Mensile Obbligazioni 17112016.docxIntesaSanpaolo · Strategie, portafogli e idee di investimento...

I prezzi del presente documento sono aggiornati alle ore 12:30 del 17.11.2016 (salvo diversa indicazione). Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all’Avvertenza Generale.

Quadro macroeconomico e titoli di stato

I dati macro negli Stati Uniti confermano un’accelerazione del ciclo nel 2° semestre, grazie anche ad alcuni fattori transitori. Indicazioni solide per consumi e mercato del lavoro, mentre l’accelerazione dei salari sostiene il recupero dell’inflazione. L’inatteso risultato elettorale sostiene le aspettative di una politica fiscale espansiva e di una svolta reflazionistica, mentre la Fed si prepara ad alzare i tassi. Nell’area euro, i dati confermano una crescita stabile nel 3° trimestre e aprono alle prospettive di un’accelerazione nella parte finale dell’anno. I dati reali misti, uniti al recupero ancora lento di inflazione e mercato del lavoro, impongono alla BCE un approccio cauto. La Banca centrale, in considerazione dell’elevato grado di incertezza riguardo i prossimi sviluppi dello scenario internazionale, potrebbe valutare nuove forme di potenziamento dello stimolo monetario nella riunione di dicembre. Sui governativi è in atto una rimodulazione delle aspettative post-Trump. Sul fronte domestico, politica fiscale espansiva, deficit e debito più elevati si dovrebbero tradurre in rendimenti dei titoli di Stato più alti; sul fronte internazionale, invece, incertezza sulla politica commerciale e timori che pulsioni anti-establishment si ripercuotano anche altrove si sono tradotti in tassi più alti, curve più ripide e spread più ampi. Tuttavia l’incertezza sullo scenario appare più elevata rispetto ad altri periodi storici. Portiamo la view a Neutrale su tutti i segmenti di curva e su tutti i paesi dell’area euro, sia in termini tattici che strategici e raccomandiamo cautela.

Obbligazioni Corporate

La schiacciante vittoria di Trump ha colto di sorpresa gli investitori. Dopo una fase iniziale in cui si è assistito a un movimento classico di fly-to-quality, la lettura dei mercati sta ponendo grande enfasi sui possibili impatti in termini di crescita e inflazione collegati alle attese di una politica fiscale molto espansiva. L’ampio movimento di repricing dei tassi ha determinato performance mensili negative sul comparto della carta a spread europea, soprattutto sui titoli IG, strutturalmente più vulnerabili all’andamento dei tassi core. In conclusione, i recenti sviluppi e il forte rialzo dei tassi, coniugati con un elevato grado di incertezza sul programma economico effettivo del nuovo presidente USA e con la scarsa visibilità sulle possibili scelte della BCE, ci portano a rivedere la nostra view sia tattica che strategica sui titoli IG ed HY da Moderatamente Positiva a Neutrale.

Obbligazioni Paesi Emergenti

Nell’ultimo mese la performance delle principali asset class obbligazionarie relative ai Paesi emergenti è stata decisamente negativa a causa dell’importante sell-off a seguito dell’elezione di Trump. Gli elementi di rischio per gli Emergenti insiti nella politica economica del neo-presidente potrebbero essere comunque bilanciati da un’accelerazione della crescita USA, fattore positivo per il settore anche in un contesto di commercio internazionale più difficile. Pertanto, confermiamo la view strategica Moderatamente Positiva e riteniamo che possano anche esserci alcune opportunità interessanti dopo lo storno, soprattutto su paesi selezionati con una solida economia.

Mensile Obbligazioni

17 novembre 2016 14:01 CET Data e ora di chiusura

17 novembre 2016 14:08 CET Data e ora di prima diffusione

Nota mensile

Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche

Ricerca per investitori privati e PMI

Paolo Guida Responsabile Serena MarchesiAnalista Finanziario

Fulvia Risso Analista Finanziario

Cecilia BarazzettaAnalista Finanziario

Performance obbligazioni da inizio anno Tassi e obbligazioni

17.11.2016 Var. 1MTasso Refi BCE (%) 0,00 0,00Tasso Fed funds (%) 0,50 0,00Rendimento BTP 2 anni (%) 0,04 0,12Rendimento BTP 10 anni (%) 2,03 0,62Spread Corp IG (pb)* 75 5Crossover (pb) 343 9Spread Emergenti (pb) 197 36Performance totali (Total return, %) Performance titoli di Stato -3,18Performance Corporate IG -1,26Performance Corporate HY -0,35Performance Emergenti -2,98

Nota: HY= High Yield; IG= Investment Grade, in euro. Fonte: Bloomberg

Nota: HY= High Yield; IG = Investment Grade, in euro; (*) dati alle chiusure del 16.11.2016. Fonte: JP Morgan Euro EMBI, Global BofA-ML Euro Corporate Index, Bloomberg, elaborazioni Intesa Sanpaolo

Indice

Scenario Macro 2

Titoli di Stato 6

Obbligazioni Corporate 10

Obbligazioni Paesi Emergenti 12

Strategie, portafogli e idee di

investimento 14

Mensile Obbligazioni 17 novembre 2016

Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 2

Stati Uniti: accelera la crescita, Fed pronta ad alzare i tassi

I dati macro confermano un’accelerazione del ciclo nel 2° semestre, grazie anche ad alcuni fattori transitori. Indicazioni solide per consumi e mercato del lavoro, mentre l’accelerazione dei salari sostiene il recupero dell’inflazione. L’inatteso risultato elettorale sostiene le aspettative di una politica fiscale espansiva e di una svolta reflazionistica, mentre la Fed si prepara ad alzare i tassi.

I dati pubblicati nell’ultimo mese hanno riservato diverse sorprese positive, a partire dalla stima preliminare del PIL del 3° trimestre in decisa accelerazione a +2,9% t/t ann., massimo da 2 anni. Il dato marca un netto miglioramento dal +0,8% e +1,4% t/t del 1° e 2° trimestre, anche se il dettaglio delle componenti solleva qualche preoccupazione. A fronte di una dinamica più debole delle attese per i consumi, intervengono le variazioni positive di scorte (+0,6pp) e commercio estero (+0,8pp) che però sono voci tipicamente volatili e passibili di revisioni successive. L’espansione del PIL, al netto di queste due componenti, si è fermata a +1,4% t/t, confermando ritmi robusti ma delineando un quadro meno brillante delle previsioni inziali.

Rispetto alle prospettive per il 4° trimestre appaiono positive le indicazioni dagli indici di fiducia delle famiglie e dalle vendite al dettaglio con queste ultime che registrano incrementi robusti sia in settembre che in ottobre per l’indice aggregato e per le voci core. Questa dinamica è confermata del resto anche dalle statistiche mensili su reddito e spesa che continuano a cumulare incrementi solidi in settembre. Positive rimangono anche le indicazioni dal mercato del lavoro con il numero di nuovi occupati in ottobre che si ferma al di sotto del consenso e registra una revisione al rialzo dei dati di agosto e settembre. Il tasso di disoccupazione si allinea al consenso e cala dal 5,0% al 4,9%, complice anche una correzione della forza lavoro, dopo 4 mesi consecutivi di aumenti forti. Incoraggianti infine i segnali dai salari che accelerano da 0,3% a 0,4% m/m in ottobre. Nel complesso il messaggio dell’employment report è sicuramente positivo e rafforza le aspettative di un rialzo dei fed funds a dicembre, come già suggerito dal FOMC.

Sul fronte dello scenario dei prezzi, l’elezione di Trump ha contribuito a risollevare le aspettative d’inflazione alla luce di attese di una politica fiscale fortemente espansiva (si veda focus). Del resto una politica economica reflazionista non farebbe altro che accelerare il processo già in atto di convergenza dei prezzi al target di crescita del 2%. I segnali dagli indici di prezzo negli ultimi mesi già mostravano pressioni al rialzo, alimentate dalla domanda interna e dall’evoluzione dei salari. In questo contesto ci aspettiamo che la Fed annunci in dicembre il tanto atteso rialzo dei tassi e, nel nostro scenario centrale, vediamo due ulteriori aumenti per i fed funds nel corso del 2017. Molto dipenderà peraltro dal tono dei dati macro e dai provvedimenti dell’amministrazione Trump.

Fiducia dei consumatori e vendite al dettaglio Inflazione: CPI e PCE a confronto (%, a/a)

Fonte: Bloomberg Note: la linea rossa indica il target d’inflazione. Fonte: Bloomberg

Scorte ed esportazioni sostengono l’accelerazione del PIL

Solide le indicazioni da consumi e mercato del lavoro

In rialzo le aspettative di inflazione in scia alla politica fiscale espansiva di Trump



Zona euro: continuano (lenti) i progressi; BCE pronta a intervenire

I dati confermano una crescita stabile nel 3° trimestre e aprono alle prospettive di un’accelerazione nella parte finale dell’anno. I dati reali misti, uniti al recupero ancora lento di inflazione e mercato del lavoro, impongono alla BCE un approccio cauto. La Banca centrale, in considerazione dell’elevato grado di incertezza riguardo i prossimi sviluppi dello scenario internazionale, potrebbe valutare nuove forme di potenziamento dello stimolo monetario nella riunione di dicembre.

I dati sul PIL del 3° trimestre confermano una crescita dello 0,3% t/t, in linea con il 2° trimestre e con le previsioni. Nei mesi estivi, consumi e investimenti (in particolare in costruzioni) dovrebbero aver sostenuto l’espansione ma il ritmo rimane piuttosto modesto e sembra implicare, anche tenendo conto di una accelerazione nel fine anno, un complessivo rallentamento nel 2016 rispetto ai livelli dell’anno passato. Indicazioni positive si leggono nelle indagini di fiducia che, per il 4° trimestre, segnalano una dinamica più vivace, che lascerebbe la crescita media annua all’1,6%.

L’ipotesi di ripresa del ciclo dovrà essere confermata dai dati reali, anche alla luce dell’ampia correzione della produzione industriale in settembre. Se infatti la contrazione a fine estate ha probabilmente rappresentato un fisiologico aggiustamento rispetto ai record di agosto, ancora incerte appaiono le prospettive per gli ultimi tre mesi dell’anno. Passando al lato della domanda, i consumi sembrano destinati a conservare una dinamica strisciante data l’evoluzione delle vendite al dettaglio e lo scarso supporto dal mercato del lavoro. Continuano infatti solo ad un ritmo piuttosto lento i progressi per la disoccupazione che, a livello aggregato, si ferma sulla soglia del 10% in settembre. Con riferimento alle dinamiche nazionali il quadro rimane eterogeneo: in un contesto in cui i progressi sono guidati dal mercato del lavoro spagnolo, il tasso tedesco è stabile sui minimi storici da alcuni trimestri. Diverso il caso di Francia e Italia che nell’ultimo anno hanno visto un riassorbimento estremamente lento della disoccupazione anche in ragione del fatto che le riforme approvate impiegano tempo a produrre effetti positivi e divenire operative.

In relazione ai prezzi, l’inflazione continua nel lento trend di recupero, salendo a 0,5% a/a in ottobre, in linea con le previsioni e in scia al rimbalzo della componente energia. Per il momento le pressioni sulla dinamica dei prezzi interni restano contenute, come dimostra il CPI core che si conferma in crescita stabile a 0,8% a/a negli ultimi cinque mesi. Tra novembre e marzo l’inflazione sottostante sarà spinta verso l’1,1% da un effetto base favorevole ma, per un aumento durevole della dinamica dei prezzi verso il 2%, riteniamo saranno necessarie genuine pressioni sui prezzi interni. In tal senso ci aspettiamo che la BCE, in occasione della riunione di dicembre, prenda in considerazione un possibile potenziamento dello stimolo monetario attraverso modifiche al QE. Un intervento della Banca centrale sarebbe giustificato dall’ancora elevato grado di incertezza sullo scenario e sull’inflazione ancora lontana dal target.

Produzione industriale: dato sintetico e nazionali (%, m/m) Tasso di disoccupazione: dato sintetico e nazionali

Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg

Crescita stabile ma contenuta: positive le indicazioni dalle indagini di fiducia

Corregge la produzione industriale; lenti i progressi sul mercato del lavoro

Continua il recupero dell’inflazione; BCE pronta a confermare lo stimolo necessario



Trumponomics: cosa aspettarsi dalla nuova Amministrazione?

I risultati delle elezioni americane hanno consegnato una solida e inattesa maggioranza al neo presidente Trump e, soprattutto, hanno assegnato ai Repubblicani il controllo di entrambe le assemblee del Congresso. La Camera, come atteso, ha mantenuto un’ampia maggioranza repubblicana, con 239 seggi contro i 193 democratici (218 seggi per la maggioranza). In Senato i Repubblicani hanno mantenuto il controllo per un solo seggio confermando i 51 della precedente legislatura contro i 47 dell’opposizione. Il fatto che entrambi i rami del Congresso siano repubblicani dà margine di manovra per il passaggio di legislazioni controverse, soprattutto su temi fiscali (entrate e investimenti pubblici) facendo ricorso alla procedura della reconciliation. Quello della reconciliation è un processo legislativo che, per la promulgazione di leggi relative a imposte, spese e limite del debito, prevede la possibilità di approvare le nuove misure presentando un testo identico nei due rami del Congresso e votandolo a maggioranza semplice invece che con la maggioranza qualificata (60 voti) richiesta nel solo Senato.

Con un Presidente Repubblicano sostenuto da una così ampia maggioranza in Congresso, i poteri esecutivo e legislativo tornano ad avere un mandato chiaro, con maggiore margine di manovra per possibili riforme. Sarà comunque da vedere quale sarà il rapporto fra il neo Presidente e le forze del partito Repubblicano che, soprattutto nelle fasi finali della Campagna elettorale, hanno preso le distanze dalle sue posizioni. Alla luce del primo discorso di insediamento di Trump, che ha visto toni piuttosto concilianti e improntati alla collaborazione, e considerate le prime nomine della squadra di Governo, ci aspettiamo che il neo Presidente intenda ricucire i legami con l’establishment del partito Repubblicano di cui ha bisogno per tradurre in azione legislativa le priorità indicate nella campagna elettorale. In tal senso due sono i fronti più dibattuti: uno domestico e uno internazionale. Con riferimento al primo la posizione di Trump prevede una politica fiscale espansiva con scarsa attenzione alle conseguenze su deficit e debito. La svolta dovrebbe prevedere tasse più basse per imprese e famiglie, se pure con probabile aumento della diseguaglianza, e nuovi aumenti per la spesa pubblica, soprattutto in infrastrutture. Riguardo quest’ultima voce di spesa, in campagna elettorale Trump aveva annunciato un piano di espansione di mille miliardi di dollari, da attuare totalmente attraverso fondi privati, con ampi incentivi fiscali che dovrebbero autofinanziarsi nel bilancio federale attraverso aumenti di entrate successive generate dalla spesa stessa. Ovviamente l’entità dello stimolo è incerta e sarà in ogni caso dilazionata nel tempo. Il programma elettorale prometteva inoltre minore regolamentazione in diversi ambiti, tra cui ambiente e istituzioni finanziarie. Un tale insieme di misure, se effettivamente attuato, dovrebbe portare a una maggiore crescita nominale per il PIL, in termini sia di prezzi che di quantità, e anche a un aumento dei deficit. Ci aspettiamo peraltro che, rispetto alle indicazioni fornite nel corso della campagna elettorale, la dimensione dello stimolo sarà poi controbilanciata da posizioni più caute in Congresso sull’espansione del disavanzo, considerato anche il fatto che la piattaforma economica presentata da Trump non forniva tutti i dettagli e le stime numeriche. In tale contesto rimane inoltre da chiarire la posizione del Presidente della Camera Ryan che, pur avendo negato il proprio supporto a Trump nelle ultime battute della campagna elettorale, potrebbe essere confermato nell’attuale carica e facilitare così la gestione operativa delle riforme promesse, fornendo una implicita garanzia riguardo la ragionevolezza dei dettagli dei piani proposti.

Passando al secondo punto, riguardante la politica estera, le indicazioni sono state fortemente protezionistiche, con promesse di un aumento drastico di tariffe su Cina e Messico e il possibile abbandono dei trattati di commercio internazionale, incluso il NAFTA. La componente di rischio ci appare piuttosto elevata su questo fronte, anche se le misure effettive dovrebbero rivelarsi decisamente più contenute della piattaforma annunciata in campagna elettorale. Sembra poco probabile una guerra commerciale aperta su tutti i fronti, tuttavia un certo grado di incertezza appare giustificato e spiega la preoccupazione dei mercati esteri. Più nello specifico, riguardo la Trans Pacific Partnership (il trattato con altri 11 paesi sul Pacifico) era in attesa di ratifica in



Congresso ma è già stata tolta dall’agenda dei lavori e, già in partenza, aveva una minima probabilità di ratifica. Il tema dell’immigrazione, a nostro avviso, resterà in prima linea sul fronte della retorica, ma avrà scarsi risvolti pratici in termini legislativi anche perché è un tema controverso in Congresso.

Per il momento quelle fornite rimangono direttive generali e promesse elettorali: i tempi di insediamento del neo Governo e del nuovo Congresso sono piuttosto lunghi e daranno modo a Trump di nominare in modo definitivo la squadra dei propri collaboratori. Proprio la scelta delle figure chiave della nuova Amministrazione e l’evoluzione dei rapporti tra lo staff del vincitore e il partito repubblicano riteniamo saranno la cartina al tornasole per verificare la volontà di collaborazione con l’establishment del partito Repubblicano. Il supporto del partito sarà infatti necessario per tradurre i temi sollevati in campagna elettorale in effettive misure legislative.



Titoli di Stato: cosa cambia dopo Trump?

La vittoria di Trump e la rimodulazione delle aspettative: sul fronte domestico, politica fiscale espansiva, deficit e debito più elevati si dovrebbero tradurre in rendimenti dei titoli di Stato più alti; sul fronte internazionale, invece, incertezza sulla politica commerciale e timori che pulsioni anti-establishment si ripercuotano anche negli appuntamenti politici europei si sono tradotti in uno scenario centrale di tassi più alti, curve più ripide e spread più ampi anche nell’area euro. Tuttavia l’incertezza sullo scenario appare più elevata rispetto ad altri periodi storici. Portiamo la view a Neutrale su tutti i segmenti di curva e su tutti i paesi, sia in termini tattici che strategici e raccomandiamo cautela.

L’attesa per le elezioni americane è stata caratterizzata da una fase di range sul settore dei titoli di Stato, che dava per ampiamente probabile una vittoria della Clinton e quindi una continuità robusta rispetto allo scenario attuale. L’inattesa vittoria di Trump ha sparigliato le carte su molti tavoli – politica fiscale, immigrazione, sanità, politica commerciale tra i primi – e indotto una rapida rimodulazione delle aspettative. Provando una prima sintesi qualitativa, l’esito delle elezioni si può interpretare su due fronti, domestico (in USA) e internazionale.

La posizione di Trump non è “repubblicana ortodossa”: infatti prevede una politica fiscale espansiva con scarsa attenzione alle conseguenze su deficit e debito, mentre in politica estera ha dato finora indicazioni fortemente protezionistiche. A livello domestico, a nostro avviso correttamente, i mercati stanno leggendo la vittoria repubblicana come un segnale di politica fiscale impostata nel senso di tasse più basse per imprese e famiglie, aumento della spesa pubblica, soprattutto per infrastrutture, e minore regolamentazione in termini sia di tutela dell’ambiente che di vigilanza delle istituzioni finanziarie. Le implicazioni sembrano pertanto di maggiore crescita nominale, sia in termini di quantità che di prezzi, e di deficit più ampi. La traduzione, seguendo le regole dell’economia classica, in termini di valutazioni delle asset class è pertanto quella di un’aspettativa di mercati azionari in rialzo e mercati obbligazionari in calo, con rendimenti più alti.

Nella componente internazionale la posizione fortemente protezionistica espressa da Trump prevede un aumento drastico delle tariffe, in particolare Cina e Messico, e un possibile abbandono dei trattati di commercio internazionale. Nonostante sembri poco probabile una guerra commerciale aperta su tutti i fronti, l’incertezza in questo campo è probabilmente la spiegazione alla base dell’aumento dell’avversione al rischio che si è riflessa in forti vendite sui Paesi emergenti e che in Europa ha determinato un allargamento degli spread. Nel vecchio

Movimenti dei rendimenti nei principali paesi dell’area euro e negli Stati Uniti dopo le elezioni presidenziali

Note: movimenti dal 08.11.2016 al 15.11.2016. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg

La vittoria di Trump e la rimodulazione delle aspettative: lo scenario centrale

Sul fronte domestico, politica fiscale espansiva, deficit e debito più elevati si dovrebbero tradurre in rendimenti dei titoli di Stato più alti

Sul fronte internazionale l’incertezza sulla politica commerciale e i timori che pulsioni anti-establishment si ripercuotano anche negli appuntamenti politici europei si sono tradotti in un allargamento degli spread



continente, oltre al quadro poco chiaro in termini di futuri flussi commerciali con gli USA si è aggiunta come variabile di rischio anche la considerazione che l'inattesa vittoria di Trump possa riportare in primo piano pulsioni anti-establishment nei prossimi appuntamenti politici europei. Inoltre, l’importante rialzo dei tassi sia negli Stati Uniti che nell’area euro è stato accompagnato da un violento irripidimento delle curve, che ha visto i titoli sulle scadenze lunghe ed extra-lunghe fortemente penalizzati. Infatti, se il segmento breve resta ancorato alle politiche monetarie delle banche centrali su quello lungo si sono riversate le aspettative di crescita maggiore, inflazione più alta e parametri di finanza pubblica in peggioramento.

L’allargamento degli spread ha interessato in particolare l’Italia, dove su questo nuovo e incerto scenario internazionale si innestano timori legati all’economia e alla politica domestica, dato l’avvicinarsi della data del referendum. L’agenzia di rating S&P ha confermato la propria valutazione sull’Italia a BBB- con Outlook Stabile, ribadendo come una eventuale vittoria del NO al referendum non abbia implicazioni di per sé negative, se non darà origine a un'inversione di rotta rispetto alle riforme strutturali. Tuttavia sale l’incertezza su quanto un fallimento della consultazione sulla riforma elettorale possa indebolire il Governo e pertanto anche l’agenda delle riforme.

A fronte di questa nuova situazione rivaluteranno probabilmente la loro posizione anche le banche centrali. La Federal Reserve è vicina al prossimo rialzo dei tassi e il mercato a questo punto inizia a incorporare una politica più restrittiva di quanto non facesse prima dell’8 novembre, avvicinando così le attese implicite nei prezzi a quanto più volte indicato dai membri del Comitato Direttivo della Fed. Per la BCE la situazione è più complicata; resta infatti da gestire il problema di come rimodulare il QE dopo marzo 2017, a fronte delle criticità in termini di obiettivo di inflazione e della scarsità di titoli, solo in parte affievolite da deprezzamento dell’euro (che porta inflazione dall’estero) e dal rialzo dei tassi (che rende un maggior numero di titoli acquistabili secondo i vincoli del QE, si veda successivo Focus per un approfondimento).

Lo scenario centrale che abbiamo provato a descrivere ci sembra tuttavia accompagnato da un grado di incertezza superiore ad altri periodi storici. In termini di implementazione delle politiche del neo Presidente poco chiari sono sia i numeri che la possibile tempistica, così come ancora in divenire è la reazione degli altri policy maker. La scarsa visibilità ci induce per il momento a portare la view a Neutrale su tutti i segmenti di curva e su tutti i paesi, sia in termini tattici che strategici e a raccomandare cautela.

Tassi e spread Aspettative d’inflazione sui BTP

Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg

BTP: alla rimodulazione delle aspettative sullo scenario internazionale si aggiunge l’incertezza sul quadro domestico

La posizione delle banche centrali: per la BCE il compito è sempre più difficile

L’incertezza sullo scenario appare superiore rispetto ad altri periodi storici. La view diviene Neutrale su tutto il settore



QE: regole attuali, problemi “tecnici” e possibili cambiamenti

L’8 dicembre la BCE si troverà a dover affrontare una riunione cruciale. Stando alle regole attuali il programma di acquisto titoli scade a marzo 2017 ma è decisamente improbabile che l’Istituto decida di passare da 80 miliardi di acquisti al mese a zero, senza almeno una riduzione graduale del ritmo di acquisti (il cosiddetto tapering). Lo scenario domestico resta ancora fragile e l’inflazione ampiamente sotto il target. Inoltre l’inattesa vittoria di Trump oltreoceano complica il quadro. Da una parte, il rialzo dei tassi delle ultime settimane sottintende, anche per l’area euro, un aumento delle aspettative d’inflazione ed ha reso acquistabili più titoli (in termini di vincolo al rendimento minimo) di paesi come la Germania in cui il problema della scarsità iniziava a stringere. D’altra la restrizione finanziaria che ne consegue potrebbe portare a un’ulteriore minore crescita e inflazione e pertanto rendere necessario un proseguimento della politica espansiva della Banca centrale. Tecnicamente cosa può fare la BCE? Analizziamo il quadro attuale e le strade percorribili.

Le attuali regole del PSPP

Le regole a cui è soggetto il PSPP sono:

Rendimento inferiore al tasso sui depositi. In linea di principio, sono possibili gli acquisti di titoli con rendimenti negativi ma non inferiori al tasso sui depositi (-0,40%).

Vita residua. Sono acquistabili per il PSPP solo i titoli con vita residua compresa tra 2 e 31 anni.

Allocazione per coefficienti di capitale in BCE. Gli acquisti di titoli governativi così come di agenzie sono basati sulle quote delle singole banche centrali nazionali nel capitale BCE. Le quote sono ricalcolate tra i soli paesi appartenenti all’area euro, con l’esclusione di quelli che non hanno accesso al programma.

Limite del 33% per singola emissione. La BCE ha stabilito all’inizio del programma un limite massimo sull’acquisto di ogni obbligazione pari al 25% del circolante nominale. Nel settembre 2015 la BCE ha elevato questo limite al 33%, fatto salvo che non si crei una situazione in cui la Banca centrale abbia una minoranza sufficiente a bloccare un’eventuale ristrutturazione. L’applicazione della regola viene applicata, come ha dichiarato la BCE stessa, “caso per caso”.

Limite del 33% per singolo emittente. Per ogni singolo emittente, gli acquisti non possono superare il 33% dello stock di titoli di Stato con vita residua 2-31 anni al fine di preservare la liquidità del mercato. Questo limite così come il precedente si applica al portafoglio totale della BCE, oltre all’EAPP è incluso quindi il Security Market Programme e ogni altro portafoglio detenuto dalle banche centrali dell’Eurosistema.

Le possibili opzioni

Riteniamo che nel modificare i propri vincoli la BCE vorrà mantenere la possibilità di fare di più e più a lungo (oltre al tapering) e quindi avere delle regole che rendano tutto ciò fattibile senza generare distorsioni sulle curve. Le opzioni possibili ci sembrano essere:

Eliminare il floor sul rendimento. Una strada per risolvere parzialmente i problemi di scarsità sulla curva tedesca sarebbe quella di eliminare il limite minimo sul rendimento. L’eliminazione del vincolo sul rendimento renderebbe disponibili circa 75 miliardi di governativi tedeschi: Senza vincolo sul rendimento, il programma di acquisto potrebbe proseguire al ritmo attuale fino ad aprile 2017 sulla Germania. Da maggio 2017 il limite del 33% per emissione sarebbe superato e non ci sarebbe spazio per un’estensione del programma o riduzione graduale degli acquisti mensili (tapering).



Eliminare il limite del 33% per emissione. Il limite del 33% è dettato dalla necessità di non avere una minoranza in grado di bloccare un’eventuale ristrutturazione del debito. L’eliminazione del limite del 33% per emissione allargherebbe significativamente lo stock di titoli acquistabili. Tra gli altri paesi che hanno implementato un programma di acquisto titoli la BoE ha un limite per emissione del 75% mentre quello della Fed era del 25%. Le strade percorribili scegliendo questa opzione sarebbero due: (1) la BCE potrebbe oltrepassare questo limite solo sui titoli senza le clausole di azioni collettive (CAC) ovvero quelli emessi prima di gennaio 2013. Ciò creerebbe una forte segmentazione del mercato tra titoli con e senza CAC. (2) La BCE potrebbe eliminare questo limite su tutti i titoli con e senza CAC. Senza la contestuale abolizione del limite sul rendimento, questa mossa creerebbe una contrazione della liquidità sul tratto lungo delle curve dei paesi core. In caso di ristrutturazione i titoli BCE potrebbero essere concambiati con altri con ISIN diverso (come accadde nel caso Grecia).

Cambiare la regola dei coefficienti di capitale. La mossa più efficace per risolvere il problema della scarsità sarebbe quella di comprare pro-quota di debito in circolazione e non di coefficienti di capitale dei singoli paesi in BCE. Anche in questo caso sarebbe comunque preferibile abolire contestualmente il limite minimo di rendimento per non creare effetti di distorsione in termini di segmento delle singole curve. L’ostacolo al cambiamento di questa regola sembra essere non tanto un problema sostanziale quanto più una decisione politica, poiché il 90% del rischio sui governativi acquistati è sopportato dalle banche centrali nazionali. La posizione della Germania è chiaramente a favore del mantenimento dello status quo come emerge dalle parole del Presidente della Bundesbank Weidmann secondo cui “le quote nazionali nella chiave di capitale hanno un senso, perché mirano fra l’altro ad assicurare l’unitarietà della politica monetaria. Rafforzare gli acquisti di titoli di Paesi con un debito più alto o una minore solidità ci allontanerebbe ancora di più dal nostro mandato. Ma ha anche un fondamento economico. Se si concedono condizioni speciali a singoli paesi o ci si concentra troppo su paesi altamente indebitati, si cancellano sempre di più i confini fra la politica monetaria e la politica di bilancio.” (intervista del 4 agosto 2016 a Die Zeit).



Obbligazioni Corporate: il rialzo dei tassi pesa sui corporate, la view si porta a Neutrale

La schiacciante vittoria di Trump ha colto di sorpresa gli investitori. Dopo una fase iniziale in cui si è assistito a un movimento classico di fly-to-quality, la lettura dei mercati sta ponendo grande enfasi sui possibili impatti in termini di crescita e inflazione collegati alle attese di una politica fiscale molto espansiva. L’ampio movimento di repricing dei tassi ha determinato performance mensili negative sul comparto della carta a spread europea, soprattutto sui titoli IG, strutturalmente più vulnerabili all’andamento dei tassi core. In conclusione, i recenti sviluppi e il forte rialzo dei tassi, coniugati con un elevato grado di incertezza sul programma economico effettivo del nuovo presidente USA e con la scarsa visibilità sulle possibili scelte della BCE, ci portano a rivedere la nostra view sia tattica che strategica sui titoli IG ed HY da Moderatamente Positiva a Neutrale.

Le elezioni americane hanno indubbiamente rappresentato l’evento chiave delle ultime settimane sui mercati finanziari. Malgrado gli investitori fossero consapevoli dell’inusuale grado di incertezza sull’esito delle presidenziali, la schiacciante vittoria del candidato repubblicano Trump che, nella prossima legislatura, potrà contare sulla maggioranza in entrambi i rami del Congresso, ha colto di sorpresa i mercati. Dopo Brexit si tratta della seconda volta in pochi mesi che la volontà degli elettori di mandare un chiaro segnale di voto anti-establishment porta a risultati che ribaltano drasticamente le previsioni dei sondaggi. Al momento di chiusura di questo documento vi sono grandi incertezze sulla politica economica della prossima amministrazione USA: Trump non ha precedenti esperienze politiche, ha corso quasi come un indipendente e ha preso posizioni poco allineate rispetto a quelle del suo partito. In questo senso, la nomina delle figure chiave all’interno del suo staff rappresenterà un passaggio importante perché potrebbe dare indicazioni sul possibile grado di implementazione delle proposte della campagna elettorale.

Dopo una fase iniziale, di brevissima durata, in cui si è assistito a un movimento classico di fly-to-quality – con listini azionari in discesa e flussi in acquisto sui governativi core – la lettura dei mercati a una decina di giorni dall’esito del voto sta ponendo grande enfasi sui possibili impatti in termini di crescita e inflazione collegati alle attese di una politica fiscale molto espansiva (con una forte riduzione delle imposte per famiglie e imprese e massicci interventi di spesa nei comparti delle infrastrutture). L’ampio movimento di repricing dei tassi americani, collegato proprio a tale scenario, ha determinato un violento aumento dei rendimenti dei titoli governativi USA e, a cascata, di quelli europei, soprattutto a media e lunga scadenza (con conseguente irripidimento, o steepening, delle curve).

Le performance sui governativi, sui listini europei e sulla carta a spread in euro e in dollari (ritorno totale, dati in %)

Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg, aggiornati al 15.11.2016

Le elezioni USA, evento chiave delle ultime settimane Ampi margini di incertezza sulle effettive misure della nuova amministrazione, ma…

…i mercati scontano una politica fiscale molto espansiva Forte rialzo dei tassi sia negli USA che in Europa, con irripidimento delle curve



Il grafico riportato sopra mette in luce come nelle ultime settimane le obbligazioni in euro a lunga scadenza abbiano segnato una forte correzione (ritorno totale in area -5% rispetto al -1,5% del comparto governativo nel suo complesso), con una decisa sotto-performance rispetto alla dinamica dei listini azionari, che archiviano il periodo poco sotto la parità. Sul comparto del credito, sia in euro che in dollari, i titoli IG, strutturalmente vulnerabili all’andamento dei tassi core, hanno evidenziato maggiore debolezza rispetto agli HY che, come noto, mantengono una maggiore correlazione con l’andamento delle borse.

A fronte di performance mensili negative, nel corso delle ultime settimane non vi sono stati però significativi movimenti sugli spread, che sono ancora in prossimità dei minimi da inizio anno, soprattutto con riferimento al comparto IG. La correzione è quindi quasi per intero da imputare all’effetto del rialzo dei tassi risk-free. In sostanza il sell-off che ha colpito i titoli di stato europei ha avuto un impatto non trascurabile sulla carta a spread europea, anche se più contenuto rispetto ai titoli governativi a media e lunga scadenza.

Le prospettive sui tassi europei restano di fondamentale importanza per le future performance della carta a spread. A questo proposito dicembre si presenta denso di passaggi delicati: le elezioni presidenziali austriache e soprattutto l’esito del referendum italiano del 4 dicembre, la riunione della BCE dell’8 dicembre e quella della Fed del 14 dicembre. Vi è anche da tenere presente che se negli USA l’ipotesi di un mix di politica fiscale espansiva e politica monetaria restrittiva appare possibile – anche se ancora da verificare sulla base delle scelte di politica economica della nuova amministrazione – in Europa il rialzo dei tassi appare sganciato dai fondamentali e rischia di complicare ulteriormente il compito, già arduo, di Draghi, che si trova a dover decidere su come rimodulare il QE dopo marzo 2017 (scadenza iniziale del programma) in uno scenario in piena evoluzione.

In tale contesto, indubbiamente non privo di criticità, il settore corporate può contare su alcuni fattori di supporto. Sul fronte della qualità del credito, gli ultimi dati diffusi da Moody’s segnalano che a fine ottobre a fronte di tassi di insolvenza attestati, a livello globale, al 4,7% (dal 4,5% di settembre e dal 2,8% dell’ottobre 2015), in Europa la dinamica resta sempre favorevole, con tassi di default per gli emittenti speculativi attestati su livelli molto contenuti (2,3%, dal 2,4% di settembre). Lo scenario centrale di Moody’s prevede che di qui a un anno i tassi di insolvenza restino in Europa all’interno del corridoio compreso tra l’1,7% e il 2,2%. Gli acquisti della BCE, nell’ambito del programma ampliato di QE, assicurano un quadro tecnico favorevole. In conclusione, i recenti sviluppi intervenuti nello scenario complessivo e il forte rialzo dei tassi, coniugati con un elevato grado di incertezza sul programma economico effettivo del nuovo presidente repubblicano e la scarsa visibilità sulle possibili scelte della BCE, ci portano a rivedere la nostra view sia tattica che strategica da Moderatamente Positiva a Neutrale.

La dinamica degli spread sui titoli IG e HY in euro (dati in punti base, da inizio 2016)

Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters, BofA Merrill Lynch Euro Corporate

L’effetto tasso pesa sui corporate, specie IG, mentre sugli spread l’impatto è per ora modesto

Le prospettive della carta a spread dipendono in larga misura dalla dinamica dei tassi Molti gli appuntamenti importanti di dicembre in primis referendum e banche centrali

I fattori di supporto non mancano, ma… …i recenti sviluppi e la scarsa visibilità sullo scenario ci portano a modificare a Neutrale la view sia tattica che strategica



Titoli emergenti: il repricing post Trump tra rischi e opportunità

Nell’ultimo mese la performance delle principali asset class obbligazionarie relative ai Paesi emergenti è stata decisamente negativa a causa dell’importante sell-off a seguito dell’elezione di Trump. Da inizio anno il ritorno totale resta comunque ampiamente positivo. Gli elementi di rischio per gli Emergenti insiti nella politica economica del neo-presidente potrebbero essere comunque bilanciati da un’accelerazione della crescita USA, fattore positivo per il settore anche in un contesto di commercio internazionale più difficile. Pertanto, considerando anche l’importante limatura nelle valutazioni, confermiamo la view strategica Moderatamente Positiva e riteniamo che possano anche esserci alcune opportunità interessanti dopo lo storno, soprattutto su paesi selezionati con una solida economia.

Nell’ultimo mese la performance delle principali asset class obbligazionarie relative ai Paesi emergenti è stata decisamente negativa a causa dell’importante sell-off a seguito dell’elezione di Trump. Da inizio anno il ritorno totale resta comunque ampiamente positivo. L’indice dei principali titoli emessi in dollari (Embi Global) lascia sul terreno oltre il 4% da metà ottobre ma resta a +9% da inizio anno, mentre per i titoli in euro (EuroEmbi Global) la flessione mensile è del 3% e il ritorno da inizio anno si assottiglia così al 4,3%. I risultati derivano sia da un aumento dei tassi di riferimento (Treasury per i titoli emessi in dollari e Bund per i titoli emessi in euro) sia da un allargamento degli spread, che sintetizzano il premio per il rischio richiesto dagli investitori per detenere in portafoglio il debito sovrano dei vari paesi. Lo spread per l’indice Embig è passato in una manciata di sedute da 350 a oltre 400pb, massimo dallo scorso giugno, per poi iniziare a stornare durante le ultime giornate di contrattazione, restando comunque ampiamente sotto i 450pb, livello di partenza a inizio 2016. Considerazioni analoghe valgono anche per lo spread relativo ai titoli emessi in euro. Anche i bond in local currency perdono oltre il 4%, con una performance da inizio anno che si ferma così al 3,5%.

L’importante storno nelle valutazioni del debito e il contestuale indebolimento delle valute della maggior parte dei Paesi emergenti nei confronti del dollaro USA derivano dalla prima reazione alla politica economica estera di Trump, che appare impostata al ritorno a un forte protezionismo. Considerando i flussi commerciali, i paesi di gran lunga più condizionati da una potenziale revisione degli accordi sono il Messico, le cui esportazioni vanno per oltre l’80% verso gli Stati Uniti, e molti paesi asiatici, tipicamente economie aperte molto condizionate dall’andamento del commercio estero.

Oltre alla volontà di rivedere i rapporti commerciali in essere tra USA e resto del mondo, sono

Performance dei principali indici relative al debito sovrano dei Paesi emergenti, in %

Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg

L’elezione di Trump ha indotto un pesante storno sulle valutazioni delle asset class di molti Paesi emergenti

Protezionismo, misure anti-immigrazione, rendimenti USA in rialzo e curva delle scadenze più inclinata sono fattori che peseranno sulle valutazioni degli Emergenti



altri i fattori che preoccupano i Paesi emergenti. In primo luogo, la politica anti-immigrazione – il cui solo timore ha pesantemente condizionato le performance degli asset messicani nel corso dell’ultimo periodo – spaventa molte piccole economie dell’America latina (ad esempio Guatemala, El Salvador e Honduras), che si appoggiano sulle rimesse degli immigrati, in gran parte irregolari, presenti negli Stati Uniti. Inoltre, una curva dei rendimenti statunitensi più alta e più inclinata implica tassi di finanziamento più elevati anche per i Paesi emergenti, fattore che potrebbe condizionare la stabilità della finanza pubblica di alcuni paesi fortemente indebitati.

Tuttavia, gli elementi di rischio per gli Emergenti insiti nella politica economica del neo-presidente potrebbero essere comunque bilanciati da un’accelerazione della crescita USA, fattore positivo per il settore anche in un contesto di commercio internazionale più difficile, soprattutto per i paesi che risultano meno indipendenti dall’economia statunitense in senso stretto. Ad esempio, Brasile e India, che hanno un’economia piuttosto diversificata sia in termini settoriali che geografici in termini di scambi commerciali con l’estero.

Un altro esempio di paese che potrebbe nel medio periodo beneficiare dell’amministrazione Trump è la Russia, qualora gli Stati Uniti decidessero di allentare le sanzioni finanziarie imposte al paese dopo la crisi ucraina. Un altro esempio possono essere i paesi produttori di materie prime, dato che un’accelerazione dell’economia statunitense dettata da una politica fiscale fortemente espansiva dovrebbe portare in ogni caso a una maggiore richiesta di commodity e pertanto a un aumento di prezzo delle stesse.

Nel complesso, considerando anche l’importante limatura nelle valutazioni, confermiamo la view strategica Moderatamente Positiva e riteniamo che possano anche esserci alcune opportunità interessanti dopo lo storno, soprattutto su paesi selezionati con un’economia solida.

Oltre agli importanti elementi di rischio, potrebbero anche esserci alcuni risvolti positivi dall’ipotizzata nuova politica economica, a cui si aggiunge l’importante storno nelle valutazioni

View strategica Moderatamente Positiva



Strategie, portafogli e idee di investimento

Le argomentazioni riguardanti i giudizi sotto riportati sono disponibili sulle pubblicazioni: Scenario 2016, Mensile Azioni, Mensile Obbligazioni, Mensile Valute e Mensile Materie Prime, disponibili sul sito internet di Intesa Sanpaolo o sull’app La Tua Banca. In attesa di livelli di rendimento più elevati per i titoli oggetto di copertura, le idee di investimento su specifici titoli obbligazionari sono sospese.

View e portafogli strategici

Lo scenario sulle principali aree di investimento Mercati Scenario precedente Scenario attuale Rendimento netto % medio periodo

(base annua)Monetario euro Negativo Negativo 0,2-0,6Monetario Italia Negativo Negativo NDObbligazionario euro Neutrale Neutrale 0,3-1,1Obbligazionario Germania Negativo Negativo NDObbligazionario Italia Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo NDObbligazionario dollaro Moderatamente Negativo Moderatamente Negativo -0,2 / 0,7 (-2,0 / -1,1 in euro)Obbligazionario Corporate Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo 0,4-0,9Obbligazionario Emergenti Positivo Positivo 0,7-2,0Azionario Europa Positivo Moderatamente Positivo 2,7-6,0Azionario Italia Positivo Moderatamente Positivo 2,3-6,4Azionario Stati Uniti Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo 1,4-4,1 (-0,4 / 2,3 in euro)Azionario Giappone Positivo Moderatamente Positivo 2,7-7,5(-1,2 / 3,6 in euro)Azionario Emergenti Positivo Positivo 2,3-5,3 (0,5-3,5 in euro)

Nota: si veda il documento Scenario 2016 per approfondire la metodologia utilizzata. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital su dati Bloomberg. Giudizi aggiornati al 17.11.2016

Asset allocation strategica (%)

Attività finanziaria Prudente Moderato Dinamico Attivo

Monetario euro 18 11 8 0

Obbligazioni euro 6 11 5 0

Obbligazioni dollaro 0 0 0 0

Obbligazioni yen 0 0 0 0

Obbligazioni paesi Emergenti 4 9 7 0

Obbligazioni Corporate UEM 44 17 5 0

Obbligazioni Alto Rendimento 13 9 2 0

Totale Obbligazioni 67 46 19 0

Azioni Italia 4 12 21 24

Azioni Europa 6 16 27 37

Azioni America 2 5 8 12

Azioni Giappone 2 5 8 12

Azioni Pacifico escl. Giappone 0 1 1 3

Azioni Economie Emergenti 1 4 8 12

Totale Azioni 15 43 73 100

R 4 8 13 18

Esposizione valutaria

Dollaro 3 10 17 27

Yen 2 5 9 12

Sterlina 2 5 8 12

Nota: R è il rischio del portafoglio di investimento - VaR a 3 mesi. I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 6,5% per il profilo Prudente, tra 6,51% e 12,5% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profiloDinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VaR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c’è una probabilità dell’1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo



View e portafogli tattici

Riepilogo delle strategie di mercato 3m 12m 3m 12mAzionario Auto M. POSITIVO M. POSITIVO Stoxx 600 M. POSITIVO M. POSITIVOBanche M. POSITIVO M. POSITIVO Eurostoxx 300 M. POSITIVO M. POSITIVORisorse di base NEUTRALE NEUTRALE FTSE-MIB M. POSITIVO M. POSITIVOChimici NEUTRALE NEUTRALE CAC 40 M. POSITIVO M. POSITIVOCostruzioni e Materiali M. POSITIVO M. POSITIVO DAX M. POSITIVO M. POSITIVOServizi finanziari M. POSITIVO M. POSITIVO IBEX M. POSITIVO M. POSITIVOAlimentari NEUTRALE NEUTRALE SMI NEUTRALE NEUTRALEFarmaceutici M. POSITIVO M. POSITIVO FTSE 100 NEUTRALE NEUTRALEBeni e servizi Industriali M. POSITIVO M.POSITIVO S&P 500 NEUTRALE NEUTRALEAssicurazioni M. POSITIVO M. POSITIVO Media M. POSITIVO M. POSITIVO Energia M. POSITIVO M. POSITIVO Beni personali e per la casa M. POSITIVO M. POSITIVO Real Estate M. POSITIVO M.POSITIVO Retail NEUTRALE NEUTRALE Tecnologici M. POSITIVO M. POSITIVO Telecom M.POSITIVO M. POSITIVO Turismo e Tempo libero NEUTRALE NEUTRALE Utility M. POSITIVO M. POSITIVO Obbligazionario Governativi area euro NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Corporate Investment Grade NEUTRALE NEUTRALEGovernativi area euro breve termine NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Corporate High Yield NEUTRALE NEUTRALEGovernativi area euro medio termine NEUTRALE NEUTRALE Governativi area euro lungo termine NEUTRALE NEUTRALE Governativi area euro - core NEUTRALE NEUTRALE Governativi area euro - periferici NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Paesi Emergenti USD NEUTRALE M. POSITIVOGovernativi Italia NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Paesi Emergenti EUR NEUTRALE M. POSITIVOGovernativi Italia breve termine NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Am. Latina M. POSITIVO M. POSITIVOGovernativi Italia medio termine NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Est Europa M. NEGATIVO M. NEGATIVOGovernativi Italia lungo termine NEUTRALE NEUTRALE Obbl. Paesi Emerg. in valuta domestica

convertiti EUR, non coperti dal cambio NEUTRALE NEUTRALE

Valute Commodity EUR/USD M. NEGATIVO NEGATIVO WTI M. POSITIVO M. POSITIVOEUR/JPY M. POSITIVO POSITIVO Brent M. POSITIVO M. POSITIVOEUR/GBP NEUTRALE M. NEGATIVO Gas naturale NEUTRALE NEUTRALEEUR/ZAR NEUTRALE M. NEGATIVO Oro NEUTRALE NEUTRALEEUR/AUD NEUTRALE M. POSITIVO Argento M. POSITIVO NEUTRALEEUR/NZD NEUTRALE M. POSITIVO Rame M. POSITIVO NEUTRALEEUR/TRY NEUTRALE M. NEGATIVO Alluminio M. POSITIVO NEUTRALE Zinco M. POSITIVO NEUTRALE Nikel M. POSITIVO NEUTRALE Mais M. POSITIVO NEUTRALE Frumento M. POSITIVO NEUTRALE Soia NEUTRALE NEUTRALE Cotone M. NEGATIVO NEUTRALE

Nota: M. POSITIVO = moderatamente positivo, M. NEGATIVO = moderatamente negativo; per maggiori dettagli si vedano le definizioni contenute nelle note metodologiche. I settori si riferiscono alla composizione dell’Eurostoxx 300. I benchmark degli indici obbligazionari sono gli indici JPMorgan EMU, gli Indici Iboxx e gli indici JPMorgan EMBI. Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo

Nota: per le valute i giudizi indicano il rialzo (POSITIVO o M. POSITIVO) o il ribasso (NEGATIVO o M. NEGATIVO) dell’intero cambio in oggetto. La previsione di un cambio che resta sui valori registrati, al momento della rilevazione, si esprime col NEUTRALE



Portafogli tattici Attività finanziaria Prudente Moderato Dinamico Attivo Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Diff.Monetario 16 11 -5 10 1 -9 6 0 -6 0 0 0Monetario Euro 16 11 -5 10 1 -9 6 0 -6 0 0 0Totale Obbligazionario 64 66 2 44 48 4 17 19 2 0 0 0Obbligazionario Euro BT 0 0 0 2 2 0 0 0 0 0 0 0Obbligazionario Euro MT 2 2 0 2 2 0 2 2 0 0 0 0Obbligazionario Euro LT 3 3 0 6 6 0 3 3 0 0 0 0Obbligazionario Dollaro 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Obbligazionario Internazionale 3 3 0 3 3 0 0 0 0 0 0 0Obbligazionario Paesi Emergenti 4 4 0 8 8 0 7 7 0 0 0 0Obbligazionario Corporate EMU 40 41 1 15 18 3 3 4 1 0 0 0Obbligazionario High Yield 12 13 1 8 9 1 2 3 1 0 0 0Totale Azionario 15 18 3 41 46 5 72 76 4 100 100 0Azionario Italia 4 5 1 11 12 1 21 22 1 23 28 5Azionario Europa 5 6 1 13 15 2 23 25 2 32 38 6Azionario America 2 2 0 2 2 0 2 2 0 5 0 -5Azionario Giappone 2 2 0 5 5 0 8 8 0 11 2 -9Azionario Internazionale/Settoriale 2 2 0 5 5 0 10 10 0 15 15 0Azionario Pacifico AC ex Giappone 0 0 0 2 2 0 3 3 0 4 0 -4Azionario Economie Emergenti 0 1 1 3 5 2 5 6 1 10 17 7Absolute return 5 5 0 5 5 0 5 5 0 0 0 0Totale 100 100 0 100 100 0 100 100 0 100 100 0

Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Per la definizione dei profili di investimento si veda nota della tabella sull’asset allocation strategica. Aggiornamento al 17.11.2016



Legenda Asset Swap Spread (ASW) Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di

un contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di maggiore rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più elevato sui titoli corporate/emergenti

Bias Orientamento di politica monetaria (espansivo o restrittivo) da parte della Banca Centrale Credit Default Swap (CDS) I CDS sono contratti che consentono di “assicurarsi” contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o

sovrano) attraverso il pagamento di un premio periodico Credit Watch Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit

Watch) da parte di un’agenzia di rating Indice EMBIG Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in dollari che soddisfano determinati criteri di

liquidità Indice Euro EMBIG Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in euro che soddisfano determinati criteri di liquiditàIndici Itraxx Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default

di un basket di emittenti obbligazionari. I principali indici sono: l’indice Europe (125 nomi Investment Grade), HiVol (30 nomi non finanziari) e Crossover (50 nomi non finanziari aventi rating sub-investment grade)

Outlook Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo) Rating Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il

grado di solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il debito, le agenzie di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi che presentano un rischio di insolvenza da medio ad elevato)

Relazione prezzo-rendimento Il prezzo di un’obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa Spread Titoli Governativi (Benchmark Spread)

Differenza di rendimento di un titolo corporate/emergente rispetto ad un titolo governativo di pari durata

Tassi reali Tassi di interesse al netto del tasso d’inflazione Total Return Risultato di un investimento sotto forma di percentuale rispetto all'importo investito. Il rendimento viene calcolato

considerando i flussi di cassa prodotti dall'investimento, come dividendi e cedole, nonché gli eventuali guadagni e/o perdite in conto capitale

I rating delle agenzie a confronto S&P e Fitch Moody’sInvestment grade AAA Aaa AA+ Aa1 AA Aa2 AA- Aa3 A+ A1 A A2 A- A3 BBB+ Baa1 BBB Baa2 BBB- Baa3Speculative grade (o high yield) BB+ Ba1 BB Ba2 BB- Ba3 B+ B1 B B2 B- B3 CCC+ Caa1 CCC Caa2 CCC- Caa3 CC Ca C C D D

Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo da siti agenzie



Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d’Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.

Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d’Italia e Consob per lo svolgimento dell’attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.

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I dati citati nel presente documento sono pubblici e resi disponibili dalle principali agenzie di stampa (Bloomberg, Thomson Reuters).

Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet (JCF) o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.

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Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le persone ad essi strettamente legate possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti.

Il presente documento è pubblicato con cadenza mensile. Il precedente report è stato distribuito in data 14.10.2016.

Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, è rivolto esclusivamente a soggetti residenti in Italia mediante la messa a disposizione dello stesso attraverso il sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com), sezione Risparmio-Mercati, e, per i clienti di Banca IMI, nella sezione Market Hub del sito internet di Banca IMI (https://markethub.bancaimi.com/home_public.html).

Elenco delle raccomandazioni degli ultimi 12 mesi

L’elenco di tutte le raccomandazioni su qualsiasi strumento finanziario o emittente prodotte dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e diffuse nei 12 mesi precedenti è disponibile sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_elenco_raccomandazioni.jsp

Note Metodologiche

Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia.

Titoli di Stato

I commenti sui titoli di stato si basano sulle notizie e i dati macroeconomici e di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni macroeconomiche e sui tassi d’interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. I titoli di stato si riferiscono ai Paesi più industrializzati (G7) e la loro evoluzione è valutata sulla base delle prospettive prevedibili di finanza pubblica degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.

Obbligazioni Corporate

I commenti sulle obbligazioni Corporate si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui tassi d’interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. L’evoluzione di prezzi e rendimenti delle obbligazioni Corporate è valutata sulla base delle prospettive prevedibili del merito di credito degli emittenti delle obbligazioni. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.



Obbligazioni di Paesi Emergenti

I commenti sulle obbligazioni dei Paesi Emergenti si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui tassi d’interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. L’evoluzione di prezzi e rendimenti delle obbligazioni dei Paesi Emergenti è valutata sulla base delle prospettive prevedibili di finanza pubblica degli emittenti, nonché sulla base di previsioni sull’economia e di valutazioni sulla stabilità politica dei singoli Paesi o sul merito di credito degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.

Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse

Intesa Sanpaolo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo “Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo”) si sono dotate del “Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 2001, n. 231” (disponibile in versione integrale sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo: http://www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/governance/ita_wp_governance.jsp, ed in versione sintetica all’indirizzo: https://www.bancaimi.com/bancaimi/chisiamo/documentazione/mifid.html) che, in conformità alle normative italiane vigenti e alle migliori pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa, noti come Barriere informative, atti a prevenire un utilizzo illecito di dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interesse che possono insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli interessi della clientela.

In particolare, l’esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse – facendo riferimento a quanto prescritto agli articoli 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Emittenti emanato dalla Consob con delibera n. 11971 del 14.05.1999 e successive modifiche ed integrazioni, all'articolo 24 della " Disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione” emanato da Consob e Banca d'Italia, al FINRA Rule 2241 e NYSE Rule 472, così come FCA Conduct of Business Sourcebook regole COBS 12.4.9 e COBS 12.4.10 - tra il Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società del gruppo, nelle raccomandazioni prodotte dagli analisti di Intesa Sanpaolo sono disponibili nelle "Regole per Studi e Ricerche" e nell'estratto del "Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse", pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo S.p.A.

Sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_archivio_conflitti_mad.jsp è presente l’archivio dei conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo.

Banca IMI S.p.A., una delle società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, agisce come market maker nei mercati all'ingrosso per i titoli di Stato dei principali Paesi europei e ricopre il ruolo di Specialista in titoli di Stato, o similare, per i titoli emessi dalla Repubblica d'Italia, dalla Repubblica Federale di Germania, dalla Repubblica Ellenica, dal Meccanismo Europeo di Stabilità e dal Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria.

Certificazione degli analisti

Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiarano che:

(a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti;

(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.

Altre indicazioni

1. Né gli analisti né qualsiasi altra persona strettamente legata agli analisti hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento.

2. Né gli analisti né qualsiasi altra persona strettamente legata agli analisti operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione nelle Società citate nel documento.

3. Tre degli analisti citati nel documento (Paolo Guida, Fulvia Risso e Serena Marchesi) sono soci AIAF.

4. Gli analisti citati nel documento non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking.



Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo.

Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate.

Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Analista Obbligazionario Ester Brizzolara Serena Marchesi Laura Carozza Fulvia Risso Piero Toia Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani

Editing: Cristina Baiardi, Monica Bosi, Sonia Papandrea

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