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-LE ASPETTATIVE: NOZIONI DI BASE - MERCATI FINANZIARI E ASPETTATIVE 1
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- LE ASPETTATIVE: NOZIONI DIBASE- MERCATI FINANZIARI EASPETTATIVE
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DUE DEFINIZIONI PER IL TASSO DI INTERESSEDUE DEFINIZIONI PER IL TASSO DI INTERESSE
Il tasso di interesse in termini di moneta è chiamato Il tasso di interesse in termini di moneta è chiamato
tasso di interesse nominale (i).
Il tasso di interesse espresso in termini di beni è
chiamato tasso di interesse reale (r).
Se prendo a prestito l’equivalente di 1 bene nell’anno t ad un
tasso rt, pagherò l’equivalente di 1+rt beni nell’anno
successivo.2
SCEGLIAMO SULLA BASE DEL VALORE ATTESOREALE O NOMINALE?
Un consumatore che deve decidere se acquistarequn’automobile…
Un imprenditore che deve decidere se investire in nuovimacchinari…macchinari…
Un risparmiatore che vuole comprare azioni…
sceglie in base al tasso di interesse nominale o al tasso di interesse
reale?• La determinante decisionale è il valore di un
rendimento (o di un debito) in termini di beni, cioè intermini reali.termini reali.
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TASSI DI INTERESSE NOMINALI E REALI
4
TASSI DI INTERESSE NOMINALI E REALI (2)
Dato che1 1 r i
PPt t
te( )
e con il tasso di inflazione atteso definito come
1Pt t et
( )
11
( )ee t tt
t
P PP
si ottiene: 1(1 )1 + 1
tt e
t
ir
Uno più il tasso di interesse reale è uguale a uno più il tasso di
interesse nominale diviso per uno più il tasso di inflazione attesa.
+ 1t
5
TASSI DI INTERESSE NOMINALI E REALI (3)( )
Che si può approssimare aer i
Il tasso di interesse reale è approssimativamente uguale al tasso di
i i l l’i fl i
+ 1t t tr i
interesse nominale meno l’inflazione attesa.
Ne discende che
1 0et t ti r
1 0et t ti r 1t t t
1 et t ti r
6
DINAMICA DEI TASSI DI INTERESSE IN U.S.
7
INFLAZIONE E TASSO DI INTERESSE REALE IN U.S.
8
PREZZO DEI TITOLI E CURVA DEI RENDIMENTI
I titoli differiscono in due aspetti:
1. rischio di insolvenza, cioè il rischio che l’emittente del
titolo non rimborsi l’intero ammontare promesso dal titolo
stesso;
2. maturità del titolo, cioè il periodo di tempo durante il
quale il titolo promette di effettuare pagamenti al suo
possessore.9
PREZZO DEI TITOLI E CURVA DEI RENDIMENTI (2)
Rendimenti dei titoli a maturità breve sono chiamati
i di i b itassi di interesse a breve termine
Rendimenti dei titoli con maturità più lunga sono detti
tassi di interesse a lungo termine
Curva dei rendimenti:
mostra la relazione tra il rendimento di un titolo e la sua mostra la relazione tra il rendimento di un titolo e la sua
maturità.
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TASSI ITALIA: PRONTI CONTRO TERMINE (LORDO)
11
TITOLI DI STATO: CURVA DEI RENDIMENTI IN ITALIA, GERMANIA USA GIAPPONE AL 30/10/2009GERMANIA, USA, GIAPPONE AL 30/10/2009
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PREZZO DEI TITOLI COME VALORE ATTUALE
Poiché un titolo annuale è una promessa di pagamento di 100 euro
l’anno prossimo il suo prezzo sarà dato da:l anno prossimo, il suo prezzo sarà dato da:
t iP1 1
100€€
Il prezzo di un titolo annuale varia inversamente al tasso di
i t i l
ti11
interesse nominale.
Poiché un titolo biennale è una promessa di pagamento di 100
t d i il àeuro tra due anni, il suo prezzo sarà:
)1)(1(100€€ 2 et ii
P 13)1)(1( 111
2 ett
t ii
ARBITRAGGIO E PREZZO DEI TITOLI
Anno t Anno t + 1
Titoli annuali €1 )€( ti1+1Titoli annuali €1
Titoli biennali €1
)€( ti11
t
et
PP
2
1+1
€€
Se due titoli, uno annuale e uno biennale, offrono lo stesso
rendimento atteso (dopo un anno), si avrà:rendimento atteso (dopo un anno), si avrà:
t
et
t PPi
2
111 €
€1
Questa equazione spiega la condizione di arbitraggio:
i di i i di d i i à d li
tP2€
14i rendimenti attesi di due attività devono essere uguali.
ARBITRAGGIO E PREZZO DEI TITOLI (2)
Riscriveremo:
ARBITRAGGIO E PREZZO DEI TITOLI (2)
eP€
dove il prezzo atteso per l’anno prossimo di un titolo annuale t
tt i
PP1
112 1
€€
dove il prezzo atteso per l anno prossimo di un titolo annuale
sarà:
)1(100€€ 11 e
et i
P
E sostituendo, il prezzo di un titolo biennale:
)1( 11ti
)1)(1(100€€
1112 e
ttt ii
P
15
))(( 111 tt
IL MERCATO MONDIALE DELLE OBBLIGAZIONI NEL2009
Japan13%
Altri28%
U.K.5%
U.S.A37%Germany
7%Italy5%
France5%
5%
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LA STRUTTURA DEL MERCATO DELLE OBBLIGAZIONI INLA STRUTTURA DEL MERCATO DELLE OBBLIGAZIONI INALCUNI PAESI: ANNO 2009
80%
100%
40%
60%
0%
20%
USA Italy UK Germany
Corporate Bonds Titoli Pubblici Istituzioni f inanziarie
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DAL PREZZO DEI TITOLI AL RENDIMENTO DEI TITOLI
Il rendimento alla scadenza di un titolo a n anni (o tasso
DAL PREZZO DEI TITOLI AL RENDIMENTO DEI TITOLI
di interesse a n anni) è il tasso di interesse costante che
uguaglia il prezzo del titolo oggi al valore attuale dei
pagamenti futuri:
100€€P 100€100€
i di
22
2 )1(€
tt i
P
)1)(1()1( 111
22
ettt iii
e quindi:
ettt iii 111
22 111
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DAL PREZZO DEI TITOLI AL RENDIMENTO DEI TITOLI (2)
Approssimando e risolvendo per i2t, si ottiene
DAL PREZZO DEI TITOLI AL RENDIMENTO DEI TITOLI (2)
pp p 2t,
i i it tet2 1
12 1 1 ( )
Questa equazione ci dice che il tasso di interesse a due anni è
t t2 12( )
approssimativamente una media del tasso corrente a un
anno e del tasso atteso a un anno che prevarrà l’anno
prossimo.
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COME INTERPRETARE LA CURVA DEI RENDIMENTI
Riordinando i termini otteniamo:
i i ie 2i i it t t1 1 2 12
Aspettative di riduzione dei tassi di interesse a breve
termine.
Pendenza negativa della curva dei rendimenti.
Aspettative di aumento dei tassi di interesse a breve p
termine.
Pendenza positiva della curva dei rendimenti20
Pendenza positiva della curva dei rendimenti.
ASPETTATIVE E CURVA DEI RENDIMENTIASPETTATIVE E CURVA DEI RENDIMENTI
La curva dei rendimenti può quindi essere usata per derivare i
tassi “forward”, cioè le aspettative sui tassi di interesse futuri.
Queste previsioni sono attendibili?Queste previsioni sono attendibili?
• Se gli investitori hanno aspettative razionali, questo implica
che i tassi “forward” sono stime non distorte dei futuri tassi di
interesse.
NB: questo non implica che non vengano fatti errori, anche
rilevanti, bensì che questi errori non siano prevedibili.21
RELAZIONE TRA CURVA DEI RENDIMENTI E ATTIVITÀECONOMICAECONOMICAUno sguardo agli U.S.A. negli anni 2000-2001
22
LE ASPETTATIVE STATUNITENSI NEL 2000Novembre 2000
Dato che Y > Yn le previsioni indicavano un soft landing, cioè una
id i d ll d i d i t i di i t (IS i i t )riduzione della produzione e dei tassi di interesse (IS a sinistra).
Curva dei rendimenti leggermente decrescente
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L’ECONOMIA STATUNITENSE NEL 2001Novembre 2000 - Giugno 2001
Riduzione effettiva > Riduzione prevista Espansione
t i imonetaria necessaria
Ulteriore riduzione dei tassi effettivi a bbreve
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LE ASPETTATIVE STATUNITENSI NEL 2001
Previsioni nel Giugno 2001
I mercati finanziari si aspettavano una spesa maggiore (IS a destra) e
una politica monetaria restrittiva (LM verso l’alto)
tassi attesi di breve (e quindi di lungo…) al rialzo.
Curva dei rendimenti crescente
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RECESSIONE STATUNITENSE DEL 2001: UNA SINTESI
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IL MERCATO AZIONARIO E L’ANDAMENTO DEL PREZZOIL MERCATO AZIONARIO E L ANDAMENTO DEL PREZZODELLE AZIONI
Il finanziamento con debito può assumere la forma di
obbligazioni e di prestiti.
Il prestito azionario avviene attraverso l’emissione di Il prestito azionario avviene attraverso l emissione di
azioni: invece di pagare importi predeterminati, come nel
caso di titoli le azioni pagano dividendi di ammontare caso di titoli, le azioni pagano dividendi di ammontare
deciso discrezionalmente dalla società.
27
Nikkei (Giappone) 1984 - 2007
CAC 40 (Parigi) 1984 - 2007
28
FTSE 100 (Londra) 2005 - 2010
Dow Jones Industrial (US) 2005 - 2010
29
PREZZO DELLE AZIONI COME VALORE ATTUALE
Il prezzo dell’azione è uguale al valore presente
scontato dei dividendi futuri attesi
€€€ 21 et
et DDQ
In termini reali:
...111
€111
2
1
1
ett
t
t
tt iii
Q
In termini reali:
1 2 ...
1
e et t
tD DQ
1 1 1 11 1 1t et t t
Qr r r
30
PREZZO DELLE AZIONI COME VALORE ATTUALE (2)
Quindi il prezzo (reale) di un’azione aumenta
PREZZO DELLE AZIONI COME VALORE ATTUALE (2)
1) al crescere dei dividendi futuri attesi (reali);
2) al ridursi dei tassi di interesse (reali) a un anno, correnti e attesi.
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EVIDENZA EMPIRICA: L’AZIENDA “FIAT”Dinamica del prezzo delle azioni e dei volumi di scambio
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EVIDENZA EMPIRICA: L’AZIENDA “FIAT” (2)Relazione positiva tra prezzo delle azioni e dividendi
50 000
60,000
Dividend per share Price
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
Relazione positiva tra prezzo delle azioni e dinamica delle vendite
0,000
,
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
p p
20 00025,00030,000
Sales 1r Growth Price
0,0005,000
10,00015,00020,000
(15,000)(10,000)
(5,000) 33
EFFETTI DELLA POLITICA MONETARIA SUL PREZZODELLE AZIONIDELLE AZIONI
Espansione monetaria
inattesa:
i ↓, Y ↑
∏ ↑, De ↑, ie ↓
Q ↑Qt ↑
Espansione monetaria attesa:Espansione monetaria attesa:
i ↓, Y ↑ i tt Q 34ma nessun impatto su Qt
(effetti già anticipati)
EFFETTI DI UN AUMENTO DELLA SPESA
Improvviso aumento dei consumi:
Due effetti:) i ↑ Q ↓a) i ↑ → Qt ↓
b) ∏ ↑, De ↑ → Qt ↑) ∏ ↑, ↑ Qt ↑
Effetto finale su Qt ambiguo
Dipende dalla inclinazione della LM
LM piatta: i ↑ ma Y ↑ ↑LM piatta: i ↑, ma Y ↑ ↑quindi Qt ↑
LM i id Y ↑ i ↑ ↑ 35LM ripida: Y ↑, ma i ↑ ↑quindi Qt ↓
BOLLE SPECULATIVE E PREZZO DELLE AZIONIBOLLE SPECULATIVE E PREZZO DELLE AZIONI
Le bolle sono episodi in cui gli investitori finanziari
acquistano un’azione a un prezzo più alto del suo valore
fondamentale, anticipando di rivendere la stessa per un
valore ancora più elevato in futuro.
Una moda passeggera è un periodo in cui, per un
eccesso di ottimismo, gli investitori finanziari sonog
disposti a pagare più del valore fondamentale
dell’azione.36
1 L i d i t li i i Ol d
EPISODI FAMOSI DI BOLLE SPECULATIVE1 - La mania dei tulipani in Olanda
• A partire dal 1634 il prezzo dei bulbi rari iniziò a salire: gli speculatoriacquistavano i bulbi credendo in un futuro aumento dei prezzi• Ad esempio, il prezzo di un bulbo chiamato Admiral Van de Eyck aumentò da 1.500 Ad esempio, il prezzo di un bulbo chiamato Admiral Van de Eyck aumentò da 1.500 ghinee nel 1634 a 7.500 ghinee nel 1637, cifra che allora equivaleva al costo di una casa! • All’inizio del 1637 i prezzi aumentarono ancor più rapidamente.• Esplosero anche i prezzi dei bulbi più comuni, di 20 volte nel solo mese di gennaio.• • Ma nel mese successivo, i prezzi crollarono.• Qualche anno dopo, i bulbi venivano scambiati a circa il 10% del valore massimo raggiunto durante la bolla.
2 - Il caso della MMM in Russia2 - Il caso della MMM in Russia
• Nel 1994, un «finanziere» russo, Sergei Mavrody, ha costituito una società chiamata MMM e ha iniziato a venderne le azioni. Con esse egli prometteva un tasso di rendimento di almeno il 3.000% all’anno!•• La società ha avuto immediato successo. Il prezzo delle azioni è aumentato da 1.600 rubli (allora equivalenti a un dollaro) in febbraio a 105.000 rubli (equivalenti a 51 dollari) in luglio. • Eppure la società non era coinvolta in alcuna attività produttiva o finanziaria, tranne i suoi 140 uffici sparsi in tutta la Russia Le azioni non avevano alcun valore 37tranne i suoi 140 uffici sparsi in tutta la Russia… Le azioni non avevano alcun valore. • Alla fine del luglio 1994, la società non poteva più mantenere le sue promesse e il suo castello di carta è crollato.
