Bologna, 28 Gennaio 2012

Marco Sturlese

Opzioni

Note sul relatore

Già market maker su indici e azioni presso• Caboto (ora banca IMI)• Banca Antonveneta (ora MPS)

Attualmente• Gestore del fondo Fenice Sicav SIF• Redattore di www.letteradiborsa.it

Cosa è lettera di borsa ?• Commenti al mercato scritti da istituzionali

per una clientela evoluta• Formazione GRATUITA per investire

consapevolmente• Segnali operativi in abbonamento

Approfondimenti tecnici:

• Margini e margin call

• La Skew, come si evolve e misura• Gamma positivo e gamma negativo• La delta neutralità

• IL valore temporale è il prezzo del noleggio della reattività dell’opzione.

• Il Gamma e il theta (reattività e decadimento temporale) sono inversamente correlati

• Il prezzo dell’opzione stima un futuro più movimentato di quanto sarà nella maggior parte dei casi.

Funzionamento dei margini

• Margine di garanzia

Una quota fissa a garantire l’apertura di posizione (può variare in casi particolari)

• Margine di variazione

Si muove col movimento del mercato e dipende dal settlement price del prodotto

• Durante la vita dell’opzione, se scambiata in un exchange ufficiale, ogni giorno vengono regolati i margini di variazione.

• Questo meccanismo salvaguarda le controparti garantendo che il venditore di opzioni sia in grado di adempiere alla sua obbligazione.

• Il compratore ha pagato il premio quindi la sua obbligazione è assolta all’inizio.

• Il modello TIMS di CCG italiana

• Utilizza una tecnica di somma rischio di prodotti simili per creare un valore di margine che copra i movimenti giornalieri.

• Nel caso ad esempio dell’ enorme aumento di capitale di UCG il margine iniziale è stato portato al 36% con un peso delle put pari a 120% del margine call

• Margini richiesti dall’exchange

• Maggiore la volatilità implicita, maggiori i margini richiesti.

• Notare che la volatilià implicita ha poca o nessuna correlazione col movimento futuro, è un prezzo di aspettative dettato da domanda e offerta.

• Parlando sempre dell’ultimo aucap di UCG, il titolo inizialmente si trovava a prestito per l’arbitraggio al 10%, il suo tasso è salito dalle parità delle opzioni al 65% e questa settimana a giochi fatti è sceso al 8% su Marzo, tornado a livelli fisiologici.

• Questo movimento di ritorno verso livelli fisiologici è detto MEAN REVERSION

• Se il ritorno verso la media non avviene, come ad esempio in un mercato fortemente direzionale, le opzioni vendute allo scoperto vanno ITM con la volatilità che sale.

• L’investitore fortemente speculativo e quindi con forte leva finanziaria (leggi sottocapitalizzato) deve affrontare il cosiddetto “margin call”

• Il margin call è la richiesta di versare altri soldi a garanzia per mantenere le operazioni aperte o di ridurre l’esposizione per rientrare di rischio sui prodotti

• Ovviamente la richiesta arriva nel momento di espansione delle volatilità, con prezzi spesso illiquidi ed irragionevoli a cui si DEVE intervenire senza scelta.

NEVER MEET A MARGIN CALL

Per la SOPRAVVIVENZA del conto di trading è bene non essere mai chiamati a versare margine aggiuntivo

Tale risultato viene dall’applicazione di misure di risk control ed evitando l’overtrade.

Strategie a rischio limitato aiutano in questo intento, non vendete opzioni naked.

Come si prezza un opzione

• O meglio come si vede se il prezzo è adeguato.

• Partiamo dalle differenze fra il mondo reale ed il modello di pricing

• Per arrivare a come il mercato REALMENTE prezza le opzioni con un modello molto semplice usato dai desk di trading

IL MONDO PERFETTO:

Il mondo reale è differente: La Gaussiana va bene per calcolare il lancio dei dadi o per il gioco di testa o croce. La borsa sta tendenzialmente ferma o si muove parecchio.

OTM cheap, ATM costose

Sell Body, Buy Wings

• Le strategie di tipo • Short butterfly, condor, iron condor• short OTM call spread• Danno un vantaggio competitivo• Tale vantaggio è dato dalla microstruttura

del mercato.• A tal fine i prezzi delle opzioni sono

modificati dai market makers

Il modello wing sticky strike

• È facile da costruire• Ha solo tre parametri:• Volatilità ATM• Pendenza della volatilità• Convessità delle ali

La volatilità AT THE MONEY• Stabilito uno strike, si ricava dai prezzi di

mercato o se non quotato dalle dinamiche di movimento del prodotto.

• Si trova il forward price che realizza la cosiddetta PUT/CALL parity e si ricava risolvendo per inverso la formula di B+S

Skew del mercato

• Siccome la parte “sinistra” del movimento ovvero le discese sono più pericolose per l’intensità con cui avvengono

• Dato che se il mercato sale ci sono venditori naturali di opzioni (supply skew) e quindi vengono retribuiti meno

• Ecco che viene corretta la volatilità base per un parametro di pendenza

E se il movimento è MOLTO ampio

• Le ali per via della distribuzione leptocurtica dei prezzi di borsa costerebbero troppo poco

• Ecco che vengono alzati i prezzi in base ad un parametro di convessità

• Per contro le opzioni ATM vengono pagate di meno per scontare che spesso il mercato sta fermo sui prezzi

Un esempio reale

• Di seguito due skew, una a brevissimo, di fatto per le opzioni che scadono ad una settimana di distanza, e la seconda per quelle che scadono a due mesi

• E’ evidente nella prima la coppia di effetti descritti, mentre la seconda sconta principalmente la pendenza in quanto il tempo a scadenza è molto maggiore

La Skew settimanale

28.00%

33.00%

38.00%

43.00%

48.00%

53.00%

58.00%

63.00%

68.00%

73.00%

78.00%

83.00%

88.00%

93.00%

98.00%

La Skew a due mesi

28.00%

33.00%

38.00%

43.00%

48.00%

53.00%

58.00%

63.00%

Tradare la skew

• Avete sentito di strutture prefabbricate, come butterfly, iron condor ecc.

• Oggi voglio introdurre uno stato superiore di trading della skew.

• Dimentichiamo gli intervalli fissi, le strutture 1:1 oppure 1:2:1 e pensiamo in modo nuovo anche solo per qualche minuto.

Le put come le call?

• Una opzione PUT diventa una CALL con un semplice arbitraggio di primo livello ovvero compro CALL vendo sottostante ed ho indirettamente comprato una PUT.

• Ne consegue che al fine di tradare la volatilità e l’andamento della skew PUT e CALL sono equivalenti

Gamma positivo e negativo

Una opzione venduta genera utile se il mercato non si muove

Una opzione comprata genera utile se il mercato si muove molto

Quanto Gamma posso comprare con lo stesso Theta?

14250

14500

14750

15000

15250

15500

15750

16000

16250

16500

16750

17000

17250

17500

17750

18000

18250

185001.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

Si vende la VOLA alta si compra in spread quella bassa

14250

14500

14750

15000

15250

15500

15750

16000

16250

16500

16750

17000

17250

17500

17750

18000

18250

185001.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

Il Put Spread NON SI VENDELa put sullo strike inferiore presenta rapporto gamma theta sfavorevole

Bear Vertical spread

Con qualsiasi strike e tipo di opzione utilizzata

• L’aggiustamento con la putcall parity e una posizione aggregata gestita in modalita’ delta neutrale

• Permette una totale gestione di quanta reattività si vuole sopportare e del PUNTO in cui la si vuole concentrare

Riassumendo

• Le opzioni molto distanti per quanto paiano essere a basso rischio non vanno mai vendute in quanto si incassa molto poco

• Le opzioni vanno sempre vendute in spread anche se sembra che l’acquisto di una più distante sia una spesa inutile.

• Le put out-of-the-money tendono a dare ritorni peggiori in quanto la volatilità in caso avverso sale troppo velocemente rispetto al deprezzamento

Per gestirla un semplice foglio excel ed un link DDE

• Le reattività delle opzioni sono sommabili algebricamente

• Non si deve aspettare la scadenza supini e vedere come va a finire

• Il sentiment del momento può essere cavalcato per anticipare o ritardare aggiustamenti

• Si diminuisce il rischio rispetto ad una strategia “premade” tenuta a scadenza

Un nuovo modo di vedere le opzioni

Come rappresentative della loro reattività

e non

come rialziste le call

e ribassiste le put

Corsi a La Spezia

• A fine Aprile Lettera di Borsa organizza a La Spezia un corso per capire il trading di opzioni istituzionale

• Riceverete tutti una email da Trading Library

• Prezzi accessibili a tutti ed abbonamento free al mio servizio opzioni incluso

E ne esce un po’ di utile?

• Per i lettori di Lettera di Borsa in tre mesi circa 2.500 Euro a lotto lavorato

• Il 6.4% di ritorno su arbitraggio diritti contro opzioni UCG sotto aumento di cap.

• Purtroppo il regolamento di borsa ha impedito di profittare della discesa per via dello short selling ban. Ovviamente ogni call spread venduto sarebbe stato incassato appieno negli ultimi mesi.