COLLANA STUDI M&A VALUE - La rivista di economia e ... Quotate v.definitiva.pdf · Strategie e...

M&A

VALUE

LE LOCAL UTILITIES ITALIANE QU

R/i 0%5%

10%15%20%25%30%35%

OTATE IN BORSA

P/E

PERFORMANCE

ANALISI DEI RISULTATI 2003

LBO

COLLANA STUDI DI SETTORE

Agici Finanza d’Impresa

COLLANA STUDI DI SETTORE

L’editoria libraria nel processo di globalizzazione dei media, 1999

Il settore immobiliare quotato alla Borsa Italiana, 2000

Le alleanze nelle Utilities: tipologie e problematiche attuative, Rapporto annuale, 2001

Le alleanze nelle utilities: strategie di integrazione e player emergenti, Rapporto annuale, 2002

Strategie e gestione delle imprese di igiene urbana, 2002

Le alleanze nelle utilities: strategie di integrazione e player emergenti, Rapporto annuale, 2003

Il settore idrico internazionale, 2003

Alleanze e strategie delle utilities; dalla dimensione locale a quella europea, Rapporto annuale, 2004

Le local utilities italiane quotate in Borsa, 2004

AGICI FINANZA D’IMPRESA

AGICI Finanza d’Impresa è una società professionale indipendente specializzata nella consulenza strategica e finanziaria. La società è attiva nelle aree della finanza straordinaria e dell’analisi e pianificazione strategica, assistendo le imprese, anche di piccole e medie dimensioni, in operazioni di acquisizione, fusione, cessione, quotazione in Borsa e joint-venture. AGICI Finanza d’Impresa si avvale di un team di professionisti specializzati nelle diver-se aree di intervento, coordinato e diretto da:

Andrea Gilardoni - Presidente - [email protected]

Alessandro Marangoni - Consigliere Delegato - [email protected]

mailto:[email protected]

INDICE

1. Sintesi dei risultati

2. Le utilities italiane quotate in Borsa

3. I risultati economico-finanziari

4. Le tendenze strategiche in atto

5. Scenari ed opportunità future

TEAM DEL PROGETTO

Responsabile scientifico Andrea Gilardoni

Direttore del progetto Alessandro Marangoni

Analisti Alfonso Ardolino Christian Brambilla

3


SINTESI DEI RISULTATI Obiettivo dello studio è delineare in breve le dinamiche industriali delle local utilities

italiane quotate in Borsa alla luce dei dati economico-finanziari dell’esercizio 2003, in-

dividuando le tendenze strategiche in atto e le opportunità di crescita future.

Pur considerando del fatto che la situazione delle nove aziende possa variare in modo

significativo, emergono alcune indicazioni di carattere generale, in sintesi:

l’elevato, e crescente, peso delle imprese quotate rispetto all’intero settore dei ser-

vizi pubblici locali, non solo per dimensione ma anche per efficienza e redditività;

il deciso miglioramento in termini di redditività, efficienza e liquidità, cui consegue

un certo ottimismo nella realizzazione dei futuri piani di sviluppo, anche ricorrendo

a politiche di leva finanziaria finora molto contenuta;

il rilancio dei core-business, attuato sia mediante crescita interna (riorganizzazione

aziendale, investimenti tecnologici, miglioramenti nei margini e nella produttività),

che attraverso linee esterne (accordi, joint-venture e consorzi, così come acquisi-

zioni di piccoli e medi gestori locali e di reti distributive);

il rafforzamento in ciascuno dei comparti analizzati, con una logica mirata per la

singola impresa e con il progressivo emergere di leader di settore oltre che territo-

riali. Si confermano, comunque, preponderanti i comparti energetici, ove paiono

emergere alcune energy company leader;

la precisa volontà di presidiare le fasi a monte e a valle nella filiera del gas e

dell’elettricità in vista di una liberalizzazione più spinta, migliorando condizioni di

approvvigionamento e conquistando ulteriori anelli nella catena del valore.

Dopo gli anni della diversificazione e della multiutility, le local utilities quotate appaio-

no, quindi, decise nel ritenere che la vera fonte del valore stia nei business storici. Co-

me emerge dai risultati di seguito illustrati, non solo vi sono evidenti opportunità di

crescita, ma queste appaiono sostenibili alla luce dei più recenti risultati operativi, del-

la solidità patrimoniale e dalla capacità di generare cassa.

Tutto ciò nonostante la storia delle local utilities a Piazza Affari sia relativamente re-

4


cente. Il primo ingresso risale infatti all’ottobre del 1996 con Amga Genova. Da allora

altre otto società si sono aperte al mercato e tale processo è stato chiaramente spinto

dalla liberalizzazione dei settori di attività, primo fra tutti quello energetico.

E’ stato, dunque positivo tale processo? Quali effetti ha avuto sul percorso di moder-

nizzazione dell’intero sistema?

Il modello della proprietà condivisa tra Ente Locale e investitori rappresenta una solu-

zione interessante nella gestione di servizi essenziali per l’economia e il territorio lo-

cale. Esso mira ad un equilibrio “virtuoso” tra soggetti portatori di interessi differenti:

crescita economica, spinta all’efficienza dal mercato (visione di breve periodo);

attenzione ad aspetti socio-ambientali dal lato pubblico (visione di lungo periodo).

In questo modo si evitano gestioni dalle caratteristiche distorsive, quali il controllo a

fini politico-partitici o la profittabilità di breve periodo senza un preciso disegno stra-

tegico di fondo. In tale direzione si inseriscono le solide performance economiche e fi-

nanziarie di queste società, in particolare quelle dell’ultimo anno, realizzate grazie ad

un equilibrio, per definizione difficile ed instabile, tra gli obiettivi economico-finanziari

imposti dal mercato, e le esigenze di interesse collettivo proprie dei servizi di pubblica

utilità.

Milano, 23 aprile 2004

5



LE UTILITIES ITALIANE QUOTATE IN BORSA

Al 31 dicembre 2003, con una capitalizzazione totale di mercato di 7,7 Md di euro, le

nove local utilities quotate rappresentano l’1,6% della capitalizzazione totale di Borsa

italiana. Rispetto al valore di Borsa delle nove società, la sola Aem Milano pesa il 34,4%,

seguita da Asm Brescia, Acea, Hera e Aem Torino, che vanno dal 16,7% al 10,6%. Le ul-

time quattro si posizionano intorno al 3,5%, ad eccezione di Acsm che ha poco meno

dell’1%. Grazie alla quotazione, sono stati collocati titoli per 3,275 Md di euro, di cui

665 Ml sono confluiti nelle casse dei società per sostenere programmi di sviluppo

mentre il restante è stato incassato dai Comuni(1). Il livello del flottante si attesta, però,

al 35,5% del capitale contro una media europea del 47% circa.

Fig. 1 – Contributo alla capitalizzazione totale delle Local Utilities

Acea14,2%

Aem Mi34,4%

Amga3,2%

Asm16,7%

Hera12,8%

Meta3,6%

Aem To10,6%

Acsm0,8%

Acegas-Aps3,7%

Fonte: Borsa Italiana S.p.A

Riguardo al mercato azionario di riferimento, quattro aziende si inseriscono nel seg-

mento Blue Chips (capitalizzazione superiore a 800 Ml di euro), altre quattro nel seg-

mento Ordinario ed una, Amga Genova, nel segmento Star.

Delle nove società attualmente quotate, due di queste hanno fatto il loro ingresso du-

rante il 2003, ovvero Meta Modena (28 marzo) ed Hera Bologna (26 giugno).

Le motivazioni principali alla base della scelta di quotarsi sono riassumibili nei

seguenti punti:

mantenimento della proprietà delle reti di distribuzione, secondo quanto previsto

(1) Il dato comprende anche l’aumento di capitale di Aem Torino (luglio 2003).

6

dall’art. 35 della Legge Finanziaria 2002;

nuove risorse e maggior flessibilità nel finanziare progetti di sviluppo, in presenza

di vincoli di finanza locale e di esigenze degli enti proprietari di fare cassa;

conferire liquidabilità all’investimento di operatori finanziari e istituzionali;

apportare maggior managerialità alla gestione aziendale, incentivando i manager e

attraendo le migliori professionalità sul mercato attraverso più chiara visibilità, an-

che internazionale;

consentire l’ingresso nell’azionariato a dipendenti, cittadini ed operatori economici

locali interessati a contribuire con le proprie competenze alla crescita aziendale.

Un primo, evidente, elemento caratterizzante le local utilities quotate, è il significativo

peso che ricoprono all’interno del sistema dei servizi pubblici locali italiano.

Fig. 2 – Il peso delle local utilities quotate sul settore SPL (Confservizi anno 2002) (1)

40%52%

25%

60%48%

75%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

Fatturato Reddito operativo Addetti

Local Utilities quotate" Altre local utilities

8.125 Ml di €

5.401 Ml di €

55.330

643 Ml di €

596 Ml di €

17.825

(1) dai dati sono stati esclusi i TPL, le Farmacie e “Casa”

Fonte: elaborazione Agici su dati Confservizi

Dal confronto tra i dati generali delle società in esame e quelli delle aziende apparte-

nenti a Confservizi -9 su più di 450 società di capitali- (Figura 2), nel 2002, risulta

che, a fronte di un fatturato complessivo di 13.553 Ml di euro, il volume d’affari delle

aziende quotate si è attestato a 5.401 Ml di euro, che in termini percentuali significa il

40%. I valori riferiti al reddito operativo (52%) e agli addetti (25%) sono ancor più e-

7


spressivi perché non solo mostrano il forte peso relativo, ma sono altresì sinonimo di

maggior efficienza e redditività delle società di Piazza Affari. E’ probabile che nel corso

del 2003 tale incidenza, già rilevante nel 2002, si sia ulteriormente incrementata(2).

All’interno del gruppo delle aziende quotate esistono, poi, numerose differenze. Pren-

dendo come riferimento il volume d’affari e il capitale investito netto si ottengono tre

raggruppamenti (Figura 3):

le Grandi imprese, Acea Roma, Aem Milano e Hera Bologna (le prime tre local utili-

ties italiane);

il Gruppo delle Medie, Asm Brescia e Aem Torino;

il Gruppo Piccole, Acegas-Aps, Amga Genova, Meta Modena e Acsm Como.

Fig. 3 – Raggruppamenti Local Utilities quotate - volume di attività (anno 2003)

0500

1.0001.5002.0002.5003.000

0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1.600Volume d'affari

Cap

itale

inve

stito

net

to Aem MiAcea

Hera AsmAem To

Acegas-ApsAmgaAcsm Meta

Fonte: elaborazione Agici su bilanci societari, dati in Ml di euro

Se l’origine di questa differenza era da imputare alle dimensioni delle città di riferi-

mento, oggi sempre più il dato dipende da altri fattori, ossia:

la crescita dei processi aggregativi (ad esempio, la costrizione del gruppo Hera e la

recente fusione di Acegas-Aps);

l’acquisizione di nuovi ambiti competitivi (ad esempio, gestioni idriche tirreniche di

Acea Roma);

i forti investimenti industriali nei core business (ad esempio, acquisizione delle reti

Enel, delle Gen.Co., ripotenziamento di termovalorizzatori e centrali a turbogas).

(2) Il confronto per il 2003 non è possibile poiché non sono ancora disponibili i dati aggregati del 2003 di Conservizi.

8


L’andamento in Borsa (anno 2003)

Il mercato azionario italiano a fine 2003 chiude con una performance positiva, con

l’indice Mibtel posizionato a quota 19.922, con un +13,9% dall’inizio dell’anno. Un ri-

sultato migliore rispetto a quello del 2002 (-23,5%) specialmente se si considera che

l’anno appena concluso è stato caratterizzato da avvenimenti quali la guerra in Iraq, i

timori legati al terrorismo e la crisi di alcuni gruppi industriali italiani.

Fig. 4 – Andamento in Borsa Local Utilities (anno 2003)

13,0% 13,9%

19,7%

13,7%

27,8%

13,3%

29,0%

22,2%

32,4%

-4,1%

-0,3%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Ipu Mibtel Acea Acegas Acsm Aem Mi Aem to Amga Asm Hera Meta

Fonte: Borsa Italiana S.p.A.

Anche le utilities locali hanno risentito di tale situazione, evidenziando forti cali nei

primi tre mesi del 2003 (ad esempio, Acea -23,7% e Acegas -13,7%). Dopo questo pe-

riodo negativo, gli indici di sei delle nove aziende quotate hanno decisamente invertito

il trend, chiudendo con un risultato medio sostanzialmente superiore sia all'indice Mi-

btel (+13,9%) che allo specifico indice di comparto Ipu, l’Italian Public Utilities Index

(+13,0%). Fanno eccezione Asm, Hera e Meta. Un risultato complessivo che permette di

recuperare le forti perdite del 2002, sebbene per alcune aziende i prezzi siano ancora

9


lontani da quelli di collocamento (Acsm 1,63 contro 1,94 Ipo e Acegas-Aps 5,14 con-

tro i 10,5 Ipo).

Come si può vedere dalla Figura 4, solo le matricole Hera e Meta hanno segnato per-

formance negative, comunque di entità contenute (-0,3% e – 4,1%). Il titolo di Hera ha

scontato più di altri lo scarso interesse per i titoli utilities mostrato dalla comunità fi-

nanziaria nella seconda parte dell’esercizio 2003, mentre quello dell’azienda emiliana

ha subito i limiti di un flottante contenuto e di una ridotta copertura del titolo da parte

degli analisti. La modeste performance di Asm risentono, invece, del calo delle quota-

zioni del periodo estivo (Luglio-Agosto) oltre che di un limitato flottante.

Come si vedrà di seguito, il buon risultato delle altre sei aziende è invece collegabile ai

risultati economico-finanziari ampiamente positivi, comunicati nel corso delle seconde

e terze trimestrali, ed ai processi di crescita industriale (esterna ed interna) nei tradi-

zionali business societari.

10


I RISULTATI ECONOMICO-FINANZIARI

L’apertura del mercato alla concorrenza ha generato, negli ultimi anni, una serie di mi-

nacce ed opportunità per gli operatori del settore. Le ex-municipalizzate hanno così

dovuto avviare un processo di radicale cambiamento, pena l’esclusione dal mercato.

Focalizzando l’attenzione sulle local utilities quotate in Borsa, le più attive in questa

fase di discontinuità, si può osservare una generale validità delle scelte strategiche po-

ste in essere negli ultimi anni. La più precisa definizione delle competenze e delle re-

sponsabilità della aziende pubbliche locali e la loro separazione da quelle degli enti lo-

cali ha consentito, infatti, lo sviluppo di un management più attento ai risultati opera-

tivi ed economici e meno soggetto ad interferenze in campo gestionale.

Questo processo di cambiamento si è tradotto in un significativo miglioramento dei ri-

sultati economico-finanziari dell’intero settore, e in particolare di quelle imprese che

hanno saputo affrontare in modo più dinamico il mutato contesto ambientale, giun-

gendo anche alla quotazione in Borsa.

Questa tendenza è ancora più evidente se si fa riferimento ai dati dell’ultimo biennio,

dove i recenti processi di riorganizzazione aziendale e rifocalizzazione sul core-

business hanno cominciato a mostrare tutta la propria validità industriale e reddituale.

Tab. 1 – I risultati economici aggregati delle local utilities quotate (2002-2003)

VOCI 2003 % 2002 % Variaz.

VALORE DELLA PRODUZIONE 7.148,9 100% 5.768,8 100% 23,9% VALORE AGGIUNTO 2.522,4 35% 2.125,2 37% 18,7% MOL 1.629,1 23% 1.295,7 22% 25,7% RISULTATO OPERATIVO 834,4 12% 643,1 11% 29,7%

UTILE ANTE IMPOSTE 939,9 13% 291,4 5% 222,5%

UTILE NETTO 609,6 9% 172,1 3% 254,2%


Dai dati del biennio 2002-2003 si nota un generale miglioramento dei conti economici

ai diversi livelli. Le scelte strategiche poste in essere fanno ipotizzare che il livello rag-

giunto dal MOL possa essere sostenuto anche nei prossimi anni. Considerazioni parti-

11


colari richiedono, invece, le voci dal Risultato Operativo in giù, in quanto condizionate

da eventi difficilmente ripetibili.

Si nota, innanzitutto, un considerevole aumento del Valore della Produzione nel bien-

nio 2002-2003 (+23,9%); di questo incremento il 4% circa è dovuto all’operazione di

incorporazione di Aps in Acegas.

Fig. 5 – Valore della Produzione

7.148,9

5.768,8

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

2002 2003

+23,9%

Fonte: eleborazione Agici su bilanci societari, dati in Ml di euro

L’incremento del Valore della Produzione è dovuto, in particolare, ad:

1. un aumento delle quantità vendute nei settori energetici, grazie a nuovi clienti ido-

nei (ad esempio, Aem To è passata dai 784 GWh del 2002 ai 2.640 GWh del 2003

nel mercato libero) ed alla crescita delle attività di trading ed in quello idrico, con-

seguente alla piena operatività di alcuni ambiti territoriali (ad esempio, Ato 2 Acea);

2. l’acquisto, da parte di alcune società, dei rami d’azienda di Enel relativi alla distri-

buzione locale di energia elettrica (Aem Milano, Asm Brescia, Acegas-Aps);

3. alcune acquisizioni, per esempio, nella distribuzione e nella vendita di gas, di im-

portanti gestori locali (ad esempio, Asm +65.000 clienti e +2.730 Km di rete gas ).

4. un incremento dei prezzi imputabile al passaggio da tassa a tariffa nel settore am-

bientale, dalla revisione delle tariffe idriche degli Ato (progressiva copertura inte-

grale dei costi d’esercizio e d’investimento) ed al maggior costo delle materie pri-

me, ribaltato nelle tariffe, nell’energia.

12


La crescita del giro d’affari è sintomatica di chiare scelte strategiche poste in essere

negli ultimi anni.

Dal Rapporto 2004 dell’Osservatorio sulle alleanze e aggregazioni delle Local Utilities

italiane curato da AGICI(3) emerge innanzitutto un generale rafforzamento dimensiona-

le di queste aziende ottenuto, oltre che da un aumento della domanda in tutti i com-

parti considerati attraverso strategie di crescita esterna, per mezzo di accordi ed ag-

gregazioni, o di acquisizioni.

La spinta alla crescita dimensionale deriva dalla consapevolezza di dover recuperare

margini di redditività, sia per affrontare la maggiore concorrenza e offrire un servizio

migliore ai clienti, sia per garantire un’adeguata remunerazione agli azionisti.

I drivers principali di questo processo di aggregazione sono perciò:

la ricerca di economie di scala;

il rafforzamento del potere contrattuale, in particolare nei confronti dei fornitori di

materie prime come gas o energia elettrica.

I vantaggi dovrebbero emergere principalmente a livello di Valore Aggiunto e di Margi-

ne Operativo Lordo dove, per il 2003, si è registrata una crescita rispettivamente del

18,7% e del 25,7%..

Fig. 6 – Valore aggiunto

2.125,2

2.522,4

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

2002 2003Fonte: elaborazione Agici su bilanci societari, dati in Ml di euro

+18,7%

(3) Si veda: Alleanze e strategie delle utilities: dalla dimensione locale a quella europea, Agici Finanza d’Impresa, Pubblicazione riservata, www.agici.it.

13


Il Valore Aggiunto, però, è cresciuto meno del Valore della Produzione (+23,9%), sor-

retto solo in parte da attività con margini maggiori, quali lo smaltimento dei rifiuti

(termovalorizzazione), che non ha richiesto un aumento degli occupati. La generazione

di energia da termovalorizzazione si dimostra, infatti, un’attività molto redditizia, in

particolare per i contributi alle fonti rinnovabili e assimilate (CIP6).

Sul Valore Aggiunto hanno pesato soprattutto i costi delle materie prime, che hanno

fatto lievitare i costi esterni del 27%, a causa di due fattori principali: la crescita delle

quantità acquistate e l’aumento dei prezzi sui mercati internazionali.

La scelta strategica della crescita non ha, quindi, ancora mostrato tutti i suoi benefici.

Una decisione, questa, attuata non solo con integrazioni orizzontali, ma anche attra-

verso l’ingresso nelle fasi a monte delle filiere (in particolare dell’energia). Aziende

storicamente presenti nelle fasi di distribuzione e vendita, hanno posto in essere stra-

tegie di integrazione a monte, legate a differenti necessità:

nel settore elettrico le utilities hanno l’esigenza di rendere più sicuro

l’approvvigionamento e l’opportunità di lucrare i margini della fase di produzione;

nel comparto gas vi è soprattutto la necessità di stipulare contratti di fornitura a

prezzi più bassi.

In questa direzione si sono mosse tutte le società analizzate attraverso:

la costituzione di consorzi d’acquisto nelle filiere del gas e dell’Energia elettrica;

l’aumento della capacità di generazione mediante:

la partecipazione all’acquisizione delle tre Gen.co. cedute da ENEL ;

il repowering di vecchie centrali già possedute;

la realizzazione di nuove centrali a ciclo combinato;

forti investimenti nella realizzazione di impianti di termovalorizzazione.

A livello di Margine Operativo Lordo, invece, si osservano degli ottimi risultati.

L’aumento del 25,7% si può spiegare nell’ottimizzazione nell’utilizzo delle risorse, in

molti casi, attraverso politiche di razionalizzazione del personale e di processi di rior-

14


ganizzazione aziendale. Il 2003 fa registrare, infatti, un incremento del costo del per-

sonale del 7,7%, posizionandosi ad un livello di 893,3 Ml di euro. L’incremento è piut-

tosto basso se si considera che queste società sono cresciute per vie esterne.

Fig. 7 – Margine Operativo Lordo

1.629,1

1.295,7

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

2002 2003

+25,7%

Fonte: elaborazioni Agici su bilanci societari, dati in Ml di euro

Dall’analisi per società possiamo vedere il contributo di ciascuna alla formazione del

valore aggiunto e del MOL. Escludendo Acegas-Aps, per quanto riguarda il Valore Ag-

giunto fanno meglio della media (+18,7%) Aem Milano e Asm Brescia, a cui si aggiunge

Hera guardando al MOL medio (+25,7% ).

Fig. 8 – Confronto della crescita del valore aggiunto e del MOL tra le singole società

2,4%5,9%

22,0%

32,2%

14,0% 13,2% 14,7% 16,3%

26,4%

37,0%

6,7%

28,5%

7,7%

23,1% 23,4% 22,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

40,0%

Acea Aem MI Hera Asm Aem TO AMGA Meta Acsm

valore aggiunto MOL

MOL (media):+25,7%

V.A. (media): +18,7%

Fonte: eleborazione Agici su bilanci societari

15


Se si guarda ai bilanci pro-forma, Acegas-Aps ha fatto registrare nel biennio 2002-

2003 una crescita del Valore Aggiunto del 17,8% e un incremento del MOL pari al

29,9%. Se per il 2002, invece, si tenesse conto del bilancio Acegas, e non del pro-

forma, la crescita del Valore Aggiunto e del MOL per il 2003 risulterebbe rispettiva-

mente del +122% e del +149,7%.

Spostandosi verso la bottom line del conto economico, gli incrementi percentuali otte-

nuti dalle imprese si fanno sempre più evidenti. Il risultato operativo segna un +29,7%,

l’utile ante imposte un +222,5% e l’utile netto un +254,2%, passando dai 172,1 Ml di

euro del 2002 ai 609,6 Ml del 2003.

L’incremento del Risultato Operativo del 29,7% evidenzia la validità degli investimenti

realizzati negli anni precedenti. Il buon risultato raggiunto dimostra come le politiche

di rilancio del core-business siano state piuttosto redditizie.

Fig. 9 – I risultati economici finali aggregati

172,1

291,4

643,1

939,9

834,4

609,6

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1.000

Risultato Operativo Utile Ante Imposte Utile Netto

2002 2003

+254,2%

+222,5%

+29,7%

Fonte: eleborazione Agici su bilanci societari, dati in Ml di euro

L’Utile Ante Imposte e l’Utile Netto mostrano una crescita notevole (rispettivamente

+222,5% e +254,2%). Questi valori sono però determinati, oltre che da una generale

16


diminuzione degli oneri finanziari, da due operazioni straordinarie di forte rilevanza:

nel 2003, la plusvalenza derivante dalla cessione da parte di Aem della partecipa-

zione in Fastweb (277,2 Ml di euro) con il contestuale acquisto della totalità del ca-

pitale di Metroweb (37,2 Ml di euro);

nel 2002, il write-off da parte di Acea del valore della partecipazione in Atlanet, a

seguito della decisione di uscire completamente dalle telecomunicazioni, con una

svalutazione di 47 Ml di euro e un accantonamento al Fondo Rischi ed Oneri di 180

Ml di euro.

L’analisi dei principali indicatori

Redditività ed efficienza

Il confronto 2003-2002 dei principali indicatori di redditività ed efficienza mostra un

sostanziale miglioramento nell’economicità delle nove aziende quotate (Tabella 2). Il

dato che esprime meglio quest’andamento è la variazione della redditività del capitale

investito, in quanto il Roe del biennio (+217,3%) è fortemente influenzato dalle opera-

zioni straordinarie Atlanet e Fastweb. Il Roi passa dal 7,1% del 2002 al 8,0% del 2003

(+13,5%), evidenziando un trend positivo nel ritorno dell’attività caratteristica. Viene

così premiata la decisione di rifocalizzare gli sforzi aziendali sui core-business attra-

verso il presidio diretto dell’intera filiera e di nuove aree territoriali.

Tab. 2 – Indicatori di redditività ed efficienza (2002-2003)

INDICATORI 2003 2002 Variaz.

ROE 9,5% 3,0% +217,3%

ROI 8,0% 7,1% +13,5%

RO/FATTURATO 12,5% 11,9% +4,7% ROTAZIONE CIN 0,64 0,59 +8,4%

RO/DIPENDENTI (1) 4,6 3,4 +38,4% (1) Dati Amga Genova non disponibili


17


Il miglioramento è principalmente riferibile a due fattori:

crescita delle redditività delle vendite (Roi/fatturato) +4,7%, ottenuta per mezzo di

un contenimento nei costi di produzione (ad esempio, lavoro ed alcuni costi ester-

ni) e dell’acquisizione del margine relativo alla fase di produzione dell’energia ed

alla termovalorizzazione dei rifiuti;

aumento dell’efficienza interna (Rotazione Cin) +8,4, conseguita attraverso una

gestione oculata degli investimenti in attività fisse effettivamente capaci di genera-

re alti volumi di liquidità (Free Cash Flow operativo +67,2%).

Solidità, liquidità e struttura finanziaria

Dall’esame dei principali indicatori di solidità, liquidità e struttura finanziarie delle lo-

cal utilities di Piazza Affari emerge ancora un elevato grado di patrimonializzazione

(indice di copertura immobilizzazioni 0,56 nel 2003) con un rapporto debt/equity

piuttosto basso (0,62 nel 2003). Questi due fattori, se da un lato garantiscono una

buona solidità, dall’altro mostrano come sia tuttora poco sfruttato il potenziale di cre-

scita collegato all’utilizzo dei mezzi finanziari di terzi.

Tab. 3 – Indicatori di solidità, liquidità e struttura finanziaria (2002-2003)

INDICATORI 2003 2002 Variaz.

COPERT. IMMOBILIZZAZ. 0,56 0,57 -2,2%

LIQUIDITA’ PRIMARIA 0,83 0,82 +0,9%

PFN -3.966 -3.222 +19,4%

FCF OPERATIVO (1) 1.126 674 +67,2%

INVESTIMENTI NETTI (1) 1.364 2.229 -38,8%

CIN 10.387 9.085 +14,3%

DEBT/EQUITY 0,62 0,58 +6,9% (1) Dati Amga Genova non disponibili


Motivo per cui nell’ultimo anno le società hanno aumentato il peso dell’esposizione fi-

nanziaria netta (crescita del 19,4%) ricorrendo a diversi strumenti di indebitamento

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come l’emissione di prestiti obbligazionari (Aem Milano, valore nominale di 500 Ml di

euro), l’accensione di debiti verso istituti creditizi (Asm Brescia, valore a breve +330 Ml

di euro nel 2003 rispetto al 2002) o il project finance (Hera, valore complessivo di 48

Ml di euro).

Un ulteriore dato interessante emerge dall’analisi del Free Cash Flow operativo, passa-

to da 673,8 Ml di euro (2002) a 1.126,5 Ml di euro (2003) in relazione al volume degli

investimenti effettuati nel biennio, passati da 2.229,1 Ml di euro (2002) a 1.364 Ml di

euro (2003).

Da ciò emergono chiaramente due considerazioni:

la crescita delle risorse prodotte dalla gestione caratteristica dopo un periodo di e-

levati investimenti come il 2002. Escludendo l’operazione Acegas-Aps e

l’acquisizione del 40% di Agea da parte di Hera, il 2003 è da considerarsi come un

anno di crescita industriale “ordinaria”;

la possibilità di utilizzare queste risorse, proprio perché derivanti dall’attività tipi-

ca, in ulteriori operazioni di crescita sia interna (ad esempio, repowering o costru-

zione di nuove centrali, investimenti nella struttura commerciale) che esterna (ad

esempio, partecipazioni a consorzi, costituzione di nuove aggregazioni o acquisi-

zioni strategiche).

E’ infine da rilevare il valore sotto l’unità dell’indice di liquidità primaria (0,83 nel 2003

e 0,82 nel 2002). Due possono essere ritenute le cause di questo andamento:

il momento di forte espansione dell’attività industriale registrato nel biennio;

l’assorbimento di ingenti disponibilità liquide da parte delle infelici esperienze, del

recente passato, legate alle telecomunicazioni.

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LE TENDENZE STRATEGICHE IN ATTO

Dall’analisi dei bilanci delle società quotate e dalle dichiarazioni del management ap-

paiono chiare le tendenze in atto. Dopo l’euforia della net-economy, tutte le società

continuano a puntare sulla crescita dimensionale, ma focalizzandosi sul rilancio del

core-business, più funzionale all’incremento di efficienza imposto dallo scenario di li-

beralizzazione. Schematizzando, le tendenze strategiche del 2003 sono state:

la conferma della necessità di crescere in termini dimensionali (ad esempio, joint-

venture con partner di rilievo nel settore elettrico);

il rilancio del core-business;

la riorganizzazione finalizzata a recuperi di efficienza (in particolare quella del

personale);

l’integrazione a monte e a valle della filiera (ad esempio, nuove centrali a ciclo

combinato e reti Enel).

Le prime due strategie sono visibili nell’evoluzione dei fatturati per singoli comparti. Il

peso del settore energetico sul totale si rafforza ancora, passando dal 67,6% del 2002

al 69,8% del 2003.

Ciò non significa che gli altri comparti non crescano. Variazioni positive segnano

l’idrico (+18,6%) e l’igiene ambientale (+8,7%). Considerazioni particolari meritano il

calore e le altre attività.

Nel complesso, quindi, le nove utilities quotate possono essere definite energy

company, visti anche i maggiori tassi di crescita registrati nel gas (+29,6%) e

nell’energia elettrica (+27,2%). Ciò conferma la maggiore redditività del business ener-

getico rispetto agli altri comparti.

Le strategie applicate nel gas e nell’elettricità sono simili:

nelle fasi di distribuzione e vendita si è cercato di crescere attraverso acquisizioni;

nelle fasi a monte, invece, si è cercato di ottenere migliori costi di approvvigiona-

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mento attraverso integrazioni verticali. Nel gas, attraverso la costituzione di con-

sorzi di acquisto mirati ad aumentare il potere contrattuale sui mercati internazio-

nali ed evitare di avere solo Snam come controparte. Nell’energia elettrica, aumen-

tando la propria capacità di generazione, puntando soprattutto sugli impianti a ci-

clo combinato e anche sui termovalorizzatori (il cui utilizzo, allo stato, sta facendo

della fase di smaltimento dei rifiuti un business piuttosto redditizio).

Tab. 4 – Andamento del fatturato e peso relativo singolo comparto (2002-2003)

BUSINESS % Fatturato Variaz Fatturato Variaz.

2003 2002 2003 2002

Gas 29,6% 28,4% 4,4% 1.987,9 1.533,7 29,6%Teleriscaldamento 3,2% 3,5% -8,8% 215,3 190,2 13,2%

Energia Elettrica(1) 40,2% 39,2% 2,4% 2.695,1 2.119,5 27,2%Idrico 11,3% 11,8% -4,4% 756,0 637,4 18,6%Igiene Ambientale 7,7% 8,8% -12,4% 516,0 474,6 8,7%Altro 8,0% 8,3% -3,5% 537,3 448,6 19,8%

Totale 100,0% 100,0% 6.707,5 5.404,0 24,1%(1) ll business Energia Elettrica include i ricavi della vendita di energia da impianti di termovalorizzazione


La crescita parallela di questi due comparti dimostra:

da un lato, la possibilità di ottenere forti sinergie: si pensi, ad esempio, che le nuo-

ve centrali di produzione elettrica a ciclo combinato necessitano di grossi quantita-

tivi di gas naturale. Aumentando le quantità acquistate, queste società riescono a

rivendere il gas a prezzi più bassi ed anche a produrre elettricità a costi minori. È

questo un passaggio fondamentale per competere nel nuovo contesto, in particola-

re nel trading;

dall’altro, vi è la possibilità per le utilities di attuare strategie dual-fuel, attraverso

le quali realizzare anche politiche di retention. Hera, ad esempio, propone condi-

zioni favorevoli nella fornitura di elettricità ai propri clienti gas al fine di difendere

la propria quota di mercato.

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La presenza nei comparti ambientali (idrico e igiene ambientale) sembra derivare più

da un contesto storico e territoriale, che di pura convenienza economica:

nel settore idrico, infatti, solo Acea e Amga sembrano investire nel comparto, te-

nendo conto, però, che il contributo al fatturato dei due gruppi è rispettivamente

del 18,4% e del 15%;

per i servizi ambientali, invece, solo lo smaltimento sembra poter dare buoni mar-

gini di redditività. Cautela per il futuro, suggerisce però il progressivo venir meno

dei contributi CIP6 con l’introduzione dei certificati verdi.

L’aumento del fatturato nel teleriscaldamento (+13,2%) e nelle altre attività (ad esem-

pio, +19,8%) dipende ancora una volta:

dalla possibilità di ottenere ulteriori sinergie (gas, elettricità e riscaldamento);

dalla necessità di arricchire l’offerta ai propri clienti in vista della completa libera-

lizzazione del mercato, ad esempio, fornendo servizi di gestione calore e/o global

service, secondo modelli orami collaudati in altri Paesi;

Emblematica di quest’ultima strategia è l’offerta al socio istituzionale di riferimento

(Ente Locale) di un pacchetto multiservizi, composto, ad esempio, da:

fornitura di energia elettrica e gas;

teleriscaldamento;

gestione e manutenzione degli impianti termici (gestione calore);

illuminazione pubblica

gestione rete semaforica.

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SCENARI ED OPPORTUNITA’ FUTURE

Nei prossimi anni l’evoluzione industriale delle local utilities quotate riconfermerà le

scelte del biennio 2003-2002, basate su una crescita dei core-business aziendali.

L’attenzione verrà nuovamente rivolta agli investimenti energetici. In particolare saran-

no possibili le seguenti direttrici di sviluppo:

ulteriore crescita della capacità di generazione elettrica. Nei piani industriali di tut-

te le aziende in esame, eccetto Acsm Como, esistono ambiziosi progetti

d’investimento in nuovi impianti a ciclo combinato, in termovalorizzatori o nel re-

powering delle centrali esistenti. Gli unici dubbi sono legati alle possibili difficoltà

nelle autorizzazioni e nel consenso locale necessari alla loro realizzazione;

espansione delle attività del trading di energia elettrica e gas naturale. Per molte

local utilities quotate il 2003 è stato l’anno di effettivo avvio di queste attività. Par-

te della futura capacità produttiva elettrica e di gas naturale a basso costo verranno

dedicate al mercato libero (grandi-medi clienti e acquirenti grossisti);

incremento della politica dual-fuel, specialmente se si considera l’ingresso di nuovi

clienti idonei nel mercato elettrico;

perseguimento di obiettivi d’efficienza e di razionalizzazione nella gestione degli

investimenti degli anni passati (reti e centrali produttive).

Nel business idrico, invece, solo Acea ed Amga sembrano avere una strategia aggressi-

va. La prima punterà i suoi sforzi nel recupero dei margini di redditività nelle gestioni

acquisite nel 2004 e nella partecipazione a future gare. La seconda mirerà all’ingresso

in nuovi Ato, quale partner industriale di player locali, ed ad acquisizioni mirate. In

particolare, giochi i sono ancora aperti per l’acquisizione di Acque Potabili, recente-

mente poste in vendita da Italgas.

Se si eccettuano i possibili investimenti nelle attività di recupero energetico, il settore

ambientale sarà quello meno considerato: le fasi di raccolta e trasporto garantiranno

margini modesti e non consentono lo sfruttamento di significative economie di scala.

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Il buon andamento dei dati economico-finanziari del 2003 lascia presumere un

percorso di crescita sostenibile e redditizia. Le local utilities si affacciano al futuro con

un volume d’affari ed una redditività operativa sensibilmente superiore a quella dello

scorso anno. Esse, inoltre, possono contare su struttura patrimoniale e finanziaria

molto buona, dotata di un elevato cash flow operativo e di un rapporto debt/equity che

lascia non modesti spazi a politiche di leva finanziaria.

Come già avvenuto negli ultimi anni anche in futuro, saranno possibili percorsi di cre-

scita per linee esterne. Sempre più le società quotate in Borsa saranno centro di im-

portanti processi di acquisizioni ed aggregazioni (ad esempio, progetto New-co Emi-

lia). Questo processo avrà due importanti risvolti:

l’aumento del grado di significatività delle società quotate rispetto all’intero si-

stema di aziende di servizio pubblico locale;

il possibile incremento del peso delle local utilities a Piazza Affari in termini di

flottante e capitalizzazione.

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AVVERTENZE

Le informazioni contenute in questo rapporto provengono da fonti pubbliche. La ricer-ca si basa su dati e informazioni divulgate da istituti di ricerca, stampa ed istituzioni. AGICI Finanza d’Impresa non assicura in alcun modo la completezza e la correttezza delle informazioni, che vengono riportate unicamente allo scopo di presentare il qua-dro e l’evoluzione del settore in esame. Il presente rapporto non intende in alcun modo costituire un parere, un suggerimento di investimento o un giudizio su persone o società citate nel testo. La società non si assume alcuna responsabilità per un eventuale uso improprio delle informazioni fornite e del contenuto del presente rapporto. E’ vietata la riproduzione, totale o parziale, in qualsiasi forma e di qualsiasi parte del presente documento senza l’autorizzazione scritta da parte degli autori.

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