CAPITOLO I – IIIl mercato mobiliare può essere identificato come quella parte del mercato finanziario sulla quale vengono scambiati i valori mobiliari ovvero, i prodotti finanziari naturalmente destinati alla circolazione.Dal momento che nel T.U.F che raccoglie tutte le norme in tema di strumenti finanziari, non abbiamo una definizione di strumenti finanziari, possiamo però dire che l’elemento che li caratterizza è la loro destinazione alla circolazione.

Sistemi finanziari possono essere :1.MERCATO CENTRICI: cioè quei sistemi nei quali la componente dei finanziamenti da erogare alle imprese proviene dai mercati; il risparmio dei cittadini incontra direttamente le imprese perché il risparmiatore investe nel capitale delle imprese, qui c’è meno sicurezza dell’investimento, quindi il rischio è maggiore.2.BANCO CENTRICI (europa continentale, italia): le risorse finanziarie affluiscono alle imprese tramite il canale bancario (finanziamento bancario). Il nostro sistema economico è finanziato dalle banche, che prendono il denaro dai risparmiatori (depositi bancari). Le banche prestano a loro rischio ( alto tasso di risparmio, basso tasso di rischio).

Le azioni : sono una forma di investimento, solitamente hanno un valore nominale pari ad una frazione del capitale sociale, essa è un bene del mercato, nel quale è possibile scambiarlo. Le azioni possono anche essere nominali: il valore di un titolo dipende dalla domanda di quel titolo, da come viene gestita la società.Le imprese emettono direttamente i titoloi sul mercato, luogo in cui si incontrano domanda e offerta e i risparmiatori investono comprando titoli e scambiandoli.Esistono operatori professionali che si occupano della compravendita, a cui deve essere pagata la commissione e la consulenza.I SISTEMI FINANZIARI SI SVILUPPANO IN MODO DIVERSOA SECONDA DEL PAESE E DEL TIPO DI ECONOMIA.

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In Italia abbiamo un mercato banco centrico, quindi il mercato finanziario è poco sviluppato, non c’è stato uno sviluppo pari a quello dei paesi anglosassoni.Negli anni ’30 la Crisi di Wall Street ha portato in Italia un forte intervento dello stato: avevamo poche banche, di grandi dimensioni, importate sul modello tedesco (con partecipazione nelle imprese) ecco perché la crisi investiva sia le banche che le imprese.Lo stato è quindi intervenuto fortemente nel mercato finanziario, diventando un vero e proprio azionista.Nei paesi anglosassoni e di common low, si è sviluppato un sistema finanziario più adatto all’evoluzione del mercato, come il BLUE SKY LAW (regole che stabiliscono obblighi di trasparenza per le imprese che emettono titoli nei mercati finanziari).La borsa valori italiana (milano) nasce in epoca napoleonica per decreto reale. A quel tempo gli agenti di cambio erano persone fisiche o pubblici ufficiali, erano puri intermediari.Col codice del commercio del 1882, la regolamentazione si sposta verso il modello anglosassone.Nei primi anni del secolo scorso vi fu una crisi dovuta a truffe e quindi si ritorna ad un assetto di regole più restrittive e con una forte ingerenza dello stato sull’economia.A metà degli anni ’70 abbiamo numerosi scandali finanziari, quindi il legislatore italiano varò una mini-riforma delle società per azioni con la legge n.216/1974.In Italia prima dell’entrata in vigore del T.U.F, il punto di riferimento era il c.c., molto carente in materia, esistevano solo le regole della borsa valori.Negli Usa invece, erano presenti regole che disciplinavano i soggetti, gli obblighi, i contratti, la borsa.

N.B. : Investire nel mercato finanziario vuol dire rischiare, ecco perché sono importanti gli obblighi di informazione e trasparenza, affinché gli investitori abbiamo piena consapevolezza del rischio e del rendimento. Fino al 1974 di tutto ciò non se ne parlava nel nostro ordinamento, ma la rif. 216/1974 risulta ancora incompleta (quella completa è quella 203/2004 che tutela la trasparenza e il risparmio).

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Con la rif. Del 1974 nasce un gruppo di norme molto importanti:1.Sollecitazione del pubblico al risparmio , attraverso regole di trasparenza per gli investitori:2.Imposizione alle società emittenti di regole di informazione circa i cambiamenti, la trasparenza dei negoziati, dei bilanci e dell’assetto proprietario delle società;3.Regole di controllo attraverso l’istituzione di un’autorità ad hoc, la CONSOB: è un’autorità amministrativa indipendente posta a tutela della trasparenza dei mercati finanziari; così facendo si imitano i mercati anglosassoni, cioè non affidando il controllo allo stato, ma all’interno del Ministero del tesoro, fu istituita questa autorità, cui venne data personalità giuridica solo nel 1985. Fu importante scindere quest’organo dell’esecutivo e decidere le modalità di nomina dei suoi componenti. Essa è formata da 5 membri: il vertice è nominato da presidente di Camera e Senato.

Tra il 1974 e 1985 si è cercato di migliorare i settori dei mercati finanziari con:la l. 77/1983 nascono i fondi comuni d’investimento, rappresentano il primo investitore istituzionale. Nei mercati finanziari sviluppati era difficile incontrare piccoli investitori in quanto gli investimenti erano molto rischiosi; quindi si sono sviluppati degli investimenti istituzionali che hanno consentito la diversificazione: furono istituiti dei patrimoni autonomi il cui titolare non è né una persona giuridica né una persona fisica, ma è gestito da una società di gestione del risparmio ed è costituito dai contributi degli investitori che non rispondono dei debiti.Il patrimonio autonomo è destinato ad uno scopo, ossia ad essere investito in strumenti finanziari: l’investitore è titolare della quota acquistata, nonché comproprietario del fondo, gestito dalla società di gestione del risparmio(SGR), ciò consente di diversificare gli investimenti in quanto una somma di investimenti più ingente, consente di farlo.Quindi la l. 77/1983 colma 2 lacune:

- Detta una disciplina generale dell’appello al pubblico risparmio (si sottoposero al controllo della consob tutte le ipotesi di sollecitazione del pubblico risparmio dirette a provocarne l’investimento in valori mobiliari);

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- Introduce anche nel nostro ordinamento i fondi comune di investimento mobili aperti (per la prima volta il nostro ordinamento poteva avvalersi di un intermediario capace di raccogliere grandi masse di risparmio e di provvedere alla sua gestione a monte secondo criteri di diversificazione degli investimenti. Si parla di fondo comune aperto, quindi, quando uno degli investitori intende chiedere la restituzione della quota investita, essa avrà il valore pari all’andamento dell’investimento in quel momento).

La l. 1/1991: l’ordinamento dell’intermediazione mobiliare era molto lacunoso, l’unico tipo di intermediario disciplinato era rappresentato dall’agente di cambio, ai quali era preclusa ogni attività diversa dalla negoziazione per conto altrui. A questa situazione pose rimedio la l. 1/1991 che stabilì:1.Che le attività di intermediazione mobiliare potevano essere

esercitate solo da soggetti autorizzati: SIM (società intermediazione mobiliare) e SOCIETA’ FIDUCIARIE;

2.Che uno stesso intermediario avrebbe potuto esercitare tutte le attività intermediazione, nel rispetto di regole dirette ad eliminare i conflitti di interesse. Quindi per far sviluppare il nostro mercato mobiliare, il nostro legislatore ha posto in essere questo strumento.

Legge 149/1992 introduce una disciplina speciale per le offerte di vendita e di sottoscrizione aventi per oggetto i valori mobiliari che consentono di acquistare diritti di voto nelle s.p.a e per le offerte di acquisto e scambio degli stessi titolari se quotati in borsa o negoziati al mercato ristretto (opa e ops).

La l. 84/1992 disciplina le SICAV (società di investimento a capitale variabile) ossia un tipo di investitore istituzionale nel quale a differenza di quanto accade nei fondi comuni, il risparmiatore è socio della società di gestione. Le SICAV si collocano in una situazione analoga a quella dei fondi aperti: il socio può chiedere in ogni momento di uscire, quindi la liquidazione della sua quota. L’idea era quella di dare più strumenti possibili, per sviluppare,

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attraverso idee anche straniere, i nostri mercati finanziari (le sicav sono un modello francese).

La l. 86/1994 FONDI IMMOBILIARI: questa legge disciplina i fondi comuni d’investimento immobiliare, costituiti sul modello dei fonti comuni, ma destinati ad operare nel settore degli istituti immobiliari, la quota del fondo comune immobiliare è uno strumento finanziario che circola nel mercato finanziario.

La l. 124/1993 I FONDI PENSIONE: possono essere annoverati fra gli investitori istituzionali di mercato mobiliare preso dal modello anglosassone. Nel nostro paese nasce con la riforma Dini e rappresenta appunto il primo investitore istituzionale: oggi sono le stesse aziende, tramite i sindacati, ad istituire i fondi pensione, rappresentano una possibilità in più per il lavoratore che vuole investire i suoi risparmi.

LE DIRETTIVE EUROSIM: nel 1996 comincia una fase riorganizzativa con la prima direttiva comunitaria EUROSIM : essa armonizza nei paesi comunitari i principi fondamentali dei servizi di investimento e stabilisce regole sul mutuo riconoscimento delle legislazioni in tutti i paesi europei. Le imprese di investimento autorizzate in un paese della comunità possono operare anche negli altri paesi, rimanendo sottoposte alla vigilanza del paese d’origine.

Il T.U.F l. 58/1998 abroga tutte le norme previgenti e riorganizza il tutto in senso sostanziale e non formale.

- Esso ridisciplina le società con azioni quotate , introducendo norme che attribuiscono ai soci che hanno una frazione consistente del C.S notevoli poteri di controllo sui gestori, in modo da consentire l’utilizzazione di tali poteri soprattutto agli investitori istituzionali.

- Esso valorizza l’autonomia statutaria sia degli intermediari sia delle società emittenti i titoli quotati.

- Introduce la SGR, che gestisce sia i fondi comuni sia i portafogli di investimento.

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DIRETTIVA MIFID: emanate nel 2006, recepite nel 2007, è la seconda direttiva comunitaria in tema di armonizzazione dei principi fondamentali in tema di servizi di investimento. Diciamo che prima della direttiva del 1996, la commissione europea legiferava per creare un mercato comune europeo. Importante strumento per tale obiettivo era la direttiva, capace di armonizzare massimamente le legislazioni e di regolare questo settore. Col tempo però questa modalità è risultata inefficace, soprattutto per i lunghi tempi di recepimento da parte dei paesi europei. Ecco perché oggi non si parla più di armonizzazione massima, ma di armonizzazione minima, cioè solo sui punti fondamentali. Nei paesi della CE, una volta recepita la direttiva, scatta il mercato unico: ogni impresa fa capo al proprio sistema, alle proprie regole del paese d’origine, c.d mutuo riconoscimento cioè gli ordinamenti tendono ad essere omogenei, nonostante la concorrenza per creare un mercato unico, ma non un mercato qualsiasi, bensì un mercato stabile ed efficiente. L’armonizzazione non è il dubbio, riduce la concorrenza, ma quest’ultima non è un fine bensì un mezzo alla creazione appunto di un mercato efficiente. È necessario che l’armonizzazione non si traduce in una modificazione ingiustificata delle peculiarità degli ordinamenti nazionali.

N.B: la direttiva MIFID nasce dall’idea che bisognava procedere ad un’armonizzazione massima anche se risultava difficile con riferimento alla tecnica legislativa. Si stabilì che si doveva costruire la legislazione europea attraverso vari livelli:I livello: direttiva di principi generali 39/2004II livello: di dettaglio direttiva di attuazione 2005III livello: direttive dell’interpretazione, poste in essere da organismi europei di natura regolamentare e di natura tecnica.Mancava infatti, sino ad allora, un’autorità di controllo comunitaria e ciò finiva col vanificare le direttive di armonizzazione.Vengono così creati 3 organismi di controllo:

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un organismo per le banche,un organismo per l’intermediazione mobiliare,un organismo per le assicurazioni.Ma ci si rese conto, nel 2010, che tali organismi NON AVEVANO POTERI CONCRETI, e per tanto sono state create NUOVE AUTORITA’, con un maggior potere soprattutto con riferimento al coordinamento delle varie regolamentazioni, mantenendo però lo stesso impianto.Le 3 nuove autorità erano sempre: per le banche, per l’intermediazione mobiliare e per le assicurazioni.

Quindi in Italia in sintesi:- Prima del 1996: regole sul mercato mobiliare.Nei primi anni ’90 , al fine di invogliare gli investimenti nei mercati finanziari, si cercò di porre in essere delle tutele certe, soprattutto per i piccoli risparmiatori/investitori, che dovevano avere le stesse opportunità dei grandi investitori. Abbiamo 2 interventi:- INSIDER TRADING (1991) parità di trattamento

dell’informazione;- OPA (1992) altra regola importante per parificare gli

investimenti dei grandi e piccoli investitori: le norme sull’opa mirano a mettere sullo stesso piano gli investitori dal punto di vista procedurale.

- 216/1974 consob/prime regole per le socità con titoli quotat

- 183/1994 nuovi operatori finanziari l. del 1991 è importante in quanto cambia il sistema borsistico

- 1996-1998 abbiamo un processo di privatizzazione nel ’96 con il recepimento della prima direttiva eurosim, viene privatizzata la borsa italiana. Con la l.1/1991 sim, nascita della borsa di milano, la vigilanza resta alla consob.

-- Oggi: direttiva MIFID(39/2004) liberalizzazione dei mercati:

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- Cade l’ obbligo di concentrazione degli scambi in borsa: ogni operatore si può fare un proprio mercato: internalizzatore sistematico.

- Sistemi unilaterali di negoziazione (ciò però pone problemi di trasparenza). Seconda direttiva (MIFID): uniformazione delle regole di comportamento. INSIDER TRADING: è punito penalmente e sono stati rafforzati i poteri della CONSOB come organismo di controllo.

T.U.F. LEGGE 58 DEL 1998

Tutti gli interventi legislativi hanno avuto come obiettivo quello di rafforzare il mercato finanziario italiano, per fargli raggiungere il livello dei mercati finanziati più evoluti, ossia quello anglosassone e di quello statunitense.Il testo normativo di riferimento è il t.u.f. che ha cercato di ricostruire un quadro organico di regole per l’intermediazione mobiliare, in seguito a tutti i provvedimenti emanati nel ventennio dal ’74 al ’96.Il tuf è un testo unico non meramente compilativo: ha fatto anche attività di abrogazione delle precedenti norme, in nome di un coordinamento con la direttiva europea. Emerge quindi un nuovo assetto di regole con una nuova serie di principi.Tuf: differenza tra società quotate e società non quotate: cambia radicalmente la disciplina anche nell’organizzazione interna (organi, obblighi di trasparenza ecc…),

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furono riorganizzati i compiti della consob: ha poteri di CONTROLLO SUGLI ASPETTI ISTITUZIONALI PRINCIPALI (trasparenza degli operatori, sim, intermediari, ecc..),i poteri di controllo sugli investimenti, sulla stabilità e solvibilità sono affidati alla banca d’Italia (1893 frutto della fusione di tre istituti di emissione).Il tuf ha accentuato anche il filone della sollecitazione all’investimento, viene infatti introdotta l’opa obbligatoria.Le prime norme del tuf sono definitorie.Fu adottata una tecnica di delegificazione della materia e della direttiva.

Quindi:I parte. Art. 1: definizioniII parte: indicazione delle autorità di vigilanza e loro finalità (compiti, modalità di intervento: consob/banca d’Italia) ancora, sim e loro requisiti; soggetti che operano nel mercato e loro finalità (intermediari)III parte: disciplina i mercati ( regolamentati, non regolamentati, piattaforma, borsa…)IV parte: società con titoli quotati in borsa (emittenti, strumenti finanziari, opa e loro obblighi)V parte: sanzioni che le autorità amministrative possono erogare.

La consob ha emanato 3 regolamenti con riferimento a 3 settori/macroarea:

1) INTERMEDIARI 2) MERCATI 3) EMITTENTI

FINALITA’ DELLA VIGILANZA: non tutti sono d’accordo che il mercato finanziario debba essere disciplinato da norme speciali. Fino alla fine dell’800 non c’erano regole speciali né per le banche, né per le imprese, né per la borsa, disciplinato da regole privatistiche. Dagli anni ’30 si decise di dare delle regole precise alle banche (intermediazione bancaria), che

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devono assicurare la sicurezza economica, cioè evitare: truffe, errori, ecc…invece negli USA regole speciali si ritengono necessarie anche per l’intermediazione non bancaria.Nel tempo ci si rese conto che le sole norme sulla trasparenza non bastavano e nell’art. 5 del tuf si introdusse una nuova regola: FINALITA’ E DESTINATARI DELLA VIGILANZA che porta ad una:1) Una salvaguardia delle fiducia nel sistema finanziario. Il

risparmiatore/investitore deve fare delle scelte consapevoli con riferimento al rischio, e quindi è necessaria la massima trasparenza e la massima informazione,

2) Tutela degli investitori.

QUESTI SONO GLI OBIETTIVI PRINCIPALI CHE IL T.U.F. CERCA DI PERSEGUIRE.

Se una banca fallisce per i risparmiatori, gli effetti sono drammatici, es. caso cirio/parmalat c’è stato sia mancanza di trasparenze che scorrettezza dell’intermediario

Per compensare l’asimmetria informativa ci vogliono obblighi specifici per assicurare la fiducia dei risparmiatori, obblighi di correttezza e trasparenza.

Ma non bastano le normali regole civilistiche della correttezza e della buona fede, occorrono norme specifiche a tutela del singolo risparmiatore/investitore. Si cerca di salvaguardare l’integrità del sistema finanziario, non è informazione per assicurare tutela al soggetto debole ma di integrità del mercato e di fiducia nello stesso.

ART. 47 COST. norma generale che afferma che il risparmio, ossia il reddito non speso, è UN BENE, UN VALORE da tutelare in tutte le sue forme e infatti sia il tuf, sia il tub, sia altre norme in questo settore tendono di raggiungere questo obiettivo di tutela del risparmio. Tale art. è una norma programmatica a carattere ampio: quando è stata scritta probabilmente si pensava al risparmiatore

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bancario e alla sua tutela, favorendo la nascita di una banca centrale.1 comma: la Repubblica incoraggia e tutela il risparmio in tutte le sue forme, disciplina coordina e controlla l’esercizio del credito, si afferma una concezione dello stato nell’economia.2 comma: favorisce l’accesso del risparmio popolare alla proprietà dell’abitazione, alla proprietà diretta coltivatrice e al diretto investimento azionario nei grrandi complessi produttivi del paese.

Il tuf invece è meno invasivo di quanto sembra con riferimento alla libertà di iniziativa economica. Lo stato istituisce un’autorità amministrativa indipendente la CONSOB.

CONSOBIl crollo del fascismo e l’avvento del regime democratico non modificano la struttura di fondo dell’intermediazione finanziaria del nostro paese. Fino agli anni ’70 l’intermediazione finanziaria rimane riservata al sistema bancario. Anche l’ordinamento mobiliare resta un ordinamento che prende in considerazione la sola borsa e che riserva a quest’ultimo uno statuto pubblicistico imperniato sull’attività degli agenti di cambio, ai quali era riservata l’attività di intermediazione. Per assistere al primo e profondo mutamento dobbiamo attendere la l.216/1974 la quale: istituisce la CONSOB commissione nazionale per le società con azioni quotate in borsa, alla quale venivano attribuiti compiti di vigilanza sull’organizzazione e sull’attività della borsa. Vengono poi trasferite alla consob molte attività delle quali era precedentemente titolare la borsa, ma non eliminava i poteri del Ministro del Tesoro di istituire o chiudere la borsa.Con l’istituzione della CONSOB, si prendeva coscienza del fatto che le società con azioni quotate in borsa coinvolgono il risparmio pubblico e per tanto si introdussero a carico delle società quotate obblighi di trasparenza più accentuati sia nei confronti della CONSOB sia nei confronti del mercato ponendo i risparmiatori in condizione di accrescere la conoscenza delle società delle quali avessero acquistato azioni, prevedendo anche creazione di azioni

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di risparmio prive del diritto di voto, ma privilegiate sul piano patrimoniale.Si avviava così un processo di separazione della disciplina delle società con azioni quotate in borsa dal diritto comune delle società per azioni.Nel ’85 viene attribuita alla CONSOB la personalità di diritto pubblico e la piena autonomia nei limiti stabiliti dalla legge e la natura di autorità indipendente.Potere di vigilanza della CONSOB: ha potestà regolamentare. Molti negano a tali regolamenti il rango di regolamento, ma negare il rango di regolamento ai provvedimenti della CONSOB contrasta con il recepimento delle direttive comunitarie da parte della CONSOB.Il provvedimento della CONSOB può essere impugnato davanti al TAR.Essa approva il prospetto informativo ideale che deve essere presentato da chiunque voglia presentare strumenti finanziari sul mercato, ma non ha poteri ispettivi sullo stesso: essa può solo verificarne l’attendibilità, la chiarezza, la coerenza dell’informazione e del documento stesso, verificando il rispetto della chiarezza. Essa può irrogare sanzioni.Ha poteri autorizzativi nel campo dei mercati.Ha anche poteri straordinari, può infatti impugnare la delibera delle società quotate.Inoltre dobbiamo precisare che la CONSOB è indipendente:dall’amministrazione dello stato,il presidente è nominato dal presidente del consiglio,ha il controllo e la verifica del rispetto delle regole,emana regolamenti per l’attuazione del T.U.F,ha pochi poteri autorizzativi, ha soprattutto poteri regolamentari,non è preposta alla stabilità del sistema finanziario, che invece è attribuita al T.U.F.,mentre la banca d’Italia vigila sulle banche, la CONSOB vigila sulla trasparenza e sul buon funzionamento del sistema finanziario,la consob ha poteri ispettivi sia sui mercati mobiliari, sia sulle società quotate.

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GLI STRUMENTI FINANZIARI

Nel nostro ordinamento fino al d.lgs 415/1996, la nozione di mercato mobiliare era costruita attorno al concetto VALORE MOBILIARE, anche se neppure il valore mobiliare veniva circoscritto in maniera univoca. Questa situazione mutò profondamente con il decreto del ’96 che introdusse la nozione di strumento finanziario ponendola alla base della disciplina delle attività di intermediazione mobiliare.Le altre norme che invece disciplinavano il mercato mobiliare, continuavano a far riferimento alla nozione di valore mobiliare.Il TUF ha ulteriormente innovato tale situazione, emarginando la nozione di valore mobiliare, ed estendendo invece l’ambito di applicazione della nozione di strumento finanziario, ed introducendo un'altra nozione ancora, quella di PRODOTTO FINANZIARIO.A norma dell’art. 1 del TUF sono PRODOTTI FINANZIARI gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria. Non costituiscono invece prodotti finanziari i depositi bancari e postali non rappresentati da strumenti finanziari.Sono prodotti finanziari i TITOLI DI CREDITO (assegni, cambiali, azioni), incorporano un diritto in un documento, il documento consente la circolazione del diritto. I titoli di credito possono essere:ASTRATTI: assegno, cambiale, qui non appare la causaCAUSALI: le azioni di una società, qui la motivazione è sottostante alla sua emissione.I titoli di credito consentono anche la REIFICAZIONE (alienazione) di un valore mobiliare che non necessariamente coincide con quello originario, grazie anche allo scambio degli stessi titoli. I titoli di credito che circolano nel mercato sono ricchezza mobile, hanno un valore economico che dipende dalle contrattazioni nel mercato e che è diverso dal valore nominale originario.

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I titoli di credito possono essere :AZIONI: sono una frazione unitaria del capitale sociale, danno il diritto di partecipazione, danno un diritto di credito condizionato.OBBLIGAZIONI: circolano come un titolo di credito.Il 2° comma del TUF (art.1), precisa che per strumenti finanziari si intendano: VALORI MOBILIARI (azioni,obbligazioni) li caratterizza il fatto

che sono destinati alla circolazione; STRUMENTI DI MERCATO MONETARIO (BOT lo stato emette

titoli con scadenza e CCT) QUOTE DI UN ORGANISMO DI INVESTIMENTO COLLETTIVO

DI RISPARMIO CONTRATTI DI OPZIONE, CONTRATTI FINANZIARI A

TERMINE STANDARDIZZATI (future, swap, valute, ecc).Contratti di opzione: gli azionisti hanno diritto ad acquistare le azioni degli altri con diritto di prelazione;Contratti fusion: put and call: contratti di compravendita di titoli a termine Swap: due compravendite incrociate a termine di titoli. Non hanno ad oggetto solo il titolo, ma anche un tasso di interesse, una cedola.

N.B. il comma 4 dell’art. 1, si preoccupa di precisare che i mezzi di pagamento non sono strumenti finanziari e neppure prodotti finanziari (es. assegno non è un prodotto finanziario).Quindi come si può vedere, il legislatore non da una definizione generale di strumento finanziario, ma ci dà un catalogo chiuso e tassativo, che può essere arricchito solo da un provvedimento dell’autorità di governo.Come si nota nell’ambito degli strumenti finanziari, il legislatore individua la categoria dei valori mobiliari, questi appartengono al mercato dei capitali, inteso come mercato sul quale si negoziano strumenti finanziari di media lunga durata, destinati al finanziamento degli emittenti e delle imprese, contrapposto al mercato monetario, cioè il mercato sul quale si negoziano strumenti finanziari di brevissimo termine, che possono essere trasformati in moneta senza perdite sul valore nominale ma che di per sé non sono mezzi di pagamento.

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I valori mobiliari si caratterizzano per la loro attitudine alla circolazione.Per quanto riguarda la definizione di PRODOTTO FINANZIARIO, il legislatore ricomprende sia gli strumenti finanziari, sia ogni altra forma di investimento di natura finanziaria. La nozione di prodotto finanziario, tale nozione non è ricostruibile con facilità. Sicuramente esso è:UNA FORMA DI INVESTIMENTO DI NATURA FINANZIARIA.Quindi si deve escludere la presenza di un prodotto finanziario in mancanza di un investimento, il quale però deve essere di natura finanziaria. Diciamo che il prodotto finanziario è per lo più caratterizzato da uno scambio tra un bene presente (il denaro) e un bene futuro, rappresentato ancora in denaro. E l’entità del corrispettivo futuro è rimessa al comportamento di altri o comunque non influenzabile dall’investitore.È quindi una nozione che comprende anche i depositi bancari, le polizze assicurative, anche se queste sono sottratte alla disciplina dettata per i prodotti finanziari del momento che sono emesse da soggetti (banche e assicurazioni) già sottoposte a forti controlli di stabilità.

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CAPITOLO IIILa conclusione di contratti aventi per oggetto prodotti finanziari e che prendono avvio da una proposta di acquisto, di vendita, di scambio, di sottoscrizione, rivolta al pubblico, non viene lasciata alle norme di diritto comune. I prodotto finanziari sono beni dei quali la generalità dei risparmiatori non ha una conoscenza adeguata. Le relative negoziazioni pertanto avvengono in condizioni di ASIMMETRIA INFORMATIVA, e ciò giustifica la disciplina speciale dettata per la conclusione di tali contratti. Il contenuto di tale disciplina dovrà garantire, attraverso norme imperative, in grado di trasparenza che assicuri il rispetto del principio di buona fede e un adeguato sistema di controlli e sanzioni. Norme di riferimento sono gli artt. 91, 92 TUF che impongono appunto doveri di comportamento e tendono ad assicurare la tutela degli investitori.Tra le regole di condotta, assunte a rango di principi generali, trova una collocazione privilegiata il PRINCIPIO DI PARITA’ DI TRATTAMENTO, infatti, l’art. 92 TUF impone tale principio agli emittenti e stabilisce che tutti i portatori degli stessi titoli devono essere posti sullo stesso piano, tutti i soggetti interessati ad es. in un’ OPA, devono avere un congruo tempo per valutare e decidere circa i rischi e i benefici.Il TUF conosce due tipi di appello al pubblico risparmio:

1. L’offerta al pubblico di prodotti finanziari,2. L’offerta pubblica di acquisto o di scambio

Esso definisce la prima, come ogni comunicazione rivolta a persone, che presenti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare tali prodotti finanziari.Definisce invece la seconda come ogni offerta, invito ad offrire, messaggio promozionale, finalizzati all’acquisto o allo scambio dei prodotti finanziari e rivolto ad un numero di soggetti almeno pari a 100, e per un ammontare pari o superiore a 2.500.000 euro.Le due specie hanno contenuto economico diverso:

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nell’offerta al pubblico agli oblati viene proposto di trasferire all’offerente una somma di denaro in cambio di prodotti finanziari già sul mercato o da immettere sul mercato, nell’offerta pubblica di acquisto o di scambio viene proposto agli oblati di ricevere denaro in cambio dei prodotti finanziari dagli stessi posseduti (d’acquisto) o di ricevere altri prodotti finanziari in cambio di quelli che l’offerente si impegna ad acquistare (di scambio).Delle due, la prima ha un grado di pericolosità per i risparmiatori maggiore della seconda, perché il risparmiatore trasferisce un valore certo, ossia una somma di denaro in cambio di un prodotto finanziario di valore non altrettanto certo. E di ciò il TUF tiene conto prevedendo per le offerte di vendita e di sottoscrizione controlli più stringenti per l’offerente. Infatti la pubblicazione del prospetto informativo relativo ad un’offerta di vendita o di sottoscrizione deve essere preventivamente autorizzata dalla CONSOB

NOZIONE DI APPELLO AL PUBBLICO RISPARMIOLa disciplina dell’appello al pubblico risparmio trova applicazione solo quando oggetto dell’appello siano i prodotti finanziari e l’appello abbia un particolare contenuto e sia rivolto al pubblico. L’appello può avere ad oggetto la proposta di acquisto, vendita, di sottoscrizione, di scambio o l’invito ad offrire, cioè l’invito ad avanzare proposte di acquisto, di sottoscrizione, vendita o scambio da parte degli oblati. Poi, vengono considerate appello al pubblico risparmio anche le <<comunicazioni>> che tendono alla successiva conclusione del contratto e può considerarsi tale anche il messaggio promozionale, che è apposto una forma di offerta al pubblico e come tale va disciplinata.I criteri per stabilire quando un’offerta sia considerata appello al pubblico risparmo sono due:

- QUANTITATIVO: fa riferimento al numero di destinatari dell’offerta, che deve essere almeno pari a 100

- QUALITATIVO: fa riferimento alla professionalità dei destinatari, perché ci sono casi in cui la spiccata professionalità dei destinatari consente agli stessi una consapevole valutazione dell’offerta e rende inutile ed onerosa per l’offerente l’applicazione di una disciplina speciale.

Inoltre il contratto per essere valido deve necessariamente essere in FORMA SCRITTA, mediante la sottoscrizione di un modulo.

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COMUNICAZIONE E PROSPETTO INFORMATIVOART. 94 TUF <<coloro che intendono effettuare un’offerta al pubblico, ne danno preventiva comunicazione alla CONSOB, allegando il PROSPETTO destinato alla PUBBLICAZIONE. Il prospetto non può essere pubblicato finché non è approvato dalla CONSOB>>.La legge prevede dunque, due documenti, LA COMUNICAZIONE e il PROSPETTO INFORMATIVO.LA COMUNICAZIONE deve indicare: I soggetti che intendono procedere all’offerta, con la specificazione del ruolo svolto da ciascuno di essi; Le caratteristiche essenziali la qualità dei titoli oggetto dell’offerta; Le modalità e i termini previsti per lo svolgimento dell’operazione; Deve essere sottoscritta dall’offerente.IL PROSPETTO INFORMATIVO deve contenere: Tutte le informazioni che sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria, sui risultati economici, sui prodotti finanziari e sui relativi diritti; Una nota di sintesi recante i rischi e le caratteristiche essenziali dell’offerta.DIBATTITO:c’è chi sostiene che vi debba essere la massima INFORMAZIONE; c’è chi ritiene che un prospetto informativo eccessivo non comporta un beneficio per l’investitore perché risulta eccessivamente prolisso e tecnicamente impegnativo, quindi sarebbe meglio ridurre le informazioni e semplificarle e cambiare l’idea del prospetto così come è inteso oggi.

POTERI DELLA CONSOBLa CONSOB non può negare l’autorizzazione alla pubblicazione del prospetto sulla sola base di un giudizio di CONVENIENZA PER GLI INVESTITORI dell’offerta loro proposta. Essa può negarla ad es. quando riscontri che il prospetto informativo non

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adempie alle prescrizioni interne di informazione, e cioè a seguito di un CONTROLLO DI COMPLETEZZA.Un dibattito è sorto in merito alla possibilità per la CONSOB di negare l’autorizzazione quando ritenga che l’operazione presenti UN PROFILO ILLEGITTIMO.A tal proposito la dottrina ritiene che la CONSOB non può negare l’autorizzazione alla pubblicazione, ma dovrà pretendere che il prospetto segnali tali convincimento.Ci si è poi chiesti se la CONSOB sia tenuta ad un CONTROLLO DI’ VERIDICITA’, cioè a controllare la veridicità delle notizie inserite nel prospetto informativo. In realtà la CONOB non garantisce la verità delle informazioni contenute nel prospetto, anche se ciò non vuol dire che la CONSOB debba omettere qualche controllo sulla veridicità e disinteressarsi del fatto che i dati contenuti siano palesemente non veri. Questo controllo è dovuto solo nei limiti in cui i tempi del procedimento ed i poteri concretamente esercitabili dalla CONSOB lo rendano possibile.

LA PUBBLICAZIONE DEL PROSPETTOSe il controllo della CONOB ha esito positivo, il prospetto può essere pubblicato, mediante deposito dell’originale presso la CONSOB e messa a disposizione del pubblico tramite o la pubblicazione su un giornale a diffusione nazionale o in forma stampata presso la sede dell’emittente o in forma elettronica sul sito internet dell’emittente.

GLI ANNUNCI PUBBLICITARIUn messaggio promozionale finalizzato alla conclusione di un’operazione di offerta al pubblico di prodotto finanziari deve essere reso pubblico nel rispetto delle norme previste per l’offerta al pubblico. E pertanto il legislatore ne vieta la diffusione prime della pubblicazione del prospetto. I criteri fissati dalla CONSOB si preoccupano di assicurare che l’annuncio pubblicitario sia chiaramente riconoscibile come tale e distinguibile dalle altre forme di comunicazione al pubblico.

CIRCOLAZIONE DEI PRODOTTI FINANZIARI RISERVATI AGLI INVESTITORI QUALIFICATILe offerte rivolte ai soli investitori qualificati non sono soggette alla disciplina prevista per le offerte al pubblico di prodotti finanziari ed in particolare all’obbligo

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della previa pubblicazione di un prospetto informativo. In realtà nell’ambito dei crolli di alcuni gruppi finanziari italiani (parmalat) questi hanno emesso grandi quantità di titoli, poi rivelatisi privi del presunto valore, riservandoli alla sottoscrizione di investitori professionali. Questi ultimi hanno collocato presso il pubblico i titoli sottoscritti, evitando la pubblicazione del prospetto, nell’assunto che la vendita avvenisse su richiesta dei clienti e che quindi non vi fosse alcuna sollecitazione all’investimento.Per evitare il ripetersi di tali vicende la l. 262/2005 aveva stabilito che nel caso di prodotti finanziari sottoscritti da investitori qualificati, e poi trasferiti ad investitori non professionali, i primi rispondono della solvenza dell’ emittente nei confronti degli acquirenti che non siano appunto investitori qualificati, per la durata di un anno. Questa disciplina ha poi stabilito miglioramenti, ed oggi l’art. 100 bis del TUF stabilisce che le successive vendite al pubblico di prodotti finanziari che non sono stati preventivamente pubblicati, costituisce a tutti gli effetti un’offerta al pubblico.

POTERI ISPETTIVI ED INTERDITTIVI DELLA CONSOBDal momento della comunicazione, la CONSOB ha il potere di acquisire dall’emittente tutte le informazioni previste dal TUF, inoltre, qualora sussista un fondato sospetto di violazione delle disposizioni di legge relative alla sollecitazione, essa può richiedere, entro un anno dall’acquisto, la comunicazione di dati, la trasmissione di documenti agli acquirenti dei prodotti finanziari. Essa può inoltre sospendere in via cautelare un’offerta quando vi sia fondato sospetto di violazione delle relative norme e di vietarla quando tale violazione sia accertata.

SANZIONI PENALI ED AMMINISTRATIVE Il testo unico ha ritenuto indispensabile potenziare la tutela degli interessi coinvolti anche attraverso sanzioni penali ed amministrative.Sanzioni amministrative: chiunque effettui offerte al pubblico di prodotti finanziari senza avere dato preventiva comunicazione alla CONSOB è punito con la sanzione amministrativa pecuniaria di importo non inferiore ad ¼ del valore offerto e fino ad un massimo del doppio del valore offerto. L’applicazione di tale sanzione comporta anche la perdita temporanea dei requisiti di onorabilità previsti per i soggetti abilitati. Per ciò che riguarda la pubblicazione di un falso prospetto a norma dell’art 2623 c.c. chiunque pubblica consapevolmente un prospetto falso, allo scopo di

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conseguire un ingiusto profitto è punito con l’arresto fino a 1 anno o addirittura fino a 5 anni se tale operazione ha anche procurato danni patrimoniali. Tale norma però non qualificava come delitto tale comportamento, considerandolo tale, solo se avesse avuto conseguenze patrimoniali. A questa situazione di depotenziamento della norma penale, ha posto rimedio la l. 262/2005 che ha abrogato il 2623 c.c. e ha introdotto nel TUF un art. a norma del quale il falso in prospetto è punito con la reclusione da uno a cinque anni. Tale comportamento è punito come delitto, anche quando non abbia cagionato un danno patrimoniale.

LE OFFERTE PUBBLICHE DI ACQUISTO E DI SCAMBIOPer offerta pubblica di acquisto o di scambio si intende ogni offerta, invito ad offrire o messaggio promozionale finalizzati all’acquisto o allo scambio di prodotti finanziari.Nell’ambito poi delle offerte pubbliche di acquisto o scambio è necessario distinguere quelle obbligatorie, da quelle volontarie.Quelle obbligatorie sono configurabili solo con riferimento ai titoli di società italiane ammessi alle quotazioni in mercati regolamentati italiani.Quelle volontarie possono avere ad oggetto qualunque tipo di prodotto finanziario.In ogni caso la disciplina generale in tema di OPA si applica all’una e all’altra, la differenza riguarda essenzialmente la presenza o l’assenza dell’obbligo a lanciare l’offerta.Non costituisce opa quella avente ad oggetto titoli emessi da banche centrali: questo perché questi titoli vengono acquistati da altre banche ed è una sorta di rifinanziamento delle banche.

MODALITA’ DI SVOLGIMENTO DELL’OPA1. La decisione di lanciare un’opa viene presa dal CDA a seguito della nuova disciplina scritta dal d.lgs 229/2007 di attuazione della direttiva comunitaria, la comunicazione della decisione di promuovere un’opa deve essere fatta “senza indugio” ossia il giorno stesso dalla decisione, sia alla consob sia al mercato. Il giorno stesso scatta la passivity rule.2. Il legislatore dunque pretende la pubblicità della comunicazione, ma non pretende che alla stessa venga allegato il documento d’offerta: quest’ ultimo deve essere reso pubblico e comunicato alla consob in un massimo di 20 gg dalla

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comunicazione, altrimenti è dichiarato irricevibile e l’offerente non può promuovere un’ulteriore offerta nei successivi 12 mesi.

Qual’ è il contenuto dell’offerta? L’indicazione degli elementi essenziali dell’offerta, Dei soggetti partecipanti, Dei quantitativi di strumenti finanziari oggetto dell’offerta, Delle motivazioni dell’offerta Della durata dell’offerta.

3. Entro 15 gg dalla presentazione del documento d’offerta la consob lo approva se esso è idoneo a consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sull’offerta. Decorso tale termine il documento si considera approvato e può essere pubblicato.4. Dal momento della pubblicazione l’opa diventa irrevocabile e scatta il periodo d’offerta, che va dai 25 ai 40 giorni. Il documento deve essere pubblicato integralmente su organi di stampa ad adeguata diffusione o comunque mediante modalità che assicurino la conoscibilità degli elementi essenziali dell’offerta.L’intera procedura serve a rispettare la parità di trattamento: gli azionisti devono sapere che qualcuno è interessato all’acquisto delle azioni di un’altra società.Il periodo dell’offerta deve essere predeterminato, per non lasciare troppo nell’incertezza le sorti di una società e del futuro controllo di una società.

LE OFFERTE CONCORRENTILa situazione si complica se ci sono delle offerte concorrenti, le quali possono essere sollecitate dalla società oggetto dell’offerta, ossia dai suoi amministratori, che ovviamente temono di essere cacciati dalla società. Pertanto essi fanno lanciare un’offerta concorrente da un’altra società la quale, qualora acquistasse la società non ne cambierebbe gli amministratori. L’offerta concorrente può intervenire fino a 5 gg prima dalla chiusura del periodo d’offerta, che in tal caso si riapre per un nuovo periodo che va dai 25 ai 40 gg. L’offerta concorrente è ammessa solo se il corrispettivo globale per ciascuna categoria di prodotti finanziari è superiore a quello dell’ultima offerta.

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Il lancio di un’offerta concorrente ha come effetto anche quello di rendere revocabile l’adesione dell’ oblato ad un’offerta precedente.E al lancio di un’offerta concorrente può far seguito anche il rilancio dell’offerente originario, nel qual caso sarà possibile revocare l’adesione dell’ oblato all’ offerta concorrente.Con l’adesione si perfeziona il contratto di compravendita tra l’offerente e il destinatario che ha aderito. In questo momento le altre offerenti sono liberate dalla loro proposte.

IL COMUNICATO DELL’EMITTENTEIl CDA della società emittente diffonde un comunicato che contiene ogni dato utile per l’apprezzamento dell’offerta e la propria valutazione sulla stessa. Questo comunicato esprime la valutazione del CDA sull’offerta e si conclude con un giudizio sulla convenienza per gli azionisti della accettazione della stessa rendendola AMICHEVOLE se appunto il consiglio suggerisce di accettarla, OSTILE nell’ipotesi in cui tale CDA suggerisca agli azionisti di non accettarla.Questo comunicato è stato previsto obbligatoriamente per legge, perché solo gli amministratori della società target, la conoscono dall’interno e godono di quelle informazioni privilegiate sulla società e sul suo andamento, che consente davvero agli azionisti di essere informati correttamente sulla convenienza dell’opa. È come se gli amministratori delle società dovessero tutelare i propri azionisti, cosa un po’ anomala nel nostro sistema e più vicina al modello anglosassone.

LE AZIONI DIFENSIVELe azioni difensive possono essere PREVENTIVE o SUCCESSIVE al lancio di un’opa. Ad es. esistono strumenti che tendono a limitare il cambio controllo di una società a prescindere dal lancio di un’opa.Esempi di azioni preventive sono:

A. I sindacati di blocco, con cui ci si impegna a non vendere le proprie azioni a terzi per un certo periodo di tempo, e ciò limita la possibilità di successo di un’eventuale opa finalizzata al cambio del controllo

B. Clausole di gradimentoC. Azioni con vincolo all’esercizio del voto

Sono invece azioni difensive successive all’opa:23

A. La fusione con un’altra societàB. L’aumento del capitale sociale, che aggrava il conto dell’opaC. Danneggiare la propria società vendendo i pezzi di maggior rilievo a terzi, cose che però danneggia anche gli azionisti della società.

Ora, nell’ambito dei doveri di comportamento che il legislatore impone in connessione col lancio di un’opa, c’è anche la c.d. PASSIVITY RULE: ossia, il divieto di porre in essere manovre difensive da parte degli amministratori della società target successivamente al lancio di un’ opa.Il contenuto della passivity rule si è andato modificando nel corso degli anni, sia per il recepimento della direttiva comunitaria del 2004, sia per la forte crisi finanziaria che lo stato ha dovuto affrontare.IL TESTO ORIGINARIO DEL TUF 1998. Stabiliva che non era precluso agli amministratori della società target il compimento di atti che contrastassero il conseguimento degli obiettivi dell’offerta, ma pretendeva che le manovre difensive in questione fossero autorizzate dall’assemblea dei soci e non dal consiglio di amministrazione, ovviamente in conflitto di interessi con l’opa. Inoltre era richiesto che la manovra fosse approvata da un numero di soci che rappresentasse almeno il 30% del capitale sociale. Per le manovre difensive preventive, il TUF menzionava i soli sindacati di blocco e prevedeva che questi si sciogliessero immediatamente al lancio di un’opa.Questo sistema era stato radicalmente modificato con il D.L 2008. Per fronteggiare la grave crisi finanziaria delle imprese italiane, si ritiene di dover attribuire a queste ultime la possibilità di difendersi da attacchi esterni che minassero il controllo della società. Era importante secondo alcuni che le imprese italiane restassero tali e non fossero acquisite da stranieri. Quindi per far fronte a tali esigenze, il legislatore del 2008 stabilì: che la regola secondo cui le azioni difensive dovessero sempre essere autorizzate dall’assemblea dei soci, doveva essere prevista dallo statuto e solo in tal caso si applicava; che in caso tale regola fosse applicata, non era più previsto il quorum rafforzato del 30% ma si votava secondo le regole del diritto comune previste da c.c., ovvero approvazione a maggioranza semplice.Con questo meccanismo si cercava di contrastare la crisi. Molti invece erano dell’idea che per raggiungere questi obiettivi fosse indispensabile al contrario aumentare la competitività delle imprese e quindi aumentare la contendibilità del controllo, ripristinando una passivity rule più incisiva.

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Ecco perché tale regola ha subito un’ulteriore modifica nel 2009 con il d.lgs. 146/2009 che ha ripristinato le regole fissate dal TUF, ossia che le azioni difensive devono essere approvate dall’assemblea dei soci, anche in assenza di una previsione statutaria in tal senso; il quorum deliberativo di tale assemblea resta disciplinato dalle norme di diritto comune.

DIRITTO COMUNITARIOQuesto è quanto accaduto in Italia. Anche in Europa la storia delle azioni difensive è piuttosto dibattuta. Ad es. la Germania è una nazione molto conservatrice e per questo non prevede la passivity rule. Nel 2004 il legislatore comunitario emanò una direttiva (n.125 del 2004) con la quale si giunse ad un compromesso piuttosto basso sui limiti delle azioni difensive:

- Gli stati membri erano lasciati liberi di decidere se imporre oppure no alle proprie imprese l’adozione della passivity rule e delle regole di neutralizzazione.

- A loro volta gli stati membri lasciavano libere le proprie società di decidere se adottare o meno le due regole (passivity più neutraliz.)

A tale proposito si fissò il VINCOLO DI RECIPROCITA’cioè nel caso in cui l’impresa di un paese non avesse adottato la regola della passivity rule, qualora avesse lanciato un’opa ad un’impresa di un altro paese la quale può al contrario adottare la passivity rule, quest’ultima sarebbe caduta, cioè l’impresa target non avrebbe dovuto adottarla. In base a tale vincolo, le imprese avrebbero dovuto essere invogliate ad adottare la passivity rule, di vederla applicata anche nelle imprese degli altri paesi e quindi farla valere nel caso di lancio di un’opa. Al momento dell’entrata in vigore della direttiva del 2004, l’Italia era un paese virtuoso, nel senso che aveva deciso già di imporre alle proprie imprese la passivity rule e anche di neutralizzare tutte le azioni difensive preventive. (N.B: clausola di reciprocità art. 104 ter passivity rule e regola neutral. Non si applicano in caso di opa promossa da chi non sia soggetto a tali disposizioni).

LA REGOLA DI NEUTRALIZZAZIONE (art. 104 bis)La regola di neutralizzazione è un’azione difensiva, disciplinata dall’art. 104 bis del TUF, in base al quale nel periodo di adesione all’offerta non hanno effetto, nelle assemblee chiamate a decidere sugli atti e le operazioni previste al 104, le limitazioni al diritto di voto previste nello statuto e nei patti parasociali. Questa

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regola si applica quando è promossa un’offerta pubblica di acquisto o di scambio avente oggetto i titoli emessi alla negoziazione in un mercato regolamentato, questa regole prevede la sospensione dei vincoli al trasferimento dell’azioni o al diritto di voto. In coincidenza con un’opa e tale sospensione può intervenire sia durante lo svolgimento dell’offerta, sia dopo la conclusione della stessa se abbia avuto un esito favorevole. In ogni caso si tratta di una norma che vuole favorire la contendibilità del controllo delle società quotate, eliminando ostacoli che potrebbero rendere più difficile il cambio del controllo. Quindi per tutto il periodo dell’opa, gli azionisti potranno aderire all’offerta senza osservare i diritti di prelazione o di gradimento fissati dallo statuto, e non varranno le limitazioni dallo statuto (tetto massimo al voto) o da patti parasociali (quando la decisione sulla direzione del diritto di voto è rimessa alla decisione collettiva degli aderenti al sindacato).N.B. la regola di neutralizzazione trova applicazione anche dopo l’adesione all’offerta, per favorire, se l’opa ha avuto esito positivo, l’effettivo cambio del controllo. Infatti, a norma del 104 bis, quando a seguito di opa, l’offerente venga a detenere almeno il 75% del capitale con diritto di voto nelle deliberazioni che riguardano nomina e revoca degli amministratori, nella prima assemblea che segue la chiusura dell’opa, convocata per modificare lo statuto o nominare nuovi amministratori, non hanno effetto:le limitazioni del diritto di voto previste nello statuto da patti parasociali,qualsiasi diritto speciale in materia di nomina o revoca degli amministratoriin questo modo si consente all’offerente vincitore di nominare nuovi amministratori nella società. È previsto tuttavia che se il patto parasociale o la clausola statutaria che tutela tali interessi furono stipulati prima del lancio dell’opa, allora se l’pa ha un esito positivo, l’offerente deve a tali soggetti un <<equo indennizzo>> per eventuale pregiudizio patrimoniale subito.

LE OPA OBBLIGATORIEIl nostro ordinamento (art.105 TUF) prevede anche delle ipotesi di OPA OBBLIGATORIE. Questo obbligo riguarda solo le partecipazioni che superino determinate soglie e sono previste due fattispecie di opa obbligatorie:L’OPA TOTALITARIA e L’OPA RESIDUALE.L’OPA TOTALITARIA. A norma dell’art. 106 TUF, chiunque, a seguito di acquisti, verga a detenere una partecipazione superiore al 30% (dei titoli che attribuiscono il

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diritto di voto) deve promuovere un’opa rivolta a tutti i possessori di titoli entro 20 gg dal superamento di quella soglia.Inizialmente questa regola era legata all’acquisizione del controllo, mentre oggi si fa riferimento all’acquisto di un pacchetto di azioni, nel convincimento che la soglia del 30% sia anche quella che coincide con la partecipazione di controllo e quindi per rendere certo il limite il cui superamento impone tale obbligo.Infatti, la nozione di controllo utilizzata nel passato dava luogo a molti dubbi interpretativi: doveva essere la CONSOB a stabilire se era stato raggiunto oppure sia il controllo di una società, e spesso la consob doveva litigare con la società che in ogni caso lo negava. Non si può dire però che la soglia del 30% abbia risolto tutti i problemi: anzi, è diventato facile aggirare l’obbligo, semplicemente limitandosi ad acquistare il 28-29% delle azioni. E comunque in Italia tale soglia appare bassa, perché mentre in Inghilterra i capitoli sociali delle società sono molto frazionati, da noi non è così. In ogni caso la soglia del 30% è stata prevista partendo dall’idea che il pacchetto di azioni che attribuisce il controllo di una società ha un valore economicamente superiore al valore delle altre azioni. Se un soggetto ha il controllo di una società, ha anche dei benefici aggiunti quel pacchetto di azioni infatti, ha un valore aggiunto, dal momento che è il pacchetto che mi garantisce il controllo di una società, e cioè mi da il beneficio privato del controllo (il quale può essere determinato economicamente solo quando viene ceduto).La regola dell’opa obbligatoria risponde ad un principio di parità di trattamento non in senso formale, ma in senso sostanziale: la c.d. EAPLE OPPORTUNITY RULE, che è diversa dalla parità di trattamento, in quanto deve essere intesa come stesse opportunità economiche tra azionisti di maggioranza e azionisti di minoranza.Questa regola impone, a chi vuole acquistare il controllo di una società, di pagare il beneficio privato del controllo non solo a chi detiene la maggioranza, ma anche agli azionisti di minoranza. Le azioni hanno quindi lo stesso costo e io devo offrire di pagare a tutti gli azionisti lo stesso prezzo che ho pagato per l’acquisto del pacchetto di controllo. Questo perché tutti devono beneficiare del beneficio privato del controllo. L’ eaple opportunity rule è una regola molto discussa: se da un lato consente agli azionisti di minoranza di beneficiare appunto del beneficio privato del controllo, dall’altra è chiaro che le azioni del pacchetto di controllo hanno chiaramente un valore diverso. Ma la ratio dell’opa totalitaria è quella di invogliare il piccolo azionista ad investire, perché sa che in caso di vendita sarà trattato come chi controlla la società. Tale regola può rendere troppo difficile il controllo di una

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società, appunto perché troppo oneroso. Questa regola contribuisce a rendere stabile il controllo delle società. Quanto più è semplice il ricambio del controllo nell’assetto azionario della società, tanto più gli amministratori di quella società saranno soggetti alla regola del mercato: è infatti il mercato che determina il buon funzionamento di una società, e quindi la buona amministrazione da parte degli amministratori.Se invece è difficile il ricambio del controllo siamo un ordinamento che, quel pungolo rappresentato dal controllo del mercato nei confronti degli amministratori non ce l’ha.Oggi il prezzo è pari a quello più elevato pagato dall’offerente nei 6 mesi precedenti. Prima invece si doveva pagare un prezzo medio tra il prezzo di mercato delle azioni nei 6 mesi precedenti e quanto pagato all’azionista di maggioranza. Oggi a seguito della direttiva comunitaria, si paga il prezzo più alto: è una povoir pill, cioè una regola che scoraggia l’acquisto del controllo di una società. Una classica poison pill è di imporre uno straordinario (bonus) elevato nel caso in cui l’acquirente voglia cacciare un amministratore e metterne uno proprio. In realtà è una forma di azioni difensiva, questa regola del prezzo più alto pagato, messa in attuazione della direttiva comunitaria. Quindi il legislatore comunitario sembra voler stabilizzare il controllo della società. LE ESENZIONI DALL’OBBLIGO DI OPA TOTALITARIA107 TUF l’opa non è obbligatoria quando il 30% venga ad essere detenuto a seguito di un’opa preventiva avente ad oggetto il 60% dei titoli di ciascuna categoria. Cioè non è obbligatoria l’opa totalitaria se il soggetto offerente viene a detenere il 30% a seguito di un’ opa volontaria sulla totalità delle azioni o a seguito di un’opa preventiva avente ad oggetto il 60% delle azioni.L’OPA RESIDUALE. Art. 108 TUF l’opa obbligatoria esiste anche quando c’è un’opa volontaria totalitaria, su tutte le azioni. Alla fine di tale operazione io vengo a detenere il 95% delle azioni. Resta il 5%, ossia il c.d. fortante, cioè l’ammontare del capitale frazionato. È chiaro che io sono tenuto a comprare anche il restante 5%, cioè le azioni di coloro che hanno deciso di non aderire all’opa. Questa operazione, non solo è un dovere della società acquirente, ma anche un diritto lo squeeze out : l’offerente, quando il fortante è ridotto al 5% ha diritto ad acquistare anche i titoli residui, e questi azionisti che formano il 5% sono obbligati a venderle al prezzo di mercato.

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L’ACQUISTO DI CONCERTOArt. 109 TUF: può accadere che vi sia una pluralità di soggetti che operano di concerto, sicchè nessuno di essi appare aver aver formalmente superato la soglia predetta. Ma il legislatore stabilisce una presunzione assoluta di concerto, ed impone un obbligo solidale di offerta quando nell’insieme , superino la soglia del 30%: a) gli aderenti ad un patto parasociale; b) le società sottoposte ad un comune controllo;è anche questa un’ipotesi molto discussa, perché bisogna dimostrare che gli acquisti da parte di soggetti diversi sono in realtà legati tra loro.

N.B. cose principali che chiederà sull’opa:proceduraprincipali ipotesi di opa obbligatoriasqueeze outratio degli istituti

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CAPITOLO IV

I SERVIZI E LE IMPRESE DI INVESTIMENTOGli intermediari mobiliari hanno un ruolo essenziale per il funzionamento di un mercato mobiliare, ed in particolare nel favorire l’incontro tra domanda e offerta di prodotti finanziari. Sulla scia delle dottrine comunitarie, il TUF oggi parla di SERVIZI DI INVESTIMENTO, per indicare quelle attività che hanno ad oggetto prodotti finanziari.Le linee portanti dell’ordinamento dei servizi di investimento sono:

la riserva di attività a favore di SIM e banche; l’imposizione, alle stesse, di regole di stabilità e correttezza e trasparenza nei

confronti dei clienti la previsione di una vigilanza ispettiva e regolamentare affidata alla Banca

d’Italia e alla CONSOB, secondo il criterio della “competenza per funzioni e non per soggetti”, ossia riservando alla Banca d’Italia, il rispetto delle regole di stabilità, mentre alla CONSOB, le regole di trasparenza e correttezza.

Inizialmente erano le sole SIM a poter compravendere prodotti finanziari, a seguito invece della direttiva EUROSIM, è stato stabilito che anche le banche sono operatori multifunzionali nel senso che hanno sia la funzione classica della banca, sia la funzione di intermediazione finanziaria. Sono dunque banche universali; ha prevalso il modello tedesco sul modello americano, dove le banche non possono fare congiuntamente le due attività. In America ci sono banche che effettuano attività di intermediazione finanziaria altre che svolgono l’attività classica bancaria.

I SERVIZI DI INVESTIMENTO: OGGETTOIl legislatore ha rinunciato ad una definizione generale, limitandosi ad un catalogo di attività che si devono considerare servizi di investimento, catalogo tassativo, ma che può essere arricchito dal Ministero dell’economia e delle finanze. Art.1 comma 5 del TUF:

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1.a negoziazione per conto proprio2b esecuzione di ordini per conto dei clienti o negoziazione per conto terzi3c l’attività di sottoscrizione e di collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente4d la gestione di portafogli5ela ricezione e trasmissione ordini (execution only) Questo catalogo è stato aggiornato a seguito della direttiva MIFID che ha introdotto una riserva di attività, cioè ha ampliato a due casi, 1) la consulenza 2) la gestione di portafogli, la riserva di attività a favore di SIM e banche.Abbiamo detto che le linee portanti dei servizi di investimento sono:

- la riserva di attività- gli obblighi di trasparenza e correttezza dei servizi nei confronti dei clienti- l’attività di vigilanza e controllo da parte di CONSOB e banca d’Italia.

Diciamo che ad essere sinceri, l’attività di investimento per conto altrui non provoca molti rischi, ma il legislatore ha ritenuto opportuna la vigilanza a differenza di quella bancaria, dove è invece molto importante la solvibilità e la stabilità.La crisi finanziaria del 2004 è nota dal fallimento e dagli effetti sistemici di grandi investitori finanziari americani, ossia le grandi banche che facevano servizi di investimento, le c.d. investement bank.Oggi infatti, i mercati finanziari sono tutti collegati e quindi il fallimento delle banche americane ha prodotto anche la crisi di quelle europee, c’è una forte interconnessione tra banche, le azioni americane sono piene di investitori europei.Si pensava in passato, erroneamente, che le regole sulla vigilanza delle Sim fossero un di più. Oggi dobbiamo ricrederci, proprio a seguito della crisi del 2004. Dunque le regole in materia di stabilità delle sim sono più che mai opportune.Cominciamo ad esaminare i servizi di investimento:

a. NEGOZIAZIONE PER CONTO PROPRIO: è l’attività di acquisto o vendita di strumenti finanziari per conto proprio. Questa attività ha lo scopo di guadagnare sul differenziale. Questa attività va tenuta distinta dalla mera attività di TRADING ossia dalla mera movimentazione del proprio portafoglio che qualunque soggetto può porre in essere, avvalendosi magari di un brocker. L’attività di negoziazione per conto proprio è quell’attività di acquisto e vendita di strumenti finanziari, nonché l’attività di market maker, cioè l’attività di chi si propone sui mercati regolamentati come disposto a negoziare acquistando e vendendo strumenti finanziari.

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b. ESECUZIONE DI ORDINI per conto dei clienti o negoziazione per conto terzi: l’attività di compravendita di titoli, anche in nome proprio ma per conto altrui, che trova il proprio corrispettivo non nel differenziale ma nella provvigione che il cliente corrisponde al broker

c. SOTTOSCRIZIONE E/O COLLECAMENTO CON ASSUNZIONE A FERMO O CON ASSUNZIONE A GARANZIA: normalmente, quando c’è una grande emissione di titoli sul mercato, è difficile che l’emittente li venda direttamente con un’offerta di vendita. Ci possono essere insuccessi, ma tra l’altro quella dell’offerta pubblica di vendita è procedura lunga e farraginosa. Ed è questo il motivo per cui si decide di avvalersi di intermediari, cioè banche e sim, chiedendo a loro di collocare le azioni sul mercato. Banche e sim possono decidere o di comprare loro tutte le azioni, cioè sottoscrivere l’intera emissione e poi venderle sul mercato (operazione che fanno solo quando sono sicure di riuscirle a collocare tutte) oppure le collocano direttamente presso il pubblico, magari con assunzione di garanzia, cioè garantendo alla società, che nel caso di insuccesso della vendita, sarà la banca o la sim ad acquistarle.

d. GESTIONE DI PORTAFOGLIO: è l’attività che consiste nella gestione di un investimento. Quando voglio investire una somma, mi rivolgo agli intermediari, che gestiscono il mio investimento. Si stipula un mandato a gestire, i soldi e ad investirli in strumenti finanziari. Il rischio è che l’investimento possa andare male. In tal caso i soldo li perdo, ho una perdita secca. Posso solo citare l’intermediario per cattiva gestione ed eventualmente ottenere un risarcimento danni.

e. RICEZIONE E TRASMISSIONE ORDINI: si compra in nome proprio e non a nome dell’intermediario. È l’attività di chi si limita a ricevere e trasmettere ordini di acquisto o di vendita, nell’ambito della quale rientra anche la mera mediazione, ossia il brokeraggio puro, ossia l’attività di mettere in contatto gli interessati alla conclusione di un contratto, senza alcun mandato. La ricezione e trasmissione è una mera esecuzione di ordini. Si parla di execution only, pertanto a carico dell’intermediario ci sono solo obblighi di informazione, il rischio dell’investimento è a carico dell’investitore.

f. CONSULENZA IN MATERIA DI INVESTIMENTI: prima della ricezione della direttiva MIFID, non era un’attività riservata agli intermediari, pertanto chiunque la poteva svolgere. In realtà ci si è resi conto della delicatezza di tale attività, e del carattere necessariamente professionale di chi deve esercitare

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tale attività, in modo da renderla anche soggetta alla regola sulla trasparenza. Bisogna poi distinguere il mero consiglio dalla vera e propria consulenza, la consulenza si caratterizza perché è personalizzata ossia è presentata come adatta a quel cliente per quel tipo di investimento. La consulenza può quindi essere definita come una raccomandazione personalizzata.

N.B. differenza tra fondo comune d’investimento e la gestione di portafogliFONDO COMUNE: c’è un unico fondo costituito dai fondi di tutti gli investitori e la società di gestione li gestisce insieme, c’è una gestione in comune.GESTIONE DI PORTAFOGLI: c’è l’obbligo di separazione patrimoniale del pacchetto titoli di un cliente, da quello degli altri. C’è una gestione individuale dal punto di vista contabile i titoli sono di proprietà del soggetto che ha dato il mandato alla gestione di portafoglio.

L’ ESERCIZIO PROFESSIONALE DEI SERVIZI DI INVESTIMENTOIn base al TUF, l’esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi di investimento è riservato alle:

- Imprese di investimento SIM- Banche

Quindi è chiaro che c’è una riserva di attività, in favore di banche e sim nell’esercizio di questa attività. Questa riserva ha poi subito una deroga importante a seguito della MIFID, per quanto riguarda la consulenza in materia di investimento. È infatti previsto che le persone fisiche, in possesso dei requisiti di onorabilità, professionalità, indipendenza patrimoniale, possono prestare consulenza in materia di investimento.L’ACCESSO ALL’ESERCIZIO DEI SERVIZI DI INVESTIMENTOAffinchè una sim possa esercitare servizi di investimento, è necessario che ottenga un’autorizzazione. La riserva di attività nell’esercizio di tali servizi, serve infatti a salvaguardare da un lato la SOLVIBILITA’ dell’intermediario, dall’altro la TRASPARENZA E LA CORRETTEZZA nei confronti dei clienti.E ricordiamo che la vigilanza per i profili di stabilità spetta alla banca d’Italia; la vigilanza per i profili di trasparenza e correttezza spetta alla consob, quindi c’è una ripartizione di competenze per funzioni e non per soggetti.

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Detto questo, si ritiene che la regola di stabilità siano più importanti per le banche dove il cliente deposita i suoi risparmi ed è assolutamente necessario che questi vengano poi restituiti, che per le sim, dove il risparmiatore investe soltanto. Questa era la convinzione generale fino alla crisi finanziaria del 2007. Nel 2007 si è avuto il fallimento delle grandi banche d’investimento americane, e gli effetti sistemici di tale fallimento si sono prodotti anche in Europa. Da allora si è più attenti a garantire appunto anche LLA SOLVIBILITA’ DELLE SIM. L’affidabilità delle sim si valuta soprattutto ex ante, perché ci sono dei requisiti che la sim deve possedere, affinchè la consob, sentita la banca d’Italia, possa AUTORIZZARLA all’esercizio di servizi di investimento.

a. Innanzitutto gli amministratori delle sim devono possedere i requisiti di onorabilità e professionalità. Per onorabilità si intende l’assenza di condanna per determinati tipi di reato previsti da un decreto del ministero del tesoro. La professionalità viene valutata ex ante sulla base dell’ esistenza di una determinata qualifica professionale o di una determinata esperienza professionale pregressa, previste sempre con decreto del ministero del tesoro (es. attività di insegnamento universitario in materie giuridiche o economiche, l’esercizio di compiti direttivi presso imprese)

b. L’adozione per la sim della forma di società per azioni s.p.a.c. Bisogna che la sim abbia un capitale sociale adeguato, cioè non inferiore a

quello stabilito della banca d’Italia e comunque adeguato al tipo di investimento che si vuole realizzare, non solo al momento della sua costituzione ma per tutta la durata della società.

d. La struttura del gruppo di cui fa parte la sim non deve essere tale da pregiudicare l’effettivo esercizio della vigilanza sulla società stessa. Quindi qui parliamo di norme di organizzazione interna. Sappiamo che già le norme del c.c. stabiliscono regole minime in tema di organizzazione e funzionamento della società per preservare il rispetto della correttezza dell’operato. Ciò vale in maniera più accentuata per sim e banche dove le regole non si fermano a quelle previste dal c.c., ma sono più specifiche: es. c’è bisogno di uffici inerenti alla società; si devono avere controlli sull’attività, regole interne che assicurino la sana e prudente gestione della sim e deve essere assicurata la capacità dell’impresa di esercitare correttamente i servizi. Quindi in conclusione: per poter esercitare servizi di investimento la sim deve essere autorizzata dalla consob: l’autorizzazione è concessa solo in presenza di tutti i

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requisiti previsti in modo da assicurare la sana e prudente gestione della sim, nonché la sua solvibilità.

Per ciò che riguarda le banche, dal momento che esse sono già sottoposte alla vigilanza ispettiva e regolamentare della Banca d’Italia per l’accesso al mercato bancario, allora una volta che abbiamo ottenuto l’autorizzazione per questa non serve un ulteriore autorizzazione per l’esercizio dei servizi di investimento.

Il secondo gruppo di norme previste a carico dei soggetti cui è riservata l’attività di investimento è quello della trasparenza e correttezza, sul cui rispetto vigila la consob.LA TRASPARENZA. Gli intermediari hanno precisi obblighi di informazione nei confronti dei clienti, prima, dopo e durante la stipula del contratto. In ogni caso l’informativa più importante è quella pre-contrattuale: il contratto deve infatti essere ben scritto, il contenuto informativo deve avere una particolare forma (ad es. non è possibile rinviare agli usi). Con le norme sulla trasparenza, si tende a far si che i clienti facciano delle scelte consapevoli del rischio, e per questo è necessario che vengano loro fornite tutte le informazioni necessarie, soprattutto prima di concludere il contratto. Ma l’ordinamento si è presto reso conto che non basta soltanto informare; spesso le informazioni date al cliente sono troppe e non da lui facilmente comprensibili; ecco perché la MIFID ha insistito molto su un altro gruppo di norme, ossia quello che prevede un avere in più:KNOW YOUR COSTMER – CONOSCI IL TUO CONSUMATORE la c.d regola di adeguatezza: diciamo che i doveri di buona fede e correttezza professionale, qui si hanno in una particolare modalità: ossia un solo dovere di informazione il cliente ma anche dovere di acquisire tutte le informazioni dal cliente per valutare l’adeguatezza dell’investimento. Bisogna infatti vendere al cliente il prodotto più adeguato alle sue esigenze rispettando appunto la SUITABILY RULE. È necessario che l’intermediario prenda dal suo cliente, tutte le informazioni che riguardano:

- Il suo gradi di conoscenza della materia finanziaria, ossia vlutare se si tratta di un cliente professionale o di un cliente al dettaglio, quindi se si tratta di un cliente che possegga l’esperienza, la competenza per prendere consapevolmente la sua decisione oppure no:

- La sua disponibilità patrimoniale;- Il modo in cui è investito il suo patrimonio;

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- La sua propensione al rischio, cioè guardare ai suoi pregressi investimenti.Cosa è avvenuto nei casi CIRIO/PARMALAT? Queste regole già c’erano ma era previsto che i clienti potessero, firmando un modulo che molto spesso neppure leggevano, rifiutandosi di dare quelle informazioni, ed in tal caso l’intermediario era esentato da responsabilità. Cosa ha fatto la MIFID? La mifid ha distinto i servizi di investimento nei quali la professionalità dell’intermediario è necessaria a quelli in cui non lo è. Pertanto i principi di trasparenza e di adeguatezza sono stati accentuati per i servizi di consulenza e gestione portafogli, in questi due servizi, le regole sulla trasparenza e sulla adeguatezza sono inderogabili, se il cliente non vuole rilasciare le informazioni personali necessarie, l’intermediario deve rifiutarsi di concludere l’investimento. N.B. se l’intermediario vende un investimento inadeguato al suo cliente potrà dover rispondere per risarcimento danni.Invece la possibilità di operare secondo il vecchio regime è rimasta per gli altri servizi, in particolare per il servizio di mera ricezione e trasmissione ordini, c.d. EXECUTION ONLY. In tal caso si ritengono applicabili non le regole di adeguatezza, bensì quelle di APPROPRIATEZZA ossia delle regole più formali che possono essere bypassate con la semplice sottoscrizione di un modulo in cui il cliente rifiuta il rilascio delle informazioni richieste. Anche qui però il cliente è tutelato, dal nome che è espressamente che l’execution only possa essere usato solo per i prodotti a basso rischio: in tal definizione sono ricompresi quei prodotti poco sofisticati e facilmente comprensibili (BOT e CCT ossia titoli di stato), anche se, in realtà, sono ricomprese in questo elenco anche obbligazioni societarie, che in realtà sono abbastanza rischiose. In ogni caso il servizio deve essere prestato solo su richiesta del cliente, è difficile però verificare questo requisito.CONFLITTO DI INTERESSI. Queste regole possono essere interpretate anche formalmente e non in maniera sostanziale, quindi in tal modo essere aggirate, imporre agli intermediari delle regole di organizzazione e funzionamento interne, che preservino il rispetto delle regole a tutela del cliente. Buona fede e correttezza le si misura anche con regole organizzative all’interno della sim, che limitano il conflitto di interesse, che incide negativamente sull’interesse del cliente. Oggi la mifid ha previsto che gli intermediari finanziari:

- Adottino ogni misura per identificare i conflitti di interesse che potrebbero insorgere col cliente, in modo da evitare che incidano negativamente sul cliente;

- Informano chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della natura del conflitto di interessi, quando le misure adottate non siano sufficienti per assicurare che il rischio di evitare di nuocere ai loro interessi sia scongiurato;

- Svolgono una gestione prudente, sana ed indipendente.

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SANZIONI. Per il mancato rispetto di questi 3 filoni di regole; nel passato, un filone giurisprudenziale riteneva che tali norme fossero imperative e che pertanto la loro deroga comportasse la nullità del contratto. Poi è intervenuta la corte di cassazione la quale ha stabilito che la violazione delle regole di comportamento da luogo solo a risarcimento danni. Di recente la giurisprudenza ha ritenuto che potesse parlarsi di nullità relativa, cioè che può essere fatta valere solo dal cliente. In ogni caso, in questa materia, è molto più utile al cliente il risarcimento danni, piuttosto che ottenere la nullità, assoluta o relativa.

CAPITOLO VGli investitori istituzionali sono operatori economici che effettuino investimenti, si caratterizzano per la gestione in monte del risparmio raccolto ed investito; la gestione in monte si contrappone alle gestioni individuali, perché mentre nella prima il singolo risparmiatore è proprietario di una frazione di patrimonio comune alla generalità dei risparmiatori coinvolti, nelle gestioni personali non vi è alcuna comunicazione tra i portafogli di investimento dei vari risparmiatori.La gestione collettiva del risparmio è identificata come la promozione, l’istituzione e l’organizzazione di fondi comuni di investimento, nonché la gestione del patrimonio do OICR (organismi d’investimento collettivo del risparmio).Ma cos’è un fondo comune d’investimento?I fondi comuni d’investimento sono strumenti finanziari (OICR) che raccolgono il denaro dei risparmiatori, che affidano la gestione dei propri risparmi ad una SGR, con personalità giuridica e un patrimonio distinto da quello del fondo. Il d.lgs 58/98 definisce il fondo comune d’investimento come il patrimonio autonomo, suddiviso in quote…I fondi comuni, essendo gestiti da professionisti, consentono ai piccoli investitori di sottoscrivere investimenti adeguati al proprio profilo finanziario in termini di rischio/rendimento. Prospetto informativo è il documento che la SGR deve obbligatoriamente consegnare a chi intende sottoscrivere il fondo.Il regolamento del fondo, documento redatto dalla SGR, che definisce i rapporti tra i partecipanti al fondo e le sue controparti. Tale regolamento contiene: modalità di partecipazione al fondo, organi competenti per gli investimenti, tipi di strumenti finanziari in cui s’investe ecc … Il fondo comune d’investimento è definito come: <<il patrimonio autonomo, suddiviso in quote di pertinenza di una pluralità di partecipanti, gestito in monte>>.

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Il legislatore riserva la prestazione del servizio gestione collettiva alle SICAV e alle SGR, con esclusione quindi di SIM e banche. Ogni fondo comune d’investimento costituisce un distinto OICR, in tale nozione non rientrano i fondi pensione.SGR: società di gestione del risparmio, la disciplina delle SGR è stata introdotta dal T.U.F., esso ha previsto un modello organizzativo unitario minimo, (mentre prima si distinguevano i fondi mobiliari aperti, dai fondi mobiliari chiusi) demandando la disciplina delle modalità di gestione ad un regolamento del ministero dell’ economia. Anche l’esercizio della gestione collettiva del risparmio deve essere previamente autorizzato dalla Banca d’ Italia, sentita la CONSOB.L’autorizzazione è data quando la SGR rispetti determinati requisiti:

Adotti la forma di SPA Abbia un capitale sociale non inferiore a quello determinato dalla banca d’

Italia I soggetti che svolgono funzione di amministrazione e direzione abbiano i

requisiti di onorabilità, professionalità, dipendenza Abbiano una struttura interna che non pregiudichi l’esercizio dell’attività di

vigilanza sulla stessa La società deve vigilare per l’individuazione dei conflitti d’interesse Deve informare gli investitori per garantire loro la costante conoscenza dei

flussi finanziariÈ previsto che la SGR possa esercitare sia gestioni in monte, sia gestioni personalizzate. La SGR può sia promuovere i fondi comuni (SGR promotore) sia gestire i fondi comuni (SGR gestore).Fondi comuni d’investimento, modello trilaterale (SGR-banca depositaria-partecipanti). Il patrimonio del fondo può essere investito oltre che in strumenti finanziari, anche in depositi bancari, beni immobili, partecipazioni in società immobiliari ecc …Ed è naturale che la natura dei beni nei quali può essere investito il patrimonio dl fondo incide anche sui vncoli ai quali deve attenersi la SGR, e sulle norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio.Un altro elemento da considerare è la sua natura di fondo:FONDO APERTO: è caratterizzato dal diritto dei partecipanti al rimborso immediato ed in ogni tempo del valore della quota. In tal caso non è necessaria la quotazione del fondo in un mercato regolamentato, perché qui il risparmiatore può liquidare, il suo investimento col rimborso delle quote. Esigenza di liquidità. Non è necessaria la

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quotazione in un mercato regolamentato, perché la liquidità è assicurata dal diritto al rimborso.FONDO CHIUSO: è caratterizzato per il fatto che il partecipante non ha tale diritto, potendo invece chiedere il rimborso solo dopo un certo periodo di tempo dalla sottoscrizione delle quote. È necessaria la quotazione in un mercato regolamentato perché qui la liquidità non può essere assicurata dal rimborso, ma deve essere assicurata attraverso la vendita del certificato che rappresenta la quota.

Anche se con queste innegabili differenze, sicuramente i fondi comuni presentano alcune caratteristiche economiche e giuridiche simili:

- La gestione in monte,- I partecipanti sono privi di qualsiasi potere gestorio, perché ogni decisione

relativa agli investimenti è riservata alle SGR,- La custodia degli strumenti finanziari e l’esecuzione delle operazioni deve

inoltre essere necessariamente affidata ad una banca,- Sulla gestione del fondo insiste la vigilanza della CONSOB e della Banca

d’Italia,- Il modello organizzativo dei fondi comuni fa perno su 3 elementi: società di

gestione, banca depositaria, partecipanti.

L’ ISTITUZIONE DEL FONDO COMUNE. IL REGOLAMENTO.La SGR nel momento in cui decide di istituire un fondo comune, ne delibera il regolamento, che appunto definisce le caratteristiche del fondo, il funzionamento, i beni in cui intende investire, la società promotrice, il gestore se è diverso dalla società promotrice, la banca depositaria.Suddetto regolamento deve essere approvato dalla banca d’Italia. Solo dopo l’approvazione del regolamento, la SGR può procedere alla raccolta del risparmio fra il pubblico investitore, attraverso il collocamento dei documenti rappresentativi delle partecipazioni al fondo.

LA GESTIONE DEL FONDOIl fondo comune è gestito dalla società che lo ha istituito. Questa investe, nei beni indicati nel regolamento, le somme versate dai partecipanti e provvede agli acquisti e alle vendite nonché all’amministrazione ritenute più opportune per la

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valorizzazione del fondo, nonché alla distribuzione ai partecipanti dei proventi della gestione.La società compie queste operazioni di gestione “in nome proprio”, ed è quindi intestataria dei beni nei quali vengono investite le risorse dei partecipanti. Per le azioni, la SGR è legittimata ad esercitare i diritti incorporati nei titoli, ma la titolarità del diritto appartiene al fondo, e per le azioni la SGR provvede all’esercizio del diritto di voto. Quindi il TUF ha preso posizione nei confronti di quella teoria che riteneva che le SGR, nei confronti delle società in cui sono intestatarie di azioni con diritto di voto, dovrebbero esprimersi solo con la vendita o la conservazione delle azioni. Oggi si ritiene che le SGR in realtà possa anche monitorare la gestione delle società della sua posizione di minoranza, dal momento che la necessità di diversificare gli investimenti, impedisce loro l’acquisizione di partecipazioni di controllo. Quindi la SGR può esercitare il suo diritto di voto, così come può scegliere di non farlo, purchè lo faccia nell’interesse dei partecipanti.

LA BANCA DEPOSITARIAAllo scopo di contrastare comportamenti fraudolenti della SGR, il legislatore le impedisce di detenere le somme e gli strumenti finanziari, e impone che la custodia sia affidata ad una banca depositaria, la quale, oltre a dover avere determinati requisiti per poter fare da depositaria, deve anche accertare la legittimità delle operazioni di emissione e di rimborso delle quote del fondo; eseguire le istruzioni della SGR, se non sono contrarie alla legge. La banca deve inoltre agire in maniera indipendente e nell’interesse dei partecipanti e risponde nei confronti di questi ultimi per ogni pregiudizio da essi subito in conseguenza dell’inadempimento di tali obblighi. Ed è una responsabilità contrattuale, anche se un contratto esiste solo tra la SGR e la banca. Inoltre gli amministratori della banca depositaria riferiscono alla Banca d’Italia e alla CONSOB sulle irregolarità riscontrate nell’amministrazione della società.

CONTABILITA’ E PUBBLICITA’ DEL FONDOLa SGR deve tenere il libro giornale del fondo comune, nel quale devono essere annotate, giorno per giorno, le operazioni di emissione e rimborso quote, nonché tutte le operazioni di gestione. Bisogna inoltre redigere un rendiconto annuale della gestione, un prospetto che indichi il valore unitario delle quote e del fondo. Sia il rendiconto sia il prospetto, sia la relazione semestrale sono tenuti a disposizione del pubblico presso la sede della SGR.

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I DIRITTI DEI PARTECIPANTISappiamo che l’acquisto di una quota del fondo, attribuisce all’acquirente il diritto a vedere investite le somme versate, nonché il diritto alla restituzione di una somma pari alla frazione del valore del fondo rappresentata dal numero di quote che il partecipante abbia acquistato.I partecipanti non hanno alcun diritto amministrativo, l’unico modo per manifestare il dissenso è quello di vendere le quote del fondo o di richiederne il rimborso, ferma restando la possibilità di esercitare eventuali azioni risarcitorie nei confronti degli amministratori.Le quote del fondo non hanno un valore nominale, ma solo un valore effettivo rappresentato dal valore complessivo del fondo suddiviso per il numero delle quote messe in circolazione.Parte della dottrina riteneva che i partecipanti fossero legati alla società da un rapporto di mandato: sappiamo che i partecipanti non sono comproprietari del fondo ma vantano nei suoi confronti un diritto di credito. Si esclude dunque lo schema del mandato, dal momento che il mandato postula che il mandante sia il dominus del rapporto. In ogni caso si tratta di un problema che ha perso la sua rilevanza pratica dal momento in cui il rapporto di partecipazione è stato realizzato.

QUALIFICAZIONE GIURIDICA DEL FONDOCiascun fondo comune costituisce un patrimonio autonomo, distinto dal patrimonio della SGR e da quello dei partecipanti, nonché da ogni altro fondo gestito dalla stessa SGR. Pertanto, i creditori dei partecipanti, possono far valere i loro diritti solo sulle quote di questi ultimi.

TIPOLOGIE DI FONDII fondi identificati dal regolamento ministeriale del ’99 sono:FONDI COMUNI APERTIFONDI COMUNI CHIUSIFONDI RISERVATIFONDI GARANTITIFONDI SPECULATIVII FONDI COMUNI APERTI sono caratterizzati dalla possibilità per i partecipanti, di entrata e di uscita continua dal fondo. I soggetti interessati possono sottoscrivere in qualsiasi momento quote del fondo, così come possono in qualsiasi momento

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chiedere il rimborso delle quote. In tal caso il rimborso deve avvenire entro 15 gg dalla richiesta, periodo che può essere sospeso, in casi eccezionali, e per massimo un mese, nei casi eccezionali e la sospensione potrà essere giustificata con l’opportunità di evitare che il fondo, per effettuare i rimborsi, proceda alla svendita dei titoli in portafoglio, compromettendo l’interesse della totalità dei partecipanti. Questa libertà di uscita impone alla gestione del fondo, regole dirette ad assicurare la liquidità, ed impedisce che le risorse del fondo sono investite in beni diversi dagli strumenti finanziari, quotati o non quotati, nonché in denaro. Quindi i fondi comuni aperti sono necessariamente fondi mobiliari investiti in strumenti finanziari.

I FONDI CHIUSI: si definisce chiuso perché i partecipanti non hanno né libertà di entrata, né libertà di uscita. Per ciò che riguarda l’entrata, le quote emesse dalla SGR devono essere sottoscritte entro massimo 18 mesi dalla pubblicazione del prospetto. Per ciò che riguarda l’uscita, il partecipante può chiedere il rimborso della quota solo alla scadenza della durata del fondo. La forma di fondo chiuso deve essere necessariamente adottata quando le risorse del fondo siano investite in: beni immobili, crediti, altri beni per i quali esista un mercato e che siano determinabili con certezza. Diciamo che il fondo chiuso è pensato come un investitore istituzionale che ha lo scopo di apportare capitali di rischio alle imprese non quotate, senza i problemi di liquidità che devono essere tenuti in conto per i fondi aperti. È un investimento più rischioso e coerente con forme di investimento più consistenti: ecco perché l’ammontare minimo di partecipazione è piuttosto elevato.

LE SICAVHa ad oggetto l’investimento collettivo del risparmio, può essere assimilata ad un fondo comune d’investimento dal quale si differenzia perché qui il titolare è socio della SICAV.Le società di investimento a capitale variabile presentano forti analogie con i fondi comuni aperti in quanto i risparmiatori possono in qualsiasi momento chiedere il rimborso delle azioni sottoscritte. Hanno la stessa libertà di entrata e di uscita dei F.C. aperti, tra il risparmiatore ed il gestore c’è semplicemente un rapporto di gestione. Nelle SICAV il risparmiatore è socio delle SICAV.CAPITALE. Nelle sicav il capitale sociale ed il patrimonio delle società coincidono, il capitale aumenta per effetto dell’ingresso di nuovi soci, e diminuisce a causa del rimborso delle azioni. Diciamo che il termine capitale sociale è usato in un’accezione

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diversa da quella utilizzata nel diritto societario e deve essere inteso come sinonimo di <<patrimonio netto>>.Della mancanza di un valore nominale del capitale sociale, discende che le azioni non hanno né valore nominale né un valore contabile. Esse hanno solo un prezzo di emissione iniziale ed un successivo di emissione e di rimborso, determinato settimanalmente e stabilito dividendo il valore delle attività per il numero di azioni in circolazione.Le azioni delle sicav possono essere: nominative o al portatore. Ciò non influisce sui diritti patrimoniali dell’azionista, ma influisce sul diritto di voto. Mentre infatti tutte le azioni nominative attribuiscono il diritto di voto, quelle al portatore attribuiscono un solo voto per ogni socio indipendentemente dal numero di azioni possedute.L’ASSEMBLEA DEI SOCI Tenendo conto del possibile assenteismo dei soci, il legislatore preclude l’imposizione di quorum costitutivi per le deliberazioni dell’assemblea sia ordinaria che straordinaria.

I FONDI PENSIONEI fondi pensione sono organi che raccolgono il risparmio previdenziale dei lavoratori, autonomi e dipendenti, e gestiscono le risorse finanziarie così acquisite in vista del pagamento, a favore dei lavoratori aderenti al fondo, di trattamenti previdenziali, al momento della cessazione dell’attività lavorativa.Essi hanno una funzione previdenziale integrativa della previdenza obbligatoria. È un risparmio, spesso investito in strumenti finanziari, a fronte del quale ci sono obblighi di restituzione (cioè il pagamento dei trattamenti previdenziali) esigibili in un momento lontano da quello in cui il risparmio viene raccolto. Il che consente di impiegare le risorse del fondo anche in investimenti di lungo periodo. Nell’ambito dei fondi pensione bisogna distinguere: FONDI CHIUSI da quelli APERTI.I FONDI PENSIONE CHIUSI sono riservati a particolari gruppi di lavoratori, ossia:

- Ai lavoratori dipendenti, pubblici o privati; a raggruppamenti di lavoratori autonomi o di liberi professionisti, nati sulla base di contratti o accordi collettivi regolamenti di enti o aziende

I FONDI PENSIONE APERTI nascono per iniziativa di soggetti promotori, che offrono ai lavoratori prestazioni di previdenza integrativa. Su entrambi i tipi di fondo insiste la vigilanza della COVIP (commissione vigilanza fondi pensione): questa autorità ha come scopo quello di perseguire la corretta e trasparente amministrazione e

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gestione dei fondi, ed è a sua volta sottoposta alla vigilanza del Ministro del Lavoro. Quindi la COVIP non è un’autorità indipendente.I FONDI PENSIONE CHIUSI sono riservati a determinati gruppi di lavoro o a categoria professionale e per questo sono promossi da sindacati, associazioni di categoria.La raccolta di risparmio tra i lavoratori e la gestione dello stesso da parte del fondo possono essere effettuate solo previa autorizzazione della COVIP. L’autorizzazione è subordinata alla presenza dei requisiti di professionalità ed onorabilità degli esponenti aziendali e alla indicazione puntuale. Nello statuto del fondo, della caratteristiche del fondo e delle modalità di gestione delle risorse.La gestione delle risorse è diversa a seconda che il fondo sia:

a. A prestazione definita ossia con predeterminazione della somma che dovrà essere corrisposta al lavoratore;

b. A contribuzione definita in tal caso l’entità della prestazione previdenziale è determinata dai risultati della gestione del fondo.

Nella prima ipotesi, abbiamo un’attività prettamente assicurativa, quindi il fondo deve necessariamente impiegare il risparmio raccolto nella stipulazione di contratti di assicurazione. Pertanto il fondo non svolge alcuna attività di investimento. Quindi il fondo si limita a stipulare il contratto di assicurazione a favore del lavoratore e a svolgere le attività necessarie per conservare il rapporto assicurativo.Nella seconda ipotesi invece, il legislatore non consente la gestione diretta del risparmio da parte del fondo, ed impone al fondo di affidare la gestione ad un operatore professionale, ossia o con una SGR, o con un’assicurazione, o con una banca. È poi obbligatoria la presenza di una banca depositaria, a cui è affidata custodia delle risorse. In ogni caso il lavoratore è escluso da ogni ingerenza nella gestione, a differenza del fondo invece, che può indirizzare l’attività del gestore fissando i criteri cui il gestore deve attenersi. Al fondo viene inoltre riservata la titolarità del diritto di voto. Inoltre, è il fondo ad essere titolare dei valori conferiti al gestore, in senso formale e sostanziale. Pertanto, i beni affidati al fondo gestore costituiscono patrimonio separato da quello del gestore.

LA VIGILANZA DELLA COVIPLa COVIP:

a. Concorre all’approvazione degli statuti dei fondi ed assume i provvedimenti necessari per assicurare la trasparenza dei rapporti fra fondo e partecipanti;

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b. I fondi pensione possono essere sottoscritti con provvedimento del Ministero del lavoro, a liquidazione coatta amministrativa o ad amministrazione straordinaria

c. Sull’attività dei gestori, insiste la vigilanza propria di ciascuno di essi (banche, SGR, ecc …)

d. Per i fondi pensione e per i gestori vale il principio di separatezza: essi non possono detenere nelle società partecipate il c.d. controllo, cioè un numero di azioni superiori ad una determinata soglia.

I FONDI PENSIONE APERTI anche questi possono essere istituiti da banche SGR, assicurazioni o SIM, previa autorizzazione della COVIP, anch’essi possono avere sia le caratteristiche del fondo a prestazione definita o a contribuzione definita. I risparmiatori acquisiscono una quota del fondo.

CAPITOLO VII

LE LINEE DI POLITICA LEGISLATIVADiciamo che le società quotate costituiscono nel nostro ordinamento una categoria di società nell’ambito delle società per azioni, alla cui disciplina concorrono sia norme societarie sia norme dettate per la disciplina dei mercati. Sia le une che le altre dovrebbero tendere ad un unico obiettivo: quello di favorire la gestione più efficiente possibile dell’impresa; le norme del mercato favorendo la contendibilità del controllo; le norme societarie incidendo sulle modalità con le quali quel controllo viene esercitato.Evoluzione:negli anni ’60 si faceva perno soprattutto sugli strumenti di controllo interno, non attribuendo alcun ruolo al mercato mobiliare;negli anni ’70 nasce la CONSOB, l’opinione più diffusa considerava ormai superati gli strumenti di controllo interni ed affidava la tutela dell’azionista di minoranza e l’efficienza della gestione delle imprese al controllo del mercato. La tutela dell’azionista di minoranza era rappresentata soprattutto dalla possibilità, se insoddisfatto dei gestori, di vendere le azioni.Solo nel ’90 nascono gli investitori istituzionali, gli intermediari polifunzionali, e si introducono regole che assicurano la distribuzione anche alle minoranze del premio di controllo (legge sull’opa). Ma ancora non è sufficiente ad assicurare una corretta

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gestione delle imprese, con la privatizzazione delle imprese pubbliche, si è avuto un fortissimo spostamento del risparmio dai titoli di stato ai titoli azionari. È questo il contesto nel quale è maturata la riforma delle società quotate realizzata dal T.U. 58/1998.Le linee di politica legislativa adottate dal TUF riguardano innanzitutto la necessità di rendere il più trasparente possibile le società quotate: è previsto ad es. che debbano essere resi pubblici i patti parasociali, i sindacati di blocco, di voto e di consultazione, non solo attraverso la comunicazione alla consob, ma anche tramite il deposito integrale del testo presso il registro delle imprese.

LA REVISIONE CONTABILEUn ruolo importante nel governo delle società quotate è attribuito alle società di revisione in materia soprattutto di controllo contabile. Questo ruolo può essere svolto solo da società iscritte all’albo speciale tenuto dalla consob, la quale iscrive invece la società nell’albo solo quando abbia accertato che l’oggetto sociale sia limitato alla revisione e alla organizzazione contabile di aziende, che gli amministratori siano iscritti nel registro dei revisori dei conti, che sia stato accertato dalla consob il requisito di idoneità tecnica e svolgerà attività di revisione cntabile, che la società abbia una polizza a copertura dei rischi derivati dall’esercizio dell’attività di revisione contabile. La consob vigila sull’attività delle società di revisione per tutelarne l’indipendenza e l’idoneità tecnica, e per evitare il raggiro del divieto di esercitare congiuntamente l’attività di revisore e quella di consulente. È inoltre la consob a stabilire i criteri da adottare per la revisione contabile, essa ha anche poteri sanzionatori, per cui, quando accerti gravi irregolarità nello svolgimento dell’attività di revisione, può applicare sanzioni amministrative o revocare gli incarichi amministrativi, o ancora disporre la cancellazione della società all’albo, nel caso di irregolarità molto gravi.Il ruolo principale svolto dalla società di revisione nel governo della società è il dovere-potere della stessa di effettuare la revisione contabile della società.Quindi la società di revisione verifica la regolare tenuta delle scritture contabili, che il bilancio d’esercizio e quello consolidato corrispondano alle risultanze delle scritture contabili e che siano conformi alle norme, in altre parole spetta alla società

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di revisione verificare che la contabilità della società quotata sia tenuta regolarmente e che in essa siano rilevati tutti i fatti di gestione. Solo un controllo sulla regolarità della contabilizzazione, consente al bilancio di fornire anche al mercato una rappresentazione fedele della situazione economica, patrimoniale, finanziaria della società quotata.Per l’espletamento di queste attività, la società di revisione ha il diritto di ottenere dagli amministratori tutte le notizie utili e di procedere ad accertamenti ed ispezioni.Tutte queste verifiche sulla contabilità e sul bilancio della società quotata, sfociano poi in un giudizio che la società di revisione esprime in un’apposita relazione, depositata presso la sede sociale prima dell’assemblea che approva il bilancio.Il testo unico ha previsto 4 tipi di giudizio sul bilancio:

1. Giudizio senza rilievi , se il bilancio d’esercizio è conforme alle norme e ai criteri di redazione;

2. Giudizio con rilievi, quando nell’insieme il bilancio è conforme alle regole ed offra una fotografia abbastanza corretta della situazione economica e finanziaria della società, ma sussistano alcune deviazioni da quelle norme;

3. Giudizio negativo, quando le deviazioni da quelle norme compromettano la capacità rappresentativa del bilancio;

4. Una dichiarazione di impossibilità ad esprimere un giudizio, quando i limiti posti all’attività di verifica, non le abbiano consentito di valutare le scritture.

Nei casi 3 e 4 la società di revisione deve immediatamente informare la consob.Il tipo di giudizio formulato della società di revisione incide anche sulla disciplina della deliberazione di approvazione del bilancio.

A) Senza rilieviB) Con rilievi

La deliberazione dell’assemblea che approva il bilancio può essere impugnata per mancata conformità del bilancio alle norme e ai criteri di redazione, solo da soci che rappresentano almeno il 5% del capitale sociale.Si vuole dunque, supponendo l’attendibilità del giudizio di revisione, evitare che la stabilità della deliberazione sul bilancio possa essere compromessa da iniziative non giustificate dall’interesse sociale.La delicatezza della funzione di revisione rende comprensibile il regime previsto per la loro responsabilità, e per il conferimento e per la revoca.RESPONSABILITA’. La società di revisione deve adempiere ai suoi doveri con la professionalità e la diligenza richiesta, ed è responsabile per la verità delle sue attestazioni. Sono personalmente responsabili in solido con la società di revisione, i

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responsabili della revisione (cioè quelli che sottoscrivono le relazioni sul bilancio), dei danni che propri fatti illeciti o inadempienti abbiano provocato non solo alla società ma anche ai terzi.CONFERIMENTO. Da particolari cautele è anche accompagnato il conferimento dell’incarico di revisore: infatti, l’incarico è conferito nell’assemblea di bilancio. Nell’ipotesi in cui la società non vi provveda, l’incarico può essere conferito dalla consob, perché la revisione è un elemento inderogabile del governo societario.REVOCA. L’incarico di revisione può essere revocato dall’assemblea della società solo per giusta causa e deve essere accompagnata dal conferimento di un nuovo incarico ad un’altra società di revisione. La revoca può essere disposta d’ufficio dalla consob, quando rilevi gravi irregolarità o cause di incompatibilità.

LE RELAZIONI FINANZIARIELe società italiane quotate in un mercato regolamentato italiano devono entro 120 gg dalla chiusura dell’esercizio approvare il bilancio d’esercizio e pubblicare la relazione finanziaria annuale comprendente il bilancio d’esercizio, la relazione sulla gestione e l’attestazione degli organi delegati e del dirigente preposto alla redazione dei documenti contabili, unitamente alla relazione della società di revisione. Questa relazione finanziaria contiene una descrizione generale della situazione patrimoniale e dell’andamento economico dell’emittente, un’illustrazione degli eventi rilevanti e la loro incidenza sulla situazione patrimoniale dell’emittente; la relazione finanziaria deve essere pubblicata e le informazioni devono essere quanto più aggiornate possibile.La credibilità e la tempestività delle relazioni finanziarie costituiscono la premessa per la distribuzione degli acconti sui dividenti deliberati in sede di approvazione semestrale.

IL CONTROLLO DELLA CONSOBLa consob ha poteri di vigilanza sulle società quotate, poteri che si concretizzano nelle norme che impongono una trasparenza assoluta degli emittenti quotati nei confronti della consob, per quanto riguarda gli assetti proprietari e la loro gestione. Questo grado di trasparenza è assicurato da obblighi di informazione nei confronti degli emittenti, la consob esercita questo potere di vigilanza ispettiva ed informativa non solo allo scopo di conoscere struttura e gestione delle società quotate, ma

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anche al fine di vigilare sulla correttezza delle informazioni che la società emittente fornisce al pubblico. La consob ha inoltre un forte potere regolamentare, perché può imporre norme di comportamento agli emittenti, in particolare sotto il profilo della revisione contabile e può addirittura arrivare a disapplicare certe norme fissate dal legislatore quando le si ritenga non necessarie per la tutela dell’interesse protetto (ad es. in materia di patti parasociali). Può esercitare poteri interdittivi, ad es. in materia di opa o sostituirsi alla società nel caso di mancato adempimento di particolari doveri organizzativi.Quindi gli obiettivi di tutela degli investitori, sono assicurati anche mediante il controllo della consob sull’efficienza e sulla trasparenza della gestione. Quindi la consob nel suo operato deve perseguire l’interesse degli investitori, l’efficienza e la trasparenza dei mercati, controllando sia la società emittente, sia il mercato.

IL DELISTINGLa condizione di società quotata cessa col venire meno della quotazione dei titoli emessi da tutti i mercati regolamentati. Ciò può avvenire o a seguito di ESCLUSIONE della società dal mercato, per FUSIONE cioè per incorporazione della società che da vita ad una società non quotata oppure SU RICHIESTA della società quotata il c.d. DELISTINGNel caso di ESCUSIONE della società quotata, l’unica tutela prevista è quella per i risparmiatori: per gli azionisti di risparmio infatti, lo statuto deve disciplinare i diritto loro spettanti in caso di esclusione. È probabile che l’esclusione delle azioni di risparmio consegua a quella delle azioni ordinarie, oppure può accadere che vengono escluse solo le azioni di risparmio, in tal caso la società continua a rimanere quotata. In entrambi i casi, lo statuto può prevedere la conservazione delle azioni dir. In azioni ordinarie o privileggiate.Nel caso in cui LA SOCIETA’ QUOTATA E’ INCORPORATA IN UNA SOCIETA’ NON QUOTATA, questa perde lo status di società quotata. In tal caso i soci che non hanno concorso alla deliberazione sull’incorporazione, possono recedere dalla società. Questa norma protegge l’interesse dell’azionista alla liquidità delle azioni, assicurata dalla quotazione in un mercato regolamentato.IL DELISTING. La perdita dello status di società quotata può avvenire in conseguenza della richiesta, in tal senso della società emittente previa deliberazione dell’assemblea straordinaria. Ma l’esclusione è subordinata alla contemporanea ammissione su un altro mercato regolamentato, anche non italiano, purchè offra

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una tutela agli azionisti equivalente a quello italiano. In particolare è richiesto che l’altro mercato regolamentato abbia una disciplina dell’opa obbligatoria applicabile all’emittente nel caso di trasferimento di partecipazioni di controllo.

GLI EMITTENTI DI STRUMENTI FINANZIARI DIFFUSI MA NON QUOTATIÈ prevista una peculiare disciplina per gli enti che abbiano emesso strumenti finanziari diffusi tra il pubblico, in misura rilevante, ma non quotati, ed impone loro norme dirette ad assicurarne al pubblico e alla consob la conoscenza dei fatti gestori più importanti.Essi dovranno infatti comunicare al pubblico tutte le informazioni privilegiate che li riguardano, cioè le informazioni sensibili che, se rese pubbliche, possono influenzare le quotazioni di mercato. Inoltre anch’esse devono sottoporre il bilancio d’esercizio al giudizio della società di revisione. È la consob a stabilire i criteri per individuare quando un’emittente abbia strumenti finanziari diffusi tra il pubblico in misura rilevante, e la consob ha stabilito che ciò si verifica per le obbligazioni, quando l’emittente abbia un patrimonio non inferiore a 5 miliardi di euro, il numero degli obbligazionisti sia superiore a 200, per le azioni quando gli azionisti siano superiori a 200, non abbiano possibilità di redigere il bilancio in forma abbreviata, cioè un fatturato e un patrimonio superiore a una determinata soglia.Quindi il TU non ha previsto per questi enti una particolare gestione interna, ma ha imposto un grado di trasparenza nella gestione identica a quella prevista per le società quotate. Ma la mancanza di queste norme di organizzazione interna, se da un lato rappresenta un contenimento dei costi organizzativi, dall’altro potrebbe rappresentare un disincentivo nell’afflusso di risparmio da investire. Esso perché la rif. Soc. 2003 ha introdotto una categoria intermedia tra le società quotate e quelle con strumenti finanziari diffusi, ossia le società con azioni diffuse tra il pubblico, in misura rilevante. Nei confronti delle quali trovano applicazione le norme dettate per l’organizzazione delle società quotate, rendendo le due figure molto simili.

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LA DIRETTIVA MIFIDLa mifid è la seconda direttiva comunitaria in tema di armonizzazione dei principi fondamentali in tema di investimento. Inizialmente si è parlato di armonizzazione minima, cioè di un’armonizzazione dei principi, senza scendere troppo nei dettagli. In realtà sembra che la direttiva sia andata ben oltre i principi generali, il che farebbe pensare al tentativo di armonizzazione massima. In ogni caso essa rappresenta un importante stimolo per accrescere l’integrazione dei mercati con benefici per gli investitori. In ogni caso essa propone un nuovo approccio regolamentare, basato su 3 livelli:

1. Il primo livello in cui gli organi comunitari definiscono i principi generali della direttiva;

2. Secondo livello in cui vengono emesse delle linee guida non vincolanti per il recepimento della direttiva;

3. Monitoraggio della commissione sul corretto recepimento della direttiva.Sul versante dei contenuti, gli obiettivi della mifid sono molteplici:

A. Tutela degli investitori, che rappresentano il principio base della mifid, questo obiettivo è realizzato attraverso:L’obbligo di fornire le informazioni sufficienti per investimenti consapevoli, ciò impone di classificare la propria clientela in: investitori professionali e non, garantendo ai secondi degli investimenti che siano loro adatti, secondo la regola della sui tability, ossia appunto valutazione della adeguatezza dell’investimento.

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B. Imprese di investimento:la mifid amplia i soggetti autorizzati ai servizi di investimento e prevede tra gli intermediari: SIM, banche e SGR. Stabilisce che le norme in materia vanno applicate anche a coloro che svolgono attività di consulenza finanziaria.

C. Vengono poste regole organizzative per i soggetti che effettuano attività di intermediazione finanziaria, in particolare alla necessità di prevenire ed evitare i conflitti d’interesse.

D. Cooperazione tra le autorità di vigilanza.Mancava però un organismo di controllo comunitario, e ciò finiva col vanificare la direttiva di armonizzazione. Infatti, un sistema di controllo comunitario è indispensabile per evitare che un sistema regolamentare frammentato possa essere incompatibile con gli scopi della direttiva. Sono stati creati 3 organismi di controllo:per le banche, per le assicurazioni e per gli intermediari finanziari.

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