53Gennaio - Marzo 2015

PORTAFOGLIO

Uragani, tempeste, terremoti, crol-li finanziari sono eventi che in ap-parenza non rive-lano alcun nesso comune, se non

l’imprevedibilità e l’impatto catastrofi-co che spesso fanno registrare sulla vita dell’uomo. Ognuno di essi rappresenta uno stato verso il quale ciascun sistema (condizioni meteorologiche, merca-to finanziario) può evolvere in virtù di particolari dinamiche comportamenta-li, frutto delle molteplici interazioni tra le unità che compongono e alimenta-no un sistema con le loro singole in-dividualità. È questa una delle princi-pali proprietà che caratterizza i sistemi dinamici complessi, ossia quei sistemi formati da un elevato numero di com-ponenti, autonomi e indipendenti, in grado di interagire o meno tra loro e dar vita ai meccanismi di feedback, re-sponsabili dell’amplificazione e trasfor-

mazione dei comportamenti dei singo-li nelle dinamiche globali del sistema. Questo articolo si sofferma sulle teorie che superano l’ipotesi di “linearità” dei mercati finanziari in favore di una vi-sione maggiormente articolata e com-plessa, secondo la quale la dinamica del mercato risulterebbe essere influenzata dalla presenza di meccanismi in grado di amplificare rapidamente gli effetti di perturbazioni esogene.Questo filone di ricerca ha stimolato la nascita di molteplici teorie e modelli, tra i quali, appaiono di grande interes-se gli studi che considerano il mercato come un sistema dinamico complesso, concentrando l’attenzione sugli svilup-pi comportamentali, individuali e col-lettivi, dei singoli investitori (dotati di razionalità limitata).Nell’ambito della teoria dei mercati fi-nanziari, il passaggio da una visione li-neare (c.d. random walk, con ritorni distribuiti “normalmente” e serialmen-te indipendenti) ad una non lineare del

Il mercato finanziario come sistema dinamico complessoCosa c'è oltre le teorie della linearità dei mercati efficienti

difficoltà teMpo

AVANZATO 10 miNuTi

Laureato in Economia e Commer-cio a Torino, ha maturato una lun-ga esperienza nel gruppo Deutsche Bank, come financial advisor e, suc-cessivamente, formatore professio-nale nell’ambito dell’asset alloca-

tion. è partner di 4Timing Financial Advisory in cui ricopre la carica di Head of Marketing, Business De-velopment e Financial Advisory. Docente Efpa.

Eugenio De Vito

Laureata in Economia Azienda-le e Finanza Aziendale e Mercati Finanziari all’Università di Tori-no. Attraverso la tesi Specialisti-ca sui Sistemi di Trading Quanti-tativi, ha approfondito tematiche

sulla Finanza Comportamentale e costruzione di sistemi d’investimento. è Financial Quantitative Analyst presso 4Timing.

Sara Giugiario

54 Gennaio - Marzo 2015

RIVISTA DI FORMAZIONE FINANZIARIAMy

il passaggio da una visione lineare ad una non lineare del mercato finanziario ha iniziato a svilupparsi circa trent’anni fa, quando da approfonditi sui rendimenti giornalieri dei titoli, iniziarono ad emergere elementi in contrasto con il paradigma lineare

mercato finanziario ha iniziato a svi-lupparsi circa trent’anni fa, quando da approfonditi studi compiuti da Fama (uno dei maggiori assertori dei mercati efficienti) sui rendimenti giornalieri dei titoli, iniziarono ad emergere elementi in contrasto con il paradigma lineare. Da tali ricerche si evidenziò una distri-buzione leptocurtotica dei rendimenti (c.d. fat-tails, “code” più spesse rispetto alla distribuzione “normale”), oltre che un’asimmetria delle probabilità di di-stribuzione dei rendimenti. Da ciò deri-vò l’impossibilità di interpretare il mer-cato basandosi sugli assunti del mercato efficiente e cominciarono a svilupparsi numerose teorie finalizzate allo studio delle dinamiche non lineari del merca-to finanziario, quale sistema complesso.Specifichiamo in modo più dettagliato cosa si intende per sistema complesso.• Sistema: insieme di elementi (indivi-dui, imprese, mercati finanziari) in rela-zione tra loro che agiscono come un’en-tità singola. Gli elementi di un sistema, essendo tra loro collegati da una gran-de varietà di legami, si influenzano e si condizionano reciprocamente. L’intera-zione degli elementi fa sì che un sistema si comporti in modo diverso dalle sue parti. Ciò che differenzia un sistema da

un semplice insieme è il fatto che in un sistema il tutto è diverso dalla somma delle parti: il comportamento di un ele-mento influenza il comportamento de-gli altri, che a loro volta influenzano il primo (circolarità). Sono quindi le in-terazioni tra gli elementi a determinare il comportamento del sistema e le sue proprietà.

Esempio di insieme: i calciatori, i musicisti.Esempio di sistema: squadra, orchestra.

• Complesso significa intrecciato (come un tessuto realizzato da mi-gliaia di fili). Ciò che è complesso non può venire ricondotto agli elementi semplici che lo costituiscono senza che si perda, irrimediabilmente, qualcosa di essenziale. La parola complesso fa in-fatti riferimento all’incrocio, al tessuto. E il tessuto, pur essendo costituito da fili, possiede caratteristiche che le sin-gole parti non hanno e che solo limi-tatamente possono venire spiegate di-sfacendo l’intreccio. Da qui il concetto di emergenza o emersione secondo cui l’interazione spontanea e non controlla-ta tra gli agenti di un sistema determina l’emergere di un nuovo ordine rappre-sentato da nuove strutture, proprie-tà e comportamenti dello stesso. Nes-sun singolo agente possiede le proprietà emergenti del sistema e queste ultime non possono essere ottenute come som-ma dei comportamenti individuali dei singoli agenti.

Esempio: nei mercati finanzia-ri, centinaia di milioni di operato-ri umani o artificiali si connettono per scambiare valori mobiliari e dal-le loro interazioni emerge un uni-co grande comportamento colletti-vo che spinge i prezzi dei titoli verso “attrattori” a loro ignoti, ma ben determinati invece dalla struttura complessa del sistema.

La teoria dell’imitazione sociale, elabo-rata nel 1974 dai fisici americani Earl Callen e Don Shapero, studia le dina-

miche di comportamento dei sistemi non lineari sociali e, in particolare, le tendenze imitative che si sviluppano tra i singoli agenti. Ognuno di essi, sebbe-ne dotato di una propria indipendenza e autonomia di comportamento, ten-de infatti ad uniformarsi alle dinami-che comportamentali della collettività in cui è inserito: da un atteggiamento individuale si sviluppa così una dimen-sione di gruppo, di massa, definita con il termine group think.

La teoria tradizionale dei mercati effi-cienti parla di random walk, un mondo in cui gli investitori si comportano in modo razionale e indipendente, le news vengono scontate immediatamente nei prezzi e le quotazioni dei titoli mostra-no una dinamica casuale, conseguenza diretta della equiprobabilità di un’evo-luzione rialzista o ribassista che può es-sere intrapresa da ogni azione.Il sistema finanziario, invece, ci dimo-stra di evolvere costantemente, adat-tandosi alle mutevoli condizioni della realtà e transitando da stati di disordi-ne macroscopico (c.d. random walk) con uno scarso livello di group think e quindi con un profilo lineare di rischio/rendimento (a rendimenti elevati corri-spondono proporzionali aumenti del-la componente di rischio), a stati mag-giormente strutturati in cui si evidenzia un elevato group think e quindi dei profili non lineari di rischio/rendimen-to (rendimenti elevati con basso rischio –bull-market– oppure viceversa –bear-market–). Ciò si verifica in conseguen-za di un aumento del sentiment di mer-cato, dunque in corrispondenza di un incremento del grado di interazione tra i movimenti degli asset quotati. L’au-mento del sentiment introduce mecca-nismi di feedback nelle dinamiche delle quotazioni, contribuendo all’emerge-re di persistenza nelle tendenze rialziste o ribassiste del mercato: si verifica in-fatti un allontanamento dall’efficienza, propria dello stato di random walk, e si entra in un contesto “non lineare” nel quale le news non vengono più scontate in modo diretto e immediato sulle quo-tazioni, ma causano un effetto durevole sulle stesse (sia al rialzo che al ribasso).

55Gennaio - Marzo 2015

PORTAFOGLIO

EfficiENZA DEl mErcATOLo studio dell’efficienza dei mercati si focalizza sui meccanismi di formazione dei prezzi delle attività finanziarie, cioè sullo studio della velocità e della precisione con cui le informazioni hanno effetti positivi o negativi nei prezzi degli strumenti finanziari

GrOup ThiNkLa teoria dell’imitazione sociale studia le dinamiche di comportamento dei sistemi non lineari sociali e le tendenze imitative che si sviluppano tra i singoli agenti. Ognuno di essi tende infatti ad uniformarsi alle dinamiche comportamentali della collettività in cui è inserito: da un atteggiamento individuale si sviluppa una dimensione di massa, definita con il termine group think

il mercato finanziario è definibile come un

sistema dinamico interattivo, composto

da una molteplicità di agenti dalle cui interazioni

possono, o meno, sorgere fenomeni

di persistenza e autoalimentazione

Il mercato finanziario è quindi defini-bile come un sistema dinamico interat-tivo, composto da una molteplicità di agenti dalle cui interazioni possono, o meno, sorgere fenomeni di persistenza e autoalimentazione (feedback positi-vi), in grado di rafforzare e amplifica-re una tendenza in atto del sistema. Il feedback positivo dei mercati finanziari si può scorgere quando il mercato su-pera al rialzo o ribasso un importante livello psicologico stimolando ulterio-ri operazioni di acquisto o di vendita. Per evidenziare la componente dina-mica di queste “eruzioni”, si fa ricorso al termine di curva di retroazione (c.d. feedback loop), che richiama alla men-te un circolo vizioso in grado di auto-alimentarsi. Di fatto è proprio quello che succede, dal momento che i prez-zi crescenti, procurando guadagni a chi opera sul mercato, richiamano altri in-

vestitori, i quali con la loro domanda faranno salire ancora di più i prezzi ri-chiamando un’altra ondata di interesse; gli atteggiamenti gregari si diffondono come le epidemie.

Il feedback positivo è la forza che por-ta il sistema lontano da un equilibrio apparente, è il carburante che genera le bolle speculative. Visto che i prezzi tuttavia non possono crescere all’infini-to, come è logico, prima o poi qualcu-no comincia a nutrire dubbi sulla fon-datezza di valori tanto alti e comincia ad uscire dal gioco, mettendo da princi-pio la pulce nell’orecchio degli altri in-vestitori, ed innescando in seguito una corsa a vendere che non trova acquiren-ti e che in una spirale di panico condu-ce allo sfacelo. Quando la bolla si sgonfia comincia la ricerca dei responsabili che conduce puntualmente alle motivazioni più di-sparate legate a fattori esterni, alla poli-tica economica, a dati negativi e a tut-to il resto, tranne che al vero motivo: la speculazione selvaggia ed irrazionale.Così, per un paio di decenni al massi-mo (il tempo necessario a dimentica-re le perdite o cambiare generazione) la depressione imperversa e l’economia attraversa un tunnel di convalescen-za. Successivamente una nuova scoper-ta, un nuovo bisogno diffuso, l’intui-zione di un nuovo business o la fine di un conflitto militare, accompagnati da una nuova ondata di ottimismo circa il futuro costituiscono i presupposti per un’altra speculazione.Le bolle speculative costituiscono il ri-corrente tuffo nel mondo dei sogni da parte degli operatori economici, che scorgono all’orizzonte il miraggio dell’arricchimento, l’opportunità di re-alizzarsi cavalcando un’onda apparente-mente inesauribile di innovazione e fe-condità economica.

Citando Robert J. Shiller, Pre-mio Nobel per l’economia nel 2013 "Le valutazioni dei mercati finanziari non sono determinate da variabili esogene (macroeconomiche, politiche), ma dipen-dono da complessi fenomeni di interazio-ne sociale".

Tutto ciò conferma l’esistenza di pre-cise tendenze evolutive all’interno dei prezzi dei mercati. Il grado di variabilità dei prezzi risulta molto più marcato di quanto preveda l’ipotesi tradizionale, al punto che le irregolarità non possono più essere attribuite semplicisticamente a ipotesi di random walk. Per concludere, sulla base degli studi esposti e delle considerazioni fatte fino-ra, che dimostrano e spiegano a livello sociale e comportamentale la presenza di una condizione di non equilibrio, ri-teniamo che esistano dei frangenti ope-rativi in cui è rilevabile la presenza di “sacche di prevedibilità” (o comunque di patterns sistematici) che possono es-sere individuati e cavalcati anche attra-verso un approccio sistematico di tipo trend following.

il sistema finanziario ci dimostra di evolvere costantemente, adattandosi alle mutevoli condizioni della realtà e transitando da stati di disordine macroscopico a stati maggiormente strutturati