Big eventsBig eventsPolitica ed economiaPolitica ed economia

(Economia finanziaria)(Economia finanziaria)Laboratorio di Macroeconomia

lezione 6

Big EventsBig Events

• Economia della Depressione

• Iperinflazione

• “Come vincere le elezioni politiche e fare vivere felici i nipoti” (capitolo da Luigi Campiglio, Tredici idee per ragionare di economia, Il Mulino, Universale Paperbacks)

Come è nata la macroeconomia?Come è nata la macroeconomia?

• Grande depressione: ¼ della forza lavoro USA disoccupata

• Iperinflazione: in molti paesi i prezzi raddoppiavano ogni mesi

• Sopravviverà il sistema di sicurezza sociale nel ventunesimo secolo?

Grande depressione negli Stati Grande depressione negli Stati UnitiUniti

• Settembre 1929: crollo in borsa (-85% in 3 anni)• Depressione e crollo in borsa sono fatti diversi• La depressione economica cominciò prima (giugno 1929) e finì

dopo (1933)• Il PNL diminuì in termini reali del 30%• La disoccupazione salì dal 3% al 25%• Tra il 1931 e il 1940 la disoccupazione era ancora al 18.8%• Dopo la Seconda Guerra Mondiale scese sotto l’11%• Gli investimenti netti sono stati negativi tra il 1931 e il 1935• I prezzi diminuirono (indice dei prezzi in calo del 25% tra il 1929 e il

1933)• Nel periodo di recupero il PNL reale cresceva quasi al 9% annuo

(1933-1937), ma la disoccupazione rimaneva• Nel 1937-38 ci fu una nuova crisi (disoccupazione 20%)• I tassi di interesse di breve periodo erano vicini allo 0

Guerre e politiche economicheGuerre e politiche economiche• Lee E. Ohanian “The Macroeconomic Effects of War Finance in the

United States: World War II and the Korean War”, The American Economic Review, Vol. 87, No. 1. (Mar., 1997), pp. 23-40.

Fallimento sistema bancario e Fallimento sistema bancario e riduzione offerta di monetariduzione offerta di moneta

• Crollo nell’offerta di moneta – Fallimento banche– Mancanza riserve per soddisfare i prelievi dei

clienti– Distruzione depositi attraverso fallimento– Riduzione offerta di moneta– Perdita di fiducia dei correntisti, aumento del

tasso contanti/depositi– Le banche non fallite aumentano le riserve

per prepararsi alla crisi

Contromisure politicheContromisure politiche

• Scarse misure della Banca Centrale– Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli)

• Politiche fiscali– Obiettivo: pareggio di bilancio– Aumento tasse nel 1932-33– Politiche espansive a partire dal 1933

Aspetti internazionaliAspetti internazionali

• La Grande Depressione era già “globale”• Adozione di politiche protezionistiche (tariffe)• Politiche “frega il tuo vicino” ed esportazione

disoccupazione• Diminuzione scambi internazionali e contrazione

economia mondiale• Gli stati che hanno intrapreso una politica

espansionistica in anticipo si sono ripresi prima (Svezia)• La Gran Bretagna svalutò la sterlina • La Germania crebbe rapidamente grazie alla spesa

pubblica di Hitler

Cause e interpretazioni della Cause e interpretazioni della Grande DepressioneGrande Depressione

• Keynes (1930): “The general theory of employment, interest and money”

• Rivoluzione keynesiana: il modello keynesiano ha spiegato le cause e i rimedi della Grande Depressione– Domanda aggregata alla base della crescita degli anni ‘20

• Produzione di massa di automobili e radio• Boom del mercato immobiliare

– Calo della crescita negli anni ’30• Riduzione delle opportunità di investimento e calo domanda investimenti

– Politiche fiscali inadeguate (misurate attraverso il surplus di piena occupazione, cioè il surplus che si avrebbe in piena occupazione mantenendo le stesse politiche fiscali). Quando il dato è negativo, la politica è espansionistica. Durante la crisi sono state adottate politiche restrittive

– Le politiche fiscali dovevano essere “contro-cicliche”– Politiche monetarie: i tassi erano già al minimo – poco da fare

Inflazione e moneta nei cicli Inflazione e moneta nei cicli economici ordinarieconomici ordinari

• Un aumento prolungato dell’offerta di moneta produrrà un pari incremento nell’inflazione

• Nel lungo periodo l’aumento dell’offerta non avrà impatto sul livello di reddito

• Monetaristi: nel lungo periodo l’aumento dell’offerta di moneta causa inflazione

p m y v

IperinflazioneIperinflazione

• Inflazione al 1000% annuo (o più del 25% mensile)– Argentina 2314% nel 1990– Bolivia 11750% nel 1989– Brasile 2076% nel 1994– Romania 231% nel 1991– Russia: 875% nel 1993 (21% nel 2001)

• “Doubling time”: 15 ore in Ungheria nel 1946

Le situazioni di iperinflazioneLe situazioni di iperinflazione

• La vita economica quotidiana dipende completamente dall’iperinflazione

• Bisogna acquistare con la massima frequenza possibile

• Vengono ridotti i beni non monetari (es. investimenti soggetti a forti tasse inflazionistiche), ma bisogna recarsi frequentemente in banca

• In Germania nel periodo di iperinflazione i salari venivano pagati diverse volte nello stesso giorno

Iperinflazione:Iperinflazione:

• Dopoguerra• Distruzione di imperi• Germania 1922-23

– 322% mensile– Ottobre 1923: inflazione al 29000% (un caffè costa € 1 il primo di

ottobre, € 290 il 31 ottobre…)

• Record: Ungheria luglio 1946, • 41 900 000 000 000 000% in un mese• Birra in Austria (Keynes, 1923)

– Riscaldamento birra più lento crescita prezzi = 2 birre per volta– Taxi pagato alla fine della corsa (più conveniente)

American Economic Review, American Economic Review, 1997 - 87(2)1997 - 87(2)

Problemi alla base Problemi alla base dell’iperinflazionedell’iperinflazione

• Enorme crescita dell’offerta di moneta• Ampi deficit di bilancio• Interazione a due vie

– Deficit di bilancio– Stampa di moneta per finanziare il deficit– L’inflazione aumenta il deficit

• Attraverso deficit nelle entrate fiscali (ritardi temporali nel calcolo e nella riscossione delle tasse, per cui il valore reale delle tasse è molto inferiore al previsto, mentre la spesa pubblica è corrente…)

– Il deficit include il pagamento degli interessi sul debito• I tassi di interesse nominali crescono con l’inflazione• Il deficit aumenta

Come si ferma l’iperinflazioneCome si ferma l’iperinflazione

• Introduzione di una nuova moneta• Riforma del sistema fiscale• Ancoraggio del tasso di cambio ad una

moneta straniera per stabilizzare prezzi e aspettative

• Congelamento stipendi/prezzi (income policy)– Ha funzionato in Israele (austerity fiscale)– Non ha funzionato in Argentina e Brasile

Come vincere le elezioni e fare Come vincere le elezioni e fare vivere felici i nipotivivere felici i nipoti

• Potere politico vs. potere economico

• “Potere” come facoltà di controllo delle decisioni di altri soggetti

• “Tirannia” della maggioranza in democrazia e politiche economiche

• Coesione socio-economica

• Problema del “ciclo politico” come determinante del “ciclo economico”

Problemi economici del “buon Problemi economici del “buon governo”governo”

• Orizzonte temporale– Legislatura vs. debito pubblico

• Effetti redistributivi e pareto-efficienza– Efficenza paretiana– Criterio della compensazione

• Partecipazione elettorale e spesa sociale– Europa vs. USA e ruolo dello Stato

• Trade-off tra priorità politiche e compromessi economici

Trade-off interniTrade-off interni

• Inflazione e disoccupazione

• Efficienza ed equità

• Occupazione e salariPIL/AB=(PIL/LAV)*(LAV/AB)

L’”impossibile trinità”L’”impossibile trinità”

• Tre strumenti1. Tasso di cambio fisso2. Libertà di movimento dei capitali3. Politica monetaria interna

• Si possono scegliere due strumenti, il terzo è automaticamente determinato

• 1 e 2: la politica monetaria dipende dal tasso di cambio

• 2 e 3: il tasso di cambio deve essere flessibile• 1 e 3: controllo dei capitali per evitare pressioni

sul tasso di cambio

BCE e tassi di interesse (2008)BCE e tassi di interesse (2008)

• Tra il giugno 2003 e il giugno 2007 il costo del denaro (“main refinancing operations”) è passato dal 2 al 4%

• Nello stesso periodo il tasso di sconto USA è passato dal 2 al 2.25%, attualmente al minimo dal 2004 (ma con una maggiore variabilità, e.g. picco del 6.25% nel 2006

• L’euro si apprezza sul dollaro• Il tasso è più alto in Europa, l’inflazione più alta negli Stati Uniti

– Vantaggio Europa su flussi capitali – Vantaggio US su competitività (inflazione)

• Il rialzo dei tassi è dovuto al fatto che si vuole tenere sotto controllo l’inflazione

• Se però la crescita rallenta potrebbe essere necessario un rallentamento

• Il differenziale US/Europa è troppo alto? Taglio dei tassi in Europa? Aumento USA?

Tassi di interesse e denaroTassi di interesse e denaro

• Il principio è che tassi bassi incentivano aumenti dell’offerta di moneta, mentre tassi alti la riducono

• Il taglio dei tassi è una politica monetaria restrittiva (si diminuisce M)

P = MV/Y

Il costo del denaro (marzo 2008)Il costo del denaro (marzo 2008)

• USA 2,25

• Euro 4,00

• UK 5,00

• Jap 0,50

Alternative di politica fiscale Alternative di politica fiscale (espansiva)(espansiva)

Tasso d’interesse

Consumi Investimenti PIL

Riduzione tasse + + - +

Aumento spesa pubblica

+ + - +

Sussidi per gli investimenti

+ + + +

Politica fiscale vs politica Politica fiscale vs politica monetariamonetaria

Reddito di equilibrio Tasso di interesse di equilibrio

Politica monetaria espansiva + -

Politica fiscale espansiva + +

Debito pubblicoDebito pubblico• Motivi dell’aumento del debito pubblico:

– Caso di pareggio primario (Gp=T) e assenza di finanziamento monetario

• Il rapporto tra debito pubblico e PIL cresce se il tasso di interesse reale (es. CCT, BOT…) e’ piu’ grande del saggio di crescita del PIL (nominale)

– Caso di deficit primario• Finanziato con emissione di moneta – si torna al caso

precedente (il deficit primario non influisce)• Non completamente finanziato da emissione di moneta –

Il rapporto B/Y puo’ crescere comunque a causa del deficit primario

Ma qual e’ il rischio di un Ma qual e’ il rischio di un debito pubblico costantemente debito pubblico costantemente

crescente?crescente?

• Rischio di insolvenza (concentrazione dei debitori)– Fallimento dello stato– Razionamento del credito da parte del

mercato

L’Unione Monetaria e il debito L’Unione Monetaria e il debito pubblicopubblico

• I parametri di Maastricht per entrare nell’Euro– Inflazione non superiore all’1,5% rispetto ai 3 paesi meno

inflazionistici (circa 2,7%)– Rapporto deficit/PIL sotto il 3%– Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60% o

comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggio/avanzo di bilancio)

– Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2% rispetto ai 3 paesi con i tassi piu’ bassi (circa l’8%)

– Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (±15%)

Il patto di stabilita’Il patto di stabilita’

• Procedura di infrazione se il deficit eccede il 3%– Sanzioni: deposito senza interessi per 2 anni,

convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 0,5% del PIL)

– Deroghe permesse per eventi economici eccezionali

– Italia 2005 / aperta procedura di infrazione, chiusa la settimana scorsa (deficit 1.9%)

Politiche di rientroPolitiche di rientro• Sviluppo del reddito (PIL)

– Difficile (servono risorse per le politiche espansive)• Miglioramento in termini di efficienza (allocazione spesa pubblica)• Politica monetaria espansiva• Deprezzamento del cambio• Moderazione salariale

• Politiche sul saldo primario– Avanzo primario

• Riduzione della spesa pubblica• Politica delle entrate

• Abbassamento del tasso di interesse• Diversificazione caratteristiche titoli• Allungamento scadenze• Vincolo di portafoglio per le banche (costrette ad acquistare

obbligazioni)• Riduzione mobilita’ dei capitali, e.g. Tobin tax• Rafforzare la stabilita’ del cambio (afflusso dei capitali)

Tobin TaxTobin Tax

• Tassare tutte le transazioni sui mercati valutari• Si stabilizzano i mercati (vengono scoraggiate le

transazioni speculative), si riduce la volatilità• Si procurano (ingenti) entrate

– Allo 0,25% si avrebbero 250 miliardi di dollari all’anno (il budget delle Nazioni Unite è di circa 10 miliardi all’anno)

• La tassa (es. 0,25%) è sufficientemente bassa da non scoraggiare investimenti

Tobin tax (2)Tobin tax (2)

• Europarlamento

• THE FEASIBILITY OF AN INTERNATIONAL "TOBIN TAX" Economic Affairs Series, ECON 107 EN (PE 168.215) - March 1999

• http://www.europarl.eu.int/workingpapers/econ/107_en.htm

Tobin tax (3)Tobin tax (3)

• COMMENT & ANALYSIS: Misplaced hopes in Tobin's tax: The proposed levy on currency trading may be feasible. But it is an erroneous attempt at helping the world's poorBy MARTIN WOLFFinancial Times, Mar 20, 2002

• http://search.ft.com/searchArticle?id=020320002356

Tobin Tax (4)Tobin Tax (4)

• The free market tide has turned

This crisis is fuelling economic activism and a Keynesian revival

Larry ElliottThursday September 20, 2001The Guardian

http://www.guardian.co.uk/wtccrash/story/0,1300,554867,00.html

Tobin taxTobin tax

• Belgio: documento in cui il Belgio è disponibile a introdurre la tassa se gli altri paesi accettano

• Canada – Nel 1999 “intenzione di introdurla”

• Inghilterra – dibattito su una currency tax

I mercati finanziariI mercati finanziari

• Tre mercati finanziari– Il mercato dei titoli– Il mercato azionario– Il mercato delle valute straniere

• Principi– I mercati sono “forward-looking” (guardano al futuro)– Le relazioni chiave dipendono dall’idea di arbitraggio:

al prezzo di equilibrio, la volontà di vendere o comprare un asset per l’investitore è la medesima; a prezzi diversi, tutti sarebbero dalla stessa parte, vendere o comprare

I tassi di interesse di lungo e I tassi di interesse di lungo e breve periodobreve periodo

• Fino ad ora si è assunto un unico tasso di interesse i• In realtà, quando viene concesso un credito, il tasso

dipende anche da:– livello di fiducia che il creditore ripone nell’avere il credito

ripagato– Livello di imposizione fiscale– La distanza temporale coperta dal tasso di interessa (la

scadenza del titolo)• La banca centrale controlla i tassi di breve periodo

muovendo la curva LM• Gli investimenti dipendono però dai tassi di lungo

periodo (lungo la curva IS)• Generalmente gli interessi di lungo periodo sono più alti

di quelli di breve

La struttura dei tassi di interesseLa struttura dei tassi di interesse

• I tassi di breve e di lungo periodo tendono a muoversi insieme

• La distanza tra i due tipi di tasso varia nel tempo• Esempio:

– Scegliere tra un tasso a 3 anni o tre tassi consecutivi di 1 anno

– Se i tassi fossero noti, dovrebbe essere la stessa cosa (i profitti dovrebbero essere uguali)

– In pratica il tasso a tre anni dovrebbe essere la somma dei tre tassi di un anno

Tassi di interesse nel 2010Tassi di interesse nel 2010

• Se vale la condizione di arbitraggio, il tasso di interesse di lungo termine è uguale alla media (geometrica) dei tassi di interesse di breve periodo dell’anno corrente e di quelli successivi

• I tassi del 2011 e del 2012 non sono noti, ma “attesi”, per cui viene anche conteggiato un “rischio” al tasso PR

33 2010 1 2010 1 2011 1 2012(1 ) (1 )(1 )(1 )i i i i

33 2010 1 2010 1 2011 1 2012(1 ) (1 )(1 )(1 )(1 )i i i i PR

La curva delle renditeLa curva delle rendite

Scadenza

i

Recessione imminente?

Si prevede un calo dei tassi di interesse (curva IS a sinistra)

Curva standard

Tasso di interesse e prezzo dei Tasso di interesse e prezzo dei titolititoli

• C’è una relazione inversa tra il prezzo dei titoli e il suo tasso di interesse

• Dato il prezzo del titolo Y alla scadenza, il prezzo attuale P sarà

• Y=(1+i)P quindi P=Y/(1+i)• Per cui al crescere di P deve calare i e viceversa• Per i titoli di stato generalmente c’è una rendita

pagata periodicamente, nell’ultimo periodo oltre all’interesse viene pagata la somma finale

Mercato ed evoluzione nel Mercato ed evoluzione nel prezzo dei titoliprezzo dei titoli

• Se i tassi di interesse salgono, i titoli esistenti perdono valore (perché i nuovi titoli rendono di più)

• Inoltre, più è distante la scadenza del titolo, più ampia è la perdita di valore

I prezzi delle azioniI prezzi delle azioni

• Devono essere non-prevedibili (efficienza dei mercati finanziari)

• Pt=a+Pt-1+et con a molto piccolo

• a rappresenta il profitto atteso per detenere l’azione

• Quindi:– L’andamento non è prevedibile– Gli shock non sono riassorbiti

Mercato efficienteMercato efficiente

• Il prezzo di un’azione è il valore netto attuale dei dividendi attesi

• Nuove informazioni cambiano il valore dei dividenti attesi, ma solo a sorpresa (altrimenti non sono nuove informazioni)

• Imprevedibilità– Investimenti meno “volatili” sono meno rischiosi di

quelli volatili, ma hanno rendimenti inferiori in media– Però è imprevedibile quando quelli volatili sono

redditizi e quando sono rischiosi– Le previsioni sono possibili nel brevissimo periodo e

nel periodo molto lungo (una settimana o dieci anni)

Prezzi e distribuzione dei redditiPrezzi e distribuzione dei redditi

• Aumento dei prezzi come risultato di competizione tra i diversi agenti del mercato (imprenditori, salariati, proprietari ecc.)

• La politica dei redditi ha l’obiettivo di controllare tale “competizione”– Controllo dei salari– Controllo dei profitti– Controllo delle rendite

Distribuzione e politica dei Distribuzione e politica dei redditiredditi

• Equazione di mark-up (principio del costo pieno)

• In termini dinamici (inflazione)

• Condizioni sufficienti (ma non necessarie) all’assenza di inflazione

(1 )w

p g

(1 )p w g Produttività del lavoro

Salario nominaleMargine lordo di profitto

e (1 ) 0w g

Cioè: 1) I salari variano allo stesso ritmo della produttività

2) Il margine di profitto non muta

La (1) da sola non è né sufficiente, né necessaria. La (1) e la (2) garantiscono anche che la quota di Reddito da Lavoro Dipendente/PIL sia costante

wN w

pY p

OsservazioniOsservazioni• Se non c’è competizione tra salariati e imprenditori non c’è

inflazione– Ma il modello è limitato ad un solo bene e con un’industria senza

capitale fisso– La produttività è diversa da industria ad industria– Nell’equazione di mark-up bisogna considerare anche altri costi

variabili (materie prime)– Il margine di profitto considerato è lordo (include i costi di

ammortamento del capitale fisso)– Non si sono considerati i percettori di rendite (proprietari terrieri,

ecc.)– Esistono anche prelievi indiretti (es. IVA) da parte dello Stato, che

possono cambiare i prezzi– Anche le tasse dirette provocano variazioni nella distribuzione dei

redditi e quindi, potenzialmente nei prezzi– L’economia è aperta, l’inflazione si può anche importare

Tipo di politicheTipo di politiche• Dirigistiche

– Non c’è competizione tra le parti sociali, le decisioni vengono imposte (es. blocco dei salari)

• Politiche dei redditi di mercato– C’è competizione, ma il governo usa incentivi per favorire soluzioni

antinflazionistiche (es. sgravi fiscali)

• Politiche istituzionali– Il governo cerca di trasformare la competizione in un dialogo

cooperativo tramite:• Arbitrati• Scambio economico (interventi in cambio di un accordo

antinflazionistico)• Scambio politico (patto sociale)

Politiche dei redditi in ItaliaPolitiche dei redditi in Italia

• Scala mobile (1984)– Salari legati all’inflazione

• Accordo 1993 sindacati, industria governo– Contrattazione nazionale ogni 2 anni– Salari legati al tasso di inflazione programmata– Adeguamento dei minimi contrattuali se l’inflazione effettiva supera

quella programmata– A livello aziendale le integrazioni al minimo nazionale sono legate ai

differenziali di produttività– Se il contratto nazionale non viene firmato esistono adeguamenti

provvisori legati all’inflazione programmata– Scadenze

Conclusioni corso…Conclusioni corso…

• C’è ancora molto da capire in macroeconomia

• Ci sono nuove teorie– Equilibrio di aspettative razionali (Lucas)– Neokeinesiani

• Attese razionali• Vischiosità dei prezzi e aggiustamenti lenti (anche

all’offerta di moneta)• Informazione (Akerlof)

– Teoria del ciclo economico