta di Credito Cooperativo

Ravennate e Imolese, con 1,2 miliardi di euro). Tali gruppi non interessano la presente ricerca,

essenzialmente volta allo studio dei valori di mercato delle azioni dei grandi gruppi bancari.

Ritornando al grafico su riportato, vediamo come sia possibile individuare 4 quadranti (+ 2 di rischio alto).

Secondo i criteri prima esposti, possiamo ordinarli con Rischio crescente:

1. a sinistra della mediana delle passività e sopra la mediana dello sbilancio

2. a destra della mediana delle passività e sopra quella dello sbilancio

3. sotto la mediana dello sbilancio e a sinistra di quella delle passività

4. sotto la mediana dello sbilancio e a destra del valore mediano delle passività

All’interno di ogni quadrante, poi, a circonferenza più ampia corrisponde rischio di impresa più grande.

Si fa notare come abbia particolare senso confrontare le circonferenze dello stesso colore.

Il primo quadrante, quindi, è il più virtuoso, e vede la Banca Popolare dell’Emilia Romagna primeggiare sulle

altre. Nel secondo settore, quello comprendente i grandi colossi bancari, il titolo più rischioso risulta essere

Capitalia; mentre per gli altri BIG (in particolare Unicredito IT, Banca Intesa e San Paolo IMI) le alte passività

sono controbilanciate da uno scarso sbilanciamento dei prestiti rispetto alla raccolta.

Nel terzo settore troviamo, come già detto, la Popolare di Vicenza, con uno Sbilancio maggiore di zero, e

nel quarto la BNL, che aggiunge ad un grande Sbilancio alte passività (sarà interessante lo studio di questi

casi limite con i dati di Borsa).

(Si fa notare che il grafico su illustrato non tiene conto che è presente una leggera correlazione lineare tra le Passività e lo Sbilancio.

Successivamente sarà presentata una Carta dei Settori, che individua con più precisione i gruppi omogenei.)

Legami tra variabili

Al fine di utilizzare nei raffronti le variabili più rappresentative e per identificare legami rilevanti tra i diversi

valori di bilancio, abbiamo effettuato delle Correlazioni Parziali tra i dati dell’Attivo.

Abbiamo ottenuto una matrice con strette relazioni (si sono considerate significative quelle con valori di

correlazione superiori al 70%), così schematizzabili:

Raccolta VS

Altre Attività

Impieghi VS Clientela

Totale Attivo

78%

80%

78%

94%

17

Impieghi verso Clientela (miliardi di euro)

Tota

le A

ttiv

o (

mili

ard

i d

i e

uro

)

0 50 100 150 200

0

50

100

150

200

250

300

Impieghi verso Clientela (miliardi di euro)

To

tale

Ric

avi (m

ilia

rdi d

i eu

ro)

0 40 80 120 160

0

2

4

6

8

10

12

Residual Plot

Unicredito

BNL

IntesaSan Paolo

Mediobanca

0 0,5 1 1,5 2 2,5 3

-18

-8

2

12

22

La valutazione che salta subito agli occhi è che il totale dell’Attivo sembra legato alla Raccolta solo

attraverso gli Impieghi. Probabilmente è perché sono proprio gli Impieghi la principale fonte di guadagno

per una banca. La Raccolta è funzionale al servizio del credito, e perciò è capace di generare utili sono in

ragione del fatto che il risparmio raccolto viene investito nell’erogazione di mutui, fidi o prestiti a vario

titolo.

Provando a fare una regressione lineare, tra l’Attivo e gli Impieghi, scopriamo che la correlazione è forte ed

approssimabile ad una retta (in verde nel grafico).

Correlation Coefficient = 0,99

R-squared = 98,93 percent

Mean absolute error = 6,27

Slope of line= 1,8

La funzione della retta di regressione così ottenuta ci dice

quindi che una banca riesce ad avere un attivo equivalente

a circa 1,8 volte il valore dei soldi che presta alla clientela.

Molto interessante è a questo punto vedere,

con il grafico a destra (che mostra la

distanza delle unità dalla retta di

regressione), chi faccia meglio, rispetto a

volumi di affari simili.

E’ evidente, ad esempio, che Unicredit

ottenga più Attivo dagli Impieghi, rispetto a San Paolo ed Intesa. Così come Mediobanca sia la migliore del

terzo gruppo (quello precedentemente individuato con la cluster analysis). Chi fa peggio di tutti è BNL.

Ovviamente l’Attivo non equivale ai Ricavi (poiché in tale voce di bilancio è inglobata anche la componente

crediti verso terzi, costituita essenzialmente da Impieghi), tuttavia anche questi ultimi, come risulta dalla

regressione lineare successiva, sono proporzionali alla capacità di una banca di concentrarsi sul proprio core

business, ovvero prestare denaro.

Correlation Coefficient = 0,99

R-squared = 98,01 percent

Mean absolute error = 0,29

Slope of line= 0,07

18

Raccolta (milardi di euro)

Imp

ieg

hi

0 40 80 120 160 200

0

40

80

120

160

BNL

Unicredito IT

Capitalia

0 40 80 120 160 200

-11

-7

-3

1

5

9

13

San Paolo

Altrettanto interessante è la correlazione

precedentemente scoperta tra Raccolta e

Impieghi. La retta di regressione ci dice che le

banche prestano circa l’88% del denaro

raccolto.

Anche in questo caso il grafico

che misura gli scostamenti dalla

retta, ci dà una chiara idea delle

diverse tipologie di gestione. E’

possibile notare come BNL e

Capitalia siano in assoluto le

banche che impiegano la maggior

percentuale della raccolta

effettuata; di contro, Unicredit

Italiano e San Paolo sono i gruppi

che ne impiegano di meno.

Passando al raggruppamento di variabili del Passivo, troviamo legami interni meno evidenti. In questo caso

sono solo due i valori significativi di correlazione parziale.

La cosa a prima vista sorprendente è che la variabile Altri Costi, non dà valori di correlazione interessanti.

Anche nella rappresentazione grafica della retta di regressione rispetto alla voce Dipendenti, si nota una

certa dispersione della nuvola di punti, maggiore rispetto alle variabili precedentemente studiate (in

evidenza sul grafico di destra). Questo potrebbe essere legato al fatto che c’è molta diversità nella

redditività delle banche rispetto al fattore personale. Basti pensare, infatti, che Mediobanca ha solo uno

sportello (e 1.372 dipendenti) e Dexia ne ha 4 (con in tutto appena 224 dipendenti).

Altre

Passività N° Dipendenti N° Sportelli

60% 68%

Numero di Dipendenti (x 10.000)

Costi (

in m

iliard

i)

0 2 4 6 8(X 10000)

0

2

4

6

8

Numero di Dipendenti (x 10.000)

scosta

me

nti

Unicredito

Mediobanca

MPS

San Paolo

Intesa

Capitalia

0 2 4 6 8(X 10000)

-1,1

-0,7

-0,3

0,1

0,5

0,9

1,3

BNL

19

Numero Sportelli (x 10.000)

Num

ero

Dip

end

enti (

x 1

.000

)

0 1 2 3 4 5

0

2

4

6

8

Numero Sportelli (x 1000)

Unicredit

Intesa

BNL

San Paolo

Popolare di Lodi

MPS

Capitalia

0 1 2 3 4 5

-6

-4

-2

0

2

4

6

A queste ragioni di ordine economico bisogna aggiungere quelle di ordine quantitativo-contabile: come è

possibile vedere dal Conto Economico di Banca Intesa prima presentato, nelle voce Altri Costi sono

compresi gli ammortamenti, la svalutazione crediti, le imposte e, soprattutto, le spese generali (ovvero tutti

gli altri costi per servizi, pagati a terzi). La somma di questi importi spesso eguaglia o supera quella per il

personale; per cui nel calcolo statistico non è risultata una forte correlazione parziale tra le due variabili.

Tuttavia, dai due grafici precedenti, è possibile stabilire che ci sono banche capaci di fare meglio delle loro

dirette concorrenti nel contenere i costi. Nel primo gruppo (si fa sempre riferimento al raggruppamento

definito nel paragrafo “Studio iniziale del gruppo di banche”), ad esempio, la migliore è Unicredito, poi c’è

Intesa ed in fine San Paolo. Nel secondo gruppo Capitalia ed MPS sono all’incirca nella stessa situazione. Nel

terzo gruppo, invece, c’è una netta differenza tra Mediobanca (che riesce a contenere di molto i costi) e

BNL, ancora una volta la peggiore in questi confronti.

Nel raggruppamento che evidenzia la gestione caratteristica della banca, le correlazioni sono più labili, ed

in particolare riscontriamo, oltre al già visto legame tra numero di sportelli e dipendenti, una relazione tra

gli Impieghi e il Saldo Commissioni ed Altri Costi e Ricavi.

Nel rapporto n° Dipendenti/n° Sportelli è possibile vedere quali siano le banche capaci di contenere il

personale assunto, a parità di presenza sul territorio. Gli sportelli più sottodimensionati sono quelli della

Popolare di Lodi (sia rispetto al suo gruppo, che nei confronti dei Big); nel medesimo gruppo delle 15

banche con Raccolta < di 8 miliardi, la peggiore è sempre BNL, che a parità di numero di sportelli ha molti

più dipendenti. Tra i grandi gruppi, San Paolo riesce ad avere molti meno dipendenti di Unicredito ed

Intesa. Nel gruppo di mezzo, ancora una volta MPS e Capitalia sono più o meno nella stessa situazione.

Per quanto riguarda il rischio, le correlazioni parziali risultano essere:

N° Dipendenti 58%

N° Sportelli

Saldo

Commissioni

ed Altri Costi e

Ricavi

Impieghi

verso

clientela

60% 57%

Impieghi Verso

Clientela

84% Altre Passività Sbilancio Prestiti

55%

20

Impieghi VS Clientela (miliardi di euro)

Altre

Pass

ività (

mili

ard

i d

i e

uro

)

Unicredito

Intesa

San Paolo

Mediobanca

MPS

0 40 80 120 160

0

10

20

30

40

50

Capitalia

La regressione lineare tra Altre Passività e Impieghi Verso Clientela restituisce una retta con una dispersione

dei dati molto alta all’aumentare della grandezza delle banche, come si può vedere dai “confidence limits”

(linee in rosso nel grafico a sinistra). Il grafico di destra evidenzia gli scostamenti tra le banche, in

riferimento al loro raggruppamento di appartenenza. In particolare, nel terzo gruppo (cerchiatura gialla),

sembra esserci una capacità delle banche con Impieghi maggiori di avere meno passività delle altre, ma

questo non accade per il primo gruppo (cerchiatura verde), dove accade l’opposto. La ragione può essere

legata al fatto che i grandi gruppi hanno una maggiore diversificazione del business, alla quale corrisponde

un aumento delle Altre Passività.

Analisi complessiva

Gli schemi di correlazione tra variabili, realizzati nel paragrafo precedente, ci sono utili per considerare le

voci di bilancio più rappresentative di un problema, e metterle in relazione fra loro.

Tale selezione ci porta al seguente grafico, che è una fotografia della situazione delle banche, sintetizzabile

attraverso un “Fattore Forma”.





Impieghi

resid

ua

l

Intesa

Unicredito IT

San Paolo

Capitalia

MPS

BNL

Mediobanca

0 40 80 120 160

-10

-6

-2

2

6

10

21

Commissioni

e altri C. & R.

Capitale - Sbilancio

Prestiti

Utile agli

Azionisti

Altre

Attività

Impieghi VS

Clientela

N° di Dipendenti

Analisi del Primo gruppo

Risultato di Competenza degli Azionisti (miliardi di euro)

Altre

Pa

ssiv

ità

(m

iliard

i d

i eu

ro)

Nome Banche

INTESA

SANPAOLO

UNICREDITO

1,3 1,5 1,7 1,9 2,1 2,3

28

32

36

40

44

48

52

Analisi del Secondo gruppo


Altre

Pa

ssiv

ità

(m

iliard

i d

i e

uro

)

Nome Banche

CAPITALIA

MPS

0,33 0,37 0,41 0,45 0,49 0,53

17

18

19

20

21

22

Analisi del Terzo gruppo


Altre

Passiv

ità (

mili

ard

i di euro

)

Nome Banche

ANTONVENETA

BNL

BPU

CARIGE

CASSA DI RISP.

CREDEMHOLDING

DEUTSCHE BANK

DEXIA CREDIOP

LOMBARDA E PIEM

MEDIOBANCA

POP. DI LODI

POP. DI MILANO

POP. DI VICENZA

POP. EMILIA ROM

POP. VERONA E N

-0,04 0,06 0,16 0,26 0,36 0,46 0,56

0

2

4

6

8

Le variabili di questa legenda ci forniscono un quadro

complessivo della situazione societaria delle banche. La forma

delle stelle sintetizza la redditività, il rischio d’impresa, la

gestione caratteristica.

Le correlazioni parziali tra queste variabili, come era prevedibile,

non danno come risultati valori alti. Si possono tuttavia

individuare 3 tipi di legami in base alle correlazioni più

significative (comprese tra il 53% ed il 64%):

� Impieghi — Capitale — Utile

� Passività — Sbilancio

� Dipendenti — Comm. e altri C&R

L’indagine su queste relazioni può portare ad identificare un primo esempio di banca che risponde ai

requisiti di redditività, sicurezza (nel senso finanziario del termine), e capacità di creare occupazione e

fornire servizi.

Nei grafici che seguono, per ciascun gruppo precedentemente identificato, è possibile evidenziare quello

che distribuisce più utili (asse delle ordinate), che ha meno rischi (asse delle ascisse), e che possiede più

dipendenti (diametro del cerchio).

In base a queste “priorità”, possiamo

stabilire quale titolo soddisfa le

esigenze dell’investitore, in relazione

ad esempio al rapporto ideale

profitto/rischio, oppure circa

l’importanza per il Paese in termini di

occupazione, o come fornitore di

servizi. Queste valutazioni sono

possibili perché ogni variabile si porta

dietro tutte le informazioni prima

scoperte con le correlazioni parziali e

le regressioni lineari.

Tuttavia è possibile un’individuazione più netta della “migliore banca” (le future analisi saranno

concentrate solo sul terzo gruppo), realizzando il grafico a settori. Nell’immagine che segue è stata

disegnata la retta di regressione lineare tra la variabile Altre Passività e Utile agli Azionisti.

Legenda del grafico precedente

22

1

2

3

5 4

6

BNL

La banca che distribuisce più utili, e rimane mediamente bassa con le passività, è Mediobanca, seguita dalla

Popolare di Verona e Novara. Tra le due, secondo il criterio di presenza sul territorio e di risorsa

occupazionale, la Popolare di Verona e Novara, con un diametro del cerchio notevolmente maggiore (= n°

dipendenti), è da preferire alla prima.

Il quadrante più “sfavorevole” ci fa identificare la Popolare di Milano, con utile agli azionisti basso (a sinistra

della mediana delle X) e con passività elevate (sopra la mediana delle Y).

Nel quadrante a sinistra della mediana X e sotto la mediana Y, la retta di regressione lineare ci fa

individuare due ulteriori settori: uno sopra la retta e uno sotto. In questo caso sono da preferire le banche

nel settore sotto la retta, poiché mediamente riescono a contenere le passività rispetto all’utile distribuito.

Volendo schematizzare l’ordine in cui sono da

preferire la banche, possiamo dare un numero

ordinale ai settori, dal migliore al peggiore.

Il grafico di lato mostra come in effetti il

quadrante con il miglior rapporto tra Utile è

Passività sia il primo in basso a destra. In tale

spazio c’è solo la Popolare dell’Emilia

Romagna, sebbene vi rientri per poco.

Nel grafico a settori di sopra abbiamo escluso la Banca

Nazionale del Lavoro, poiché avrebbe reso meno precisa

l’analisi, essendo l’unica banca del raggruppamento in

perdita, e con volumi di passività molti più alti rispetto al

resto del raggruppamento. Come si può vedere dal disegno di

lato, infatti, la regressione lineare con la BNL inclusa avrebbe

restituito una relazione lineare tra le due variabili non

corretta.

Risultato di competenza degli Az

Altre

Pa

ssiv

ità

0 1 2 3 4 5 6

0

1

2

3

4

5

6

Mediana: 1,34

Banche

ANTONVENETA

BPU

CARIGE

CASSA DI RISP.

CREDEMHOLDING

DEUTSCHE BANK

DEXIA CREDIOP

LOMBARDA E PIEM

MEDIOBANCA

POP. DI LODI

POP. DI MILANO

POP. DI VICENZA

POP. EMILIA ROM

POP. VERONA E N

Mediana: 2,05

23

Totale Attivo (in miliardi di euro)

Utile

agli

Azio

nis

ti / A

ltre

Pa

ssiv

ità

Banche

ANTONVENETA

BNL

BPU

CARIGE

CASSA DI RISP.

CREDEMHOLDING

DEUTSCHE BANK

DEXIA CREDIOP

LOMBARDA E PIEM

MEDIOBANCA

POP. DI LODI

POP. DI MILANO

POP. DI VICENZA

POP. EMILIA ROM

POP. VERONA E N

0 20 40 60 80

-0,01

0,02

0,05

0,08

0,11

0,14

0,17

Volendo studiare un maggior numero di aspetti, abbiamo disegnato un nuovo grafico che elimina (o

sarebbe meglio dire “sintetizza”) gli effetti della correlazione lineare presente tra le due variabili prima

studiate, e permette quindi di analizzare altre variabili contemporaneamente.

Il grafico che segue è stato costruito mettendo sull’asse delle ordinate il rapporto Altre Passività/Utile agli

Azionisti, per avere una chiara graduatoria delle banche con il più alto Totale Attivo, e che rispettassero le

condizioni di redditività per gli investitori. La dimensione dei cerchi rappresenta il Margine Operativo Lordo.

Le banche che si muovono nel corridoio compreso tra lo zero e la mediana della variabile derivata Y sono

tanto più interessanti sul piano dell’investimento azionario quanto più a destra della mediana dell’Attivo.

Escludendo ovviamente la BNL, che ha una perdita d’esercizio e si colloca sotto lo zero della variabile Y, la

banca migliore (la cui “bolla” ha anche il maggior diametro, e quindi maggiore MOL) e la BPU.

La variabile Y che si è creata nel disegno di sopra, ovvero Passività su Utile, corrisponde ad una

approssimazione concettuale del rapporto Rischio/Rendimento, importante nella valutazione di un titolo

azionario. Tale variabile, pur rendendo il grafico più leggibile, non dà una precisa idea delle differenze tra le

banche. E’ infatti un valore che vorremmo il più basso possibile (cioè basse passività e alti utili), ma non

negativo. E poi, per ragioni di scala, non sono agevolmente leggibili le differenze tra valori simili.

Proponiamo perciò un grafico con la variabile derivata invertita, Utile/Passività, che per le banche migliori

deve essere un valore alto (alti utili su basse passività). Valori inferiori a zero sono stati evidenziati e creano

quadranti che vanno esaminati separatamente.

24

1

2

3

4

5 6

La divisione dei quadranti, considerando come prioritario

l’Attivo di una banca, ci restituisce una graduatoria riassunta

nello schema di lato.

Nel settore numero 1, ci sono la Popolare di Verona e Novara,

insieme ad Antonveneta, che sono le banche con un buon

rapporto Utile/Passività ed un alto Attivo. Tra le due, quella con

cerchio maggiore (= Margine Operativo Lordo) è l’Antonveneta.

Gli studi fin qui fatti, identificano alcune banche da preferire ad altre rispetto a dei parametri di interesse.

Tuttavia a seconda di quale aspetto riteniamo prioritario, cambia la graduatoria. Ad esempio, in questo

ultimo grafico a bolle la migliore banca, considerando principalmente Attivo e MOL, risulta essere

Antonveneta, mentre nei grafici precedenti abbiamo visto prevalere la Popolare di Verona e Novara, o

Mediobanca, per quanto riguarda gli utili distribuiti.

In pratica, già si evince come un problema multidimensionale mal si presti ad essere ridotto a numeri che

tentino di descrivere sinteticamente quale titolo sia da preferire ad un altro. Tuttavia è possibile farlo,

stabilendo noi le priorità su cui vogliamo effettuare la valutazione. Questo metodo sarà oggetto di studio

nei successivi paragrafi.

Significatività del gruppo di SpA in esame

Prima di iniziare l’indagine sul valore di mercato dei titoli in esame, è opportuno considerare la validità degli

assunti fin qui fatti. In particolare, è utile convincersi della rappresentatività del gruppo di banche oggetto

dello studio, rispetto alla popolazione di riferimento. Per farlo, proponiamo di comparare le distribuzioni di

frequenza delle capitalizzazioni delle banche del paragrafo sullo studio iniziale del campione, con la

distribuzione risultante dall’analisi dei primi 20 gruppi bancari a livello europeo.

Ecco la classifica delle prime 20 banche europee per capitalizzazione al maggio 2008, secondo i dati del

rapporto ABI 2008 sul settore bancario. Nella colonna di destra sono riportati i dati sulla capitalizzazione

del 2007 e, tra parentesi, il relativo posto precedentemente occupato in classifica.

Classifica delle prime Banche in UE Cap. 2008 Cap. 2007 - (posto in classifica 2007)

1) HSBC 133 160 (1)

2) SANTANDER CENTRAL HISPANO 88 84 (5)

3) UNICREDIT 63 80 (6)

4) BNP PARIBAS 61 85 (4)

5) INTESA SANPAOLO 57 79 (7)

6) BANCO BILBAO VA 57 65 (14)

7) ING 55 74 (8)

8) UBS 44 98 (2)

9) ROYAL BANK OF SCOTLAND 43 90 (3)

25

Copitalizzazione in miliardi di euro per le prime 20 Banche in Europa

Capitalizzazione (miliardi di euro)

n°

di G

rup

pi B

an

ca

ri

25 55 85 115 145 175

0

3

6

9

12

15

Come dimostra il seguente grafico, la stessa asimmetria distributiva riscontrata in Italia circa la

capitalizzazione delle banche si ritrova anche a livello europeo. Appare quindi evidente la tendenza a

raggiungere alti livelli di capitalizzazione, tramite operazioni societarie di acquisizione o fusione di altri

gruppi. La classifica di sopra ha subito parecchi scossoni a causa della crisi finanziaria scoppiata nell’estate

2007 negli USA, meglio nota come crisi dei mutui sub-prime. Tuttavia le classifiche appaiono sempre uguali

a loro stesse, indipendentemente dagli stravolgimenti del mercato, come se il mondo bancario avesse

ormai definitivamente scelto l’ingrandimento come via per sovraperformare i risultati della concorrenza.

La similitudine qui evidenziata si ritrova in tutte

le voci di bilancio prese in esame in questo

studio, e ci induce quindi a ritenere significativo

quello che abbiamo scelto di chiamare

“campione”, sebbene non costruito con criteri

casuali.

Aggiungiamo poi che, anche confrontando la

classifica delle banche europee con quella delle

banche mondiali, le distribuzioni sono simili.

Infatti, qualsiasi insieme ordinato (per volume

d’affari) di banche offre un’immagine identica di concentramento delle caratteristiche delle variabili in

poche unità. Tali distribuzioni confermano che le banche tendono a legare la “grandezza” ai risultati

operativi in maniera molto forte.

Solo facendo una selezione random fra le oltre 600 banche operanti in Italia abbiamo trovato, come era

logico aspettarsi per un campione fatto da unità casualmente scelte, una certa simmetria nelle distribuzioni

di frequenza delle variabili; tuttavia lo scopo di questo studio ci induce a ritenere prioritario lavorare su un

insieme ordinato di unità, al fine di poter realizzare una classifica “qualitativamente significativa” dei gruppi

bancari. Si deve poi aggiungere che il nostro campione rappresenta quasi tutte le banche quotate in borsa e

la stragrande maggioranza di tutte le banche operanti sul territorio italiano, poiché la maggior parte sono

riconducibili ai primi grandi gruppi bancari della graduatoria.

Concludiamo perciò che, con un procedimento inferenziale, potremo estendere i risultati di questa ricerca a

tutti i gruppi bancari quotati nei mercati borsistici. In un secondo momento si potrà poi sperimentare su

altre società quotate il metodo di valutazione del VF che stiamo realizzando, per valutarne l’efficacia.

10) SOCIETE GENERALE 42 71 (9)

11) DEUTSCHE BANK 41 62 (15)

12) CREDIT SUISSE 40 70 (10)

13) FORTIS 37 44 (19)

14) BARCLAYS 37 69 (12)

15) CREDIT AGRICOLE 35 54 (17)

16) STANDARD CHARTERED 33 Fuori Classifica

17) BAYERISCHE 32 Fuori Classifica

18) LLOYDS TSB 30 48 (18)

19) KBC GROEP 30 36 (20)

20) NORDEA 29 Fuori Classifica

26

L’analisi del Valore di Mercato

Per un confronto fra il valore dei titoli azionari delle banche oggetto di studio e il loro “valore reale”

desunto dall’analisi di bilancio, si è considerato il periodo di chiusura dell’anno, in quanto coincidente con la

chiusura della contabilità aziendale, e quindi con i valori scritti nei bilanci societari.

Per poter permettere una valutazione di quanto siano contenute le oscillazioni dei prezzi delle azioni, si è

deciso di riassumere il set di dati dai quali siamo partiti.

Per quasi tutti i gruppi le variazioni di prezzo nei mesi di studio sono molto limitate (soprattutto se

pensiamo a cosa succede oggigiorno per gli stessi titoli); anche le variazioni tra un anno e l’altro non sono

rilevanti.

Nella tabella che segue sono riportati i prezzi ufficiali delle azioni di 15 gruppi quotati nella Borsa Italiana,

con la media relativa al periodo studiato (ovvero i giorni di apertura dei mercati nel mese dicembre del

2004 e del 2003). Le banche sono in ordine alfabetico.

NOME DATA PREZZO media NOME DATA PREZZO media

B.N.L. 20031201 1,958 B.N.L. 20041201 1,833

B.N.L. 20031202 1,945 B.N.L. 20041202 1,84

B.N.L. 20031203 2,012 B.N.L. 20041203 1,814

B.N.L. 20031204 2,099 B.N.L. 20041206 1,793

B.N.L. 20031205 2,109 B.N.L. 20041207 1,866

B.N.L. 20031208 2,113 B.N.L. 20041208 1,925

B.N.L. 20031209 2,082 B.N.L. 20041209 1,97

B.N.L. 20031210 2,012 B.N.L. 20041210 1,973

B.N.L. 20031211 2,035 B.N.L. 20041213 2,039

B.N.L. 20031212 2,052 B.N.L. 20041214 2,057

B.N.L. 20031215 2,052 B.N.L. 20041215 2,079

B.N.L. 20031216 2,027 B.N.L. 20041216 2,09

B.N.L. 20031217 2,01 B.N.L. 20041217 2,138

B.N.L. 20031218 2,014 B.N.L. 20041220 2,208

B.N.L. 20031219 1,964 B.N.L. 20041221 2,232

B.N.L. 20031222 1,923 B.N.L. 20041222 2,209

B.N.L. 20031223 1,869 B.N.L. 20041223 2,193

B.N.L. 20031229 1,899 B.N.L. 20041227 2,21

B.N.L. 20031230 1,917 2,00 B.N.L. 20041228 2,206

BANCHE POP UNITE 20031201 14,106 B.N.L. 20041229 2,2

BANCHE POP UNITE 20031202 14,011 B.N.L. 20041230 2,184 2,05

BANCHE POP UNITE 20031203 14,133 BANCHE POP UNITE 20041201 14,816
















BANCHE POP UNITE 20031230 14,395 14,52 BANCHE POP UNITE 20041223 14,888

BCA ANTONVENETA 20031201 15,421 BANCHE POP UNITE 20041227 14,8



BCA ANTONVENETA 20031204 15,441 BANCHE POP UNITE 20041230 14,949 14,86

BCA ANTONVENETA 20031205 15,828 BCA ANTONVENETA 20041201 18,047














BCA ANTONVENETA 20031230 14,86 15,48 BCA ANTONVENETA 20041221 18,738

BCA CARIGE . 20031201 2,715 BCA ANTONVENETA 20041222 19,019





BCA CARIGE . 20031208 2,757 BCA ANTONVENETA 20041230 19,388 18,49







BCA CARIGE . 20031208 2,757 BCA ANTONVENETA 20041230 19,388 18,49

BCA CARIGE . 20031209 2,755 BCA CARIGE . 20041201 2,994












BCA CARIGE . 20031230 2,792 2,75 BCA CARIGE . 20041217 2,98

BCA INTESA 20031201 3,179 BCA CARIGE . 20041220 2,973







BCA INTESA 20031210 3,104 BCA CARIGE . 20041230 2,955 2,98

BCA INTESA 20031211 3,099 BCA INTESA 20041201 3,375










BCA INTESA 20031230 3,137 3,18 BCA INTESA 20041215 3,443

BCA LOMBARDA 20031201 10,385 BCA INTESA 20041216 3,469









BCA LOMBARDA 20031212 10,255 BCA INTESA 20041230 3,526 3,46

BCA LOMBARDA 20031215 10,286 BCA LOMBARDA 20041201 9,944








BCA LOMBARDA 20031230 10,076 10,26 BCA LOMBARDA 20041213 9,817

BCA MPS 20031201 2,761 BCA LOMBARDA 20041214 9,845











BCA MPS 20031216 2,689 BCA LOMBARDA 20041230 9,818 9,89





27












BCA MPS 20031216 2,689 BCA LOMBARDA 20041230 9,818 9,89

BCA MPS 20031217 2,699 BCA MPS 20041201 2,479

BCA MPS 20031218 2,72 BCA MPS 20041202 2,508

BCA MPS 20031219 2,692 BCA MPS 20041203 2,513

BCA MPS 20031222 2,608 BCA MPS 20041206 2,519

BCA MPS 20031223 2,486 BCA MPS 20041207 2,529

BCA MPS 20031229 2,547 BCA MPS 20041208 2,527

BCA MPS 20031230 2,523 2,69 BCA MPS 20041209 2,526

BCA POP MILANO 20031201 4,93 BCA MPS 20041210 2,548













BCA POP MILANO 20031218 5,306 BCA MPS 20041230 2,628 2,55

BCA POP MILANO 20031219 5,112 BCA POP MILANO 20041201 6,148




BCA POP MILANO 20031230 5,226 5,13 BCA POP MILANO 20041207 6,125

BCO POP VR E NO 20031201 13,766 BCA POP MILANO 20041208 6,064















BCO POP VR E NO 20031222 13,494 BCA POP MILANO 20041230 6,514 6,30

BCO POP VR E NO 20031223 13,35 BCO POP VR E NO 20041201 14,515

BCO POP VR E NO 20031229 13,351 BCO POP VR E NO 20041202 14,502

BCO POP VR E NO 20031230 13,455 13,77 BCO POP VR E NO 20041203 14,516

CAPITALIA . 20031201 2,69 BCO POP VR E NO 20041206 14,527

















CAPITALIA . 20031229 2,264 BCO POP VR E NO 20041230 14,945 14,50

CAPITALIA . 20031230 2,333 2,55 CAPITALIA . 20041201 2,945

CR FIRENZE 20031201 1,413 CAPITALIA . 20041202 2,967


















CR FIRENZE 20031230 1,413 1,42 CAPITALIA . 20041229 3,331

CREDEM . 20031201 6,383 CAPITALIA . 20041230 3,372 3,14

CREDEM . 20031201 6,383 CAPITALIA . 20041230 3,372 3,14

CREDEM . 20031202 6,457 CR FIRENZE 20041201 1,633

















CREDEM . 20031230 5,724 6,14 CR FIRENZE 20041227 1,798

MEDIOBANCA . 20031201 8,796 CR FIRENZE 20041228 1,78

MEDIOBANCA . 20031202 8,858 CR FIRENZE 20041229 1,795

MEDIOBANCA . 20031203 9,05 CR FIRENZE 20041230 1,792 1,73

MEDIOBANCA . 20031204 8,999 CREDEM . 20041201 6,877















MEDIOBANCA . 20031230 8,698 8,81 CREDEM . 20041222 7,412

SAN PAOLO IMI 20031201 10,886 CREDEM . 20041223 7,456




SAN PAOLO IMI 20031205 11,135 CREDEM . 20041230 7,293 7,11

SAN PAOLO IMI 20031208 11,001 MEDIOBANCA . 20041201 11,06













SAN PAOLO IMI 20031230 10,413 10,81 MEDIOBANCA . 20041220 11,569

UNICREDITO IT 20031201 4,23 MEDIOBANCA . 20041221 11,843






UNICREDITO IT 20031209 4,411 MEDIOBANCA . 20041230 11,91 11,53

UNICREDITO IT 20031210 4,361 SAN PAOLO IMI 20041201 10,256











UNICREDITO IT 20031230 4,303 4,34 SAN PAOLO IMI 20041216 10,22

SAN PAOLO IMI 20041217 10,154

SAN PAOLO IMI 20041220 10,163

SAN PAOLO IMI 20041221 10,2

SAN PAOLO IMI 20041222 10,285

SAN PAOLO IMI 20041223 10,463

SAN PAOLO IMI 20041227 10,468

SAN PAOLO IMI 20041228 10,537

SAN PAOLO IMI 20041229 10,541

SAN PAOLO IMI 20041230 10,585 10,30

UNICREDITO IT 20041201 4,173




















UNICREDITO IT 20041230 4,225 4,20





28

Numero Azioni X Prezzo medio Azioni

pro

po

rtio

n

UnicreditoIntesa

San PaoloMediobanca

Capitalia

Pop. Verona

Antonveneta

BPU

BNL

Credem H.

0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

Dai valori sopra elencati, conoscendo il numero di azioni in circolazione (riportato a pagina 7), possiamo

quantificare, seppure con una certa approssimazione, quanto il mercato valuta le società di cui ci stiamo

occupando.

Facciamo alcune considerazioni su questo procedimento. Innanzitutto il valore delle azioni è generalmente

una valutazione “futura” dell’azienda, nel senso che il mercato sconta subito voci positive o negative sul

titolo, attuando rapidi rialzi o ribassi del valore delle azioni. Lo stesso vale per quanto riguarda il dividendo,

che viene inglobato nel valore dell’azione stessa, tant’è che il giorno stesso del pagamento del dividendo il

titolo perde fisiologicamente il valore dell’utile che aveva maturato. Oltre a questi due punti ci sono da

considerare le azioni di risparmio, che, pur non essendo diretta espressione della proprietà dell’SpA (infatti

non hanno diritto di voto nelle assemblee societarie), rappresentano una diminuzione degli utili per gli

azionisti ordinari, e la presenza di obbligazioni convertibili.

Tuttavia, sebbene questi siano elementi che ci inducono a ritenere il nostro metodo molto approssimato,

l’analisi empirica conferma la possibilità di procedere con ragionevole efficacia nello studio programmato.

Ulteriori precisazioni. Per la Banca Popolare dell’Emilia Romagna e la Popolare di Lodi (poi divenuta Banca

Popolare Italiana) Borsa Italiana SpA non ci ha fornito le quotazioni ufficiali, per cui le medie dei prezzi delle

azioni utilizzate nei calcoli sono state desunte dallo studio di letteratura specializzata e si riferiscono

all’intero anno solare; ciò può generare una certa imprecisione rispetto ai valori degli altri gruppi bancari.

Un ulteriore elemento di imprecisione può ritrovarsi in quei casi in cui sono avvenute emissioni di nuove

azioni, che tuttavia incidono poco sui volumi in gioco. Trattandosi di un indagine statistica che ha una

valenza più metodologica che di precisione economico-finanziaria, non sono stati introdotti coefficienti di

rettifica per le suddette operazioni societarie.

Entrando nel vivo della ricerca, tramite i dati precedentemente esposti e le variabili presentate nel

paragrafo iniziale, e partendo da considerazioni di tipo economico e contabile, si possono definire diversi

criteri per confrontare la valutazione del mercato rispetto ad un presunto “valore reale” della società.

Per cominciare abbiamo creato delle variabili derivate, così definite (sui dati del 2004):

• Valore1 = (Capitale Netto totale + Risultato di Competenza degli Azionisti) / N° Azioni

• Valore2 = (Totale Attivo - Raccolta vs Clienti - Altre Passività) / N° Azioni

• Valore3 = Media Valore delle Azioni x N° Azioni

• Utile per azione = Risultato di competenza degli Azionisti / N° Azioni

Il grafico di lato è stato fatto

utilizzando sull’asse delle ascisse il

Valore3, che rappresenta in sostanza

una stima del “valore di acquisto”

delle SpA in esame (i dati sono in

miliardi di euro). Ovvero, un

investitore che volesse acquistare

l’intero gruppo bancario dovrebbe

comprare tutte le azioni in

circolazione e quindi pagare il

corrispondente di quella che viene

definita “Capitalizzazione di

Mercato”.

29

Quello che balza subito agli occhi dal precedente grafico (che sulle ordinate riporta la proporzione di tutte

le capitalizzazioni di mercato rispetto alla maggiore) è che le banche hanno una “graduatoria” molto diversa

da quella realizzata prendendo come riferimento il mero valore della Raccolta Verso Clientela.

Questo perché il mercato fa ovviamente un’analisi complessiva dello stato dell’azienda, e quindi il prezzo

finale che un investitore è disposto a pagare per acquistare le azioni tiene ovviamente conto di molti

fattori.

Altra cosa interessante è che questa prima valutazione ha molti punti in comune con quella che abbiamo

realizzato nelle pagine precedenti, in particolare utilizzando i grafici a settori alle pagine 20, 21 e 23. Da

questa analisi scopriamo ad esempio che, sebbene Banca Intesa sia il più grande gruppo bancario per

volume d’affari, Unicredito è la banca più valorizzata. Così come la “piccola” Mediobanca sia più quotata di

Capitalia, MPS, Popolare di Verona, Antonveneta, BPU e BNL (tanto per citare gruppi che hanno una

Raccolta anche 4 volte superiore alla sua).

Questi sono i dati riassuntivi per quella che abbiamo definito Capitalizzazione di Mercato:

Average = 7,26084

Median = 5,0062


Minimum = 1,95821

Maximum = 26,523


La banca più capitalizzata vale quindi circa 26 miliardi e mezzo di euro (Unicredito), contro i quasi 2 miliardi

della meno “costosa” del gruppo (CredemHolding).

Si nota poi come la BNL sia quella più sottovalutata rispetto al volume di affari che ha, e questo è spiegato

sicuramente dal fatto che ha un bilancio in perdita, ma anche dal fatto che è giudicato un titolo rischioso.

Guardando il grafico a pagina 14, infatti, notiamo come BNL sia sotto la soglia di guardia per quanto

riguarda la variabile derivata Sbilancio Prestiti (indice di rischiosità).

Riassumiamo nella seguente tabella le quotazioni medie di borsa e le variabili derivate utili all’analisi del

valore di mercato di un titolo:

Banca Prezzo Azione Valore1 Valore2 UtileXazione Valore3 Redditività (%)

INTESA € 3,46 3,073 8,319 0,318 € 20.468.347.002 9,20

UNICREDITO € 4,20 2,691 7,984 0,337 € 26.523.011.470 8,03

SANPAOLO € 10,30 9,029 26,483 0,944 € 15.193.765.025 9,17

MPS € 2,55 2,864 8,428 0,210 € 6.243.654.348 8,23

CAPITALIA € 3,14 3,497 15,938 0,153 € 6.940.502.140 4,86

BNL € 2,05 2,373 7,773 -0,015 € 4.548.227.711 -0,75

BPU € 14,86 14,631 24,023 0,861 € 5.006.203.381 5,80

POP. VERONA E NOVARA € 14,50 11,447 26,216 1,110 € 5.370.234.065 7,66

ANTONVENETA € 18,49 11,272 19,093 0,981 € 5.329.997.126 5,30

POP. EMILIA ROMAGNA € 32,61 37,606 61,806 1,903 € 2.400.809.963 5,84

POP. DI LODI € 7,96 8,640 14,408 0,349 € 3.845.469.656 4,38

LOMBARDA E PIEMONTESE € 9,89 8,515 13,463 0,477 € 3.148.119.991 4,82

POP. DI MILANO € 6,30 6,643 20,808 0,307 € 2.614.715.655 4,88

MEDIOBANCA € 11,53 7,568 15,449 0,686 € 9.018.315.350 5,95

CASSA DI RISP. DI FIRENZE € 1,73 1,288 3,302 0,090 € 1.964.263.852 5,21

CARIGE € 2,98 1,852 2,075 0,105 € 2.860.494.604 3,53

CREDEMHOLDING € 7,11 4,424 14,526 0,327 € 1.958.214.102 4,60

30

Rendimento annuo dell'investimento azionario

Redditività

pro

po

rtio

n

Intesa

San Paolo

UnicreditoPop. Verona

MPS

Mediobanca

CarigeBNL

CredemHolding

-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

Pop. di Lodi

Nella precedente tabella riassuntiva abbiamo introdotto un altro importante elemento chiamato

Redditività, definito come (Utile per azione / Prezzo Azione) x 100. Questa percentuale indica la redditività

annua dell’investimento. Tale valore non rappresenta necessariamente un dividendo pagato, ma può

significare un aumento del valore stesso delle azioni, in seguito all’aumento del Patrimonio dell’SpA.

Average = 5,68805

Median = 5,30372


Minimum = -0,751502

Maximum = 9,20446


Nel grafico su riportato, scopriamo come ci sia una certa “mescolanza” tra i tre gruppi definiti inizialmente

con l’analisi dei bilanci. Ci sono, quindi, tra le banche più redditizie, insieme ad Intesa, San Paolo e

Unicredito, anche MPS, Popolare di Verona, e Mediobanca.

Dai dati riassuntivi vediamo come il coefficiente di variazione sia molto basso, e come la maggior parte

delle banche renda ai propri azionisti dal 4% al 9% all’anno. Tuttavia i tre BIG del primo gruppo sembrano

confermare l’ipotesi che a grandi capitalizzazioni corrispondano buoni rendimenti per gli azionisti.

Tornando ai valori significativi che ha senso mettere in relazione con il prezzo delle azioni, abbiamo fatto

una matrice di correlazione parziale che ha dato i seguenti risultati:

Partial Correlations

Valore1 Valore2 Valore3 Redditività Prezzo Azione

Valore1 0,7374 0,0014 -0,2152 0,7120

Valore2 0,7374 -0,0342 0,2390 -0,1005

Valore3 0,0014 -0,0342 0,6345 -0,0874

Redditività -0,2152 0,2390 0,6345 0,1809

Prezzo Azione 0,7120 -0,1005 -0,0874 0,1809

In giallo sono evidenziate le relazioni significative, che, come si poteva vedere anche dalla tabella a pagina

28, mettono in evidenza la “somiglianza” del Prezzo dell’Azione, con il Valore1. Questa variabile, infatti, è

stata costruita per rappresentare la quota che spetta ad ogni singola azione del patrimonio della banca

sommato agli utili dell’esercizio; è perciò un valore della banca “intrinseco” ai dati di bilancio.

31

Redditività annua dell'Investimento azionario (in %)

Ca

pita

lizza

zio

ne

di M

erc

ato

(in

mili

ard

i)

Unicredito

Intesa

San Paolo

BNL

Mediobanca

Pop. Verona

MPSCapitalia

-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

0

5

10

15

20

25

30

Anche Valore2 rappresenta il possibile valore di un’azione, ma più orientato al futuro rispetto a Valore1.

Tale dato infatti tiene conto di tutto l’Attivo meno le principali voci del Passivo (riferito allo Stato

Patrimoniale - vedi pagine 8 e 9); quindi valorizza tutti gli investimenti in corso che non hanno ancora

generato profitto, ma che lo genereranno presumibilmente nei prossimi esercizi. Per una banca in buono

stato dovrebbe sempre verificarsi Valore2 >> Valore1.

Proviamo ora a schematizzare le relazioni evidenziate nella precedente tabella.

La prima relazione, in verde, è quella che può iniziare a farci capire come il mercato giudichi le società

rispetto alla loro capacità di generare profitti. Proviamo perciò a fare una regressione lineare.

Il grafico di lato mostra come tra i gruppi

simili (si fa sempre riferimento alla

classificazione iniziale), ce ne siano alcuni

che a parità di redditività sono

sottocapitalizzati. Basta vedere, ad

esempio, San Paolo rispetto ad Intesa,

oppure la stessa Intesa rispetto a

Unicredit.

Questo può essere dovuto sia al fatto che

la società ha un valore intrinseco (ovvero

Patrimoniale) maggiore, sia al fatto che

viene giudicato un titolo meno rischioso,

per cui si accetta di pagare un prezzo per azione superiore, ma avendo garanzie di solidità del gruppo.

Un esempio su tutti: MPS ha una redditività doppia rispetto a Capitalia, però ha una Capitalizzazione di

Mercato quasi identica; questo vuol dire che gli investitori o giudicano rischioso il titolo MPS rispetto a

Capitalia, o credono che Capitalia abbia una possibilità di rendimenti futuri molto maggiore di MPS, o

entrambe le cose. Facciamo quindi una veloce verifica:

Per la condizione “Valore intrinseco di Capitalia maggiore di MPS”, deve verificarsi:

(Valore2/Prezzo Azione) di Capitalia > (Valore2/Prezzo Azione) di MPS

Dai dati sopra riportati si ritrova infatti la disuguaglianza 5,08 > 3,30 .

Banca Prezzo

Azione

Valore1 Valore2 UtileXazione Valore3 Redditività (%)

MPS € 2,55 2,864 8,428 0,210 € 6.243.654.348 8,23

CAPITALIA € 3,14 3,497 15,938 0,153 € 6.940.502.140 4,86

Redditività 63%

Valore3

Prezzo Azione Valore2 60% 71%

Valore1

32

Valore Azione (desunto dal bilancio)

Va

lore

di M

erc

ato

dell'

azio

ne

0 5 10 15 20 25 30 35 40

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Valore1

Pre

zzo M

edio

Azi

on

e

0 10 20 30 40

0

10

20

30

40

Valore1

resid

ua

l

Antonveneta

Pop. Emilia Romagna

0 10 20 30 40

-8

-4

0

4

8

Mediobanca

Per quanto riguarda la valutazione sulla rischiosità del titolo, invece, le due banche sono simili. Guardando

il grafico a pagina 14, che analizza proprio questo aspetto, si può vedere come MPS abbia la variabile

Sbilancio Prestiti migliore rispetto a Capitalia, ma a fronte di un maggior valore del dato Altre Passività; nel

grafico a bolle, quindi, rientrano nello stesso quadrante.

Questo conferma il principio finanziario che il prezzo che un investitore tende a pagare per le azioni di una

società è tanto più basso quanto più e rischioso o incerto l’investimento, e viceversa ci si aspetta un’alta

remunerazione a fronte di un elevato rischio assunto.

Tornado allo studio delle variabili derivate introdotte, abbiamo scoperto come, in termini prettamente

economici, la variabile che più rappresenta il valore reale dell’azienda dovrebbe essere Valore2, poiché

tiene conto di tutti i crediti, immobili, e valori che sono potenzialmente in grado di generare ricavi,

sottraendo poi le principali componenti del Passivo dello Stato Patrimoniale. Tuttavia si scopre dalle

correlazioni parziali (ma è visibile anche ad occhio dalla tabella di pagina 28) che è il Valore1 ad essere una

buona approssimazione del valore di mercato delle azioni.

Il grafico di lato ci dà una chiara idea di

come la variabile derivata da noi

introdotta sia in grado di rappresentare

con valori di bilancio il prezzo delle

azioni delle banche.

Questo approccio al problema non è

esente da imperfezioni, ma può portarci

a fare una stima interessante di quei

titoli che, rispetto agli altri, sono

sopravvalutati o sottovalutati dal

mercato.

Per realizzare questo confronto presentiamo una correlazione lineare ottimizzata, che ci fornisce

un’equazione quasi di uguaglianza tra i due valori: Prezzo Medio Azione = 0,997225*Valore1.

Da questi grafici possiamo concludere che la maggior parte delle banche ha una valutazione di mercato

congruente con i dati di bilancio, ma ce ne sono alcune decisamente fuori proporzione. Ad esempio Banca

Antonveneta è la più sovra-quotata, mentre la Popolare dell’Emilia Romagna è la meno valorizzata dal

mercato.

Questa è una prima importante conclusione utile ai fini dell’investimento finanziario, tuttavia va letta

nell’insieme delle analisi tematiche prima proposte (rischio, redditività, solidità patrimoniale).

33

Valore1 (anno 2003)

Pre

zzo M

ed

io A

zio

ne

(a

nn

o 2

00

3)

Pop. Emilia Romagna

Antonveneta

Pop. di Milano

0 10 20 30 40

0

10

20

30

40

BPU

Confronto con l’anno contabile precedente

Per varie ragioni è opportuno effettuare dei confronti con gli esercizi precedenti; in particolare per vedere

se le conclusioni fin qui fatte vengono corroborate anche con un altro set di dati (sfalsato temporalmente di

un anno), e se in qualche modo le variabili sono in grado di anticipare i risultati economici delle aziende.

Dalla tabella realizzata con i dati del 2003 vediamo che permane la relazione tra Valore1 e Prezzo medio

annuo delle azioni (confermata dallo studio delle correlazioni parziali). Per cui possiamo vedere come erano

giudicate queste banche nel 2003. Ricordiamo che il seguente grafico, come precedentemente descritto,

illustra la relazione di un valore di bilancio rispetto a quello di mercato.

E’ facile notare come la relazione di quasi

perfetta uguaglianza tra Valore1 e Prezzo

Azione, valga per quasi tutte le banche che,

come la BPU, si trovano in prossimità della retta

di regressione. Questo non avviene per la

Popolare dell’Emilia Romagna (la quale è

sottovalutata dal mercato), e per Antonveneta,

che ha una eccessiva sopravvalutazione

(addirittura il mercato la quota 15.48 euro,

mentre dai valori di bilancio risulterebbe 6.56

euro). Uno sguardo allo stesso grafico del 2004

ci dice che in realtà questa sopravvalutazione

persiste, per cui potrebbe essere legata alla

reale capacità di essere redditivi su ambiti non

riscontrabili da una prima analisi di bilancio.

Verifichiamo ora la redditività dell’investimento con un grafico proposto anche precedentemente per il

2004. La variabile derivata Redditività, come già detto, è espressa in percentuale.

Banca Prezzo Azione Valore1 Valore2 UtileXazione Valore3 Redditività (%)

INTESA € 3,18 2,709 7,612 0,205 € 18.811.948.979 6,45

UNICREDITO € 4,34 2,543 8,881 0,311 € 27.318.692.464 7,18

SANPAOLO € 10,81 8,423 26,548 0,671 € 15.661.873.725 6,21

MPS € 2,69 2,702 8,146 0,181 € 6.586.443.214 6,72

CAPITALIA € 2,55 3,219 15,107 0,014 € 5.627.546.550 0,55

BNL € 2,00 2,025 7,803 0,064 € 4.376.930.624 3,22

BPU € 14,52 14,044 25,345 0,628 € 4.628.624.398 4,32

POP. VERONA E NOVARA € 13,77 10,649 17,546 0,873 € 5.097.392.163 6,34

ANTONVENETA € 15,48 6,561 18,483 -2,923 € 4.462.321.240 -18,88

POP. EMILIA ROMAGNA € 31,54 35,428 58,014 1,758 € 2.322.034.537 5,57

POP. DI LODI € 8,48 8,176 12,396 0,088 € 4.096.681.241 1,03

LOMBARDA E PIEMONTESE € 10,26 8,122 13,975 0,354 € 3.248.762.690 3,45

POP. DI MILANO € 5,13 6,576 23,181 0,158 € 1.980.148.799 3,09

MEDIOBANCA € 8,81 6,361 12,506 0,000 € 6.859.029.156 0,00

CASSA DI RISP. DI FIRENZE € 1,42 1,189 2,891 0,078 € 1.544.650.461 5,48

CARIGE € 2,75 1,798 2,156 0,088 € 2.639.718.175 3,21

CREDEMHOLDING € 6,14 4,053 14,456 0,25 € 1.684.510.793 4,06

34

La posizione mediana (evidenziata dalla linea rossa) è occupata da CredemHolding, che ha avuto una

redditività poco superiore al 4%. Molto bene ha fatto Unicredito e tutto il gruppo dei Big, a cui si aggiunge

anche la Popolare di Verona. In forte perdita, invece, Antonveneta, e deludente anche Mediobanca.

Guardando lo stesso grafico fatto per il 2004 notiamo che alcune banche (specialmente il gruppo a destra

della mediana) sono costantemente redditizie, mentre altre hanno subito notevoli differenze tra il

rendimento di un anno rispetto all’altro.

Per evidenziare proprio queste differenze tra un esercizio e quello successivo, proviamo ad effettuare

un’analisi grafica multidimensionale su tutti i valori riassunti nelle due tabelle precedenti.

Redditività 2003

pro

port

ion

Antonveneta

Unicredito

IntesaMPS

BPUCredemHolding

Mediobanca

Capitalia

Pop. di Verona

BNLLombarda e Piem.

-19 -14 -9 -4 1 6 11

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0,2

0,4

0,6

0,8

1

San Paolo

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V2

V3U

R




CARIGE CREDEMHOLDING

P

V1= Valore1 del 2004 - Valore1 del 2003



U= Utile per Azione 2004 - Utile per azione 2003

R= Redditività 2004 - Redditività 2003

P= Prezzo Azione 2004 - Prezzo Azione 2003

35

Come spiegato dalla legenda (in basso a destra) del grafico prima proposto, gli assi della “stella”

rappresentano la differenza tra i valori del 2004 con quelli dell’anno precedente. Essendo tutte queste

variabili indice di “valore reale o di mercato”, possiamo considerare che tutte le banche che hanno

realizzato importanti progressi hanno forme di stella grandi; e possiamo aggiungere che sono preferibili

quelle banche che hanno aumentato i loro valori (in una logica capitalistica pura), poiché il mercato chiede

prioritariamente ad una società di crescere costantemente nel tempo.

La più “performante” è stata Antonveneta, che ha migliorato i dati di bilancio, ed aumentato la redditività e

il valore delle azioni. Questo gruppo nel 2003 era in perdita (vedi primo grafico a pagina 33), ma è riuscito a

recuperare e a ritornare a distribuire utili. Mediobanca invece ha avuto un balzo nella capitalizzazione solo

parzialmente giustificato dall’aumento degli altri valori. Molti gruppi hanno migliorato solo un aspetto dei

valori fondamentali; ad esempio appare evidente il netto miglioramento della situazione dell’Attivo rispetto

al Passivo (∆ V2) della Popolare di Verona e Novara.

Prendendo i valori del precedente grafico col segno negativo, vediamo chi da un anno all’altro è peggiorato.

Nel grafico che segue, quindi, ad area maggiore corrisponde un peggioramento dei risultati.

Complessivamente diverse banche hanno conosciuto una diminuzione dei valori di bilancio e delle

quotazioni. Spicca la peggiore capitalizzazione di Unicredito, ma soprattutto il calo di redditività di BNL

(ricordiamo che nell’analisi fatta per il 2004 è stato spesso tra i titoli peggiori). Male anche San Paolo ed

MPS, principalmente per quanto riguarda il valore delle azioni.

V1

V2

V3U

R

P




CARIGE CREDEMHOLDING V1= - (Valore1 del 2004 - Valore1 del 2003)

V2= - (Valore2 del 2004 - Valore2 del 2003)

V3= - (Valore3 del 2004 - Valore3 del 2003)

U= - (Utile per Azione 2004 - Utile per azione 2003)

R= - (Redditività 2004 - Redditività 2003)

P= - (Prezzo Azione 2004 - Prezzo Azione 2003)

36

Un diverso punto di vista

Dagli studi precedenti è facile individuare i gruppi bancari che hanno avuto una migliore redditività, così

come quali siano quelli meglio valutati dal mercato, o piuttosto quelli sottovalutati, rispetto ai risultati

operativi.

Ora però proviamo a cercare un altro tipo di azienda “ottimale”; come detto nella premessa di questo

lavoro, si ritiene che una SpA, per quanto costituita per meri fini di lucro, abbia un carico di responsabilità

sociali alle quali dovrebbe ottemperare unitamente ai processi produttivi (o di erogazione di servizi) e di

accumulazione del capitale. In pratica si ritiene che il Valore Reale di una azienda non possa essere

disgiunto dalla sua capacità di generare benessere diffuso, tramite l’occupazione, l’efficienza dei servizi, la

sicurezza per i risparmiatori e per gli investitori. Naturalmente per uno studio del genere occorrerebbero

moltissimi altri dati (e moltissimo altro tempo), tuttavia si vuol procedere a gettare le basi per un approccio

metodologico che potrà essere successivamente applicato in studi più ampi.

Per prima cosa vogliamo controllare una serie di aspetti che esulano dalla classica valutazione finanziaria,

ovvero vogliamo controllare chi ha aumentato il numero di dipendenti, chi ha aperto nuovi sportelli e chi ha

ridotto il suo rischio operativo. Questa è una delle valutazioni che intendiamo includere nel Value Factor,

per dare la giusta importanza ad aspetti non strettamente economici, ma socialmente rilevanti.

Dal grafico sopra proposto notiamo come Intesa e Unicredito si siano concentrate nella riduzione dello

sbilancio sui prestiti, mentre San Paolo ha sia ridotto il rischio operativo che aumentato gli sportelli. Nuovi

posti di lavoro sono stati creati da Carige e Popolare di Vicenza, a cui si sono aggiunti, per entrambe, nuovi

sportelli.

Dipendenti

SportelliSbilancio (Sugli assi è rappresentata la differenza standardizzata tra l'anno N e N-1)

Dip

SpoSbiINTESA UNICREDITO SANPAOLO MPS CAPITALIA




37

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enti

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-2

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0

1

2

3

Dal seguente grafico è ancora più evidente come i grandi gruppi bancari sono maggiormente ricorsi alla

riduzione del personale nell’anno 2004, mentre chi ha assunto rientra in quello che precedentemente (vedi

la cluster analysis a pagina 13) abbiamo definito “terzo gruppo”, ovvero le banche con dimensioni inferiori.

(Le linee di connessione

tra i punti hanno il solo

scopo di evidenziare le

differenze dei dati fra i

gruppi bancari)

La peggiore in termini assoluti è Banca Intesa, con più di 2500 licenziamenti. Tuttavia può essere più utile

guardare i tagli al personale, o le assunzioni, rispetto ai dipendenti totali. Il grafico che segue analizza,

quindi, proprio la percentuale di incremento o diminuzione dei dipendenti in un anno contabile. Brilla con

un aumento di dipendenti di oltre il 2% Banca Carige; a seguire la Popolare di Vicenza e Mediobanca.

Guardando il grafico a

pagina 33, vediamo che i

risultati borsistici del

gruppo bancario Carige non

erano proprio eccellenti,

però ora scopriamo che

potevano essere legati ad

un processo espansivo (più

dipendenti e più sportelli),

che ha inevitabilmente

comportato investimenti

finanziari, con impatto sui

dati di bilancio.

38

Come si può vedere da questo esempio, e come emerge da molti studi sulle strategie di valutazione delle

Società per Azioni, i mercati finanziari preferiscono risultati positivi nel breve periodo, trascurando ogni

valutazione di impatto sociale, ambientale, o di sostenibilità del sistema.

La crisi economica che imperversa nel momento in cui scriviamo è frutto di questa scarsa attenzione ai

valori solidi di un’economia reale. Nel caso delle banche, avere un attivo falsato da una sopravvalutazione

dei titoli in portafoglio, ed una mancata svalutazione dei crediti a rischio, ha comportato, dall’estate del

2007 in poi, lo scoppio di una crisi finanziaria di proporzioni enormi, che ha intaccato l’economia reale e che

perdura tutt’oggi.

Il Value Factor come Fattore Forma

Senza alcuna pretesa di dare risposte definitive, si propone di seguito una metodologia per la valutazione

comparativa delle SpA che, sebbene pecchi di un’eccessiva semplificazione di fondo nell’uso dei dati, ha il

chiaro scopo di indicare un diverso approccio allo studio delle Società per Azioni, al fine di individuare

quelle che realmente possono giovare al sistema economico ed alla società.

Come messo in evidenza precedentemente, definire una banca “la migliore” (con la più ampia accezione

possibile) è un impresa quasi impossibile. Lo è essenzialmente perché la ricerca di tale banca, come detto

nelle premesse a questo studio, è un problema multidimensionale, in cui è impossibile dare un peso

numerico all’Attivo circolante, rispetto ad un Sbilancio prestiti sfavorevole, o piuttosto non considerare i

costi sociali della riduzione del personale, rispetto alla mancata distribuzione del dividendo.

Una via, perciò, può essere quella di creare uno “standard di qualità”, legato a casi concreti, e poi metterlo

a confronto con altre aziende. Questo può essere fatto, seguendo l’approccio grafico di questo lavoro,

attraverso l’individuazione di una “forma”, che sintetizzi i migliori rapporti tra indici di bilancio o di

sostenibilità sociale che una banca possa presentare.

Scegliamo come banca modello, ad esempio, il gruppo San Paolo, per i buoni risultati di redditività e per la

solidità del bilancio. Per quanto riguarda il personale ha avuto una contenuta riduzione (rispetto al gruppo

di confronto), ma ha effettuato un aumento degli sportelli sul territorio. Anche sul lato finanziario San Paolo

sembra un buon investimento, poiché meno valorizzato dal mercato rispetto ai competitors, ma

ugualmente performante (queste considerazioni si basano su tutti i grafici di studio precedentemente

realizzati).

Partendo da questa banca è possibile creare un grafico a stella che ne sintetizzi i dati di bilancio, più gli

elementi utili ad una valutazione della qualità complessiva della SpA. I confronti tra banche possono

avvenire per sovrapposizione di grafici costruiti con gli stessi criteri, e la differenza tra le aree è un

elemento di valutazione importante per capire dove una banca è peggiore rispetto al nostro modello.

Di seguito proponiamo un possibile grafico riassuntivo delle caratteristiche delle banche, opportunamente

ridimensionate in funzione della grandezza del gruppo bancario (si è generalmente scelto di dividere le

grandezze per il Capitale Netto Totale).

39

Il punto di partenza è quindi quel “fattore forma” della banca che abbiamo ritenuto soddisfare la maggior

parte dei nostri criteri di qualità. Diremo quindi che il Value Factor è identificabile nella forma del grafico

che di volta in volta riterremo capace di sintetizzare le informazioni utili alla nostra valutazione. Nel caso

specifico si tratta della forma del grafico a stella di Banca San Paolo.

Si è scelto di includere queste grandezze (tra parentesi se ne ricorda il significato):

• Raccolta vs clienti/Capitale netto totale (dimensione del business)

• Impieghi vs clientela/Capitale netto totale (dimensione del business e rischio operativo)

• -Costo Denaro/Capitale netto totale (costo principale dell’attività)

• -Altre Passività/Capitale netto totale (esposizione debitoria)

• Redditività (rendimento in percentuale dell’investimento azionario)

• Numero Dipendenti/Capitale netto totale (capacità di generare occupazione)

• Numero Sportelli/Capitale netto totale (diffusione dei servizi sul territorio)

• Raccolta vs clienti/Impieghi vs clientela (altro modo di quantificare lo Sbilancio prestiti, e quindi

l’esposizione al rischio)

Pur avendo dato un verso alle grandezze (e quindi i costi e le passività sono presi col segno negativo), in

modo da poter genericamente dire che ad area maggiore corrisponda una banca migliore, bisogna

ricordare che la base di questo metodo è il confronto con “il grafico modello”. Per questa ragione ogni

valutazione nel merito del valore di un dato dovrebbe essere fatta in relazione al Fattore Forma del gruppo

San Paolo.

Ad esempio, guardando il grafico nella prossima pagina potremmo dire che gruppi come MPS o la Popolare

dell’Emilia Romagna hanno aree grandi, ma evidentemente questo non significa che siano dei buoni gruppi

bancari. Come evidenziato dalle tante analisi di redditività, sostenibilità e rischio fatte nei paragrafi iniziali,

le proporzioni tra i loro dati di bilancio non sono vincenti. Discostandosi molto dal grafico di Banca San

Paolo, il loro “fattore forma”, infatti, ci dice che sono lontani dal primo posto della nostra graduatoria

basata sul Value Factor.

40




CARIGE CREDEMHOLDING

I confronti possono essere fatti per sovrapposizione dei grafici, in modo da evidenziare carenze o punti di

forza di ogni gruppo bancario. Di seguito proponiamo la sovrapposizione del nostro modello di riferimento

(San Paolo) con quella che è risultata una delle peggiori banche esaminate in questo studio (principalmente

per quanto riguarda la redditività ed il rischio), ovvero la BNL.

Le differenze nei dati sono leggibili sugli assi in rosso, tuttavia, per come sono state affiancate le diverse

variabili derivate, acquistano senso anche le differenze fra aree in settori contigui. Nel grafico alla pagina

seguente è possibile vedere meglio questo risultato.

41

Nell’immagine sopra riportata sono state evidenziate in verde le aree in cui i risultati della BNL sono stati

migliori della San Paolo, in rosso i dati negativi e in celeste quelli pressoché identici.

Vediamo quindi come la BNL abbia sì costi contenuti e ampio business nel credito, ma con un alto rischio

(dovuto alla bassa Raccolta), e una bassissima redditività.

Il grafico di lato, invece, è la sovrapposizione di San

Paolo (sempre in verde) e Banca Intesa (in arancione).

Come è facile notare il “fattore forma” (che ricorda la

punta di una lancia) è molto simile; ciononostante si

evidenzia una minor capacità di Raccolta e Impieghi di

Intesa rispetto a San Paolo e ad un rischio operativo

maggiore. Sul piano della redditività dell’investimento

azionario, circa i costi, il numero di sportelli e di

dipendenti, Banca Intesa ha invece rapporti ottimali, in

quanto coincidenti con quelli del mostro modello

standard di qualità.

Gli esempi sopra proposti sono semplificazioni di un metodo che potrebbe essere applicato in maniera

ancora più efficiente. Infatti sarebbe preferibile scegliere le banche da confrontare all’interno degli stessi

gruppi (definiti dalla cluster analysis a pagina 14). Per ogni gruppo, quindi, bisognerebbe identificare la

banca che rappresenti il nostro standard di qualità e effettuare i raffronti con quel modello.

Tuttavia il confronto precedentemente fatto tra San Paolo (primo gruppo) e BNL (terzo gruppo) ha

comunque una sua valenza, grazie alle standardizzazioni operate sulle variabili.

42

Conclusioni

Questo studio, svolto in campo economico-finanziario, con metodi propri della statistica, ci ha portato ad

individuare un criterio per affrontare la corretta valutazione delle banche, ma può essere esteso a qualsiasi

impresa o ente che operi nel sistema economico.

La ricerca fin qui svolta è inevitabilmente solo un primo step per un più ampio programma di studio, che

potrebbe fornire strumenti più accurati per l’individuazione di migliori strategie gestionali, con l’obiettivo di

avere aziende che forniscano ottimi risultati per i risparmiatori, più sicurezza per i lavoratori e per il sistema

produttivo e capacità di creazione di Valore Reale per la società.

La Storia Economica ci illustra come la maggior parte delle crisi economiche dell’ultimo secolo siano frutto,

in estrema sintesi, di una sopravvalutazione delle grandi aziende (crisi del 1929 e bolla della New Economy),

o dei loro prodotti e servizi (come nel caso dei Sub-Prime). I crolli della borsa e la distruzione di valore (e dei

risparmi delle famiglie) sono quindi, in ultima analisi, una conseguenza di un non corretto “pricing” dei

prodotti finanziari.

Come si può vedere dall’immagine sopra riportata, l’uomo commette sempre gli stessi sbagli, ed ogni crisi

assomiglia alle altre. Il grafico mette a confronto i deprezzamenti dei titoli di borsa nelle peggiori crisi

finanziarie degli ultimi ottant’anni, evidenziando come la ripresa di un consenso di mercato attorno ai valori

delle SpA, avvenga dopo svalutazioni considerevoli.

43

Appare evidente che i pur interessanti tentativi per garantire trasparenza e veridicità nelle valutazioni

patrimoniali (si pensi, per quanto riguarda le banche, all’accordo di Basilea II), non bastano ad indicare ai

mercati processi di investimento consapevoli, capaci di resistere alla psicosi collettiva che causa i crolli di

borsa.

Il nostro sistema economico ha bisogno di investitori (con tutto il carico di responsabilità e competenza che

questo termine presuppone), non di speculatori.

E’ anche a causa della stravolgimento dei mercati finanziari (oltre che per mancanza di tempo), che questo

lavoro manca di una sezione dedicata a spiegare che fine hanno fatto i gruppi bancari che abbiamo

analizzato. Dal 2004 ad oggi, molti si sono fusi, altri sono stati acquisiti (è stato il caso della BNL, che come

abbiamo visto navigava in cattive acque), altri ancora hanno rischiato la bancarotta.

Tuttavia, fermo restando che le repentine svalutazioni dei titoli in borsa hanno toccato tutti i gruppi

bancari, possiamo vedere che le banche che avevano mostrato nei nostri grafici una buona solidità

patrimoniale ed un basso rischio sono proprio quelle che hanno resistito meglio alle turbolenze dei mercati.

Siamo perciò persuasi che, fino a quando non saremo in grado di dare un’alternativa concreta al sistema

Capitalista (che ci appare profondamente corrotto e scarsamente efficiente, come ricordato dalla citazione

di Keynes all’inizio del presente scritto), dovremo per lo meno cercare di utilizzare criteri corretti per la

valutazione delle società, le quali, attraverso i processi produttivi o di erogazione di servizi, di fatto, che

ci piaccia o no, plasmano il mondo in cui viviamo.

44

Bibliografia

� Capire la Borsa - di Marco Liera e Andrea Beltratti

Edito da Il Sole 24 ORE nel gennaio 2001

� Investire in Borsa - di Virginio Schiavetti

Edito da Il Sole 24 ORE nel settembre 2000

� Promotore Finanziario - a cura di Andrea Sironi

Edito da Alpha Test nel marzo 2007

� Calepino dell’azionista 2005 - dell’Ufficio Studi di Mediobanca

Edito da Ottavio Capriolo nel marzo 2006

� Le principali società italiane (2005) - dell’Ufficio Studi di Mediobanca

Edito da Ottavio Capriolo nell’ottobre 2005

� Quotazioni Storiche delle Società - fornite dall’Ufficio Research & Development - Database & Market

Statistics di Borsa Italiana SpA nel dicembre 2008

� Enciclopedia dell’Economia - delle Redazioni Garzanti

Edito da Garzanti nel febbraio 2007

� Freakonomics - di Steven D. Levitt e Stephen J. Dubner

Edito da Sperling & Kupfer nell’ottobre 2008

Il Value Factor nei mercati borsistici...Cos’è il Value Factor In genere, in ambito finanziario,...

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