Mercati azionari e tassi di interesse:Mercati azionari e tassi di interesse:

considerazioni in vista di una stretta monetariaconsiderazioni in vista di una stretta monetaria

Torino, 26 maggio 2004

Schema della presentazione

In che modo il rialzo dei tassi incide sul prezzo delle azioniCome il valore teorico delle azioni viene modificato dalle variazioni dei tassi di interesse.

A quali tassi è maggiormente sensibile il prezzo delle azioniGli investitori in azioni guardano ad un orizzonte temporale di medio/lungo periodo, per cui i tassi di riferimento sono quelli a lunga scadenza.

La relazione fra i tassi a lungo e a breve termineFra poco verranno mossi i tassi a breve, come reagiranno i tassi a lunga cui sono sensibili i corsi azionari?

Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesseCome reagirà l’indice americano all’aumento dei tassi?

La reazione dello S&P all’ultima stretta monetariaUno sguardo a quanto accaduto negli anni ’90.

Analisi di sensibilità del Dow Jones Euro Stoxx 50 ai tassi di interesseCome reagirà l’indice europeo all’aumento dei tassi?

Analisi di sensibilità del MIB 30 ai tassi di interesseCome reagirà l’indice italiano all’aumento dei tassi?

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Il valore fondamentale di un’azione corrisponde al valore attuale dei dividendi che la società distribuirà in futuro: nell’ipotesi più semplice, che prevede dividendi costanti nel tempo, il valore diun’azione sarà pari a:

V =dr

Intuitivamente possiamo affermare che l’innalzamento dei tassi aumenta tutti i rendimenti di mercato e, quindi, anche quello richiesto ai titoli azionari che, nella formula, si trova al denominatore: quindi il valore di tutte le azioni diminuisce al crescere dei tassi.

Dividendo atteso per gli anni futuri

Rendimento richiesto dall’investimento azionario

In che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni

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Più complesso è l’effetto che i tassi possono esercitare sul numeratore della frazione, cioè sui dividendi attesi per il futuro. Innanzitutto occorre precisare che i dividendi sono funzione degli utili: le società, in ultima analisi, possono distribuire maggiori o minori dividendi in funzione degli utili che conseguono.

In taluni casi, al crescere dei tassi, gli utili attesi per una società possono calare e, con essi, i dividendi, contribuendo a ridurre ulteriormente il valore teorico delle azioni, già depresso dall’aumento del rendimento richiesto.

In altri casi l’effetto sugli utili e sui dividendi può essere positivo controbilanciando, in tutto o in parte, la riduzione di valore determinata dalla crescita del denominatore.

In che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni

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Le società fortemente indebitate, per effetto dei maggiori tassi, subiscono una riduzione degli utili a causa della crescita degli oneri finanziari, dovuta all’aumento degli interessi da pagare sui debiti a tasso variabile e al rinnovo dei debiti a tasso fisso in scadenza.

I settori dell’indice DJ Eurostoxx caratterizzati da un alto rapporto Debt/Equity (indicativo di un elevato indebitamento) sono: Immobiliare, Servizi di pubblica utilità, Telefonico e Media.

Fra i titoli italiani, limitandoci ai soli inclusi negli indici MIB30 e MIDEX, quelli caratterizzati da un elevato rapporto Debt/Equity sono: Autostrade, Autogrill, Telecom, ENEL, Alitalia, Luxottica, Italcementi, AEM, Edison e ACEA.

In che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni(le società che rischiano di vedere ridotti gli utili)

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Fra coloro che, invece, possono ottenere maggiori ricavi al crescere dei tassi spiccano le banche che, esercitando l’attività di intermediazione finanziaria, possono trarre considerevoli benefici aumentando lo spread, cioè il differenziale esistente fra il tasso a cui prendono a prestito denaro e quello al quale, a loro volta, lo prestano ai loro clienti.

In che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni(le società che possono aumentare gli utili)

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In sintesi:

possiamo dunque concludere che l’innalzamento dei tassi implicaun generalizzato calo dei valori azionari dovuto ad un mero “effetto tecnico”, poiché innalza il tasso a cui vengono attualizzati i dividendi futuri.

I tassi inoltre incidono sul reddito delle imprese in vari modi e, generando nella maggior parte dei casi una riduzione degli utili, contribuiscono ulteriormente al calo dei valori azionari.

In che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni

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Chi investe in azioni, normalmente, guarda ad un orizzonte temporale di lungo periodo, per questo motivo si ritiene che i titoli azionari siano maggiormente sensibili all’andamento dei tassi a lunga scadenza piuttosto che a quello dei tassi a breve.

Nella prassi la maggior parte dei manuali di valutazione, per definire il rendimento atteso dall’investimento azionario, suggerisce di partire dal rendimento di un titolo di Stato decennale a cui aggiungere un premio per il rischio.

A quali tassi sono maggiormente sensibili i prezzi delle azioni

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Occorre dunque conoscere la relazione che esiste fra i tassi a breve (quelli controllati dalle banche centrali che probabilmente saranno innalzati nei prossimi mesi) e i tassi a lungo termine, sottoposti alle libere forze del mercato, ai quali, come detto, è lecito pensare guardino coloro che investono in azioni.

Le domande a cui vogliamo dare una risposta sono:

• In che direzione e in che misura muoveranno i rendimenti a lungo termine quando le banche centrali inizieranno la loro politica restrittiva?

• Quale impatto avrà la politica monetaria restrittiva sui valori di Borsa?

A quali tassi sono maggiormente sensibili i prezzi delle azioni

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La relazione fra i tassi a lunga e quelli a breveUn utile schema

Tassi a breveTassi a lungo

Minimo del ciclo Massimo del ciclo Minimo del ciclo economico economico economico

ESPANSIONE CONTRAZIONE

Quando, per effetto della politica monetaria restrittiva, i tassi a breve termine iniziano a salire quelli a lungo hanno già compiuto parecchia strada.

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La relazione fra i tassi a lunga e quelli a breve

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

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5,0

mag 03 giu 03 lug 03 ago 03 set 03 ott 03 nov 03 dic 03 gen 04 feb 04 mar 04 apr 04 mag 04

10-Year Yield (US) Overnight Rate (US)

I rendimenti dei titoli decennali negli USA hanno iniziato a crescere da quasi un anno mentre i tassi a breve sono stazionari, imbrigliati dalla FED: nella realtà sta accadendo esattamente ciò che il modello teorico precedentemente introdotto descrive: mentre i tassi a breve languono sui minimi i tassi a lunga, sensibili all’inflazione attesa, hanno anticipato l’inversione di politica monetaria salendo, dai minimi di giugno, di oltre l’1,5%.

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2

3

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5

6

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8

3m 1 anno 2 anni 5 anni 10 anni 30 anni

La relazione fra i tassi a lunga e quelli a breve(La stretta monetaria del 1994)

_ Rendimenti a scadenza prima della stretta monetaria (31/01/1994)

_ Rendimenti a scadenza dopo la stretta monetaria (31/03/1995)

I rendimenti dei titoli a tre mesi sono saliti di 3 punti, pari all’aumento effettuato dalla FED.

I rendimenti dei titoli a 10 anni sono saliti “solo” di 1,5 punti

La politica monetaria restrittiva determina generalmente un appiattimento della curva rappresentativa dei rendimenti.

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La relazione fra i tassi a 10 anni e la crescita nominale del PIL

Esiste una relazione abbastanza ben definita fra il rendimento del decennale USA e il tasso di crescita nominale dell’economia, tale relazione è messa in evidenza da un recente report di JCF; dato l’attuale ritmo di crescita dell’economia USA ci si potrebbe attendere un rialzo di circa l’1,25% dei rendimenti a 10 anni, rialzi più marcati troverebbero giustificazione solo a fronte di una crescita dell’economia più sostenuta dell’attuale.

0%

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apr-70 apr-72 apr-74 apr-76 apr-78 apr-80 apr-82 apr-84 apr-86 apr-88 apr-90 apr-92 apr-94 apr-96 apr-98 apr-00 apr-02 apr-04

Rendimento dei titoli di Stato USA a 10 anni

Tasso di crescita del PIL nominale

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Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse

Ci proponiamo in questa sezione di valutare l’impatto che l’innalzamento dei rendimenti sui titoli decennali potrebbe avere sul mercato azionario USA.

L’analisi sarà condotta impiegando due modelli:

una “thumb rule” piuttosto popolare, dimostratasi molto efficace negli ultimi 25 anni, conosciuta con il nome di FED Model;

il Residual Income Model o EBO: un modello di valutazione più rigoroso, basato sulla creazione di valore.

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Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse:Il FED Model

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200

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800

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

gen-79 gen-81 gen-83 gen-85 gen-87 gen-89 gen-91 gen-93 gen-95 gen-97 gen-99 gen-01 gen-03

Fair ValueS&P 500

La non indifferente sottovalutazione di cui soffre attualmente l’indice USA sulla base del FED Model è una garanzia contro l’innalzamento dei rendimenti.

Attualmente il P/E dell’indice S&P, calcolato utilizzando gli utili attesi per i prossimi 12 mesi, ammonta a 16. Tale livello del multiplo è compatibile con un rendimento del decennale pari al 6,2%, superiore dell’1,4% rispetto all’attuale.

Il Fair Value, calcolato ipotizzando una crescita del rendimento del decennale dell’1,25% è di poco superiore all’attuale valore dell’indice.

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Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse:il modello EBO

Fair Value Indice S&P 500

Risultati simili si ottengono mediante il modello EBO: lo S&P 500, sottovalutato dati gli attuali tassi, sembrerebbe già incorporare un incremento nei rendimenti del T-Bond decennale adeguato alle attuali prospettive di crescita dell’economia americana.

700

800

900

1.000

1.100

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1.300

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1.500

0,00% 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00%Incremento rendimento T-Bond a 10 anni

Quotazione attuale S&P 500

16

+35%

+26%

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+ 8%

- 1%

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-19%

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-37%

Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse:il modello EBO

Ben diversi i valori di equilibrio per l’indice USA qualora l’innalzamento dei tassi dovesse avvenire in un contesto di stagflazione se gli attuali ritmi di crescita dell’economia USA dovessero venire meno e, contemporaneamente, l’inflazione dovesse sfuggire di mano, per esempio a causa dell’acuirsi della crisi mediorientale con conseguente aumento dei prezzi del petrolio, allora l’indice S&P avrebbe parecchia strada da percorrere al ribasso.

700

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1.100

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1.400

1.500

0,00% 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00%Incremento rendimento T-Bond a 10 anni

Fair Value Indice S&P 500

Quotazione attuale S&P 500

+35%

+26%

+17%

+ 8%

- 1%

-10%

-19%

-28%

-37%

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Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse:

la Borsa americana sconta un rialzo dei rendimenti sufficiente aporla al riparo dal rischio di crolli; l’innalzamento del rendimento sul decennale assorbirà completamente la sottovalutazione attuale portandola su un livello “fair”.

In sintesi:

l’affermazione è corretta solo nell’ipotesi di una prosecuzione l’affermazione è corretta solo nell’ipotesi di una prosecuzione dell’attuale fase di espansione economica.dell’attuale fase di espansione economica.

MA OCCORRE SOTTOLINEARE CHE:MA OCCORRE SOTTOLINEARE CHE:

Ricordando che una Borsa è correttamente valutata quando è in grado di remunerare adeguatamente l’investimento azionario possiamo concludere che:

il mercato azionario USA continuerà ad essere appetibile il mercato azionario USA continuerà ad essere appetibile anche dopo l’innalzamento dei tassi.anche dopo l’innalzamento dei tassi.

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L’andamento dei tassi in Europa

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

giu 03 lug 03 ago 03 set 03 ott 03 nov 03 dic 03 gen 04 feb 04 mar 04 apr 04 mag 04

10-Year Yield (EUL) 3-Month Rate (EUL)

I tassi sull’Euro hanno seguito, sia pure in modo meno marcato, un andamento simile a quello dei tassi sul Dollaro: da un lato la politica monetaria accomodante ha contenuto le oscillazioni dei rendimenti a breve, dall’altro le attese di una ripresa del ciclo e dell’inflazione hanno fatto crescere il rendimento del decennale che, dai minimi di giugno, sale dello 0,9%.

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I mercati europei e i tassi di interesse

La situazione congiunturale europea è più debole di quella americana, ciò significa che il rialzo dei tassi nel Vecchio Continente potrebbe essere, almeno in un primo momento, più modesto.

Nel seguito analizzeremo, mediante il solo approccio EBO, la sensibilità degli indici DJ EuroStoxx 50 e MIB 30 all’andamento dei tassi.

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La valutazione del DJ EuroStoxx 50 (EBO)

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

0,00% 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00%Incremento rendimento a 10 anni

Quotazione attuale DJ E Stoxx 50

Fair Value Indice DJ E Stoxx 50

La situazione dell’indice europeo non è dissimile da quella vigente negli USA ………

+48%

+30%

+11%

- 7%

-26%

-44%

21

La valutazione del DJ EuroStoxx 50 (EBO)

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

0,00% 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00%Incremento rendimento a 10 anni

Quotazione attuale DJ E Stoxx 50

Fair Value Indice DJ E Stoxx 50

…… anche per quanto concerne lo scenario stagflazionistico.

+48%

+30%

+11%

- 7%

-26%

-44%

22

20.000

22.500

25.000

27.500

30.000

32.500

35.000

0,00% 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00%Incremento rendimento BTP a 10 anni

La valutazione del MIB 30 (EBO)

Il mercato italiano sembra, fra quelli analizzati, il più sensibile ai tassi ……

Quotazione attuale MIB 30

Fair Value Indice MIB 30

+28%

+19%

+10%

+ 1%

- 8%

-18%

-27%

23

20.000

22.500

25.000

27.500

30.000

32.500

35.000

0,00% 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00%Incremento rendimento BTP a 10 anni

La valutazione del MIB 30 (EBO)

………. anche da noi la stagflazione sarebbe un problema piuttosto grave.

Quotazione attuale MIB 30

Fair Value Indice MIB 30

24

+28%

+19%

+10%

+ 1%

- 8%

-18%

-27%

690 91 92 93 94 95

S&P

500

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4

5

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7

8

9

Fed

Fund

s

S&P 500 (US) (L) Us Fed Funds Target Monthly (US) (R)

675

450

300

La FED iniziò a diminuire i tassi verso la fine del 1990 e, nel corso di due anni, li portò dall’8% al 3%, livello che venne mantenuto per circa un anno, fino alla fine del 1993. A partire dal 1994 la FED passò ad una politica restrittiva e i tassi, attraverso successivi aumenti, furono riportati su livelli simili a quelli di inizio ’90. L’indice S&P salì sia durante la fase di riduzione dei tassi che durante quella di tassi stabili sui minimi, accompagnò con una lateralizzazione la fase di rialzo e ritornò a crescere quando i tassi si stabilizzarono.

La reazione dello S&P all’ultima stretta monetaria

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ConclusioniI mercati, grazie anche ai recenti ribassi, hanno raggiunto livelli che non destano preoccupazione nell’imminenza di interventi restrittivi di politica monetaria.

La sottovalutazione che accomuna i listini al di qua e al di là dell’Atlantico verrà erosa dai rendimenti in crescita conducendo le Borse su livelli di corretta valutazione.

L’investimento in azioni, sia in America che in Europa, dovrebberimanere adeguatamente remunerato, anche in presenza di rendimenti sui titoli a 10 anni maggiori di 1 - 1,5 punti percentuali. Notiamo inoltre che la fase di notevole sottovalutazione che ha caratterizzato i mercati dall’autunno del 2002 può dirsi definitivamente conclusa.

DOBBIAMO PERO’ OSSERVARE CHE:DOBBIAMO PERO’ OSSERVARE CHE:

qualora l’aumento dei tassi dovesse avvenire in un contesto di bassa crescita economica, ipotesi a priori non escludibile, considerati i molteplici rischi che corre l’economia mondiale (guerra in IRAQ, raffreddamento della crescita cinese, prezzo del petrolio in ascesa etc.) i mercati azionari potrebbero incorrere in severe correzioni.

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