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CIO WM Research | 28 marzo 2013 Italia

Il presente documento è stato predisposto esclusivamente a scopi informativi e di marketing da UBS (Italia) S.p.A. © UBS 2013. Tutti i diritti riservati.

Non ci fermeremo

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Best Global Private Bank 2013. In Italia e nel mondo.

UBS Investor’s Guide

Nell’economia statunitense è sbocciata la primavera

Intervista «Sono sempre le stesse regioni a generare novità»:

Beat Hotz-Hart, professore di economia

Prospettive Il motore del mondo continua a girare

Crisi dell’euro Cipro e i dilettanti europei

Idee d’investimento

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Strategia d’investimento> per maggiori dettagli, vedere pag. 16–17

* Senza andamento valutario (hedged)

Sottoponderazione Neutra Sovraponderazione

CommoditiesListed real estate

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Emerging marketsHigh-yieldCorporate

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EnergyPrecious metals

Azioni: Azioni dei mercati emergenti (ME)Le valutazioni dell’azionario dei ME su un P/U di 11x gli utili di consenso prospet-tici a 12 mesi sono leggermente superiori alla loro media a tre anni. Se si conside-ra un orizzonte temporale di medio termine, il nostro scenario di base ci porta a prevedere mediamente, per le azioni dei ME, una sovraperformance sull’azionario dei mercati sviluppati. Nel breve termine, tuttavia, il clima di incertezza riguardo alla crescita ha aumentato la volatilità.

Azioni: Beneficiari occidentali della crescita dei mercati emergentiL’esposizione ai mercati emergenti è più preziosa che mai, e le aziende non posso-no permettersi di ignorare tale fatto se vogliono garantire una crescita dei rendi-menti ai loro azionisti. La nostra selezione di blue chip occidentali altamente espo-ste offre un connubio di fatturato e utili solidi generati dalle regioni emergenti, il che si traduce in una performance delle quotazioni azionarie superiore.

Obbligazioni: Rendimenti interessanti dalle società dei mercati emergentiPrevediamo un total return del 4,5% in USD per le obbligazioni societarie dei ME nei prossimi sei mesi, ma non si possono escludere temporanee battute di arresto. Consigliamo di ottenere un’esposizione in maniera ben diversificata e di usare le posizioni cash e l’esposizione ai titoli di Stato dei mercati sviluppati quali principa-li fonti di finanziamento. vedere pag. 18

Obbligazioni: Obbligazioni societarie high yield americaneLa solidità del settore societario statunitense, le nostre prospettive riguardanti tassi di inadempienza estremamente bassi nel 2013 e il continuo supporto della banca centrale rendono l’high yield statunitense un investimento interessante nei prossimi mesi. Il ciclo di re-leveraging societario è in una fase iniziale, mentre il premio di rischio dell’HY statunitense rispetto ai titoli di Stato risulta ancora inte-ressante.

Ancora valida: Monete: GBP – la migliore alternativa tra le valute principaliRispetto alle principali monete, il GBP sembra al momento la moneta più conve-niente e promettente. La combinazione di stabilità politica, forte consolidamento fiscale e ripresa economica dovrebbe supportare il GBP. Per investimenti in GBP, preferiamo le obbligazioni societarie con durata relativamente breve di 2–4 anni. Prevediamo un apprezzamento monetario di circa il 6% e un rendimento obbliga-zionario di circa il 2%.

ObbligazioniLe obbligazioni ad alto rendimento USA offrono opportu-nità interessanti; il premio di rischio è alto, dati i tassi di insolvenza molto bassi. Le obbligazioni investment grade e societarie ME restano preferite. Le obbligazioni high grade offrono scarse prospettive di rendimento nello scenario di base e più rischi di ribasso che di rialzo.

Asset allocationI dati USA hanno confermato la tendenza al rialzo nell’ulti-mo mese, mentre lo stimolo monetario resterà probabil-mente in atto. Con una crescita economica globale miglio-re, manteniamo la sovraponderazione nelle azioni e nel credito societario dei mercati sviluppati ed emergenti.

Materie primeLa ripresa economica globale offre opportunità in singole materie prime, come il platino. Complessivamente restia-mo neutrali nella materie prime in quanto la volatilità dei prezzi è ancora alta.

ValuteManteniamo il sovrappeso nella GBP rispetto all’EUR. Re-centemente i dati economici del Regno Unito hanno inizia-to a migliorare e l’obiettivo di inflazione del 2% della Bank of England è stato confermato come da previsione.

Azioni*Manteniamo il sovrappeso in azioni USA, stimolate da una solida economia nazionale e robusta crescita degli utili. An-che le azioni dei mercati emergenti (ME) sono preferite; il mercato è sostenuto dal minimo toccato dai margini di profitto dei ME e dall’aumento della crescita attesa nella regione quest’anno. Manteniamo il sottopeso in Canada.

Sommario

UBS Investor’s Guide 28 marzo 2013 5

Editoriale

Care lettrici, cari lettori,

Non sono bastati il fallimento delle negoziazioni sul precipizio fiscale in America e delle elezioni in Italia, i dati in Francia e quelli in Inghilterra: ora ci si mette anche Cipro. Sembra proprio che non ci sia fine alle catti-ve notizie sulla situazione del debito. Eppure, i mercati tengono relativa-mente bene. Perché?

Mentre l’America continua a finanziare la propria economia con iniezioni di contante fresco (il famoso quantitative easing) e i paesi emergenti (in particolare la Cina) siedono su una situazione debitoria confortevole, l’Europa prosegue con le politiche di austerità. L’ultimo caso è quello di Cipro, che riceverà un prestito dall’Eurogruppo per circa 10 miliardi di euro in cambio di ulteriori tasse e tagli alla spesa. Al tempo stesso, il «premio fedeltà» è stato assegnato anche all’Irlanda e al Portogallo, che hanno ricevuto un’estensione dei termini di pagamento dei prestiti inter-nazionali. È chiaro quindi che le politiche miste di «kicking the can down the road» (ossia, prendere tempo) e austerità (anche se inferiori rispetto al 2012) continueranno anche quest’anno. I mercati hanno capito che, vista la situazione odierna e la funzione della BCE, garante della stabilità dei prezzi, non ci sono grandi alternative. Del resto, a mio avviso, è proprio il supporto da parte di Mario Draghi a rappresentare una rete di protezione che non permette all’Europa di cadere nel baratro e ai mer-cati di seguire a ruota. Questo, in aggiunta a dati economici sorprenden-temente migliori delle attese, supporta ancora gli investimenti.

È molto facile essere negativi sulla situazione economica (e politica, non solo nel caso dell’Italia). È invece molto più difficile realizzare che questi mercati ci offrono ancora ottime opportunità di investimento, che come di consueto trovate nell’edizione odierna dell’UBS Investor’s Guide.

La prossima edizione dell’UBS Investor’s Guide sarà pubblicata il 10 maggio 2013.

Temi d’attualitàFocus 06 – 09In breve 10 – 11Intervista 12 – 13Educazione finanziaria 14 – 15

Idee d’investimentoProspettive dei mercati 16 – 17 Idea d’investimento 18 Strategia di investimento 20

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«Questi mercati ci offrono ancora ottime opportu-nità di investi-mento.»

Loris CentolaManaging DirectorCo-responsabile UBS CIO Wealth Management Research

Mercati e classi di investimentoSommario 21Economia 22 – 25Azioni 26 – 35Obbligazioni 36 – 39Valute 40 – 41Materie prime 42 – 43Immobili 44 – 45Hedge Funds 46

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Spiegazioni, Appendice, Avvertenze, Informazioni 47 – 51

Un glossario completo dei termini tecnici è disponibile su www.ubs.com/glossarioPer ulteriori informazioni sugli strumenti finanziari o sugli emittenti menzionati in questa pubblicazione o per informazioni generali su UBS Chief Investment Office (CIO) Wealth Management Research (WMR), inclusi i metodi di ricerca e le statistiche sulle precedenti raccomandazioni, si prega di contattare il proprio Client Advisor UBS.La preghiamo inoltre di leggere le importanti avvertenze legali e le altre informazioni nella sezione «Informazioni importanti» (pagina 48 – 50). Gli analisti UBS Financial Services Inc. non hanno fornito alcun contenuto relativo ad azioni od obbligazioni, né a emittenti di azioni od obbligazioni inclusi nel presente rapporto.Questo report è stato redatto da UBS SA, disciplinata in Svizzera dalla Com missione Federale delle Banche (EBK), e da UBS Financial Services Inc., un broker autorizzato disciplinato negli Stati Uniti dalla Securities & Exchange Commission (SEC). Questa pubblicazione è distribuita in Italia da UBS (Italia) S.p.A., autorizzata dalla Banca d’Italia a for nire servizi finanziari. UBS Financial Services Inc. è un’associata di UBS SA. · «UBS Investor’s Guide», una pubblicazione di UBS CIO WM Research per i clienti privati, esce ogni mese il venerdì in tedesco, francese, italiano e inglese. I testi di grafici e tabelle sono sempre in inglese. · La pubblicazione è distribuita per e-mail e in parte in edizione stampata. Per riceverla in abbonamento La invitiamo a rivolgersi al Suo Client Advisor. · Informazioni sul contenuto della presente pubblicazione, sulle restrizioni alla distribuzione e sulla trasparenza nonché altre note legali sono disponibili alle pagine 46 e 47. · Prima di procedere all’acquisto o alla vendita di uno dei prodotti o strumenti finanziari citati nella presente pubblicazione, consigliamo di contattare il proprio Client Advisor e di consultare le corrispondenti informazioni sui rischi. · Informazioni sui corsi relativi a più di 600 000 strumenti finanziari sono disponibili all’indirizzo Internet www.ubs.com/quotes. · Le performance del passato non sono garanzia di risultati e valori futuri. I prezzi di mercato riportati cor-rispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle relativi alla performance.

Le previsioni non sono un indicatore affidabile delle future performance.

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L’inizio del 2013 vede in atto una ripresa ciclica dell’attività economica del settore privato negli USA. Prevediamo una crescita superiore anche in altre regioni nel corso di quest’anno. In generale, questo suggerisce che nel 2013 i mercati azionari continueranno a offrire un potenziale di rendimento interessante.

Thomas Berner, Economista, UBS FS, Walter Edelmann, Stratega, UBS SA

La differenza più evidente nel panorama eco-nomico USA quest’anno rispetto al 2012 sarà probabilmente un settore privato più solido ma una crescita più debole della spesa governa-tiva. Il risultato è una ripresa ciclica moderata, in quanto prevediamo che la contrazione fiscale federale intaccherà soltanto parzial-mente l’accelerazione della crescita del settore privato. Dopo un tetro avanzo dello 0,1% annualizzato nel quarto trimestre, prevediamo un’accelerazione della crescita del PIL reale al 3,0% nel primo trimestre, seguita dal 2,9%, 2,6% e 3,2%. Precursori di questo cambia-mento sono già emersi. I politici hanno aumen-tato le tasse a fine anno e il reddito personale disponibile reale ha subito un duro colpo del –4,0% mese su mese (m/m) a gennaio. Ma i consumatori sono stati molto resilienti, abba-stanza fiduciosi da assorbire la perdita di red-dito al netto di imposte riducendo i loro risparmi e aumentando la spesa reale dello 0,1% m/m. Anche la spesa reale di febbraio appare in procinto di aumentare moderata-mente sulla scia di robusti rapporti sulle vendite al dettaglio. Pur consentendo effetti ritardati di imposte più alte sulla spesa, la recente ten-denza di crescita del consumo reale di circa il 2,0% annualizzato proseguirà probabilmente nel primo trimestre. L’anno è iniziato con una solida spesa in conto capitale delle imprese,

con nuovi ordini di beni strumentali core in forte aumento a gennaio, dopo una debole performance per gran parte della seconda metà del 2012.

Riteniamo che la migliore performance del settore privato sia sostenibile e probabilmente migliorerà nel 2013 grazie a fondamentali più solidi. Il ciclo di deleveraging tra le famiglie è piuttosto avanzato. I rapporti debito/reddito delle famiglie sono scesi a livelli compatibili con la tendenza moderata di rialzo in atto prima che la bolla immobiliare divenisse iperbolica all’inizio del decennio 2001–2010. Il servizio del debito da parte delle famiglie ha toccato un minimo multidecennale e un anno e mezzo di ripresa degli immobili esistenti ha stimolato considere-volmente le finanze e il prestito ipotecario delle famiglie. Anche i fondamentali delle imprese appaiono più sani; i margini di profitto sono infatti rimasti elevati, l’incertezza sulla politica fiscale si è attenuata dopo l’accordo sul precipi-zio fiscale, la crescita globale è in ripresa e i costi di finanziamento restano bassi.

Questo fresco ottimismo del settore privato sarà tuttavia attenuato dal consolidamento fiscale federale. L’attuale squilibrio fiscale riflesso in disavanzi ancora elevati e una prevista tendenza rialzista del rapporto debito/PIL nel medio-lungo termine dovuta all’esplosione dei costi Medicare ridurrà la crescita del PIL tramite

La ripresa ciclica depone a favore di un ulteriore rialzo dei mercati azionari Fig. 1: oscillazioni cicliche in rialzo nel 2013

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corposi tagli dei deficit o nuovi picchi dell’incer-tezza politica. I tagli «sequester» alla spesa, ini-ziati ufficialmente il 1° marzo, probabilmente ridurranno la crescita dello 0,5% annualizzato, con gran parte dell’impatto nel secondo trime-stre. Ma anche se i politici posticipassero le dolo-rose correzioni, il settore privato si adatterebbe presto a tale strategia ed eviterebbe sprechi in vista di futuri tagli del deficit. In ogni caso, lo squilibrio fiscale è negativo per le prospettive di crescita.

La ripresa ciclica spingerà ancora più in basso il tasso di disoccupazione, ma il ritmo del miglioramento continuerà probabilmente a non impressionare. Con l’obiettivo della piena occu-pazione, distante ancora qualche anno, la Fed continuerà ad acquistare titoli al ritmo attuale di USD 85 miliardi al mese – USD 40 miliardi in MBS di agenzia e in titoli del Tesoro per USD 45 miliardi fino alla fine del 2013.

Le azioni continuano a offrire rialziDopo il crollo delle azioni durante la crisi finan-ziaria ed economica del 2008 e 2009 iniziata nel mercato immobiliare USA, il mercato azionario ha segnato una considerevole ripresa. Dai minimi del 2009, i principali indici dei mercati azionari statunitensi – come l’S&P 500 o il MSCI USA - hanno conseguito rendimenti totali supe-

riori al 120%. Il recente miglioramento della prospettiva economica USA e globale ha ali-mentato ulteriori guadagni nelle ultime setti-mane, facendo tornare gli indici azionari ai loro massimi pre-crisi. Nonostante questi solidi gua-dagni e il fatto che più commentatori di mercato abbiano suggerito che i prezzi attuali siano alti, è bene spiegare le ragioni dell’ulteriore buon potenziale di rendimento.

Primo, circa 10 mesi dopo il minimo toccato dai mercati azionari USA, anche gli utili hanno registrato un impressionante rimbalzo nel 2010 e 2011. Complessivamente, la ripresa degli utili è stata persino più solida del rialzo dei prezzi, portandosi ben al di sopra del picco precedente Ciò implica che il rapporto prezzo/utili (rapporto PE) è in effetti diventato più favorevole rispetto alla situazione pre-crisi. Ad esempio, il rendi-mento degli utili (inverso al rapporto PE) al momento è al 7,2% se basato sulle previsioni di utili di consenso per i prossimi 12 mesi. Nel periodo di 5 anni prima della crisi finanziaria del 2008, il rispettivo rendimento degli utili medio era del 6,6%. Anche l’attuale rendimento degli utili – che offre una stima del rendimento reale medio di lungo termine – regge favorevolmente il confronto con il rendimento reale dei titoli di Stato a 10 anni pari quasi a zero. Alcuni, come noi, potrebbero controbattere che gli utili di

consenso tendono a orientarsi al rialzo. Inoltre, dopo la forte ripresa, gli utili potrebbero essere ciclicamente alti e non rappresentare adeguata-mente il potenziale di lungo termine. Tuttavia, anche se rivedessimo al ribasso gli utili per tenere conto di tali orientamenti, resta un rendi-mento degli utili di circa il 5,7% per le azioni USA, rappresentate dall’Indice MSCI USA. Ipo-tizzando che l’inflazione resti al 2,5% in media nei prossimi anni, aggiungere l’inflazione al ren-dimento degli utili indicherebbe una prospettiva del rendimento nominale a lungo termine di circa l’8,2% annuo, che a nostro avviso regge ancora favorevolmente il confronto con i bassi rendimenti obbligazionari nominali a lungo ter-mine di circa il 2% per i titoli del Tesoro USA.

Secondo, nonostante quasi ai massimi sto-rici, il supporto ai margini di profitto dovrebbe persistere nei prossimi trimestri, favorendo ancora la crescita degli utili. I recenti sviluppi dell’economia macro discussi sopra compren-

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Fig. 3: Prezzo delle azioni USA rispetto agli utiliPer indice MSCI USA; dati mensili scalati a 100 nel 1970

Fig. 2: L’inflazione resta moderata, con qualche rischio di rialzo Indice dei prezzi al consumo, a/a in %

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In sintesiil miglioramento del quadro macro suggeri-sce che le azioni USA possano conseguire ulteriori risultati positivi quest’anno. Anche se per ora i tempi di rendimenti azionari molto alti sembrano passati, il potenziale di rendimento è sufficiente a garantire un orien-tamento positivo verso le azioni in portafogli misti, anche grazie a prospettive di rendi-mento piuttosto basse su attività a reddito fisso più sicure. Il calo dell’avversione al rischio sarà di volta in volta messo alla prova da eventi quali la decisione dei politici euro-pei di procedere a un bail in dei depositi ciprioti o la politica fiscale negli USA. Tuttavia la Banca Centrale Europea ha adottato misure chiare per limitare rischi di disintegra-zione dell’Eurozona, escludendo così gravi eventi in grado di interrompere la ripresa economica USA e globale; prevediamo per-tanto una buona performance delle azioni nel 2013.

dono la logica chiave alla base di questa previ-sione positiva. In breve, prospettive di crescita economica più brillanti, il persistere di condizioni favorevoli di liquidità e finanziamento e pres-sioni sui costi del lavoro ancora limitate depon-gono a favore delle previsioni degli utili a medio termine. Sicuramente i giorni della crescita a due cifre, come quelli successivi alla crisi finan-ziaria e della più profonda recessione dalla Grande Depressione, sono passati. La correzione dopo il brusco calo ha fatto il suo corso. Ciò nonostante, il miglioramento del quadro macro suggerisce che gli utili societari la scorsa estate si siano ripresi a bassi tassi di crescita a una cifra per poi rimbalzare di nuovo al 7% durante la stagione degli utili del quarto trimestre. Infine gli utili hanno incontrato nuovi ostacoli, ma questo sembra improbabile nei prossimi trime-stri per i quali prevediamo una crescita degli utili medio-alta a una cifra.

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Agenda3 aprile 2013Indice dei prezzi al consumo dell’Eurozona

4 aprile 2013Conferenza stampa BCE

9 aprile 2013Indice dei prezzi al consumo svizzeroLa pressione inflattiva resterà bassa a causa della debole crescita economica e della persistente inflazione negativa per le merci e i servizi importati.

11–12 aprile 2013Riunione dell’Eurogruppo UE/ECOFIN

14 aprile 2013Elezioni presidenziali in Venezuela (elezioni anticipate)

18–19 aprile 2013Riunione G20 dei ministri delle finanze e dei governatori delle banche centrali

In breveIn breve

Conosciamo un nuovo termine

Emergency Liquidity AssistancePer Emergency Liquidity Assistance (ELA) o in italiano «Apporto di liquidità in caso di emergenza» si intende un’istituzione delle banche centrali nazionali dell’Eurosistema. Questo programma può fornire temporaneamente liquidità dietro garanzie agli isti-tuti di credito illiquidi. La decisione su tali aiuti è a discrezione della rispettiva banca centrale nazionale, che si assume anche rischi e costi della misura. Spetta pertanto a esse e non alla Banca centrale europea nell’Eurosistema il ruolo di prestatore di ultima istanza. Nel caso di un fallimento della Banca nazionale e del rispettivo Stato, l’Eurosistema subirebbe tuttavia perdite ELA indirettamente tramite il sistema di pagamento dell’Eurozona (target 2) se la rispettiva banca centrale nel target 2 ha assunto impegni e le garanzie depositate non sono sufficienti. A seconda della decisione del Consiglio della BCE, questo può però impe-dire i crediti di emergenza con una maggioranza di due terzi

Un glossario completo dei termini tecnici è disponibile su www.ubs.com/glossario

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UBS Outlook «Energia – Risorse a una svolta»Analisi e prospettive su un tema scottante

La strategia energe-tica 2050 creerà ancora molti argo-menti di discussione. Ci saranno cambia-menti – qualsiasi cosa decidano il Consiglio federale, il parlamento e infine gli elettori.

Come si svi-luppa il consumo elettrico in Svizzera?

Com’è la situazione sotto il profilo dell`approvvigionamento se le centrali atomi-

che vengono sostituite da centrali a gas? Quali energie rinnovabili hanno un futuro? È sufficiente soltanto una maggiore efficienza energetica per risparmiare energia senza fre-nare l’economia e il consumo?

Nell’UBS Outlook «Energia – Risorse a una svolta» si parla di questa e di altre que-stioni. Gli esperti di energia di UBS analizzano la situazione, forniscono fatti ed elaborano scenari.

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UBS Equity Compass

UBS Equity Compass è la nostra analisi approfondita dei mercati azionari globali, disponibile in tedesco e in inglese. Potete ottenere questa pubblicazione men-sile dal vostro consulente clientela, dalla sezione «Equities» del portale rea-search o mediante abbona-mento.

PIL Eurozona

Cipro non è l’economia nazionale più piccola In relazione con la crisi di Cipro si è parlato molto spesso dell’importanza degli Stati membri dell’Eurozona. La forza economica degli Stati membri è effettivamente molto differente, come mostra la seguente figura.

Prodotto interno lordo ai prezzi di mercatoQuota del PIL della zona euro, in %

Source: Eurostat

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Esportatori giapponesiRiteniamo che la maggiore debolezza del JPY proseguirà per il resto dell’anno solare, considerate le nuove politiche economiche reflazionistiche del governo che rendono più competitivi gli esportatori. A nostro avviso questo impatto positivo sugli utili emergerà negli imminenti rapporti tri-mestrali di marzo. I nostri dati

aggregati indicano che le stime di consenso di crescita degli utili per le società giap-ponesi (TOPIX500) per gli esercizi finanziari chiusi a marzo 2013 e marzo 2014 sono rispettivamente del 31% e 41%. La crescita degli utili degli esportatori TOPIX500 dovrebbe aggirarsi tra il 58% e il 70%. Considerata questa dinamica degli utili, preve-diamo che gli esportatori giapponesi sovraperforme-ranno l’indice di riferimento delle azioni giapponesi.


IntervistaIntervista

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Queste pagine contengono raccomandazioni d’investimento che non sono state formulate esclusivamente da UBS CIO WM Research e, quindi, non sono soggette a tutte le disposizioni legali sull’indipendenza dell’analisi finanziaria.

Queste pagine contengono raccomandazioni d’investimento che non sono state formulate esclusivamente da UBS CIO WM Research e, quindi, non sono soggette a tutte le disposizioni legali sull’indipendenza dell’analisi finanziaria.

«Sono sempre le stesse regioni a generare novità» L’innovazione è l’origine del successo imprenditoriale, crea progresso e benessere. Il professor Beat Hotz-Hart dell’Università di Zurigo affronta nel dettaglio la questione relativa alla nascita dell’innovazione e indaga su quale sia il contesto più favorevole al suo sviluppo. Gli Stati Uniti sono il paese più innovativo del mondo. I paesi asiatici vengono sì subito dopo, tuttavia a creare innovazione sono per lo più sempre le stesse regioni.

Intervista: Tommaso Operto, UBS SA

Professor Hotz-Hart, moltissime innova-zioni, quali PC, smartphone, ecc., proven-gono dagli Stati Uniti. Qual è il motivo dello spirito d’innovazione degli Stati Uniti?Un motivo è la loro propensione al rischio e alla sperimentazione e lo spirito imprenditoriale che caratterizzano gli americani; ma anche il livello tecnico e la padronanza della tecnica sul posto, abbinati ad adeguati talenti. Proprio nel settore IT, gli Stati Uniti sono sempre leader di mercato, anche se vengono incalzati da vicino dalla Corea e dalla Cina. Sono anche questi i motivi per cui l’Europa è considerata meno innovativa rispetto agli Stati Uniti?Anche l’Europa ha i suoi punti di forza, per esempio nella produzione di mezzi di trasporto, di macchinari o apparecchiature nei settori far-maceutico, life science e biotecnologico. In genere, dal punto di vista imprenditoriale l’Eu-ropa è meno dinamica e meno propensa al rischio. Il contesto per le «new ventures» è migliore negli Stati Uniti. In genere, gli Stati Uniti offrono migliori possibilità per il finanziamento dell’innovazione, che in Europa spesso costitui-sce invece un fattore di difficoltà.

Al MIT, ad Harvard e in altre università negli Stati Uniti molti docenti, oltre alla loro attività didattica e di ricerca, collabo-rano con imprese che commercializzano anche le loro innovazioni. Com’è la situazione in Europa?In Europa esiste una separazione più netta tra il mondo accademico e la commercializzazione dei lavori delle università nell’economia. Da un lato, questo dipende dall’orientamento dei qua-dri universitari. È il singolo professore che decide fino a che punto intende collaborare con l’eco-nomia. In Europa, la cultura nelle università è in genere più orientata verso obiettivi accademici e non tanto verso lo sfruttamento della cono-scenza. La commercializzazione nelle università statunitensi non deriva però solo dalla convin-zione. Esiste un incentivo, sì addirittura una pressione. Alcune università si aspettano che i professori ottengano il proprio reddito tramite attività commerciali e che assumano ulteriori collaboratori e organizzino la loro politica sala-riale in tal senso. Inoltre, le università statuni-tensi commercializzano in modo aggressivo, tramite proprie agenzie, la conoscenza elabo-rata, il che si riscontra in misura minore in Europa.

Poiché negli Stati Uniti lo stato è maggior-mente coinvolto nella ricerca e sviluppo rispetto per esempio alla Svizzera, le innovazioni potrebbero risentire delle incombenti misure di risparmio?Sì, lo stato è molto impegnato tramite diversi canali, come le spese militari nei settori elettro-nica, ICT, nuovi materiali. Anche questi settori subiranno tagli. Le imprese tecnologiche in determinate regioni, come Boston, dipendono molto dagli ordini statali. Da questo punto di vista, gli Stati Uniti perseguono una strategia non molto liberale e favorevole per il mercato. I programmi e le sovvenzioni statali sono una parte importante del progresso tecnologico degli Stati Uniti.

Ci sono settori che beneficiano maggior-mente, come i settori molto tecnologici, oppure anche la distribuzione e i servizi possono essere innovativi?Una notevole parte delle innovazioni proviene dall’industria, ma anche i settori dei servizi, come le banche, sono innovativi in molti modi. Infatti, l’impiego dell’ICT in generale e di Inter-net in particolare ha cambiato e contraddistinto notevolmente il lavoro nel settore finanziario,

ma anche i suoi prodotti. Le relazioni con i clienti sono state riorganizzate tramite l’electronic banking e il mobile banking (e-banking e m-banking). Nell’industria farmaceutica le innovazioni ristagnano. In linea di massima è più facile essere innovativi se si è già a un elevato livello oppure diventa sempre più difficile, poiché già molte innovazioni sono state fatte?Sono convinto che le innovazioni non siano sog-gette a fenomeni di saturazione: la creatività non conosce limiti. Esiste invece una differenza per quanto riguarda il tempo e il capitale neces-sari per le innovazioni. Nel settore farmaceutico le innovazioni ci mettono dai 10 ai 15 anni per entrare nel mercato e richiedono quindi molto capitale. Nel settore IT è più facile lanciare novità a breve termine e con minore capitale. In un set-tore molto sviluppato come quello farmaceu-tico, le innovazioni vengono necessariamente elaborate tramite una ricerca sistematica in grandi e complesse organizzazioni di ricerca e sviluppo, il che le rende difficili.

Quale regione e quale ramo hanno il maggiore potenziale futuro per le innovazioni?Da un punto di vista globale, gli Stati Uniti sono sempre un paese molto innovativo, ma soggetto a forti pressioni. Bisogna tuttavia distinguere tra le singole regioni: la California (Silicon Valley) e il New England sono grandi centri dell’innova-zione. Ma anche Seoul, Israele, Cambridge Technopole in Inghilterra o la Svizzera assieme alla Germania meridionale sono regioni partico-larmente innovative e creative. L’esperienza mostra che questi centri non si possono ripro-durre a piacimento. Sono per lo più sempre le stesse regioni che generano novità e hanno quindi fascino. Tutte le innovazioni che hanno a che fare con la salute in una società che sta invecchiando e con la mobilità e l’energia hanno un grande potenziale futuro.

Beat Hotz-Hart è professore all’Università di Zurigo per Economia dell’innovazione ed economia nazionale della Svizzera nonché membro del team nel Consiglio ETH.


Educazione finanziariaEducazione finanziaria

L’importanza del signoraggio negli USAAnni fa, al secondo anno di economia, fui sorpreso dall’apprendere che in alcuni paesi poveri in cui le entrate dello Stato erano molto esigue, poco più di imposte sulle importazioni ed esportazioni, il «signoraggio» finanziava gran parte della spesa pub-blica.

Andreas Höfert, capo economista UBS SA

Il termine ha avuto origine nel Medioevo, quando i signori feudali (in francese «sei-gneurs») godevano del privilegio monopoli-stico di battere moneta. Esso si riferisce alle entrate che questi signori potevano ottenere da questo privilegio quando il valore nominale della moneta non corrispondeva al suo valore reale.

Pertanto, nei paesi poveri, una parte cospi-cua delle entrate dello Stato deriva dal monopo-lio statale di stampare banconote. L’inflazione, quindi, in quei paesi arriva a livelli relativamente elevati. I tassi di inflazione, in effetti, possono essere interpretati come un’imposta monetaria applicata dallo Stato sull’intera economia. Ricordo un esercizio in cui dovevo calcolare il tasso di inflazione «ottimale» di tali paesi, il tasso che avrebbe consentito loro di massimiz-zare le entrate dello Stato.

Chiesi al professore informazioni sulla situa-zione nelle economie avanzate e mi fu detto che, nonostante anche in tali paesi esistesse un reddito da signoraggio, rappresentava solo un’esigua percentuale delle entrate dello Stato. La cosa vale anche al giorno d’oggi?

Osserviamo gli Stati Uniti. Secondo il Congressional Budget Office, il deficit fede-rale del 2013 sarà di 845 miliardi di dollari. Chi darà in prestito agli USA questa somma? Il Giappone, che detiene più di un bilione di dol-lari di titoli del Tesoro USA? Può darsi. Poiché il nuovo governo giapponese desidera che la Bank of Japan acquisti asset finanziari illimitati finché l’inflazione non raggiungerà il 2%, in effetti è possibile che il Giappone acquisti del debito statunitense. Tuttavia, credo che la BoJ

si concentrerà sull’acquisto del debito giappo-nese, che è arrivato a sfiorare quasi il 240% del PIL.

La Cina è un altro candidato. Anch’essa detiene più di un bilione di dollari di titoli del Tesoro, ma a mio parere la Cina non effettuerà questo acquisto. Negli ultimi due anni i cinesi non hanno aumentato le loro posizioni in titoli del Tesoro, non solo a causa della netta ridu-zione dei loro surplus commerciali ma anche per il desiderio di diversificare i loro asset di riserva con i metalli preziosi.

Sarà, quindi, la Federal Reserve ad assorbire gran parte del mercato dei titoli del Tesoro USA grazie al suo programma di allentamento quan-titativo, che prevede l’acquisto di 45 miliardi di dollari di titoli di Stato al mese. Solo nel 2013 tali acquisti ammonteranno a 540 miliardi di dollari, ovvero a circa due terzi di tutto il deficit pubblico previsto. Tale importo rappresenta il 3,5% del PIL USA e l’80% del budget riservato alla difesa. Data l’entità di tale somma, è com-prensibile che alcuni nutrano timori sulle pro-spettive inflazionistiche degli USA e abbiano iniziato a paragonare la più grande economia del mondo a quelle dei paesi in via di sviluppo.

Cipro e i dilettanti europeiCome ormai di consueto nella crisi dell’Eurozona, dopo le due del mattino e soltanto poche ore prima della scadenza autoimposta, nell’ultimo momento è stato finalmente raggiunto un accordo con Cipro.

Andreas Höfert, Capo economista, UBS SA

Riducendo drasticamente il settore bancario cipriota, l’accordo impone controlli sui capitali nell’isola mediterranea e potrebbe indurre una recessione profonda e prolungata. Inoltre, la decisione iniziale assunta dieci giorni prima, ma bocciata dal Parlamento cipriota di tassare tutti i depositi bancari lascia un retrogusto amaro. Nonostante sia stata stralciata dall’accordo finale, avrebbe potuto avere conseguenze di vasta portata.

Discutendo della decisione iniziale con molti colleghi della ricerca e del Chief Investment Office, ho spesso sentito dire che applicare una tassa sui depositi delle banche cipriote, come previsto nel piano originale, «fosse moralmente giusto». Cipro ha un settore bancario eccessivo (circa sei volte il suo PIL). Inoltre, secondo i rap-porti dei media, vi è depositato del discutibile denaro di origine russa. Allora perché i contri-buenti tedeschi od olandesi salvano un centro finanziario offshore così «ignobile»?

Non essendo un esperto di etica, non voglio entrare in questo dibattito; potrebbe essere stata una decisione veramente giusta a livello morale. Però non è stata economicamente ben concepita ed è legalmente discutibile.

Ha riaperto il vaso di Pandora circa possibili interventi bancari nella periferia europea, che l’Europa ha cercato di contenere per tutto il 2012 fino ad annunciare, lo scorso settembre, la sua intenzione di creare un’unione bancaria. Infatti lunedì 18 marzo, dopo la decisione ini-ziale, la Cancelliera Merkel e il Presidente Hol-lande hanno rilasciato dichiarazioni mirate ad assicurare le loro rispettive popolazioni che tale misura non sarebbe stata mai adottata in Ger-

mania o in Francia. Ciononostante, il quotidiano locale francese Sud-Ouest la settimana dopo ha pubblicato un sondaggio secondo cui oltre il 40% dei francesi riteneva che i propri risparmi non fossero più al sicuro. Nei prossimi due mesi il saldo del cosiddetto TARGET2, che rispecchia i flussi di capitali (fughe) tra la periferie europea e l’Europa settentrionale, dovrà essere di nuovo monitorato attentamente.

La decisione originale era legalmente discu-tibile anche perché generalizzava il denaro russo e per estensione tutto il denaro nelle banche cipriote definendolo come di origine sicura-mente dubbia. Senza una decisione del tribu-nale o anche un’indagine ufficiale, tale giudizio è completamente arbitrario. Irritando la Russia e al contempo consentendole di muovere qualche pedone nel Mediterraneo orientale in un momento in cui il suo alleato geograficamente più vicino, la Siria, è destabilizzato da una guerra civile, potrebbe essere un’altra conseguenza indesiderata della crisi.

La decisione iniziale del summit potrebbe spiegarsi con lo svolgimento delle elezioni gene-rali in Germania il prossimo autunno, prima delle quali la Cancelliera Angela Merkel non può mostrare alcun segno di debolezza, il che non depone a favore dei prossimi due summit di maggio e giugno.


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Prospettive dei mercatiProspettive dei mercati

Performance delle principali categorie di investimento Rendimento totale in %

Il motore del mondo continua a girareMentre l’Europa resta fonte di preoccupazione, l’economia globale è in recupero, trainata dagli Stati Uniti, dove la ripresa sta puntando nella giusta direzione. Confer-miamo pertanto il nostro orientamento di portafoglio «favorevole al rischio» e come prima suggeriamo posizioni sovrappesate in obbligazioni ad alto rendimento USA e azioni USA e dei ME. Tra le valute continuiamo a sovrappesare la GBP rispetto all’EUR.

Mark Andersen, Mads Pedersen, Karsten Bagger, Strateghi d’investimento, UBS WM CIO

Sebbene il «sequester» e le imposte più elevate graveranno verosimilmente sull’economia USA quest’anno, gli indicatori anticipatori chiave indicano una crescita del PIL moderata ma robu-sta del 2,5%–3,0% nei prossimi trimestri. Ciò significa che la crescita dovrebbe essere suffi-cientemente forte da far aumentare i profitti societari a un ritmo medio-alto a una cifra, ma non in misura tale da indurre la Fed a invertire il suo orientamento accomodante.

Un mercato immobiliare in ripresa offre ulteriore supporto all’economia USA. Preve-diamo che il settore immobiliare inizierà ad

accrescere il PIL reale di circa lo 0,5% annuo solo con l’impatto delle costruzioni. Benefi-ciando della ripresa del settore immobiliare sta-tunitense, consigliamo l’immobiliare USA come nostro nuovo tema preferito dal CIO, caratteriz-zato da un graduale rialzo a lungo termine, met-tendo in evidenza alcuni titoli nel settore banca-rio, degli elettrodomestici e del rinnovamento della casa con valutazioni interessanti, destinati a trarre vantaggio dall’aumento della domanda.

Cipro è un caso unicoIn precedenza i funzionari dell’Eurozona hanno definito la situazione bancaria cipriota come «un caso unico» e vi sono buoni motivi per rite-nere che lo sia davvero. In nessun altro paese dell’Eurozona le attività del settore bancario hanno un valore pari a 7 volte il PIL e il 37% dei depositi è detenuto da non residenti. Inoltre la situazione di Cipro ci rammenta che gran parte dei problemi strutturali dell’Eurozona resta irri-solta. Fino alle elezioni tedesche del prossimo autunno, non è chiaro se la Cancelliera Angela Merkel caldeggerà nuove importanti iniziative mirate ad affrontare temi quali garanzie sui depositi o ulteriore integrazione fiscale, per cui fiammate come quelle di Cipro sono prevedibili. Restiamo sottopesati nell’EUR, bilanciati di con-seguenza dal sovrappeso nella GBP.

I paesi principali dell’Eurozona mostrano un indebolimento dei dati economici. La disoccupa-zione resta ostinatamente elevata nell’intero continente. Prevediamo che in Francia la crescita rimarrà vicina allo zero per tutto l’anno. In Italia prevale l’incertezza politica, ma poiché i partiti di centro-destra o di centro-sinistra non hanno interesse a nuove elezioni, prevediamo la forma-zione di un governo instabile. Infine, completata gran parte delle misure di austerità fiscale, la crescita italiana potrebbe iniziare a sorprendere in positivo nella seconda metà dell’anno con la ripresa del consumo privato.

L’Asia è destinata a crescereI recenti rapporti su inflazione cinese, produ-zione industriale e vendite al dettaglio sono stati inferiori alle previsioni. Prevediamo tuttavia una crescita più solida dell’economia cinese nei pros-simi mesi. L’ultimo HSBC PMI è rimbalzato al 51,7 dal 50,4 a febbraio. Con la crescita dei cre-diti nei primi due mesi dell’anno superiore dell’80% rispetto allo stesso periodo dello scorso anno prevediamo che la Cina resterà su un percorso di crescita moderata dell’8% circa.Dal livello massimo della sua forza, il JPY si è indebolito di oltre il 20% nei confronti dell’USD; tuttavia gli esportatori giapponesi hanno sotto-performato l’indice più ampio di oltre il 4%. Riteniamo che la stagione degli utili del 1T indi-cherà sostanzialmente che finora gli esportatori hanno beneficiato della politica giapponese. Suggeriamo pertanto il tema preferito del CIO è sugli esportatori giapponesi poiché prevediamo una solida performance relativa fino alle elezioni nazionali a luglio.

Source: Bloomberg, Thomson Reuters, UBS, data as of 22 March 2013

-5 0 5 10

CashBonds

Equities

Non-traditionalasset classes

CashGlobal inflation-linked

Global governmentGlobal corporate

High yieldEmerging marketEmerging market

GlobalListed real estate

CommoditiesHedge funds

Ytd Last 3 months

Asset allocationLa nostra raccomandazione principale nell’ambito dei portafogli è mantenere un sovrappeso in azioni e in obbligazioni ad alto rendimento statunitensi che creeranno rendimenti addizionali nel prossimo seme-stre. Il sottopeso nell’EUR e il sovrappeso nella GBP dovrebbero fornire equilibrio.

Per le azioni USA, le società saranno stimolate da una solida economia nazionale e per quest’anno prevediamo una robusta crescita degli utili del 6%. Le azioni dei ME hanno sottoperformato i mercati sviluppati principalmente a causa di fattori inerenti a singoli paesi. Secondo noi i fondamentali dei ME non sono comunque cambiati. Le valutazioni sono diventate più interessanti e prevediamo che gli utili miglioreranno nei prossimi trimestri.

Nei mercati a reddito fisso continuiamo a sovrappesare le obbligazioni ad alto rendi-mento USA, in quanto offrono tuttora un premio interessante sui titoli del Tesoro USA. Qui prevediamo bassi tassi d’insol-venza societaria e l’impegno a mantenere bassi tassi per offrire un considerevole sostegno. I titoli di Stato dei paesi sviluppati restano la nostra categoria di investimento meno preferita; i rendimenti attesi sono inferiori al tasso di inflazione.

Nelle valute, prevediamo che la nostra posizione lunga in GBP nei confronti dell’EUR beneficerà del miglioramento dei dati eco-nomici del Regno Unito e della crescita più solida rispetto all’Eurozona. Stimiamo che la GBP sia sottovalutata del 10% circa nei con-fronti dell’EUR a parità di potere di acquisto (PPA) e che l’umore negativo sulla GBP dovrebbe invertirsi nei prossimi mesi.Nelle materie prime guardiamo con favore al platino, come da tema preferito del nostro CIO: Platino – valutazioni interes-santi. L’incremento della crescita globale dovrebbe far salire la domanda; il metallo è utilizzato soprattutto nei catalizzatori di automobili e nella gioielleria.


Idea di investimentoIdea di investimento

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Panoramica

– Le valutazioni delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti non sono in linea con i loro interessanti fondamentali, men-tre la loro durata relativamente breve le protegge dai rialzi dei redimenti dei titoli del Tesoro USA.

– Prevediamo un total return del 4,5% in USD per le obbligazioni societarie dei ME nei prossimi sei mesi, ma non si possono escludere temporanee battute di arresto.

– Consigliamo di ottenere un’esposizione in maniera ben diversificata e di usare le po-sizioni cash e l’esposizione ai titoli di Stato dei mercati sviluppati quali principali fonti di finanziamento.

Rendimenti interessanti dalle società dei mercati emergenti

Idea di investimento Le obbligazioni societarie dei mercati emergenti (ME) consentono agli investitori di sfruttare la prossima fase di sviluppo e crescita dei ME.

Kilian Reber, Michael Bolliger, Analisti, UBS SA

Le valutazioni delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti (ME) non sono in linea con i loro fondamentali interessanti. La crescita dei ME sta migliorando e a nostro parere questo andrà a beneficio delle obbligazioni societarie dei ME che hanno una natura relativamente ciclica. Al contempo la durata relativamente breve di tali obbligazioni offre protezione contro l’aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA. Nello scenario di base prevediamo un ren-dimento del 4,5% nei prossimi sei mesi (in USD).

Fondamentali in miglioramentoDati i solidi tassi di crescita e i costi finanziari tendenzialmente più bassi, le società dei ME hanno registrato tassi di inadempienza sul cre-dito inferiori negli ultimi cinque anni rispetto alle società USA. A nostro parere questa tendenza proseguirà e la categoria d’investimento ci pare supportata, in particolare perché circa il 75% del segmento delle obbligazioni societarie dei ME ha una natura ciclica.

Categoria d’investimento in rapida crescitaDal 2003 le società hanno sostituito gli Stati quali principali emittenti di debito dei ME deno-minato in USD. Sebbene le società dei ME che emettono troppo debito possano diventare un rischio piuttosto che un’opportunità, riteniamo che la categoria d’investimento goda ancora di una crescita sana. Poiché le società dei ME hanno drasticamente migliorato i loro bilanci negli ultimi anni, esse hanno ottenuto un migliore accesso ai mercati dei capitali, il che ha migliorato il profilo di liquidità della categoria d’investimento.

Recenti sviluppi e raccomandazioneRecentemente le elezioni italiane hanno deter-minato una turbolenza nei mercati finanziari, ma le obbligazioni societarie dei mercati emer-genti (ME) sono rimaste relativamente stabili in tale situazione. Lo scorso mese le obbligazioni societarie dei ME hanno guadagnato lo 0,7%,

mentre gli spread sono diminuiti di circa dieci punti base. La performance stabile delle obbli-gazioni societarie dei ME dimostra che la cate-goria di investimento può aggiungere ulteriore diversificazione a un portafoglio. Prevediamo total return del 4,5% nei prossimi sei mesi per le obbligazioni societarie dei ME e consideriamo gli attuali livelli di valutazione interessanti. Con-sigliamo di ottenere un’esposizione in maniera ben diversificata.

Gli spread delle obbligazioni societarie dei ME sono ancora più elevati di quelli dei titoli di Stato dei MESpread rispetto ai titoli del Tesoro USA, in punti base

1000900800700

200300400500600

Source: JP Morgan, Bloomberg, UBS, as of 11 March 2013

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

EM sovereigns (EMBI Global)EM corporates (CEMBI Broad)

20 UBS Investor’s Guide 28 marzo 2013

EconomiaGlobale / Mercati emergenti 22Italia, Zona Euro, Stati Uniti, Gran Bretagna 23Brasile, Russia, India, Cina 24Globale 25

AzioniAzioni globale 26Italia 28Zona Euro 30Stati Uniti 32Mercati emergenti 34 ObbligazioniReddito fisso 36Obbligazioni societarie 37Raccomandazioni sulle obbligazioni 38Obbligazioni dei mercati emergenti 39

Valute Commento 40Coppie di valute (EURUSD, EURGPB, EURCHF, EURJPY) 41

Materie primeCommento 42Argento, Gas naturale, Rame, Nichel 43

ImmobiliCommento 44Svizzera, Zona Euro, Stati Uniti, Asia 45

Investimenti alternativiHedge Funds 46

AppendiceSpiegazioni 47Informazioni obbligatorie 48

Mercati e classi di investimento

Som

mar

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UBS Investor’s Guide 28 marzo 2013 21

Strategia di investimento

Asset allocation: EURConservativa senza azioni– Obiettivo: mantenimento del capitale reale– Provento periodico da interessi– Oscillazioni di quotazione minime– Azioni non presenti

Moderata– Obiettivo: crescita del patrimonio reale a lungo termine– Costante provento da interessi e dividendi e utili di capitale– Oscillazioni di quotazione medie– Suddivisione bilanciata tra azioni e obbligazioni

(quota azionaria 20–45%)

Conservativa– Obiettivo: mantenimento reale a lungo termine

del patrimonio– Provento periodico da interessi, integrato da dividendi

e utili di capitale– Oscillazioni di quotazione basse– Ridotta quota azionaria (10–25%)

Aggressiva– Obiettivo: forte crescita del patrimonio reale a lungo termine– Utili di capitale e provento da interessi e da dividendi– Oscillazioni di quotazione forti– Investimento principalmente in azioni (45–85%)

ObbligazioniEUR 88%Mercati emergenti 2%

Mercato monetario 10%Obbligazioni 90%(senza azioni)

ObbligazioniEUR 65,5%Mercati emergenti 3,5%Convertibles 3,0%

Mercato monetario 5%Obbligazioni 72%Azioni 19%– EMU 8,0%– USA 5,5%– Svizzera 2,2%– Gran Bretagna 1,8%– Mercati emergenti 1,5%Materie prime 4%

AzioniEMU 16%USA 10%Mercati emergenti 4%Gran Bretagna 3%Svizzera 2%

Mercato monetario 5%Obbligazioni 50%– EUR 44%– Mercati emergenti 3%– Convertibles 3%Azioni 35% Hedge Funds 5%Materie prime 5% Azioni

EMU 36%USA 21%Mercati emergenti 8%Gran Bretagna 6%Svizzera 4%

Mercato monetario 1%Obbligazioni 13%– EUR 11%– Mercati emergenti 2%Azioni 75% Hedge Funds 5%Materie prime 6%

Questa pagina contiene raccomandazioni di investimenti che sono state predisposte da unità esterne al UBS CIO WM Research. Queste unità non sono soggette a tutte le disposizioni di legge relative all’indipendenza dell’analisi finanziaria.

I grafici illustrano in sintesi gli aspetti che caratterizzano l’attuale politica di investi-mento di UBS. I profili standard indicati non risultano da analisi finanziarie indipen-denti, ma sono forniti da unità esterne a UBS CIO WM Research. Le allocazioni specifiche all’interno di un portafoglio dovrebbero tuttavia tenere conto del profilo d’investimento individuale, delle specifiche esigenze dell’investitore e di altri aspetti, come la liquidità del mercato.

In generale, le categorie di investimento e i mercati considerati interessanti hanno pesi superiori alla normale ponderazione a lungo termine del portafoglio (bench-mark); per contro, quelli ritenuti poco interessanti hanno una ponderazione inferiore. I portafogli modello sono validi solo al momento della pubblicazione e possono subire modifiche nel corso del tempo. Si prega di contattare il proprio consulente per conoscere la composizione più recente dei portafogli modello.


Economia Regioni

Econ

omia

Economia Globale / Mercati emergenti

Italia

Stati Uniti

Zona Euro

Gran Bretagna

Globale

Migliora il ciclo economico, cresce l’incertezzaGli ultimi dati economici di USA, Europa e mercati emergenti (in particolare Cina) indi-cano che il ciclo economico globale conti-nua a rimbalzare dal minimo del 4T2012. Tuttavia, tali dati, precedenti al summit UE su Cipro, devono essere presi con le molle, in particolare nel caso in cui continui l’incer-tezza sui piani di salvataggio relativi all’isola mediterranea.Le banche centrali delle economie svilup-pate restano sbilanciate verso un atteggia-mento monetario accomodante, mentre la Fed taglia le previsioni di crescita negli USA, suggerendo che non c’è fretta di ritirare le misure di allentamento quantitativo. Si osservano condizioni di stretta monetaria in importanti mercati emergenti, come la Rus-sia, che cresce rapidamente senza nascon-dere timori per un’inflazione in aumento. In altri mercati emergenti, come la Cina, che ha appena iniziato l’accelerazione, l’infla-zione non ha ancora imposto una risposta monetaria aggressiva.Il punto più debole dell’economia mondiale si conferma l’Europa. Le sue sventure non riguardano solo la situazione di Cipro, ma anche la paralisi politica italiana, il possibile declassamento della Spagna e il generale malessere economico della Francia, che tutti insieme potrebbero compromettere il fragile miglioramento registrato in alcuni indicatori anticipatori. Andreas Höfert, Capo economista, UBS SA

Gli ultimi dati economici suggeriscono che la forte dinamica di fine anno si sta esaurendo. L’incertezza relativa alle elezioni italiane, a Cipro e alla pesante austerità hanno avuto il loro costo. Nei primi mesi del 2013 la Ger-mania sembra essere sulla strada giusta e il resto dell’Eurozona, Francia inclusa, proba-bilmente vedranno qualche miglioramento, tuttavia con una crescita ancora debole.

L’incertezza circa l’instabilità politica pro-babilmente manterrà la domanda a un li-vello inferiore rispetto alle aspettative dei bilanci pubblici e privati. Ciononostante quest’anno l’Italia sta pianificando una stretta fiscale molto più bassa, indicando che mentre è probabile che la crescita resti bassa, dovrebbe essere comunque miglio-re rispetto al 2012.

Mercati emergenti

Crescita e prospettive: ampie differenzeL’aumento del PIL reale nei mercati emer-genti (ME) si proietta verso una media sopra il 5% sia per il 2013 che per il 2014 con una crescita più elevata in Asia, seguita dall’America Latina e con i paesi della fascia oraria europea a rilento. Vediamo ancora una divergenza tra i paesi in termini di dina-mica economica e prospettive. I ME com-prendono, infatti, economie diverse tra di loro per fasi di sviluppo e persino per cicli economici. Investire in una tale diversità o selezionare da questo paniere rappresenta anche un’attrattiva.

La massima divergenza si riscontra tra alcuni dei maggiori paesi: la crescita dell’e-conomia brasiliana ha iniziato un’accelera-zione dallo 0,9% dell’anno scorso al proba-bile 3% di quest’anno, per la Russia se ne attende una del 3%-3,5%, per l’India un’accelerazione del 6,5% dal 5%, mentre le autorità cinesi preferirebbero non ecce-dere il limite di velocità dell’8%.

Una crescita non gestibile da un’econo-mia in quanto troppo veloce porta a diversi problemi, principalmente all’inflazione. Que-sto è il tallone di Achille dei ME. Ciò spiega perché i tassi di interesse nei ME sono alti. Le banche centrali di questi mercati tengono il piede sul freno. In una previsione a sei mesi non vediamo alcuna pressione inflazionistica che possa comportare una modifica della politica monetaria dei ME rispetto a quella attualmente scontata, ma i mercati bade-ranno a segnali di cambiamento verso la fine del 2013 o nel 2014.

Costa Vayenas, Analista, UBS SA

Gran parte degli indicatori di crescita eco-nomica, sebbene non tutti, confermano la nostra opinione sulla ripresa della crescita al 3,0% annualizzato nel 1° trim. 2013. Un indicatore anticipatore di fiducia delle società edili si è indebolito per due mesi di fila fino a un ancora robusto 44 a marzo e l’indice dell’umore dei consumatori della Michigan University è crollato a causa di timori sulla politica fiscale definita un pro-pulsore. Prevediamo una crescita più solida quest’anno rispetto allo scorso anno, al 2,9%, 2,6% e 3,2% per gli ultimi tre trime-stri del 2013, ma un’ulteriore accelerazione è improbabile.

L’Office for Budget Responsibility ha ridotto le previsioni di crescita per il PIL 2013 dall’1,2% allo 0,6%, contraendo le stime per il consumo privato e gli investimenti aziendali. Un quadro pessimistico anche se la dinamica sottostante segnala un’econo-mia piatta nel 1T. Il dato cruciale per i servizi alle PMI, che rappresentano più del 75% dell’economia, è salito in febbraio come conseguenza della migliore fiducia delle aziende e dell’aumento dei salari, il che ben concorda con i dati recenti che rivelano una costante resilienza del mercato del lavoro. In estate l’inflazione IPC potrebbe superare il 3%.


Econ

omia

Brasile

India

Russia

Cina

Economia Mercati emergenti Economia Globale

Inflazione core in calo, crescita debole e sforzi del governo mirati a ridurre il disa-vanzo di bilancio hanno spinto la Reserve Bank of India a tagliare il suo tasso di riferi-mento a marzo per la seconda volta nel 2013. Tuttavia l’inflazione generale, il defi-cit commerciale e la crescita dei depositi indicano che, a nostro giudizio, ulteriori tagli saranno verosimilmente limitati. Inol-tre, il recente subbuglio politico solleva timori circa il processo di riforme. Non intra-vediamo alcun rischio politico immediato, ma ciò non impedisce a breve l’effettiva attuazione delle misure di riforma proposte.

Prevediamo che l’economia cinese conti-nuerà a migliorare, con un rialzo del PIL da un minimo ciclico del 7,4% a/a nel 3T12 a circa l’8% nei prossimi trimestri. Riteniamo che investimento in immobilizzazioni, espansione del credito e solidità delle espor-tazioni a breve termine sosterranno la cre-scita. La stagione delle costruzioni nei pros-simi mesi dovrebbe stimolare una moderata ricostituzione delle scorte. Prevediamo comunque alcuni ostacoli dalle politiche immobiliari e monetarie. A breve potreb-bero essere imposti regolamenti più cauti, ossia maggiori informative e trasparenza nella vendita di prodotti di wealth manage-ment per ridurre al minimo il rischio siste-mico per l’economia.

A febbraio l’inflazione è salita al 7,3% dal 7,1% di gennaio. Riteniamo che questo incremento sia tuttavia un ritorno alla «nor-malità russa». L’incremento è stato inoltre in larga misura dovuto a un aumento una tantum dell’imposta sui consumi e all’innal-zamento dei prezzi dei generi alimentari. Prevediamo che l’inflazione scenderà leg-germente nella seconda metà dell’anno. Infine non escluderemmo più nemmeno un taglio del tasso di riferimento a sostegno della crescita, attualmente in rallentamento. Complessivamente prevediamo un’infla-zione per l’intero anno del 6,8% e una cre-scita economica del 3,5%.

Recentemente la banca centrale si è mostrata più aggressiva nella sua prospet-tiva sull’inflazione. La previsione di infla-zione per il 2014 è aumentata ed è ora net-tamente superiore all’obiettivo del 4,5%. Un aumento graduale dei tassi d’interesse nei prossimi mesi è pertanto probabile. Tut-tavia riteniamo che gli aumenti del tasso di riferimento non riusciranno a sostenere molto il BRL nei confronti dell’USD nel medio termine. Il mercato attualmente pre-vede una stretta maggiore di quanto rite-niamo probabile e pertanto prevediamo che l’USDBRL si muoverà lateralmente nei pros-simi mesi.

Tendenze globali di crescita e inflazionein %

Crescita reale del PIL, in % Inflazione, in %

2012 2013F1 2014F1 2012 2013F1 2014F1

Stati Uniti 2.2 2.3 3.0 2.1 1.7 2.3

Canada 2.0 2.0 2.9 1.6 1.9 2.5

Giappone 2.0 1.0 1.6 0.0 0.1 1.8

Regno Unito 0.2 0.7 1.1 2.8 3.1 3.2

Eurozona –0.5 –0.4 0.7 2.5 1.7 1.6

Germania 0.9 0.7 1.3 2.1 1.7 1.6

Francia 0.0 –0.3 0.7 2.0 1.0 1.3

Italia –2.4 –1.2 0.3 3.3 1.8 1.8

Spagna –1.4 –1.7 0.0 2.4 2.4 1.5

Svizzera 1.0 0.9 1.3 –0.7 0.0 0.8

Svezia 1.2 1.0 1.9 0.9 0.6 1.3

Australia 3.6 2.8 3.8 1.8 2.4 2.6

Cina 7.8 8.0 8.0 2.7 3.5 4.0

India 5.0 6.5 7.0 8.5 7.4 7.0

Brasile 0.9 4.0 3.6 5.8 6.2 6.5

Russia 3.4 3.5 4.0 5.1 6.8 5.6

Nell’elaborare le previsioni economiche UBS CIO WM Research, gli economisti UBS CIO WM Research hanno lavorato in collaborazione con alcuni economisti impiegati presso UBS Investment Research. Le previsioni e le stime sono attuali solo alla data della presente pubblicazione e potrebbero variare senza preavviso.Fonti: Reuters EcoWin, Thomson Financial, IMF, UBS

Materie prime3

Units 22.03.13 YTD 3-m 12-m 12min % view view Forecast

Rohöl (WTI) USD/bbl 92.5 0.8 à Ú 100

Rohöl (Brent) USD/bbl 107.5 –3.9 à Ú 115

Gold USD/oz 1609 –4.0 Ú 1875

Silber USD/oz 28.8 –5.1 36.5

¹ Stime UBS2 Parità del potere d’acquisto (Purchasing Power Parity)3 Performance in USD

Tassi d’interesse2012 26.03.13 6 M1 12 M1

Stati Uniti 3m 0.3 0.3 0.4 0.4

10y 1.8 1.9 2.2 2.5

Giappone 3m 0.2 0.2 0.2 0.2

10y 0.8 0.5 0.9 1.2

Eurozona 3m 0.2 0.1 0.2 0.2

10y 1.3 1.4 1.8 2.2

Regno Unito 3m 0.5 0.5 0.5 0.5

10y 1.8 1.8 2.1 2.5

Svizzera 3m 0.0 0.0 0.0 0.0

10y 0.5 0.7 0.9 1.1

Tassio di cambio 26.03.13 3 M1 6 M1 12 M1 PPP2

EURUSD 1.2867 1.26 1.30 1.34 1.30

GBPUSD 1.5172 1.60 1.65 1.70 1.68

USDJPY 94.16 98 98 97 79

USDCHF 0.9482 0.96 0.93 0.92 1.01

EURCHF 1.2204 1.21 1.21 1.23 1.31

GBPCHF 1.4388 1.54 1.54 1.56 1.70

AgendaData Paese Indicatore

Mon 1 April ChinaIndiaJapanUnited States

Manufacturing PMIHSBC Markit Manufacturing PMITanken Large Manufacturing IndexISM Manufcturing

Tue 2 April EurozoneEurozoneAustraliaFranceGermanyGermanyHong KongItalySpainSwitzerlandUK

PMI ManufacturingUnemployment RateRBA Interest Rate DecisionPMI ManufacturingPMI ManufacturingConsumer Price IndexRetail SalesPMI ManufacturingUnemployment RatePMI ManufacturingPMI Manufacturing

Wed 3 April EurozoneUnited States

CPI estimatesISM Non-Manufact. Composite

Thu 4 April EurozoneEurozoneGermanyItalyJapanUKUnited States

PMI ServicesECB Interest Rate DecisionPMI ServicesPMI ServicesBank of Japan Rate DecisionBoE Rate AnnouncementInitial Jobless Claims

Fri 5 April EurozoneUnited StatesUnited StatesUnited States

Retail SalesTrade BalanceChange in Nonfarm PayrollsUnemployment Rate

Fonte: Bloomberg


Azi

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Azioni GlobaleAzioni Globale

Ramo telecomunicazioni – previsioni ancora negativeNegli anni Novanta sono state privatizzate molte imprese di telecomunicazioni. Qui, l’Unione Europea ha voluto rafforzare la concorrenza, aumentare l’innovazione e generare ulteriore crescita economica. Grazie agli ingressi in borsa delle imprese, per molti Stati si è presentata un’occasione spesso gradita per migliorare la situazione delle entrate dei bilanci statali e chiu-dere i buchi di bilancio. Agli investitori sono state promesse attraenti possibilità di rendimento in un segmento economico a rapida crescita.

Con le privatizzazioni sono cambiate le con-dizioni quadro. Le imprese statali hanno dovuto contrastare la concorrenza, accettare perdite di clienti e riduzioni di prezzo. Per molti ex gruppi statali questa è stata una grande sfida. Con la telefonia mobile è nato tuttavia un segmento a rapida crescita, nel quale il numero dei clienti e i fatturati si sono moltiplicati in poco tempo. Pochi anni più tardi, l’internet ha assunto il ruolo di un ulteriore motore della crescita. Gruppi di telecomunicazioni leader hanno sviluppato inol-

tre una strategia di internazionalizzazione per crescere ancora di più. Il mercato per fusioni e acquisizioni è prosperato e i corsi azionari sono aumentati. All’inizio del 2000, i corsi di molti gruppi di telecomunicazioni avevano raggiunto anche i loro massimi storici.

Molte imprese europee hanno pagato a caro prezzo gli investimenti e l’internazionalizza-zione. Il debito del ramo era salito rapidamente e c’era il rischio di un sovraindebitamento. Poi i gruppi hanno puntato sulla riduzione del debito, il che tuttavia ha ridotto il ritmo di crescita. Finora il ramo non si è ripreso da questa crisi. Inoltre la penetrazione nel frattempo divenuta elevata della telefonia mobile in Europa ha ridotto la crescita. Solo poche imprese, quali Telefonica in America Latina o Telenor in Asia sono riuscite a crescere con successo in mercati al di fuori dell’Europa. Una dura concorrenza ha ridotto le tariffe che, oggi, nonostante il miglio-ramento delle prestazioni sono inferiori rispetto a 20 anni fa. Una regolamentazione europea più

severa delle telecomunicazioni (p.es. tariffe di roaming) ha creato ulteriore pressione sulle tariffe e sulle entrate delle imprese.

Oggi, le possibilità di crescita del ramo nella maggior parte dei mercati sono ampiamente sfruttate. L’utilizzo in aumento dell’Internet mobile mediante nuovi smartphone ha miglio-rato l’andamento del fatturato solo a breve ter-mine e in modo troppo esiguo. Per molte imprese, i fatturati diminuiscono nel complesso da alcuni anni. Gli utili sono stati mantenuti rela-tivamente stabili grazie alle misure di taglio dei costi e ai miglioramenti dell’efficienza, ma il pro-gresso tecnologico (ampliamento delle reti) e la pressione della concorrenza hanno reso ancora necessarie elevate spese in conto capitale e hanno ridotto i margini e i cash flow. I mercati che promettono ancora crescita si trovano per lo più nei paesi in via di sviluppo o nei paesi emer-genti. Le imprese che operano in questi mercati

hanno un vantaggio in termini di crescita opera-tiva. Negli USA vediamo i primi segnali di una concorrenza in aumento e di prezzi in calo.

Il cambiamento strutturale del ramo, comin-ciato molti anni fa, non è ancora terminato. Attualmente, il tasso di rendimento azionario del settore è attraente, ma i dividendi sono destinati a diminuire ancora. Anche se il ramo realizza utili solidi, le prospettive rimangono negative. Dai risultati per l’esercizio 2012 emerge che quasi la metà delle imprese europee non è stata in linea con le aspettative. Valutiamo con scetticismo anche le previsioni sull’esercizio iniziato. Prevediamo che la pressione sull’anda-mento del fatturato continuerà e riteniamo che le attuali stime sugli utili siano troppo ottimisti-che. All’interno della nostra strategia settoriale rimaniamo quindi negativi.

Carsten Schlufter, Analista, UBS SA

Prudenza con l’azionario canadeseManteniamo la nostra visione prudente sull’a-zionario canadese e ne consigliamo l’abban-dono a favore di quello USA. Negli ultimi mesi l’economia canadese è rimasta relativamente debole e in ritardo rispetto agli Stati Uniti. Il mercato immobiliare USA è in ripresa, con costruzione di nuove case, vendite e prezzi in rialzo. Le autorità canadesi continuano a fre-nare il boom immobiliare nazionale. Gli stan-dard di credito più rigidi stanno rallentando la crescita dei prestiti, le costruzioni di nuove case e le vendite immobiliari. Pur generando ancora una solida crescita degli utili, i finanziari cana-desi hanno visto tornare sotto pressione i pro-pri margini. Inoltre, le loro valutazioni sono

superiori a quelle delle loro controparti statuni-tensi. Anche la crescita degli utili nei settori relativi alle materie prime resta fiacca. La debo-lezza del prezzo dell’oro, che perdura ormai dall’autunno, limita il rialzo degli utili delle società minerarie. Mentre un miglioramento della domanda statunitense per i beni canadesi dovrebbe supportare la crescita economica in Canada, i mercati immobiliari dei due paesi si sono divisi. La banca centrale USA adotta inol-tre una politica monetaria più espansiva di quella canadese. Complessivamente confer-miamo la nostra preferenza per l’azionario USA rispetto a quello canadese.

Markus Irngartinger, Stratega, UBS AG

Mercati azionari e settori Data as of 26 March 2013

Equity Performance (%)1 EPS growth P/E P/E Div. 2012 3 M Ytd 5 Y2 12m 2013E 2014E yield

forward 2012

Stati Uniti 13.5 8.8 8.8 6.5 8.7 14.2x 12.7x 2.0

UME 15.4 2.3 2.7 –36.0 15.7 12.0x 10.6x 3.6

Regno Unito 5.9 7.0 8.1 –1.7 6.4 11.7x 10.7x 3.7

Giappone 18.8 25.3 22.0 –31.2 39.7 15.5x 13.0x 1.9

Mercati emergenti 13.9 –1.5 –2.0 –11.1 13.5 10.7x 9.6x 2.8

Svizzera 14.8 12.3 13.4 –9.7 15.1 14.8x 13.3x 3.2

Energia –1.8 5.9 6.2 –11.9 3.8 11.7x 10.7x 2.9

Materiali 8.1 –0.3 –1.2 –23.3 19.5 13.2x 11.3x 2.5

Industria 14.5 10.6 10.2 –9.9 12.3 14.3x 12.7x 2.4

Beni voluttuari 23.6 12.3 11.3 17.6 19.3 15.6x 13.2x 1.8

Beni di prima necessità 10.0 12.5 13.1 29.1 9.3 16.9x 15.4x 2.7

Salute 14.7 12.3 13.0 23.8 4.7 14.5x 13.4x 2.3

Finanza 25.1 9.0 8.9 –38.4 15.2 11.9x 10.8x 3.0

Informatica 12.8 5.4 4.9 0.7 10.3 14.1x 12.4x 1.4

Servizi di telecom. 1.2 9.0 9.5 –19.1 8.9 13.0x 11.8x 4.6

Servizi di pubblica utilità –2.0 4.7 5.6 –35.0 7.7 15.8x 13.7x 4.5

Mondo 13.1 8.7 8.6 –9.9 11.3 13.7x 12.2x 2.6

Fonti: Thomson Reuters, UBS1 Performance dei mercati e dei settori azionari in moneta locale esclusi gli effetti del cambio (copertura) 2 Performance media annualizzata


Azi

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Azioni ItaliaAzioni Italia

Questa lista in ordine alfabetico contiene una gamma di azioni più raccomandate («Most Preferred») e meno raccomandate («Least Preferred») di questa regione. Se un’azione viene accolta in questa lista, il UBS CIO WM Research presume che il titolo abbia avuto un andamento migliore o peggiore rispetto ad altri valori di questa regione. Alla prima pagina dell’appendice di questa pubblicazione trovate ulteriori informazioni sulla metodologia adottata da UBS CIO WM Research per scegliere le azioni.

Italia Segnali contrastanti per il mercato azionario italianoAl momento in cui quest’articolo sta andando in stampa, i prezzi delle azioni italiane scambiano con uno sconto significativo misurato su rapporto P/U a 12 mesi rispetto agli altri paesi periferici della zona Euro. Nonostante l’attuale instabilità politica italiana, alcuni elementi sostengono una futura progressiva riduzione dello sconto. L’espe-rienza delle precedenti elezioni politiche nella zona Euro negli ultimi anni ci insegna che i mer-cati si sono dimostrati preventivamente pessimi-sti, mentre invece le elezioni hanno spesso influenzato il mercato positivamente. Sottoline-iamo che i fondamentali dell’economia italiana sono relativamente migliori di quelli riconosciuti dalla maggior parte degli investitori. L’indebita-mento complessivo è il quarto più basso dell’area Euro. L’Italia ha passività nette estere pari al 25% del PIL, mentre per i paesi periferici dell’area dell’euro queste ammontano al 90% del PIL. La maggior parte del debito nazionale è detenuto internamente con una durata media di 7 anni. Nel 2013 secondo il FMI l’avanzo primario di

bilancio Italiano dovrebbe attestarsi al 3,6% del PIL nel 2013, rispetto al deficit nel resto d’Europa periferica. Inoltre ci si attende una riduzione dell’inasprimento fiscale per il 2013 rispetto al 2012 atteso all’1,2% del PIL secondo le proie-zioni del FMI, in calo dal 3% rispetto al 2012. Questa minore pressione fiscale dovrebbe avere un impatto positivo sulla crescita economica del paese e conseguentemente sull’andamento del mercato azionario. Le imprese italiane esportano il 70% della loro produzione. Questa percentuale è in linea con la percentuale di produzione espor-tata dalle aziende tedesche e superiore alla per-centuale spagnola, greca e portoghese. La desti-nazione di queste esportazioni è per buona parte al di fuori dell’UE e dovrebbe essere trainata dalla ripresa globale, in particolare da quella statuni-tense, in corso. Rimaniamo tuttavia cauti nel sug-gerire le azioni italiane e vediamo nel settore finanziario le maggiori incertezze. I crediti in sof-ferenza continuano ad aumentare e rappresen-tano in alcuni casi un multiplo importante del capitale delle banche stesse. La conseguente esi-genza di aumentare le riserve penalizzerà gli utili e la profittabilità del settore, mentre il costo del finanziamento bancario, essendo legato al costo del finanziamento dello Stato, permane elevato e non permette di ottenere un livello di profittabi-lità soddisfacente per il settore.

Cesare Valeggia, Analista, UBS SA

MSCI WorldMSCI Italy

1.15

0.85

0.80

0.95

1.00

1.05

1.10

0.90

Source: Bloomberg, as of 22 March 2013

Mar 12 May 12 Sep 12 Nov 12 Jan 13 Mar 13Jul 12IT_eq_rec_t1_1303 29

ItaliaMost Preferred Company Sector ISIN Valor Price

22.03.13P/E13E

P/E14E

Div. Yield2013E

Abs.Perf. YTD

Fiat Industrial Cons. Discretionary IT0004644743 12 187 113 8.76 9.70 8.18 3.1% 6.1%Snam Rete Gas Utilities IT0003153415 1 329 223 3.65 13.22 12.21 6.9% 3.8%Terna Utilities IT0003242622 1 874 578 3.28 14.06 13.01 6.1% 8.4%Yoox Cons. Discretionary IT0003540470 10 759 957 15.02 53.33 38.36 0.0% 26.0%Removed: –

Least Preferred Company Sector ISIN Valor Price

22.03.13P/E13E

P/E14E

Div. Yield2013E

Abs.Perf. YTD

Enel Utilities IT0003128367 1250633 2.70 8.01 7.72 5.1% –14.1%Removed: –

Sources: FactSet Consensus and UBS, as of 22 March 2013

MSCI Italia rispetto a MSCI MondoPerformance di prezzo a 12 mesi, ribasata, in moneta locale


Azi

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Azioni Zona EuroAzioni Zona Euro


MSCI Europa rispetto a MSCI MondoPerformance di prezzo a 12 mesi, ribasata, in moneta locale

Rapporto prezzo/utili (P/U)P/U previsto 2006–2013

Zona Euro Ed ecco di nuovo la crisi del debito

Rispetto all’ampio Euro Stoxx, fino a marzo il mercato azionario dell’Eurozona ha registrato uno dei dieci migliori inizi d’anno dalla nascita dell’indice. Non appena sembrava quasi che i partecipanti al mercato avessero dimenticato le preoccupazioni per la crisi del debito nell’Euro-zona, ecco che arriva la piccola Cipro a causare turbolenze sul mercato azionario. Prevediamo che la tematica del debito continuerà ancora a procurare volatilità, poiché molti problemi strut-turali nell’Eurozona rimangono irrisolti. Ultima-mente, anche l’indice dei direttori d’acquisto dell’Eurozona non è stato di aiuto. Con un’in-versione al di sotto del valore soglia di 50 (al di sopra di questo valore viene indicata crescita economica), l’indice conferma che la ripresa poggia ancora su basi fragili. Nonostante il calo prevediamo tuttavia che nel corso dell’anno l’economia dell’Eurozona migliorerà gradual-mente.

Gli analisti hanno cominciato a considerare nelle loro stime le previsioni delle imprese, fatte verso la fine della stagione degli utili. Nel complesso, le stime sugli utili per l’Eurozona continuano ad essere leggermente in calo e sulla scorta dell’esempio dell’Euro Stoxx 50 il consenso degli analisti prevede un aumento degli utili del 5% circa nel 2013 e di oltre il 10% nel 2014. Per il mercato in generale rispetto all’Euro Stoxx si prevede addirittura il 14%. Anche se soprat-tutto gli ultimi tassi di crescita citati ci sembrano ancora troppo elevati, nel confronto storico il mercato azionario dell’Eurozona non ha una valutazione troppo elevata perfino sulla base di tassi di crescita ridotti e con quasi il 4% il tasso di rendimento azionario medio si trova a un livello attraente. A causa della problematica del debito pubblico e delle stime sugli utili ancora in leggero calo, manteniamo la nostra valutazione neutrale sulle azioni dell’Eurozona.

André Schütz, Analista, UBS Deutschland AG

MSCI WorldMSCI EMU

1.15

0.85

0.95

1.00

1.05

1.10

0.90


Mar 12 May 12 Sep 12 Nov 12 Jan 13 Mar 13Jul 12

14

12

13

8

9

10

11

Index: EQ_mar_EU_g2_1302

P/E MSCI EMU

2006 2008 2009 2010 2011 2012 20132007

Source: FactSet consensus, as of 21 March 2013

Zona EuroMost Preferred Company Sector Country ISIN Valor Price

22.03.13P/E13E

P/E14E

Div. Yield2013E

Abs.Perf. YTD

Ahold Cons.Staples Netherlands NL0006033250 3 333 424 11.97 12.67 11.70 3.9% 18.1%Allianz Financials Germany DE0008404005 322 646 109.00 8.99 8.61 4.5% 4.0%Anheuser-Busch InBev Cons. Staples Belgium BE0003793107 1 147 290 74.98 19.77 17.42 2.4% 14.1%ASML Inform. Techn. Netherlands NL0010273215 19 531 091 52.45 22.71 14.84 1.0% 9.3%Bayer Materials Germany DE000BAY0017 10 367 293 78.34 13.33 12.41 2.6% 9.0%BNP Paribas (new) Financials France FR0000131104 123 397 41.18 8.19 7.21 4.2% –3.3%Danone Cons. Staples France FR0000120644 487 663 54.45 17.52 15.93 2.8% 9.1%Essilor International Healthcare France FR0000121667 497 537 88.28 28.66 25.99 1.2% 16.1%Gerresheimer Healthcare Germany DE000A0LD6E6 3 138 496 45.69 16.39 13.82 1.6% 14.0%Henkel Cons. Staples Germany DE0006048432 335 910 73.17 18.26 16.54 1.4% 17.6%Lanxess (new) Materials Germany DE0005470405 2 046 021 55.66 10.36 7.88 1.9% –16.0%

LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SA

Cons. Discret. France FR0000121014 507 170 130.85 17.29 15.36 2.5% –5.7%

Reed Elsevier NV Cons. Discret. Netherlands NL0006144495 3 637 167 13.07 13.27 12.23 3.7% 16.9%Safran SA Industrials France FR0000073272 829 036 35.70 15.10 13.04 2.9% 9.5%SAP AG Inform. Techn. Germany DE0007164600 345 952 62.50 18.13 15.91 1.5% 3.0%Technip Energy France FR0000131708 289 911 79.92 14.49 11.70 2.4% –8.0%Unibail-Rodamco Financials France FR0000124711 525 084 182.40 17.95 16.34 4.8% 0.2%Vinci Industrials France FR0000125486 508 670 35.13 10.04 9.63 5.1% –2.3%Volkswagen Preference Cons. Discret. Germany DE0007664039 352 781 156.55 7.11 6.19 2.7% –9.1%Ziggo Telecomm. Netherlands NL0006294290 18 166 313 24.22 15.67 14.76 7.7% –2.2%Removed: BASF (was added on 1 Mar and removed on 18 Mar)

least Preferred Company Sector Country ISIN Valor Price

22.03.13P/E13E

P/E14E

Div. Yield2013E

Abs.Perf. YTD

BBVA Financials Spain ES0113211835 931 474 7.30 9.44 8.39 5.8% 4.8%Carrefour Cons.Staples France FR0000120172 488 167 21.84 15.48 13.48 2.8% 12.9%Edenred (new) Cons. Discret. France FR0010908533 11 438 486 25.79 25.63 22.00 3.5% 10.7%Elisa Corporation Telecomm. Finland FI0009007884 813 397 16.36 11.64 11.25 8.0% –2.2%Peugeot SA Cons. Discret. France FR0000121501 508 070 6.16 n.a. n.a. 0.0% 12.5%RWE Utilities Germany DE0007037129 1 158 883 29.83 7.66 8.45 6.6% –4.5%Salzgitter AG (new) Materials Germany DE0006202005 348 595 32.90 31.61 12.03 1.1% –16.6%ThyssenKrupp Materials Germany DE0007500001 412 006 16.54 37.89 11.90 1.0% –6.9%Removed: Accor, UCB



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Azioni Stati UnitiAzioni Stati Uniti

MSCI USA rispetto a MSCI MondoPerformance di prezzo a 12 mesi, ribasata, in moneta locale


Stati Uniti Sequester: fattore negativo per l’industria degli armamenti

Negli Stati Uniti, i recenti dati economici, quali i dati sul mercato del lavoro o anche sul mercato degli alloggi, segnalano una ripresa dell’econo-mia locale. Ciò conferma la nostra preferenza per il mercato azionario statunitense. È positivo anche il comportamento dei consumatori ameri-cani che spendono allegramente nonostante l’aumento delle imposte salariali.

«Sequester» è la parola d’ordine prove-niente dagli Stati Uniti in questi giorni, per la quale la consultazione in Wikipedia fornisce una definizione storica: «Il sequester (lett. media-tore) era nell’antica Roma la persona a cui un candidato ad una magistratura affidava le somme di denaro che sarebbero servite a cor-rompere gli elettori e ad ottenere il voto». In questo caso si tratta invece dei tagli automatici alla spesa del governo statunitense. Le spese devono essere ridotte di USD 55 miliardi, il che corrisponde allo 0,3% del prodotto interno lordo 2013. A breve termine questo importo

non si farà quasi sentire. Riteniamo invece che i tagli alla spesa avranno effetti significativi sull’in-dustria statunitense degli armamenti e che potrebbero causare una diminuzione a lungo termine delle spese statali per la difesa.

Continuiamo a vedere sviluppi positivi nei settori ciclici industria, prodotti di base, materie prime e IT. A nostro avviso, la crescita degli utili negli Stati Uniti dovrebbe situarsi nella parte alta di un valore a una cifra, il che supporta il nostro orientamento positivo verso i titoli industriali statunitensi. Il settore aeronautico mostra buone prospettive fondamentali e un’elevata certezza di previsione di fatturato, che derivano dal livello record del portafoglio ordini e dalla persistente crescita del traffico aereo.

Continuiamo a credere che le medie imprese (mid cap) negli Stati Uniti avranno un andamento migliore rispetto alle imprese a grande capitalizzazione (large cap). A causa della maggiore quota dei fatturati esteri e della composizione settoriale più ciclica, le mid cap statunitensi offrono una buona possibilità per un impegno statunitense «concentrato».Questi titoli dovrebbero beneficiare maggiormente di una ripresa negli Stati Uniti. Anche le large cap, che attualmente dispongono di molta liquidità, hanno potenziale. Esse potrebbero sfruttare questa liquidità per «acquistare crescita» mediante l’acquisizione di mid cap.

Stefanie Scholtysik, Analista, UBS SA

MSCI WorldMSCI USA

1.15

0.95

0.90

1.00

1.05

1.10


Mar 12 May 12 Sep 12 Nov 12 Jan 13 Mar 13Jul 12

USMost Preferred Company Sector ISIN Valor Price

22.03.13P/E13E

P/E14E

Div. Yield2013E

Abs.Perf. YTD

Adobe Systems Inc. Inform. Technology US00724F1012 903 472 42.97 29.65 23.72 0.0% 14.0%Anadarko Petroleum Corp. Energy US0325111070 907 704 86.58 21.53 16.62 0.4% 16.5%Bank of America Financials US0605051046 748 628 12.56 12.56 9.66 0.9% 8.2%Celgene Healthcare US1510201049 916 749 113.13 19.94 16.53 0.0% 44.2%Citigroup Financials US1729674242 12 915 350 45.23 9.78 8.51 0.3% 14.3%Colgate-Palmolive Consumer Staples US1941621039 919 477 114.41 19.91 17.98 2.3% 9.4%Danaher Corporation Industrials US2358511028 923 916 61.67 17.81 15.99 0.2% 10.3%Du Pont (new) Materials US2635341090 927 399 49.27 12.65 11.21 3.5% 9.5%ExxonMobil Corp. Energy US30231G1022 808 963 89.29 11.27 10.86 2.7% 3.2%Gilead Sciences Healthcare US3755581036 935 700 45.51 22.34 16.06 0.0% 23.9%Google Inc. Inform. Technology US38259P5089 1 916 494 810.31 17.68 15.16 0.0% 14.6%Honeywell Int. Industrials US4385161066 952 258 75.19 15.20 13.67 2.2% 18.5%IBM Corp. Inform. Technology US4592001014 941 800 212.08 12.64 11.51 1.6% 10.7%Ingersoll-Rand Co. Industrials IE00B6330302 10 295 008 55.51 15.37 13.54 1.5% 15.7%JP Morgan Chase & Co Financials US46625H1005 1 161 460 48.78 8.93 8.41 2.9% 10.9%Mylan Healthcare US6285301072 954 240 29.82 10.42 9.32 0.0% 8.6%Philip Morris International Consumer Staples US7181721090 3 754 629 91.62 15.89 14.29 4.0% 9.5%Qualcomm Inform. Technology US7475251036 964 930 65.92 14.63 13.53 1.5% 6.6%Travelers Financials US89417E1091 2 959 439 83.69 11.58 11.05 2.3% 16.5%Tupperwarebrands Cons. Discretionary US8998961044 473 054 80.44 14.11 12.49 3.0% 25.5%Union Pacific Industrials US9078181081 979 840 139.14 14.80 12.94 1.9% 10.7%United Technologies Corp. Industrials US9130171096 980 943 93.59 15.32 13.36 2.3% 14.1%Williams-Sonoma, Inc. Cons. Discretionary US9699041011 986 550 49.83 17.89 15.67 2.4% 13.8%Removed: International Paper, Oracle Corporation, Schlumberger Ltd., Wal-Mart Stores

least Preferred Company Sector ISIN Valor Price

22.03.13P/E13E

P/E14E

Div. Yield2013E

Abs.Perf. YTD

Northrop Grumman Industrials US6668071029 957 862 68.05 9.73 9.33 3.4% 0.7%Windstream Corp. Inform. Technology US97381W1045 2 613 760 8.60 19.56 17.12 11.6% 3.9%Removed: –



Azioni Mercati emergentiAzioni Mercati emergenti

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Mercati emergenti Alla ricerca di segnali di utili migliori

Le performance eterogenee all’interno dell’in-dice dei mercati emergenti (ME), +12% dall’ini-zio dell’anno per il migliore performante e –15% per il peggiore, evidenziano la diversità dei fattori che attualmente influiscono sull’azio-nario ME.

Ognuno dei quattro colossi dell’MSCI ME, Cina, Corea, Sudafrica e India, ha esercitato per diverse ragioni un impatto negativo sull’indice.

La mancanza di crescita economica dei ME non può preoccupare gli investitori azionari. La crescita del PIL reale nei ME si proietta verso una media sopra il 5% sia per il 2013 che per il 2014.

All’interno dei ME, prevediamo tre driver principali durante i prossimi sei mesi: primo, una ripresa ciclica che sostiene alcuni mercati a beta più alto (Russia, Brasile e Corea del Sud); secondo, una concentrazione su contesti di ripresa locali (Cina e Brasile); e terzo, un allonta-namento dai mercati che hanno avuto perfor-

mance eccellenti negli anni recenti e un avvici-namento a quelli che hanno registrato una crescita più lenta e che hanno iniziato l’anno poco rappresentati e in posizione sfavorita (Rus-sia e Brasile).

I nostri mercati azionari preferiti restano Brasile, Cina, Russia e Corea del Sud. I nostri mercati Least Preferred sono Malesia, Sudafrica e Turchia.

Le valutazioni si mantengono favorevoliConcentrandoci sul quadro complessivo, con-frontiamo nella figura il rapporto P/U dei ME, basato sulle stime degli utili di consenso forward a 12 mesi, con lo stesso rapporto per i mercati sviluppati. Vediamo che lo sconto ora si attesta al 19%, fondamentalmente in linea con la media dal 1990. Un tale sconto indica lo scetti-cismo degli investitori sulle aspettative per gli utili di consenso per i ME. Tuttavia prevediamo che le prospettive di crescita degli utili dei ME migliorino a seguito di un aumento moderato della crescita economica nel 2013.

Costa Vayenas, Analista, UBS SA

Azioni ME più economiche che nei mercati sviluppati Rapporto forward P/U a 12 m dell’MSCI EM diviso lo stesso rapporto per l’indice mondiale MSCI

130120110100

5060708090

Source: UBS, Thomson Reuters, monthly data as of end February 2013

1990 1994 1998 2002 2006 2010

Relative P/E ratioAverage

Mercati emergentiMost Preferred Company Sector ISIN Valor Curr. Price

22.03.13P/E 13E

P/E 14E

Div. Yield13E

Abs.Perf. YTD

Bharat Heavy Elec. Ltd Industrials INE257A01026 13 940 998 INR 180.00 8.33 9.61 3.3% –21.2%Brilliance China Cons. Discret. BMG1368B1028 647 695 HKD 10.22 12.72 10.43 0.2% 7.1%Cemex Materials MXP225611567 890 059 MXN 15.11 n.a. 52.62 0.0% 19.0%China Construction Bank Financials CNE1000002H1 2 291 324 HKD 6.17 6.11 5.63 5.5% –0.8%China Overseas Land Financials HK0688002218 420 828 HKD 21.20 9.09 7.83 2.1% –8.2%China Shenhua Energy Energy CNE1000002R0 2 176 548 HKD 28.35 9.30 8.96 3.8% –16.5%Corporacion Inmobil. Vesta Financials MX01VE0M0003 18 982 961 MXN 25.78 23.87 21.48 0.0% 17.7%Desarrolladora Homex (new) Cons. Discret. MX01HO000007 1 894 597 MXN 18.89 3.80 3.15 0.0% –29.3%G.F. Banorte Financials MXP370711014 804 475 MXN 95.23 15.86 13.13 1.1% 14.1%Gazprom Energy US3682872078 1 002 318 RUB 277.57 3.02 3.19 5.5% –3.9%GENOMMA LAB Healthcare MX01LA010006 4 333 478 MXN 29.74 16.50 13.33 0.5% 11.8%Grupo Televisa Cons. Discret. MXP4987V1378 153 576 MXN 64.42 17.93 16.68 0.9% –5.6%Hana Financial Financials KR7086790003 2 242 116 KRW 37 150 6.65 6.11 2.0% 7.1%Hutchison Whampoa Industrials HK0013000119 421 232 HKD 80.95 12.97 11.00 2.9% 0.1%Impala Platinum (new) Materials ZAE000083648 2 684 096 ZAR 133.88 27.64 17.90 0.9% –20.2%Indofood S.M. Cons. Staples ID1000057003 1 119 308 IDR 7200.00 16.59 14.77 2.2% 23.1%Keppel Corporation Industrials SG1U68934629 2 908 234 SGD 11.38 12.79 12.12 3.9% 3.5%Mediatek Inform. Techn. TW0002454006 1 261 029 TWD 333.00 19.01 15.66 3.3% 2.9%Mexichem Materials MX01ME050007 2 283 554 MXN 63.83 18.88 17.89 0.9% –11.5%MMI Holdings Financials ZAE000149902 12 024 787 ZAR 23.35 11.97 10.97 5.5% 5.3%Naspers Telecomm. ZAE000015889 104 977 ZAR 570.25 22.39 17.09 0.9% 5.0%OCBC Financials SG1S04926220 2 081 888 SGD 10.16 13.11 12.18 3.3% 4.4%OHL MEXICO Industrials MX01OH010006 11 995 277 MXN 38.03 13.84 13.04 0.2% 33.9%Petrobras Pref ADR Energy US71654V1017 549 202 USD 18.47 7.75 7.03 3.9% –4.4%Polyus Gold International Materials JE00B5WLXH36 27 801 09 RUB 100.40 10.82 9.70 2.3% –1.2%Samsung Electronics Inform. Techn. KR7005930003 721 825 KRW 1455 000 7.45 6.77 0.5% –4.4%Teva Pharmaceuticals ADR Healthcare US8816242098 758 744 USD 40.02 7.90 7.32 3.0% 7.2%Transneft Energy RU0009091573 685 176 RUB 66 349 2.44 2.60 1.8% –3.9%Removed: GEO, Gruma, Norilsk Nickel

least Preferred Company Sector ISIN Valor Curr. Price

22.03.13P/E 13E

P/E 14E

Div. Yield13E

Abs.Perf. YTD

CEZ, a.s. Utilities CZ0005112300 920448 ZAR 269.92 7.89 8.74 7.5% –10.9%GF Inbursa Financials MXP370641013 159833 MXN 33.50 23.28 19.03 1.3% –14.6%Kimberly Clark de Mexico Cons. Staples MXP606941179 789881 MXN 39.77 26.95 24.04 3.2% 20.7%Removed: Assore, B2W, Dongfang Electric, Giant Mfg



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Reddito fisso Obbligazioni societarie

Nuovo mercato obbligazionario ribassista USA?

Tra il 1954 e il 1981 gli USA hanno registrato un mercato obbligazionario ribassista. Durante quel periodo il rendimento dei titoli del Tesoro decen-nali è salito dal 2,5% a poco sopra il 15% e anche il tasso di inflazione è salito da circa l’1% al 14%. I tassi a breve (buoni del Tesoro a 3 mesi) sono anch’essi aumentati dall’1% al 15%. Nono-stante il forte aumento dei tassi, gli investitori in obbligazioni a lungo termine (ipotizzando un rin-novo mensile in un’obbligazione decennale) hanno subito soltanto perdite temporanee della ricchezza nominale, che durante quel periodo sono all’incirca raddoppiate. Tuttavia, corretti per l’aumento dei prezzi dei beni al consumo, tra il 1954 e il 1981 gli investitori in obbligazioni lun-ghe hanno perso circa il 40% della loro ricchezza in termini reali.

Nei prossimi anni potrebbe ripetersi un simile mercato obbligazionario ribassista? L’au-mento del bilancio della Fed da sotto USD 1000 mld nel 2007 a oltre 3000 mld oggi potrebbe in effetti essere sufficiente a triplicare i prezzi al

consumo registrati negli USA tra il 1954 e il 1981. Inoltre, considerato che il debito federale lordo USA ha superato il 100%, questo potrebbe essere un motivo per mancare l’obiettivo dell’in-flazione e sostenere il processo di consolida-mento del debito.

Tuttavia generare l’inflazione non è così facile se l’economia mostra ampi divari tra cre-scita effettiva e potenziale e alti tassi di disoccu-pazione e se altri paesi preferiscono valute deboli a sostegno della crescita. Riteniamo quindi che sia troppo presto per prevedere un grande mercato obbligazionario ribassista. Dati i bassissimi rendimenti attuali, gli investitori potrebbero perdere ricchezza reale investendo in titoli di Stato anche con tassi d’inflazione moderati. Preferiamo pertanto classi di attività a reddito fisso che offrono anche un premio di credito addizionale (come obbligazioni investment grade, societarie dei mercati emer-genti o ad alto rendimento) rispetto alle obbliga-zioni di alta qualità. Achim Peijan, Stratega, UBS SA

Perché le obbligazioni bancarie sono costose

I premi di rischio delle obbligazioni senior in euro delle banche dei paesi centrali e periferici hanno subito una forte contrazione e sono negoziati vicini ai livelli delle obbligazioni socie-tarie. La causa principale del buon andamento delle obbligazioni bancarie nel secondo seme-stre 2012 è a nostro avviso l’intervento verbale sul mercato della Banca centrale europea volto a difendere con ogni mezzo la moneta unica, mettendo a disposizione nel contempo liquidità di fatto illimitata.

Riteniamo che questa valutazione nel con-testo delle crescenti sfide fondamentali del set-tore bancario non sia giustificato. A nostro avviso, i rischi più importanti sono:– Da un lato, a causa della crescita persistente-

mente debole o in parte negativa, preve-diamo nell’Eurozona un peggioramento della qualità dei portafogli crediti. Ciò porterà a un’ulteriore necessità di rettifiche di valore e penalizzerà i risultati delle banche nei pros-simi trimestri.

– Dall’altro lato, nella regolamentazione ban-caria si delineano modifiche fondamentali che, a nostro avviso, non sono sufficiente-mente riflesse nelle valutazioni delle obbliga-zioni bancarie. Nell’UE viene programmata un’unione bancaria sotto la vigilanza della BCE. La funzione di vigilanza della BCE deve essere integrata con una garanzia dei depo-siti a livello di UE, un sistema normativo uni-tario per la regolamentazione bancaria e per la ristrutturazione e la gestione di banche rilevanti per il sistema. Mentre l’esatta attua-zione dei singoli punti è ancora in sospeso, c’è ampio consenso nell’UE che gli obbliga-zionisti bancari debbano partecipare sempre più finanziariamente al salvataggio delle ban-che per proteggere le finanze statali e i con-tribuenti. La base giuridica per la partecipa-zione alle perdite da parte dei creditori (bail-in) è già garantita in alcuni paesi europei e in futuro sarà implementata nei rimanenti paesi tramite una direttiva UE.

L’analisi delle sfide indicate e delle attuali valuta-zioni ci convince che il potenziale delle obbliga-zioni dei nostri emittenti «core» e «preferred» di battere l’intero mercato delle obbligazioni socie-tarie è ampiamente esaurito. Gli investitori pos-sono tenere le posizioni esistenti, ma nel com-plesso raccomandiamo un posizionamento prudente nel settore finanziario e attualmente preferiamo le obbligazioni di emittenti del set-tore non finanziario. Jens Anderson, Analista, UBS SA

In rialzo fino al 1981, poi di nuovo in caloInflazione USA e tasso di interesse, in %

Perdite significative del potere di acquistoPerformance degli investimenti in obbligazioni a 10 anni, indice

20

0

5

10

15

Source: FRED, UBS

1954 1964 1974 1984 1994 2004

T-Bill 3m10-year rateT-Bill 3m

250

225

200

75

100

125

150

175

Source: FRED, UBS

1954 1958 1962 1966 19781970 1974

Nominal Perf. 10y bondReal Perf. 10y bond

400

0

100

200

300

Source: iBoxx, Barclays, 21 March 2013

2008 2009 2010 2011 20132012

Valuation differenceiBoxx Euro Banks SenioriBoxx Euro Corporates Senior

Prodotto interno lordo a prezzi di mercatoin milioni di euro


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Obbligazioni dei mercati emergentiRaccomandazioni sulle obbligazioni

Questi titoli sono una selezione della Emerging Markets Bond List di WMR disponibile sul portale WMR oppure presso il vostro consulente alla clientela. Questa lista viene aggiornata su base bisettimanale.

Segnali di flessibilità dal Venezuela

Dopo anni di rigidi controlli del capitale, le auto-rità venezuelane hanno annunciato un aumento della flessibilità nel sistema dei tassi di cambio del paese. La riforma potrebbe avere implicazioni positive per gli investitori: innanzitutto il nuovo sistema consentirà al governo di vendere USD ad un tasso di cambio inferiore a quello ufficiale. Sti-miamo che il governo del Venezuela riceverà quasi il doppio di bolivar per lo stesso petrodol-laro, aumentando la posizione fiscale del paese. Secondo il nuovo sistema non prevede più l’emis-sione di obbligazioni sovrane o quasi sovrane per

accedere al mercato dei cambi. Ciò supporterà le obbligazioni venezuelane denominate in USD. Ciononostante il rischio rimane: le elezioni di aprile potrebbero infiammare le incertezze e por-tare a scioperi e disordini, con una conseguente pressione al ribasso per le obbligazioni. Inoltre le metriche di credito del paese restano deboli, come è evidente dal rating di credito a una sola B. Complessivamente siamo più ottimisti nei riguardi del debito venezuelano; lo consiglieremmo solo agli investitori con un’elevata tolleranza al rischio.

Michael Bolliger, Analista, UBS SA

Obbligazioni selezionate Data as of 26 March 2013

ISIN Title Coupon(%)

Maturity Moody’sRating

S&PRating

Price26.03.13

Yield(%)

Dura-tion

Min.Piece*

Obbligazioni EUR

DE000A1PG3A3 DEUT PFANDBRIEFBANK AG 2.500 11.09.15 Baa2 BBB 102.5 1.5 2.4 1+1

DE000A1R0683 DAIMLER AG 1.000 08.07.16 A3 A– 100.3 0.9 3.2 1+1

XS0909787300 VOLKSWAGEN INTL FIN NV 1.000 26.10.16 A3e A– 99.9 1.0 3.5 1+1

BE6243181672 ANHEUSER-BUSCH INBEV NV 1.250 24.03.17 A3 A 101.5 0.9 3.9 1+1

XS0849677348 STANDARD CHARTERED PLC 1.750 29.10.17 A2 A+ 101.7 1.4 4.4 100+1

DE000A1RE0R3 L-BANK BW FOERDERBANK 0.750 12.12.17 Aaa AAA 100.1 0.7 4.6 1+1

XS0878567394 EUROPEAN INVESTMENT BANK 1.000 13.07.18 Aaa AAA 100.6 0.9 5.2 1+1

FR0011443985 CAISSE REFINANCE L’HABIT 1.375 25.10.19 Aaa 100.0 1.4 6.3 1+1

XS0896159257 DANSKE BANK A/S 1.625 28.02.20 AAA 100.8 1.5 6.6 100+1

Obbligazioni USD

US36962G5Z35 GENERAL ELEC CAP CORP 1.625 02.07.15 A1 AA+ 101.8 0.8 2.2 1+1

US46623EJU47 JPMORGAN CHASE & CO 1.125 26.02.16 A2 A 100.3 1.0 2.9 1+1

XS0856562797 GENERAL ELEC CAP CORP 1.250 21.11.16 A1 AA+ 100.2 1.2 3.6 2+2

US89153VAC37 TOTAL CAPITAL INTL SA 1.550 28.06.17 Aa1 AA– 101.7 1.1 4.1 2+1

US822582AR36 SHELL INTERNATIONAL FIN 1.125 21.08.17 Aa1 AA 100.4 1.0 4.3 1+1

US78011DAC83 ROYAL BANK OF CANADA 1.200 19.09.17 Aaa AAA 100.4 1.1 4.4 1+1

US05565QCC06 BP CAPITAL MARKETS PLC 1.375 06.11.17 A2 A 100.2 1.3 4.4 1+1

XS0843329250 NESTLE HOLDINGS INC 1.250 16.01.18 Aa2 99.7 1.3 4.7 2+1

XS0875753658 KOMMUNEKREDIT 1.125 15.03.18 Aaa AAA 99.7 1.2 4.8 1+1

Obbligazioni CHF

CH0193764930 DANSKE BANK A/S 1.500 21.12.16 Baa1 102.3 0.9 3.6 5+5

CH0208309291 ING BANK NV 1.000 14.09.18 A2e 99.8 1.0 5.3 5+5

CH0207960649 NORDEA BANK AB 0.875 25.09.18 Aa3 AA– 100.3 0.8 5.4 5+5

CH0200404173 GOLDMAN SACHS GROUP INC 1.500 29.11.18 A3 A– 101.4 1.2 5.4 5+5

CH0205287706 ANZ NEW ZEALAND INTL/LDN 0.875 14.02.19 Aa3 AA– 100.3 0.8 5.7 5+5

CH0206903764 PHILIP MORRIS INTL INC 0.875 11.03.19 A2 A 100.3 0.8 5.8 5+5

CH0206594498 SLOVAK REPUBLIC 1.375 16.10.19 A2 100.1 1.4 6.3 5+5

CH0193296990 PHILIP MORRIS INTL INC 1.000 18.09.20 A2 A 100.2 1.0 7.2 5+5

CH0195288102 GDF SUEZ 1.125 09.10.20 A1 A 99.9 1.1 7.2 5+5

Source: UBS

Queste obbligazioni sono una selezione della Research Bond Top List, disponibile con i dati di prezzo aggiornati quotidianamente presso il proprio consu-lente clientela.

*Valore nominale minimo più incremento, ad es. 50+1 significa 50 000, ma con possibilità di 51 000.e: la lettera «e» dopo il rating significa che tale rating è previsto ma che non è ancora stato confermato dall’agenzia di rating per questo prestitoQuesta selezione di obbligazioni raccomandate dalla nostra Top List delle obbligazioni, aggiornata quotidianamente, è formulata in base al vantaggio relativo offerto da un’obbligazione rispetto ad altre con caratteristiche simili. Oltre al rischio di credito dell’obbligazione e alla sua vita residua, la selezione tiene conto anche della presenza di sufficiente liquidità sul mercato secondario, di un prezzo prossimo o inferiore al 100% e di bassi interessi pro rata. Gli investitori dovrebbero sempre informarsi sul prezzo corrente prima di presentare un ordine di acquisto per un’obbligazione.

Raccomandazioni sui titoli dei mercati emergenti

ISIN Issuer Curr. Coupon(in %)

Maturity Moody’sRating

S&PRating

Price2 Yield2

(in %)Dura-

tion(in yrs)

Min. piece/increment3

Sovereign and quasi-sovereign bonds1

CH0123431709 VEB CHF 3.8 17.02.16 NR BBB 103.8 2.4 2.8 5 / 5

CH0205819433 Russian Railways CHF 2.2 26.02.18 Baa1 BBB 100.7 2.0 4.7 5 / 5

CH0181646883 Pemex CHF 2.5 10.04.19 Baa1 BBB 103.1 1.9 5.6 5 / 5

XS0327304001 Republic of Lithuania EUR 4.9 07.02.18 Baa1 BBB 110.5 2.5 4.4 1 / 1

US168863BN78 Republic of Chile USD 2.3 30.10.22 Aa3 AA– 95.3 2.8 8.6 150 / 1

XS0885733153 Gazprom USD 3.9 06.02.20 Baa1 BBB 100.8 3.7 6.1 200 / 1

Corporate Bonds1

CH0188931916 Gazprombank CHF 3.4 05.08.15 Baa3 BBB– 102.8 2.2 2.3 5 / 5

CH0193724280 VTB Bank CHF 3.2 16.12.16 Baa1 n/a 102.0 2.6 3.5 5 / 5

XS0545031642 PKO Bank EUR 3.7 21.10.15 A2 n/a 105.3 1.6 2.5 50 / 1

XS0835886598 Petrobras EUR 3.3 01.04.19 A3 BBB 103.2 2.7 5.5 100 / 1

USU75888AA26 Reliance Industries USD 4.5 19.10.20 Baa2 BBB 105.2 3.7 6.4 250 / 1

USP3143NAP98 Codelco USD 3.0 17.07.22 A1 A 98.1 3.2 8.1 200 / 1

USP47773AL38 Globo USD 4.9 11.04.22 Baa2 BBB 108.5 3.8 7.3 200 / 1

Source: Bloomberg, UBS1 In ordine alfabetico. 2 Dati al 25 marzo 2013 3 Valore d’investimento minimo più incremento, nella valuta di denominazione delle obbligazioni (migliaia).


Coppie di valuteValute

Valu

te

EURUSD

EURCHF

EURGBP

EURJPY

Monete scandinave più deboli, sterlina più forte

Durante il picco della crisi finanziaria nel 2008/2009, le corone svedesi e norvegesi si sono fortemente svalutate. Una volta calmatesi le acque, i due paesi nordici sono usciti dalla crisi con posizioni fiscali molto più solide e con una minore esposizione ai settori immobiliari e ban-cari, i più compromessi, e abbiamo iniziato a raccomandare un’esposizione verso queste due monete. Rivedendo la loro performance, spe-cialmente nei confronti dell’euro, entrambe le monete sono ora vicine al loro massimo di 10 anni. Oltre alla più solida posizione fiscale, un’al-tra ragione per favorire il SEK e il NOK è stata la politica più restrittiva delle loro banche centrali in confronto con quella oltremodo accomo-dante dei paesi più sviluppati.

Le monete scandinave da buy a holdRecentemente tuttavia, in particolare la Norges Bank ha dichiarato che la forza della sua moneta ha di per sé l’effetto di una stretta monetaria e che quindi le aspettative di rialzo dei tassi sono

state rinviate. Contemporaneamente, gli investi-tori hanno sostenuto discussioni sulla possibilità che le principali banche centrali inizino nel 2013 o nel 2014 ad avviare verso la conclusione le loro misure di stimolo straordinarie. In questo contesto e in considerazione della loro recente solidità, riteniamo che le monete scandinave qualifichino ancora per una diversificazione a lungo termine, ma non per raccomandazioni buy esplicite. Le abbiamo, infatti, declassate da «buy» a «hold».

La sterlina rimane interessanteLa sterlina è stata tra le principali monete la più debole dopo lo yen giapponese. Uno dei motivi alla base di questo sono stati i dati economici leggermente più deboli del 4T12 e del 1T13. Tuttavia la politica ha avuto un ruolo di rilievo, specialmente il dibattito circa un cambiamento generale nel mandato della Bank of England. A marzo in sede di presentazione del bilancio del 2013, il Cancelliere ha dichiarato che l’obiettivo del 2% per l’inflazione rimarrà invariato. Ciò dovrebbe ridurre la discussione politica nella stampa. Inoltre nei verbali dell’ultima riunione della Bank of England, alcuni membri hanno manifestato la loro preoccupazione circa la pos-sibilità che un ulteriore allentamento possa met-tere a rischio la credibilità della Banca e che una sterlina più debole possa compromettere la ripresa economica. In base a entrambe queste dichiarazioni riteniamo di confermare che la recente debolezza della sterlina fosse eccessiva e che ci aspettiamo una sua rivalutazione. Continuiamo a vedere la GBP più solida.

Constantin Bolz, Analista, UBS SA

Riteniamo che l’attuale fascia 1,21-1,23 rappresenti un’area di tranquillità per quel tasso di cambio. Il tasso a pronti attuale di 1,22 assicura che i tassi a termine siano in rialzo di tre anni oltre il floor della BNS di 1,20, un dato in linea con la nostra opi-nione che il floor sarà mantenuto per un periodo prolungato di tempo.

La coppia è scesa dai recenti massimi. Il rapido deprezzamento del JPY ha dato il via al consolidamento e l’euro ha subito la pressione delle difficoltà politiche e della decelerazione economica. Ci aspettiamo che la stessa tendenza prosegua a breve termine, ma riteniamo che l’EURJPY sarà un acquisto interessante a circa 117.

La coppia ha evidenziato una corsa da inizio anno a causa del dibattito politico sul man-dato della Bank of England e di molta «euroforia». Il Cancelliere del Regno Unito di recente ha riconfermato il mandato della BoE. Le elezioni italiane e Cipro hanno aumentato l’incertezza politica. Restiamo corti sull’EURGBP.

L’euro è sotto pressione a causa delle diffi-coltà che l’Europa ha con Cipro e Italia e del deterioramento della prospettiva di crescita. L’USD sta attualmente beneficiando del miglioramento del flusso di dati e di com-promessi costruttivi sul bilancio USA. Preve-diamo un ulteriore calo dell’EURUSD.

La sterlina resta sottovalutata Parità del potere di accquisto (PPA) e cambio a pronti

1.001.950.900.85

0.600.650.700.750.80

Source: Thomson Reuters, UBS

1982 1986 1990 1994 1998 2002 20102006

EURGBPPPP EURGBP


Forward

Forecast

Volatility Range

Volatility Range

1.50

1.40

1.30

1.20

File Code: FX_EURUSD_g1_1303

Jul 13 Nov 13 Mar 14 Jul 14Jul 12Mar 12 Nov 12 Mar 13


Forward

Forecast

Volatility Range

Volatility Range

1.00

0.95

0.90

0.75

0.80

0.85

File Code: FX_EURGBP_g1_1303



FX_EURJPY_g1_1303

100

110

120

130

140


Forward

Forecast

Volatility Range

Volatility Range


ForwardForecast

Volatility Range

Volatility Range

1.30

1.25

1.20

1.15



Mat

erie

pri

me

Materie primeMaterie prime

22.03.2013USD/oz 28.8

22.03.2013USD/mmbtu 4.0

22.03.2013USD/mt 168304

Prospettive3 mesi

Prospettive3 mesi à

Prospettive3 mesi

Prospettive9–12 mesi

Prospettive9–12 mesi Ú

Prospettive9–12 mesi

22.03.2013USD/mt 7618

Prospettive3 mesi

Prospettive9–12 mesi Ú

Tiepida prospettiva di investimento

È improbabile che le materie prime offrano solidi rendimenti di investimento nei prossimi tre mesi. Le nostre previsioni sui bottom-up per gli indici di materie prime diversificati indicano un rendi-mento modesto dell’1,5% o inferiore.

Ciò è dovuto alla nostra prospettiva sull’e-nergia e sulle materie prime agricole. Preve-diamo che il prezzo del Brent scenda a USD 105–100 barile da USD 110 barile, con un calo simile osservabile nel greggio WTI. La vasta offerta al di fuori dell’OPEC e la scarsa crescita della domanda globale di appena 0,8 milioni di barili al giorno a/a nel 1S13 preannunciano sor-prese positive di inventario. Inoltre prevediamo un aumento della produzione di gas naturale negli USA dopo il recente stallo del prezzo e della domanda. Un movimento laterale nei prezzi del gas naturale USA non è sufficiente a compensare i costi inerenti di sostituzione.

A smorzare la performance c’è anche il pre-visto calo del 15–20% dei prezzi dei cereali nei prossimi 3–9 mesi. Un aumento del 26% a/a nella produzione di soia in Sudamerica e le nostre previsioni al rialzo del raccolto di soia e frumento per il 2013/14 indicano notevoli rischi di ribasso dei prezzi. Nonostante i prezzi molto inferiori, gli investitori esposti a contratti future a breve termine affronteranno ancora nei pros-simi mesi perdite di investimento. Un anda-mento opposto si dovrebbe osservare nei pro-dotti coloniali e tropicali (caffè, cacao, zucchero, cotone), dove la debolezza dei prezzi del 2012 ha ridotto gli investimenti e diminuirà le ecce-denze nei prossimi 6–9 mesi.

Non tutti i settori dovrebbero osservare un calo dei prezzi. La flessione di quasi il 10% nei prezzi del metallo di base dal massimo di quest’anno sembra eccessiva e non corrisponde alla nostra idea di crescita nei paesi dei mercati

emergenti nei prossimi trimestri. L’attività di cre-dito cinese più stabile e un ritorno delle società industriali a profitti più elevati aprono la strada per un’accelerazione della domanda delle mate-rie prime cinesi e un aumento dei prezzi di circa il 15%. Detto ciò, la forza dei prezzi dovrebbe anche avere i suoi limiti. L’offerta di metalli di base dovrebbe soddisfare l’incremento della domanda nel tempo e sfruttare prezzi più ele-vati. Quindi l’avanzamento dei prezzi dovrebbe essere ciclico e qualsiasi incremento superiore al 15% dovrebbe essere utilizzato per abbando-nare alcune posizioni long.

La debolezza dei prezzi del metallo di base dovrebbe interrompersi; i metalli sensibili alla domanda industriale quali platino, palladio e argento dovrebbero guidare l’aumento dei prezzi a doppia cifra e la performance dell’oro dovrebbe rallentare nel breve termine. Rite-niamo che le banche centrali del mondo svilup-pato non dovrebbero pregiudicare la ripresa economica aumentando i tassi di interesse troppo presto. Pertanto nel 2S13 i tassi di inte-resse reali potranno calare ancora in territorio negativo con aumento delle aspettative inflazio-nistiche e nuova motivazione della domanda di investimento. Apertura al rialzo per i prezzi dell’oro con tassi reali di interesse più negativi e banche centrali dei ME che promuovono la cre-scita economica e che ne acquistano almeno 500 tonnellate nel corso dell’anno.

Dominic Schnider, Giovanni Staunovo, Analisti, UBS SA

NickelSebbene la produzione di nickel raffinato da ghise gregge a basso contenuto di nichel (NPI) potrebbe mantenere il mercato in eccedenza, sono ancora richieste importa-zioni di nichel primario per la produzione di acciaio inossidabile. Prevediamo che la domanda di nichel primario resterà robusta per tutto il 2013 sulla scia della crescente capacità nominale di fusione inossidabile cinese, il che significa che il rischio di rialzo del prezzo per il nickel raffinato persiste e dovrebbe consentire picchi dei prezzi a USD 21.000/t nel 2013.

RameRiteniamo che il lancio di ETF su rame di BlackRock potrebbe rappresentare una sta-bile fonte di domanda e assorbire un’ampia parte dell’eccedenza attesa di rame di 200.000 tonnellate nel 2013. Ciò pre-messo, il sentiment economico deve ancora accendere l’interesse degli investitori in ETF su rame. L’impennata dei prezzi verso USD 9,000/t nel 1° semestre 2013, indotta dal ciclo, deve ancora segnare il culmine del prezzo del rame e un livello a cui gli investi-tori dovrebbero abbandonare il metallo.

Gas naturaleLe temperature più fredde del previsto negli USA e le interruzioni nucleari superiori alla norma dall’inizio dell’anno hanno determi-nato un’impennata dei prezzi del gas natu-rale USA nelle ultime settimane. Con alcune società di servizi di pubblica utilità che stan-no tornando al carbone «più economico» e condizioni di temperatura in probabile nor-malizzazione, tutto depone a favore di sor-prese in positivo delle scorte. Prevediamo che i prezzi del gas naturale scenderanno verso USD 3,20/mmbtu nel 2T2013, che dovrebbe costituire il floor di prezzo per il resto dell’anno.

ArgentoIl prezzo è sceso a circa il 10% dall’inizio di febbraio nonostante la solida domanda di investimento dall’inizio dell’anno. A gen-naio sono state registrate vendite record di monete in argento a 7,49 mln di once (cre-scita del 38% a/a) con forti vendite (3,36 mln di once) a febbraio e afflussi di ETF per 20,57 mln di once da inizio anno. Rite-niamo che l’aumento della domanda indu-striale e la persistente domanda di investi-mento dovrebbe sostenere i prezzi nei prossimi mesi. Il nostro prezzo obiettivo è di USD 35,6/oncia nei prossimi 12 mesi.


Imm

obili

Mercati immobiliariImmobili

Svizzera

Stati Uniti

Zona Euro

Asia

Questo rifugio sicuro immobiliare continua a offrire qualità, come suggerito dai solidi risultati del 4T12. L’orientamento delle società non indica però sufficienti catalizza-tori. Senza chiare opportunità di investi-mento in Svizzera, non si prevede una sovraperformance del mercato rispetto al Global Real Estate. La performance legger-mente negativa da inizio anno, tra le più deboli del mondo, rispecchia i piatti fonda-mentali. I livelli delle valutazioni non sono realmente allettanti e spiegano la recente debole performance. Continuiamo a preve-dere performance inferiori rispetto ad altri settori. Ciò nonostante, il rendimento da dividendo del 4% impedisce la correzione di mercato.

Performance dell’immobiliare globale inferiore alle azioni, ma migliore dei bond

Con un guadagno superiore al 7%, nel 2013 i titoli immobiliari globali quotati hanno regi-strato un andamento brillante finora. Il rendi-mento totale delle azioni, espresso in valuta locale, è stato però superiore al 9%. Nonostante le sorprese positive che l’immobiliare globale ha riservato agli investitori nel 2012, da inizio anno, la loro attenzione sembra essersi concentrata su altre attività. Crediamo ancora che l’immobiliare globale abbia chiuso il 2012 con un livello di valutazione equo, rispetto alla sua storia. Tutta-via, la qualità e la visibilità degli utili relativa-mente elevati hanno un prezzo. L’avvio del 2013 presenta forti analogie con quello del 2010 o del 2011. Mentre l’immobiliare globale ha chiuso il 2011 in linea con le azioni globali, nel 2010 le ha nettamente sovraperformate.

La performance relativa dell’immobiliare globale nel 2013 è ancora oggetto di discus-sione. L’osservazione dei mercati indica una pro-babilità molto bassa di risultati nettamente posi-

tivi (2006, 2012) o nettamente negativi (2007, 2008). Complessivamente, i fondamentali sostengono l’immobiliare. La propensione al rischio è buona, come dimostra la maggiore liquidità dovuta ai crescenti volumi delle transa-zioni. Inoltre, le valutazioni non hanno rag-giunto i livelli elevati del 2006, mentre la solidità dei bilanci non ci fa prevedere un crollo dei mer-cati come nel 2008. Per il 2013 l’andamento previsto è in linea con quello delle azioni, o leg-germente inferiore. Crediamo pertanto che l’im-mobiliare sovraperformerà le obbligazioni, in un contesto di crescita lenta e tassi minimi.

Thomas Veraguth, Economista, UBS SA

Il continente sottoperforma l’immobiliare globale e i politici ritardano le riforme strut-turali o destabilizzano i mercati con deci-sioni sbagliate. Le previsioni di crescita restano modeste e quindi sottoponderiamo la regione. La crescita degli affitti dovrebbe restare bassa nel lungo termine con una rendita media superiore a quella di mer-cato. Le preoccupazioni sui portafogli con rendimenti troppo elevati stanno crescendo. I redditi da locazione restano ancora il fat-tore chiave dei rendimenti. Le valutazioni vantaggiose dell’Europa sembrano aver perso fascino. Nonostante ciò, abbiamo motivo di essere cautamente ottimisti, poi-ché i valori beneficiano di costi di rifinanzia-mento minimi.

Questa regione preferita sta sovraperfo-mando l’immobiliare globale. Un rifinanzia-mento interessante resta favorevole per l’immobiliare pubblico e le banche deside-rano effettuare prestiti. Gli sviluppatori cinesi e di Hong Kong hanno ritenuto che i mercati siano volatili, in quanto il governo cinese sembra sempre più determinato a evitare nuovi prezzi elevati. Gli sviluppatori con un’esposizione alla Cina si attestano su prezzi interessanti. La crescente fiducia verso il Giappone alimenta una marcata performance poiché i politici hanno deciso di porre fine alla lunga deflazione. I tassi di uffici vacanti dovrebbero diminuire. L’Au-stralia è supportata da bassi tassi e rendi-menti stabili.

Nel mese in esame gli Stati Uniti hanno sot-toperformato l’immobiliare globale solo leggermente. I robusti e migliori fondamen-tali di mercato per ora hanno evitato mag-giori livelli di valutazione nonostante la buona performance. I fondamentali giustifi-cano un premio del 7% circa rispetto ai NAV. I livelli di valutazione relativamente maggiori da più di due anni sono sosteni-bili. I titoli immobiliari USA restano un gioco di qualità irrinunciabile in un mondo rischioso e pagano in media un rendimento da dividendo stabile e sostenibile del 3,5%, in linea con la media globale. Ci aspettiamo una crescita degli utili di circa il 7–8% nel 2013 e 2014.

Periodi di sovraperformance e sottoformancePerformance relativa dell’immobiliare globale rispetto all’azionario globale in monete locali

120115110105

9075

859095

100

Source: Bloomberg, UBS, March 2013

Number of days

2013

2012

201120102009

20082007

2006

Mercati immobiliari quotati in borsa a confronto:Rendimenti locali* e rischi

1 month YTD 1 year Volat. 260D

Global 2.8 7.7 23.3 9.0

Americas 0.6 5.2 14.4 11.4

USA 0.8 6.0 14.6 12.4

Asia 10.7 17.5 46.4 15.1

China 3.0 6.7 14.7 11.2

Hong Kong –6.0 0.1 21.3 15.9

Japan 24.6 31.8 66.3 21.6

Singapore –5.2 0.8 28.1 11.3

Europe –0.2 1.3 15.7 13.2

United Kingdom –1.6 2.1 17.6 13.4

France 3.6 1.3 21.9 18.2

Switzerland –0.4 –2.3 5.9 10.4

Oceania –1.0 5.8 30.9 11.9

Australia –1.0 5.8 30.9 11.9

Global Government Bonds (JP Morgan)

1.0 0.3 4.7 2.0

Global Equities (MSCI) 2.8 9.9 14.4 11.1

*Rendimento totale (il dividendo/la cedola viene reinvestito/a) Fonte: Bloomberg, GPR, JP Morgan, MSCI, UBS, 21.03.2013


Hedge Funds Appendice Spiegazioni

Sistema di selezione azionaria

Gli analisti forniscono due selezioni azionarie (Most Preferred e Least Preferred).

Most PreferredIn considerazione sia del rating del titolo azionario sia di altri fattori rilevanti per la gestione del portafoglio (rischio, diversificazione), gli analisti si attendono che nei successivi 12 mesi il titolo contribuirà positivamente alla performance generale della rispettiva Equity Preference List (EPL), ossia che riporti una plus valenza rispetto all’indice tematico.

Least PreferredIn considerazione sia del rating del titolo sia di altri fattori rilevanti per la gestione del portafoglio (rischio, diversificazione), gli analisti prevedono che nei successivi 12 mesi il titolo fornirà un contributo positivo alla rispettiva EPL, ossia che sottoperformerà il benchmark tematico, ripercuotendosi positivamente sulla EPL.

SuspendedLa pubblicazione della ricerca di un analista riguardante una specifica società può essere soggetta a restrizioni di natura giuridica, normativa, con-trattuale o di best practice, solitamente dovute alla partecipazione della banca d’affari in un’operazione d’investment banking che riguarda quella società.

Selezione azionaria: un giudizio rispetto a un benchmarkLe selezioni azionarie sono un giudizio relativo rispetto ad un indice tematico. Gli analisti selezionano un benchmark per ciascuna situazione d’inve-stimento tematico, sia esso regionale, settoriale o un contesto d’investimento di altro tipo. Questi benchmark vengono spesso definiti come MSCI di livello 1, 2 o 3. Nei casi in cui tali benchmark non riflettano adeguatamente la situazione d’investimento, potremmo ritenere più adeguato un altro tipo di benchmark. Il benchmark assegnato sarà utilizzato anche per misurare la performance del singolo analista.

I titoli azionari possono essere selezionati per più di una Equity Preference List (EPL). Al fine di garantire la coerenza tra le varie liste di raccoman-dazione, un titolo può essere selezionato per far parte solo di liste Most Preferred o Least Preferred. Poiché ogni lista fa riferimento a un benchmark diverso, i titoli non devono necessariamente essere inclusi in ciascuna lista alla quale potrebbero teoricamente essere aggiunti.

La metodologia di selezione di UBS mostra ai clienti privati come investire al meglio quando vogliono trarre profitto da un tema d’investimento specifico.

L’inserimento o l’eliminazione di un titolo dalla lista non indica necessariamente un cambiamento del relativo rating. Tenete presente che la selezione della lista «Equity Preference» può essere già obsoleta. Per i rating attuali e gli analisti responsabili delle selezioni, si prega di far riferimento alla rispettiva EPL disponibile sul portale WMR o presso il vostro consulente alla clientela. Potete altresì contattare il vostro consulente alla clientela. Le liste «Equity Preference» non devono essere utilizzate per definire la struttura dei portafogli.

Attuale distribuzione della selezione globale UBS CIO WM Research (alla fine dell’ultimo mese)Most Preferred 85% (51%)*Least Preferred 15% (48%)*

* Percentuale delle società all’interno di questo rating per cui i servizi di investment banking sono stati forniti da (UBS SA o UBS Securities LLC) o da sue affiliate negli ultimi 12 mesi.

Fonte: UBS CIO WM Research, 25 marzo 2013

Descrizione dei credit rating di Moody’s/S&P

Moody’s S&P Definizione

Aaa AAA L’emittente / Le obbligazioni hanno una qualità di credito straordinariamente elevata. AAA è la miglior qualità di credito.

Aa1 / Aa2 / Aa3 AA+ / AA / AA– L’emittente / Le obbligazioni hanno una qualità di credito elevatissima.

A1 / A2 / A3 A+ / A / A– L’emittente / Le obbligazioni hanno una qualità di credito elevata.

Baa1 / Baa2 / Baa3 BBB+ / BBB / BBB– L’emittente / Le obbligazioni hanno una qualità di credito adeguata. Questa è la categoria più bassa di Investment Grade.

Il 2013 si preannuncia più positivo per gli hedge fund. Manteniamo un giudizio strategicamente positivo sui mercati azionari e su determinati mercati del credito; la relativa convenienza di tali mercati implica infatti un ulteriore potenziale di rialzo. Questo dovrebbe essere di buon auspicio per i gestori di hedge fund, in particolare in con-siderazione della loro maggiore esposizione alle azioni. Fatto ancora più importante, negli ultimi anni sui gestori di hedge fund hanno pesato le elevate correlazioni tra categorie d’investimento (e tra titoli) causate dagli interventi politici.

Tale situazione ha impedito l’attuazione di numerosi investimenti relativi o il regolare svol-gimento degli stessi. I gestori di hedge fund operano infatti sulla base di un mix ragionevole di inefficienze del mercato o discrepanza dei prezzi, che nel contempo richiede un’efficienza del mercato in modo che le anomalie possano correggersi ritornando al valore equo. La pre-senza di correlazioni elevate (la maggior parte

degli investimenti segue la stessa direzionalità) pone perciò dei gravi problemi ai gestori di hedge fund. Recentemente, tuttavia, le correla-zioni sono scese in misura significativa, ren-dendo l’attuale contesto più favorevole per un approccio fondamentale e per una selezione degli investimenti in generale.

Di tale riduzione, che si osserva anche per le correlazioni tra coppie di titoli nella maggior parte degli indici, beneficiano i gestori long – short equity dal momento che dovrebbe accre-scere le opportunità di individuare e negoziare titoli i cui prezzi presentano dei disallineamenti. Nello scenario attuale, le possibilità di catturare un maggior potenziale di rialzo riducendo le perdite sono molto più alte che durante le fasi di correlazioni elevate delle coppie. Questo ci fa apprezzare i gestori long-short equity nel 2013. La flessione delle correlazioni è positiva anche per i gestori del credito relative value. Ciò fa aumentare anche le possibilità di generare per-formance sia sul lato lungo sia su quello corto del credito. In particolare, data la forte contra-zione degli spread e considerato che le aziende cercano di contrarre nuovi debiti, i gestori inizie-ranno a individuare investimenti che presentano rapporti rischio rendimento interessanti anche sul lato corto. Infine, l’attuale contesto caratte-rizzato da bassi costi di finanziamento e liquidità elevata potrebbe determinare un maggiore atti-vismo degli azionisti, di cui beneficerebbero alcune strategie event driven, come è risultato evidente già nei primi due mesi dell’anno.

Cesare Valeggia, Analista, UBS SA

Quadro più positivo per i gestori di hedge fund

Source: HFRI, Bloomberg as of end of February

–3 –2 –1 0 1 2 3 4 5 6

Hedge Fund Weighted Index

Equity Hedge

Event Driven

Trading

Relative Value

MSCI World Index

JPM Global Aggregate Bond Index

DJ UBS Commodity Index

Hedge funds

Performance degli hedge fund da inizio anno verso una buona partenza Tutte le strategie di HF in territorio positivo

48 UBS Investor’s Guide 28 marzo 2013

Appendice Informazioni obbligatorie

nota

1. A questa società/entità, che è attualmente o negli ultimi 12 mesi è stata cliente di UBS Securities LLC, sono stati o vengono erogati servizi di investment banking.

2. UBS SA, le sue affiliate o consociate si aspettano di ricevere da o intendono chiedere a questa società/entità compensi per servizi di investment banking nei prossimi tre mesi.

3. Negli ultimi 12 mesi, UBS SA, le sue affiliate o consociate hanno ricevuto compensi per servizi di investment banking da questa società/entità.

4. UBS SA, le sue affiliate o consociate hanno agito come manager/co-manager nella sot-toscrizione o nel collocamento di titoli di questa società/entità o di una delle sue affiliate negli ultimi 12 mesi.

5. UBS Securities LLC makes a market in the securities and/or ADRs of this company.6. Alla fine del mese scorso (o alla fine del mese precedente al mese scorso se il rapporto

è stato redatto meno di 10 giorni lavorativi dopo l’ultima fine del mese), UBS SA, le sue affiliate o consociate erano proprietarie beneficiarie dell’1% o di una quota maggiore di una classe di titoli azionari ordinari di questa società.

7. A questa società/entità, che è attualmente o è stata nel corso degli ultimi 12 mesi cliente di UBS Securities LLC, sono stati o vengono attualmente erogati servizi non relativi a titoli.

8. Nel corso degli ultimi 12 mesi, UBS Securities LLC ha ricevuto da questa società/entità compensi per prodotti e servizi diversi da servizi di investment banking.

9. A questa società/entità, che attualmente è, o negli ultimi 12 mesi è stata, cliente di UBS Financial Services Inc., sono state o vengono attualmente erogate prestazioni su titoli in ambito non-investment banking.

10. Nel corso degli ultimi 12 mesi, UBS Financial Services Inc. ha ricevuto da questa società compensi per prodotti e servizi diversi da servizi di investment banking.

11. UBS agisce come manager/co-manager, sottoscrittore, agente di collocamento o vendita in merito a un’offerta di titoli di questa società/entità o di una delle sue affiliate.

12. UBS Limited agisce come intermediario nei confronti di questa società.13. UBS AG, le sue affiliate o consociate, erano proprietari beneficiari di oltre il 5% del totale

capitale azionario emesso di questa società.14. UBS AG, le sue affiliate o consociate, erano proprietari beneficiari di oltre il 3% del totale

capitale azionario emesso di questa società.15. A questa società/entità, che è al momento o negli ultimi 12 mesi è stata cliente di UBS Se-

curities LLC, sono state o vengono erogate prestazioni su titoli in ambito non-investment banking.

16. UBS SA, sede australiana, agisce in qualità di advisor per BHP Billiton Ltd in relazione al riacquisto fuori borsa e riceverà una commissione per questa funzione.

17. UBS SA, sede australiana, agisce in qualità di advisor finanziario per BHP Billiton Group Operations Pty Ltd e Mitsubishi Development Pty Ltd BHP Billiton Ltd in relazione alla potenziale vendita della sua attività carbonifero metallurgica di Gregory Crinum e riceverà una commissione per questa funzione.

18. UBS Securities (Hong Kong) Limited è un market maker per i titoli quotati a HK di questa società.

19. L’analista di equity che si occupa di questa società, un membro del suo team, o uno dei membri interni, ha una posizione lunga sulle azioni ordinarie in questa società.

20. UBS South Africa (Pty) Limited agisce in qualità di sponsor JSE per questa società.21. UBS SA, sede di HK, agisce come advisor finanziario comune per China Petroleum &

Chemical Corporation (?Sinopec Corp.?) sulla sua proposta di formare una joint venture al 50:50 (da consolidarsi da parte di Sinopec Corp.) con China Petrochemical Corporation.

22. UBS AG, le sue affiliate o consociate, erano proprietari beneficiari di oltre il 3% del totale capitale azionario emesso di questa società.

23. L’esperto di strategie di UBS Wealth Management, un membro del suo team, o uno dei membri interni ha una posizione lunga sulle azioni ordinarie in questa società.

24. UBS agisce in qualità di advisor finanziario primario di Neo Solar Power Corp nell’annun-ciata acquisizione di DelSolar Co Ltd.

25. UBS Casa de Bolsa S.A. opera con titoli di questa società.26. UBS Securities LLC agisce in qualità di advisor per Bancolombia in relazione all’annunciato

accordo sull’acquisizione dell’attività panamense di HSBC.27. Un collaboratore di UBS SA è un funzionario, direttore o membro del collegio sindacale di

questa società.28. In Germania, UBS Limited ha stipulato un accordo contrattuale per agire in qualità di

gestore degli ordini (sponsor designato) per gli strumenti finanziari di questa società.29. UBS SA agisce come agente in merito all’annunciato programma di riacquisto di azioni di

Novartis AG.30. Un dirigente o un impiegato di UBS SA, le sue affiliate o consociate è direttore di questa

società.31. UBS SA agisce in qualità di agente per l’annunciato programma di riacquisto di azioni di

SGS.32. UBS agisce come manager/co-manager, sottoscrittore, agente di collocamento o vendita

in merito a una potenziale offerta di titoli di questa società/entità o di una delle sue affiliate.

33. UBS Limited agisce in qualità di agente in relazione all’annunciato programma di riacqui-sto di Vodafone Group Plc.

Emittente

Appendice Informazioni obbligatorie

UBS investor’s guide 28 marzo 2013 49

Accor SA 1, 2, 3, 4, 5. Adecco SA 2, 3, 4, 5, 6. Adobe Systems Inc 5, 7, 8, 9, 10. Advanced Semiconductor Engineering Inc 5. Advantest Corp 5. Air Liquide SA 5. Allianz SE 2, 5. Alpiq Holding AG 2, 3, 4, 11. Alstria Office REIT-AG 2. Anadarko Petroleum Corp 1, 2, 3, 5, 6, 7, 8, 9, 10. Anheuser-Busch InBev NV 2, 5. Aryzta AG 2, 3, 4. Ashok Leyland Ltd 2. Ashtead Group PLC 1, 3, 4, 12. ASML Holding NV 5, 13. AstraZeneca PLC 2, 5, 9, 10. AXA SA 2, 5, 9, 10. Bachem Holding AG 2. Baloise Holding AG 2, 3, 4, 5, 6, 14. Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA 2, 3, 5. Bank of America Corp 1, 2, 3, 4, 5, 7, 8, 9, 10, 15. Bank Rakyat Indonesia Persero Tbk PT 5. Barclays PLC 3, 4, 5, 9, 10. BASF SE 1, 2, 3, 5, 12. Bayer AG 2, 5, 12. BHP Billiton PLC 1, 2, 3, 5, 16, 17. BioMerieux 2. BNP Paribas SA 2, 3, 5, 9, 10. BOC Hong Kong Holdings Ltd 2, 3, 5, 18. Bouygues SA 5. BP PLC 1, 2, 3, 4, 5, 12. Brilliance China Automotive Holdings Ltd 3, 4, 5. British American Tobacco PLC 2, 3, 5, 12, 19, 20. CapitaLand Ltd 5. Carrefour SA 2, 3, 5. Cathay Pacific Airways Ltd 5. Celgene Corp 1, 3, 5, 7, 8. Cemex SAB de CV 5, 7, 8. Centrica PLC 1, 2, 3, 4, 5, 12. CEZ AS 3. Cheung Kong Holdings Ltd 5, 18. China Construction Bank Corp 5, 18, 19. China Longyuan Power Group Corp 2, 3, 4. China Oilfield Services Ltd 3, 4, 5, 14. China Overseas Land & Investment Ltd 3, 4, 18. China Petroleum & Chemical Corp 3, 4, 5, 18, 21, 22. China Resources Enterprise Ltd 2, 5. China Resources Power Holdings Co Ltd 5. China Shenhua Energy Co Ltd 2, 5, 14, 18. Cie Generale des Etablissements Michelin 5. Cie Generale d’Optique Essilor International SA 5. Citigroup Inc 1, 2, 3, 4, 5, 7, 8, 9, 10, 15. CNP Assurances 2, 3. Colgate-Palmolive Co 5, 9, 10. Corp GEO SAB de CV 5. Credit Agricole SA 2, 3, 4, 5. Credit Suisse Group AG 2, 5, 6, 9, 10, 23. Daetwyler Holding AG 2. Daikin Industries Ltd 5. Danaher Corp 1, 2, 3, 5, 7, 8. Danone SA 5. Delta Electronics Inc 24. Desarrolladora Homex SAB de CV 5. Deutsche Post AG 2, 5. Deutsche Wohnen AG 2, 3, 4. Edenred 2, 3. EI du Pont de Nemours & Co 1, 2, 3, 4, 5, 7, 8, 9, 10, 15. Emmi AG 2. Enel SpA 2, 3, 4, 5. European Aeronautic Defence and Space Co NV 1, 2, 5. Exxon Mobil Corp 5, 8, 9, 10, 15. Fast Retailing Co Ltd 5. Fiat Industrial SpA 1, 2. Flughafen Zuerich AG 2, 3, 4. France Telecom SA 5. Fresenius SE & Co KGaA 5. Gazprom OAO 2, 3, 4, 5. Gazprombank OJSC 3, 4. GEA Group AG 5. Geely Automobile Holdings Ltd 5, 18. Genting Singapore PLC 5. Gilead Sciences Inc 5. Givaudan SA 2, 5, 6, 13. GlaxoSmithKline PLC 1, 2, 3, 4, 5, 12. Golden Agri-Resources Ltd 5. Google Inc 1, 2, 3, 5, 7, 8, 9, 10, 15. Gruma SAB de CV 5, 25. Grupo Financiero Banorte SAB de CV 5. Grupo Financiero Inbursa SAB de CV 5. Grupo Televisa SAB 5. Gurit Holding AG 2. Hana Financial Group Inc 3, 4. Hang Seng Bank Ltd 5, 18. Henkel AG & Co KGaA 2, 5. Honeywell International Inc 5, 7, 8, 9, 10, 15. HSBC Holdings PLC 1, 3, 4, 5, 9, 10, 18, 26. Hutchison Whampoa Ltd 5, 18. Hysan Development Co Ltd 2, 3, 4, 5. ICICI Bank Ltd 2, 5. Impala Platinum Holdings Ltd 2, 3, 4, 5. Indofood Sukses Makmur Tbk PT 5. Ingersoll-Rand PLC 5, 9, 10. International Business Machines Corp 1, 3, 4, 5, 7, 8, 9, 10, 15. International Paper Co 1, 3, 5, 7, 8, 9, 10, 15. Intershop Holdings 2. Japan Airlines Co Ltd 2, 3, 4. JPMorgan Chase & Co 1, 2, 3, 4, 5, 7, 8, 9, 10, 15. Keppel Corp Ltd 2, 5. Kimberly-Clark de Mexico SAB de CV 5. Koninklijke Ahold NV 5. Kuehne + Nagel International AG 2. Kunlun Energy Co Ltd 3, 4, 18. Kuoni Reisen Holding AG 2, 14. Lanxess AG 1, 2. Lenovo Group Ltd 5, 18. Linde AG 5. Link REIT/The 18. Lloyds Banking Group PLC 2, 3, 4, 5, 9, 10, 12, 27. L’Oreal SA 5. LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SA 5. MGM China Holdings Ltd 1, 2, 3. Mitsubishi Corp 2, 5, 9, 10, 12, 17. MMC Norilsk Nickel OJSC 2, 5. MMI Holdings Ltd/South Africa 5. MTU Aero Engines Holding AG 5, 28. Mylan Inc/PA 5. Naspers Ltd 5. Nestle SA 2, 3, 4, 5, 9, 10, 19. Next PLC 2, 3, 12. 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Conformemente all’articolo 15 (d) () del Decreto n. 32, non sussiste tuttavia alcuna limitazione all’acquisto o alla vendita degli strumenti da parte di residenti della Repubblica di Turchia.Versione Gennaio/2013.

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Editore UBS SA, CIO WM Research, P.O. Box, CH-8098 Zurich

Redazione Andreas Höfert (Caporedattore), Marianne Bolt

Product Management Marianne Bolt, Simone Hofer Frei

Traduzioni 24translate.ch

Design Concept Yesway AG, Zurich

Foto in copertina Leo Bruce Hempell / Dreamstime

Desktop Publishing Peter Fierz, Werner Kuonen, Rolf Müller, Margrit Oppliger, Linda Sutter

Stampa Neidhart+Schön AG, Zurich

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