Perché esistono le istituzioni finanziarie?

Introduzione

Economia dei Mercati Finanziari – a.a. 2017/2018 Prof. Claudia Cantabene

• In questa lezione analizzeremo più in dettaglio il motivo per cui esistono leistituzioni finanziarie e le modalità con le quali esse promuovonol’efficienza del sistema economico.oNozioni di base sulla struttura finanziaria di un’economia

oCosti di transazione

oAsimmetria informativa: selezione avversa e azzardo morale

oMercato dei “bidoni”: come la selezione avversa influenza la strutturafinanziaria

oCome l’azzardo morale influenza la scelta tra contratti di debito e contrattiazionari

oCome l’azzardo morale influenza i mercati del debito

oConflitto di interessi

Nozioni di base sulla struttura finanziaria di un’economia


• Il sistema finanziario è una struttura complessa che comprende moltetipologie di istituzioni finanziarie: banche, compagnie di assicurazione,fondi comuni di investimento, mercati azionari e obbligazionari ecc.; tuttifortemente regolamentate.

• La figura presentata nella prossima slide mostra un confronto tra StatiUniti, Germania, Giappone e Canada rispetto al modo in cui le società nonfinanziarie attingono alle fonti di finanziamento esterne. Notate che,malgrado le numerose differenze esistenti fra i vari paesi, il peso relativodelle varie fonti di fondi è abbastanza simile, a parte la diversafocalizzazione degli Stati Uniti rispetto agli strumenti di debito.

Fenomeni di base del sistema finanziario


1. Le azioni non sono la principale fonte di finanziamento esterno per leaziende.

2. L’emissione di debito negoziabile (obbligazioni) e di titoli rappresentatividi capitale proprio (azioni) non costituisce la fonte primaria difinanziamento delle aziende.

3. La finanza indiretta, che implica cioè l’intervento di intermediarifinanziari, è di gran lunga più rilevante della finanza diretta, in cui leaziende raccolgono risorse nei mercati finanziari rivolgendosidirettamente ai datori di fondi.

4. Gli intermediari finanziari, e in particolare le banche, rappresentano perle aziende la principale fonte di approvvigionamento di fondi esterni.


Fenomeni di base del sistema finanziario(cont.)

5. Il sistema finanziario è uno dei settori più rigidamente regolamentatidell’intera economia.

6. Soltanto le aziende grandi e affermate hanno facile accesso aimercati dei titoli per finanziare la propria attività.

7. La presenza di una garanzia reale è una caratteristica molto diffusadei contratti di debito, sia per le famiglie sia per le aziende.

8. I contratti di debito sono documenti giuridici estremamentecomplicati che pongono notevoli restrizioni al comportamento deldebitore.

Costi di transazione


• Sono i costi che devono essere sostenuti per realizzare uno scambio, un contrattoo una transazione economica in genere. In genere, gli agenti devono sostenerecosti: per instaurare i rapporti (costi di ricerca del contraente e dei servizi diintermediazione), per le trattative, per la definizione e stesura dei contratti (i costidi consulenti e avvocati) e per il controllo del rispetto degli accordi (costi dimonitoraggio).

• I costi di transazione influenzano la struttura finanziaria:o per esempio, con un investimento di 5.000 euro potreste acquistare solo 100 azioni al prezzo di 50

euro l’una. La commissione da pagare rappresenterà una percentuale significativa.

o non potreste inoltre effettuare alcuna diversificazione

o se poi voleste investire in obbligazioni, le cose sarebbero ancora più limitanti, dato che spesso il lorotaglio minimo è di 1.000 euro

• In sostanza, i costi di transazione possono fortemente ostacolare i flussi di fondiverso coloro che hanno opportunità di investimento produttive.

Costi di transazione (cont.)


• Gli intermediari finanziari realizzano profitti riducendo i costi ditransazione:

obeneficiano delle economie di scala (è il caso, per esempio, i fondicomuni che raccogliendo i fondi di numerosi investitori possonoacquistare grandi quantità di azioni e/o obbligazioni a costi più bassi ediversificando)

o sviluppano competenze (es. in IT) per abbassare i costi di transazione

ooffrono ai propri clienti servizi di liquidità (es. fondi monetari)

spiegando così il fenomeno 3 (prevalenza finanza indiretta).

Asimmetria informativa: selezione avversa e azzardo morale


• Nei corsi base di finanza spesso viene ipotizzato un mondo caratterizzato dainformazione simmetrica, laddove cioè tutte le parti coinvolte in una transazioneo un contratto dispongono delle stesse informazioni, poche o tante che siano.

• In molte situazioni reali, tuttavia, non è così: al contrario, ci si trova di fronte aduna asimmetria informativa.

• L’asimmetria informativa può assumere diverse forme, e presenta molti aspetticomplessi. In ogni caso, ci concentreremo su due problemi specifici:

o selezione avversa

oazzardo morale

Selezione avversa


1. si verifica quando una delle parti coinvolte in una transazione dispone diinformazioni insufficienti sull’altra parte

2. precede la transazione

3. i potenziali prenditori di fondi che più probabilmente produrranno esitinegativi sono coloro che si attivano maggiormente per richiedere prestiti, esaranno perciò quelli che verranno selezionati

4. i prestatori di fondi potrebbero decidere di astenersi dallo scambio

Azzardo morale


1. si verifica quando una delle parti coinvolte in una transazione è incentivataa comportarsi in modo diverso dopo che è stato concluso un accordo fra leparti

2. segue la firma del contratto

3. rischio che il prenditore di fondi intraprenda attività indesiderabili(immorali) rendendo meno probabile il rimborso del prestito

4. i prestatori di fondi potrebbero decidere di astenersi dallo scambio

Mercato dei «bidoni»


• Problema del “bidoni” nel mercato delle automobili usate (Akerlof)1. Se non siamo in grado di distinguere fra un’auto usata “buona” e una

“cattiva” (“bidone”), saremo disposti a pagare soltanto una media fra i valoridelle auto “buone” e quelli dei “bidoni ”.

2. Risultato: le auto in ottime condizioni non verranno vendute e il mercatodell’usato non funzionerà o funzionerà in modo inefficiente.

• Come possiamo evitare questo problema?• I correttivi possibili per ripristinare il buon funzionamento del mercato sono

quattro: le garanzie, il buon nome del marchio, le catene (catene di hotel oristoranti per esempio), le licenze e/o le abilitazioni (medici, avvocati,ingegneri, ecc)

Mercato dei “bidoni”: come la selezione avversa influenza la struttura finanziaria


• Problema dei “bidoni” nei mercati mobiliari (azioni eobbligazioni)

1. Se non siamo in grado di distinguere fra un titolo “buono” (di aziende conprofitti attesi elevati e basso rischio) e uno “cattivo” (di aziende con minoriprofitti attesi e alto rischio), saremo disposti a pagare soltanto una mediafra i valori dei titoli “buoni” e quelli dei titoli “cattivi”

2. Risultato: i titoli di buona qualità saranno sottovalutati e le aziende non liemetteranno; i titoli scadenti saranno sopravvalutati e ne verranno emessitroppi

3. Gli investitori non vorranno acquistare titoli scadenti e il mercato mobiliarefunzionerà male (spiegazione dei fenomeni 1, 2 e 6: minore asimmetriainformativa per le aziende grandi e conosciute, e quindi problema dei“bidoni” meno accentuato)

Strumenti per risolvere i problemi di selezione avversa


1. Produzione e vendita di informazioni da parte di soggetti privati (agenzie dirating)

• Il fenomeno del free-riding interferisce però con questa soluzione: non è possibile trarreprofitto dall’acquisto di informazioni che altri possono sfruttare senza sostenere costi (es.grazie ad info pagate, acquisto un titolo buono ma sottovalutato; ma se tutti mi imitano,il prezzo del titolo sale)

2. Intervento delle autorità pubbliche per aumentare le informazioni disponibilisulla situazione economica, finanziaria e patrimoniale delle società emittenti(spiega il fenomeno 5: regolamentazione)

• Per esempio, obbligo di revisioni contabili annuali per le aziende quotate in borsa(sebbene il caso di Enron rappresenti un esempio lampante di come questa misura nonelimini il problema)

Strumenti per risolvere i problemi di selezione avversa (cont.)


3. Intermediazione finanziaria• Analogia con la soluzione del problema dei “bidoni” fornita dai rivenditori di auto

usate, un IF è in grado di selezionare gli emittenti in base al rischio di insolvenza

• Un IF acquisisce fondi dai depositanti e li presta ad aziende di buona qualità,realizzando un profitto grazie alla differenza fra i tassi

• Minimizza il fenomeno del free-riding concedendo prestiti privati, le cuicaratteristiche non sono note ad altri investitori che, quindi, non possono offrire ilprestito a un tasso più basso (spiega i fenomeni 3 e 4)

• Spiega anche il fenomeno 6, cioè il motivo per cui solo le grandi aziendetenderanno con maggior probabilità a reperire fondi in via diretta (essendo grandie note gli investitori possono valutare direttamente la qualità delle società)

• Garanzia e capitale netto riducono le perdite in caso di insolvenza (spiegano ilfenomeno 7)

Lo scandalo Enron


• Fino al 2001, Enron era conosciuta come una grande azienda disuccesso operante nella produzione e commercializzazionedell’energia.

• Si scoprì, tuttavia, che la società versava in gravi difficoltà finanziarie,ma che le aveva nascoste attraverso un complesso sistema ditransazioni registrate extrabilancio, al di fuori dei conti ufficiali.

• Sebbene Enron fornisse regolarmente alla SEC le propriedocumentazioni contabili, non si riuscì a prevenire la sua bancarotta.

Come l’azzardo morale influenza la scelta tra contratti di debito e contratti azionari


• Azzardo morale nei contratti azionari: il problema principal-agent1. Risulta dalla separazione tra proprietà (azionisti, ovvero i principal) e

controllo (manager, ovvero gli agent)

2. I manager agiscono nel proprio interesse invece che in quello degli azionisti

• Esempio. Supponete di diventare socio di maggioranza (al 90%) nellanuova gelateria del vostro amico Stefano, investendo 9.000 euro suun totale di 10.000. Stefano fornisce solo 1.000 di capitale, eassumerà il ruolo di manager. Se il vostro amico lavorerà sodo, ilnegozio genererà 50.000 euro di profitti l’anno, il 90% dei qualispetterà a voi (45.000 euro).

Come l’azzardo morale influenza la scelta tra contratti di debito e contratti azionari (cont.)


• Tuttavia, Stefano potrebbe stabilire che i suoi 5.000 euro di profittinon siano un incentivo sufficiente a lavorare sodo e a concentrarsisolo su investimenti produttivi. Come potreste voi, in qualità diazionista di maggioranza, fornire gli adeguati incentivi affinchéStefano si impegni seriamente per essere un buon manager?

• Teoria dei contratti

Come l’azzardo morale influenza la scelta tra contratti di debito e contratti azionari (cont.)


• Strumenti per risolvere il problema principal-agent1. Produzione di informazioni: monitoraggio dell’azienda. Se è costoso free-

riding

2. Regolamentazione pubblica per aumentare le informazioni (principicontabili, leggi che puniscono frodi)

3. Intermediazione finanziaria (per esempio, venture capital monitoraggiotramite rappresentanti nel CDA)

4. Contratti di debito, non è necessario monitorare l’azienda perché ipagamenti non dipendono dagli utili (spiegazione del fenomeno 1, cioè ilmotivo per cui il debito è usato come mezzo di finanziamento molto di piùdel capitale azionario)

Come l’azzardo morale influenza i mercati del debito


• Nonostante i vantaggi appena descritti, anche i contratti di debito sono soggettiall’azzardo morale. In effetti, il debito può creare un incentivo a intraprendereprogetti altamente rischiosi.

• La maggior parte dei contratti di debito impone ai debitori il pagamento di unimporto fisso (interesse) e li lascia liberi di disporre come meglio credono di tutti iprofitti in eccesso rispetto a tale importo.

• Per esempio, supponete di finanziare la gelateria come creditore invece chesocio. Prestate a Stefano 9000 euro a un tasso di interesse del 10%. Tuttavia, oraStefano potrebbe usare i vostri fondi per scopi diversi da quelli concordatiimpegnandosi in progetti rischiosi (cerca di inventare il gelato privo di calorie!).

Come l’azzardo morale influenza i mercati del debito (cont.)


• Strumenti per risolvere i problemi di azzardo morale nei contratti didebito1. Capitale netto e garanzie (incentivi di debitore e creditore sono allineati)

2. Monitoraggio e applicazione di clausole restrittive. Esempi a riguardo sono leclausole:• per scoraggiare comportamenti indesiderabili (impediscono di intraprendere azioni

sgradite)

• per incoraggiare comportamenti desiderabili (es. assicurazione vita con mutuo, livello dicapitalizzazione)

• che impegnano a mantenere alto il valore delle garanzie

• che impegnano a fornire informazioni periodiche sull’andamento della società

3. Intermediazione finanziaria: le banche e gli altri intermediari godono di specialivantaggi nel monitoraggio (spiegazione dei fenomeni 1-4)

Caso: sviluppo finanziario e crescita economica


•Nei paesi in via di sviluppo e ex-comunisti la financialrepression (sistemi finanziari poco sviluppati) produce tassidi crescita economica bassi.

•Perché?1. Scarso funzionamento del sistema legislativo (rende inutili garanzie e clausole restrittive)

2. Deboli standard contabili

3. Interferenza del governo nell’attività di erogazione del credito

4. Istituzioni finanziarie nazionalizzate

5. Regolamentazione pubblica inadeguata

Conflitto di interessi


• Il conflitto di interessi è una manifestazione del problema di azzardomorale che sorge quando un individuo o un’istituzione ha moltepliciobiettivi (interessi) e deve scegliere fra obiettivi contrastanti,conseguentemente si ha incentivo a occultare o distorcere le informazioni.

• Una riduzione nella qualità delle informazioni disponibili nei mercatifinanziari aumenta l’asimmetria informativa e impedisce ai mercati diallocare i fondi in maniera efficiente.

• Negli anni recenti, tre tipi di conflitto di interessi hanno contraddistintol’attività delle istituzioni finanziarie. Analizzarne in dettaglio lecaratteristiche può contribuire a far sì che non si ripresentino in futuro.

Conflitto di interessi: underwriting e ricerca nelle banche di investimento


• Le banche di investimento svolgono attività di ricerca sulle società che emettonotitoli e contestualmente sottoscrivono tali titoli, per poi rivenderli al pubblico.

• L’attività di ricerca (poiché viene usata dal pubblico per formare le proprie sceltedi investimento) dovrebbe essere obiettiva e accurata, dovrebbe cioè rispecchiarela realtà dell’azienda sotto osservazione.

• Conflitto di interesse fra attività di underwriting e brokeraggio: i sottoscrittorihanno un forte incentivo ad alterare le informazioni fornite agli investitori perassecondare le necessità delle società emittenti.

• I sottoscrittori possono spuntare un prezzo migliore per i titoli emessi da unasocietà della quale sono stati forniti dati positivi.

Conflitto di interessi: underwriting e ricerca nelle banche di investimento (cont.)


• Una banca di investimento che svolge attività sia di ricerca sia di sottoscrizione sitrova chiaramente in una situazione di conflitto: serve gli interessi della societàemittente o quelli del pubblico?

• Negli anni novanta, durante la bolla azionaria del settore tecnologico, gli analistidelle banche di investimento crearono appositamente delle distorsioni nelle lororicerche per compiacere le società emittenti. Così, anche alle aziende senza realiprospettive di guadagno furono assegnati outlook positivi.

• Si verificò inoltre il fenomeno dello spinning, laddove una banca di investimentoassegnava azioni (a un prezzo inferiore al normale) ai dirigenti di altre aziende incambio del loro impegno a operare in futuro con la banca stessa.

Conflitto di interessi: auditing e consulenza nelle società di revisione


• I revisori dei conti verificano i libri contabili delle società e controllano la qualitàdelle informazioni, allo scopo di fornire un giudizio non distorto sullo stato disalute finanziario di un’azienda.

• I consulenti offrono alle imprese, in cambio di un determinato compenso, servizidi tipo fiscale, contabile, informatico o strategico.

• Chi riveste incarichi sia di auditing sia di consulenza per uno stesso cliente tendeovviamente a non essere imparziale, specialmente se i compensi spettanti inqualità di consulente sono superiori a quelli spettanti in qualità di revisore deiconti.

• Il caso di Arthur Andersen è un esempio paradigmatico di questo conflitto. Leinnumerevoli commistioni di interessi con il proprio cliente Enron provocarono lafine delle attività di Arthur Andersen quando Enron fallì.

Conflitto di interessi: valutazione del merito di credito e consulenza nelle agenzie di rating


• Le agenzie di rating assegnano un punteggio all’emissione di un titolo daparte di una società sulla base dei flussi di cassa previsti, delle attivitàofferte in garanzia ecc. Il rating serve a stabilire la rischiosità del titolostesso. Le società pagano per ottenere il rating: le agenzie di ratingpotrebbero emettere valutazioni benevole per attrarre più clienti.

• Inoltre, i consulenti offrono alle imprese, in cambio di un determinatocompenso, servizi di vario tipo, per esempio sulla struttura delle emissionidi debito, o più in generale su come ottenere un rating migliore.

• Chi riveste incarichi sia di assegnazione di rating sia di consulenza per unostesso cliente tende ovviamente a non essere imparziale, specialmente se icompensi spettanti in qualità di consulente sono superiori a quelli spettantiin qualità di agente di rating.

Conflitto di interessi: valutazione del merito di credito e consulenza nelle agenzie di rating (cont.)


• Le agenzie di rating, svolsero un ruolo drammaticamente cruciale durante la bollaimmobiliare degli Stati Uniti che sfociò nella crisi del 2007-09. Le aziende chiedevanosupporto alle agenzie di rating per strutturare strumenti di debito in modo tale daottenere i punteggi più elevati possibili. Quando il debito cominciò a essere insolvente,risultò arduo per le agenzie di rating giustificare l’alto punteggio che era stato assegnatooriginariamente. Forse si trattò semplicemente di un errore di valutazione. O forse leagenzie di rating furono “accecate” dagli alti compensi ricevuti dalle aziende chedovevano valutare.

• In breve, intervenne la SEC e propose una nuova regolamentazione. Per esempio,un’agenzia di rating non può più valutare un titolo che ha contribuito a strutturare, devedivulgare le performance storiche dei rating e la metodologia di ricerca usata.

• Si può osservare, comunque, che i conflitti di interesse tendono a riemergere man manoche si offusca la memoria degli scandali che li hanno messi in luce.

Rimedi?


• Negli Stati Uniti sono state adottate due importanti misure perrisolvere il conflitto di interessi.

• Sarbanes-Oxley Act del 2002o Creazione del PCAOB per controllare le società di revisione

o Aumento del budget della SEC per la vigilanza dei mercati mobiliari

o Divieto per le società di revisione di fornire servizi di consulenzacontemporaneamente all’auditing

o Introduzione di nuove fattispecie di reati per l’ostacolo alle indaginicondotte dalle autorità di controllo

o Miglioramento della qualità delle informazioni fornite dai bilanci periodicie dai Consigli di Amministrazione

Rimedi? (cont.)


• Global Legal Settlement del 2002

o Obbligo per le banche di investimento di interrompere ognicollegamento tra ricerca e underwriting

o Divieto esplicito della pratica dello spinning

o Disincentiva le banche a sfruttare i conflitti di interesse

o Requisiti aggiuntivi per assicurare l’indipendenza e l’obiettività deidocumenti di ricerca

Rimedi? (cont.)


• Anche in Italia sono state introdotte innovazioni normative (Legge262/2005), che riforma in Codice civile, il TUF e il TUB) a seguito dellecrisi e degli scandali che hanno interessato il settore finanziario

oObbligo per le società quotate di avere amministratori di minoranza

oRafforzamento dei poteri della CONSOB in materia di disciplina deimercati e delle società di revisione

o Inasprimento delle sanzioni dei reati in materia societaria e bancaria

oRegole di maggiore separatezza fra attività di risparmio gestito e altreattività di una banca

Rimedi? (cont.)


• Tutte queste misure legislative sono destinate a produrre effettipositivi?

oUna valutazione esaustiva è prematura.

o In ogni caso, gli elementi più controversi risiedono nella separazionedelle funzioni a cui sono sottoposte le istituzioni finanziarie (che cosìnon possono più beneficiare delle relative economie di scopo).

oAlcuni sostengono inoltre che l’implementazione del Sarbanes-Oxleysia troppo costosa e conduca a un declino dei mercati dei capitalistatunitensi.

Mini-caso: il Sarbanes-Oxley ha provocato una contrazione nei mercati finanziari statunitensi?


• Il costo dell’implementazione del Sarbanes-Oxley Act non è irrilevante. Lesocietà devono certificare l’accuratezza dei loro stati patrimoniali, con unaggravio dei costi che, per le società con un fatturato inferiore ai 100 milioni didollari, è stimato intorno all’1% dei ricavi.

• Ciò potrebbe indurre le piccole imprese a quotarsi all’estero.

• D’altra parte, nello stesso periodo in cui è entrata in vigore la nuova normativastatunitense, per le imprese europee è diventato più facile quotarsi nei propripaesi.

• Attualmente, sia le emissioni azionarie sia quelle obbligazionarie stannocrescendo più rapidamente in Europa che negli Stati Uniti. Occorre quindirivedere gli impianti normativi per valutare se i benefici superino effettivamentei costi?

Perché esistono le istituzioni finanziarie? · tipologie di istituzioni finanziarie: banche,...

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