Equity crowdfunding e diritto dell’intermediazione finanziaria

Roberta MangioneLUISS Guido Carli, Dipartimento di Giurisprudenza

Equity-based crowdfunding e diritto dell’intermediazione

finanziaria

ROBERTA MANGIONELUISS Guido Carli, Dipartimento di Giurisprudenza

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La gestione dei portali è riservata:

‒ alle banche e alle imprese di investimento (c.d. gestori di diritto) annotate nella sezione speciale del registro della Consob

‒ ai soggetti che, previa autorizzazione, sono iscritti nel registro tenuto dalla Consob

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Ruolo e obblighi delle banche e delle imprese di investimento nella fase di perfezionamento degli ordini variano a seconda che questi siano o non siano di ammontare inferiore a:

- 500 euro per singolo ordine e a complessivi 1.000 euro per ordini presentati nell’arco di un anno, per le persone fisiche

- 5.000 euro per singolo ordine e a 10.000 euro complessivi per ordini presentati nell’arco di un anno, per le persone giuridiche

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Emittente

Requisiti:- start-up innovativa- iscrizione in una sezione speciale del registro delle imprese

Profili operativi:- relazione diretta con il gestore al quale fornisce le

informazioni relative all’offerta (non soggette all’approvazione della Consob e redatte secondo il modello dell’allegato 3 del regolamento crowdfunding)

Responsabilità:- è esclusivo responsabile della completezza e veridicità delle

informazioni relative all’offerta

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Gestore del portale non “di diritto” / 1

Requisiti:- iscrizione nel registro tenuto dalla Consob

Profili operativi:- relazione diretta con l’emittente- relazione diretta con gli intermediari abilitati che

curano il perfezionamento degli ordini- relazione diretta con gli investitori- ricezione e trasmissione di ordini dei clienti alle

banche o alle imprese di investimento

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Gestore del portale non “di diritto” / 2

Regole di condotta:- obblighi informativi sulla gestione del portale, in

generale sull’investimento in start-up innovative e sulle singole offerte

- obbligo di fornire agli investitori informazioni sulle singole offerte in maniera chiara, corretta e non fuorviante e di astenersi dal formulare raccomandazioni sull’offerta

Responsabilità:- non è responsabile per la pubblicazione di

informazioni sull’offerta non corrette, incomplete e fuorvianti (?)

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Intermediario abilitato che perfeziona gli ordini trasmessi dal portale

• sotto soglia- relazione con il gestore del portale- nessuna relazione con l’investitore (?)

• sopra soglia - relazione con il gestore del portale- relazione diretta con l’investitore e applicazione della disciplina di derivazione Mifid sulla prestazione dei servizi e attività di investimento

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Investitori diversi da quelli professionali

• Sotto soglia- relazione con il gestore: compila un questionario prima di accedere all’offerta sul portale e dichiara di poter sostenere la perdita dell’investimento- relazione con l’intermediario: nessuna (?)

• Sopra soglia - relazione con il gestore: compila un questionario prima di accedere all’offerta sul portale e dichiara di poter sostenere la perdita dell’investimento- relazione diretta con l’intermediario abilitato che perfeziona gli ordini, fornire informazioni per la profilatura, ecc.

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Grazie a tutti per l’attenzione.

Equity crowdfunding e diritto dell’intermediazione finanziaria

Roberta MangioneLUISS Guido Carli, Dipartimento di Giurisprudenza

Equity-based crowdfunding e diritto societario

CASIMIRO ANTONIO NIGROLUISS Guido Carli, Dipartimento di GiurisprudenzaUniversità degli Studi di Perugia, Facoltà di Giurisprudenza, Dipartimento «A. Giuliani»Italian Crowdfunding Network

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Le I-Start UpL’interrogativo ultimo è, in sintesi, il seguente: come interagisce il diritto societario con il fenomeno della crowdfunding-backed firm? 

Alcuni dati empirici valgono a spiegare l’orientamento della discussione:

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PrecisazioniLe considerazioni che si vanno svolgendo sono basate su due assunti:

• che un mercato “istituzionalizzato” o comunque “organizzato” delle partecipazioni nelle crowdfunding-backed companies non esista; e

• che, almeno tendenzialmente i crowdfunfers siano riconducibili al paradigma dell’unsophisticated investor.

Ciascuno di questi assunti ha implicazioni importanti sulle riflessioni che si vengono esponendo, ma per brevità diamo per scontati questi due assunti.

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Agenda

Sono solo tre i luoghi normativi su cui ci si soffermerà:

• la deroga al divieto di offerta al pubblico vigente per le quote di società a responsabilità limitata (art. 2468 c.c.), di cui si evidenzierà la asistematicità;

• la nozione di «strumenti finanziari» rilevante ai fini del Regolamento (art. 1, lett. h) del Regolamento), di cui si sottolineerà la parziarietà;

• la disciplina del diritto di accodamento prevista in favore degli investitori non sofisticati nell’ipotesi di change of control (artt. 100-ter, TUF; e 24, comma 1, lett. a), del Regolamento), di cui si metterà in luce la problematicità (e, inoltre, la insufficienza).

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La deroga all’art. 2468 c.c. / 1

L’art. 26, comma 2, del DL 179 prevede che:

«In deroga a quanto previsto dall’art. 2468, comma 1, c.c., le quote di partecipazione in start-up innovative costituite in forma di società a responsabilità limitata possono costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari, anche attraverso i portali per la raccolta di capitali di cui all’art. 30 del presente decreto, nei limiti previsti dalle leggi speciali».

Tale disposizione segna, sul piano pratico-operativo, il momento di incontro della società a responsabilità limitata con il mercato dei capitali.

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La deroga all’art. 2468 c.c. / 2

Prima e capitale questione: Ha senso un divieto generale ed una deroga speciale? «O il divieto ha un senso, e allora non si capisce perché la deroga [proprio] a favore di imprese più rischiose. O non ha senso e allora si dovrebbe aprire a tutte le srl la possibilità di accedere direttamente al mercato dei capitali» (ENRIQUES);

Seconda e (ai fini che qui interessano) principale questione:è sufficiente superare il divieto di cui all’art. 2468 c.c. per «aprire» questo tipo sociale al mercato dei capitali? O da tale scelta scaturiscono conseguenze «pericolose»?

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La deroga all’art. 2468 c.c. / 3

Il rapporto tra il tipo ed i mercati non è regolato solo dal divieto di offerta al pubblico di quote. La problematicità di tale rapporto, cioè, non sembra dipendere dalla disposizione di cui all’art. 2468 c.c.

Il regime della società a responsabilità limitata è informato all’idea che tale tipo societario fosse destinato a servire le esigenze di un ristretto numero di soci, con tendenziale propensione alla cogestione ed altrettanto tendenziale attitudine al monitoraggio dell’operato altrui.

Aprendo la società a responsabilità limitata al mercato dei capitali ne scaturisce l’attribuzione di - prerogative eccessive in favore dei soci; - carenza di tutele adeguate a protezione dei soci.

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«Strumenti finanziari» / 1

Altra questione che vale la pena di considerare è quella che emerge dalla definizione di «strumenti finanziari» rilevante ai fini dell’applicazione del Regolamento.

Art. 1, lett. h), del Regolamento: «[n]el presente regolamento si intendono per […] “strumenti finanziari”: le azioni o quote rappresentative del capitale sociale previste dal [DL 179], emesse dalle start-up innovative oggetto delle offerte al pubblico condotte attraverso portali».

- Assenza di un vincolo legislativo esplicito od implicito.

- Ad azioni e quote è fatto riferimento unicamente nella disposizione in cui si delinea la fisionomia della start-up. Ma è dubbio che tale disposizione sia in quest’ottica rilevante.

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«Strumenti finanziari» / 2

Le disposizioni recanti la disciplina relativa ai portali, come pure quelle relative alle offerte, non contengono d’altra parte alcun riferimento a specifiche tipologie di strumenti finanziari.

Formule più generiche, che non precludono alcuna soluzione in punto di definizione del tipo di securities negoziabili on line, con il solo limite – peraltro discutibile – che si tratti di strumenti finanziari volti alla raccolta di capitale di rischio: «raccolta di capitali di rischio tramite portali on line», «facilitazione della raccolta del capitale di rischio da parte delle start-up innovative» ovvero addirittura alla mera «raccolta di capitali».

Potrebbe tale scelta spiegarsi in ragione di pretese esigenze di protezione dell’investitore?

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E gli SFP? / 1

Va da sé che, nel parlare di “altri” strumenti finanziari, si intende far riferimento agli strumenti finanziari di cui all’art. 26, comma 7, DL 179.

A mente di tale disposizione,

«l’atto costitutivo delle società di cui all’art. 25, comma 2 […] può altresì prevedere, a seguito dell’apporto da parte dei soci o di terzi anche di opera o di servizi, l’emissione di strumenti finanziari forniti di diritti patrimoniali od anche di diritti amministrativi, escluso il voto nelle decisioni dei soci ai sensi degli articolo 1479 e 2479-bis c.c.».

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E gli SFP? / 2Quesito 1La disciplina regolamentare contrasta (non con la lettera, ma più probabilmente) con lo spirito della disciplina di fonte primaria?

Contraddittorietà della scelta effettuata in sede di implementazione

Quesito 2Quali sarebbero i vantaggi della negoziabilità on line degli SFP (soprattutto se emessi da società a responsabilità limitata)?

Rinuncia ai vantaggi scaturenti dalla negoziazione on line di SFP, che in particolare avrebbero consentito di:

- procedere alla modifica «in via privata» della legge di circolazione di tali securities;

- evitare l’ingresso di una «folla» di soci nella compagine sociale;

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Exit / 1In limine, sia premesso osservare come la presunta tutela di cui si viene dicendo è come una «cattedrale nel deserto».

Art. 100-ter, comma 2, TUF: «[l]a Consob determina la disciplina applicabile […] al fine di […] tutelare gli investitori diversi dai clienti professionali nel caso in cui i soci di controllo della start-up innovativa cedano le proprie partecipazioni a terzi successivamente all’offerta»; e

Art. 24, comma 1, lett. a) del Regolamento: «[a]i fini dell’ammissione dell’offerta sul portale, il gestore verifica che lo statuto o l’atto costitutivo dell’emittente preveda: a) il diritto di recesso dalla società ovvero il diritto di covendita delle proprie partecipazioni, nonché le relative modalità e condizioni di esercizio nel caso in cui i soci di controllo, successivamente all’offerta trasferiscano il controllo a terzi, in favore di investitori diversi dagli investitori professionali o dalle altre categorie di investitori indicate dall’art. 2 che abbiano acquistato o sottoscritto strumenti finanziari offerti tramite portali», soggiungendo che «[t]ali diritti sono riconosciuti per il periodo in cui sussistono i requisiti [cui è subordinato lo status di start-up innovativa] e comunque per almeno tre anni dalla conclusione dell’offerta».

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Exit / 2

Il diritto di accodamento quale presidio meramente «formale»?

I limiti:

è un diritto privo di contenuto – cosa significhi diritto di co-vendita è incerto, e tale incertezza è inevitabilmente destinata a riflettersi sulla effettività della tutela che si era inteso apprestare;

è un diritto ad tempus – per come disegnato, il diritto di accodamento è un diritto ad tempus, laddove l’esperienza del venture capital dimostra che i tempi di maturazione di una start-up finanziata da un venture capitalist oscillano tra i 3 ed i 5 anni ed invero tali tempi si stanno invero allungando, tant’è che la letteratura ha visto nel crowdfunding anche una risposta all’effetto di lock-in dei capitali investiti dai venture capitalists. Né v’è motivo per pensare che le crowdfunding-backed firms maturino più velocemente. Può allora sin da ora dirsi fondato il timore che un diritto di accodamento sarebbe azionabile in un momento della vita dell’impresa in cui non serve e non in un successivo momento della vita dell’impresa in cui invece potrebbe effettivamente rivelarsi utile.

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Exit / 3

Il punto di osservazione più efficace per spiegare il diritto di accodamento e le ragioni della opinabilità della relativa disciplina regolamentare è dato dall’analisi economica:

Si tratta di (a) uno strumento di redistribuzione della ricchezza che il socio di controllo percepirebbe a titolo di premio di controllo; e (b) opera attraverso uno speciale meccanismo di determinazione del valore della partecipazione.

QuesitoQuale il rischio scaturente da una previsione contrattuale attributiva di un diritto di accodamento ad tempus?

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Exit / 4

La disposizione di cui all’art. 100-ter, comma 2, TUF identifica una specifica ipotesi in relazione alla quale – come detto – sembrerebbe emergere uno specifico need of protection del socio;

Un ulteriore aspetto problematico della disciplina del disinvestimento vigente lo scenario – se si vuole – speculare cioè quello in cui il fondatore dell’impresa, pure a fronte della non ceda il controllo;

Valore idiosincratico della partecipazione ovvero private benefits of control (pecuniari e non pecuniari).

Soluzione nel venture capital? Diritto di trascinamento…

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Varie

Meritano, infine, quantomeno un accenno alcune altre questioni:

• disciplina del recesso;

• aumenti di capitale con finalità “diluitive” in danno dei crowdunders;

• più in generale è da immaginare quali sarebbero gli strumenti utili per far fronte a possibili problemi di agency orizzontale;;

• la creazione di statuti tipo.

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Conclusioni

Le questioni sono:

- molteplici; - complesse;- non facilmente risolvibili.

Pertanto, un ripensamento di momenti topici della disciplina legislativa e/o regolamentare sembra inevitabile.

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Grazie di nuovo

a Twintangibles e Noi3Lab,

nonché al Professor Mosco ed alla LUISS, agli altri Speakers

ed a tutti Voi per l’attenzione prestata.

Buon proseguimento!

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