Dispensa Bilancio

7/24/2019 Dispensa Bilancio

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Analisi di Bilancio

Marco Tutino

Dispensa per il corso di

Bilancio, Corso Avanzato


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La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. X Marco TutinoEd. Nuova Cultura, 2009

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Analisi per indici

1 Introduzione .......................................................................................................... 3

2 Profili dinteresse nellanalisi per indici............................................................. 3

3 La riclassificazione del bilancio desercizio ....................................................... 43.1 Obiettivi della riclassificazione ......................................................................................... 43.2 Il criterio di riclassificazione per lanalisi finanziaria del bilancio ............................... 5

3.3 La riclassificazione dello Stato Patrimoniale: il modello di sintesi ............................... 53.4 La riclassificazione del Conto Economico: i modelli di sintesi ...................................... 7

3.4.1 Il conto economico a valore aggiunto.......................................................................... 73.4.2 Il conto economico a costi e ricavi del venduto........................................................... 8

3.4.3 Il conto economico a margine di contribuzione........................................................... 94 Lanalisi per indici.............................................................................................. 11

4.1 Indicatori di redditivit ................................................................................................... 114.1.1 Principali indicatori di redditivit .............................................................................. 114.1.2 Le configurazione di capitale..................................................................................... 114.1.3 Il capitale investito: configurazioni e modalit di calcolo ......................................... 114.1.4 Il ROI ......................................................................................................................... 134.1.5 Il ROE ........................................................................................................................ 144.1.6 Il ROD........................................................................................................................ 15

4.2 Indicatori patrimoniali .................................................................................................... 15

4.2.1 Solidit patrimoniale .................................................................................................. 154.2.2 Quoziente di indebitamento ....................................................................................... 154.2.3 Elasticit patrimoniale................................................................................................ 16

4.3 Indicatori finanziari......................................................................................................... 174.3.1 Indicatori di correlazione delle fonti e degli impieghi............................................... 174.3.2 Indicatori di solvibilit ............................................................................................... 184.3.3 Posizione Finanziaria Netta o PFN ............................................................................ 194.3.4 Indicatori di velocit di rigiro dellattivo................................................................... 20

4.4 Indicatori di produttivit ................................................................................................ 214.4.1 Produttivit del capitale investito............................................................................... 214.4.2 Produttivit del lavoro................................................................................................ 214.4.3 Costo medio del lavoro .............................................................................................. 214.4.4 Incidenza del fattore lavoro........................................................................................ 22

5 Le relazioni dinamiche tra indicatori per lanalisi del bilancio..................... 22

5.1 La leva operativa.............................................................................................................. 225.2 La leva finanziaria ........................................................................................................... 24

Indice delle tavole

Tavola I - Stato patrimoniale riclassificato....................................................................................... 5

Tavola II - Il conto economico riclassificato a valore aggiunto..................................................... 8Tavola III - Il conto economico riclassificato a costi e ricavi del venduto ..................................... 8Tavola IV - Il conto economico riclassificato a margine di contribuzione ..................................... 9


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Tavola V - Logiche di misurazione del capitale investito netto................................................... 12


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1 Introduzione

Lanalisi della gestione aziendale un attivit complessa che pu essere condotta adottando

prospettive dosservazione diverse in relazione alla natura degli obiettivi conoscitivi.Lanalisi del bilancio per indici condotta sui dati contabili storiciper rispondere ad obiettivi dimisurazione ex-post degli effetti economico-finanziari e patrimoniali prodotti dalle operazionigestionali in un determinato periodo nonch permettere di formulare dati utili per la gestionefutura1. Limmediatezza del contenuto informativo degli indicatori di sintesi e la facile reperibilitdei documenti che formano il bilancio desercizio hanno comportato un ampia diffusionedellanalisi per indici nonostante mostri ineliminabili limiti informativi2

Al fine di presentare un utile supporto di valutazione delleconomicit della gestione attraversolimpiego di strumenti analitici di sintesi, in questa sede si provvede a fornire un quadro degli indici

maggiormente impiegati e delle relazioni dinamiche che legano alcuni di essi.

. La conoscenza degli effettieconomico-finanziari prodotti dalle operazioni di gestione pertanto possibile attraverso limpiegodi specifici indicatori costruiti sui dati contabili tratti dal bilancio desercizio.

Ci premesso, il capitolo strutturato come segue.La prima parte

- i criteri di riclassificazione del bilanciodesercizio civilistico ai fini della costruzione delsistema di indicatori tradizionalmente utilizzato,

illustra:

- le possibili configurazioni del bilancio civilistico riclassificato.La seconda parte

- il documento da cui sono tratte le voci che compongono il rapporto,

fornisce una metodologia per la costruzione dei principali indicatori di bilanciotradizionali distinti per singole dimensioni di analisi, per ciascuno di essi presentando:

- la modalit di costruzione,-

le finalit ed il contenuto informativo nellambito dellanalisi.La terza parte

affronta le principali relazioni che legano dinamicamente alcuni tra gli indicatorianalizzati e che integrano lanalisi di bilancio ai fini di una pi profonda comprensione dellemodalit e dei processi attraverso cui vengono generati i risultati dalla gestione aziendale.

2 Profili dinteresse nellanalisi per indici

Obiettivo dellanalisi per indici la misurazione degli effetti economici, finanziari e patrimoniale

prodotti sul capitale dellazienda dalle scelte del soggetto economico e dalle operazioni che daqueste promanano3

1CARAMIELLO C.,Indici di bilancio,Giuffr, Milano, 1993, pag 3. In questo senso anche FACCHINETTI I.,Le analisi dibilancio, Il Sole 24 Ore, Milano, 2000.

.

2Lanalisi del bilancio desercizio condotta per indici tra gli strumenti disponibili quella di cui pi spesso ne vienemessa in discussione lutilit in ragione del fatto che i dati contabili sui quali sono costruiti gli indici risentono di unineliminabile livello di astrazione e di ipotesi formulate dagli amministratori che redigono il bilancio tale da renderloscarsamente rappresentativo della realt, nonostante il rigoroso dettato normativo che guida la sua redazione. Tuttavia,se da una parte vero che laffidabilit di un bilancio legata allattendibilit dei dati contabili sui quali costruito, utile tenere presente che i risultati che emergono dallanalisi per indici condotta sui bilanci delle aziende non offrono ungiudizio unico ed inequivocabile: esso infatti sempre legato alla capacit interpretativa dellanalista, sia esso interno

che esterno, questa dipendendo dal grado di esperienza e dalla conoscenza di motivazioni ed ipotesi che hanno guidatogli amministratori nella redazione del bilancio.3Sul soggetto economico si vedano GIANNESSI E.,Le aziende di produzione originaria, vol. 1, Colombo Cursi, 1960;ONIDA P., Economia dazienda, Utet, Torino, 1971; BERTINI U., Il sistema dazienda, Giappichelli, Torino, 1995;


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La misurazione degli effetti consente di esprimere un giudizio con riferimento alla capacitdellimpresa:

- di produrre reddito nel tempo,- di generare risorse finanziarie,-

di mantenere un sostenibile livello di autonomia da terzi finanziatori,- di mantenere un adeguato livello di produttivit delle risorse nel tempo.In relazione alle distinte dimensioni di analisi del fenomeno aziendale si distinguono pertantospecificiprofili danalisi:

- Analisi della redditivit finalizzata a misurare la capacit di rafforzamento nel tempo delpatrimonio dellazienda e del suo valore corrente espresso in termini di capitale economico,

- Analisi della liquidit finalizzata a sostenere il fabbisogno finanziario legato agliinvestimenti in essere e futuri, mantenere una riserva di liquidit sufficiente, valutare lasostenibilit dellesposizione debitoria verso terzi,

- Analisi della solidit patrimoniale, o solvibilit, finalizzata a valutare il grado di dipendenzafinanziaria da fonti di terzi che possano compromettere i caratteri di autonomia decisionale

del soggetto economico e di durevolezza ed economicit dellequilibrio generaledellazienda4

- Analisi della produttivit, per valutare limpiego della risorsa lavoro in termini di suapartecipazione alla creazione di valore nella gestione.

,

Accanto alla logica del reddito si andato progressivamente affermando il parametro del valore,espressione del combinato concettuale che lega il reddito prodottoal rischio associato, dunque alreddito potenzialmente da produrre o reddito atteso. Laccostamento di indicatori innovativi accantoad indicatori tradizionali di bilancio permettono di integrare linformativa offerta da questi ultimi alfine di tenere presente un ulteriore profilo di interesse che, nella prospettiva del management e delsoggetto economico ma anche (e soprattutto) nella prospettiva dellazionista, risulta di particolareinteresse: il costo figurativo associato allinvestimento del capitale in azienda. In questa sede,

tuttavia, non sono riportati gli indicatori del valore, che nella pratica hanno trovato diffusaaccoglienza, per la complessit alla base del loro processo di calcolo e per la necessit di disporre diinformazioni che non possono essere ricavate dalla lettura e riclassificazione del bilanciodesercizio5

.

3 La riclassificazione del bilancio desercizio

3.1 Obiettivi della riclassificazione

Operazione necessaria per la costruzione degli indici di bilancio la riclassificazione del bilanciodesercizio civilistico, ossia loperazione di predisposizione dei dati di bilancio di esercizio perlanalisi economico-finanziaria della gestione che permette di passare dal bilancio rendiconto albilancio-finanziario6

Tra gli obiettivi della riclassificazione possono essere individuati i seguenti:.

AMADUZZI A., Il sistema dellimpresa nelle condizioni prospettiche del suo equilibrio, SIGNORELLI, Roma, 1950;FERRERO G,Istituzioni deconomia dazienda, Giuffr, Milano, 1968.4Sui caratteri dellequilibrio economico si vedano GIANNESSI E.,Lequazione del fabbisogno di finanziamento, Giuffr,Milano, 1982; FERREROG.,Le determinazioni economico-quantitative dazienda, Giuffr, Milano, 1967; CARAMIELLOC., Programmi e piani aziendali, Giuffr, Milano, 1993; CORTICELLI R., La crescita dellazienda, Giuffr, Milano,1979.5 Sugli indicatori del valore di rimanda a testi specifici quali, tra gli altri, GALEOTTI M., Governo dell'azienda eindicatori di performance, Giappichelli, Torino, 2006; GIANNETTI R., Dal reddito al valore, Giuffr, Milano, 2002;TUTINOM., Performance dellazienda e creazione del valore, Il Borghetto, Pisa, 2004.6CARAMIELLO C.,Indici di bilancio,op cit., pag.14.


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- mettere in evidenza i principali parametri espressivi della ricchezza creata nel periodo alfine di costruire gli indicatori di bilancio,

- rendere omogenei i dati per favorire il loro confronto nel tempo, osservando pertantolevoluzione gestionale della singola azienda lungo un arco temporale definito (dimensione

temporale dellanalisi), e nello spazio per permettere di porre in relazione la capacit dicreare ricchezza di una determinata azienda rispetto ad una altra, o campione di aziende(dimensione spaziale dellanalisi),

- separare gli elementi che generano ricchezza e che sono riconducibili alla gestionecaratteristica da quelli che, invece, per straordinariet degli eventi o estraneit alla gestionecaratteristica, generano ricchezza senza essere legati alle condizioni normali dellagestione.

3.2 Il criterio di riclassificazione per lanalisi finanziaria del bilancio

Ai fini dellanalisi finanziaria per indici le singole voci del bilancio sono riclassificate secondo ilcriterio finanziario.Secondo questo criterio le voci dello Stato Patrimoniale iscritte nellattivo o Impieghi, o CapitaleInvestito, o Fabbisogno Finanziario - sono riclassificate in base al tempo di recupero, dunque inrelazione alla loro capacit di conversione in forma monetaria entro od oltre lesercizio. Secondoquesta logica si distingue lattivo in due macrocategorie:

- Attivo Fisso oImmobilizzazioni,- Attivo Corrente o Circolante.

Analogamente, le voci di Stato patrimoniale iscritte nel Passivo - o Fonti di Finanziamento oStruttura Finanziaria - sono riclassificate in base alla natura dei finanziatori,ossia in relazione alfatto che esse siano apportate dai soci, o possessori di quote del capitale sociale, oppure da

finanziatori terzi esterni. In questo caso si distinguono il Capitale di Rischio ed il Capitale diCredito7

- Fonti finanziarie del capitale permanente:

. Ai fini dellanalisi finanziaria le fonti di finanziamento sono ulteriormente riclassificate inbase alla loro durata, ossia in relazione al tempo di rimborso, individuato nel parametro temporaledellesercizio, potendo cos distinguere le fonti come segue:

o Capitale proprio o Patrimonio Netto,

o Finanziamenti a lungo termine erogati a favore dellazienda sotto forma diindebitamento, opassivit consolidate,

- Fonti finanziarie a breve termine opassivo corrente.

3.3

La riclassificazione dello Stato Patrimoniale: il modello di sintesi

Gli schemi pi frequentemente utilizzati per la riclassificazione del bilancio desercizio ai finidellanalisi del bilancio sono diversi.In particolare, lo Stato Patrimoniale civilistico riclassificato secondo il criterio finanziario si

presenta nella forma che segue.

Tavola I - Stato patrimoniale riclassificato

7Sulla natura delle fonti di finanziamento si veda CAPALDO P., Capitale proprio e capitale di credito, Giuffr, Milano,1967.


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Impieghi Fonti

Attivo Disponibilit liquide Debiti a Breve Termine Passivo

Corrente CC Bancari Banche Corrente

Disponibilit liquide in cassa Altri finanziatori

Dsponibilit finanziarie FornitoriCrediti v/Clienti Tributari

Crediti v/altri Istituti previdenziali

Titoi a reddito fisso Rati e risconti

Ratei e risconti Obbligazioni in scadenza

Rimanenze Fondi rischi ed oneri

MP e sussidiarie Fondo TFRL

Prodotti in lavoraz

Prodotti finiti

Attivo Immobilizzazioni immateriali Debiti a Medio Lungo Termine Passivo

Fisso Disaggio su prestiti Obbligazioni Consolidato

Costi impianto ed ampliamento Altri finanziatoriSW Banche

Immobilizzazioni materiali TFRL

Fabbricati Fondi rischi ed oneri

Impianti e macchinari

Attrezzature industriali Patrimonio Netto Patrimonio

Macchine d'ufficio Capitale Sociale Netto

Automezzi Riserve

Immobilizzazioni finanziarie Utile d'Esercizio

Partecipazioni

Totale Attivo Totale Passivo

Levidenziazione delle microcategorie individuate per ciascuna di esse, permette di costruire gliindici di bilancio relativi allanalisi della solvibilit, o solidit patrimoniale, ed alcuni indicatori diredditivit e liquidit.


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3.4 La riclassificazione del Conto Economico: i modelli di sintesi

Diversamente dallo Stato patrimoniale, il Conto Economico civilistico per lanalisi per indici

riclassificato in tre distinti modelli (che si presentano nella forma di report form), ciascuno di essiponendo in evidenza distinte configurazione di reddito in relazione ai costi operativi detratti dalvalore della produzione8

In particolare, gli schemi di conto economico riclassificato ai fini dellanalisi per indici sono:.

- il conto economico a valore aggiunto,- il conto economico a costi e ricavi del venduto,- il conto economico a margine di contribuzione.

Gli schemi di conto economico sono riportati e commentati nelle tavole che seguono.

3.4.1 Il conto economico a valore aggiunto

Le configurazioni di reddito in evidenza nel conto economico riclassificato a valore aggiunto sono:- Valore Aggiunto,- Margine Operativo Lordo (MOL) o EBITDA,- Margine Operativo Netto (MON) o EBIT.

Il Valore Aggiunto misura lincremento di valore generato dalla produzione con ci considerandoanche limpatto dellincremento dovuto alla capitalizzazione dei costi ed alla variazione positivadelle rimanenze di prodotti in lavorazione - decurtati i costi esterni sostenuti per lacquisizione dimaterie prime e servizi.IlMOL, acronimo diMargine Operativo Lordo - diffusamente noto nella terminologia anglosassonecome EBITDA, acronimo di Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Admortization misura il reddito che residua una volta sottratti dai ricavi linsieme dei costi operativi:

-

Che abbiano generato un uscita di cassa o banca,- Strettamente connessi alla gestione caratteristica.

Pertanto, ai fini del calcolo dellEbitda non sono considerati:- il contributo reddituale che scaturisce da aree diverse della gestione; tra questi, il saldo della

gestione finanziaria, della gestione straordinaria, della gestione accessoria, della gestionetributaria;

- i costi operativi che, pur essendo di competenza dellesercizio, non hanno manifestazionemonetaria; tra di essi, ammortamenti e svalutazioni.

Il Margine Operativo Nettoo MON riportato con lacronimo EBIT, Earning Before Interest andTax, ossia reddito prima delle imposte e delle tasse, pertanto al netto dei soli costi direttamenteimputabili alla gestione operativa caratteristica compresi i costi non monetari di competenza, qualiammortamenti tecnici e svalutazioni operate lindicatore reddituale che misura leffettivacapacit di generare reddito dallattivit caratteristica poich tiene conto sia del processo diammortamento operato sugli impianti che delle svalutazioni operate9

Rispetto al MON, il contributo informativo incrementale del MOL risiede nel fatto che esso esprimeuna misura indicativa, seppur estremamente sintetica, dei flussi di cassa operativi generati dallagestione caratteristica nel caso in cui non si sono registrate variazioni nel capitale circolante,dunque variazioni dei crediti verso clienti e dei debiti verso fornitori. Per questo motivo, pertanto, il

.

8 Sulle possibili configurazione di reddito si veda ALLEGRINI M., Concetti di reddito e conseguenti logiche divalutazione, Giuffr, Milano, 2001.9 Nella Tavola 2 - Il conto economico riclassificato a valore aggiunto sono considerate solamente le svalutazionioperate a fronte di crediti non pi esigibili a fine esercizio. Naturalmente, diverse sono le voci dellattivo che possonoessere oggetto di svalutazione da parte degli amministratori in sede di redazione del bilancio.


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MOL un indicatore di reddito fortemente utilizzato nella pratica professionale e nella valutazionesintetica della bont di un progetto.La tavola presenta un sintetico schema di conto economico riclassificato a valore aggiunto.

Tavola II - Il conto economico riclassificato a valore aggiunto

CE a Valore Aggiunto

Ricavi netti di vendita

Variazione rimanenze di prodotti in lavorazione

Costi patrimonializzati

Altri ricavi

Valore della produzione

Costi per acquisti MP

Costi per servizi

Altri costi

Variazione rimanenze di materie

Valore AggiuntoCosti del personale

MOL o EBITDA

Ammortamenti

Svalutazione crediti

MON o EBIT

Risultato gest finanziaria

Risultato gest accessoria

Risultato gestione straordinaria

Risultato lordo di imposte

Imposte dell'esercizio

Utile netto

3.4.2 Il conto economico a costi e ricavi del venduto

La configurazione di reddito indicata conMargine Lordo Industriale prevalentemente indicato perla valutazione del grado di economicit della produzione: esso infatti il risultato che emergesottraendo al valore del fatturato - dunque solamente i ricavi di vendita e non anche gli incrementidi valore legati alla crescita del magazzino o alla capitalizzazione di costi i costi sostenuti per lasolaproduzione dei beni gi venduti, dunque quelli assorbiti dal mercato.

Non sono pertanto considerati- i costi di distribuzione dei prodotti n i costi amministrativi, questi ultimi noti come

overhead cost, ossia costi comuni e dunque tipicamente ripartiti su basi di riparto,convenzionali o discrezionalmente scelte dai redattori del bilancio, non potendo essereallocati in modo specifico10

- i costi capitalizzatinei prodotti giacenti in magazzino, pertanto da vendere; lesclusione diquesta categoria di costi rappresenta una differenza notevole rispetto alla configurazioneriportata nello schema di riclassificazione precedente che poneva in evidenza il Valore

Aggiunto quale aggregato di riferimento.

,

Tavola III - Il conto economico riclassificato a costi e ricavi del venduto

10 Sullanalisi e la ripartizione dei costi nelleconomia dazienda si veda tra gli altri M IOLO VITALI P. (a cura di),Strumenti per lanalisi dei costi,Giappichelli,Torino,1997


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CE a Ricavi e Costi del venduto

Ricavi di vendita

COGS

Margine Lordo Industriale

Costi di Distribuzione

Costi Amministrativi

Altri costi operativi

MON o EBIT






Utile netto

3.4.3

Il conto economico a margine di contribuzione

Il Margine di Contribuzione un indicatore di reddito che, diversamente dai precedenti, di pidifficile calcolo da parte di analisti esterni allazienda, giacch n il bilancio n documenti di altranatura diffusi dallazienda al mercato offrono uno spaccato dei costi distinti in relazione alla lorovariabilit, informazioni disponibili solamente agli amministratori.Il conto economico cos riclassificato, anche noto come Conto Economico per le Decisioni,coadiuva il management a prendere decisioni ai fini del raggiungimento del punto di Break Even o punto di pareggio tra costi operativi e ricavi operativi - che determina il livello di fatturatominimo necessario alla copertura dei costi, cos evitando di generare perdite associate alla gestionecaratteristica dellesercizio11

.

Tavola IV - Il conto economico riclassificato a margine di contribuzione

CE a Margine di Contribuzione

Ricavi di vendita

Costi Variabili

Margine di Contribuzione

Costi fissi

MON o EBIT






Utile netto

Come gi premesso, le classificazioni proposte per la rielaborazione del conto economico ai finidellanalisi del bilancio per indici pongono in evidenza particolari configurazioni di reddito,ciascuna di esse utili al calcolo di specifici indicatori. Pur nella loro diversit, tuttavia, i diversischemi di riclassificazione trovano un punto di convergenza: la riclassificazione del conto

11 noto dallanalisi del Break Even, infatti, che una maggiore variabilit dei costi - che rappresenta sostanzialmente il

riflesso di una strategia di esternalizzazione delle attivit da parte del management - produce un effetto positivo intermini di profilo di rischio associato allattivit, a scapito di una redditivit dellattivit che, superato il punto di BreakEven, cresce ad un tasso decrescente rispetto ad una struttura di costi pi rigida. Sullanalisi di Break Even si rimandaallanalisi della leva operativa nelle pagine che seguono.


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economico negli schemi proposti differisce nella diversa classificazione e ripartizione nel contoeconomico dei costi operativi caratteristici sostenuti nellesercizio, ma non anche nella loroconsiderazione o meno. In sintesi, il complesso dei costi considerati lo stesso in ciascuno deglischemi proposti, differendo unicamente nel lorocollocamento idealenello specifico schema in virt

dello specifico criterio di classificazione dei costi. Ci posto in evidenza dal fatto che vi unaconfigurazione di reddito che congiunge i tre schemi di riclassificazione del conto economico: ilReddito Operativo Netto,evidenziato con terminologia anglosassone con lacronimoEBIT.Il motivo alla base della convergenza risiede proprio in uno degli obiettivi dellanalisi del bilanciodi cui si fatto cenno sopra: la necessit di conoscere landamento della gestione caratteristicaattraverso la quantificazione del reddito operativo caratteristico, lEBIT appunto, distinguendo glieffetti straordinari che hanno influito sullequilibrio economico generale ma che in effetti sono ilfrutto di eventi non legati alla gestione ordinaria corrente dellazienda. Ancora, le diverseconfigurazioni di reddito che emergono a fronte delle diverse metodologie di riclassificazione delconto economico sottolineano come la comprensione della capacit dellimpresa di generare redditosia un processo complesso che osserva la dinamica attraverso cui viene generata ricchezza nel

periodo prendendo le mosse da distinte prospettive di osservazione.I risultati economici che seguono la configurazione di reddito EBIT danno la possibilit di misurareil contributo, positivo o negativo a seconda del saldo relativo, delle specifiche aree della gestionealla creazione di reddito nellesercizio specifico.Il risultato o reddito della gestione finanziaria il risultato che emerge dalla contrapposizione di

proventi ed oneri generati da eventuali attivit e passivit di natura finanziaria. Tra la attivit sidistinguono titoli e azioni detenute in portafoglio iscritti nellattivo circolante. Tra le passivit, onerifinanziari generati a fronte dellutilizzo di fonti finanziarie di terzi quali debiti a lungo termine; ingenerale, finanziamenti onerosi erogati da terzi a favore dellazienda.Il risultato o reddito della gestione accessoria quello prodotto da attivit che non possono esserericondotte alla gestione caratteristica dellazienda ma che, per la loro inclusione tra le attivit di

bilancio, a fine esercizio hanno contribuito in senso positivo o negativo alla creazione o distruzionedi ricchezza. Si pensi, a titolo di esempio, ai proventi generati da un immobile civile in unimpresaindustriale che, nonostante esuli dal caratteristico aspetto della gestione aziendale specifica,

partecipa alla formazione del reddito desercizio.Il risultato o reddito della gestione straordinaria quello generato da eventi straordinari rispettoalla gestione corrente. A titolo di esempio, si pensi alla vendita di un immobile da parte di unazienda industriale ad un prezzo superiore al valore contabile. La plusvalenza generata, legataallevento straordinario di vendita di un immobile, viene iscritta in conto economico ma, nonrappresentando la vendita di immobili lattivit caratteristica dellazienda, non pu esserecontabilizzata tra i ricavi di vendita, bens tra i proventi di natura straordinaria. Leffetto sul redditodesercizio che appare in bilancio, pertanto, positivo, tuttavia non influisce sul reddito operativocaratteristico. Come vedremo nella pagine successive, la mancata iscrizione tra i ricavi di vendita operazione necessaria per valutare leconomicit della gestione caratteristica nonch la costruzionedi indici di bilancio rappresentativi della realt aziendale oggetto di osservazione.Il risultato al lordo delle imposte la configurazione di reddito antecedente allapplicazione delleimposte di competenza dellesercizio che devono essere detratte. Esso, tuttavia, non rappresentalaggregato di riferimento per il calcolo delle imposte desercizio, questo rappresentato dalla baseimponibile, aggregato che nasce dalapplicazione della logica fiscale, diversa da quella che guida ladeterminazione del reddito desercizio.Lutile desercizio netto il risultato complessivamente generato dalla gestione e che emerge,

pertanto, dalla sommatoria del risultato operativo netto, espressivo delleconomicit della gestione

caratteristica, con i risultati delle altre aree della gestione (finanziaria, straordinaria, accessoria,fiscale).Operata la riclassificazione del bilancio, sono di seguito presentati gli specifici indici di bilanciodistinti per profili danalisi che possono essere costruiti con le macro e micro categorie che


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costituiscono lo Stato Patrimoniale riclassificato secondo il criterio finanziario e le configurazioni direddito emerse dalla riclassificazione del Conto Economico negli schemi presentati.

4 Lanalisi per indici

4.1 Indicatori di redditivit

4.1.1 Principali indicatori di redditivit

Gli indici di redditivit sono costruiti confrontando configurazioni diverse sia di reddito che dicapitale. Le configurazioni di reddito maggiormente utilizzate nellanalisi per indici dellaredditivit, gi riportate nei prospetti di riclassificazione del conto economico presentati, sono:

- Reddito Operativo Lordo, o EBITDA o MOL, che misura la redditivit caratteristica al nettodei costi non monetari, quali svalutazioni operate ed ammortamenti di competenza,

- Reddito Operativo Netto, o EBIT o MON, che misura la redditivit delle attivit al serviziodella gestione caratteristica,

- Reddito dEsercizio Netto, o Utile Netto, che misura la redditivit della gestionecomplessivamente osservata.

Come sar tra poco evidente, tra di essi vigono relazioni di mutua dipendenza.

4.1.2 Le configurazione di capitale

Le configurazioni di capitale utilizzate per la costruzione degli indici di redditivit sonosostanzialmente due:

- Il capitale investito- Il capitale proprio, opatrimonio netto.

Il capitale investito rappresenta il complesso degli investimenti effettuati iscritti tra le attivit delbilancio desercizio. Pertanto, il capitale investito equivale al totale dellattivo di bilancio, notoanche come fabbisogno finanziario.Il capitale proprio, invece, laggregato che risulta dalla sommatoria di elementi diversi:

- Capitale sociale, dunque il valore delle quote o azioni sottoscritte dai soci;- Riserve di capitale, sostanzialmente utili pregressi non distribuiti ed altre riserve;- Utile desercizio, ossia il risultato maturato nellesercizio corrente, se non distribuito.

4.1.3

Il capitale investito: configurazioni e modalit di calcoloMentre il valore del capitale proprio per la costruzione degli indici di bilancio direttamentericavabile dal bilancio, quello del capitale investito invece oggetto di dibattito dottrinale.Il problema si pone in merito alla misura pi adeguata di capitale investito netto per misurare laredditivit operativa, cos ponendo un problema di configurazione dellaggregato contabile che simanifesta lungo due dimensioni:

- la definizione degli elementi patrimoniali da ricondurre allinsieme rappresentativo degliinvestimenti netti;

- al momento della misurazione della specifica configurazione di capitale12

12 Scrive il Coda che il concetto di reddito da porre al denominatore del rapporto pacificamente inteso come ilreddito prima delle imposte, sopravvenienze e insussistenze, oneri finanziari, mentre il concetto di investimenti nettida accogliere al denominatore controverso. Le alternative al riguardo si riferiscono: a. agli elementi patrimoniali daaccogliere nellaggregato di valori denominabile investimenti netti; b. al momento o ai momenti temporali ai quali

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In merito agli elementi patrimoniali da considerare per il calcolo dellaggregato, si riconosconotre distinte logiche di misurazione del capitale investito netto, cos offrendone tre diverse misure.

La prima riconduce il capitale investito allattivo di bilancio al netto dei soli fondi rettificativi,questultimo identificando laggregato attivo totale netto13

La seconda soluzione fa derivare il capitale investito decurtando lattivo totale netto, comedefinito sopra, anche della quota di debiti commerciali e del fondo indennit di fine rapporto. Lalogica alla base di questo approccio si giustifica nel voler evitare di conteggiare due volte il costo dialcuni elementi riconducibili al capitale operativo, i quali, poich assimilabili ai debiti onerosi,dovrebbero essere compresi tra gli oneri di finanziamento. Questa proposta, quindi, sembra offrireuna misura del capitale investito pi rigorosa della precedente

.

14

La terza soluzione, in ultimo, misura il capitale investito netto prendendo le mosse dallattivo alnetto dei fondi rettificativi nonch di tutti i debiti a breve termine, a prescindere dalla loro natura didebiti di finanziamento o di debiti di funzionamento

.

15

La tabella di seguito riporta sinteticamente le diverse logiche di misurazione dellaggregatoidentificato nel capitale investito netto.

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Tavola V - Logiche di misurazione del capitale investito netto

1. Attivo di Bilancio - Fondi rettificativi

2. Attivo di Bilancio - Fondi rettificativi - Debiti di Funzionamento

- Fondo TFR

3. Attivo di Bilancio - Fondi rettificativi - Debiti a Breve termine

(di Funzionamento e di Finanziamento)

Ci premesso, si aggiunge un ulteriore punto in merito al quale il dibattito dottrinale ha manifestatoattenzione: il momento della misurazione del capitale investito netto.Vi chi preferisce considerare laggregato nel momento iniziale dellesercizio piuttosto cheadottare un valore finale, o anche un valore intermedio tra i due 16

fare riferimento, CODA V. Le determinanti della redditivit operativa, in BRUNETTI G. CODA V. FAVOTTO F.,

Analisi, previsioni simulazioni economici-finanziarie d'impresa, Etas Libri, Milano, 1990, pag. 29.

. Il motivo per cui si ritiene

13 Tra i fondi rettificativi si richiamano, ad esempio, i fondi ammortamento, il fondo svalutazione crediti, il fondodeprezzamento magazzini. Per approfondimenti si veda, tra gli altri, VERGARA C., Le rielaborazioni del bilancio

desercizio per le analisi economico-finanziarie, Giuffr, Milano, 1992.14Scrive il Coda che questo procedimento appare come un perfezionamento [del primo metodo] se viene letto comelintendimento di escludere dal denominatore dellindice di redditivit operativa una quota di attivo equivalente aidebiti onerosi il cui costo trovasi compreso nel reddito operativo, anzich tra gli oneri finanziari. E, invero, gliinteressi impliciti nei debiti verso fornitori entrano nel reddito operativo attraverso i prezzi negoziati per acquisti aregolamento differito, cos come i fondi indennit personale hanno un onere, rappresentato dalle rivalutazioni delleindennit pregresse, che costituisce un componente negativo del reddito operativo, CODA V. Le determinanti dellaredditivit operativa, in BRUNETTI G.CODA V.FAVOTTO F., Analisi, previsioni simulazioni economici-finanziaried'impresa,op. cit., pag. 29.15La configurazione cos presentata del capitale investito netto corrisponde a quello che in termini anglosassoni vienedefinitoNet Assets. Questo aggregato pacificamente identificato come the worth of a business in accounting terms, asmeasured from its balance sheet, i.e. it is the total of all assets, less the liabilities that are owed to outsiders. Naturally,this total equals the shareholders equity. However, in reality, a business is nearly always worth more than its net assets,

because accountants use historical cost accounting as a measurement basis, and because important assets, such as theloyalty of customers, are excluded due to conservatorism and the money measurement convention. Thus, the marketcapitalisation of a company will nearly always be greater than its accounting net assets, N OBES C., The penguindictionary of accounting, Penguin Book, London, UK, 2002, pag. 200.


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preferibile utilizzare un valore del capitale investito netto come risulta allinizio delleserciziorisiede nel fatto che in questo modo si ottiene un indicatore della performancereddituale che, nonvincolato alla struttura finanziaria, direttamente connessa alla capacit di autofinanziamentodellazienda. Tuttavia, non da escludersi completamente la possibilit di utilizzare un valore

intermedio del capitale investito. Ci in virt del fatto che la natura di variabile flusso del redditoprodotto consente di accogliere anche gli eventuali benefici economici generati dagli investimentiaggiuntivi intervenuti nel periodo. Se si accoglie questa prospettiva, la redditivit complessivadellazienda pu essere calcolata adottando un valore, se non finale, almeno intermedio del capitaleinvestito.

4.1.4 Il ROI

Le grandezze di reddito e di capitale indicate sono quelle usualmente utilizzate per la costruzionedegli indici di redditivit di pi immediata comprensione: ROE e ROI, tra i quali, come vedremo,esiste una relazione di stretta dipendenza.

Il ROI, acronimo diReturn On Investment, espresso dal rapporto seguente:

ROI = Reddito Operativo / Capitale Investito

Espresso in misura percentuale, esso misura la redditivit degli investimenti della sola gestionecaratteristica in un determinato periodo di tempo. Il vantaggio del ROI risiede nellimmediatezzadellinformazione che genera: se il valore del rapporto positivo, gli investimenti iscritti in bilanciohanno generato un ritorno positivo.Lindicatore consente di valutare la capacit dellazienda di remunerare il capitale acquisito, siasotto forma di capitale proprio che di capitale di credito, facendo leva sulla sola attivitcaratteristica dellimpresa17

I limiti informativi del ROI, tuttavia, risiedono nel fatto che il suo valore influenzato da alcuneimportanti variabili relative alle scelte operate dal redattore del bilancio, quali quelle relative aicriteri di valutazione del magazzino, allentit degli ammortamenti o accantonamenti stanziatinellesercizio, alla decisione di capitalizzare determinati costi

.

18

.

Il ROI pu essere scomposto in singoli indici la cui osservazione pu aiutare ad interpretareleconomicit della gestione offrendo utili informazioni relative alla velocit di rotazione dellerisorse impiegate.

La scomposizione del ROI

ROI = ROS * CTOdove

ROS =Reddito operativo / Ricavi di vendita

CTO = Ricavi di vendita / Capitale investito

16 il Coda che sottolinea limportanza di adottare un valore del capitale investito netto riferibile allinizio del periodoconsiderato perch in questo modo la redditivit operativa cos calcolata [permette] uno schema di analisi dellacapacit di autofinanziamento che si ritiene altamente significativo, CODA V. Le determinanti della redditivitoperativa, in BRUNETTI G.CODA V.FAVOTTO F., Analisi, previsioni simulazioni economici-finanziarie d'impresa,op. cit., pag. 30.17 Si pone in relazione il reddito operativo con il capitale investito perch eviterebbe le distorsioni valutative chepossono derivare dal confrontare aziende con differenti strutture di capitale, ossia con differente composizione dellastruttura delle fonti di finanziamento, non essendo questo indicatore inficiato dal costo sostenuto per interessi passivi.18DEZZANI F.PISONI P.PUDDU L.,Le analisi di bilancio Indici e flussi, Giuffr, Milano, 1998, pag 198 e ss.


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Lindicatore ROS, acronimo di Return On Sales, esprime il reddito operativo medio generato perciascuna unit di prodotto venduto. Il reddito operativo posto a confronto con il valore monetariodei ricavi di vendita netti. Un valore positivo del ROS indica che i costi attribuiti alla sola gestione

caratteristica sono stati coperti. Pertanto, ci che residua, espresso in termini percentuali dal valoredellindicatore, esprime la parte di ricavo netto - o margine unitario di prodotto - disponibile allacopertura dei restanti costi di esercizio non direttamente attribuibili alla gestione caratteristica. Tradi essi, i pi rilevanti sono gli oneri finanziari, nel caso in cui lazienda operi con capitale di terzi,gli oneri tributari nonch il costo per la remunerazione del capitale proprio impiegato

Il ROS

19

.

Il secondo indicatore che compone il ROI noto come CTO, acronimo di Capital Turn Over. Essomisura il tasso di rotazione del capitale investito rappresentando, pertanto, il fattore moltiplicativodel tasso di redditivit operativa. Lindicatore un indicatore della velocit di rigiro degliinvestimenti, dunque del capitale investito, sulla base dei volumidi vendita effettuati.

Il CTO

4.1.5 Il ROE

Diverso dal ROI il ROE, acronimo di Return On Equity, che esprime la redditivit complessivadella gestione nel periodo osservato, la cui formula la seguente:

ROE = Utile dEsercizio / Capitale Proprio

Lindicatore esprime la redditivit del solo capitale proprio, fornendo uninformazionemaggiormente orientata a soddisfare le aspettative degli azionisti o soci dellazienda informandosulla remunerazione del solo capitale acquisito con vincolo di pieno rischio. Per megliocomprendere linformazione offerta dal ROE, lindicatore pu essere osservato quale prodottoaritmetico di tre distinti indici di bilancio nella forma seguente20

:

ROE = (Reddito operativo / Capitale investito)

* (Capitale investito / Patrimonio netto)

* (Reddito netto / Reddito operativo)

Posto che vi una relazione tra ROI e ROE21

- dalla redditivit operativa,espressa dal valore del ROI,, si evince che il valore di questultimo dipende:

- dalla struttura finanziaria,espressa dal rapporto tra capitale investito e patrimonio netto,

-

dal rapporto Reddito Netto/Reddito Operativo che esprime linfluenza sul redditodesercizio da parte delle aree della gestione diverse da quella caratteristica.Oltre a quelle indicate, tuttavia, diverse sono le operazioni chepossono influire sul valore del ROEche si ricava dalla lettura di uno specifico bilancio riclassificato22

.

19Sulla struttura della remunerazione del capitale si veda TROINA G., Lezioni di economia aziendale, CISU, Roma,2003, pagg. 71 e ss.20In effetti il ROE pu essere scomposto in diversi indici, coinvolgendo anche il ROI, tra di essi legati. Il modello discomposizione del ROE noto come Modello Du Pont, dal nome della societ di consulenza che lo ha proposto, chemette in evidenza i legami tra gli indicatori utilizzati. Per maggiori approfondimenti, si veda BODIE Z.KANE A.MARCUS A.J.,Investments, McGraw-Hill - Irwin, 2002, pag. 612.21La relazione tra ROI e ROE, nota come leva finanziaria, affrontata nelle pagine che seguono.22Si pensi ad esempio alla presenza in bilancio di componenti positivi di reddito derivanti da operazioni di rivalutazionedei beni, o anche ad operazioni di finanziamento operati dai soci con vincolo di restituzione: questi ultimi, seppurriclassificati tra i debiti, possono in effetti considerarsi alla stregua dei versamenti operati a capitale sociale.


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4.1.6 Il ROD

Per lanalisi della redditivit pu essere considerato anche un indicatore che informa in merito alpeso degli oneri finanziari, espresso in termini percentuali, sul capitale di credito.Lindicatore noto come ROD, acronimo diReturn On Debt, offre una sintetica misura del costo del

solo capitale di credito ed espresso dalla formula che segue.

ROD = Oneri finanziari/Capitale di credito

Lutilit dellindicatore risiede pertanto nel rappresentare un utile termine di confronto percomparare il costo, in termini percentuali, che lazienda sostiene per lutilizzo del capitale di terzicon il tasso di rendimento delle attivit operative della gestione caratteristica, espresso dal ROI: nelcaso in cui il primo fosse superiore al secondo, lazienda non genera ricchezza dallimpiego dicapitale di terzi ma, al contrario, depaupera le risorse finanziarie ottenute.

4.2

Indicatori patrimoniali

Gli indicatori patrimoniali che possono essere calcolati una volta riclassificato lo stato patrimonialesono diversi. In questa sede, tuttavia, la struttura patrimoniale dellimpresa osservatalimitatamente ai seguenti aspetti:

- Solidit patrimoniale,- Autonomia finanziaria,- elasticit patrimoniale.

4.2.1

Solidit patrimonialeUn indice patrimoniale tra i pi rilevanti quello che segnala il peso del capitale proprio rispetto alcomplesso del fonti finanziarie. La formula di calcolo la seguente:

Patrimonio Netto / Totale Fonti di Finanziamento

Lindicatore offre una misura della solidit patrimoniale in termini di indipendenzadallindebitamento verso terzi: un livello molto contenuto del rapporto indica che la gestione fortemente dipendente da fonti finanziarie di terzi. Ci si riflette in termini di minore autonomiadelle scelte gestionali del management in quanto, da una lettura orizzontale del bilancio, un bassovalore dellindice rivela che il complesso del capitale investito, dunque degli investimenti iscritti

nellattivo, finanziato da terzi.I fattori che possono influire sul valore dellindice, cio le leve disponibili al management per

potenziare lautonomia gestionale dellazienda, sono riconducibili ad operazioni che provvedono adaumentare il patrimonio netto; aumenti di capitale sociale o, con tempi pi lunghi, creazione di utilied accantonamento a riserva.

4.2.2 Quoziente di indebitamento

Un indice gemello a quello della solidit patrimoniale lindice che esprime lautonomiafinanziaria dellazienda, calcolato come segue:

Capitale di Credito / Patrimonio Netto


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Limpiego pi intenso che ne viene fatto rispetto al precedente pu essere ricondotto a duemotivazioni.In primo luogo considerato maggiormente significativo sul piano informativo: un valoredellindice pari a 3, pu essere interpretata in termini di per ogni unit di moneta apportata dai

soci, i finanziatori terzi ne apportano 3.In secondo luogo, lindicatore utilizzato nella relazione dinamica che lega gli indicatori diredditivit ROI e ROE - nota come leva finanziaria - fungendo da fattore di leva per potenziareleventuale differenziale nel valore dei due indicatori riflettendosi in termini di aumento dellaredditivit complessiva della gestione in caso di ROE superiore al ROI o, nel caso opposto, adiminuirla.La funzione del quoziente di indebitamento quale volano per influire sulla redditivit nellarelazione della leva finanziaria ha contribuito ad una sua pi ampia diffusione nelambitodellanalisi di bilancio, sebbene linformativa offerta rispetto al precedente indicatore sia nellasostanza di pari dignit.

4.2.3 Elasticit patrimoniale

Lanalisi dellelasticit patrimoniale condotta analizzando non pi le fonti finanziariedellimpresa, bens il complesso degli investimenti. Essa pu essere misurata dal rapporto:

Attivo Corrente / Attivo Fisso

Lindicatore, espressivo della qualitdella struttura degli investimenti, confronta le macrocategorienella quali essa riclassificata secondo il criterio finanziario ed esprime il grado di immobilizzodellattivo.Linformazione offre una misura dellelasticit, o reciprocamente della rigidit dellimpresa,offrendo una valutazione sintetica del profilo di rischio dellimpresa attraverso losservazione dellacomposizione degli investimenti in termini di recupero monetario: un contenuto valore del rapportoindica che gli investimenti sono in via principale qualificati come investimenti in fattori di

produzione fissi23. Una struttura dellattivo composta in via principale da investimenti fissi indicedi una maggiore rischiosit delimpresa: sebbene ci significhi maggiore capacit produttiva, edunque risultare un elemento positivo in fasi di crescita del mercato nonch in termini di difesadella quota di mercato rispetto ai potenziali entranti24

23Gli investimenti fissi, o fattori a fecondit ripetuta, manifestano la loro utilit non limitatamente al singolo eserciziobens lungo un periodo di tempo pi esteso. Qualificati come costi anticipati, noto che essi, distintamente rispettoalluscita finanziaria che si manifesta per la loro acquisizione, sono soggetti a processo di ammortamento, pertanto dascaricare in conto economico in relazione allutilit degli stessi alla produzione di ricchezza esercizio per esercizio.Sulleconomia dei fattori a fecondit ripetuta si vedano tra gli altri GIANNESSI E.,Appunti di economia aziendale, PaciniEditore, Pisa, 1979; AMADUZZI A., Lazienda nel suo sistema e nellordine delle sue rilevazioni, Utet, Torino, 1963;ONIDA P.,Economia dazienda, Utet, Torino., 1971.

, pu tuttavia rivelarsi fortemente penalizzantenel caso in cui i volumi di produzione non vengano assorbiti dai mercati di sbocco in momenti dicontrazione della domanda: elevati investimenti in attivit fisse riflettono da una parte una struttura

produttiva, che permette di generare volumi produttivi elevati ed abbassare i costi marginali della

produzione; dallaltra, tuttavia, ad essa corrispondono elevati costi fissi a fronte delle quote di

24Una struttura degli investimenti in attivit operative fisse indica una ferma volont del management a difendere lapropria posizione competitiva da potenziali entranti; essa comunica infatti la possibilit di aumentare la produzione nel

caso in cui questi ultimi intendessero attaccare il leader, o semplicemente coprire segmenti o nicchie di mercato per lospecifico prodotto non ancora servite dagli attuali player. Sullanalisi strategica (ed i riflessi sulla struttura del bilancio)relativa alla difesa della posizione ed alla quota di mercato si rimanda a PORTER M. E, La strategia competitiva,Edizioni Compositori, Milano, 1982.


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ammortamento di competenza degli esercizi nei quali esse si riflettono, dunque una contrazionedellutile desercizio ma anche dellutile operativo netto, o margine operativo netto25

Ci premesso, pertanto, si intuisce come lindicatore risulti di particolare rilevanza ai finidellanalisi prospettica di generazione del reddito e della capacit di rigenerare le risorse finanziarie

impiegate.

.

4.3 Indicatori finanziari

Come per gli indicatori di analisi patrimoniale, anche gli indicatori finanziari che possono esserecostruiti sono diversi in relazione al grado profondit dellanalisi del bilancio che si intenderaggiungere. In questa sede tuttavia si provvede ad offrire un quadro dei principali indicatori distintiin tre classi:

- Indicatori di correlazione fonti-impieghi,- Indicatori di solvibilit,-

Indicatori divelocit di rigiro dellattivo.

4.3.1 Indicatori di correlazione delle fonti e degli impieghi

Gli indicatori di correlazione delle fonti con gli impieghi provvedono a verificare lequilibrio tramacrocategoria dellattivo e del passivo che possono essere confrontate in virt della lororiclassificazione in base al ritorno, per lattivo, ed allesigibilit, per il passivo, in forma liquida.In questa prospettiva sono confrontati aggregati contabili in relazione al loro allineamento intermini di scadenza finanziaria, legando i distinti aggregati che si contrappongono nelle rispettivearee del bilancio riclassificato.

Lanalisi di correlazione pu essere condotta in primo luogo confrontando lattivo fisso con lepassivit a lunga scadenza.

Un valore pari ad uno indica un sostanziale equilibrio nella composizione; tuttavia, la relazioneattivo fisso-passivit a lunga scadenza deve essere indagata con maggiore profondit. Lindicatore calcolato come segue.

Lindicatore di correlazione delle fonti e degli impieghi

Attivo Fisso / Passivit A Lunga Scadenza

Pertanto

Attivo Fisso / (Patrimonio Netto + Passivit Consolidate)

In particolare, si porta lattenzione sulla composizione delle passivit idealmente a coperturadellattivo fisso.In sintesi si rileva che, a parit di valore dellindicatore, lequilibrio finanziario maggiore laddovela copertura delle attivit fisse avvenga in via prevalente da fonti finanziarie la cui onerosit

posticipata alla realizzazione di utili, ossia da patrimonio netto, e non da passivit consolidate26

25 Si rimanda allanalisi del Break Even per spiegare il riflesso sugli utili operativi legato ad una strategia dipotenziamento degli investimenti in attivit fisse.

.

26 Le passivit consolidate, come i mutui accesi per lacquisto di impianti e macchinari, generano oneri di naturafinanziaria a scadenza fissa la cui copertura obbligatoria e anticipata rispetto alla remunerazione del capitale proprio, o


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Nel caso di specie, infatti, si evincerebbe una elevata autonomia finanziaria della gestione legata adun elevata capitalizzazione dellimpresa. Una situazione diversa, che vede lattivo fisso finanziatoda capitale di tersi, imporrebbe alla gestione di generare margini reddituali operativi tali da coprireun flusso di costi correnti maggiorati del costo in oneri finanziari sostenuti a fronte del capitale di

terzi utilizzato a coprire lattivo fisso.

Come per le attivit e passivit a lunga scadenza, lanalisi condotta anche per lattivo circolante edil passivo corrente. Il primo indicatore noto come Current Ratio pone a confronto lattivocorrente, o circolante, con il passivo corrente permettendo di valutare lequilibrio tra i due aggregaticontabili:

Il current ratio

Attivo Corrente / Passivo Corrente

Nel caso in cui il valore delindicatore sia pari allunit, lequilibrio finanziario a breve termine

dellimpresa pu considerarsi pieno. Ci infatti deve leggersi come una sostanziale allineamentodelle rispettive scadenze finanziariedelle passivit a breve termine con quelle dellattivo circolante:un valore pari ad uno indicherebbe che lattivo a breve, atto a trasformarsi in forma liquida entrolesercizio, in grado di coprire esattamente le fonti finanziarie a breve termine, con pari scadenza.Tuttavia, va rilevato che se da una parte possibile riscontrare valori diversi dallunit, dallaltra necessario approfondire lanalisi della composizione dellattivo circolante per mettere in evidenzache non necessariamente lintero aggregato potrebbe trasformarsi in forma liquida entro lesercizio,

provocando uno stress finanziario e cos un problema di solvibilit dellazienda rispetto agliimpegni finanziari assunti. Gli indicatori seguenti approfondiscono lindagine in questa direzione.

4.3.2 Indicatori di solvibilit

Lattivo circolante pu essere composto idealmente in tre macroclassi, ciascuna di esse accogliendovoci diverse del bilancio:

- Disponibilit liquide, dunque cassa e banca con saldo attivo,- Disponibilit finanziarie, dunque crediti verso terzi (clienti ed altri), impieghi di cassa in

titoli che la sostituiscono pro-tempore, quota parte a breve termine dei ratei e risconti iscrittiin bilancio,

- Rimanenze di magazzino, tra le quali figurano materie prime e sussidiarie, prodotti in corsodi lavorazione e semilavorati, prodotti finiti.

Dei tre aggregati indicati, il terzo quello su cui porre maggiore attenzione in relazione alle attesedi suo ritorno in forma liquida entro lesercizio. A ben vedere, infatti, le rimanenze di magazzino

sono tra le voci dellattivo circolante che pi di altre aumentano il rischio di mancato rientrofinanziario in linea con la riclassificazione nellaggregato a breve termine dovendo in effetti tenerepresente che, se non assorbite dal mercato, esse potrebbero rimanere invendute cos generando:

- Un effetto economiconegativo relativo alliscrizione di una svalutazione, cio un onere che,sebbene di natura non finanziaria, produrrebbe effetti sul reddito desercizio;

- Un effetto di stress finanziariodovuto al fatto che, a fronte della scadenza delle passivitcorrenti, le relative attivit correnti non sono state recuperate in forma liquida.

Per ovviare a questa distorsione informativa causata dalla presenza nellattivo circolate dellerimanenze di magazzino, nella prassi si soliti misurare lequilibrio finanziario a breve in termini dicorrelazioneadottando un indicatore che depuri leffetto distorto ed informi pi efficacemente inmerito alleffettivo livello dequilibrio.

patrimonio netto, questultima presentandosi subordinata alla soddisfazione dei terzi finanziatori, dunque incerta edeventuale.


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Lindicatore utilizzato noto come Quick Ratio; esso indica lammontare di passivit finanziarie inscadenza che pu essere coperto velocemente, senza attendere il rientro in liquidit del magazzino,in relazione alla disponibilit di attivit immediatamente disponibili o immediatamentetrasformabili in formaliquida.

Le formule di calcolo degli indicatori che informano in merito alla solvibilit dellazienda sono leseguenti.

Lindicatore confronta la sola liquidit immediata con il passivo corrente. Esso espresso dallarelazione seguente:

L indicatore di liquidit primaria

Liquidit Immediata / Passivit Correnti

Poich nellattivo circolante presente una parte di liquidit che, indicata come differita, possibile

trasformare in forma monetaria in via pressoch immediata, viene di norma calcolato anchelindicatore di liquidit secondaria.

Lindicatore di liquidit secondaria

(Attivo Corrente Magazzino) / Passivit Correnti

Equivalente al seguente

(Liquidit Immediata + Liquidit Differita) / Passivit Correnti

Questi indicatori offrono utili indicazioni in merito alla capacit dellazienda di onorare gli impegni

finanziari assunti verso terzi finanziatori, nonch in merito allequilibrio finanziario della suacomplessiva struttura operativa e finanziaria contrapponendo ideali aggregati dellattivo e delpassivo patrimoniale.

4.3.3 Posizione Finanziaria Netta o PFN

Di gran lunga utilizzato nellanalisi di bilancio finalizzata alla valutazione di sostenibilit delrimborso dellindebitamento finanziario lindicatore della posizione finanziaria netta, calcolatocome segue

PFN = Debiti Finanziari (a Breve e Medio-Lungo Termine) (Disponibilit Immediate +

Disponibilit Differite)

Lindicatore di sintesi esprime la capacit di copertura delle passivit finanziarie in relazione alledisponibilit liquide, immediate e differite, ad una certa data: un valore positivo dellindicatoreindica uno stock di passivit finanziarie a quella data superiori alla liquidit potenzialmentedisponibile in via immediata27

Stante linteressante contenuto informativo dellindicatore, tuttavia per la valutazione disostenibilit prospettica nel rimborso dei debiti finanziari necessario osservare un indicatorecostruito dal confronto della PFN con lEBITDA, ossia il margine operativo lordo.

.

27Lindicatore pu essere calcolato anche quale differenza tra i soli debiti finanziari a breve termine e le disponibilitliquide immediate e differite, offrendo in questo caso una misura sintetica della sostenibilit dei soli debiti finanziari abreve termine generati dalle passivit finanziarie.


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PFN/ EBITDA

Diversamente dal precedente, la valutazione positiva di sostenibilit finanziaria dei debiti nel temponon sottolineata da un valore negativo dellindicatore28

. necessario piuttosto che lindicatore

assuma valori contenuti in termini assoluti: in questo caso si metterebbe in evidenza una sostanzialecapacit dellazienda a sostenere il rimborso dei debiti finanziari indicati nella PFN tra le qualicompaiono le quote di rimborso dei debiti di finanziamento a lungo termine attraverso lagenerazione di flussi redditualioperativi caratteristici lordi indicati nel valore dellEBITDA. Comegi ricordato, qualora non si verificassero variazioni nel capitale circolante, dunque nei crediti versoclienti e nei debiti verso fornitori, la configurazione reddituale EBITDA, o MOL, esprime unamisura indicativa sintetica dei flussi di cassa operativi generati dalla gestione caratteristica,rivelandosi un indicatore di reddito fortemente utilizzato nella pratica professionale e nellavalutazione sintetica della capacit di generare flussi finanziari operativi di un progetto diinvestimento o di unazienda.

4.3.4

Indicatori di velocit di rigiro dellattivoCome gi chiaro dalla scomposizione degli indicatori ROI e ROE, la redditivit dellaziendadipende, tra gli altri fattori, anche dalla velocit di rigiro del capitale investito, misuratadallindicatore CTO. Tuttavia, poich il capitale investito espressione del complesso degliimpieghi, ai fini dellanalisi di bilancio necessario provvedere ad una scomposizione dellindiceche permetta di ricondurre la redditivit caratteristica a specifici elementi che compongono ilcapitale investito. In questa prospettiva si osservano specifiche voci tratte dal conto economicoriclassificato in relazione ad alcuni aggregati scelti che compongono il capitale investito cuiricondurre limpatto sulla redditivit complessiva dellazienda.Le voci di conto economico sottoposti ad analisi sono:

- ricavi di vendita, voce che pu essere tratta anche dal bilancio civilistico,-

costo del venduto(COGS), voce tratta dalla riclassificazione del conto economico a costi ericavi del venduto

29

Le voci di capitale investito, principalmente concentrandosi sullosservazione di quelle checompongono lattivo circolante:

.

- totale attivo,- attivo circolante, di cui si osservano analiticamente

o rimanenze,o crediti verso clienti,o tempi di incasso dei crediti verso clienti,

Ci premesso, i principali indicatori di velocit di rigiro dellattivo sono i seguenti, le cui formule

sono riportate a seguire:-

Indice di rotazione dellattivo o degli impieghi- indice di rotazione dellattivo circolanteindice di rotazione delle rimanenze- indice di rotazione dei crediti- Giorni di dilazione dei pagamenti.

Indice di rotazione dellAttivo Ricavi / Totale AttivoIndice di rotazione dellattivo circolante Ricavi / Attivo circolanteIndice di rotazione delle rimanenze

28 Si noti che ci potrebbe dipendere non solamente da un maggior valore delle disponibilit liquide, siano esseimmediate o differite, rispetto al complesso di debiti finanziari a breve termine, ma anche da un valore negativodellEBITDA, che porterebbe a valutare come difficilmente sostenibile il peso debiti di finanziamento accesi.

COGS / Rimanenze

29COGS, acronimo di Cost Of Good Sold, indica il costo del venduto nella prassi contabile anglosassone.


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Indice di rotazione dei crediti Ricavi / Crediti verso clientiGiorni di dilazione dei pagamenti

365 / (Ricavi / Crediti verso clienti)

4.4 Indicatori di produttivit

Gli indicatori di produttivit osservano principalmente il contributo del fattore lavoro allagenerazione di reddito nel periodo di osservazione, misurandone limpatto attraverso il confronto divoci del conto economico riclassificato a valore aggiunto in particolare, i ricavi di vendita, ilvalore aggiunto, il costo del personale - con il complesso degli impieghi di bilancio ed il numero didipendenti impiegati in azienda30

.

4.4.1 Produttivit del capitale investito

Lindicatore di produttivit del capitale investito calcolato come segue:

Valore Aggiunto / Capitale Investito

Lindicatore, confrontando il Valore Aggiunto con il totale attivo, misura la redditivit del capitaleinvestito al lordo del costo sostenuto per la forza lavoro impiegata. Tuttavia, poich la redditivitlorda misurata dal valore del MOL o Ebitda - che corrisponde al Valore Aggiunto una voltadetratti i costi relativi al personale, lindicatore permette di misurare limpatto dei costi indicatisulla generazione di ricchezza, dunque il contributo del fattore lavoro alla produttivit del capitaleinvestito.

4.4.2 Produttivit del lavoro

Per misurare la produttivit del fattore lavoro necessario confrontare la configurazione di redditoal lordo del costo del personale, dunque il Valore Aggiunto, con il numero di dipendenti impiegati.

Valore Aggiunto / Numero Dipendenti

In questo modo possibile misurare il valore aggiunto generato dal fattore lavoro dellimpresaconsiderandone il contributo medio di ciascuna unit impiegata.

4.4.3 Costo medio del lavoro

Misurata la produttivit del lavoro ed il suo contributo alla generazione di reddito nellaconfigurazione di Valore Aggiunto osservandone il capitale investito, rileva conoscere il costomedio di ciascuna unit di lavoro impiegata.

30Si noti che, pi di altri, gli indicatori di produttivit possono assumere valori anche molto diversi in relazione allanatura dellattivit svolta dallazienda. Si pensi a titolo desempio alla produttivit del lavoro comparando unimpresa didistribuzione commerciale prevalentemente operante attraverso canali virtuali ed unimpresa di natura industriale

operante nellambito dellestrazione mineraria. Se da una parte la prima attivit pu essere esercitata facendo leva su unintensit di lavoro molto bassa, limitando quindi limpiego di forza lavoro, diversamente nella seconda attivitlimpiego del lavoro estremamente elevato, nonch rischioso, ci riflettendosi negativamente sulla struttura e sullivello dei costi operativi complessivi.


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Costo del Personale / Numero Dipendenti

Lindicatore utile soprattutto per confrontare il costo medio di quelle aziende che, per naturadellattivit produttiva e mercati di sbocco, possono considerasi concorrenti diretti.

4.4.4 Incidenza del fattore lavoro

Se da una parte necessario misurare il costo medio del lavoro, per misurarne la produttivit necessario operare un confronto tra i ricavi di vendita dellesercizio con il fattore lavoro impiegato.

Costo del personale / Ricavi di vendita

Il rapporto misura lassorbimento di ricavi di vendita da parte dei soli costi sostenuti per laremunerazione del fattore lavoro.

5 Le relazioni dinamiche tra indicatori per lanalisi del bilancio

Lanalisi del bilancio stata fin qui condotta attraverso la costruzione di indicatori di sintesi,costruiti sul bilancio riclassificato secondo criterio finanziario, che offrono misure statiche deglieffetti economico-finanziari prodotti dalle operazione della gestione sul capitale dellazienda.Tuttavia, gli indicatori visti possono essere tra loro combinati al fine di costruire con essi relazionidinamiche che completino lanalisi del bilancio.Le relazioni tra indicatori sono anche note come leve potendo essere governate dal managemental fine di modificare gli effetti prodotti dalle operazioni gestionali. Le relazioni indicate, costruite

impiegando alcuni indicatori di bilancio gi visti, permettono di ricostruire gli effetti sul (processodi creazione del) reddito osservando la gestione dellazienda nella duplice dimensione nelle quali simanifestano gli effetti:

- la dimensione operativa,- la dimensione finanziaria.

Posto che possono essere costruite tante relazioni quanti sono gli effetti a catena sul patrimonioprodotti dalla singola operazione, le principali leve note in letteratura, di frequente uso anche nellapratica professionale, sono:

- la leva operativa,- la leva finanziaria.

Di seguito sono analiticamente esposte le singole relazioni e il contenuto informativo di ciascuna di

esse ai fini dellanalisi del bilancio.

5.1 La leva operativa

La leva operativa esprime il rapporto tra il reddito operativo, i costi fissi ed il margine dicontribuzione secondo la relazione che segue31

.

R.O./M.d.C. + C.F./M.d.C. = 1

dove

31 Si rimanda alle pagine precedenti sulla modalit di determinazione del reddito operativo e del margine dicontribuzione. Sulla definizione di costi fissi si veda tra gli altri C INQUINI L., Strumenti per lanalisi dei costi, vol. 1,Giappichelli Editore, Torino, 1997


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R.O. = Reddito Operativo o EBITM.d.C. = Margine di ContribuzioneC.F. = Costi Fissi

La relazione pone in rapporto tre indicatori del bilancio - reddito operativo, margine dicontribuzione, costi fissi totali mettendo sinteticamente in evidenza quanto segue: posto che lasomma tra i due rapporti pari a 1 questo esprimendo (in valore unitario) il livello di redditooperativo prodotto, al crescere dei costi fissi si registra necessariamente una speculare contrazionenel valore del margine dei contribuzione.Tuttavia, espressa in questi termini lanalisi apparirebbe riduttiva se non si tenesse conto di un nontrascurabile limite: il reddito operativo posto pari ad 1, dunque considerato una variabile costante- in effetti dipendente da fattori diversi: tra di essi, la struttura dei costi produttivi, i volumi di

produzione, i prezzi di vendita.Per una completa interpretazione della leva operativa pertanto necessario conoscere la sensibilitdel reddito al variare dei fattori da cui dipende: costi di produzione, volumi di produzione, prezzi di

vendita. Lo strumento utilizzato a questo fine il modello del Break-Event Point (BEP Analysis), oanalisi del punto di pareggio. Esso mostra limpatto sulla crescita del reddito operativo, dunque lasua sensibilit, tenendo ferma la quantit prodotta Q*, al contempo modificando la struttura deicosti produttivi32

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Fig. I - Lanalisi della sensibilit del reddito attraverso la leva operativa

Secondo ilModello BEP (anche noto come Modello Costi-Volumi-Risultati), raggiunto il punto dipareggio tra costi operativi totali e ricavi operativi totali, dunque reddito pari a 0, il margine dicontribuzione reagisce in modo diverso in funzione della struttura dei costi di produzione: cresce

pi velocemente nel caso in cui lazienda presenti un elevata incidenza dei costi fissi operativi

32 Il Di Lazzaro individua tre indicatori particolarmente significativi: il grado di leva operativa; il grado di levastrutturale; il grado di leva operativa integrata. Il primo misura la reattivit del reddito operativo a variazioni del

prodotto di esercizio, il secondo la reattivit del reddito operativo a variazioni dei costi fissi definendo il rapportofra il tasso di aumento del reddito operativo ed il tasso di riduzione dei costi fissi [] il grado di leva strutturale da cuiil grado di leva operativa integrata, che misura gli effetti che derivano dalla combinazione delle due leve, operativa estrutturale, in DI LAZZARO F.,La performance del valore, Giappichelli, Torino, 2003, pagg. 105 e ss.


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rispetto ad unazienda concorrente che presenta una struttura di costo pi variabile. In questosecondo caso si dice che lazienda presenta una leva operativa pi contenuta rispetto alla prima33

Osservando il grafico si evince pertanto che unazienda con una struttura di costi prevalentementevariabili, cio con leva operativa pi contenuta, dunque, espone il reddito operativo ad una

rischiosit inferiore: i costi totali crescono proporzionalmente alla crescita delle quantit prodotte adun tasso pari a quello con cui crescono i costi variabili. A fronte di questo vantaggio, passato ilpunto di pareggio nel quale i ricavi di vendita coprono il complesso dei costi, il redditoincrementale generato dalla singola unit prodotta e venduta fortemente ridotto rispetto allaconcorrente che, diversamente, presenta una struttura dei costi di produzione pi rigida, ossia a

prevalenza fissa (dunque con una leva operativa pi elevata). Ci dovuto al fatto che la crescitadei costi fissi, che riflette anche in questo caso landamento dei costi variabili, fortemente ridotta:la scelta del management di internalizzare processi produttivi, dunque sopportare costi pi elevati,

produce margini reddituali positivi superiori, espressi nel margine di contribuzione unitario, unavolta superato il punto di pareggio

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Tuttavia, lanalisi del Break-Even Point presenta alcuni limiti. In primo luogo, lanalisi CVR

riferita al breve periodo. Essa, infatti, ipotizza che le condizioni operative rimangano costanti neltempo.

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In secondo luogo unanalisi statica: ipotizza linvarianza dei costi variabili unitari e dei prezzi divendita e di acquisto, non considera la politica delle scorte. Essa infatti si basa sullipotesi dicoincidenza delle rimanenze iniziali con le rimanenze finali in termini di valore o, analogamente,che lintera produzione di periodo sia stata venduta.In terzo luogo, il volume di produzione lunico cost driverconsiderato. Possono invece esserneidentificati altri, propri ad esempio dellarea della produzione (numero e variet dei prodotti,numero delle ore di progettazione), o dellarea della distribuzione (numero dei clienti, numero degliarticoli distribuiti), o anche nellarea dellamministrazione (numero degli adempimenti governativi).Si pu pertanto sostenere che una elevata leva operativa una scelta sostenibile nel tempo da quelle

aziende che presentano elevate prospettive di crescita e rivestono una posizione di leadership nellearea daffari nelle quali competono. Qualora, invece, la gestione dovesse generare perdite legatealleccessivo peso dei costi fissi si deve rilevare un eccesso di capacit produttiva rispetto ai volumidi vendita effettivi, suggerendo due vie tra loro alternative per riportare le condizioni di equilibrioeconomico nella gestione: aumento dei volumi di vendita (a parit di prezzo di vendita) o, inalternativa, dismissione di parte degli investimenti in impianti produttivi.In sintesi, lanalisi della leva operativa nellambito dellanalisi del bilancio costituisce un utilestrumento per stabilire il grado di rischio cui esposto il reddito operativo misurato in termini dimaggiore o minore sensibilit al variare della struttura dei costi di produzione.

5.2

La leva finanziariaLa seconda relazione costruita con limpiego degli indicatori di bilancio la leva finanziariaespressa dalla seguente formula di sintesi:

ROE = ROI + [(ROI Tf) * CC/CP] * (1- Tr)

dove

ROE = Return On Equity

33Il modello per lanalisi della leva operativa lanalisi costi-volumi-risultati che consente di quantificare il volume di

attivit necessario per conseguire luguaglianza tra ricavi e costi, ossia il punto di pareggio tra ricavi totali e costitotali, CINQUINI L., Strumenti per lanalisi dei costi, op. cit., pag. 51.34Non un caso che venga chiamato margine di contribuzione in quanto rappresenta quella configurazione redditualeche contribuiscealla copertura dei costi fissi.


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ROI = Return On InvestmentTf = Tasso medio passivo sul capitale di creditoCC/CP = Indice di indebitamento o leverage(1 Tr) = Indice di defiscalizzazione

La relazione impiega lindice di indebitamento per legare il rendimento delle attivit operative(ROI) al rendimento globale dellazienda (ROE). Essa fornisce unutile strumento per valutareleffetto sul ROE, dunque sul rendimento offerto agli azionisti, osservando lo spread tra ilrendimento offerto dagli investimenti operativi ed il tasso medio passivo corrisposto sul capitale dicredito.Formulata nellambito del teorema di Modigliani-Miller35

Sebbene di immediata applicazione ed intuizione, anche la relazione della leva finanziaria presentalimiti che, se trascurati, possono specularmente generare forti perdite facendo leva propriosulleffetto generato dal rapporto di leverage, o indice di indebitamento.

, la relazione fortemente impiegata nellaprassi per valutare sinteticamente la convenienza ad incrementare il livello di indebitamentodellazienda per finanziarie nuovi investimenti, in particolare quelli ad utilit pluriennale: nel casoin cui il ROI si presenti superiore al tasso medio passivo corrisposto sul capitale acquisito a credito(Tf), vi sarebbe convenienza a finanziare nuovi investimenti. Il rendimento netto per laziendasarebbe misurato dallo spread positivo (ROI Tf) moltiplicato per il valore del leverage(CC/CP).

In primo luogo, unerrata valutazione dellandamento futuro delle variabili della relazione ROE,ROI, Tf pu riflettersi sulla sostenibilit prospettica di rimborso dei nuovi debiti di finanziamentoaccesi: leventualit che lo spread positivo attesoespresso dalla relazione ROI Tf possa essereinferiore alle attesepu riflettersi negativamente sulla capacit di generazione di flussi finanziarinetti sufficienti al rimborso del complesso dei debiti di finanziamento in essere, sia quelli pregressiche quelli di nuova accensione.In secondo luogo, non pu non tenersi conto del fatto che un aumento nel livello di indebitamento

produce un deterioramento del profilo di rischiodellazienda nel suo complesso, comprimendo ilvalore economico dellazienda. Leventuale accrescimento del livello di indebitamento, infatti, dauna parte spinge i nuovi finanziatori a richiedere un tasso di ritorno pi elevato rispetto a quellorichiesto dai precedenti in linea con il maggior rischio sopportato: leffetto immediato quello dielevare il valore del tasso medio passivo sul capitale di credito (Tf); dallaltra, riflettendosi anchesul valore del leverage, ossia sul rapporto CC/CP, comprime la sostenibilit finanziaria prospetticadei debiti complessivamente accesi.Ci premesso, pertanto, se da una parte la relazione rivela la sua utilit nellesprimere un giudizio disintesi sulla convenienza o meno a sostenere nuovi investimenti impiegando capitale di credito, necessario sottolineare come, attraverso leffetto prodotto dalla leva finanziaria,anche la gestionefinanziaria pu manifestare la sua influenza sul profilo di rischio dellazienda, dunque sul rischio

economico che grava sul patrimonio

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35Il teorema di Modigliani-Miller, alla base della moderna teoria della struttura finanziaria dimpresa afferma che, sottodeterminate condizioni (quali assenza di tassazione, costi di fallimento, asimmetrie informative, piena efficienza delmercato dei capitali) il valore di un'impresa indipendente dalla struttura finanziaria, ossia dalla struttura delle fonti difinanziamento. Per approfondimenti sulla teoria e sulle sue successive estensioni, si veda M ODIGLIANIF. - MILLERM.,The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investmenti inAmerican Economic Review, 1958, Vol. 3, n.48, pagg. 261-297; MILLER M.MODIGLIANIF., Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, in

American Economic Review, Vol. 3, n. 53, 1963, pagg. 433-443.

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36Il Caramiello descrive leffetto di leva finanziaria come leffetto, trasferito dal ROI al ROE, in relazione allaltezzadellindebitamento, CARAMIELLOC.,Indici di bilancio, op. cit., pag. 222. Sull'effetto della leva finanziaria si vedanotra gli altri CODA V., Uno schema di analisi della redditivit, in Studi di Ragioneria, Organizzazione e Tecnica

Economica, Vol. I, pagg. 304 e ss.; FERRERO G., Finanza aziendale, Giuffr, Milano, 1981, pagg. 145 e ss.;

BANDETTINIA., Finanza aziendale: Le fonti, op. cit., pagg. 43 e ss.; WESTON J.F.-BRIGHAM E.F.-Finanza aziendale,Il Mulino, Bologna, 1974, pagg. 251 e ss.; OLIVOTTOL,La valutazione economica dell'impresa, Cedam, Padova, 1983,pagg. 74 e ss.; PODDIGHEF., Le possibilit e i limiti dell'azione sull'effetto di leva in condizioni economiche stabili eperturbate, in Scritti in onore di Carlo Masini, Milano, Egea, 1993, pagg. 165 e ss.


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La leva finanziaria, se da una parte pu rappresentare a certe e determinate condizioni -unopportunit per accrescere il reddito desercizio, dallaltra pu amplificare la volatilit deirisultati economico-finanziari, e cos anche la remunerazione del capitale proprio espressa dal ROE.La politica finanziaria pertanto chiamata a selezionare fonti e volumi di finanziamento adeguati

per evitare uneccessiva esposizione al rischio da parte dellazienda e rimborsare il capitali dicredito anche nel caso in cui dovessero venire meno le necessarie condizioni che sottendono lavalidit della leva finanziaria37

37Sulla politica finanziaria dellazienda si vedano tra gli altri BREALEY R.A.-MYERS S.C.SANDRIS., Principi di

finanza aziendale, McGraw-Hill Libri Italia, Milano, 1999; REBOA M., Strategie economico-finanziarie, Milano, Egea,1989; BIANCHI MARTINI S.,La politica dei rischi nel sistema delle decisioni finanziarie dazienda, Pisa, Il Borghetto,1996; GALEOTTIM. (a cura di),La finanza nel governo dellazienda, Apogeo, Milano, 2007.

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La Quantificazione del Capitale di Funzionamento Cap. XI Marco TutinoEd. Nuova Cultura, 2009

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Analisi per flussi

1 Obiettivi e problemi dellanalisi per flussi ......................................................... 2

2 Gli aggregatistockoggetto di osservazione ........................................................ 3

2.1 Il Capitale Circolante Netto oNet Working Capital ............................................ 32.2 La disponibilit monetaria netta o liquidit o Cash ............................................ 4

3 Il flusso finanziario della gestione: misurare la variazione degli stock ........... 5

3.1 Il flusso finanziario della gestione in termini di CCN ......................................... 53.1.1 I criteri di determinazione del CCN .................................................................................................. 53.1.2 La misurazione del flusso CCN ......................................................................................................... 63.1.3 Le operazioni che modificano il flusso di CCN ................................................................................ 6

3.2 Il flusso finanziario della gestione in termini di liquidit ................................... 73.2.1 La dottrina contabile italiana ............................................................................................................. 73.2.2 Il flusso di cassa della gestione reddituale: Autofinanziamento netto o flusso monetario netto? ...... 8

4 Il prospetto di rendiconto finanziario ................................................................. 9

4.1 I modelli per la rappresentazione dei flussi finanziari ....................................... 94.2 Il rendiconto finanziario delle variazioni di CCN ............................................. 10

4.2.1 Il contenuto informativo .................................................................................................................. 104.2.2 Il prospetto di rendiconto finanziario delle variazioni di CCN ........................................................ 104.2.3 La redazione del rendiconto finanziario in termini di CCN: principali problemi applicativi .......... 11

4.2.3.1 La vendita di immobilizzazioni ........................................................................................................ 114.2.3.2 La riduzione di debiti a medio-lungo termine ................................................................................. 114.2.3.3

Le variazioni significative subite dallo stato patrimoniale che non influiscono sul CCN.

.............. 11

4.2.4 Il rendiconto finanziario in termini di CCN: un esempio ................................................................ 114.3 Il rendiconto finanziario che espone le variazioni nella situazione

patrimoniale e finanziaria in termini di liquidit ............................................. 134.3.1 Il contenuto informativo .................................................................................................................. 134.3.2 Il prospetto di rendiconto finanziario in termini di liquidit ........................................................... 134.3.3 Il rendiconto finanziario in termini di liquidit: un esempio ........................................................... 14

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