M

a g srl

Le decisioni di finanziamento e la struttura finanziaria dell’azienda

Prof. Eugenio Pavarani

Università di Parma

testo di riferimento:

M.Dallocchio, Finanza d’Azienda, cap. 7

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M

a g srl

Fattori di influenza della struttura finanziaria

• Caratteristiche del mercato dei capitali

• Caratteristiche del fabbisogno (permanente, corrente) e

situazione interna dell’azienda (redditività, grado di rischio,

possibilità di fornire garanzie, forza contrattuale)

• Convenienza economica delle varie forme di finanziamento:

costo del capitale di credito e del capitale proprio

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M

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Fattori di influenza della struttura finanziaria

• Fattibilità finanziaria

• Elasticità finanziaria, per una protezione contro eventuali

andamenti sfavorevoli

• Esigenze legate al controllo da parte del gruppo di comando

• Elementi connessi alla complessità delle procedure e ai tempi

di erogazione di ogni forma di finanziamento

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Finanziamento: operazione di trasferimento di risorse nel tempo caratterizzata dall’acquisizione di entrate monetarie nette in una prima fase e dal sostenimento di uscite monetarie nette in una fase successiva.

• Figura: Il profilo finanziario di una operazione di

finanziamento

• I flussi sono: monetari, differenziali, al netto delle

conseguenze fiscali.

t

Fo

F1 F2

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Diverse tipologie di capitale di debito

• Debiti a struttura

perfettamente definita:

a breve termine

– commercial paper

– factoring

a medio lungo termine

– mutuo leasing

– finanziamenti agevolati

• Debiti a struttura non

perfettamente definita

in funzione dell’indice di

riferimento

– linee stand by

– obbligazioni a tasso variabili

– mutui a tassi variabili

in funzione dei fabbisogni

– apertura di credito in c/c

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Criteri per la valutazione della convenienza economica di un finanziamento

• REA = somma Ft(1+r)-t

• Il finanziamento conviene se REA > 0

• Il finanziamento conviene se TIM < r

Tim r

Rea 7.4

7

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Il costo del capitaleLe operazioni a struttura perfettamente definita

• 1. Costruire il profilo dei flussi di cassa delle operazioni

considerate

• 2. Calcolare il Tim

• 3. Scegliere confrontando il Tim delle alternative di

finanziamento

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a g srl

Il Rea il Tim di un finanziamento

Tim

8% 10%

Rea

K

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M

a g srl

Il costo e il rendimento marginali del capitale per un’azienda

Investimenti complessi

r, k

rk

7.6

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Esempio: acquisto di un fabbricato per 650.000 euro

• Alternative di finanziamento:

• 1. Mutuo a tasso fisso di 433.000 euro (2/3 dell’importo)

• durata: 8 anni

• garanzie: iscrizione ipoteca (4% del valore)

• tasso di interesse annuo: 14%

• rata semestrale: 45.871,647 euro

• spese bancarie: 200 euro

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a g srl

Il mutuo a tasso fisso

Capitale 433.333,333 Rata fissa 45.871,647 Tasso fisso annuo 14,00%Aliquota d'imposta 53,20%Iscrizione ipoteca 26.000

Anni Semestri CapitaleRimborso capitale

Costi iniziali e interessi passivi

Flussi del piano di

ammortamento

Flussi contrattuali

Crediti d'imposta Flussi totaliCrediti

d'imposta ritardati

Flussi totali

0 0 433.333,333 26.200,000- 433.333,333 407.133,333 13.938,400 421.071,733 407.133,333 1 417.795,019 15.538,314- 30.333,333- 45.871,647- 45.871,647- 16.137,333 29.734,314- 45.871,647-

1 2 401.169,024 16.625,996- 29.245,651- 45.871,647- 45.871,647- 15.558,687 30.312,960- 45.871,647- 3 383.379,208 17.789,815- 28.081,832- 45.871,647- 45.871,647- 14.939,534 30.932,113- 45634,41984 237,227-

2 4 364.344,106 19.035,102- 26.836,545- 45.871,647- 45.871,647- 14.277,042 31.594,605- 45.871,647- 5 343.976,546 20.367,560- 25.504,087- 45.871,647- 45.871,647- 13.568,175 32.303,472- 29216,57616 16.655,071-

3 6 322.183,258 21.793,289- 24.078,358- 45.871,647- 45.871,647- 12.809,687 33.061,960- 45.871,647- 7 298.864,439 23.318,819- 22.552,828- 45.871,647- 45.871,647- 11.998,105 33.873,542- 26377,86109 19.493,786-

4 8 273.913,302 24.951,136- 20.920,511- 45.871,647- 45.871,647- 11.129,712 34.741,935- 45.871,647- 9 247.215,586 26.697,716- 19.173,931- 45.871,647- 45.871,647- 10.200,531 35.671,116- 23127,8162 22.743,831-

5 10 218.649,030 28.566,556- 17.305,091- 45.871,647- 45.871,647- 9.206,308 36.665,339- 45.871,647- 11 188.082,816 30.566,215- 15.305,432- 45.871,647- 45.871,647- 8.142,490 37.729,157- 19406,83982 26.464,807-

6 12 155.376,966 32.705,850- 13.165,797- 45.871,647- 45.871,647- 7.004,204 38.867,443- 45.871,647- 13 120.381,706 34.995,259- 10.876,388- 45.871,647- 45.871,647- 5.786,238 40.085,409- 15146,69395 30.724,953-

7 14 82.936,779 37.444,928- 8.426,719- 45.871,647- 45.871,647- 4.483,015 41.388,632- 45.871,647- 15 42.870,706 40.066,072- 5.805,575- 45.871,647- 45.871,647- 3.088,566 42.783,081- 10269,25295 35.602,394-

8 16 0,009 42.870,698- 3.000,949- 45.871,647- 45.871,647- 1.596,505 44.275,142- 45.871,647- 0,009 4685,070743 4.685,071

Tasso semestrale 7,00% 7,96% 3,63% 3,89%Tasso annuale 14,49% 16,55% 7,40% 7,94%Somma 433.333,324- 173.864,531 173.864,531

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M

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2. Mutuo a tasso variabile

• Durata: 8 anni

• Garanzie: iscrizione ipotecaria (4% del valore)

• Tasso interesse 1° semestre 6,125%

• 1° rata semestrale: 43.248,102 euro

• Spese bancarie: 200 euro

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M

a g srl

Il mutuo a tasso variabile

Capitale 433.333,333 1 Rata 43.248,102 Aliquota d'imposta 53,20%Iscrizione ipoteca 26.000

Anni SemestriTasso

previstoRata Capitale

Rimborso capitale

Costi iniziali e interessi passivi

Flussi del piano di

ammortamento

Flussi contrattuali

Crediti d'imposta

Flussi totaliCrediti

d'imposta ritardati

0 0 433.333,333 26.200,000- 433.333,333 407.133,333 13.938,400 421.071,733 1 6,13% 43.248,102- 416.626,898 16.706,435- 26.541,667- 43.248,102- 43.248,102- 14.120,167 29.127,935-

1 2 6,43% 44.518,815- 398.897,193 17.729,705- 26.789,110- 44.518,815- 44.518,815- 14.251,806 30.267,008- 3 6,73% 45.661,430- 380.081,544 18.815,649- 26.845,781- 45.661,430- 45.661,430- 14.281,956 31.379,475- 42310,37293

2 4 7,03% 46.687,840- 360.113,437 19.968,107- 26.719,733- 46.687,840- 46.687,840- 14.214,898 32.472,942- 5 7,33% 47.587,469- 338.922,283 21.191,154- 26.396,315- 47.587,469- 47.587,469- 14.042,840 33.544,629- 28496,85325

3 6 7,63% 48.348,882- 316.433,171 22.489,112- 25.859,770- 48.348,882- 48.348,882- 13.757,398 34.591,484- 7 7,93% 48.959,720- 292.566,601 23.866,570- 25.093,150- 48.959,720- 48.959,720- 13.349,556 35.610,164- 27800,23729

4 8 8,23% 49.406,629- 267.238,203 25.328,398- 24.078,231- 49.406,629- 49.406,629- 12.809,619 36.597,010- 9 8,23% 48.873,466- 240.358,441 26.879,762- 21.993,704- 48.873,466- 48.873,466- 11.700,651 37.172,816- 26159,17508

5 10 8,23% 48.307,648- 211.832,293 28.526,148- 19.781,500- 48.307,648- 48.307,648- 10.523,758 37.783,890- 11 8,13% 47.495,339- 181.558,919 30.273,374- 17.221,965- 47.495,339- 47.495,339- 9.162,086 38.333,254- 22224,40842

6 12 8,03% 46.706,799- 149.431,301 32.127,618- 14.579,181- 46.706,799- 46.706,799- 7.756,124 38.950,675- 13 7,93% 45.945,337- 115.335,866 34.095,435- 11.849,902- 45.945,337- 45.945,337- 6.304,148 39.641,189- 16918,21

7 14 7,83% 45.214,578- 79.152,086 36.183,780- 9.030,798- 45.214,578- 45.214,578- 4.804,385 40.410,194- 15 7,73% 44.518,493- 40.752,049 38.400,037- 6.118,456- 44.518,493- 44.518,493- 3.255,019 41.263,475- 11108,53265

8 16 7,63% 43.861,420- 0,010 40.752,039- 3.109,381- 43.861,420- 43.861,420- 1.654,191 42.207,229- 0,010 4909,209596

Tasso semestrale 7,22% 8,18% 3,78%Tasso annuale 14,96% 17,02% 7,70%Somma 433.333,323- 179.926,999 179.926,999

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M

a g srl

Il calcolo della quota di rimborso capitale per un mutuo a tasso variabile

Capitale 433.333,333 Rata fissa 43.248,102 Tasso 1° semestre 6,125%Aliquota d'imposta 53,20%Iscrizione ipoteca 26.000

Anni Semestri Capitale RataRimborso capitale

Costi iniziali e interessi passivi

Flussi del piano di

ammortamento0 0 433.333,333 433.333,333

1 416.626,898 43.248,102- 16.706,435- 26.541,667- 43.248,102- 1 2 398.897,193 43.248,102- 17.729,705- 25.518,397- 43.248,102-

3 380.081,544 43.248,102- 18.815,649- 24.432,453- 43.248,102- 2 4 360.113,437 43.248,102- 19.968,107- 23.279,995- 43.248,102-

5 338.922,283 43.248,102- 21.191,154- 22.056,948- 43.248,102- 3 6 316.433,171 43.248,102- 22.489,112- 20.758,990- 43.248,102-

7 292.566,600 43.248,102- 23.866,570- 19.381,532- 43.248,102- 4 8 267.238,203 43.248,102- 25.328,398- 17.919,704- 43.248,102-

9 240.358,440 43.248,102- 26.879,762- 16.368,340- 43.248,102- 5 10 211.832,293 43.248,102- 28.526,148- 14.721,954- 43.248,102-

11 181.558,919 43.248,102- 30.273,374- 12.974,728- 43.248,102- 6 12 149.431,301 43.248,102- 32.127,618- 11.120,484- 43.248,102-

13 115.335,866 43.248,102- 34.095,435- 9.152,667- 43.248,102- 7 14 79.152,086 43.248,102- 36.183,780- 7.064,322- 43.248,102-

15 40.752,049 43.248,102- 38.400,037- 4.848,065- 43.248,102- 8 16 0,010 43.248,102- 40.752,039- 2.496,063- 43.248,102-

0,010

Tasso semestrale 6,12%Tasso annuale 12,63%Somma 433.333,323-

15

M

a g srl

3°. Il leasing finanziario

• Durata: 8 anni

• Anticipo: 10% del valore del bene (è deducibile 1/8 ogni

esercizio)

• Prezzo di riscatto: 10%

• 95 canoni mensili di 9.445,5 euro (deducibili)

• Spese di istruttoria: 1.500 euro (deducibili nel 1° esercizio)

• Gli ammortamenti non sono deducibili

16

M

a g srl

Il leasing finanziario

Ammortamento 1° anno 10%Ammortamento anni 2 e 3 20%Ammortamento anni 4-8 10%Aliquota d'imposta 53,2%

Anni Mesi CapitaliCosti

accessoriCanoni

Flussi contrattuali

Crediti d'imposta

del leasing

Credito d'imposta su

ammortamenti

Crediti d'imposta

differenziali

Flussi totali

0 0 0 650.000 -1500 -65000 583.500 798 2.882 2.084- 581.416 1 1 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938-

11 11 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 1 12 12 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938-

1 13 -9445,5 9.446- 5.389 5.763 374- 9.820- 11 35 -9445,5 9.446- 5.389 5.763 374- 9.820- 12 36 -9445,5 9.446- 5.389 5.763 374- 9.820-

3 1 37 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 2 38 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938-

12 84 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 7 1 85 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938-

2 86 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 3 87 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 4 88 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 5 89 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 6 90 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 7 91 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 8 92 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 9 93 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938-

10 94 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 11 95 -9445,5 9.446- 5.389 2.882 2.507 6.938- 12 96 -65000 65.000- 2.882 2.882- 67.882-

Tasso mensile 1,076% 0,668%Tasso annuale 13,705% 8,321%Somma -962322,5 345.800

17

M

a g srl

• Si sceglie il finanziamento con il Tim inferiore

• Nella valutazione della convenienza economica di un

finanziamento quale è il criterio preferibile ?

• 1. In assenza di vincoli finanziari: REA

• 2. In una situazione di capital rationing: RAR

18

M

a g srl

Le operazioni a struttura non perfettamente definita

• Operazioni di finanziamento il cui costo varia in funzione di un indice di riferimento

• Il problema principale per la valutazione della convenienza economica di questi

finanziamenti è la previsione dei flussi, che dipende dal futuro andamento dei tassi

di interesse

• Per prevedere i tassi di interesse ci si avvale della teoria delle aspettative: “ i tassi

futuri attesi sono uguali, in media, ai tassi forward impliciti nella struttura a

termine dei tassi di interesse “

• (1+r2)2 = (1+r1)(1+f2)

• r1 = tasso a pronti per un anno

• r2 = tasso a pronti per due anni

• f2 = tasso a termine (forward) per l’anno 2

19

M

a g srl

Il costo del capitale proprio

• Il calcolo del costo del capitale proprio presenta le seguenti difficoltà:

– l’entità dei flussi di dividendi è difficile da quantificare

– incerta è anche la loro esistenza e il momento di manifestazione

• Il Tim, quando è possibile calcolarlo, dà una configurazione di costo-

opportunità, non confrontabile con quella di costo monetario propria del

capitale di credito.

• Esistono diversi approcci per la determinazione del costo del capitale proprio:

– modelli di crescita dei dividendi

– modelli rischio-rendimento

20

M

a g srl

I modelli di crescita dei dividendi

• Ipotizzano la possibilità di eseguire il calcolo del Tim del

capitale proprio.

• Principale debolezza connessa alla difficile prevedibilità dei

dividendi e del loro tasso di crescita, soprattutto in

mancanza di una situazione di equilibrio e di un gran

numero di società quotate.

21

M

a g srl

1. Modello di Gordon

• Calcola il costo del capitale ke sulla base dei dividendi distribuiti nell’anno 0 (D0) e

ipotizzando un tasso di crescita costante degli stessi(g).

• P0 = somma D0 ( 1+g)t / (1+ke)

• Se g < Ke, si dimostra che

• P0 = D1 / (ke-g)

• -> Ke = D1 / P0 + g

• dove D1 = dividendi del 1° esercizio

22

M

a g srl

2. Modelli a due stadi

• Periodo iniziale di n anni a tasso di crescita elevato nel quale è noto

l’ammontare dei dividendi distribuiti.

• Periodo successivo, formato da un numero infinito di periodi, a tasso di

crescita costante (gn)

• P0 = somma Dt/(1+Ke)t + Pn/1+Ke)n

• Dove Pn = Dn + 1 /( Ke - gn)

• Con Pn = valore dell’azione al tempo n

23

M

a g srl

I modelli rischio - rendimento

• L’utilizzo di questo modelli per la determinazione del costo del capitale

proprio si basa sul concetto di costo - opportunità: il rendimento atteso

dall’azionista corrisponde al costo del capitale per l’azienda

• Ke = rf + sigma

• dove

• Ke è il rendimento atteso per l’azionista

• rf è il rendimento di una attività priva di rischio

• sigma è il premio per il rischio

24

M

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Il Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Il rischio di una attività si divide in

• rischio diversificabile (o non sistematico)

– può essere eliminato diversificato il proprio portafoglio

• rischio non diversificabile (o sistematico)

– non può essere eliminato

Il CAPM definisce il valore di una attività in funzione del suo rischio

sistematico, misurato dal coefficiente Beta

25

M

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• Beta indica la sensibilità della variazione del rendimento di

una azione alla variazione del rendimento di mercato.

• Situazione di mercato Rendimento di mercato rendimento di

xyz

• espansiva +20% +30%

• recessiva -10% -12,5%

30%

20%-12,5%

-10%

Rm

Rxyz

Beta

26

M

a g srl

• In base al CAPM il rendimento atteso è:

• Ke = rf beta*(rm-rf)

• la maggiore remunerazione per il rischio è quindi funzione di

beta

• sigma = beta (rm-rf)

27

M

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• Beta = 0 titolo privo di rischio

• Beta = 1 titolo rischioso quanto il portafoglio di mercato

• Beta < 1 titolo meno rischioso del portafoglio di mercato

• Beta > 1 titolo più rischioso del portafoglio di mercato

• Beta è influenzato da tre variabili principali

– il settore di appartenenza dell’azienda

– il grado di leva operativa

– il grado di leva finanziaria

• Per le aziende quotate, esistono pubblicazioni periodiche che riportano i beta relativi

• Per le aziende non quotate, occorre fare riferimento ad aziende quotate

comparabili, correggendo il beta per tenere conto della diversa struttura finanziaria.

28

M

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2. L’Arbitrage Price Theory (APT)

• Ipotizza l’esistenza di molteplici fattori di rischio sistematico

• Si possono avere tanti beta quanti sono i fattori di rischio

sistematico presi in considerazione

• Ke = rf + somma betaj (rj-rf)

• dove rj-rf premio al rischio per il fattore j

• betaj beta relativo al fattore j

• k numero di fattori

29

M

a g srl

Il costo dell’autofinanziamento

• Autofinanziamento: investimento che l’azienda fa per gli azionisti,

i quali rinunciano ad entrate oggi (sotto forma di dividendi) in

cambio di entrate future

• Calcolo del costo dell’autofinanziamento come costo -

opportunità, attraverso i modelli rischio - rendimento

• Questa forma di finanziamento conviene solo se il rendimento

offerto sull’investimento aziendale è superiore al rendimento che

gli azionisti possono ottenere nel mercato.

30

M

a g srl

Valore dell’impresa e struttura finanziaria

• Quale è la struttura finanziaria che massimizza il valore dell’impresa ?

• Premessa:

• Vc = Vi + Vaad

– dove Vc valore complessivo creato dall’azienda

– Vi valore complessivo dell’impresa (diritti negoziabili)

– Vaad valore degli altri aventi diritto (diritti non negoziabili)

• Vi = Va + Vd

– dove Va valore per gli azionisti

– Vd valore del debito

31

M

a g srl

Teoria di Modigliani - Miller

Ipotesi:

– mercati finanziari perfetti

– assenza di costi di transazione

– possibilità illimitata per chiunque di ottenere credito

– tasso di interesse unico per società ed individui

– coincidenza dei tassi di interesse attivi e passivi

– assenza dei costi legati al fallimento

– indipendenza della redditività operativa dalla struttura

finanziaria

32

M

a g srl

VALORE = flussi di cassa / tasso di attualizzazione

• 1a PROPOSIZIONE: in un mondo senza imposte in cui i soli

aventi diritto sul valore creato sono azionisti ed

obbligazionisti, il valore di una impresa indebitata (levered) e

quello di una impresa priva di debito (unlevered) sono uguali.

• Quindi due imprese con uguale reddito operativo (uguale

flusso di cassa in caso di assenza di sviluppo) hanno, secondo

Modigliani Miller, un pari valore, indipendentemente dalla

struttura finanziaria.

33

M

a g srl

Va

Va

Va

Va

Vd

Vd

Vd

Vd

Vaad

Vaad

7.10

7.11

34

M

a g srl

Esempio

• Valore dell’impresa U (unlevered) Viu = 2.000.000

• Valore del debito Vdu= 0

• Valore dell’imprese L (levered) Vil = ?

• Valore del debito Vdl = 1.000.000

• tasso di interesse rd = 5%

• Strategia Costo Profitti attesi

• acquisto 10% di U 0,1Viu = 0,1 Vau 0,1 P

• acquisto 10% di L 0,1 Val = 0,1 (Vil -Vdl) 0,1 (P-rdVdl)

• prestito di 0,1Vdl e 0,1 ( Viu - Vdl) 0,1 (P-rdVdl)

acquisto 10% di U

35

M

a g srl

• Confrontando la strategia 2 e 3 si vede che i rendimenti

attesi sono uguali.

• Lo saranno anche i costi, quindi Vil = Viu = 2.000.000

• anche ipotizzando che Vil > Viu, operazioni di arbitraggio

riporterabnno rapidamente in equilibrio i due valori

Viu

D

Vil 7.12

36

M

a g srl

Va

Va Vd

7.13

7.14

37

M

a g srl

2a PROPOSIZIONE: dal momento che il valore dell’impresa non varia al variare del rapporto di indebitamento, non varia neanche il costo del capitale K0

• K0 è la media ponderata del costo del capitale proprio (Ka) e

di credito Kd)

• K0 = Vd/(Vd+Va)*kd + Va/(Vd+Va)Ka

• Ka è funzione crescente del livello di indebitamento

• Kal = K0 Vd/Va ( K0 + Kd(1-t))

38

M

a g srl

Il costo del capitale complessivo rimane costante

– impresa impresa

– levered unlevered

– Ka 10% 7,5%

– Kd 5% 5%

– Ko 7,5% 7,5%

39

M

a g srl

7.15

Ka

Ko

Kd

D

K

40

M

a g srl

• 800

• azionisti

1000Stato

800azionisti

1200Stato

500obbligazionisti

500 azionisti

7.17

7.16

41

M

a g srl

Presenza di imposte sul reddito delle società

• Vc diverso da Vi

• una parte del valore creato è ora destinata allo Stato

• si massimizza il valore quando si minimizza la parte di valore di

spettanza dello Stato

• La prima proposizione viene modificata: il valore di una impresa

aumenta all’aumentare del livello di indebitamento per effetto del

risparmio fiscale relativo alla deducibilità degli OF

• Vit = Viu + tVd

42

M

a g srl

Presenza di imposte sul reddito della società

impresa impresa

unlevered levered

RO 150.000 150.000

OF 0 (25.000)

Imposte (40%) (60.000) (50.000)

RN 90.000 75.000

Vd (OF/5%) 0 500.000

Vs(imp/5%) 1.200.000 1.000.000

Vc 2.000.000 2.000.000

Vi 800.000 1.000.000

Va 800.000 500.000

43

M

a g srl D

Vi7.18

Vil

Viu

VA del risparmio fiscale

44

M

a g srl

• La 2a proposizione si modifica: in presenza di imposte, in costo

del capitale diminuisce all’aumentare dell’indebitamento, mentre

il rendimento atteso degli azionisti aumenta

– Impresa U

Impresa L

– Ka 11,25% 15%

– Ko 11,25% 9%

45

M

a g srl

Ka

KoKd

D

K7.19

Kal = Ko + Vd/Val * (Ko-Kd)

46

M

a g srl

Azionisti

Obbligazionisti

Stato

Altri aventidiritto

Valore dei diritti negoaziabili

Valore dei diritti non negoziabili

7.20

47

M

a g srl

I costi del dissesto

• Secondo il modello di MM, modificato per tenere conto delle imposte, la struttura

finanziaria ottimale è quella che prevede il massimo livello di indebitamento

• Conclusione irrealistica, dovuta al fatto che non si tiene conto degli altri soggetti

che vantano dei diritti sul valore creato (Vaad)

• A fronte dei benefici fiscali sul debito, si ha una maggiore rigidità dell’azienda e

un maggiore rischio di fallimento: tutto ciò genera costi aggiuntivi (costi del

dissesto)

costi diretti (costi legali ed amministrativi)

costi indiretti (riduzione delle vendite, …)

48

M

a g srl

I costi di dissesto

• Esiste anche una tipologia di costi del dissesto legata a

comportamenti egoistici degli azionisti:

progetti di investimento molto rischiosi

riduzione degli investimenti

tendenza a “mungere” l’impresa

49

M

a g srl

Una curiosità ?

• Prob. Valore impresa azioni obblig.

• Progetto A

• Hp pessimistica0,5 200 = 0 + 200

• Hp ottimistica 0,5 400 = 200 + 200

• Progetto B

• Hp pessimistica0,5 100 = 0 + 100

• Hp ottimistica 0,5 480 = 280 + 200

50

M

a g srl D

Vi

Vil

D*

7.21

VA costidel dissesto

51

M

a g srl

Le imposte personali

• Le decisioni in merito alla struttura finanziaria di una azienda sono influenzate

anche dalle imposte personali gravanti sulle varie forme di indebitamento

• L’effettiva misura del vantaggio fiscale è pari a

• Vil = Viu + t’Vd

• t’ = 1 - (1-ts)(1-tpe) / (1-tpd)

• dove

• ts aliquota d’imposta sulle persone giuridiche

• tpe aliquota d’imposta personale sul reddito azionario

• tpd aliquota d’imposta personale sul reddito da interessi

52

M

a g srl

Finanziamento: criterio di valutazione

O p eraz ion i a s tru ttu rap erfe ttam en te d e fin ita

O p eraz ion i a s tru ttu ran on p erfe ttam en te d e fin ita

C os to d e l cap ita led i c red ito

M od e llod i G ord on

M od e lloa d u e s tad i

M od e lli d i c resc itad e i d ivid en d i

C A P M A P T

M od e lliris ch io - ren d im en to

C os to d e l cap ita leP rop rio

C os tod e ll'au to fin an z iam en to

F in an z iam en to : c rite rio d i va lu taz ion e

53

M

a g srl

Struttura finanziaria e valore dell’impresa

I l m od e llo E V A

Il live llo d i in d eb itam en to ch em ass im izza il va lo re d e ll'im p resa

Teoria d i M od ig lian i M ille r con im p os te

Teoria d i M od ig lian i M ille r

I l va lo re d e ll'im p resa