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M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a. 2015-16; Lezione 15 Pagina 1

Lezione 15. La (non) neutralità della moneta e

i meccanismi di trasmissione della politica monetaria

La moneta influenza la produzione reale e gli equilibri macroeconomici?

Teoria quantitativa della moneta: l’evoluzione degli aggregati monetari

influenza soltanto il livello dei prezzi.

Altre teorie: incide anche sul prodotto reale, solo nel breve o anche nel lungo

periodo.

Visione maggiormente accolta (dalla teoria e dalle BC): esistenza di diverse

relazioni (canali) attraverso i quali la modificazione degli strumenti di politica

monetaria influenza, spesso dopo intervalli variabili e non completamente

prevedibili, l’economia; in particolare, il livello del prodotto e dei prezzi

(meccanismi di trasmissione della politica monetaria).


Il processo tramite cui la politica monetaria influenza gli equilibri:

1. la variazione di H, o dei tassi di interesse ufficiali, determina

modificazioni nelle condizioni del mercato finanziario e degli

intermediari creditizi che si riflettono sui tassi di mercato, sui prezzi

delle attività, sul tasso di cambio e sulle condizioni di liquidità e di

credito dell’economia;

2. le variazioni delle condizioni del mercato finanziario determinano

cambiamenti della spesa nominale per beni e servizi (famiglie e

imprese);

3. il livello della domanda rispetto alla capacità produttiva influenza,

anche tramite le condizioni del mercato del lavoro, l’evoluzione del

prodotto e dei prezzi.


Il meccanismo di trasmissione: la BCE (2004)


Il meccanismo di trasmissione: la BCE (2011)


Passaggi tra la variazione dei tassi di policy e quella del livello dei prezzi (BCE):

i tassi di policy influenzano i tassi bancari e gli altri tassi di mercato (quelli a

più lungo termine anche via attese di modifiche future dei tassi ufficiali);

le variazioni dei tassi, delle condizioni di finanziamento e delle aspettative

modificano l’ammontare del credito e della moneta, i prezzi delle attività

patrimoniali e i tassi di cambio;

le variazioni dei tassi e dei prezzi delle attività finanziarie modificano le

decisioni di C e di I attraverso gli effetti di Y e di W, e tramite la variazione del

valore delle garanzie collaterali offerte dai mutuatari;

la nuova domanda, data l’offerta, influenza i prezzi interni e la domanda dei

fattori della produzione, il salario e i prezzi di beni/servizi intermedi;

variazioni di e influenzano l’inflazione attraverso i prezzi interni dei beni

finali importati, il costo in valuta interna dei beni intermedi importati e la

competitività dei beni prodotti all’interno (quindi la domanda estera);

i cambiamenti delle aspettative a lungo termine prodotti dalle azioni di policy

influenzano i mercati dei beni e del lavoro, i prezzi interni e i salari.


Schema IS-LM (hp: prezzi dati):

Livelli di Y e i che garantiscono l’equilibrio simultaneo del mercato dei beni e

della moneta.

Primo impatto di ΔH (o dei tassi ufficiali) sul mercato di H, per propagarsi ai

diversi mercati in cui si articola il sistema finanziario.

Ciò determina Δ nelle condizioni del mercato della moneta (e delle sue

controparti, titoli e credito) e nei valori di equilibrio dei tassi di interesse

(livello e struttura) e dei prezzi delle attività.

Curva LM: per dati valori dei parametri, coppie di valori di Y e i che

garantiscono l’equilibrio domanda/offerta di moneta, in termini reali (i, che

sintetizza l’equilibrio del mercato finanziario, non è quello a breve termine

sul quale interviene la BC, ma quello a più lungo termine rilevante per la

spesa privata. Legame tra tassi a breve e lunga influenzato dalle aspettative

sui tassi futuri; dato che tasso a lunga = media tassi a breve, correnti e futuri

attesi per la corrispondente durata, l’intervento di politica monetaria deve

influenzare nella direzione voluta le attese sui tassi futuri).


L’equilibrio dei mercati degli stock monetari e finanziari (tassi, condizioni di

liquidità e opportunità di investimento finanziario) influenza il livello

produttivo definendo la spesa dei privati (C e I). Curva IS: coppie di valori

Y/i che garantiscono l’equilibrio nel mercato dei beni: descrive la reattività

della spesa al variare delle condizioni finanziarie, sintetizzate dal tasso

d’interesse reale r.

Il grado di efficacia della manovra monetaria dipende dalla reattività della

domanda di moneta e della spesa per investimento al tasso d’interesse, la cui

evoluzione (se le aspettative di inflazione sono un dato), direzione e intensità

sono le stesse sia che ci si riferisca a i o a r.

Aumento dell’offerta di moneta: eccesso di offerta; riduzione del tasso di

interesse; aumento I.

Solo valori estremi dei coefficienti che legano la domanda di moneta e

l’investimento al tasso di interesse possono generare un impatto nullo delle

variazioni monetarie sul livello del reddito: la moneta è neutrale.


Modello AS-AD: prezzi variano. Effetto politica monetaria dipende dalla

pendenza delle AS di breve e di lungo periodo (tanto più sono elastiche ai prezzi,

tanto più le politiche espansive aumentano Y e N; tanto più sono rigide, tanto più

si scaricano sul livello dei prezzi).


AD (dalla IS-LM variando p), dipende dalle condizioni di liquidità del mercato

finanziario. A parità di quantità di moneta nominale, un aumento del livello dei

prezzi riduce l’offerta in termini reali e determina uno spostamento in alto a

sinistra della LM, con conseguente diminuzione (della domanda aggregata e) di Y:

relazione inversa tra domanda aggregata e livello generale dei prezzi.

La spesa in termini reali dipende da r, mentre il tasso che si forma nel mercato

finanziario è i: i diversi equilibri tra IS e LM relativi ai diversi p sono ottenuti

sotto l’ipotesi che le aspettative di inflazione siano un dato non influenzato dal

livello dei prezzi.

AS crescente con p: alcuni prezzi e dunque alcuni costi delle imprese sono fissi

nel breve periodo (es. salari nominali rigidi). Scelte di produzione dal confronto

tra prezzo per unità di prodotto e costo per unità di prodotto. Se il prezzo aumenta

e alcuni costi sono rigidi, aumenta il profitto unitario e le imprese aumentano la

quantità offerta nel breve periodo: AS inclinata positivamente. Aumenti dei salari

nominali, o dei prezzi dei beni indifferenziati, spostano la AS in alto a sinistra.

Incontro AS-AD: produzione e prezzi che garantiscono assorbimento del prodotto.


Prezzi non di equilibrio (p1 o p2) alterano le condizioni del mercato finanziario,

modificando il tasso di interesse e la spesa (AD) fino a quando non si raggiunge

l’equilibrio su tutti i mercati.

Variazioni della quantità di moneta determinano modificazioni nell’equilibrio

finanziario (si spostano sia la LM che la AD). La spesa complessiva in termini

reali varia in misura tanto maggiore quanto più elastica è l’offerta aggregata alla

variazione del livello dei prezzi.

Una riduzione del tasso nominale derivante dall’azione monetaria si associa a una

riduzione del tasso reale solo se non si generano aspettative di inflazione tali da

compensare l’effetto espansivo originario.

L’intensità con cui le variazioni della spesa si traducono in variazioni dei prezzi

dipende dal loro grado di rigidità.


Politica monetaria espansiva implica aumento domanda: AD si sposta verso

destra. Se la pendenza della AS è molto elevata (salari e prezzi dei beni

indifferenziati flex), il nuovo equilibrio di breve periodo registrerà un piccolo

aumento del prodotto e un forte aumento dei prezzi. L’opposto con AS poco

pendente, ossia con prezzi e salari molto rigidi.

AS di breve periodo elastiche (al prezzo) favoriscono l’adozione di politiche

monetarie espansive. Viceversa nel caso curve rigide.


La politica monetaria influisce sul prodotto solo nel breve periodo.

Cresce la domanda aggregata; aumenta il grado di utilizzo della capacità

produttiva disponibile: si possono creare strozzature dal lato dell’offerta, con

conseguenti pressioni inflazionistiche. Se le imprese producono al limite della

capacità produttiva, aumentano l’impiego di lavoro (nuovi lavoratori o lavoro

straordinario).

La riduzione della disoccupazione spinge in alto i salari monetari, per la tensione

che si genera sul mercato del lavoro, o per ragioni contrattuali. Se la crescita dei

salari non è accompagnata da un pari aumento della produttività, aumentano

anche il costo del lavoro per unità di prodotto e il costo totale per unità di

prodotto. Risultato: la AS di breve periodo si sposta in alto a sinistra.

Il processo termina solo quando la AS incrocia la nuova AD in corrispondenza

della produzione potenziale (prodotto corrispondente a prezzi perfettamente

flessibili): la AS di lungo periodo è verticale.


Informazione, aspettative e rigidità

Il meccanismo di trasmissione è influenzato dalla struttura informativa dei

soggetti e dalle attese che essi formano sull’andamento dell’economia.

Nuova Economia Classica: individui (lavoratori e imprenditori) hanno perfetta

conoscenza di una economia composta da molti mercati; possono osservare il p

del bene prodotto ma hanno informazioni incomplete su quelli dei beni da loro non

prodotti e sui p vigenti negli altri mercati locali dei beni uguali a quelli da loro

offerti (“isole”). Difficile comprendere da che cosa dipenda la variazione del p del

“proprio” bene: condizioni monetarie (livello generale di p), o shock sulle

preferenze (prezzo relativo). Sono soggetti alla sorpresa monetaria.

Partendo da un equilibrio stazionario (le variabili sono al loro livello “naturale”

e le aspettative sono corrette), una manovra monetaria imprevista determina un

aumento generalizzato dei p monetari di tutti i beni nella stessa misura.

Rimangono invariati i prezzi relativi, ma gli agenti non conoscono l’origine dello

shock. Possono interpretare l’aumento del loro p come aumento del prezzo

relativo: aumentano l’offerta di lavoro e la produzione è maggiore di quella

“naturale”. Y individuale e aggregato dipendono dalla differenza tra p e pe.


Quando i soggetti conoscono cosa è accaduto ripristinano i livelli originari della

produzione e dell’occupazione (valori di equilibrio “naturale”).

Se BC annuncia decisione di aumentare l’offerta di moneta. Per ottenere

effetti reali la AS di breve periodo dovrebbe rimanere invariata. Ma gli agenti sono

perfettamente informati sul modello: formano aspettative razionali, ed escludono

che l’aumento del prezzo del bene da essi prodotto sia dovuto un aumento del

prezzo relativo dello stesso bene. Non c’è sorpresa derivante da uno shock

monetario imprevisto: si continua ad offrire la medesima quantità di beni che si

produceva prima all’annuncio della BC, sapendo che l’effetto finale è quello di

aumentare esclusivamente i valori monetari delle grandezze economiche.

Prezzi e salari monetari si aggiustano ai nuovi livelli attesi razionalmente: la AS di

breve periodo si sposta verso l’alto, in modo da mantenere immutato il livello di

produzione “naturale”; solo effetto inflazionistico. AS verticale, sia nel breve che

nel lungo periodo.

Vale la proposizione di inefficacia della politica monetaria: solo manovre

impreviste possono determinare aumenti del prodotto e dell’occupazione.


Nuova Economia Keynesiana (NEK): la realtà è caratterizzata da mercati non

concorrenziali (sindacati fissano i salari nominali; imprese stabiliscono i prezzi

dei propri prodotti che massimizzano i profitti) e dalla presenza di distorsioni

informative (pur in presenza di flessibilità dei prezzi e dei salari, le imprese sono

razionate sul mercato finanziario per le asimmetrie informative in esso presenti).

Le scelte razionali di agenti dotati di “potere di mercato” si traducono in

una viscosità di p e salari monetari che impediscono il raggiungimento della

piena occupazione. Se aspettative razionali, l’equilibrio macroeconomico si

stabilisce ad un livello del prodotto e dei prezzi al quale corrisponde un tasso

di disoccupazione involontaria che mantiene stabile il tasso di inflazione

(NAIRU, non-accelerating inflation rate of unemployment). NAIRU

determinato dalla tecnologia di produzione e dalle preferenze dei

consumatori (entrambe esogene), ma anche dal potere di contrattazione dei

lavoratori e dal grado di monopolio delle imprese.

Comportamento individuale massimizzante con aspettative razionali può

comportare la non neutralità della moneta, almeno nel breve periodo.


Politica economica:

dal lato dell’offerta per aumentare il grado di concorrenza dei mercati

dal lato della domanda per stabilizzare le oscillazioni del tasso di

disoccupazione effettivo intorno al NAIRU.

Non vale la proposizione di inefficacia della politica monetaria: policy può

ridurre la variabilità del tasso di disoccupazione.


Due canali di trasmissione della politica monetaria

Il canale del tasso di interesse

1. Effetto di sostituzione intertemporale tra consumo e risparmio.

2. Variazioni nel costo del capitale influenzano I delle imprese (reazione

accentuata se si modifica anche il rendimento futuro atteso dall’impiego del

capitale: maggiori tassi reali correnti possono generare una caduta della spesa

per investimenti anche perché viene rivisto al ribasso il rendimento atteso sul

capitale) e spesa delle famiglie per le componenti (abitazioni, autoveicoli)

finanziate a credito (mutui o prestiti al consumo).

3. Variazione del reddito disponibile. Un incremento dei tassi migliora il

reddito disponibile dei creditori/famiglie ma riduce i profitti e accentua il

disavanzo pubblico; l’impatto sulla domanda aggregata della redistribuzione

del reddito tra debitori e creditori dipende da chi ha una maggiore propensione

alla spesa.


4. Contrazione dei flussi di cassa dovuta ad aumenti del tasso (tanto maggiore

quanto più debito a breve e a tasso variabile, poiché dovrà essere rifinanziato

a tassi più alti) accentua l’effetto negativo del maggior costo del capitale.

5. Variazioni dei prezzi delle attività patrimoniali reali e finanziarie (il loro

valore è uguale ai rendimenti futuri attualizzati). Imprese: politica monetaria

restrittiva, riducendo il prezzo di mercato dei titoli di proprietà, determina

contrazione del rapporto tra valore di mercato dell’impresa e costo di

rimpiazzo del capitale (q di Tobin), con effetto negativo su I. Famiglie: Una

diversa quotazione delle attività patrimoniali modifica il valore della ricchezza

di quelle che detengono tali attività in portafoglio; variazione della spesa

dipendente dalla propensione a impiegare questo stock per sostenere C (e

dalla dimensione/composizione della ricchezza, oltre che dalle attese sulla

persistenza della rivalutazione/ svalutazione delle attività patrimoniali);

6. Variazione del valore dei collaterals (attività patrimoniali utilizzate a

garanzia dei prestiti; condizionano concessione di nuovi crediti o richiesta di

rientro dei vecchi). Effetto tanto maggiore quanto maggiore è l’aspettativa

degli intermediari sulla permanenza della variazione dei prezzi nel tempo.


Il canale creditizio

Accento posto sul processo che determina l’ammontare dei prestiti concessi dalle

banche e dagli altri intermediari finanziari (modalità non perfettamente sostituibile

al finanziamento diretto alle imprese).

La spesa privata è sensibile non solo ai tassi del mercato finanziario, ma anche

alla capacità e disponibilità delle banche di ampliare la loro attività di

intermediazione: shock che interessano il mercato del credito influenzano

direttamente, tramite le variazioni del suo tasso di interesse, l’equilibrio del

mercato del prodotto.

Le condizioni di liquidità delle banche possono avere effetti amplificati sul

finanziamento delle imprese (effetto restrittivo tanto maggiore quanto minore è il

grado di sostituibilità tra il credito bancario e i suoi titoli diretti): acceleratore

finanziario.


Una politica monetaria restrittiva ha effetti sul bilancio delle imprese:

conto economico: crescita degli oneri finanziari; contrazione dei profitti;

compressione dell’autofinanziamento e possibilità per l’impresa e i suoi

finanziatori di prevedere un minor flusso di fondi interni nel prossimo futuro;

stato patrimoniale: caduta del valore dell’impresa; contrazione delle

quotazioni azionarie (mercati finanziari) e minore valutazione del merito di

credito (mercato del credito); perdita di valore dei collaterals rende l’offerta

di credito alle imprese più onerosa; aumento del premio per il rischio richiesto

dalle banche: si allarga il differenziale di costo tra finanziamento interno ed

esterno e si accentuata la caduta della spesa per investimenti.

Partiamo da una situazione iniziale di equlibrio in tre mercati (prodotto, moneta,

credito) e consideriamo una restrizione della liquidità bancaria.


1. Minore offerta di moneta: aumenta il tasso d’interesse sui titoli;

2. se questo è il valore di riferimento per la fissazione dei tassi bancari (ricorda

la lezione sull’equilibrio generale del sistema finanziario), aumenta il tasso sul

credito;

3. la minore offerta (restrizione monetaria) e la minore domanda (per l’aumento

del tasso di interesse) riducono il volume di equilibrio del credito;

4. ciò rafforza la caduta di I dovuta al maggior costo del capitale;

5. si accentua la contrazione della domanda aggregata, del prodotto e del reddito;

6. diminuisce la domanda di moneta per transazioni: si allentano le condizioni

restrittive dovute alla riduzione dell’offerta di moneta, calmierando l’aumento

del tasso d’interesse sui titoli;

7. il tasso d’interesse del mercato del credito bancario rimane a un livello tanto

più elevato quanto minore è la sostituibilità del credito con i titoli diretti.

Shock sul mercato del credito determina ampie fluttuazioni del prodotto, e più

contenute oscillazioni dei tassi del mercato finanziario: le condizioni reali

possono risultare più instabili di quelle monetarie e finanziarie.


Elementi che rendono incerto il meccanismo di trasmissione:

1. l’intervento monetario produce i suoi effetti con ritardi diversi a seconda dei

differenti canali di trasmissione che vengono interessati;

2. la BC opera in concomitanza con altri fattori, interni ed esterni, da essa

indipendenti; gli effetti dell’intervento monetario si intrecciano con quelli

degli shock che si vogliono contrastare;

3. la strategia della BC è condizionata da una struttura economica in continua

evoluzione (contesto istituzionale e condizioni tecnologiche);

4. soggetti finanziari “guardano in avanti” (formulano aspettative forward

looking) e anticipano le decisioni di politica monetaria, creando una

interazione tra policy-maker e mercati che rende più complessa la definizione

della politica monetaria ottimale.


Una condotta prevedibile della BC migliora le previsioni e le decisioni degli

agenti privati ma ridimensiona la possibilità delle Autorità di utilizzare in modo

strategico l’informazione privata in loro possesso per generare misure (inattese)

maggiormente efficaci.

Quanto più gli agenti finanziari interpretano correttamente gli obiettivi della BC,

tanto più facilitato è il suo compito: di fronte a segnali di pressione inflazionistica,

sono gli stessi “mercati” che, attendendosi una restrizione monetaria, premono per

un aumento dei tassi a breve-medio termine, nominali e reali, con un effetto

restrittivo che sostiene l’azione della BC diretta a mantenere la stabilità dei prezzi.

La “credibilità” antinflazionistica della BC può favorire, attraverso il “controllo”

delle attese sui tassi di interesse nominali futuri (dominate dalle aspettative di

inflazione), la stabilità dei i tassi di interesse a lungo termine.

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