5 Il valore di mercato di unazienda nel M&A e nel private equity.

5Il valore di mercato di

un’azienda nel M&A e nel private equity

IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

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Valore di mercato o prezzo

• Differenze concettuali tra prezzo e valore di una azienda• Valore d’azienda: valore che in normali condizioni di

mercato può essere considerato congruo, trascurando la natura delle parti, la loro forza contrattuale e gli specifici interessi ad eventuali negoziazioni

• Il valore di mercato o prezzo viene invece influenzato da fenomeni esterni per lo più legati all’efficienza dei mercati finanziari e al rapporto tra domanda e offerta


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• Nelle transazioni di private equity o di venture capital la valutazione non è mai teorica, ma sempre legata a un prezzo reale ed effettivo che è quanto costituirà base di scambio nella transazione stessa

• La società viene prezzata e quindi nel risultato finale entrano in gioco non solo aspetti qualitativi determinanti anche in una valutazione, ma anche e soprattutto la libera negoziazione tra le parti e la relativa forza contrattuale


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IL METODO DEI MULTIPLI


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Enterprise Value (EV)

• EV= valore del 100% dell’equity + la somma algebrica della posizione finanziaria netta della società;

• Si tratta del valore totale dell’azienda, diviso tra quanto spettante agli azionisti e quanto spettante ai lenders o finanziatori della società.


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Posizione finanziaria netta (PFN)

Somma algebrica delle poste di natura finanziariaPrincipali componenti la sommatoria:+ cassa e banche attive+ titoli di pronto smobilizzo+ finanziamenti attivi- Indebitamento bancario in qualsiasi forma concesso- Debiti rappresentati da titoli- Finanziamenti di lungo periodo concessi da fornitori- Altri finanziamenti passivi: da soci o società


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Shareholders value

Lo shareholders value rappresenta il corrispettivo per il trasferimento della proprietà o la base per eventuali aumenti di capitale o per operazioni straordinarie

Shareholders value = EV - PFN


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Parametri di riferimento dei multipli

• Fatturato (sales)• Margine operativo lordo (ebitda)• Risultato operativo (ebit)


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Parametri di riferimento dei multipli

• Fatturato• Margine operativo lordo

• Risultato operativoX

Moltiplicatore=

Enterprise Value


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Determinazione del multiplo

• Affidata a regole empiriche e pratiche e alla contrattazione tra le parti

• Fattori che lo influenzano:- tassi di crescita del fatturato- incidenza % dell’EBIT e dell’ EBITDA sul fatturato- debt Capacity: capacità di generare cassa


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Determinazione del multiplo

X SALES 0.50 – 1.25

X EBITDA 2.50 – 5.00

X EBIT 5.00 – 12.00

Parametri

indicativi

In alcuni settori di attività e/o in momenti particolari di mercato (euforia/depressione) i suddetti parametri possono subire notevoli variazioni.


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Debt capacity

È uno dei fattori più importanti da considerare.La valutazione dipende da 3 ratios:- EBITDA/Sales- Working capital/Sales (capitale circolante netto)- (EBITDA-Capex)/Sales

1. (EBITDA-Capex)/Sales: capacità di generare cassa considerando anche gli investimenti normalmente richiesti;

2. EBITDA/Sales: indica in che % i ricavi sono superiori a tutti i costi operativi;


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3. Working capital/Sales: % dei ricavi immobilizzata nel capitale di funzionamento. Per working capital si intende:+ crediti verso clienti+ magazzino e altre rimanenze+ altri crediti a breve di funzionamento- debiti verso fornitori-altri debiti a breve di funzionamento


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Fattori che influenzano il prezzo della transazione

• I surplus assets• Le garanzie• Le vendor notes• Gli accordi di earn-out• Gli accordi di lock-up• Le stock options• Gli accordi in caso di quotazione• La regolamentazione delle partecipazioni di minoranza


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I surplus assetsI surplus assets o attività residue, è ciò che resta

delle attività dell’impresa, dopo il pagamento dei debiti e il rimborso di tutto il capitale azionario.

• Il prezzo determinato attraverso i multipli non considera eventuali surplus assets di tipo materiale, quali gli immobili o altri (plusvalenze latenti)

• In alcuni casi il valore degli immobili può superare il shareholders value

• Tecniche per scorporare dall’operazione di acquisizione gli immobili


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Le garanzie

• L’entità, la tipologia e la durata delle garanzie richieste ai venditori possono influenzare sensibilmente il prezzo della transazione

• Le garanzie richieste normalmente sono la risultante delle due-diligence effettuate

• Obblighi di indennizzo al venir meno di attestazioni rilasciate dai venditori o di sopravvenienze passive di qualsiasi natura tramite:- escrow account- garanzie fideiussorie

• Durata delle garanzie parametrata ai rischi relativi• Importo delle garanzie stabilito in contraddittorio

sulla base delle due-diligence


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escrow account deposito presso terzi; somma di denaro custodita momentaneamente da un terzo, in attesa che una delle due parti esegua la prestazione promessa alla parte che ha effettuato il deposito. Al verificarsi di ciò, la somma sarà consegnata alla parte cui compete.


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Le vendor notes

• Strumento negoziale utilizzato per diminuire l’investimento dell’acquirente tramite sottoscrizione da parte dei venditori di titoli emessi dalla società acquisita

• Tali titoli possono essere obbligazioni, finanziamenti, obbligazioni convertibili o azioni di una newco destinata ad acquisire la società target


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Gli accordi di earn-out

• Conguaglio del prezzo di acquisto subordinato al raggiungimento di determinati obiettivi reddituali, finanziari o di altro tipo

• Tecnica spesso utilizzata per aziende con elevate aspettative di crescita, ma con incognite sui tempi e l’entità di tale crescita

• Tale soluzione presenta spesso delle difficoltà applicative: - definizione delle competenze/responsabilità nelle decisioni relative alla gestione dell’azienda- l’identificazione delle variabili e delle quantità- la gestione delle situazioni di scostamento


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Gli accordi di lock up

• Un accordo in base al quale investitore e management si vincolano reciprocamente e normalmente in modo esclusivo per definire:- ammontare della partecipazione del management- meccanismi di incremento/disinvestimento della partecipazione del management


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Le stocks options (diritto di opzione)

• Modalità per rafforzare il coinvolgimento del management nell’azienda

• Azioni destinate al management al raggiungimento di determinati obiettivi tramite:- Aumenti di capitale- Cessione delle azioni da parte degli azionisti

• Problematiche legate ai piani di stock options:- definizione di un accurato metodo di misurazione della performance- rappresentare al management gli obiettivi degli investitori e i tempi per ottenerli- meccanismi protettivi per il management in caso di cessione tramite bonus parametrati al capital gain degli investitori- trattamento fiscale delle stock options


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Gli accordi in caso di quotazione

• Accordi per definire tempi e modalità della quotazione- clausole di salvaguardia in caso di mancata quotazione

• Accordi per definire la dismissione della partecipazione una volta quotata


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La regolamentazione delle partecipazioni di minoranza

• Tutela dell’investitore di minoranza tramite:- clausole che prevedano la quotazione entro un certo periodo di tempo- clausole di put e call nel caso che la quotazione non avvenisse- clausole che prevedano quorum deliberativi sufficientemente alti da tutelare le minoranze nel caso di operazioni straordinarie- clausole di piggy-back financing


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Piggy-back financingFinanziamento erogato da due diversi mutuanti, di solito garantito da una sola ipoteca. Si tratta di un mutuante istituzionale che cede parte del mutuo a un mutuante privato, sia perché il primo non intende assumersi l’intero onere e sia perché può essere costretto ad agire così dall’esistenza di leggi o regolamenti che gli vietano di concedere mutui superiori a una determinata somma.

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