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Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009Capitolo XXIV. La politica monetaria

Lezione 23

La politica monetaria

Corso di Macroeconomia (L-Z)

Prof. Andrea Fumagalli, Università di Pavia


Cosa sappiamo

Nel breve periodo la politica monetaria influisce sia sul livello sia sulla composizione della produzione

Nel medio e nel lungo periodo la politica monetaria è neutrale => no effetti reali

=> le variazioni del tasso di crescita della moneta si riflettono nel medio periodo solo in variazioni del tasso d’inflazione


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Cosa analizziamo in questo capitolo

La politica monetaria comporta due decisioni fondamentali:

1) la scelta del tasso medio di inflazione e quindi di un corrispondente tasso medio di crescita della moneta nel medio periodo;

2) la scelta di quanto deviare da questa media per ridurre le fluttuazioni della produzione nel breve periodo.


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La moneta ha tre funzioni:

1. unità di conto 2. mezzo di scambio 3. riserva di valore

Quando l’inflazione è alta, la moneta assolve male a tutte le sue funzioni

1. Il tasso ottimale di inflazione


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1.1. I costi dell’inflazione

Il costo delle suole.

Le distorsioni fiscali.

L’illusione monetaria.

La volatilità dell’inflazione.


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Il costo delle suole delle scarpe.

Nel lungo periodo, un maggiore tasso di inflazione comporta maggiori tassi di interesse nominali e quindi un maggior costo-opportunità della moneta.

Le persone riducono i saldi monetari e si recano più spesso a prelevare.


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Le distorsioni fiscali.

Il reddito ai fini fiscali è espresso in termini nominali e non in termini reali.

In presenza di elevata inflazione, i contribuenti passano a fasce di reddito superiori, in quanto il reddito nominale, ma non necessariamente il reddito reale, aumenta di valore.


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L’illusione monetaria.

Le persone commettono errori sistematici nel distinguere tra grandezze nominali e grandezze reali.


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La volatilità dell’inflazione.

Una maggiore inflazione è solitamente associata a un’inflazione più variabile.

Si confonde il segnale dei prezzi relativi.

Le attività finanziarie che promettono pagamenti futuri fissati in termini nominali diventano rischiose.


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1.2. I benefici dell’inflazione

Il signoraggio.

La possibilità di ottenere tassi di interesse

reali negativi per scopi di politica economica.

L’interazione tra illusione monetaria e

inflazione facilita la riduzione dei salari reali in

caso di necessità.


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Il signoraggio.

La creazione di moneta è uno dei modi in cui il governo può finanziare la sua spesa.

Tecnicamente, il governo emette titoli.

Alcuni di questi titoli vengono acquistati dalla banca centrale che crea moneta per pagarli.



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Tassi di interessi negativi.

Un’economia con un maggior tasso di inflazione ha più regime di manovra nell’uso della politica monetaria per combattere una recessione.

Un’economia con un basso tasso di inflazione potrebbe non essere in grado di usare la politica monetaria per far tornare la produzione al suo livello naturale.



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Un riesame dell’illusione monetaria.

Il fenomeno dell’illusione monetaria può costituire un’argomentazione a favore di un tasso di inflazione positivo.

Il processo di cambiamento che caratterizza le economie moderne comporta che alcuni lavoratori debbano subire tagli salariali in termini reali. In questo caso, un’inflazione positiva facilita l’aggiustamento.



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1.3. Il tasso ottimale di inflazione: il dibattito attuale

Coloro che preferiscono un’inflazione intorno al 3% sostengono che i costi di un tale tasso di inflazione siano bassi e che i benefici di un’inflazione moderatamente positiva siano rilevanti. (BCE = 2%)

Coloro che invece preferiscono un’inflazione nulla sottolineano la radicale differenza dell’obiettivo di un’inflazione allo 0% rispetto a tutti gli altri livelli: esso corrisponde alla stabilità dei prezzi, che è di per sé desiderabile.


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2.1. Obbiettivi di crescita della moneta nominale e intervalli obbiettivo

La banca centrale sceglieva un obiettivo di crescita della moneta nominale corrispondente al tasso di inflazione che voleva raggiungere nel medio periodo.

Nel breve periodo, la banca centrale consentiva deviazioni della crescita della moneta nominale dall’obiettivo.

Per comunicare al pubblico quanto voleva raggiungere nel medio periodo e che cosa intendeva fare nel breve periodo, la banca centrale annunciava un intervallo desiderato per il tasso di crescita della moneta nominale.

Nel corso del tempo le banche centrali si sono disilluse circa questo modo di condurre la politica monetaria.


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2.2. Crescita della moneta e inflazione: un riesame

La formulazione della politica monetaria a partire dalla crescita della moneta nominale si basa sull’ipotesi che ci sia una stretta relazione tra inflazione e crescita della moneta nominale nel medio periodo => STABILITA’

Il problema è che, in pratica, questa relazione non è molto stretta...ma dipende dall’aggregato monetario

Instabilità domanda di moneta


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2.2. Crescita della moneta e inflazione: un riesame

Fig. 24.1. Crescita di M1 e inflazione: medie decennali dal 1970.


L’inflazione come fenomeno monetario

Interpretazi-one BCE: L’evidenza disponibile suggerisce che nell’area euro esiste una funzione di domanda di moneta stabile


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2.3. Obbiettivi di inflazione: INFLATION TARGETING

Le banche centrali si concentrano sempre più spesso su un tasso di inflazione obiettivo.

La politica monetaria è considerata sempre più in termini di tasso di interesse nominale, che in termini di tasso di crescita della moneta.

Le banche centrali definiscono come loro obiettivo principale il raggiungimento di un basso tasso di inflazione nel medio periodo.


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Se la BC tenesse fisso il tasso d’inflazione al livello obiettivo nel breve periodo, eliminerebbe tutti gli scostamenti della produzione dal suo livello naturale (ricorda la Curva di Phillips).

Come conseguenza di questa politica monetaria attiva, la produzione rimane sempre al proprio livello naturale.

Tale risultato è troppo forte per due ragioni: la banca centrale non può sempre raggiungere il tasso di inflazione che vuole nel breve periodo; la curva di Phillips non vale esattamente.

Nel medio periodo, o in media, l’inflazione obbiettivo rimane valido, permettendo di stabilizzare la produzione intorno al proprio livello naturale.

2.3. Obbiettivi di inflazione: INFLATION TARGETING


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2.4. Regole sul tasso di interesse

Come raggiungere il tasso di inflazione obiettivo? L’inflazione non è direttamente sotto il controllo diretto della banca centrale. Una volta scelto il tasso di inflazione obiettivo, la banca centrale dovrebbe cercare di raggiungerlo aggiustando il tasso di interesse nominale. Regola di Taylor:

Con a e b, coefficienti positivi.

)(*)(* nttt uubaii


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3. Il Sistema europeo di banche centrali: struttura e obiettivi

Fig. 24.2. Gli organi decisionali della Banca centrale europea.


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3.1. Gli obiettivi di politica monetaria

L’art. 105.1 del Trattato di Maastricht attribuisce assoluta priorità all’obiettivo della stabilità dei prezzi.

Altri obiettivi, in particolare quello di coadiuvare le politiche economiche dell’Unione Europea, sono formulati in termini piuttosto vaghi e possono essere perseguiti solo se compatibili con l’obiettivo della stabilità dei prezzi.


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3.2. Strategie di politica monetaria e comportamento della Bce

I due possibili approcci:

la strategia del «monetary targeting» si basa sull’annuncio da parte della banca centrale di un tasso di crescita della quantità di moneta;

con «inflation targeting» si identifica invece una strategia basata sull’annuncio da parte della banca centrale di un sentiero desiderato per l’inflazione futura.


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La Bce ha deciso di perseguire un approccio, che è stato ufficialmente denominato strategia di politica monetaria orientata alla stabilità, nel quale confluiscono elementi delle due diverse strategie: 1° pilastro: riguarda la quantità di moneta. Il Consiglio direttivo

della Bce annuncia un valore di riferimento per la crescita della moneta: il valore non è considerato un obiettivo vincolante.

2° pilastro: riguarda la stabilità dei prezzi.

Revisione della strategia nel maggio del 2003

La Bce si comporta di fatto come un inflation targeter.

3.2. Strategie di politica monetaria e comportamento della Bce


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3.3. I primi dieci anni della Bce: un tentativo di valutazione

Fig. 24.3. Quanto diversa è la Bce dalla Bundesbank?


3.3. I primi dieci anni della Bce: un tentativo di valutazione


BMBCE, Novembre 2009


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3.4. La Bce di fronte all’allargamento dell’Unione Europea

Fig. 24.5. Possibili coalizioni nel Consiglio Direttivo della Bce.

Report del Monetary Policy Committee, Bank of England

Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria


L’inflazione come fenomeno monetario

Proposizione: nel lungo periodo la politica monetaria non influenza il trend di crescita, ma solo il livello dei

prezzi => l’inflazione è fenomeno monetario Esiste una relazione di lungo periodo tra moneta e prezzi:

MV=PY

Questa relazione è alla base del riferimento per calcolare il valore di M3


Tasso ufficiale

INFLAZIONEDomanda

estera

Domanda interna

Tasso di cambio

Aspettative

Prezzo degli asset

Tassi di mercato

Domanda Totale

Inflazione interna

Inflazione esterna


Dal tasso ufficiale ai mercati finanziari

Tasso ufficiale

Tassi di mercato

•Cambia il tasso di interesse a breve termine. Di conseguenza, cambiano tutti i tassi a scadenza. Importanza aspettative

Tasso di cambio

Aspettative

Prezzo degli asset

•Poiché il prezzo di un asset è uguale al valore attuale dei flussi futuri, anch’esso è destinato a cambiare al variare del tasso di interesse.•Una manovra inattesa fa variare le aspettative che gli agenti hanno sulla redditività futura degli asset.•Aumenta/diminuisce la domanda di titoli in valuta e quindi la domanda di valuta stessa. La moneta si apprezza/deprezza.


Dai mercati finanziari al mercato reale

Tasso ufficiale

Domanda estera

Domanda interna

Tasso di cambio

Aspettative

Prezzo degli asset

Tassi di mercato

Effetto sulle famiglie:

•Effetto ricchezza

•Effetto sui crediti/debiti

•Effetto redistributivo

•Spostamento di preferenza tra beni nazionali nonEffetti sulle imprese:

•Variazione degli investimenti

•Effetto sulle aspettative

•Effetto sul bilancio

•Effetto del tasso di cambio


Comportamento delle famiglie – Effetto ricchezza

In seguito ai movimenti dei tassi sui mercati finanziari, si modifica il valore degli assets posseduti dalle famiglie. Il consumo dipende dalla ricchezza. Un effetto ricchezza negativo(positivo) fa diminuire(aumentare) i consumi e quindi la domanda aggregata.

Comportamento delle famiglie – Effetto sui debiti/crediti

Se aumenta il tasso di interesse, aumenta anche il tasso dei prestiti nelle banche. Cambierà pertanto il ricorso da parte delle famiglie al credito al consumo, con effetti sulla domanda aggregata. Un esempio tipico è quello dei mutui sull’acquisto di una casa: all’aumentare dei tassi, aumenta anche il costo dei mutui, che diventano meno convenienti; questo provoca una diminuzione della domanda di case.


Comportamento delle famiglie – Effetto ridistributivo

Un aumento del tasso di interesse ridistribuisce la ricchezza da chi presta i capitali a chi li prende in prestito, e viceversa.

Comportamento delle famiglie – Variazione del tasso di cambio

Se il tasso di cambio si apprezza in seguito all’aumento dei tassi, i beni interni diventano più costosi rispetto ai beni importati. La domanda interna si sposterà verso questi ultimi.

Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009Capitolo XXIV. La politica monetariaComportamento delle

imprese – Variazione degli investimenti e costo del capitale

Al variare del tasso di interesse, gli investimenti diventano più o meno convenienti per le imprese. Di conseguenza, un aumento del tasso porterà ad una diminuzione della domanda di investimenti, e viceversa.

Comportamento delle imprese – Balance sheet channel

Una variazione del tasso di interesse ha effetti anche sul patrimonio netto delle imprese. che dipende dal valore delle attività e passività presenti in bilancio. Un aumento del tasso di interesse fa diminuire il patrimonio netto. Questo ha un effetto negativo sulla capacità di prendere a prestito denaro della banche, che guardano alle garanzie che l’impresa è in grado di offrire.

Comportamento delle imprese – Effetto diretto sui flussi di cassa

Aumenta il costo di prender a termine a breve termine per gestire i flussi di cassa legati all’investimento in magazzino


Comportamento delle imprese – Aspettative

La politica monetaria influenza direttamente le aspettative degli individui e delle imprese sul futuro andamento dell’economia. Gli investimenti, per le loro caratteristiche, sono molto sensibili a questi fattori. Pertanto, attese negative sul futuro livello della domanda ridurranno gli investimenti, e attese positive li favoriranno.

Comportamento delle imprese – Effetti del tasso di cambio

Una variazione del tasso di cambio ha effetti immediati sulle imprese importatrici ed esportatrici. I profitti si ridistribuiscono, a seguito di un movimento del tasso di cambio, tra queste due categorie. Inoltre, se un impresa nazionale è in competizione con imprese straniere i cui costi sono espressi in altre valute, un apprezzamento(deprezzamento) della moneta ne peggiora (migliora) la competitività


Dalla domanda all’inflazione

La somma dell’inflazione interna, dovuta all’andamento della domanda interna ed estera, e dell’inflazione importata dovuta a variazioni del tasso di cambio che rendono più o meno costose le materie prime, determinano il grado di inflazione totale.


Dalla domanda all’inflazione

Tasso ufficiale

Domanda estera

Domanda interna

Tasso di cambio

Aspettative

Prezzo degli asset

Tassi di mercato

Domanda Totale

INFLAZIONE

Inflazione interna

Inflazione esterna


Il meccanismo di trasmissione

Long, variable and uncertain lags

Importanza aspettative in ogni fase

del meccanismo di trasmissione =>

non è meccanico

Vedi ruolo assegnato alla moneta

secondo la BoE => differenze BCE


Evidenza empirica: gli effetti della politica monetaria sul PIL

• Il PIL diminuisce dopo una manovra restrittiva di politica monetaria

• Dopo aver raggiunto un picco negativo nel quinto trimestre, il PIL torna gradualmente al livello originario

• Notare l’incertezza = ampiezza banda


Evidenza empirica: gli effetti della politica monetaria sull’inflazione

• Non ci sono effetti nel primo anno

• L’inflazione diminuisce notevolmente a partire dal secondo anno

• Dopo tre anni l’inflazione non è tornata al livello di partenza anche se la politica monetaria lo ha già fatto da due anni

• PUNTO CRUCIALE => RITARDI

Bollettino BCE – Luglio 2000

(Molto simile al Bollettino BoE)



L’importanza delle aspettative e di una strategia orientata alla stabilità Le aspettative sono una componente importante delle

decisioni individuali => implicazioni significative per la conduzione della politica monetaria.

Nella strategia di politica monetaria dell’Eurosistema, la precisa definizione di un obiettivo fisso di crescita del livello dei prezzi dei prezzi è fondamentale, perché guida le decisioni degli operatori in base ad aspettative di stabilità.

Gli effetti di una manovra monetaria della BCE dipendono in gran parte dal modo in cui questa influirà sulle aspettative e/o è attesa.


ESEMPIO: Trasmissione sui tassi: i mutamenti delle condizioni di mercato, anticipano, e non seguono, le decisioni di politica monetaria, quando queste sono ampiamente prevedibili


Gli effetti sono quelli già descritti nel BBoE

Effetti di costo capitale Sono effetti sull’ammontare delle scorte o degli

investimenti nel caso di imprese; sui consumi di beni durevoli nel caso delle famiglie

Effetti di reddito Una variazione dei tassi di interesse influenza il

reddito da interessi percepito dai creditori. Nell’area euro, come nella maggior parte delle economie, le famiglie sono in posizione creditoria netta e le imprese in posizione debitoria netta

Effetti di ricchezza Variazioni dei tassi influenzano il valore delle

attività finanziarie e reali, esercitando un effetto diretto sui portafogli dei detentori di tali attività

Effetti del tasso di cambio Le variazioni del tasso di cambio influenzano i

prezzi all’importazione e quindi il consumo dei relativi beni

Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009Capitolo XXIV. La politica monetariaEffetti sul PIL di una manovra di

politica monetaria: evidenza empirica


Effetti sui prezzi di una manovra di politica monetaria: evidenza empirica

Bollettino BCE – Ottobre 2002



Effetti aggregati della politica monetaria su prezzi e prodotto

Esiste un consenso sulla direzione degli effetti delle variazioni dei tassi di interesse. Non esiste, invece, sull’entità e sulla tempistica di tali effetti.

La BCE ha prodotto delle stime degli effetti sui prezzi, utilizzando diversi modelli e dati. I risultati sono abbastanza “robusti”, anche se permane un significativo grado di incertezza.


Effetti aggregati della politica monetaria su prezzi e prodottoEffetti simulati di un temporaneo incremento di 100 punti base (per

due anni) dei tassi di interesse di riferimento.L’effetto massimo sul prodotto reale si verifica nel secondo anno

A differenza degli effetti sul prodotto, quelli sul livello dei prezzi sono duraturi

La variazione dei prezzi è più lenta, ma progressiva


In una economia relativamente chiusa come l’area dell’euro, i “canali interni” (spesa per consumi e per investimenti) sono i più rilevanti.

Scomposizione degli effetti sulla DA


Differenze negli effetti della politica monetaria E’ possibile valutare se gli effetti di variazioni della

politica monetaria su prezzi e prodotto siano omogenei nel tempo

Esistono: Differenze riferibili al ciclo economico Differenze settoriali Differenze tra paesi

Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009Capitolo XXIV. La politica monetaria Effetti della politica

monetaria sul prodotto dell'area dell'euro in periodi di espansione (linea tratteggiata) e di recessione (linea continua)

=> differenze fra paesi

Le simulazioni mostrano che la forma e la tempistica dell’effetto in condizioni di espansione e di recessione sono simili; tuttavia, l’entità massima dell’effetto è, in media, maggiore in condizioni di recessione.

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