1. Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2. Equilibrio e efficienza dei mercati 3. I tassi corporate 4. Tassi a lunga nella zona-Euro e negli USA

5. Aspettative e comunicati della Banca Centrale

6. Il mercato del future sull'euribor e la BCE7. Bolle e mode (Camerer)8. La caduta dei prezzi azionari di fine millennio 9. Bolle finanziarie e psicologia umana10. Effetto delle aspettative eterogenee

I motivi di una corretta informazioni secondo la BCE

2) Informazioni sul futuro sentiero dei tassi (sul futuro sentiero della politica monetaria) : questo è per influenzare le aspettative di breve-medio periodo sull’andamento del tasso ufficiale

La definizione “eterna” di stabilità dei prezzi non è sufficiente per l’efficienza della politica monetaria.

Questa è la spiegazione che dà la BCE:

Che cosa dice la BCE•Central banks directly control only very short-term interest rates, but the level of the money market interest rates of other maturities (1-12 months) is also significant for the transmission of monetary policy, but they are strongly influenced by short term expectations•“Near-term horizons money market interest rates mainly reflect market expectations about the near term path of monetary policy”•If money interest rates move in the right direction, and in advance with respect to monetary policy moves if and only if the public anticipates monetary policy decisions correctly. •A correct interpretation by the market of the monetary policy decisions taken by the central bank reduces the volatility of interest rates, and a good understanding of monetary policy allows private agents to better manage and hedge their risks, which may contribute to reducing both market uncertainty and risk premia. This enhances economic welfare. 3

Legame fra i tassi di diversa scadenza (valido per N non troppo grande, diciamo fino a 12 mesi)

Rt+Et[Rt+1] + Et[Rt+2] +...+ Et[Rt+ (N-1)]

N dove:

RN è il rendimento di mercato a scadenza N R è il rendimento a scadenza 1 che è legato al tasso ufficiale h dipende (1) positivamente dal rischio (sia di default che di

liquidità, etc.) dell’attività, (2) positivamente dalla durata dell’attività, (3) negativamente dalla liquidità del sistema

Tenendo presente che per definizione

∆j xt xt – xt-j

∆j xt+j xt+j – xt

xt+j xt + ∆j xt+j

RNt = + h

RN,t = + h

= + h

= Rt + + h

Rt+(Rt+Et[∆1Rt+1])+(Rt+Et[∆2Rt+2]) +...+(Rt+Et[∆N Rt+N-1]

N

E quindi

Et[Rt+j] Rt + Et[∆jRt+j] La formula del tasso RN può anche essere riscritta come:

N Rt + Et[∆1Rt+1])+Et[∆2Rt+2]) +...+Et[∆N Rt+N-1]

N

Et[∆1Rt+1])+Et[∆2Rt+2]) +...+Et[∆N Rt+N-1]

N

Attuale valore del tasso ufficiale

Aspettative sulle future variazioni dei tasso ufficiale

Di conseguenza:• La BCE influenzando le aspettative sul tasso ufficiale

influenza i tassi a scadenza non brevissima RNt

• Se poi la sua politica è coerente con i suoi annunci si ottiene che il tasso di mercato su muove in anticipo rispetto al tasso ufficiale. Infatti l’aspettativa precede il valore valore effettivo, ma se il tasso si muove in sintonia con le aspettative anticipa il valore effettivo se le aspettative risultano poi corrette.

• Più le aspettative sono esatte e meno oscilla RNt

Ovviamente: - le aspettative diventano più omogenee da individuo a individuo Conseguenze…..

0

1

2

3

4

5

6

REPOEuribor a 3 mesiEuribor a 3 mesi - rischio

La rilevanza della trasparenza

• For those reasons transparency itself is an important component of the monetary policy framework, since it helps the public to anticipate CB moves correctly

• On the other hand, an important component of transparency is an effective and efficient communication process.

• It is important that both the central bank and the public share a common framework and language, and this requires that the central bank organises and presents the information

available in a structured manner

Limiti alla trasparenza

• Transparency, however, cannot arrive to the point that central banks should provide precise indications of their future policy intentions as well as their current policy stance because, owing to general uncertainty about present and future developments in the state of the economy, any central bank must always remain in a position to reconsider its assessment when circumstances change

C’è un’ulteriore motivo (teorico) per non dare informazioni troppo precise, cioè non quantitative.

Se gli operatori (es. i fondi d‘investimento) oltre alla massimizzazione del rendimenti avessero anche l’obiettivo di avere un rendimento non troppo lontano dalla media degli altri (per non rischiare di avere un rendimento molto inferiore a quello degli altri), avrebbero convenienza ad agire tenendo in particolar conto le azioni degli altri che, a loro volta, dipendono dalle opinioni di questi, a loro volta influenzate dalle informazioni fornite dalla banca centrale. Piu’ precise fossero le informazioni fornite dalla Banca Centrale e piu’ gli investitori istituzionali trascurerebbero le altre informazioni a loro disposizione.

• Se le informazioni fornite dalla BCE fossero troppo precise, la loro interpretazione sarebbe univoca, tutti saprebbero con esattezza come gli altri operatori interpretano i comunicati della Banca Centrale. Alle informazioni quantitative fornite dalla BC verrebbe assegnato un peso eccessivo che potrebbe portare a una sottovalutazione dell’incertezza a cui la stessa Banca è sottoposta, specialmente in alcuni periodi.

• (anche la Fed non dà informazioni quantitative: l’approccio però è cambiato recentemente)

The effect of words on 2- and 5-month expectations on the Repo changes (BFINANCE consensus before the Meeting). (“Appropriate” means: “no interest rate movements are expected for a while”; “Downward risks” means “the probable interest path is downward”)

-1.4

-1.2

-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

Jan 09 Feb 09 Mar 09 Apr 09 May 09 Jun 09 Jul 09 Aug 09 Sep 09

2 month expectations5 month expectations

"Downward risks" "appropriate"

Un altro risultato previsto dalla teoria è che, prima della riunione del Consiglio Direttivo della BCE, il mercato ha un’aspettativa sia del valore del nuovo tasso E[R] che del contenuto della conferenza stampa E[Words] , cui i “prezzi” delle attività risultano già adeguati.

Nel caso vi siano delle “sorprese” o shock

Monetary policy shock: MPS = R- E[R]

News shock: NS = Words- E[Words]

Il mercato dovrebbe reagire alle sorprese con variazioni dei tassi e dei prezzi.

Nel caso di dati tick-by-tick si possono facilmente separare i due effetti perché le due sorprese si formano in momenti diversi (alle 13:45 la prima e dopo le 14:30 la seconda)

Come sono misurati gli shocks?

Monetary Policy shock (MPS):

R1new – R1t oppure Reponew – R1t - h

(dove R1 è il tasso mensile risk-free)

News shock (NS)

Words – E[Words] (dove “Word” è lo score della PC

E[index] è calcolato come funzione della pendenza della curva dei tassi prima della conferenza e del valore di Word della precedente riunione. Si possono introdurre anche variabili economiche

L’Effetto della sorpresa sei comunicati era noto da tempo: si veda questo grafico di un Osservatorio

Monetario del 2004 FIG. 3.8 – Mutamento delle attese sulle variazioni dell’Euribor e

dichiarazioni ufficiali (periodo: gen. 2000 - feb. 2004)

-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

-.12 -.08 -.04 .00 .04 .08 Var

iazi

one

dell

e as

pett

ativ

e a

2-3

mes

i

Effetto netto delle Conferenze Stampa = differenza tra il contenuto della conferenza stampa e quello che il mercato si aspettava che il Presidente avrebbe detto

5 CONCLUSIONS (Monthly Bulletin, Nov 2009, p.79)

The ECB’s communication strategy and the transparency of its monetary policy-making have proved particularly useful in the current period of financial distress and heightened uncertainty.

Timely and precise communication concerning the changes to the monetary policy framework is key and has to be well understood by participants in the financial markets. In addition to the policy actions themselves, communication has become all the more important in contributing to anchoring medium to longer-term inflation expectations at levels consistent with the ECB’s definition of price stability

The capacity of central bank communication to serve as a focal point for private expectations can become particularly valuable in the event of major shocks and market disruptions. In periods of stress when uncertainty about the economic outlook rises and markets may become disorientated, effective central bank communication is particularly important for a realignment of expectations regarding the future course of monetary policy and for conveying a sense of direction.

Nel periodo di crisi anche le comunicazioni sulle future operazioni di liquidità hanno avuto forti impatti sui tassi

Chart 1 shows the absolute average daily change in three-month EURIBOR futures on selected days since August 2007. Money market movements were significantly more pronounced on days with announcements of monetary policy actions, including both standard and non-standard measures, than on days without such communications. This holds true for the entire maturity spectrum. Moreover, the EURIBOR futures market seems to have been even more strongly reactive on the days when the ECB announced its additional longer-term refinancing operations, in particular for horizons from six to ten months.

fine

• Un future sull’Euribor (es. il FEU3 dell’Eurex o il future del Liffe) a “consegna [delivery] marzo 2011” stipulato il 3 ottobre 2010 è un contratto stipulato in data 3 ottobre 2010 con cui il una parte si impegna a concedere all’altra, a un certo tasso prefissato nel contratto, un prestito di durata tre mesi con inizio a marzo 2011 (e che

gli sarà quindi rimborsato a giugno 2011).

• Per chi effettua il prestito non è conveniente effettuare l’operazione a un tasso più basso di quello che prevede che ci sarà in futuro sul mercato a pronti. (perché impegnarsi a concedere in futuro un prestito al 2% se si prevede che nel futuro il tasso sarà il 4% ?)

• Per chi riceve il prestito non è conveniente effettuare

l’operazione a un tasso più alto di quello che prevede che ci sarà in futuro sul mercato a pronti (perché impegnarsi a prendere a prestito in futuro una certa somma al 6% se si prevede che nel futuro il tasso sarà soltanto del 4% ?)

• L’unico caso in cui le controparti possono firmare il contratto è quindi quello in cui il rendimento del future è uguale a quello atteso in futuro sulle analoghe operazioni finanziarie.

• Ne consegue che, per es, un FEU3 a “consegna [delivery] marzo 2006” stipulato il 14 novembre 2005 deve avere un rendimento allineato al rendimento a pronti che il mercato si aspetta che a marzo 2006 ci sarà sull’Euribor a 3 mesi.

F3t,h = E[R3t+h] + premio di liquidità

• NOTA: Il “rendimento” dei future sull’Euribor si calcola facendo 100 meno il “prezzo”

• Quindi il future sui tassi è un indicatore delle aspettative del mercato sul tasso futuro (esattamente come il tasso implicito)

L’aspettativa ricavata dal tasso implicito dello spot è invece (vedi teoria delle aspettative per la struttura dei tassi di ECON. MON del terzo anno della triennale)

I3t,h ≡ [(h+3) Rh+3, t – h Rh, t ] / 3

= E[R3, t+h] + premio di liquidità

Dove: Rh, t è l’attuale tasso di scadenza h;

Rh+3, t è l’attuale tasso di scadenza h+3;

I3t,h è l’attuale tasso “implicito” trimestrale , (= calcolato in t) riferito al tempo t+h

• Quindi, in equilibrio (dato che i due termini di destra sono gli stessi):

F3t,h = I3t,h

E’ efficiente questo mercato?

Attenzione: il future sull’Euribor è quotato espresso in prezzo, con il prezzo dato da 100-il tasso (in %).

(Il grafico relativo al tasso va quindi visto capovolto)

I due mercati (Eurex e Liffe) sono perfettamente integrati

Il future è perfettamente integrato con lo spot

Il future va subito in equilibrio

Volume medio delle transazioni durante i diversi momenti della giornata

Volume medio delle transazioni durante i diversi momenti della giornata

-.5

-.4

-.3

-.2

-.1

.0

.1

.28

/01/

99

7/0

5/99

10/

09/9

9

6/0

1/00

28/

04/0

0

1/0

9/00

5/0

1/01

27/

04/0

1

31/

08/0

1

8/0

2/02

11/

10/0

2

6/0

6/03

6/0

2/04

8/1

0/04

3/0

6/05

3/0

2/06

6/1

0/06

7/0

6/07

sorpresa del mercato sul nuovo valore del Repo

Piccole sorprese

Grosse sorprese

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

future euribor a 3 mesitasso rimestrale dopo 3 m3si

fine

1. Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2. Equilibrio e efficienza dei mercati 3. I tassi corporate 4. Tassi a lunga nella zona-Euro e negli USA 5. Aspettative e comunicati della Banca Centrale 6. Il mercato del future sull'euribor e la BCE

7. Bolle e mode (Camerer)8. La caduta dei prezzi azionari di fine millennio 9. Bolle finanziarie e psicologia umana10. Effetto delle aspettative eterogenee

Casi in cui non vale l’efficienza valutativa (e in certi casi anche informativa)

• Bolle razionali

di rendimenti• Mode di opinioni

di utilità• Macchie solari• Bolle informative

fondamentale

prezzo

Un esempio di (probabile) bolla. L’andamento dell’indice S&P ind. 500la caduta del prezzo (-20,5%) è avvenuta in pochi minuti il 19

ott. 1987 (“lunedì nero”) nel biennio 2006-2007

200

240

280

320

360

1986:01 1986:07 1987:01 1987:07 1988:01 1988:07

la caduta del prezzo (-20,5%) è avvenuta in pochi minuti il 19 ott. 1987 (“lunedì nero”)

• Come si individua la presenza di una bolla?

• Premesso che individuare la presenza di una bolla non è agevole perché non è sempre distinguibile da altre irregolarità dei prezzi si possono dare alcune indicazioni:

• Confrontare il prezzo con una stima del fondamentale • Se non è disponibile una stima del fondamentale il

procedimento precedente non è ovviamente utilizzabile. L’unica soluzione (che è tutt’altro che affidabile) consiste nel verificare se il movimento dei prezzi è coerente con quello previsto da una bolla

• - i giorni in cui il prezzo è salito devono essere più numerosi dei giorni in cui il prezzo è sceso

• - devono essere più numerosi i periodi in cui il prezzo è salito ininterrottamente (es. 5 giorni di + + + + +) dei periodi un cui è sceso ininterrottamente (es. 5 giorni di - - - - -);

• le più grosse variazioni assolute devono essere di segno negativo

• test basati sulla volatilità

• A proposito della stima del fondamentale si dimostra che la formula

Vt = + + + + …

può essere approssimata da:

Et [Dt+1] Et[Dt+2] Et[Dt+3] Et[Dt+4]

(1+rt) (1+rt)2 (1+rt)3 (1+rt)4

DNt

rt – gNt

Dove DtN è la stima in t del livello del dividendo “normale”

dell’esercizio t (= al netto delle componenti transitorie), gtN è la

crescita attesa tendenziale dei dividendi

Quest’ultima formula è equivalente a:

Vt = = Dt

N UtN

rt – gNt rt – g′Nt

Dove UtN è la stima in t del livello dell’utile “normale”

dell’esercizio t (= al netto delle componenti transitori, g’Nt è la

crescita attesa tendenziale “autonoma” (o “naturale”) degli utili (= crescita depurata per l’effetto del’autofinanziamento e dell’aumento dell’indebitamento)

Da questa relazione si ricava anche:

DtN / Vt = rt – gD,t

N

UtN / Vt = rt – g′Ut

N

E ipotizziamo (ipotesi nulla H0) che il prezzo sia uguale al fondamentale. Respingeremo poi quest’ipotesi se è palesemente contraddetta dai dati

FIG.1 – L’evoluzione degli indici Dow-Jones, S&P500 e NASDAQ (scala logaritmica; dati giornalieri, periodo gen.1985-gen.2004)

5

6

7

8

86 88 90 92 94 94

96 98 00 02 04

Dow-Jones S&P NASDAQ

b o l l a d e l 1987

b o l l a d e l m i l l e n n i o

FIG. 3 – L’andamento dello S&P500 e dei relativi utili (scala logaritmica; dati mensili, periodo gen. 1985 - dic. 2003)

Fonte: Shiller, sito internet: http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm

4

5

6

7

8

86 88 90 92 94 96 98 00 02

S&P500 utili

2

4

6

8

10

12

14

86 88 90 92 94 96 98 00 02

tasso a 10 anni

• V = U / (R – g)

• U / V = R – g

• Esprimendo il rendimento R delle azioni come funzione del rendimento delle obbligazioni Robb più una costante α per il premio al rischio, e g mediante una funzione lineare della crescita annua attesa dei profitti delle imprese calcolata in qualche modo, e che può anche essere approssimata dalla crescita gY del PIL NOMINALE, la relazione può essere scritta nella forma:

• U / V = α + β Robb – gY

• Dalla relazione:

U / V = α + β Robb – gY

Calcolando la differenza

diff = U / V – ( α + β Robb – gY )

Quando diff è negativo significa che il rapporto U/V è troppo basso (ovvero V è troppo alto).

Capovolgendo il grafico di diff, le punte in cui V è troppo alto diventano punte positive (che è il modo usuale in cui di solito vediamo i valori alti e bassi di una variabile)

FIG.4 – Differenza fra il valore di equilibrio del rapporto utili/indice di borsa S&P500 e il suo valore effettivo

(dati mensili, periodo gen. 1985-dic. 2003)

Fonte: nostre elaborazioni su dati di Shiller, Fed e Federal Reserve Bank of Philadelphia

-2

-1

0

1

2

3

86 88 90 92 94 96 98 00 02

Aggiornamento

0

20

40

60

80

100

120

140

160

86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

indice borsautiliutili "normali"

200

150

100

5040

30

20

15

10

586 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

indice borsautiliutili "normali"

0

2

4

6

8

10

12

86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

tasso a lunga100 util i/ indice borsa100 utili normale / indice borsa

1. Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2. Equilibrio e efficienza dei mercati 3. I tassi corporate 4. Tassi a lunga nella zona-Euro e negli USA 5. Aspettative e comunicati della Banca Centrale 6. Il mercato del future sull'euribor e la BCE7. Bolle e mode (Camerer)8. La caduta dei prezzi azionari di fine millennio

9. Bolle finanziarie e psicologia umana

“bolla” del millennio e psicologia degli azionisti (R. Shiller)

• Others sharply disagree with these bubble stories, and it is

precisely this intimation of foolishness that seems to bother

them. It seems to them just implausible that investors at

large have been foolish. Rather, it seems to them that the

high valuations the market has placed on the stock market

recently can be attributed to actions of rational investors who

are wrestling with hard-to-interpret evidence about such

issues as how much recent technological innovations will

promote future economic growth. Suggesting that investors at

large have been irrational seems arrogant and presumptuous.

• One of the most important arguments that it is not

foolishness that has brought us the high valuations in the

aggregate market is to observe the decisions of some

of the most august of investors, the real experts. One

may note, for example, that those who manage

university endowments had not withdrawn en masse

from the stock market before its peak in March 2000.

• Despite these arguments against calling a bubble, in my

recent book Irrational Exuberance I do argue that there has

indeed been a speculative bubble in the stock market in

recent years. But I argue that the kind of less-than-perfectly-

rational behavior that underlies it is not abject foolishness

(cioè, non è stata una vera “bolla razionale”, ma è stata

comunque una bolla speculativa che, anche se non del tipo

“razionale” non è dovuta a stupidità)

• Moreover, I do not think that it is presumptuous of me (or

anyone else) to argue that human error in evaluating the

available facts has created the high market valuations,

and to argue that it is an error that infects the thinking of

some of the most intelligent people in our society.

• There are many aspects to intuitive probability. One of them is

the representativeness heuristic, identified originally by Tversky

and Kahneman (1974). They showed that in forming

subjective judgments, people have a tendency to disregard

base rate probabilities [= le reali probabilità], and to make

judgments solely in terms of observed similarities to

familiar patterns.

• I think we can say that investors have overconfidence

in a complex culture of intuitive judgments about

expected future price changes, and an excessive

willingness to act on these judgments.

• Psychologists have documented that there is a social basis for

attention, that is, people tend to pay attention to what others

are paying attention to.

• Not surprisingly, speculative assets whose price has gone

up a lot recently gather a great deal of attention.

• People are more likely to buy assets that have their

attention just because they are thinking about them more.

Assets that have not had big price increases are less likely to

garner the attention.

• Another part of the mechanism by which the past price

increases affect the judgments that are actually made about

investing for the future have to do with the feelings of

confidence and self esteem that past successes in

investing has given successful investors. Success in

investing usually involves some acquired skills in understanding

the particular category of investment and in the strategy of

dealing with it. Acquiring such skills regarding that category

increases demand for it. Psychologists Heath and Tversky

(1991) have shown through experiments that holding

probabilities constant people prefer to bet in situations in which

their perceived competence is high.

• After a bubble has continued for a while, there are many people who have committed themselves to the investments, emotionally as well as financially.

• Investing for the long term means judging the

distant future, judging how history will be made, how

society will change, how the world economy will change.

• Reaching decisions about such issues cannot

proceed from analytical models alone;

• there has to be a major input of judgment that is

essentially personal and intellectual in origin.

• With such a confusion of factors, it is hard for

anyone to make objective judgments without being

influenced by the recent success behavior of the

market and the recent success of investments.

• The complex judgment that portfolio managers must

make about these factors, in turn, is inevitably

influenced by the judgments of others. In making

major allocation decisions, one almost inevitably

winds up trusting to a common view or consensus

view about the future.

• Professionals ultimately must end up generally assuming

that what their colleagues believe is true.

• The news media play a prominent role in generating

our conventional wisdom, more so among

nonprofessionals, but among investment

professionals as well. And the news media are

themselves in a fiercely competitive business for survival

as news media. They cannot be indifferent to the

public resonance with the stories they write. They

therefore help reinforce a conventional wisdom in

some dimensions, and help change it in others.

• Stock market price increases generate news stories

about new era theories just as much as the news

stories themselves do. Stories about new era

economics surged around 1997

• If one believes in efficient markets, one believes that

the marketplace of ideas somehow works out optimally,

and hence, by inference one might suppose that the

prominent theories that appear to move investors’

decisions are based on the best possible

information too.

• Irving Janis, in his book Groupthink about professionals’

herd behavior, refers to a number of reasons why

professionals operating in groups may be unwilling

to deviate from the group consensus. His book

reviewed a number of case studies in which professional

groups made serious errors.

• Janis refers to a tendency for people to try to conform

to the consensus of the group in order to preserve

their status within the group.

• In judging whether the stock market remains a good

investment despite high price earnings ratios,

organizations must somehow judge whether we are

entering a new era as some claim. Organizations are

fundamentally ill-equipped to make such judgments,

just as organizations are ill-equipped to write books on

history.

• One reason that institutional investors may not do better is

that they feel that they are dealing with clients who have

expectations of them that make it difficult to pursue their own

best judgment. The clients expect them to invest in

accordance with certain fads.

• Another reason I believe that the differences are so small is that

institutional investors do not feel that they have the

authority to make trades in accordance with their own best

judgments. Their obediance to conventional wisdom hampers

their investment ability.

• Psychologists have argued that human thinking that leads

to action, even individual human thinking, tends to be

motivated by qualitative reasons and justifications, rather

than abstract weighing of probabilities and scenarios.

fine