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Prof. Beniamino A. Piccone Con la supervisione del Prof. Francesco Arcucci
IIIa DISPENSA di
ECONOMIA E TECNICA DEGLI SCAMBI INTERNAZIONALI
Finanza internazionale: Struttura finanziaria dei Paesi
industrializzati, attività finanziaria e bancaria internazionale, gli
investitori istituzionali internazionali
A.A. 2010- 2011
I PARTE
2
Ai miei genitori
che mi sono sempre stati vicini,
senza esagerare
3
“Il futuro non è più quello di una volta”, Paul Valéry1
“La fortuna non esiste”, Mario Calabresi2
“La vie ne fait pas de cadeaux”, Jacques Brel3
“Se fallisci un affare, puoi rifarti. Se perdi l’onore puoi
riscattarti. Se smarrisci il coraggio, allora hai perso davvero”, Mario
Draghi4
“Occorre compiere fino in fondo il proprio dovere,
qualunque sia il sacrificio da sopportare, costi quel che costi, perché
è in ciò che sta l'essenza della dignità umana”, Giovanni Falcone5
“Questo è quello che voglio sottolineare oggi: la responsabilità di ciascuno di voi nella vostra educazione. Parto
da quella che avete nei confronti di voi stessi. Ognuno di voi sa far bene qualcosa, ha qualcosa da offrire. Avere
la responsabilità di scoprirlo. Che cosa farete della vostra possibilità di ricevere un’istruzione deciderà il futuro
di questo Paese. Ciò che oggi studiate domani sarà decisivo per decidere se noi come nazione sapremo
raccogliere le sfide che ci riserva il futuro. Qualunque cosa facciate, voglio che vi dedichiate. So che a volte la tv
vi dà l’impressione di poter diventare ricchi e famosi senza dover davvero lavorare, diventando una star del
basket o un rapper, o protagonista di un reality. Ma è poco probabile, la verità è che il successo è duro da
conquistare...Quindi da voi quest’anno mi aspetto serietà. Mi aspetto il massimo dell’impegno in qualsiasi cosa
voi facciate. Mi aspetto grandi cose, da ognuno di voi. Rendeteci orgogliosi di voi. So che potete farlo.”
Barack Obama6
1 Ambroise-Paul-Toussaint-Jules Valéry (1871 – 1945), poeta francese.
2 Mario Calabresi, La fortuna non esiste. Storia di uomini e donne che hanno avuto il coraggio di rialzarsi, Mondadori, 2009 3 Jacques Brel (1929 – 1978) è stato un cantautore e compositore belga di lingua francese. “La vita non fa regali, la vita è difficile e bisogna affrontarla con attenzione dando il meglio di noi stessi.” 4 Governatore della Banca d’Italia, attualmente Presidente del Financial Stability Board
5 Giovanni Falcone (Palermo, 18 maggio 1939 – Palermo, 23 maggio 1992) è stato un magistrato italiano, tra i padri della lotta alla mafia, ed è considerato un eroe italiano, come Paolo Borsellino, di cui fu amico e collega. Si consiglia la lettura di G. Falcone, Cose di Cosa Nostra, Rizzoli, 1991
6 Barack Obama, estratto del discorso di saluto che il Presidente degli Stati Uniti ha fatto agli studenti per l’apertura dell’anno scolastico, 8 settembre 2009
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INDICE
PREMESSA
FINANZA NAZIONALE E COMPARAZIONI INTERNAZIONALI
1. INTRODUZIONE
2. LA FUNZIONE DI INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA TRA CENTRI DI
FORMAZIONE DEL RISPARMIO E CENTRI DI IMPIEGO DEL RISPARMIO
3. LA RICCHEZZA DEGLI ITALIANI
Il confronto internazionale
Analisi di distribuzione del reddito
QUADRO N. 1 – LA CONCORRENZA
Analisi temporale dei saldi finanziari
Analisi comparata dei saldi finanziari
4. LA FINANZA INDIRETTA
4a LA BANCA CENTRALE
4b IL SISTEMA BANCARIO
Modello banca specializzata
Modello banca universale – Retail banking – Corporate banking - Private banking
Modello gruppo polifunzionale – Gli sviluppi recenti del sistema bancario
4c GLI INTERMEDIARI NON BANCARI
Fondi comuni di investimento aperti ;
QUADRO N. 2 – I GESTORI ACTIVIST
CESR e UCITS; classificazione dei fondi aperti;
QUADRO N. 3 – IL CAPITALISMO ALL’ITALIANA E I BENEFICI PRIVATI
DEL CONTROLLO
Le componenti di costo dei fondi comuni aperti; la vigilanza; la crisi del risparmio
gestito italiano; il credito d’imposta; fondi chiusi, hedge funds e loro classificazione,
confronto internazionale, il ruolo degli hedge fund nella crisi, fondi immobiliari; indici
Fondi pensione; la previdenza complementare, confronto internazionale
Le società assicurative, polizze unit linked e index linked
Le società finanziarie: SIM e SGR
I fondi sovrani
Considerazioni finali sul risparmio gestito
5. LA FINANZA DIRETTA
5
La finanza non strutturata
La finanza strutturata, le borse valori, i centri borsistici;
QUADRO N. 4 - I PAESI EMERGENTI
Gli operatori, le condizioni per l’ammissione alla quotazione, modalità organizzative
per la formazione del prezzo
Le autorità di controllo
QUADRO N. 5 – PAOLO BAFFI E GIORGIO AMBROSOLI
Insider trading e OPA
Il fondo di garanzia e la Cassa di Compensazione e Garanzia
Come si evolvono i prezzi: random walk theory, analisi fondamentale; teoria della
riflessività; analisi tecnica
Appendici:
1) Dalla previdenza familiare alla previdenza sociale e alla responsabilità del
proprio futuro;
2) Fondi pensione e Advisory: una grande opportunità
3) I mercati gestiti da Borsa Italiana S.p.A., LSE Group
QUADRO N. 6 – I MERCATI FUTURES
4) Il price/earning ratio e l’equity risk premium
5) Il processo di integrazione delle borse
FINANZA INTERNAZIONALE
1. INTRODUZIONE ALL’ATTIVITA’ FINANZIARIA INTERNAZIONALE
2. DALLA FINANZA NAZIONALE ALLA FINANZA INTERNAZIONALE
3. CENTRI FINANZIARI NAZIONALI E I CENTRI OFF-SHORE
4. FINANZA INTERNAZIONALE NETTA E LORDA
5. L’ATTIVITA’ BANCARIA INTERNAZIONALE
6. LA GESTIONE DEL RISCHIO: RISCHI DI MERCATO
RISCHIO DI INTERESSE
QUADRO N. 7 – TASSI A BREVE E TASSI A LUNGO TERMINE
RISCHIO DI CAMBIO; RISCHIO DI PORTAFOGLIO; RISCHIO DI LIQUIDITA’;
RISCHIO DI CREDITO; BASILEA ; RISCHIO OPERATIVO; CREDIT DEFAULT
SWAP
QUADRO N. 8 – LA RACCOLTA DEGLIINTERMEDIARI CREDITIZI
RISCHIO DI REGOLAMENTO, RISCHIO PAESE, INSOLVENZE
6
QUADRO N. 9 - LA CRISI FINANZIARIA INTERNAZIONALE
7. ASPETTI STRUTTURALI DELL’ATTIVITA’ BANCARIA INTERNAZIONALE
8. LA GESTIONE IN CAMBI
9. LA MONETA INTERNAZIONALE, MONETA DI RISERVA E MONETA
CONVERTIBILE: RISERVE UFFICIALI DELLE BANCHE CENTRALI, DIRITTI
SPECIALI DI PRELIEVO, SIGNORAGGIO
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PREMESSA
Parlando della struttura finanziaria dei paesi industrializzati si può affrontare l’argomento a
diversi livelli. Nel presente lavoro suddivideremo in quattro tappe i vari gradi di
approfondimento (Figura n. 1).
La prima tappa ci porterà ad analizzare la struttura finanziaria - o sistema finanziario – del
nostro Paese7 che ci servirà come paradigma di base. Proseguendo nell’analisi, al secondo
livello affronteremo la struttura finanziaria dei principali Paesi industrializzati evidenziando
alcune differenze tra i medesimi. Con l’introduzione del quinto settore - “quello estero” -
passeremo alla terza tappa dove l’attenzione sarà posta sulla struttura finanziaria di un Paese
rispetto al resto del mondo, per arrivare infine al quarto livello dove analizzeremo la tematica
della struttura finanziaria dell’economia mondiale. A questo punto è importante sottolineare
che, quando analizzeremo la struttura finanziaria dei paesi industriali nei primi due livelli, ci
limiteremo ad affrontare temi di finanza nazionale, mentre solo nei livelli terzo e quarto noi
potremo parlare in senso stretto di finanza internazionale.
Figura n. 1
Sistema finanziario PaesiIndustrializzati: Italia
Sistema finanziario Paesi Industrializzati e comparazione Finanza nazionale
Finanza Internazionale
Sistema finanziario Paesi Industrializzati vs Resto delMondo
Sistema finanziarioEconomia Mondiale
7 L’analisi del Paese Italia al primo livello, corrisponde ad un esigenza didattica di rendere più agevole l’apprendimento dei concetti, in quanto nella realtà con l’avvento dell’Unione Monetaria Europea noi dovremmo analizzare l’aggregato Europeo.
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FINANZA NAZIONALE E CONFRONTI INTERNAZIONALI
1 INTRODUZIONE
Per sistema finanziario si intende 1'insieme degli strumenti, delle istituzioni, dei
meccanismi di raccordo che assicurano il trasferimento dei saldi finanziari dalle unità in
avanzo a quelle in disavanzo.
Si rende quindi necessario, al fine di un'analisi delle strutture finanziarie dei Paesi
industrializzati e di quelli in via di sviluppo, chiarire la definizione data, specificando le
funzioni svolte da un sistema finanziario ed esaminando i concetti di saldo fìnanziario e di
unità in avanzo e in disavanzo.
2 LA FUNZIONE DI INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA TRA CENTRI DI
FORMAZIONE DEL RISPARMIO E CENTRI DI IMPIEGO DEL RISPARMIO.
Con la nascita della moneta si sono prodotte le condizioni necessarie al sorgere delle
strutture finanziarie; ma il vero "propellente” al loro sviluppo è stato - ed è tuttora - il
formarsi, presso alcuni operatori, di un'eccedenza fra risorse complessive di risparmio e
impieghi in attività reali. La finanza ha come finalità quella di trasferire questi saldi eccedenti
dagli operatori in avanzo ad altri che raccolgono tali fondi da investire in beni reali. Nella
realtà 1'assunzione di debiti non ha sempre soltanto la finalità di predisporre i mezzi per
l’acquisto di attività reali, ma questa è certamente la più importante motivazione.
Cosa si intende per saldo fïnanziario?
Il concetto di saldo finanziario esprime la quantità di fondi che in un determinato periodo
temporale si aggiunge ai fondi accumulatasi nei periodi precedenti. Si tratta di una
"grandezza-flusso", rappresentazione di una "variazione" che non necessariamente
corrisponde al risparmio (altra variabile-flusso).
Il risparmio infatti è la differenza fra proventi correnti e spese correnti e solo in alcune
circostanze prende integralmente la forma di saldo finanziario.
Esso infatti potrebbe essere interamente e direttamente impiegato in investimenti reali: in
questo caso, a fronte di risparmio vi sarebbe un saldo finanziario nullo.
Potrebbe anche accadere che 1'investimento in beni reali sia superiore al risparmio presso una
determinata unità economica: allora, pur essendovi un risparmio positivo, vi sarebbe un saldo
finanziario negativo.
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Analogamente, potrebbe accadere che, in un determinato periodo caratterizzato da un
risparmio nullo, vi sia un disinvestimento di attività reali e quindi un saldo finanziario
positivo.
Usando i simboli (R per i proventi correnti, C per le spese correnti, S per il risparmio e ∆AR
per le variazioni degli investimenti in attività reali), i saldi finanziari (SF) sono evidenziabili,
in prima approssimazione, dalla relazione:
R – C = S - ∆AR = SF
A questo punto è bene ricorrere al metodo dei flussi di fondi che si basa sui seguenti concetti
fondamentali:
1. I1 sistema economico costituisce un insieme di attività di consumo e di produzione
strettamente correlate le une alle altre, non solo in senso spaziale (in un luogo si consuma ciò
che viene prodotto altrove), ma anche temporale (la produzione corrente è collegata con la
produzione precedente non consumata) e con le caratteristiche tecniche dei beni in cui il
risparmio è stato investito.
2. Nel sistema economico operano due categorie di aziende non omogenee dal punto di vista
dell'ottenimento di risorse e dell'impiego di fondi: sono i centri di formazione del risparmio
(CFS), o unità in avanzo finanziario e i centri di investimento del risparmio (CIS) o unità in
disavanzo finanziario.
3. Lo strumento utilizzato per illustrare il modo in cui ogni soggetto ottiene e impiega le
risorse è il conto delle fonti e degli impieghi di fondi, realizzato secondo le regole classiche
della partita doppia (il totale degli impieghi deve essere uguale al totale delle fonti).
4. Si definisce attività reale (res=termine latino per cosa) un bene tangibile; si tratta di un
elemento che compare solo nel bilancio del possessore, nella sezione "dare".
Con attività finanziaria viene denominato, invece, il diritto ad una prestazione nei confronti di
un altro soggetto, il quale, a sua volta, emette una passività finanziaria (spesso rappresentata
da un titolo mobiliare). Per questo motivo, la posta corrispondente ad una attività o ad una
passività finanziaria compare sia nel bilancio del possessore del diritto (attività, in "dare") sia
in quello dell'emittente (passività, in "avere").
CENTRI DI FORMAZIONE DEL RISPARMIO (CFS)
∆ Attività reali (AR) Risparmio (S)
∆ Attività finanziarie (AF)
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CENTRI DI IMPIEGO DEL RISPARMIO (CIS)
∆ Passività finanziarie (PF)
∆ Attività reali (AR) Risparmio (S)
Per i CFS vale la relazione:
S > ∆AR
con S = proventi correnti - spese correnti;
mentre per i CIS:
S < ∆AR;
ciò significa che, disponendo di un flusso di risorse interne maggiore di quanto non se ne
utilizzino direttamente in spese correnti e in AR, i CFS sono fornitori netti di fondi
(presentano un surplus finanziario).
I CIS, presentando un deficit finanziario, sono richiedenti netti di fondi.
Ad un aumento di passività finanziarie (per esempio attraverso l'ottenimento di un prestito)
corrisponde un incremento di risorse disponibili; un decremento delle stesse (dovuto, per
esempio, al rimborso di un prestito) implica una riduzione di risorse.
Allo stesso modo accrescere le attività finanziarie (tramite la concessione di prestiti),
significa aumentare gli impieghi di fondi mentre una riduzione delle medesime equivale ad
una diminuzione degli impieghi.
Nella seguente relazione il primo membro evidenzia le fonti di fondi e il secondo i1 loro
impiego:
S + PF = ∆AR + AF
Ai fini dell'analisi finanziaria è importante considerare la distribuzione dei saldi finanziari fra
le varie categorie di operatori che compongono un sistema economico.
Si noterà subito che le componenti fondamentali dei saldi finanziari sono quelle che
influenzano la formazione dei redditi, dei consumi e degli investimenti diretti in attività reali.
Inoltre, prescindendo temporaneamente dall'estero, ai saldi positivi di certe categorie devono
necessariamente far fronte saldi negativi di pari importo di altre categorie.
Per quanto dal punto di vista logico non vi sia alcuna difficoltà a svolgere il prosieguo
dell'analisi considerando ogni soggetto separatamente da tutti gli altri, tuttavia i problemi
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pratici che si incontrano con una metodologia di questo genere sono quasi insormontabili; se
volessimo tener conto di tutti gli scambi, reali e finanziari che avvengono tra famiglia e
famiglia, tra famiglia e impresa, tra impresa e impresa e se volessimo descrivere
accuratamente tutte le attività produttive che si svolgono all'interno di ogni impresa, il
numero delle operazioni che dovremmo rilevare risulterebbe così elevato da rendere assai
arduo, per non dire impossibile, ogni tentativo di generalizzazione.
In qualche modo, se vogliamo svolgere una analisi semplificata ma rigorosa, dobbiamo
aggregare i vari soggetti in poche categorie e attuare un'operazione analoga anche per la
tipologia di operazioni, di scambi, di rapporti che si instaurano fra loro.
Ogni processo di aggregazione ci fa perdere alcune informazioni, perché, nel momento in cui
consideriamo come un'unità due o più soggetti diversi, noi annulliamo con un tratto di penna
tutti i rapporti che intercorrono fra loro, dato che, per ipotesi, li consideriamo come un
tutt'uno. A fronte di questo costo abbiamo il vantaggio di ridurre la complessità del sistema il
cui comportamento e le cui caratteristiche vogliamo esaminare.
Le unità economiche finali vengono tradizionalmente "segmentate" in tre categorie:
• famiglie (o Centri di Formazione del Risparmio);
• imprese (o Centri di Impiego del Risparmio);
• pubblica amministrazione, che pure è un centro di impiego del risparmio, ma
va tenuta distinta dalle imprese per le sue peculiarità.
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La struttura dei saldi finanziari, cioè la loro intensità e distribuzione fra queste categorie,
dipende da diversi fattori, fra i quali due assumono particolare importanza: il modello di
distribuzione dei redditi e il rapporto fra finanza diretta e finanza indiretta.
Il modello di distribuzione dei redditi - e quindi l'andamento del rapporto prezzi-salari-profitti
– incide, sui saldi delle imprese e su quelli delle famiglie: se ai lavoratori vengono distribuiti
soltanto i redditi sufficienti ad alimentare i loro consumi e le imprese trattengono non solo i
ricavi necessari per pagare i consumi correnti, ma anche quelli per fare gli investimenti, si
formerà una struttura di saldi tendenti a zero in entrambe le categorie.
E' il caso in particolare dei Paesi ad economia centralizzata e di alcuni Paesi in via di
sviluppo.
Al contrario, se alle famiglie venissero distribuiti redditi superiori, esse si troverebbero con
saldi positivi e le imprese, qualora intendessero fare gli stessi investimenti dell'ipotesi
precedente, con saldi negativi.
Un ragionamento simile si può fare con riferimento alla finanza pubblica. Anche in questo
caso, lo stato può scegliere fra un regime di relativamente bassa imposizione fiscale - in
relazione alle spese - ed allora si formeranno saldi finanziari attivi presso le famiglie e le
imprese e saldi negativi nei conti della pubblica amministrazione.
Alternativamente, lo stato può imporre un carico fiscale maggiore: in tal caso - ovviamente a
parità di altre condizioni - diminuiranno i saldi finanziari positivi di imprese e famiglie e
parallelamente miglioreranno quelli negativi della pubblica amministrazione.
Analizzando la struttura dei saldi finanziari di un'economia con questo schema concettuale, si
scopre come i bisogni di finanza derivino dal modello di sviluppo e specificamente dalla
distribuzione del valore aggiunto e siano quindi diversi e specifici da Paese a Paese. Sono
superficiali certe affermazioni che, senza approfondire la struttura e l’articolazione dei
consumi e della pressione fiscale, attribuiscono ad una categoria, ad esempio alla pubblica
amministrazione, il demerito di “distruggere” il risparmio accumulato dalle prime.
I saldi finanziari di un settore non sono altro che il riflesso dei rapporti che si formano fra
questo e gli altri settori.
Lo studio dell'evoluzione dei saldi finanziari consente di valutare il fabbisogno di
intermediazione e lo sviluppo della finanza.
Un valore puntuale dei medesimi offre informazioni scarse e di limitata utilità.
Per trarre elementi utili, è necessario esaminare la struttura dei saldi lungo due direzioni:
a) prendendo i valori di un Paese per seguirne 1'evoluzione nel tempo (analisi
temporale);
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b) scegliendo un momento temporale per confrontare i valori con quelli di altri Paesi
(analisi comparata).
Prima di passare ad analizzare i saldi finanziari appare però utile analizzare l'andamento del
risparmio del sistema economico italiano e in particolare la ricchezza delle famiglie italiane.
Esso evidenzia due fenomeni fondamentali. Il primo è costituito dalla progressiva contrazione
della quota del reddito nazionale che viene risparmiata, pur partendo da livelli assai elevati.
Questo calo della propensione al risparmio è peraltro un fenomeno comune alla maggior
parte dei Paesi industrializzati. Negli Stati Uniti fino alla crisi del 2008 la propensione al
risparmio era negativa per poi nel corso del 2009 salire in modo significativo verso il 5% del
reddito.
II secondo fenomeno è rappresentato dal peso assolutamente preponderante delle famiglie nel
processo di accumulazione del risparmio: questa categoria di operatori fornisce infatti
almeno i 3/4 del risparmio totale in tutti gli ultimi venti anni.
3 LA RICCHEZZA DEGLI ITALIANI
Nel 2007 l’ammontare complessivo della ricchezza netta delle famiglie italiane8, cioè la
somma di attività reali (abitazioni, terreni, ecc.) e attività finanziarie (depositi, titoli, azioni,
ecc.) meno i debiti (mutui, prestiti personali, ecc.), risulta pari a circa 8.284 miliardi di euro
(Tavv. 1A e 3A).
E’ opportuno premettere che nel 1865 – poco dopo l’unificazione - l’Italia aveva circa il 75%
di analfabeti . Adesso siamo nel G20. Ma l’essere diventati ricchi in così
poco tempo rende l’italiano molto prudente nei suoi investimenti, che in misura maggiore si
riversano sui beni immobiliari (maggiore è la ricchezza reale verso la ricchezza finanziaria). Il
8 Informazioni e grafici successivi sono tratti da: Banca d’Italia, Supplementi al Bollettino Statistico, La ricchezza delle famiglie italiane, Anno 2010, Numero 67, 20 dicembre 2010
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Governatore della Banca d’Italia Mario Draghi nelle Considerazioni finali
del 31 maggio 2010 scrive: “La più grande sfida sul piano delle riforme
strutturali fu affrontata quando l’Italia appena unita entrò nel consesso europeo
con il 75% di analfabeti, contro il 30 del Regno Unito e della Svezia. Governanti,
amministratori, maestri, Nord e Sud, combatterono insieme la battaglia
dell’alfabetizzazione . Alla fine ci portammo su livelli europei. Fu questo
uno dei fattori alla base del miracolo economico dell’ultimo dopoguerra”.
Sempre Draghi, 2010: “La struttura finanziaria dell’Italia presenta molti punti di forza. La
ricchezza accumulata delle famiglie è pari, al netto dei debiti, a quasi 2 volte il PIL nella sola
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componente finanziaria, a circa 5 volte e mezzo includendo le proprietà immobiliari, livelli tra
i più alti dell’area dell’euro. Sempre in rapporto al PIL, i debiti delle famiglie sono tra i più
bassi dell’area, quelli delle imprese inferiori alla media”.
LA RICCHEZZA DELLE FAMIGLIE ITALIANE - 2009 I PRINCIPALI RISULTATI
· Alla fine del 2009 la ricchezza lorda delle famiglie italiane è stimabile in circa 9.448
miliardi di euro, quella netta a 8.600 miliardi, corrispondenti a circa 350 mila euro in media
per famiglia. Le attività reali rappresentavano il 62,3 per cento della ricchezza lorda, le
attività finanziarie il 37,7 per cento. Le passività finanziarie, pari a 860 miliardi di euro,
rappresentavano il 9,1 per cento delle attività
complessive.
· La ricchezza netta complessiva è aumentata tra la fine del 2008 e la fine del 2009 di circa
l’1,1 per cento, per effetto di un aumento del valore delle attività finanziarie (2,4 per cento)
superiore a quello delle passività (1,6 per cento); le attività reali hanno registrato un rialzo
più lieve (0,4 per cento). A prezzi costanti, usando come deflatore quello dei consumi,
l’aumento della ricchezza complessiva è stato dell’1,3 per cento.
· Alla fine del 2009 la ricchezza in abitazioni detenuta dalle famiglie italiane poteva essere
stimata in circa 4.800 miliardi di euro. In termini reali la ricchezza in abitazioni è
aumentata rispetto alla fine del 2008 dello 0,4 per cento.
· Secondo stime preliminari, nel primo semestre 2010 la ricchezza netta delle famiglie
sarebbe diminuita dello 0,3 per cento in termini nominali, in seguito a una diminuzione
delle attività finanziarie e a un aumento delle passività, che hanno più che compensato la
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crescita delle attività reali.
· Secondo studi recenti, la quota di ricchezza netta mondiale posseduta dalle famiglie
italiane sarebbe pari al 5,7 per cento, superiore alla quota italiana del PIL e della
popolazione del mondo (rispettivamente pari a circa il 3 e l’1 per cento).
· Nel confronto internazionale le famiglie italiane risultano relativamente poco indebitate;
l’ammontare dei debiti è pari al 78 per cento del reddito disponibile lordo (in Germania e in
Francia esso è circa del 100 per cento, mentre negli Stati Uniti e in Giappone è del 130 per
cento).
La distribuzione della ricchezza è caratterizzata da un elevato grado di concentrazione: molte
famiglie detengono livelli modesti o nulli di ricchezza mentre all’opposto poche dispongono
di una ricchezza elevata. Le informazioni sulla distribuzione della ricchezza – desunte
dall’indagine campionaria della Banca d’Italia sui bilanci delle famiglie italiane – indicano
che nel 2009 la metà più povera delle famiglie italiane deteneva il 10 per cento della ricchezza
totale, mentre il 10 per cento più ricco deteneva il 45 per cento della ricchezza complessiva.
L’indice di Gini, che varia tra 0 (minima concentrazione) e 1 (massima concentrazione),
risulta pari a 0,61.
2. Le attività reali
A fine 2009 la quota di attività reali in abitazioni risultava pari a oltre l’82 per cento del
totale delle attività reali e quella in fabbricati non residenziali a meno del 6 per cento.
Impianti, macchinari, attrezzature, scorte e avviamento incidevano per poco meno del 6 per
cento, mentre i terreni e gli oggetti di valore ammontavano rispettivamente al 4 e al 2 per
cento circa.
E’ opportuno - in relazione al forte peso delle attività reali nei portafoglio degli Italiani -
riprendere il pensiero di Roberto Saviano espresso in modo impeccabile in
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Gomorra : “Gli imprenditori italiani vincenti provengono dal cemento. Loro
stessi sono parte del ciclo del cemento. Lo so che prima di trasformarsi in uomini di
fotomodelle, in manager da barca, in assalitori di gruppi finanziari, in acquirenti di quotidiani,
prima di tutto questo e dietro tutto questo c’è il cemento, le ditte in subappalto, la sabbia, il
pietrisco, i camioncini zeppi di operai che lavorano di notte e scompaiono al mattino, le
impalcature marce, le assicurazioni fasulle. Lo spessore delle pareti è ciò su cui poggiano i
trascinatori dell’economia italiana. La Costituzione dovrebbe mutare. Scrivere che si fonda
sul cemento e sui costruttori. Sono loro i padri. Non Ferruccio Parri, non Luigi Einaudi, non
Pietro Nenni, non il comandante Valerio. Furono i palazzi a tirare per lo scalpo l’Italia
affossata dal crac Sindona e dalla condanna senza appello del Fondo Monetario
Internazionale. Cementifici, appalti, palazzi, quotidiani”.
“Non esiste impero economico nato nel Mezzogiorno che non veda il passaggio nelle
costruzioni. L’imprenditore italiano che non ha i piedi del suo impero nel cemento non ha
speranza alcuna. E’ il mestiere più semplice per far soldi nel più breve tempo possibile,
conquistare fiducia...Il talento del costruttore è quello del mediatore e del rapace...Le banche
italiane sanno accordare ai costruttori il massimo credito, diciamo che le banche italiane
sembrano edificate per i costruttori...La concretezza del cemento e dei mattoni è l’unica vera
materialità che le banche italiane conoscono.9
3. Le attività finanziarie
Alla fine del 2009 il 44,2 per cento delle attività finanziarie era detenuto in obbligazioni
private, titoli esteri, prestiti alle cooperative, azioni, partecipazioni e fondi comuni di
investimento. Il contante, i depositi bancari e il risparmio postale rappresentavano meno di
unterzo del complesso delle attività finanziarie; la quota investita direttamente dalle famiglie
in titoli pubblici italiani era pari a poco più del 5 per cento. Le riserve tecniche di
assicurazione, che rappresentano le somme accantonate dalle assicurazioni e dai fondi
pensione per future prestazioni in favore delle famiglie, ammontavano al 17,7 per cento del
totale delle attività finanziarie (Fig. 6).
9 Saviano Roberto, Gomorra, Mondadori, 2006, p.235-7
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Durante il 2009 è proseguita la ricomposizione dei portafogli delle famiglie verso forme di
investimento più liquide, quali i depositi in conto corrente e il risparmio postale, le cui quote
di ricchezza finanziaria sono cresciute rispettivamente di 1,4 e 0,3 punti percentuali. Rispetto
al 2008 si osserva comunque una riduzione della quota di ricchezza detenuta in titoli pubblici
italiani, pari a oltre 2 punti percentuali, mentre è cresciuta quella detenuta in azioni e
partecipazioni (aumento della quota di oltre un punto percentuale). Più in particolare si
osserva una ricomposizione dei portafogli verso titoli esteri a discapito dei titoli italiani: la
quota di ricchezza finanziaria detenuta in obbligazioni e azioni estere è cresciuta di oltre un
punto percentuale mentre quella detenuta in obbligazioni e azioni italiane è diminuita di 1,8.
Dopo la forte riduzione di ricchezza detenuta in fondi comuni d’investimento osservata
durante il 2008, il 2009 vede una ripresa seppur debole di questo comparto.
Il confronto internazionale
Alla fine del 2008 la ricchezza netta era pari a 7,8 volte il reddito disponibile lordo delle
famiglie italiane, rapporto in linea con quello della Francia (7,5) e del Regno Unito (7,7),
lievemente superiore a quello del Giappone (7), e significativamente superiore a quello del
Canada (5,4) e degli Stati Uniti (4,8) (Tav. 1).
Le attività reali detenute alla fine del 2008 dalle famiglie italiane erano pari a 5,4 volte il
reddito disponibile, un valore di poco inferiore a quello della Francia (5,7), in linea con quello
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del Regno Unito (5,2), ma superiore a quello degli Stati Uniti (2,2), del Canada (3,3) e del
Giappone (3,4) (Tav. 1). Si conferma per l’Italia una maggiore propensione all’investimento
immobiliare, che riflette tra l’altro una struttura del sistema produttivo che vede la
preponderanza delle microimprese familiari, per le quali gli immobili sono anche capitale
d’impresa.Nel 2006, ultimo anno per il quale la disponibilità dei dati consente questo
confronto, le attività reali delle famiglie italiane risultavano pari a 5,1 volte il reddito
disponibile, un valore inferiore a quello di Regno Unito e Francia ma superiore a quello
registrato negli Stati Uniti e in Germania (dove si riscontrava un valore rispettivamente pari a
circa 3 e 4 volte il reddito disponibile delle famiglie) (Tav. 1).
il 170% del reddito disponibile lordo rispettivamente in Francia, Germania, Stati Uniti e
Regno Unito.
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Analisi di distribuzione del reddito
Uno dei metodi più semplici per misurare la disuguaglianza economica è quello rappresentato
dalla curva di Lorenz, statistico statunitense che nel 1905 propose questa rappresentazione:
Figura 1
Sull'asse orizzontale del grafico sono rappresentate le percentuali di famiglie che
appartengono a una data popolazione, ordinate in maniera crescente in base al reddito.
Sull'asse verticale viene riportata invece la parte del reddito totale detenuta da ciascuna quota
di famiglie. L'indice normalmente utilizzato per misurare la disuguaglianza è quello di
Gini 10, pari al rapporto tra l'area A e la somma delle aree A e B. Tale indice vale
0 quando il reddito è ugualmente distribuito (la curva coincide con la diagonale e quindi l'area
A è nulla) mentre vale 1 (ovvero 100% in termini percentuali) quando si ha la disuguaglianza
massima (una sola famiglia detiene tutto il reddito). Perciò l'indice di Gini aumenta con
10 Corrado Gini (1884-1965), è stato nel 1926 il primo presidente dell'ISTAT. Statistico, demografo e fondatore nel 1936 della prima facoltà di Scienze statistiche a Roma, lavorò per un trentennio all'individuazione di condizioni adatte all'aumento di popolazione (diminuzione della mortalità infantile, miglioramento delle condizioni ambientali urbane, ritorno al ruralismo, attuazione delle condizioni più favorevoli al concepimento).
21
l'aumentare della disuguaglianza nella distribuzione della ricchezza, ovvero man mano che
questa tende a concentrarsi.
La distribuzione del reddito nel Mondo viene anche spesso rappresentata da una figura
classica chiamata 'calice della disuguaglianza' di seguito riportata:
Figura 2
In Italia abbiamo raggiunto dei livelli di concentrazione del reddito11 simili a quelli riscontrati
nei paesi anglosassoni, i quali, viceversa, sono contraddistinti da una forte mobilità sociale12.
11 Parliamo di redditi reali; se dovessimo parlare di redditi dichiarati le cose cambierebbero profondamente. Gli ultim dati resi noti dal dipartimento delle finanze nel luglio 2009 indicano che solo 75mila contribuenti su 41 milioni dichiarano un reddito superiore a 200mila euro. Si veda Il Sole 24 ore del 14 luglio 2009
12 Giavazzi F., Le tre Italie dei privilegi, Corriere della Sera, 9 luglio 2003: “Gli unici che non mi sembrano rappresentati da alcun partito sono i giovani che si affacciano oggi al mercato del lavoro: non solo le loro pensioni saranno calcolate esclusivamente sulla base dei contributi versati, ma per consentire di pagare le pensioni privilegiate dei loro nonni, per anni dovranno pagare tasse salate”. Francesco Giavazzi (Bergamo, 1949) è un economista italiano. Laureato in ingegneria elettronica al Politecnico di Milano nel 1972, ha conseguito il dottorato in economia presso il MIT (Massachusetts Institute of Technology) nel 1978. Già Professore all'Università Ca' Foscari di Venezia, attualmente insegna Politica Economica all'Università Bocconi di Milano, della quale è stato pro-rettore alla ricerca fra il 2000 ed il 2002; inoltre è un regolare visiting professor al MIT. Fra il 1992 e il 1994 è stato dirigente generale del Ministero del Tesoro, responsabile della ricerca economica, gestione del debito pubblico e delle privatizzazioni.. Fa parte del
22
Abravanel13 dimostra che il senso comune italiano di una società giusta e
solidale è completamente fallace. L’Italia è probabilmente la società più diseguale e ingiusta
del mondo occidentale. La nostra società sembra aver sempre avuto più poveri delle altre
società avanzate. Questi poveri sono sempre gli stessi. L’immobilità della società italiana
rende la sua disuguaglianza profondamente ingiusta e contribuisce al clima di sfiducia che
attanaglia il paese. Severgnini14 riassume efficamente: “L’Italia è bella, ma immobile. Sembra
di vivere sempre lo stesso giorno, come Bill Murray in “Ricomincio da capo” (Groundhog
Day)”.
Luigi Einaudi – Governatore della Banca d’Italia dal 1945 al 1948, Presidente
della Repubblica Italiana nel settennato 1948-195515- fu un convinto sostenitore
dell’uguaglianza nelle condizioni di partenza: “Su taluna maniera di porre rimedio alla
diseguaglianza nei punti di partenza vi ha una sostanziale concordia tra liberali e socialisti ed gruppo di consiglieri economici del presidente della Commissione Europea. È research fellow e membro del comitato esecutivo del CEPR (Centre for Economic Policy Research) di Londra, e research associate del NBER (National Bureau of Economic Research) di Boston (Massachusetts). Collabora con il Corriere della Sera di cui è editorialista economico ed è fra i fondatori del sito di critica politica ed economica lavoce.info. 13 Abravanel R., Meritocrazia, 4 proposte per valorizzare il talento e rendere il nostro paese più ricco e più giusto, Garzanti, 2008 14 Severgnini B., La forza di quelli che si mettono in gioco, Corriere della sera, 29 ottobre 2009
15 Luigi Einaudi (1874 –1961) è stato un economista, politico e giornalista italiano. È stato il secondo Presidente della Repubblica Italiana ed è considerato uno dei padri della Repubblica. Viene nominato Senatore del Regno nel 1919. Redattore de La Stampa di Torino e del Corriere della Sera di Milano fino al 1926, lascia l'attività giornalistica dopo l'avvento del fascismo. È corrispondente finanziario ed economico del settimanale The Economist. Dopo l'8 settembre 1943 si rifugia in Svizzera dove scrive le "Lezioni di politica sociale"; rientra in Italia il 9 dicembre 1944. Nominato Governatore della Banca d'Italia, ricopre l'incarico dal 5 gennaio 1945 all'11 maggio 1948. Nel IV Governo De Gasperi (1947-1948) è Vice Presidente del Consiglio dei Ministri e Ministro delle Finanze e del Tesoro e successivamente (1947), Ministro del Bilancio. La sua politica economica di quegli anni, caratterizzata da una diminuzione della tassazione interna e dei dazi doganali, pose la basi per il boom economico degli anni cinquanta e sessanta. Viene eletto secondo Presidente della Repubblica Italiana l'11 maggio 1948. Allo scadere del mandato nel 1955 diviene Senatore a vita. Tra le opere pubblicate dopo la fine del mandato presidenziale ha molto successo il volume di ricordi Lo Scrittoio delPresidente. Per Einaudi, con l'eccesso di statalismo si rischia di "impigrire" l'individuo. Portato a disinteressarsi e a non assumersi responsabilità, si lascerà "trasportare dalla corrente", accettando con fatalismo anche illegalità e cattivi servizi, percependoli come prassi. Il liberalismo, diversamente, è una pratica più dura, ma attraverso l'autorealizzazione riesce a responsabilizzare i cittadini. Una società libera ha bisogno di istituzioni minime e basate sulla trasparenza, in modo che siano più vicine al cittadino e da lui facilmente utilizzabili o contestabili: federalismo e decentramento rispondono bene a queste esigenze. Fonte Wikipedia
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è per quel che riguarda l’apprestamento di mezzi di studio, di tirocinio e di educazione aperta
a tutti...Ad uguale sentenza si giunge rispetto a quei provvedimenti intesi ad instaurare parità
di punti di partenza tra uomo e uomo...”16
Boeri17 e Galasso18 sostengono che l’Italia sia, fra tutti i paesi sviluppati, il
Paese che più sta agendo contro l’interesse dei giovani. “Si assiste alla più massiccia
redistribuzione di risorse dalla generazione dei figli a quella dei genitori di cui si abbia traccia
in epoca recente. In poco più di dieci anni abbiamo raddoppiato il nostro debito pubblico e
promesso pensioni molto generose, nonostante il calo della fertilità e l'allungamento della
vita: su ogni giovane italiano oggi gravano 80.000 euro di debito pubblico e 250.000 euro di
debito pensionistico. Lo abbiamo fatto non tanto per costruire infrastrutture, migliorare la
qualità dell'istruzione o dei servizi, ma per pagare pensioni di invalidità, creare posti pubblici
spesso inefficienti, concedere baby pensioni e pensioni di anzianità, cedere alle pressioni di
rappresentanze di interessi specifici e di breve respiro.”
Mentre gli Stati Uniti sono caratterizzati da alta disuguaglianza sociale e alta mobilità sociale,
in Italia scopriamo tristemente che siamo un caso unico: la nostra è l’unica società con alta
disuguaglianza e bassa mobilità.
16 Einaudi L., Discorso elementare sulle somiglianze e le dissomiglianze tra liberalismo e socialismo, in Prediche Inutili, Torino, 1974, pp. 211 sg.
17 Tito Boeri (1958) è un economista italiano. Si è laureato in economia nel 1983 all'Università Bocconi, dove attualmente insegna; nel 1990 ha ottenuto il dottorato in economia alla New York University. Nella prestigiosa università milanese, è stato il primo professore ad introdurre un corso interamente in lingua inglese. Attualmente insegna Economia del mercato del lavoro (Labour Economics). È stato consulente del FMI, della Banca Mondiale, della Commissione europea e del governo italiano, nonché senior economist all'OCSE dal 1987 al 1996. Ha collaborato con il quotidiano La Stampa e, dal 1 maggio 2008, collabora con il quotidiano la Repubblica. Ha fondato, con il contributo di altri economisti, i siti lavoce.info (rivista on line su cui si confrontano le opinioni sull'economia italiana e internazionale) e Voxeu.org. E’ il responsabile scientifico del Festival dell’Economia di Trento, www.festivaleconomia.it. Fonte: Wikipedia.
18 Boeri T., Galasso V., Contro i giovani. Come l’Italia sta tradendo le nuove generazioni, Mondadori, 2007
24
In Francia il nepotismo incontra la ribellione della società.1920 La cultura storica del merito
partì con il forte impulso dato da Napoleone21, che si è concretizzato successivamente nella
fondazione dell’Ecole Nationale d’administration (ENA).22
19 Valli B., Re Sarkozy premia il figlio e la Francia si ribella, La Repubblica, 14 ottobre 2009, in merito al tentativo di Sarkozy di nominare il figlio Jean, 23 anni, studente del secondo anno di Legge, presidente dell’Epad, organismo di controllo e promozione dello sviluppo del primo centro d’affari europeo. La risposta di Sarkozy non si fa attendere: “Mio figlio non è un raccomandato, Con i suoi 23 anni svecchia la politica”, Corriere della Sera, 17 ottobre 2010. 20 Gramellini M., Allons enfants de la Patrie, La Stampa, 26 ottobre 2009. “Riemergo carico di ottimismo dalla pagina di «Le Monde» dedicata alle reazioni dei lettori al caso Due Sarkozy. Il figlio del Presidente, studente universitario poco più che ventenne, era stato inopinatamente candidato alla guida di un’importante società statale, ma la sollevazione dell’opinione pubblica, capeggiata dagli stessi elettori di Sarkò, ha bloccato il sopruso sul nascere. Nonostante il signor Carlabruni, con uno di quei sofismi in cui eccellono i politici, avesse cercato di ribaltare il senso degli eventi, considerando un’ingiustizia non che il suo pargolo ottenesse una carica per la quale non aveva né titoli né competenze, ma che non potesse concorrervi perché figlio del Capo dello Stato. La Francia profonda conserva una pancia monarchica ed egualitaria. Ama eleggere un re, ma poi vigila sui suoi comportamenti, fino a ergersi a contrappeso dell’autorità suprema, quando essa tende a ricostituire quell’Ancien Régime di privilegi, nepotismi, caste e prebende che i francesi si scrollano continuamente di dosso da oltre duecento anni. Ci sono riusciti anche stavolta. E in coda a una settimana italiana che alimenta la tentazione di lasciar perdere, tanto tutti i politici rubano, tutti fanno sesso spericolato, tutti raccomandano tutti e nessuno ha il senso dell’istituzione che rappresenta, i lettori di «Le Monde» spediscono un messaggio di speranza. Indignarsi contro il Potere serve ancora. Perché, scrive uno di loro, «essere eletti dal popolo non dà dei diritti, ma dei doveri». 21 La meritocrazia è uno dei pilastri della managerialità napoleonica. Premiare il merito è una delle ossessioni di Napoleone che mette a punto un sistema rapido ed efficiente di riconoscimenti per chi abbia dato particolari prove di ardimento, efficienza, lealtà, capacità di sacrificio. Scrive Las Cases: "Gli stessi titoli, le stesse decorazioni toccavano ad ecclesiastici, militari, artisti, scienziati, letterati… Bisogna ammettere che da nessuna parte, presso nessun popolo, in nessuna epoca, il merito fu più onorato, né il talento magnificamente ricompensato". Fonte: Ernesto Ferrero, Lezioni Napoleoniche, Mondadori, 2002. Dello stesso autore si consiglia
la lettura di N, Einaudi, 2005 22 L'Ecole nationale d'administration ha sede a Strasburgo ed è responsabile per la formazione dell'alta funzione pubblica francese. L'ENA fu istituita il 9 ottobre 1945 dal governo provvisorio presieduto da Charles de Gaulle per garantire la formazione di una nuova classe dirigente per la neonata repubblica in seguito alla sconfitta del regime collaborazionista di Vichy. Protagonista della sua creazione fu il ministro Michel Debré. L'obiettivo era di creare una classe amministrativa unitaria tramite un concorso unico, affermando quindi il principio meritocratico contro quello clientelare e/o di cooptazione. L'istituzione dell'ENA si fondava sul duplice obiettivo di fornire allo Stato una classe dirigente di alto livello e al contempo di garantire a tutti i giovani cittadini un accesso giusto ed equo alla funzione pubblica fondato esclusivamente sul merito. Gli allievi della scuola sono selezionati attraverso un concorso particolarmente rigoroso. Ogni anno, su tremila candidati solamente cento sono effettivamente ammessi. L'obiettivo dell'ENA è di fornire ai futuri alti funzionari una formazione interdisciplinare. Il ciclo di formazione dura complessivamente ventisette mesi suddiviso in quindici mesi di studio e dodici mesi di tirocinio, effettuati in prefetture, rappresentanze diplomatiche o organizzazioni internazionali.
25
La politica ridistributiva in Italia non sembra proteggere i “veri deboli”.23
Fonte: Roger Abravanel
Esistono due tipi di mobilità sociale:
- mobilità intergenerazionale: riflette la probabilità di un individuo di trovarsi in una
classe di reddito diversa da quella della famiglia in cui è nato; in Italia è tre volte più
bassa rispetto agli Stati Uniti;
Fonte: Roger Abravanel
23 Giavazzi F., La spesa pubblica non aiuta i deboli, Corriere della sera, 26 settembre 2007
26
- mobilità intragenerazionale, o di “carriera”: riflette la possibilità di un individuo di
mutare significativamente la propria posizione di reddito o sociale nel corso della
propria vita lavorativa; significa che sette figli di operai su dieci continueranno a fare
gli operai. Per un impiegato la possibilità di diventare dirigente è del 21,9% contro il
40,1% della Svezia.24
Le analisi25 mostrano che in Italia ognuno è rimasto al proprio posto e che sul lato della
mobilità siamo nelle ultime posizioni mondiali: “In pratica da noi non molti sono i
promossi e ancor meno sono i bocciati. La maggioranza degli individui sta semplicemente
ferma nella collocazione sociale della sua prima occupazione.”
24 Ainis M., La cura, contro il potere degli inetti per una repubblica degli eguali, Chiarelettere, 2009 25 Schizzerotto A., Bison I., Mobilità occupazionale tra generazioni e mobilità di carriera: un confronto internazionale, in Galli G. (a cura di), La mobilità della società italiana, Editore SIPI, Roma, 1996
27
La Fondazione Italia Futura26 ha lanciato
un progetto - L’Italia è un paese bloccato:
muoviamoci - diretto a mobilitare le
energie verso un sistema basato sul merito
e non sulle condizioni di partenza. I dati
OCSE27 presentati sono incontrovertibili.
In Italia, un giovane che non abbia un
genitore almeno diplomato ha il 10% delle
possibilità di laurearsi, contro il 35% della
Francia e oltre il 40% della Gran
Bretagna. Circa il 70% dei ragazzi che hanno i migliori risultati provengono da famiglie
agiate. In Italia il 44% degli architetti è figlio di architetti, il 42% dei laureati in
giurisprudenza è figlio di laureati in giurisprudenza.28 Biondillo29 spassosamente racconta:
“proprio quell’estate del 1984 lessi un’intervista a Vittorio Gregotti su un quotidiano
nazionale. Il giornalista chiese un consiglio da dare ai giovani che si accingevano ad iscriversi
ad architettura. Gregotti rispose, lapidario: “Consiglio loro di scegliersi genitori ricchi”.
Vassalli30, nel suo romanzo “Marco e Mattio”, ambientato nel Veneto nel 1775, scrive: “Suo
padre, Marco Lovat, era lo scarpèr cioè il calzolaio di Casal, e il destino del figlio
primogenito era quello di fare lo scarpèr, anche se avrebbe preferito continuare a studiare per
diventare dottore: la vita, a Zoldo, non permetteva quel genere di cambiamenti e chi nasceva
oste doveva fare l’oste, chi nasceva scarpèr doveva fare lo scarpèr; altre alternative non
c’erano!”. Ogni tanto sembra che in questo Paese siamo rimasti a fine ‘700. 26 www.italiafutura.it 27 Oecd,, Growing inequal? Income distribution and Poverty in Oecd countries, 2008
28 Tinagli I. , Il talento da svendere, Einaudi, 2008; Italia, una società bloccata, La Stampa, 7 ottobre 2009 29 Biondillo G., Metropoli per principianti, Guanda Editore, 2008, p. 8
30 Sebastiano Vassalli (Genova, 1941) è uno scrittore italiano. Vive in provincia di Novara. Nato a Genova nel 1941 da madre toscana e padre lombardo, si trasferisce ben presto a Novara. Laureato in Lettere a Milano, discutendo con Cesare Musatti una tesi su "La psicanalisi e l'arte contemporanea". In seguito si è dedicato anche alla scrittura, ed in particolare alla scrittura di storie di varia umanità. Ha scritto per "Repubblica", "Corriere della Sera" e "La Stampa".
28
Non è banale ricordare che la nonna di Barack Obama vive ancora oggi in una
capanna in Kenya. E la nota casa di consulenza McKinsey vieta a figli dei partners la
possibilità di richiedere un colloquio per essere poi assunti.
Schizzerotto3132 sottolinea come le persone nate tra la prima metà degli Anni 60
e la fine degli Anni 70 costituiscono le prime due generazioni di italiani che non sono riuscite,
come invece era sempre accaduto nel corso del Novecento, a migliorare le proprie aspettative
di vita rispetto a quelle dei rispettivi genitori.
Non si può non denunciare l’atavica affezione alla gerontocrazia della nostra classe politica,
in nome della quale già vent’anni fa un Presidente della Repubblica – Francesco Cossiga –
31 Schizzerotto A., Vite Ineguali, Il Mulino, 2002 32 Schizzerotto A., Essere giovani oggi: come i nonni, peggio dei padri, Il Sole 24 Ore , 29 aprile 2005
29
chiamò Rosario Livatino, 38enne magistrato ammazzato dalla mafia, il “giudice ragazzino”.33
Come si può osservare nelle elaborazioni soprastanti34 l’Italia ha livelli di disuguaglianza
uguali alla Gran Bretagna e ben più elevati di Olanda, Germania e Francia.
33Si consiglia la lettura di Nando dalla Chiesa, Il giudice ragazzino, Einaudi, 2006 34 Corriere della Sera, 22 aprile 2009
30
Daveri35 sottolinea che “Il prezzo della crisi la stanno pagando soprattutto i giovani, in modo
pressoché uniforme in tutta Europa. Il tasso di disoccupazione giovanile, pari al 16%
nell’ottobre 2008, è arrivato quasi al 20,5% nell’area euro”.
QUADRO N. 1 – CONCORRENZA E MERITO
“I settori che sono in grado di generare maggiori profitti sono quelli meno esposti alla concorrenza o che operano
in regime di quasi monopolio, mentre i settori più esposti alla concorrenza, in particolare l’industria
manifatturiera, ha sofferto una sensibile riduzione di profittabilità”, Francesco Giavazzi36
“Everything is competition”, Rupert Murdoch37
“La concorrenza è la sorgente più energica di dinamismo sociale, una minaccia permanente per tutti quanti
coloro che sono arrivati”, Maffeo Pantaleoni38
35 Daveri F., Una exit strategy anche per il mercato del lavoro, www.lavoce.info, 4 dicembre 2009 36 Tratto da Giavazzi F., Lobby d’Italia, Rizzoli BUR, 2005, p. 1
37 Keith Rupert Murdoch (Melbourne, 11 marzo 1931) è un editore, imprenditore e produttore televisivo australiano naturalizzato statunitense. È fondatore e proprietario di un vasto conglomerato economico specializzato nel settore dei mezzi di comunicazione di massa, probabilmente la maggior compagnia del campo a livello mondiale: la News Corporation. Forbes stima nel 2009 il suo patrimonio in 4 miliardi di USD, questo fa di lui il 132esimo uomo più ricco del mondo. Dopo aver iniziato con giornali, magazines e stazioni televisive nella sua Australia, le produzioni di Murdoch si espansero prevalentemente nel Regno Unito e negli Stati Uniti, per poi approdare in quasi tutti gli angoli del pianeta (il suo gruppo editoriale raggiunge ogni giorno circa 4,7 miliardi di persone, i 3/4 della popolazione globale). Negli ultimi anni, Murdoch è diventato uno dei più importanti imprenditori del mondo nel digitale satellitare, nel campo cinematografico ed in molte altre forme di media. 38 Pantaleoni, M., Erotemi di Economia, Laterza, 1925. Maffeo Pantaleoni (1857–1924) è stato un economista e politologo italiano. Professore ordinario di Economia politica alle Università di Napoli, Pavia e Roma, fu un
31
“Dalla Chiesa39 era così intelligente che per fargli un degno piropò non mancavo mai di esprimergli la mia
meraviglia: come aveva potuto fare tanta carriera in Italia con un cervello così fino?”, Gianni
Brera40
“Un tasso di disoccupazione strutturalmente più alto della media nazionale, una società immobile, cristallizzata
nelle sue disuguaglianze...Le mafie al Sud sono forti perchè condividono con pezzi della società meridionale la
stessa cultura della rendita e dell’intermediazione parassitaria”, Ivan Lo Bello41
noevole esponente dell'economia neoclassica. Occasionalmente ci si riferì a lui come il Marshall italiano per la sua accanita difesa della politica economica del laissez-faire.
39 Il Generale Carlo Alberto Dalla Chiesa (Saluzzo, 27 settembre 1920 – Palermo, 3 settembre 1982) fu un partigiano, generale e prefetto italiano. Protagonista della lotta al terrorismo - creando struttura antiterrorismo che nel settembre del 1974 gli consentì di catturare Renato Curcio e Alberto Franceschini, esponenti di spicco delle Brigate Rosse, fu successivamente inviato in Sicilia come prefetto di Palermo a combattere l'emergenza mafia. A Palermo lamentò più volte la carenza di sostegno da parte dello stato (emblematica la sua amara frase: "Mi mandano in una realtà come Palermo, con gli stessi poteri del prefetto di Forlì"), finché fu assassinato dalla mafia insieme alla moglie Emanuela Setti Carraro. Si consiglia la lettura di Nando dalla Chiesa, Delitto imperfetto. Il Generale, la mafia, la società italiana, Mondadori 1984, Editori
Riuniti, 2003. 40 Tratto da Gianni Brera, Il Club del giovedì, Aragno Editore, 2006, p.351. Gianni Brera (1919 –1992) è stato il più grande giornalista sportivo italiano. Brera diede vita a uno stile giornalistico innovativo e moderno, basato su una feconda vena letteraria e narrativa e su una cultura classica assai profonda. Introdusse numerosi neologismi, tuttora utilizzati in ambito sportivo e non. Si consiglia la lettura di: Il mio vescovo e le animalesse, Bompiani, 1984; Herrera e Moratti, Limina 1997; Il principe della zolla (a cura di Gianni Mura), Il Saggiatore, 1994; L'Anticavallo. Sulle strade del Tour e del Giro, Milano, Baldini & Castoldi, 1997; Coppi e il diavolo, Milano, Rizzoli, 1981
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Concorrenza significa competizione tra imprese. Competere viene da cum-petere, cercare
insieme, quindi concetto dinamico di scoperta, che contribuisce a promuovere scelte agili e
proattive. Dove c’è concorrenza c’è ricerca comune, in forma antagonistica, della soluzione
migliore. Solo la concorrenza permette di reagire tempestivamente ai cambiamenti di
contesto.
La Banca d’Italia in diverse occasioni ha evidenziato l’urgenza di interventi strutturali volti a
rafforzare la capacità di crescita dell’economia, potenziando il capitale fisico e umano del
nostro Paese e accrescendo la concorrenza nei settori e attività in cui essa è insufficiente,
segnatamente nel caso dei servizi publici locali.
Draghi4243 evidenzia come “...la crescita di lungo periodo si sostiene con un
elevato tasso di innovazione, che si alimenta e si realizza mediante un meccanismo di
selezione e di “distruzione creatrice” delle iniziative imprenditoriali. L’ingresso di imprese
portatrici di nuove idee, prodotti, tecniche di produzione o modelli organizzativi spinge fuori
dal mercato quelle incapaci di rinnovarsi e tenere il passo. La chiave del processo economico
è perciò garantire che gli innovatori possano svolgere il loro ruolo e che non siano esclusi dal
41 Tratto da Ivan Lo Bello, Statalismo <<vade retro>> dal Sud, Il Sole 24 Ore, 25 novembre 2009
42 Draghi M., Dalla ricerca all’innovazione per la crescita economica, 24 luglio 2007
43 Mario Draghi (1947) è un economista e finanziere italiano. Dal 16 gennaio 2006 è Governatore della Banca d'Italia. In qualità di Governatore della Banca d’Italia è membro del Consiglio Direttivo e del Consiglio Generale della Banca Centrale Europea e membro del Consiglio di Amministrazione della Banca dei Regolamenti Internazionali. È anche Governatore per l’Italia nella Banca Mondiale e nella Banca Asiatica di Sviluppo. Dall'aprile del 2006 è Presidente del Financial Stability Forum. Tale organismo, divenuto Financial Stability Board nell’aprile 2009 su mandato del G20, riunisce rappresentanti dei governi, delle banche centrali e delle autorità nazionali di vigilanza sulle istituzioni e sui mercati finanziari, di istituzioni finanziarie internazionali, di associazioni internazionali di autorità di regolamentazione e supervisione e di comitati di esperti di banche centrali. Esso si propone di promuovere la stabilità finanziaria a livello internazionale, migliorare il funzionamento dei mercati e ridurre il rischio sistemico attraverso lo scambio di informazioni e la cooperazione internazionale tra le autorità di vigilanza. Fonte Wikipedia.
33
sistema produttivo....Non rappresenta certo una novità affermare che esiste un legame stretto
tra istruzione e innovazione. In uno scritto del 1969, Cipolla44 osservava come a
metà del diciannovesimo secolo il grado di alfabetizzazione della popolazione in Prussia e
Svezia fosse maggiore che in paesi di più antica industrializzazione come l’Inghilterra e il
Galles...I Paesi più istruiti furono anche quelli che per primi importarono la Rivoluzione
industriale.”
L’Ufficio studi di Banca d’Italia45 spiega che i settori che producono servizi non
commerciabili internazionalmente (commercio, trasporti e comunicazioni, credito e
assicurazioni, costruzioni elettricità, gas, acqua, hotel e ristoranti) rappresentano circa il 50%
del valore aggiunto italiano (sopra un articolo riassuntivo del Sole 24 Ore del 29 marzo 2009). In
44 Carlo Maria Cipolla (Pavia, 15 agosto 1922 – Pavia, 5 settembre 2000) è stato uno storico italiano, specializzato in storia economica. Ha insegnato in Italia e negli Stati Uniti. Cipolla ha avuto una lunga carriera universitaria in Italia (Venezia, Torino, Pavia, Scuola Normale Superiore di Pisa e Fiesole) e all'estero. Nel 1953 Cipolla si reca negli Stati Uniti come Fulbright fellow, e nel 1957 sarà visiting professor all'Università di Berkeley in California, prima di essere nominato full professor due anni più tardi. Membro di molte prestigiose accademie, ricevette nel 1995 il Premio Balzan per la storia economica con questa motivazione: "Carlo Maria Cipolla è considerato dai suoi contemporanei come il caposcuola di storia economica che più ha saputo infondere in tale disciplina uno spirito innovatore. Grazie alla sua curiosità intellettuale, dominata da rigore di pensiero e di metodo, e in virtù di una ricerca meticolosa delle fonti, ha combinato l’approccio macro-storico con studi di micro-storia in opere di grande originalità e solidità, che spaziano in campi economico-culturali molto
estesi". Si consiglia la lettura sempre di C.M. Cipolla di: Allegro ma non troppo , Il Mulino, 1988; Conquistadores, pirati, mercatanti. La saga dell'argento spagnuolo, Il Mulino, Bologna, 2003; Vele e cannoni, Il Mulino, Bologna, 2003; Le avventure della lira, Il Mulino, Bologna, 2001; Miasmi e umori, Il Mulino, Bologna, 1989; Il burocrate e il marinaio. La sanità toscana e le tribolazioni degli inglesi a Livorno nel XVII secolo, Il Mulino, Bologna, 1992 45 Forni L., Gerali A., Pisani M., Effetti macroeconomici di un maggior grado di concorrenza nel settore dei servizi: il caso dell’Italia, Tema di discussione n. 706, marzo 2009
34
questi settori il grado di concorrenza è relativamente basso. Barriere all’entrata,
regolamentazioni sui prezzi garantiscono alle imprese potere di mercato, permettendo loro di
applicare margini di profitto – markup – elevati rispetto ai costi. Sullabase delle simulazioni
effettuate dai ricercatori, un aumento del grado di concorrenza che porti il markup nel settore
dei servizi in Italia al livello medio del resto dell’area avrebbe effetti macroeconomici
significativi. Nel lungo periodo il prodotto crescerebbe di quasi l’11%. I salari reali – al netto
dell’inflazione aumenterebbero grazie all’”effetto Walmart”.46
Nel Rapporto sulle tendenze del sistema produttivo italiano – diffuso il 23 aprile 2009 –
Banca d’Italia si concentra al primo posto sulla “necessità di estendere la concorrenza e...su
una maggiore contendibilità dei servizi che consentirebbe di ridurre le rendite monopolistiche,
a vantaggio dei consumatori e delle imprese utilizzatrici”.
In Italia abbiamo un disperato bisogno di concorrenza, soprattutto in alcuni settori, non aperti
alla concorrenza internazionale. Da noi in molti settori dominano la rendita47, la protezione,
gli albi, le barriere all’entrata, i minimi tariffari. “La nostra classe media modernizzata e
americanizzata, che difende quanto acquisito nella versione da rent-seeking society, così
macroscopicamente riassunto nel nesso evasione, debito e rendita da titoli di Stato”.48
Seguono alcune slides di Giavazzi presentate al convegno di Confindustria Concorrenza, bene
pubblico, Vicenza, 17/18 marzo 2006.
46 Fishman C., Effetto Wal-Mart - Il costo nascosto della convenienza, Egea Editrice, 2006. “Il segreto del successo della WalMart sta tutto nella filosofia del suo fondatore, Sam Walton, che aprì il primo store nel 1962: «Vendi sempre più basso degli altri». Anche se di pochi centesimi, il prezzo di Wal-Mart deve essere il più basso in assoluto che si trovi nel mercato per un prodotto di qualsiasi genere, anche di marca. Attenzione: non stiamo parlando di un hard discount , quello cui siamo abituati in Europa, dove in negozi spartani e disadorni vengono vendute merci perlopiù sconosciute per risparmiare sui costi della pubblicità: Wal-Mart risparmia certamente sull' appeal degli ambienti e sugli ornamenti, ma offre prodotti di marca. Solo che riesce a venderli tutto l'anno (e non solo nei periodi degli sconti) anche fino al 15% in meno degli altri, il che fa una bella cifra per le tasche dell'americano medio. E' il principio dell' everyday low price , ogni giorno prezzi bassi, un vero e proprio «patto con il consumatore» di cui Wal-Mart si è fatto alfiere. E sempre nei 5 anni, il prezzo della lampadina Ge - molto diffusa negli Usa - si è abbassato dai 2,19 dollari del 2001 agli 0,88 del 2005. Grazie all'imperativo del prezzo basso, Wal-Mart dunque è riuscita a diventare la più grande catena di distribuzione, negli Usa e nel mondo”. Fonte http://eddyburg.it/article/articleview/7925/0/131/. Si consiglia la lettura di Narduzzi E., Gaggi M., La fine del ceto medio, Einaudi, 2006 47 La rendita è definibile come l’extra profitto di chi sfugge al mercato concorrenziale grazie a una protezione di qualche tipo. (tratto da S. Rossi, Controtempo,Laterza, 2009, p. 88) 48 Donolo C. in Ritratto dell’Italia, a cura di S. Cassese, Laterza, 2001, p. 125
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Ainis scrive che “Siamo il quinto Paese regolamentato al mondo, ma le nostre 50 mila leggi
non garantiscono il reclutamento dei migliori, bensì la raffinata selezione dei peggiori. Vale
nel campo delle libere professioni, dove ordini e collegi mettono un tappo all’illustre
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sconosciuto. Così - per dirne una - nel decennio 1995-2005 la spesa per i farmaci si è
impennata del 92,1%, mentre le nuove farmacie solo il 7,8%.”49
Aggiungiamo un episodio recente. Secondo la legge 405 del 2001 le medicine per le malattie
gravi – forti anemia, l’artrite reumatoide, diabete, tumori, Alzheimer - possono essere
distribuite ai malati dalle Regioni anche direttamente dalle Asl e dagli ospedali, con una spesa
nettamente inferiore. Ma la Regione Lombardia preferisce avvalersi dei farmacisti privati, che
vivono di rendita visto che le farmacie hanno dei margini elevati grazie alla impossibilità per
chiunque di aprire una farmacia. In Lombardia per distribuire l’Enatone con dosaggio 11.25
per la cura dei tumori alla prostata e al seno, un farmacista incassa 66,26 euro contro i 4,74
euro di un suo collega in Emilia Romagna.50
Analisi temporale dei saldi finanziari
L'andamento dei saldi finanziari evidenzia l'incremento, seppur in maniera meno marcata
rispetto a qualche anno fa, dei saldi delle famiglie in corrispondenza di un parallelo
appesantimento dei saldi finanziari del settore imprese e pubblica amministrazione
(quest’ultima ancora in negativo nonostante il miglioramento dei conti seguito per adempiere
al trattato di Maastricht).
Ciò nonostante la dinamica più significativa, tra il 1996 ed i 2001, è stata la ricomposizione
delle attività finanziarie. L’incidenza della liquidità e degli strumenti a breve termine (depositi
titoli) è scesa dal 28 al 18% del totale mentre quella relativa alle obbligazioni a medio e lungo
termine, alle azioni e alle quote di fondi comuni è aumentata dal 44 al 57%.
Tra gli emittenti si è ridotto il peso delle banche (dal 40 al 33%) e delle Amministrazioni
pubbliche (dal 27 al 18%), a fronte dell’espansione di quello delle società finanziarie (dal 6 al
10%), delle imprese non finanziarie (dal 16 al 20%) e degli emittenti esteri (dal 11 al 17%).
Analisi comparata dei saldi finanziari
L'Italia ha assunto una configurazione particolare, in parte diversa dagli altri Paesi
industrializzati. Questa particolare struttura dei saldi finanziari è il riflesso di un modello di
49 Ainis M., Il concorso sì bello e perduto, La Stampa, 28 novembre 2007 50 Ravizza S., Formigoni contro le ispezioni. “Libertà di scelta sui farmaci”, Corriere della Sera, 17 ottobre 2009
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sviluppo economico che ha puntato su una forte distribuzione di redditi ai lavoratori
dipendenti e su una forte presenza di piccole imprese familiari e di lavoratori autonomi.
In tali circostanze è comprensibile che la categoria di famiglie presenti saldi finanziari
fortemente positivi, così come è comprensibile che le imprese e la pubblica amministrazione
si trovino con saldi ampiamente negativi, le une per la relativa debolezza dei profitti e quindi
dell'autofinanziamento, l'altra per l'eccessiva spesa pubblica, che richiede un pesante prelievo
fiscale.
Altri Paesi, come gli Stati Uniti d'America, operano sulla base di un diverso modello
economico: la distribuzione del reddito a favore del lavoro dipendente è inferiore - in
relazione al loro prodotto interno lordo- e le imprese hanno così la possibilità di realizzare
maggiori livelli di autofinanziamento (e quindi minori saldi finanziari negativi);
1'amministrazione pubblica segue una politica di maggiore equilibrio fra spese e gettito
fiscale.
In un simile sistema la dissociazione fra centri di formazione del risparmio e centri di
investimento è inferiore e minori sono perciò, sempre in termini relativi, i fabbisogni di
trasferimento finanziario.
Decisamente singolare è poi il caso della Gran Bretagna in cui il progressivo riequilibrio del
disavanzo pubblico e la capacità di autofinanziamento delle imprese si contrappongono a un
saldo finanziario negativo delle famiglie.
L'analisi comparata non è finalizzata alla determinazione di un "modello ottimale" al quale
raffrontare i singoli sistemi finanziari, ma risulta oltremodo utile evidenziare i pro e i contro
di una situazione rispetto ad un'altra.
Un sistema le cui entità sono caratterizzate da un forte autofinanziamento e quindi da una
minore dissociazione fra CFS e CIS presenta una maggiore stabilità, essendo le singole unità
meno dipendenti da risorse esterne al loro controllo.
Per converso, un tale sistema può presentare una notevole vischiosità nel momento nel quale è
necessario riallocare le risorse da certe unità operative ad altre, posto che quelle che
controllano i flussi di cassa positivi tendono a reinvestirli direttamente piuttosto che a cederli
sul mercato.
Il fatto che le imprese debbano dipendere per il soddisfacimento dei loro fabbisogni finanziari
dall'esterno non costituisce un problema se il sistema finanziario è capace di valutare
correttamente chi merita i fondi e non è condizionato nella loro allocazione da fattori extra
economici.
40
Solitamente nei Paesi dove la dissociazione fra unità in avanzo ed unità in disavanzo è
elevata, la quota dell'indebitamento negli stati patrimoniali delle aziende è superiore, anche se
in teoria il trasferimento potrebbe attuarsi a titolo di capitale di rischio.
Questo fatto assume rilievo quando si valuta l'adeguatezza del grado di leva51 risultato del
rapporto dei finanziamenti rispetto ai mezzi propri.
In una realtà come quella statunitense è comprensibile - data la struttura dei saldi finanziari -
che si abbiano gradi di leva inferiori.
Merita ricordare infine che, come si è già accennato, le economie pianificate presentano
strutturalmente scarsi fabbisogni di trasferimento finanziario, poiché rientra nelle prerogative
del piano predisporre strutture di prezzi-salari-cash flow delle imprese tali da minimizzare i
saldi finanziari attivi e quelli passivi.
Lo sviluppo di un sistema economico è reso possibile dal trasferimento dei saldi
finanziari dalle unità in avanzo a coloro che sono disposti ad utilizzarli per acquisire beni
reali; da qui sorge la necessità per ogni Paese di dotarsi di una adeguata infrastruttura di
trasferimento finanziario.
Tale infrastruttura varia da Paese a Paese adeguandosi alle diverse esigenze delle unità
economiche.
In un sistema evoluto gli strumenti finanziari sono numerosi e differenziati.
La loro differenziazione deriva dal fatto che a fronte di un bisogno primario unico - quello di
trasferire fondi da un'unità all'altra - vi sono bisogni più articolati in merito alle condizioni cui
le diverse unità sono disposte a realizzare il trasferimento.
Nascono allora varie segmentazioni: chi vuole cedere i suoi mezzi solo con un contratto di
credito e chi invece richiede una compartecipazione ai risultati dell'unità finanziata; chi vuole
impegnarsi solo per tempi brevi e chi esige invece tempi più lunghi; chi pretende una garanzia
- reale e chi si accontenta delle promesse; chi chiede un rimborso graduale e chi invece un
rientro in soluzione unica.
Analogamente, dal lato delle unità in disavanzo, accanto al bisogno primario di ottenere dei
fondi, vi sono bisogni secondari essenziali in merito alle modalità secondo le quali i fondi
vengono acquisiti.
L'attività di trasferimento potrebbe assumere la fattispecie di un'attività su misura: in tal caso
ogni operazione verrebbe realizzata con la predisposizione di un contratto ad hoc. Per
51 Per leva finanziaria si intende il rapporto tra attivo e patrimonio
41
migliorare 1'efficienza, alcune tipologie di contratti hanno subito un graduale processo di
standardizzazione fino ad assumere la fattispecie di strumenti finanziari codificati.
Se esaminato nelle sue componenti costitutive, il bisogno di trasferimento non è dunque
unico, ma differenziato secondo le condizioni di trasferimento privilegiate; tuttavia esso, in
tutto o in parte, può essere soddisfatto con strumenti finanziari che hanno subito una qualche
forma di standardizzazione.
Questi strumenti sono la risultante del modo di operare di una collettività e dell'attività
legislativa che istituzionalizza le pratiche in atto.
Poiché la diversificazione degli strumenti è connessa a esigenze concrete, è comprensibile che
siano divesi da Paese a Paese e che siano interrelati: nei paesi dove il risparmio è elevato, i
bisogni di trasferimento sono più ampi e diversificati.
La stessa ampiezza del mercato è un fattore cruciale a questo proposito, posto che vi sono
delle soglie minime di domanda al di sotto delle quali non è produttivo predisporre strumenti
differenziati. In breve, c'è una correlazione fra la ricchezza degli strumenti e lo stadio di
sviluppo di un Paese.
Il processo di trasferimento delle risorse dai settori in avanzo a quelli in disavanzo
(Finanza) può avvenire indirettamente, tramite 1'intervento di intermediari finanziari, cioè
con forme indirette di finanziamento (Finanza Indiretta) o direttamente (Finanza Diretta).
4. LA FINANZA INDIRETTA.
La necessità della strutturazione di un sistema di trasferimento indiretto dei saldi
finanziari trova le sue radici nell'esistenza di bisogni diversi e non facilmente
conciliabili fra unità in avanzo ed unità in disavanzo.
Quando la non conciliabilità riguarda aspetti di un'operazione di finanziamento quali
l'ammontare, la scadenza, le garanzie, le modalità di versamento all'inizio o di rimborso a
termine, il grado di compartecipazione ai risultati dell'unità finanziata e così di seguito, non
esistono né strumenti finanziari, né mediatori, né mercati che siano in grado di assicurare il
diretto trasferimento dei fondi.
Quando esiste un divario fra le esigenze delle controparti, l'allacciamento può realizzarsi solo
se 1'operazione viene spezzata in due (o anche in più numerose operazioni, come
nell'intermediazione multipla), con 1'interposizione di una terza parte che stipula con l'unità in
avanzo e con l'unità in disavanzo due distinti contratti, ognuno dei quali costruito per
soddisfare le esigenze diverse delle due parti.
42
La struttura dell'operazione si modifica quindi nel modo seguente:
LA FINANZA INDIRETTA
UNITA’ IN AVANZO INTERMEDIARIO UNITA’ IN DISAVANZO
Se le esigenze delle controparti sono diverse, 1'intermediario si trova incaricato di una
funzione: quella di coprire il divario.
Può trattarsi di scadenze diverse: allora egli avrà la responsabilità di assicurare che al
verificarsi della scadenza inferiore subentrino per garantire la continuità dell'operazione, altre
unità o fondi propri.
Può esservi una differenza nel grado di rischio desiderato dall'unità in avanzo rispetto a quello
offerto dall'unità in disavanzo: egli dovrà allora intervenire coprendo la differenza di rischio
con la garanzia dei mezzi propri e con la diversificazione del proprio portafoglio.
Le differenze possono riguardare le modalità di determinazione della remunerazione, ad
esempio con 1'unità in avanzo che richiede tassi fissi e quella in disavanzo che offre tassi
variabili.
Per soddisfare entrambi gli operatori, 1'intermediario dovrà assumere su di sé il rischio di un
andamento dei tassi diverso da quello generalmente previsto.
Risulta chiara da quanto detto la natura profondamente diversa dell'intermediario finanziario
rispetto al mediatore.
L'intermediario si interpone svolgendo un processo di trasformazione su diversi piani.
Anzitutto attua una trasformazione di scadenze, raccogliendo fondi con certi vincoli di
rimborso ed impiegandoli con scadenze diverse.
Esso effettua una trasformazione di rischio, offrendo alle unità in avanzo la solvibilità propria
in cambio di quella delle unità in disavanzo.
Infine, trasforma le diverse altre condizioni che possono caratterizzare il contratto di
trasferimento, offrendo ai risparmiatori termini diversi rispetto a quelli richiesti dai prestatori.
Nell'effettuare questo processo di trasformazione, gli intermediari corrono rischi in proprio
che possono portare loro utili o perdite.
A differenza di quanto farebbe il mediatore, preoccupato di fare incontrare singole domande
ed offerte, 1'intermediario cerca di attrarre operazioni che nel loro complesso si
corrispondano, è strutturalmente disposto a sopportare una possibile divergenza fra i flussi
43
economici o finanziari generati fra insieme delle sue operazioni di raccolta ed il complesso
delle attività di impiego: per questo egli dispone infatti di un volano rappresentato dai mezzi
propri.
La diversità delle esigenze dei CFS e dei CIS e il "grado di trasformazione" necessario per la
realizzazione del trasferimento sono fattori di diversificazione (e quindi anche di
moltiplicazione) degli intermediari finanziari.
Se i bisogni sono diversi, diverse sono le competenze necessarie per interpretarli e per
soddisfarli, a partire dagli strumenti utilizzati sul lato della raccolta (depositi, quote di fondi,
obbligazioni) o su quello degli impieghi (prestiti a breve o a lungo, acquisto di titoli
obbligazionari, acquisto di azioni, contratti di leasing).
Ma, anche indipendentemente dalla diversità degli strumenti necessari per trasferire i fondi, le
competenze necessarie per interpretare e seguire le diverse tipologie di fabbisogni finanziari
rendono difficile per una sola istituzione coprire 1'intero arco della domanda di trasferimento.
Esiste perciò una vera e propria "divisione del lavoro" anche in ambito finanziario, con una
successiva specializzazione degli intermediari (come nell'attività industriale).
Questa tendenza si manifesta in via crescente mano a mano che un Paese si sviluppa,
assumendo connotazioni diverse da Paese a Paese.
Per semplificare il discorso, comunque, possiamo suddividere gli intermediari finanziari in tre
grandi categorie:
a) la banca centrale (BC);
b) il sistema bancario (SB);
c) gli intermediari finanziari non bancari (IFnB).
44
4a) LA BANCA CENTRALE
La Banca Centrale è l'istituzione responsabile dell'ordinato funzionamento del sistema
creditizio, in grado di determinare la disponibilità di mezzi di pagamento e 1'offerta di credito
da parte delle banche, in relazione agli obiettivi stabiliti dalle autorità di politica economica.
Le moderne banche centrali si sono formate sul ceppo degli antichi istituti di emissione e
gradualmente hanno aggiunto alla loro originaria natura bancaria quella di autorità monetaria,
cioè di istituzione che concorre a realizzare il governo della moneta e del credito e quindi
dell'economia.
La funzione storicamente rilevante è quindi quella di istituto di emissione: le operazioni che
vengono svolte a questo fine hanno come contropartita tre categorie di operatori: banche,
Tesoro; mercato dei cambi per la gestione delle riserve valutarie.
A queste funzioni corrispondono anche le principali voci che compongono il bilancio della
banca centrale: biglietti in circolazione, crediti verso banche e depositi da banche (liberi e per
riserva obbligatoria), crediti verso il Tesoro, riserve ufficiali.
Poiché il passivo del bilancio identifica le componenti fondamentali della base monetaria
(BM), risulta evidente il collegamento con le finalità di politica monetaria che la banca
centrale ha finito ovunque per acquisire.
Schematicamente:
BANCA CENTRALE
Attività sull'estero Base monetaria (BM)
Attività sul Tesoro -Biglietti
Attività sul sistema bancario -Depositi del S.B.
La caratteristica fondamentale della banca centrale, quale intermediario finanziario, è
data dal tipo di passività finanziaria da essa emessa: il biglietto di banca, il cui possesso
conferiva in passato al portatore il diritto incondizionato di ottenere a vista, dalla banca
emittente, il pagamento in oro della somma iscritta nel biglietto stesso mentre ora rappresenta
la passività finanziaria al vertice dell'accettazione dei mezzi di pagamento, essendo dotata
per legge del "potere liberatorio" (vale a dire: è accettata da tutti in pagamento dei debiti).
45
L'istituto di emissione attua sistematicamente lo scambio di un credito verso i propri clienti
(che non è moneta) con un proprio debito verso terzi (che è moneta).
Le banche d'emissione attuano cioè quella trasformazione qualitativa dei rapporti di credito
che prende il nome di monetizzazione del credito.
Alla politica monetaria corrispondono gli obiettivi tradizionali delle politiche di
stabilizzazione, e cioè:
a) pieno impiego dei fattori produttivi;
b) crescita del capitale reale;
c) contenimento della dinamica dei prezzi;
d) equilibrio della bilancia dei pagamenti.
La regolazione della quantità di moneta e dei tassi di interesse ha lo scopo di influire su
queste variabili, dette obiettivi finali, secondo le modalità normalmente descritti nei manuali
di teoria e politica monetaria, ai quali si rinvia.
Si rileva che il raggiungimento di questi obiettivi non esaurisce affatto il campo di attività
della banca centrale, che non è infatti solo il centro di regolazione dell'economia, ma è
un'istituzione che ha conservato a tutti gli effetti la sua natura bancaria.
Basti pensare alle operazioni effettuate sul mercato monetario, su quello dei cambi e su quello
finanziario per rendersi conto che la politica monetaria è sempre una serie continua di
interventi e di adattamenti alle reazioni del mercato.
La banca centrale è un operatore che si differenzia dagli altri solo per la sua funzione
obiettivo, non per le operazioni che svolge e le modalità con cui le porta a compimento.
La funzione di banca delle banche è una funzione attiva che porta continuamente la banca
centrale in contatto con le aziende di credito con scopi che vanno ben al di là della politica
monetaria in senso stretto.
La banca centrale è sempre stata garante della liquidità di tutto il sistema finanziario e
soprattutto del sistema bancario, funziona quindi come prestatore di ultima istanza (lender of
last resort), diventando così un’àncora di salvataggio nel caso di insorgere di crisi finanziarie
che anche recentemente – dall’estate 2007 all’inizio del 2009 - hanno scosso i sistemi
economici.
46
E poiché nessuna banca centrale si è mai dimostrata entusiasta all'idea di intervenire solo a
crisi avvenuta, garantendo - a favore del moral hazard52 - gli errori e la forte propensione al
rischio di singole banche, i compiti si sono gradualmente estesi verso la prevenzione e quindi
verso 1'assunzione di responsabilità - e poteri - di sorveglianza e controllo.
Si è così consolidata una funzione di vigilanza che ha lo scopo generale di tutela dei creditori
della banca, cioè dei depositanti, e di garanzia della stabilità finanziaria nel suo complesso.
Nel vecchio continente la nascita dell’Unione Europea ha portato alla istituzione della BCE
(Banca Centrale Europea) che rappresenta uno dei pilastri fondamentali dell’Unione
economica e monetaria. La BCE con sede a Francoforte – erede di fatto della Deutsche
Bundesbank – è portatrice di una ortodossia monetaria che deriva dalla paura di un nuovo
periodo inflattivo, come quello accaduto in Germania negli Anni ’20. (Bambini che giocano con mazzi di
banconote durante il periodo di iperinflazione
in Germania, 1923. (Photo: Hulton Deutsch)
52 L'azzardo morale (in inglese moral hazard) è, in microeconomia, una forma di opportunismo post-contrattuale, che può portare gli individui a perseguire i propri interessi a spese della controparte, confidando nella impossibilità, per quest'ultima, di verificare la presenza di dolo o negligenza. È stato coniato nel settore delle assicurazioni, dove gli assicurati tendono a modificare il loro comportamento riducendo la prudenza necessaria per evitare o minimizzare le perdite, rendendo così, di fatto, più elevati i rimborsi/pagamenti richiesti. Il moral hazard si presenta anche nella vita di tutti i giorni: se il guidatore è responsabile per tutti i danni, è probabile che guidi una macchina noleggiata più prudentemente che non quando questi siano coperti da assicurazione. L'azzardo morale influisce sull'efficienza, perché i benefici extra ottenuti dagli assicurati sono spesso inferiori ai costi loro associati e sostenuti dalla controparte. Gli incentivi al comportamento inappropriato rappresentano un problema nella misura in cui le possibilità di controllo o prevenzione siano scarse o eccessivamente costose. L'azzardo morale in macroeconomia vi è laddove gli operatori economici possono sentirsi incentivati ad intraprendere comportamenti eccessivamente rischiosi, qualora essi possano preventivare una significativa probabilità che i costi associati ad un eventuale esito negativo ricadano sulla collettività, o su altri operatori o categorie di operatori. Ad esempio, una politica di intervento delle autorità per salvare imprese a rischio di fallimento potrebbe indurre gli operatori a finanziare progetti eccessivamente rischiosi, nell'ottica di realizzare i benefici in caso di successo e di affidarsi all'intervento dello stato in caso contrario. Fonte Wikipedia
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49
Costituita formalmente il 1 giugno 1998 assieme alle banche centrali nazionali (BCN)
dell’Unione Europea, tra le quali troviamo la Banca d’Italia, è il perno del Sistema europeo di
banche centrali (SEBC).
Il termine “Eurosistema” è invece utilizzato per designare la BCE e le BCN degli Stati
membri che hanno adottato l’euro (quindi per esempio la Banca d’Inghilterra non fa parte
dell’Eurosistema).
Le BCN degli stati membri che non aderiscono all’area euro, tuttavia, godono all’interno del
SEBC di uno status particolare; se, da un lato, possono condurre le rispettive politiche
monetarie nazionali, dall’altro, esse non partecipano alla formulazione né all’attuazione delle
decisioni relative alla politica monetaria unica dell’area dell’euro.
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51
In base al Trattato che istituisce la Comunità Europea e allo statuto del SEBC e della BCE,
l’obiettivo primario dell’Eurosistema è il mantenimento della stabilità dei prezzi.
Oltre a tale obiettivo, esso sostiene le politiche economiche generali della Comunità e opera
secondo principi che regolano un’economia di mercato aperto.
I compiti fondamentali assegnati all’Eurosistema sono:
• definire e attuare la politica monetaria dell’area dell’euro
52
• svolgere operazioni in cambi
• detenere e gestire le riserve ufficiali in valuta estera degli Stati membri
• promuovere il regolare funzionamento dei sistemi di pagamento.
L’Eurosistema contribuisce, inoltre, alla regolare conduzione delle politiche perseguite dalle
autorità competenti in materia di vigilanza prudenziale delle istituzioni creditizie e di stabilità
del sistema finanziario.
La BCE svolge nei confronti dell’Unione EU e delle Autorità nazionali un ruolo consultivo su
materie che rientrano nell’ambito di sua competenza, soprattutto per quanto concerne la
legislazione comunitaria o nazionale.
L’attuale Presidente della BCE è il francese Jean-Claude Trichet53.
Infine, per assolvere i compiti affidati al SEBC, la BCE assistita dalle banche centrali
nazionali, raccoglie le necessarie informazioni statistiche54 dalle autorità competenti nazionali
e direttamente dagli operatori economici.
Un caso particolare di banca centrale è rappresentato invece dal "sistema" statunitense.
Il Federal Reserve System conosciuta anche come Federal Reserve ed informalmente come
la FED è la banca centrale degli Stati Uniti d'America. Venne istituita il 23 dicembre 1913 su
proposta del presidente Woodrow Wilson approvata dal Congresso degli Stati Uniti
Secondo la documentazione ufficiale della FED, l'istituto "E’ stato fondato dal Congresso nel
1913 per fornire alla nazione un sistema monetario e finanziario più sicuro, più flessibile e più
stabile”. Negli anni il ruolo della FED nel sistema bancario e nell'economia si è accresciuto.
53 Jean-Claude Trichet (1942) è un banchiere francese, attuale presidente della Banca centrale europea. Dal 1º novembre 2003 è diventato presidente della Banca centrale europea, succedendo al primo presidente Wim Duisenberg. La Francia avrebbe voluto porre Trichet in questa carica sin dal 1998, anno della fondazione della BCE, ma accettò dopo un periodo di trattative con gli altri stati membri la candidatura di Duisenberg. In passato è stato Governatore della Banca di Francia.
54Tradizionalmente la Banca d’Italia dispone di un Ufficio Studi di altissima levatura, https://www.bancaditalia.it/studiricerche
53
All'interno della Federal Reserve, il Federal Open Market Committee (FOMC) è l'organo di
indirizzo della politica monetaria. Sette dei dodici membri del consiglio direttivo (Board of
Governors) sono scelti dal Presidente degli Stati Uniti; i restanti cinque sono i presidenti delle
Federal Banks regionali che ricoprono la carica a rotazione.
The Twelve Federal Reserve Districts Addresses and phone numbers Banks Branches
Boston New York Philadelphia Cleveland Richmond Atlanta Chicago St. Louis Minneapolis Kansas City Dallas San Francisco Board
2010 Members of the FOMC
Members Ben S. Bernanke, Board of Governors, Chairman William C. Dudley, New York, Vice Chairman James Bullard, St. Louis Elizabeth A. Duke, Board of Governors Thomas M. Hoenig, Kansas City Donald L. Kohn, Board of Governors Sandra Pianalto, Cleveland Eric S. Rosengren, Boston Daniel K. Tarullo, Board of Governors Kevin M. Warsh, Board of Governors
Alternate Members Charles L. Evans, Chicago Richard W. Fisher, Dallas Narayana Kocherlakota, Minneapolis Charles I. Plosser, Philadelphia Christine M. Cumming, First Vice President, New York
Federal Reserve Bank Rotation on the FOMC
Committee membership changes at the first regularly scheduled meeting of the year.
54
2010 2011 2012
Members
New York Cleveland Boston St. Louis Kansas City
New York Chicago Philadelphia Dallas Minneapolis
New York Cleveland Richmond Atlanta San Francisco
Alternate Members
New York† Chicago Philadelphia Dallas Minneapolis
New York† Cleveland Richmond Atlanta San Francisco
New York† Chicago Boston St. Louis Kansas City
Dal febbraio 2006 Governatore della FED è Ben Bernanke 55, suo vice è
Janet Yellen .
Il 25 agosto 2009 il Presidente Barack Obama ha confermato la nomina di Bernanke come
Presidente della FED fino al 2014.
Il Consiglio si serve della Federal Reserve Bank di New York quale "braccio operativo"
anche se le 12 banche mantengono un certo margine di autonomia, potendo fissare il “loro”
tasso ufficiale di sconto (il quale, peraltro, è generalmente eguale a quello della Fed salvo casi
di particolare necessità).
55 Ben Bernanke (1953) è un economista statunitense, attuale Presidente del Comitato dei Governatori della Federal Reserve negli Stati Uniti. In precedenza ha ricoperto la carica di Presidente del Comitato dei Consiglieri Economici del Presidente degli Stati Uniti e membro del Comitato dei Governatori della Federal Reserve. Il 24 ottobre, 2005, il Presidente George W. Bush ha nominato Bernanke alla successione di Alan Greenspan come Presidente della FED. Bernanke è entrato ufficialmente in carica il 1 febbraio 2006 dopo che il Senato ha ratificato la nomina.
55
La Fed risulta quindi essere un compromesso tra una struttura decentrata e la banca centrale di
tipo europeo. Il timore di una centralizzazione del potere monetario è stata fonte, sin
dall’ottocento, di una forte ostilità degli americani alla realizzazione di un'unica banca
centrale.
I principali obiettivi della Fed sono:
a) la crescita dell’economia (al fine di assicurare la condizione di
massimo impiego)
b) la stabilità dei prezzi
c) il mantenimento di moderati tassi di interesse nel medio-lungo
periodo
Se andiamo in profondità, sul sito www.federalreserve.gov troviamo: “The goals of monetary
policy are spelled out in the Federal Reserve Act, which specifies that the Board of Governors
and the Federal Open Market Committee should seek “to promote effectively the goals of
maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates.”56
Gli attuali compiti della Fed sono il composito risultato della Storia.
A seguito della Great Depression fu introdotto come policy target il pieno impiego (Full
Employment) attraverso l’approvazione dell’Employment Act nel 1946.
A seguito della Great Inflation degli anni ’70 – attraverso l’Humphrey-Hawkins Act del 1978
– fu introdotto come policy target la stabilità dei prezzi (price stability).
“Now, after a decade of asset bubbles and related saving and current-account imbalances,
the
56 Stable prices in the long run are a precondition for maximum sustainable output growth and employment as well as moderate long-term interest rates. When prices are stable and believed likely to remain so, the prices of goods, services, materials, and labor are undistorted by inf lation and serve as clearer signals and guides to the efficient allocation of resources and thus contribute to higher standards of living. Moreover, stable prices foster saving and capital formation, because when the risk of erosion of asset values resulting from inf lation—and the need to guard against such losses—are minimized, households are encouraged to save more and businesses are encouraged to invest more. Fonte:www.federalreserve.gov
56
Congress needs to step in again – this time adding “financial stability” to the Fed’s existing
dual mandate”.57
Finanza islamica e banca centrale
La Finanza islamica è basata su alcune interpretazioni del Corano. I suoi due pilastri centrali
consistono nel fatto che non si possono ottenere interessi sui prestiti (divieto del riba58) e che
bisogna effettuare investimenti socialmente responsabili. La differenza fondamentale dalla
finanza tradizionale è il divieto di guadagnare sugli interessi, dato che l'obbligo di investire in
modo socialmente responsabile non è diverso da quelli presenti in varie altre religioni.59Ma le
banche islamiche hanno dato prova di fantasia e sono riuscite a inventare strumenti che
rispettano i principi coranici e soddisfano le principali esigenze delle società musulmane. La
banca musulmana fornisce denaro sulla base della condivisione del rischio tra l’istituto di
credito, i risparmiatori e il destinatario del finanziamento.
Tutte le attività bancarie sono soggette alla vigilanza di un Collegio della legge coranica, lo
Sharia Board.
La trasformazione dei prestiti in partecipazioni pone difficoltà particolari alla creazione di
strumenti dotati di sufficiente liquidità, e quindi di mercati finanziari a breve.
La banca centrale potrebbe utilizzare in linea di principio una serie di strumenti di controllo
analoghi a quelle occidentali quali coefficienti di riserva, tassi minimi e massimi di
partecipazione su prestiti e depositi, ma sono prevalenti il razionamento e 1'allocazione
quantitativa del credito, in armonia con i piani economici nazionali. Le banche inoltre hanno
1'obbligo di investire una parte dell’attivo in titoli di stato.
Attualmente, anche nel mondo occidentale, molte istituzioni finanziarie offrono prodotti e
servizi finanziari in accordo con le regole della finanza islamica. Fra i principali gruppi di
diritto islamico: Dallah Albaraka Group (Arabia Saudita), Dar al Maal al Islami Trust (Arabia
57 Roach S., The Financial Stability Imperative for central banks, October 22, 2009 58 Giorgio Ruffolo racconta – in Cuori e denari, Einaudi, 1999, pag. 237 – un episodio divertente: Schumpeter rischio al Cairo di essere frustato da un cliente musulmano infuriato per la richiesta del pagamento di un interesse 59Si veda Mario Draghi in Seminar on Islamic Finance, Roma, 11 novembre 2009 http://www.bancaditalia.it/interventi/integov/2009/draghi_101109/draghi_101109.pdf: “Islamic finance, the component of the financial industry which, complying with Islamic prescriptions, avoids, in particular, the use of interest in financial transactions. This is predicated on the principle that profits should be considered legitimate only upon the condition that they be generated from fully sharing in the business risk of an investment (the so called “profit and loss sharing principle”)”.
57
Saudita), Alrahj Group (Arabia Saudita) The Islamic Investor (Kuwait). L'UaB, Unione della
banche Arabe, è la maggiore organizzazione degli istituti di credito di diritto islamico.
Riprendiamo un articolo di R. Hamaui60 sulla finanza islamica, dopo l’emergere – a fine
novembre 2009 - della crisi del debito dell’Emirato del Dubai.
“La crisi del debito del Dubai è destinata a riaccendere le polemiche sul futuro della finanza
islamica. Causa scatenate degli eventi di questi giorni è stata la difficoltà a rimborsare entro
la scadenza del 14 dicembre un sukuk, un'obbligazione conforme alla legge islamica, per
quasi quattro miliardi emesso dalla Nakheel. Questa è una società di sviluppo immobiliare
controllata dalla Dubai World, una holding dallo Stato. Al di là dei facili proclami recitati in
molti convegni e pubblicazioni sull’inarrestabile crescita negli ultimi anni di alcuni prodotti
rispettosi della Shari’a (la legge islamica), nonché del fatto che essi sarebbero riusciti a
superare la crisi meglio di quelli legati alla finanza tradizionale, la realtà di questi giorni ci
impone una riflessione più attenta sulla natura della finanza islamica. Cerchiamo allora di
partire dall’inizio, rispondendo ad alcune domande fondamentali.
SEI DOMANDE (E SEI RISPOSTE)
Che cosa caratterizza la religione islamica? Quasi tutti gli autori sono concordi nel ritenere
che la religione mussulmana si qualifica, da sempre, per una più stretta relazione tra
dimensione teologica-morale e dimensione normativa. Questo in campo sociale, politico ed
economico. In altre parole, i precetti contenuti nella legge islamica non hanno una valenza
limitata alla sola sfera privata, cioè al rapporto tra uomo e Dio, ma costituiscono validi
principi per ogni settore della vita pubblica della comunità dei credenti.
L’islam ha costituito un ostacolo alla crescita? Benché alcuni autori, di cui il più celebre è
Timur Kundal, ritengano che la religione mussulmana (e in particolare il sistema ereditario
che ostacola l’accumulazione del capitale fra le generazioni, assenza del concetto d’impresa,
il forte individualismo ed egualitarismo) sia stata un ostacolo alla crescita dell’area medio
orientale, un'analisi più attenta mostra come oggi i paesi islamici presentino situazioni socio-
economiche alquanto differenziate, che in larga misura dipendono dall’area geografica di
appartenenza.Èun grave errore, infatti, confondere la religione mussulmana con i paesi del
Medio Oriente. Paesi come Malesia, Indonesia, Albania, Senegal o Uzbekistan appartengono
ugualmente al caleidoscopico mondo islamico.
60 R. Hamaui, Il dopo Dubai della finanza islamica, www.lavoce.info, 1.12.2009. Per approfondimenti si rimanda a Rony Hamaui e Marco Mauri, Economia e finanza islamica, Il Mulino, Bologna, 2009
58
Quando è nata la finanza islamica? I fondamentalisti ritengono che la domanda non abbia
alcun senso, giacché la finanza islamica è nata con Maometto. E ne sarebbero la riprova il
continuo richiamo ai testi sacri, alla cosiddetta “età dell’oro”, cioè agli anni in cui
governarono i quattro califfi che succedettero a Maometto, nonché l’utilizzo di strumenti
finanziari già noti da secoli. Più realisticamente, dopo un lunghissimo periodo di torpore, i
primi germi di un’identità culturale, politica ed economica islamica possono essere rintracciati
nell’India britannica degli anni Quaranta. In quel periodo si fa strada l’idea che i mussulmani
avessero bisogno non solo di creare uno stato indipendente da quello indiano dominato dagli
indù, il futuro Pakistan, ma soprattutto di riconquistare un’identità culturale e antropologica.
Per la prima volta, infatti, si parla apertamente di “politica islamica”, “costituzione islamica”
ed “economia islamica”. Passerà tuttavia ancora molto tempo prima che, negli anni Sessanta,
nasca la prima banca islamica a Mit Ghamar in Egitto e poi la Islamic Development Bank nel
1975 a Jedda. E solo alla fine degli anni Ottanta queste esperienze trovano un fertile terreno
culturale allo sviluppo della finanza islamica.
La finanza islamica differisce veramente da quella convenzionale? Indubbiamente la
finanza islamica si basa su principi forti che dovrebbero renderla alquanto diversa da quella
convenzionale: ogni transazione finanziaria deve essere legata a una transazione reale; è
vietato il tasso d’interesse e quindi il prestito (riba); ogni guadagno implica l’accettazione dei
rischi e quindi delle perdite possibili; si afferma il diritto/dovere alla trasparenza e chiarezza
dei contratti; sono vietati l’azzardo e la scommessa (maisir) e i guadagni unilaterali; ogni
vendita deve essere immediata e certa (gharar). Nella realtà, tuttavia, le strutture contrattuali
basate sulla condivisione dei profitti e delle perdite (mudàraba e mushàraka) sono molto poco
utilizzate. Mentre il 90 per cento dell’attivo delle banche è composto da contratti di scambio
(muràbaha), che prevedono il pagamento di commissioni di fatto equivalenti a un tasso
d’interesse predeterminato; le obbligazioni islamiche (sukuk) sono, in molti casi, a tutti gli
effetti delle cartolarizzazioni in cui il possessore del titolo non ha alcun diritto sul bene
sottostante il sukuk; è possibile creare quasi ogni tipo di strumento derivato utilizzando
combinazioni di contratti consoni alla shari’a; più in generale è stato fatto un uso estensivo
dell’ingegneria finanziaria.
È vero che la finanza islamica ha resistito meglio alla crisi? Ècertamente vero che le
istituzioni finanziarie islamiche non avevano in portafoglio titoli tossici e forse hanno un
grado di leva inferiore. Tuttavia, come abbiamo visto in questi giorni, erano molto esposte al
rischio immobiliare, che ha generato notevoli perdite. Alcuni sukuk, oltre a quello emesso dal
Dubai World, erano già saltati nei mesi scorsi (Saad Group, Investment Dar). Tutti gli indici
59
di borsa e i fondi d’investimento rispettosi alla legge islamica hanno subito forti ribassi, in
parte recuperati negli ultimi mesi. In altri termini, l’affermazione che la finanza islamica non
è stata coinvolta dalla crisi finanziaria e che dunque rappresenta un modello alternativo alla
finanza convenzionale, come da molte parti si è sentito dire, non sembra del tutto
condivisibile.
Che futuro ha la finanza islamica? In conclusione, se la finanza islamica rimarrà fedele ai
suoi principi ispiratori avrà un importate avvenire. Se invece continuerà a rincorrere quella
convenzionale, è evidente che non potrà che ripeterne gli errori, partendo per altro da una
posizione di svantaggio sia tecnica che etica.”
Conclusioni
La banca centrale è un intermediario finanziario avente due caratteristiche:
1 ) emette passività finanziarie, le quali sono i più accettati mezzi di pagamento. Ciò
comporta una serie di privilegi tra i quali troviamo:
a) la possibilità di indebitarsi automaticamente in quanto i possessori di
attività finanziarie sulla banca centrale non detengono tali attività al fine di
finanziarla, ma come mezzo di pagamento;
b) l’assenza di alcun costo per l’ottenimento di questo finanziamento;
c) la possibilità di rimborsare il suo debito con moneta che essa stessa
produce (unica attenzione al rischio di inflazione, che rappresenta in un
certo senso un abuso di potere monetario).
A fronte di questo privilegio esistono dei precisi vincoli, ai quali la banca centrale deve
attenersi, concernenti i diversi tipi di investimento effettuabili (essa può presentare
esclusivamente nel suo bilancio attività sull'estero, attività sul tesoro e attività verso il sistema
bancario).
A livello internazionale non esiste un'unica banca centrale, ma alcuni Paesi emettono monete
dette "di riserva" accolte nei bilanci delle altre banche centrali come monete di
denominazione dei crediti sull'estero.
La situazione di questi Paesi è paragonabile a quella di una banca centrale, in quanto
emettono debiti (la "base monetaria internazionale") in una moneta che essi stessi producono.
Facendo una analogia con il mondo dello sport, possiamo dire che tali Paesi svolgono un
ruolo di “arbitro e giocatore” nello stesso tempo.
60
Allo stato attuale gli Stati Uniti d’America sono il Paese che emette base monetaria
internazionale: basta a tale proposito considerare l'importanza del dollaro USA nei pagamenti
internazionali e soprattutto il fatto che la maggioranza delle riserve delle banche centrali di
quasi tutti i paesi siano denominate in dollari.
Nel mondo, per una serie di motivi, ci sono circa 500 miliardi di dollari detenuti dagli
operatori economici nella forma di biglietti ed altri 1.000 miliardi detenuti come depositi
finalizzati a svolgere la funzione di mezzi di pagamento.
Questa massa di dollari permette agli Usa di finanziarsi risparmiando almeno 50 miliardi di
dollari di interessi all’anno.
Tale fenomeno è definito “signoraggio”61, il quale altro non è che un’alternativa
all’imposizione di tasse.
Per gli altri Paesi la situazione è ben diversa, dovendosi indebitare in valuta estera da loro non
controllata e di valore variabile rispetto al dollaro o ad altre monete forti.
A fronte del privilegio dei Paesi emittenti valute di riserva, non esiste alcun vincolo formale:
gli Stati Uniti, per esempio, mediante il privilegio del dollaro, possono finanziare “senza
limiti” lo squilibrio della loro bilancia dei pagamenti.
La nascita dell’euro ha portato sullo scacchiere internazionale un’altra valuta potenzialmente
in grado di svolgere la funzione di moneta di riserva e quindi di limitare questo potere del
dollaro.
2) La banca centrale investe in attività finanziarie, al contrario di qualsiasi altra impresa, allo
scopo di mantenere il controllo della quantità di moneta emessa (che rappresenta la passività
finanziaria dell'istituto). Mentre per le altre imprese vale la relazione:
PF AF
cioè le passività finanziarie sono emesse al fine di finanziare le attività reali (essendo le
passività finanziarie lo strumento necessario per acquisire attività reali), per la banca centrale
la relazione diventa:
AF PF
61 Il signoraggio è l'insieme dei redditi derivante dall'emissione di moneta. Gli economisti intendono per signoraggio i redditi che una banca centrale ed uno stato ottengono grazie alla possibilità di creare base monetaria in condizioni di monopolio. Fonte Wikipedia.
61
rovesciando il tradizionale rapporto fra "strumenti" e "finalità" in ambito finanziario, cioè, le
attività sono acquistate al fine di emettere le passività finanziarie nella "giusta" quantità e cioè
in rapporto all’evoluzione del prodotto interno lordo.
4b) IL SISTEMA BANCARIO
Le banche rappresentano un sistema in quanto rispondono tutte ad una logica unitaria,
facente capo alla Banca Centrale, la quale è responsabile del buon funzionamento del sistema
bancario.
La banca è un'impresa privata, quindi un ente a scopo di lucro, che svolge l'importante
compito di fornire alla clientela mezzi di pagamento e di intermediazione tra offerta e
domanda di capitali, i primi provenienti per lo più dalle famiglie – depositi - i secondi
domandati soprattutto dalle imprese - impieghi.
La banca svolge la funzione di trasformazione, predispone le condizioni operative e ne
assume i rischi a fronte di margini di interesse e di commissioni per i servizi.
La trasformazione della qualità delle risorse svolta dalle banche all'interno del circuito di
intermediazione serve ad intensificare la trasferibilità delle risorse pur in presenza di
preferenze individuali che renderebbero impossibile il rapporto diretto.
Ciò avviene sulla base di alcuni presupposti fondamentali come:
- le economie di scala nel processo informativo che sta alla base delle decisioni di
credito;
- la gestione professionale delle posizioni di rischio implicite nella trasformazione della
natura dei fondi intermediati;
- la presenza di alcune forme di tutela esterna della stabilità - rifinanziamento presso
altre banche o presso la banca centrale, assicurazione dei depositi.
Per illustrare le funzioni della banca nel suo ruolo di intermediario finanziario presentiamo
alcune ulteriori considerazioni.
L'intermediazione non deve essere vista esclusivamente come un complesso di operazioni di
provvista/investimento di fondi, che trovano espressione nello stato patrimoniale in veste di
crediti e debiti e nel conto economico in qualità di ricavi e costi da interessi. La realtà è un po'
più complicata: bisogna tenere presente infatti che le componenti di servizio non creditizio -
diverso cioè da quello rappresentato dalle operazioni di credito e debito in senso stretto -
assumono importanza crescente nello sviluppo dell'intermediazione.
62
Ciò accade per due motivi principali: da un lato, per una tendenza strutturale verso contenuti
di servizio - informazione, consulenza e supporti organizzativi - che caratterizza i rapporti sia
con le imprese sia con le famiglie; dall'altro lato, a causa della securitisation62, cioè della
graduale sostituzione dei prestiti con rapporti finanziari rappresentati da titoli di credito di
varia natura suscettibili di essere autonomamente negoziati e in particolare acquistabili dai
risparmiatori individuali e da investitori istituzionali o di altra natura.
Non bisogna comunque dimenticare che elemento distintivo della banca, nell'ambito degli
intermediari finanziari, è la funzione monetaria. Tale funzione consiste nella capacità - in
senso normativo ed economico - delle banche di emettere strumenti di debito – depositi - che
possono assumere la funzione di mezzo di pagamento.
Ciò presuppone che vi siano requisiti di carattere tecnico (scadenza a vista, trasferibilità dei
saldi disponibili, costi di transazione trascurabili) e condizioni economiche più generali.
Queste ultime riguardano, da un lato, la sostenibilità della gestione del passivo (incentrata su
tali strumenti di debito), rispettando i1 vincolo dell'equilibrio economico e finanziario;
dall'altro lato, si tratta di sviluppare i presupposti su cui si fonda un sistema di pagamento
basato sulla circolazione di debiti bancari.
Il punto essenziale naturalmente è costituito dalla possibilità di creare un rapporto fiduciario63
fra banche e pubblico sufficientemente solido e diffuso da rendere comunemente accettata la
moneta bancaria.
Da questo punto di vista, assume rilevanza la determinazione di condizioni di stabilità delle
banche e del sistema tali da giustificare l’aspettativa di un livello di rischio trascurabile.
62 Securitization is a structured finance process that distributes risk by aggregating debt instruments in a pool, then issues new securities backed by the pool. The term "securitization" is derived from the fact that the form of financial instruments used to obtain funds from the investors are securities. La cartolarizzazione è la cessione di attività o beni di una società definita tecnicamente originator, attraverso l'emissione ed il collocamento di titoli obbligazionari. Il credito viene ceduto a terzi, e il rimborso dovrebbe garantire la restituzione del capitale e delle cedole di interessi indicate nell'obbligazione. Se il credito diviene inesigibile, chi compra titoli cartolarizzati perde sia gli interessi che il capitale versato. Per lo più i beni ceduti sono costituiti da crediti, tuttavia possono essere immobili, contratti derivati o altro. I beni vengono ceduti a società-veicolo (SPV, società cessionaria abilitata ad emettere i titoli in cui sono incorporati i crediti ceduti) che ne versano al cedente il corrispettivo economico ottenuto attraverso l'emissione ed il collocamento di titoli obbligazionari. Le obbligazioni emesse sono divise in classi a seconda del rating (AAA,AA,BBB,BB etc.. fino alla partecipazione azionaria), con un merito creditizio che è minore quanto più è alto il livello di subordinazione nella restituzione del debito obbligazionario. Fonte Wikipedia.
63 La gravità della crisi del 2007-2009 è direttamente legata alla crisi di fiducia verso le istituzioni creditizie, gravemente danneggiata a seguito del default di Lehman Brothers nel settembre 2008. Nell’ottobre 2009 è stato assegnato il Nobel per l’economia a Elinor Ostrom, studiosa delle common properties (beni collettivi globali, come l'atmosfera, il clima o gli oceani). E’ quanto meno singolare la coincidenza del premio con la ri-scoperta dell’importanza del capitale sociale e delle regole condivise per il buon funzionamento dei mercati. Forse anche la crisi finanziaria che stiamo vivendo altro non è che un esempio di “saccheggio” di una “proprietà comune”, la fiducia degli investitori, per ricostruire la quale servirà qualcosa di più di una temporanea iniezione di capitale nel sistema bancario. Si veda Antonio Massarutto, www.lavoce.info, 13 ottobre 2009
63
In altre parole, allorché nel pubblico si consolida la convinzione che la probabilità di una crisi
bancaria è marginale, o che comunque si possono escludere ripercussioni sotto forma di
perdite per i depositanti, si hanno le condizioni fondamentali per la diffusione dei depositi
bancari come moneta.
La moneta nazionale risulta quindi costituita dalla base monetaria emessa dalla banca centrale
sommata ai depositi bancari convertibili in base monetaria.
E' possibile verificare un certo "parallelismo" fra i concetti di "moneta nazionale" e "moneta
internazionale". Quest'ultima risulta infatti formata dalla base monetaria internazionale (le
monete di riserva) sommata alle monete convertibili in base monetaria internazionale.
Altra funzione caratterizzante il sistema bancario è quella di trasmissione della politica
monetaria; infatti il sistema bancario rappresenta il canale attraverso cui si dà attuazione agli
indirizzi adottati dalle Autorità monetarie.
Perché attraverso il sistema bancario e non attraverso altri intermediari?
La prima spiegazione è legata alla funzione monetaria. In virtù di questo carattere distintivo,
le banche emettono passività che rappresentano una componente fondamentale dell'offerta di
moneta. La determinazione dell'equilibrio monetario a livello macro richiede, quindi, di
governare il processo di moltiplicazione dei depositi. Indirettamente ciò consente di regolare
anche la quantità dell'offerta di credito bancario.
La seconda parte della spiegazione riguarda la posizione che le banche hanno rispetto alla
Banca Centrale. Il rapporto particolare che esiste fra Banca Centrale e banche (poteri di
vigilanza e di indirizzo) fa di queste ultime il tramite naturale delle azioni della politica
monetaria.
I sistemi bancari nei diversi paesi industrializzati si sono evoluti nel tempo dando origine a
modelli di comportamento assai differenziati: si passa da modelli bancari specializzati a
modelli universali, dove la differenza è data dall'estensione delle aree di attività consentita
dalle norme, o semplicemente adottata nella condotta delle banche.
I principali modelli normativi sono:
- il modello della banca specializzata;
- il modello della banca universale;
- il modello del gruppo polifunzionale.
1) Modello della banca specializzata.
64
In questo ambito, tipico del mondo anglosassone (sistema mercato-centrico), si collocano due
schemi principali:
a) quello della separazione fra attività di prestito (commercial banking) e attività
in titoli (investment banking);
b) quello della separazione fra operazioni a scadenza breve e operazioni a medio-
lungo termine.
Nel modello sub a), la banca commerciale si contrappone all’investment bank in quanto con
la nozione di commercial bank si intende un tipo di intermediario dedito prevalentemente
all’attività di prestito, caratterizzato, in genere, da una capillare rete operativa territoriale,
mentre con il termine investment bank si vuole identificare la banca che svolge attività
prevalentemente nei servizi di intermediazione mobiliare generalmente non dotata di una
capillare rete operativa.
La matrice di questo approccio si può fare risalire alla convinzione - storicamente maturata
negli anni della Great Depression64 e codificata con il Glass-Steagall Act (1933) - che la
commistione fra investment banking e commercial banking sia una condizione negativa per la
funzionalità e la stabilità del sistema.
Due aspetti, in particolare, vengono segnalati a supporto di questa tesi. Da un lato, vi è una
considerazione riferibile al tema dei conflitti di interesse. Si verifica un conflitto d'interesse
quando un operatore ha un incentivo, per fini personali, a nascondere o a presentare in modo
distorto informazioni che sono necessarie per il corretto funzionamento dei mercati finanziari.
Esiste un potenziale conflitto d'interesse quando una banca cura il collocamento sul mercato
dei titoli di un'impresa alla quale ha concesso un prestito. Si assume cioè, che le posizioni in
titoli della banca possano rappresentare elementi tali da poter indurre la banca stessa a
compiere scelte non neutrali: ciò nel senso di privilegiare i propri interessi, danneggiando
quelli della clientela (degli investitori, ad esempio), sia di dover scegliere fra categorie di
clienti (priorità nel credito verso soggetti già coinvolti in rapporti mobiliari, ad esempio).
Dall'altro lato, vi è la questione della stabilità della banca. Diversi aspetti dell'attività in titoli
sono giudicati come fattori di intensificazione dei rischi dell'attività bancaria. Un esempio è
dato dal condizionamento reciproco negativo che si avrebbe fra attività creditizia e attività in
titoli. 64 Con il termine Great Depression o Grande Depressione si identifica il periodo di crisi susseguente il crack della borsa statunitense del 1929.
65
La non completa discrezionalità, originata dall'intreccio, può ridurre il peso della valutazione
strettamente economica delle singole decisioni; in questo modo si possono innescare fattori di
debolezza negli equilibri gestionali e, quindi, di rischio di instabilità.
Il 12 novembre 1999 il Congresso statunitense ha abrogato una parte del Glass-Steagall Act
attraverso il Gramm-Leach-Bliley Act - anche conosciuto come Financial Services
Modernization Act of 1999 - che ha consentito il consolidamento tra business per legge
separati (The Glass-Steagall Act prohibited any one institution from acting as any
combination of an investment bank, a commercial bank, and/or an insurance company). Per
cui oggi è possibile per un’unica istituzione finanziaria svolgere sia attività di commercial
banking che di investment banking che di securities firms e insurance. 65
Puntualmente alcuni anni dopo – 2007/2008 – si è verificata una crisi finanziaria di
dimensioni globali che ha il suo epicentro negli intermediari creditizi, in particolare le
investment bank americane, le quali non sono vigilate dalla Federal Reserve in quanto banche
d’affari e non banche retail66. Il fallimento67 di Lehman Brothers il 14 settembre 2008 è
considerato uno dei massimi punti di crisi degli ultimi 50 anni.
65 Il Graham-Leach-Bliley Act nacque originariamente per consentire a Citicorp di comprare Travelers Group. Il cui risultato finale è l’attuale Citigroup. Citicorp (a commercial bank holding company) merged with Travelers Group (an insurance company) in 1998 to form the conglomerate Citigroup, a corporation combining banking, securities and insurance services under a house of brands that included Citibank, Smith Barney, Primerica and Travelers. Fonte Wikipedia. 66 A seguito del default di Lehman Brothers – settembre 2008 - Goldman Sachs e Morgan Stanley – per beneficiare del sistema di assicurazione dei depositi – hanno creato delle divisioni retail e fatto domanda alla Federal Reserve per cambiare il proprio status e divenire 'bank holding company'. Il nuovo status consente alle due istituzioni finanziarie di diventare banche commerciali in grado di accettare depositi e quindi di rafforzarsi. Divenendo tradizionali holding bancarie, Goldman Sachs e Morgan Stanley, possono ora diventare dirette concorrenti di colossi quali Citigroup, JPMorgan e Bank of America, che uniscono attività di investment-banking con quelle retail, in grado di fornire una maggiore stabilità. Come tradizionali banche commerciali, Goldman Sachs e Morgan Stanley hanno accesso alla finestra dei prestiti a tasso di sconto della Fed aperta, in via del tutto eccezionale e temporaneamente, anche alle banche di investimento a causa della crisi. Lo status di banche commerciali significherà inoltre che Goldman e Morgan saranno sottoposte a norme più stringenti, inclusi i limiti nel leverage. Nell’ottobre 2009 la comunità bancaria e politica ha espresso forti critiche verso Goldman Sachs, che si comporta sempre come una investment bank – sostenendo quindi forti rischi (misurati dalla crescita del VAR – value at risk) a fronte dello status di holding bancaria e delle sue protezioni (si veda Il Sole 24 Ore, Affondo sul modello-Goldman, 8 ottobre 2009). Il Valore a rischio (conosciuto anche come Value at Risk o VaR) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica il valore minimo del capitale investito ottenibile dopo un certo periodo di tempo, solitamente 1 o 10 giorni, detto orizzonte temporale del VaR, data una certa probabilità (livello di confidenza), solitamente pari a 95% o 99%. È una tecnica comunemente usata da banche d'investimento per misurare il rischio di mercato delle attività che detengono in portafoglio, ma è anche un concetto più vasto che ha molteplici applicazioni.
66
Il VaR ha tre parametri:
• L'orizzonte temporale preso in considerazione, cioè la lunghezza del periodo di detenzione di una data attività in portafoglio (holding period). Generalmente questo periodo è di 1 giorno, anche se periodi di 10 giorni sono usati, per esempio, per calcolare i requisiti di detenzione di capitale richiesti dalle direttive europee. In alcuni casi, si può utilizzare un periodo di detenzione pari ad un anno.
• Il livello di confidenza con cui si intende fare la stima. La grande maggioranza dei casi riguarda intervalli di 99% o di 95%.
• La valuta che sarà utilizzata per denominare il valore a rischio.
Il VaR con i parametri: holding period di x giorni; intervallo di confidenza al y%, definisce la probabilità che le perdite di un dato portafoglio siano maggiori di una certa soglia. L'uso del VaR come misura di rischio presuppone l'ipotesi di normalità dei rendimenti, secondo la quale le perdite e i ricavi dell'investimento si distribuiscono secondo una Gaussiana con media pari al rendimento medio e varianza pari alla volatilità dell'investimento. Per il calcolo della varianza di portafoglio è necessario conoscere le correlazioni reciproche fra i titoli facenti parte del portafoglio, facendo ricorso alla matrice di varianze e covarianze. È importante notare che il VaR non può anticipare cambiamenti nella composizione del portafoglio durante la giornata. Invece, riflette il rischio del portafoglio, data l'attuale composizione del portafoglio.
Prendiamo un generico portafoglio; il suo valore di mercato attuale, ad inizio giornata, è noto, mentre non è noto il suo valore di mercato alla fine della giornata. La banca d'investimento che detiene questo portafoglio può dichiarare che il suo portafoglio ha un VaR di 1 giorno di €10 milioni ad un livello di confidenza del 95%. Questo implica che, ammesso che le condizioni di mercato siano le solite in quella giornata, la banca si aspetta che, con una probabilità del 95%, il valore del portafoglio non sarà inferiore a 10 milioni durante quella giornata. Ciò implica che la banca si aspetta che il valore di mercato del suo portafoglio a fine giornata sarà inferiore a 10 milioni, con una probabilità del 5%. Quindi la banca si aspetta che, 5 volte su 100, il portafoglio andrà sotto la soglia di 10 milioni, mentre rimarrà sopra questa soglia 95 volte su 100. Fonte Wikipedia.
67 Negli Stati Uniti spesso il default (fallimento) viene gestito da una procedura fallimentare nota come Chapter 11. Anche in questo caso l’investment bank domenica 14 settembre 2008 ha chiesto il Chapter 11. Il Chapter 11 (letteralmente 'Capitolo 11') è una parte della legge fallimentare statunitense che permette alle imprese che lo utilizzano una ristrutturazione a seguito di un grave dissesto finanziario. Il Chapter 11 è utilizzabile sia delle imprese, in forma societaria o individuale, sia da privati cittadini (nell'ordinamento statunitense, infatti, anch'essi sono soggetti al fallimento). L'utilizzo di gran lunga prevalente è però quello da parte delle società. È grossomodo equivalente all'amministrazione controllata prevista nella legislazione italiana. Il Chapter 7, per contrasto, riguarda il fallimento vero e proprio che sfocia nella liquidazione totale dei beni dell'impresa mentre il Chapter 13 è relativo alle procedure che coinvolgono privati individui con debiti di importo relativamente limitato (il tetto al 2007 era pari a circa 300.000 dollari di debiti non garantiti e 1 milione di debiti garantiti). Il Chapter 11 è una legge federale statunitense. I soggetti possono, in alternativa, ricorrere a leggi statali, spesso più rapide e snelle, per gestire situazioni di insolvenza.
67
Nell’ottobre 2009 Paul Volcker68 – ex Chairman della Federal Reserve - e
Mervyng King69 – Governatore della Banca d’Inghilterra – hanno
proposto il ristabilimento della separazione di retail e investment banking.70 È pericoloso che
attività speculative, come quelle di trading, siano finanziate con depositi garantiti dallo stato.
Permetterlo equivale a favorire l'assunzione di rischio eccessivo, creando le condizioni per
una nuova crisi. Meglio lasciare il trading agli hedge fund, che rischiano soldi propri, e
relegare le banche finanziate con i depositi ad attività meno rischiose come i mutui ipotecari.
Ma come fa notare Zingales71 “La crisi non è nata da banche commerciali che avevano
assunto posizioni di rischio eccessivo grazie alla garanzia sui depositi, ma da banche
d'investimento che avevano assunto rischi eccessivi contando sulla liquidità fornita dalle
banche commerciali a cui non erano neppure affiliate. Se la crisi ci ha insegnato qualcosa è
che la distinzione tra istituzioni finanziarie con una garanzia statale (le banche commerciali
con depositi protetti dalla Fdic) e il resto del sistema finanziario è effimera. La vera differenza
68 Paul Volcker (born September 5, 1927) is an American economist. He was the Chairman of the Federal Reserve under United States Presidents Jimmy Carter and Ronald Reagan (from August 1979 to August 1987). He is currently chairman of the newly formed Economic Recovery Advisory Board under President Barack Obama. Volcker's Fed is widely credited with ending the United States' stagflation crisis of the 1970s. Inflation, which peaked at 13.5% in 1981, was successfully lowered to 3.2% by 1983. The federal funds rate, which had averaged 11.2% in 1979, was raised by Volcker to a peak of 20% in June 1981. The prime rate rose to 21.5% in '81 as well. These changes in policy contributed to the significant recession the U.S. economy experienced in the early 1980s, which included the highest unemployment levels since the Great Depression. Nel 1996 Volcker viene incaricato di presiedere la commissione d’inchiesta diretta ad aiutare i discendenti delle vittime dell'Olocausto a ricercare i fondi nelle banche svizzere.
69 King M., “...per parafrasare un grande leader dei tempi della guerra (Churchill, Primo Ministro inglese, ndr), mai nel campo dell’intrapresa finanziaria, così poche persone hanno dovuto così tanto denaro a così tante persone.” (tratto da “L’equivoco del too big to fail, Il Sole 24 Ore, 22.10.09). Churchill disse “Mai così tanti uomini dovettero così tanto a cosi pochi uomini". Nel settembre 1940 la Luftwaffe, su richiesta di Hitler, intensificò i bombardamenti, anche notturni, sulle città inglesi (Coventry, Birmingham, Liverpool, Plymouth, Bristol ecc...) specialmente Londra. Il volgere dell'attenzione verso le città anziché ai campi d'aviazione permise alla caccia inglese di rafforzarsi e respingere una volta per tutte la Luftwaffe: dal 7 al 15 settembre 1940 i tedeschi persero ben 175 velivoli. A Hitler non rimase che rinviare la tanto attesa operazione Seelöwe, anche se gli attacchi contro Londra e i porti della Manica continuarono fino al 1941 inoltrato. La battaglia d'Inghilterra fu la prima grande battuta d'arresto per le forze armate tedesche, con la Luftwaffe che perse un totale di 1789 velivoli dei quali 1385 in combattimento. Fonte: Wikipedia. 70 Platero M., Le banche si dividano. Il piano di King e Volcker, Il Sole 24 Ore, 22 ottobre 2009
68
è tra istituzioni finanziarie così grandi da comportare rischi sistemici in caso di fallimento e
istituzioni finanziarie non sistemiche.”
Nella sfera operativa delle investment banks rientrano una serie di aree di affari, ciascuna
delle quali si caratterizza per clienti e mercati anche molto differenti.
Dovendo elencare le attività potenzialmente gestibili da una investment bank è possibile
individuare quattro classi di affari:
1) attività creditizia; all’interno della quale troviamo l’attività di acquisition finance
(sindacazione di prestiti finalizzati all’acquisto di imprese), project finance
(consulenza e assistenza nello studio di fattibilità e nella successiva ricerca dei
fondi da destinare al finanziamento dei grandi progetti);
2) corporate finance; rientrano in questa area l’attività di finanza mobiliare (servizi
offerti agli emittenti di azioni o obbligazioni), le operazioni di finanza
straordinaria (consulenza nelle operazioni di fusione o di acquisizione, alias
Mergers & Acquisitions, consulenza alle imprese in crisi, alias corporate
restructuring;
3) capital markets; appartengono a tale area l’attività di negoziazione ed in
particolare l’attività su cambi e sui derivati;
4) asset management: questa classe è costituita dalle operazioni che attengono da un
lato alla gestione dei flussi di entrata ed uscita della tesoreria aziendale (cash
management ) e dall’altra alle gestioni patrimoniali e all’istituzione, gestione e
promozione di fondi di investimento.
Infine appartiene a pieno titolo, all’investment bank, l’attività di merchant banking che fa
riferimento all’attività specialistica di acquisizione temporanea di partecipazioni azionarie in
imprese non finanziarie.
Nel modello specializzato per scadenze (b) (come era nel caso italiano) la limitazione di
campo tocca sia la gestione dell'attivo, sia la gestione del passivo.
Anche in questa impostazione, la matrice storica si può fare risalire alla situazione e ai
problemi posti dalla crisi bancaria originatasi nel corso della depressione economica degli
anni trenta.
71 Zingales L., C’era una volta il senatore Glass, Il Sole 24 Ore, 28 ottobre 2009
69
La motivazione di fondo, quindi, è ancora costituita dalla esigenza di riorganizzare 1'attività
bancaria secondo principi meglio rispondenti alle esigenze della stabilità. L'ipotesi assunta,
dunque, è che la specializzazione nelle operazioni a breve termine avrebbe rafforzato le basi
dell'equilibrio finanziario della gestione e isolato la banca dal rischio connesso al
finanziamento degli investimenti in capitale fisso.
A differenza del primo schema descritto, il modello basato sulla specializzazione di durata
non è sottoposto a particolari limitazioni nella attività di intermediazione mobiliare.
In questo senso, l'esperienza della crisi degli anni Trenta lascia solamente una traccia
evidente e cioè il divieto a detenere azioni e partecipazioni in imprese industriali e
commerciali.
Al giorno d’oggi il processo di trasformazione dell’operatività bancaria ha portato ad una
ristrutturazione degli assetti organizzativi delle banche mediante la creazione di specifiche
aree di affari a presidio di precisi business o segmenti di clientela.
Le principali macro aree, nelle quali può essere divisa l’attività degli intermediari finanziari
sono quelle del:
1) retail banking: questa area presidia in modo particolare l’attività rivolta alle famiglie e
alle piccole imprese. In tale ambito operativo l’innovazione dei canali di
commercializzazione realizzata, con l’introduzione del phone banking, internet
banking e remote banking, ha modificato in modo profondo il tradizionale legame
geografico tra banca e cliente;
2) corporate banking: esso rappresenta il settore bancario a servizio delle imprese di
media e grande dimensione, dove accanto al vecchio canale di contatto rappresentato
dallo sportello bancario si sono aggiunti nuovi veicoli di distribuzione quali il remote
banking e l’internet banking;
3) private banking: questa area dell’attività bancaria è indirizzata alla gestione dei
bisogni della clientela rappresentata prevalentemente da famiglie e persone fisiche
individuali con patrimoni superiori alla media – i cosiddetti high net worth
individuals72.
72 La locuzione High Net Worth Individual (HNWI) è comunemente usata nel mondo della finanza per indicare le persone (individual) che possiedono un alto (high) patrimonio netto (net worth). Anche se non esiste una chiara definizione, vengono tipicamente racchiusi in questa definizione quelle persone il cui patrimonio liquido
70
L’evoluzione dei modelli di organizzazione dell’attività bancaria dovrà essere sempre più
improntata alla creazione o sviluppo di business incentrati sul cliente (famiglie/imprese) e alla
realizzazione di strutture flessibili e dinamiche in grado di rispondere prontamente alle mutate
condizioni di mercato.
2) Modello della banca universale.
In questo schema, tipico del sistema bancario della Germania, dei Paesi dell’Europa Centrale
e dalla fine degli anni ottanta introdotto anche in Italia e negli altri Paesi dell’Unione Europea
sono assenti entrambe le limitazioni su cui si fondano i due precedenti modelli specializzati.
La banca dunque, in questo caso, gode di una larghissima operatività in tutti i settori
dell’attività bancaria precedentemente menzionati, poiché questa attività diversificata
comporta l’aumento dei rischi, sono stati inseriti diversi limiti di natura prudenziale al fine di
circoscrivere la dimensione complessiva dei rischi medesimi.
Ciò avviene, ad esempio, con il vincolo della copertura al 100% delle partecipazioni azionarie
con il capitale proprio della banca; oppure con la fissazione di un principio di relativa
simmetria di scadenze, per cui - pur potendo operare su tutto lo spettro delle scadenze dei
prestiti - la banca deve comunque assicurare che l'attivo immobilizzato (scadenza superiore a
5 anni) trovi prevalente copertura con strumenti di provvista a lungo termine.
Si può osservare come la banca universale rappresenti il perno di un sistema fortemente
incentrato sugli intermediari, piuttosto che sui mercati.
eccede il milione di dollari o, per quanto riguarda l'Italia, 500.000 €. Gli HNWI possono essere ulteriormente classificati in:
• very-HNWI: con disponibilità liquide di almeno 5 milioni di dollari • ultra-HWNI (UHNWI): con disponibilità superiori ai 30 milioni di dollari
Si suole inoltre indicare con sub-HNWI coloro che hanno un patrimonio liquido di almeno 100.000 dollari. La maggior parte delle banche a livello mondiale, come il Credit Suisse, Deutsche Bank e UBS, hanno una Business Unit con squadre costituite da consulenti specialisti esclusivamente per UHNWI. A causa della loro estrema ricchezza e del modo in cui le loro attività sono gestite, tali clienti sono spesso considerati come semi-istituzionali o addirittura assimilati ai clienti istituzionali. Fonte Wikipedia
71
La cultura legislativa italiana della separatezza tra banca e impresa – frutto della nefasta
esperienza della banca mista di inizio secolo, che portò Mattioli73 a parlare di
mostruosa fratellanza siamese - ha portato alla degenerazione di un sistema che ha avuto al
centro quasi esclusivamente le banche e che ha impedito lo sviluppo di un modello orientato
al mercato.
Carli7475 preferiva un sistema bancario che lavorasse con i più larghi margini
possibili, in oligopolio, spremendo i depositanti e le imprese con margini di intermediazione
73 Raffaele Mattioli (1895 –1973) è stato un dirigente d'azienda ed economista italiano.Nel 1925 entra alla Banca Commerciale Italiana e nel 1931 rimpiazza l'amico Giuseppe Toeplitz nella carica di Direttore Generale, poi, nel 1933 in quella di Amministratore Delegato. Convinto antifascista, ha comunque rapporti, per la sua carica, anche con Benito Mussolini, ma incontra in segreto anche Palmiro Togliatti. Il rapporto col Partito Comunista Italiano e con Togliatti avviene attraverso l'amicizia con Piero Sraffa, al quale fa pervenire cospicui contributi alle spese di ricovero di Antonio Gramsci; dopo la morte nel 1937 dell'intellettuale sardo, Mattioli si adopererà per salvare i suoi Quaderni del carcere, facendoli consegnare, sempre tramite Sraffa, a Togliatti. In quegli anni l'ufficio studi della Comit diventa una sorta di università "segreta" della classe dirigente laica e antifascista, dove saranno accolti, tra gli altri, Ugo La Malfa, Giovanni Malagodi, Guido Carli, Enrico Cuccia, con cui costruì il progetto dell'IRI e di Mediobanca. Discepolo e amico di Benedetto Croce, nel 1942 partecipa alla stesura del manifesto del Partito d'Azione, ma, allo stesso tempo, lavora al salvataggio di casa Savoia. Nel dopoguerra svolse attraverso la COMIT un'intensa azione di mecenatismo culturale, finanziando riviste ("Fiera letteraria", "La Cultura"), istituzioni (fu Presidente e finanziatore dell'Istituto Italiano per gli Studi Storici), case editrici (fu consigliere culturale della Ricciardi promuovendone la storica collezione letteraria di Studi e testi). Fu il primo banchiere italiano a sostenere Enrico Mattei, finanziando controcorrente la sopravvivenza dell'AGIP nei primi periodi di amministrazione Mattei. Nel 1972 rifiutò la carica di Presidente onorario della COMIT, passata, secondo le logiche della lottizzazione politica, al democristiano e piduista Gaetano Stammati. Fonte Wikipedia. Per approfondimenti si consiglia Martegani Ugo, Il cappello del banchiere. Vita di Raffaele Mattioli, Sellerio, 1999.
74 Guido Carli (1914–1993) è stato Governatore dal 1960 - sostituendo Donato Menichella - al 18 agosto 1975, quando rassegnerà le dimissioni. A sostituirlo sarà chiamato Paolo Baffi, suo principale collaboratore - benché non sempre le vedute fossero coincidenti. È stato presidente di Confindustria dal 1976 al 1980. È eletto senatore come indipendente della Democrazia Cristiana nel 1983 e nel 1987, non è rieletto nel 1992. È ministro del Tesoro nel sesto e nel settimo governo Andreotti, dal 22 luglio 1989 al 24 aprile 1992. In tale veste è uno dei firmatari per l'Italia del Trattato di Maastricht. Autore di numerose pubblicazioni di carattere economico, nella metà degli anni Settanta collaborò con il settimanale L'espresso sotto lo pseudonimo di Bancor. È autore dell'autobiografia Cinquant'anni di vita italiana (Laterza 1993), redatta con la collaborazione di Paolo Peluffo. La LUISS porta il suo nome.
72
paurosi. Modigliani76non ha mai creduto che davvero si potesse aumentare il risparmio
impoverendo i poveri e arricchendo i ricchi.
La banca universale quindi sotto lo stesso tetto è capace di effettuare attività di retail banking,
di corporate banking, di società di gestione, di investment banking e merchant banking.
Onado77 fa notare che la banca universale è una forma organizzativa caratterizzata da “un
groviglio di conflitti di interessi”. La Banca dei Regolamenti Internazionali nel 2003
affermava che “lo sfruttamento di sinergie nella produzione congiunta di servizi finanziari
può dare origine a situazioni in cui le iniziative di un’istituzione possono avvantaggiare alcuni
clienti, o l’istituzione stessa, a scapito di altri. Due esempi degli interessi confliggenti che
possono manifestarsi in un conglomerato sono l’attività di sottoscrizione e collocamento di
titoli svolta per imprese con le quali l’unità bancaria del gruppo intrattiene rapporti creditizi, e
l’approntamento di analisi di mercato per titoli sottoscritti dalla stessa istituzione.
Mucchetti78 evidenzia che la “Privatizzazione e il Testo Unico bancario del
1993, che ha aperto la strada alla banca universale, hanno generato un mostro terribile:
mescolando il rischio di credito (tipico dell’attività bancaria) al rischio di mercato (tipico
dell’attività finanziaria), hanno reso impossibile la sana e prudente gestione dell’uno e
dell’altro”.
3) Modello del gruppo polifunzionale.
Per gruppo polifunzionale s'intende un sistema di società specializzate in determinati servizi
bancari e parabancari, governate da una holding che fa capo ad una o più banche e che
esercita essenzialmente la funzione di pianificazione strategica globale e del relativo
controllo di attuazione.
La sua configurazione può essere assai varia in termini organizzativi.
Quale che sia tale configurazione, elemento qualificante del gruppo polifunzionale è la
presenza in esso di un centro di coordinamento degli obiettivi e delle strategie delle società
75 A cura di Rey G., Peluffo P., Dialogo tra un professore e la Banca d’Italia, Vallecchi, 1995 76 Modigliani F., Avventure di un economista, Laterza, 1999 77 Onado M., L’instabilità finanziaria nel pensiero di Andreatta, in I mercati finanziari internazionali, a cura di Paolo Onofri, Il Mulino, 2006 78 Mucchetti M., La banca: impresa o pubblico servizio?, Corriere della Sera, 11 ottobre 2009
73
controllate, capace anche di mettere in opera meccanismi organizzativi di gruppo per
consentire altresì la realizzazione di economie di scala.
L'esistenza di una struttura bancaria siffatta è dovuta alla presa d’atto che la banca è una
attività sempre più complessa, la quale richiede la disponibilità di una gamma di
prodotti/servizi sempre più ampia e diversificata, che le banche devono essere in grado in
qualche modo di produrre o di distribuire in proprio, pena la perdita di concorrenzialità a
scapito di altre categorie di intermediari finanziari più agili, anche grazie ad una
regolamentazione per essi meno severa e vincolante.
La logica del gruppo polifunzionale risponde perciò all'opportunità di non seguire la strada
che, per far fronte all'esigenza di mercato, hanno invece seguito altri Paesi e precisamente
quella della banca universale, che produce e/o distribuisce in proprio i servizi bancari e
parabancari che, nella struttura del gruppo polifunzionale, sarebbero invece prodotti da unità
specializzate, collegate solo organizzativamente alla banca tramite un sistema di
partecipazioni imperniato sulla holding.
La scelta per l'una o per 1'altra soluzione deve effettuarsi in base due considerazioni:
a) il rischio dell'attività parabancaria di cui si tratta;
b) 1'efficienza organizzativa, che si traduce poi in efficacia produttiva e distributiva.
Quali sono 1'attuale assetto e le tendenze dei sistemi bancari dei principali Paesi
industrializzati?
Dall'esame della situazione attuale emerge che, come si è già detto, mentre i Paesi
anglosassoni sono caratterizzati dalla banca specializzata, nel vecchio continente il modello
universale è quello maggiormente diffuso.
In Giappone la ripartizione è simile a quella anglosassone, ma la caratteristica principale è che
molte banche fanno capo ad un gruppo nato originariamente come Trading Company, i.e.
specializzate nel commercio internazionale.
Le Trading Companies - che permettono di avere un potere contrattuale elevato al confronto
della singola azienda - si sono diffuse in Giappone poiché in mancanza di fonti energetiche e
materie prime, l’importanza di avere un’efficiente struttura di commercio internazionale era
più importante che specializzarsi nella produzione di manufatti.
74
Attorno a questo nucleo primitivo le Trading companies hanno realizzato altre aziende dando
origine al fenomeno del Keiretzu79.
Gli sviluppi recenti del sistema bancario italiano
Negli anni Novanta l’espansione dell’attività internazionale delle banche si è realizzata
attraverso l’acquisizione di partecipazioni, di minoranza o di controllo, in intermediari di altri
Paesi, l’aumento dei prestiti e della raccolta, l’apertura di dipendenze.
La tendenza si è sviluppata a seguito dell’ampliamento dell’attività internazionale delle
imprese industriali e commerciali.
Questo si è accompagnato alla crescita dimensionale delle stesse imprese, realizzata anche
attraverso fusioni e acquisizioni.
Nel settore bancario il processo di fusioni ed acquisizioni è stato intenso all’interno dei
sistemi nazionali. Solo a seguito della creazione dell’euro, si sono sviluppate fusioni tra
banche di diversi paesi europei. In alcuni Paesi sono state incoraggiate dalle autorità di
vigilanza, mentre in altre occasioni sono state il frutto di interventi volti a far fronte a
situazioni di inefficienza e a episodi di instabilità.
Le fusioni e le acquisizioni hanno assunto maggiore rilevanza nei Paesi dove il sistema
creditizio era inizialmente frammentato.
L’avvio del processo di ristrutturazione del “mondo bancario italiano” è stato dato nel 1990
dalla legge Amato-Carli n. 218 del 30 luglio che ha permesso alle banche pubbliche di
trasformarsi in società per azioni, al fine di migliorare l'efficienza organizzativa e rendere
possibile un più efficace svolgimento dell'attività d'impresa nel settore.
79 Keiretsu (系列) è un termine giapponese che indica raggruppamenti di imprese, operanti in settori diversi, collegati da partecipazioni incrociate, reti relazionali e in generale vincoli non tanto giuridici quanto etici di appartenenza al gruppo. Il keiretsu in sostanza è un fronte unito di potenti società che operano insieme ma indipendentemente con lo scopo di perseguire obiettivi comuni e definiti. Solitamente al centro del Keiretsu vi sono una o più banche, che forniscono gran parte del capitale di finanziamento necessario, rendendo di fatto limitato il potere degli azionisti e permettendo così ai manager di avere una maggiore libertà d'azione.
75
In vista dell'integrazione europea, infatti, si è avuto in campo bancario un aumento della
concorrenza. Il Banco di Napoli (successivamente acquisito da SanPaolo-IMI80, poi oggetto di
fusione con Banca Intesa) è stato il primo istituto di credito a utilizzare tale opportunità,
essendosi trasformato in S.p. A. a partire dal 1° luglio 1991.
Tra l'altro, sul fronte della raccolta del risparmio e dei rafforzamenti dei mezzi patrimoniali, la
veste giuridica privata permetteva maggiore flessibilità e libertà di azione; basti pensare che
per un'impresa bancaria pubblica solo per legge era possibile modificare il livello di
capitalizzazione aziendale.
La legge Amato-Carli, inoltre, conferiva agevolazioni fiscali per chi avviava ristrutturazioni
quali fusioni, accorpamenti, trasformazioni al fine di creare una maggiore concentrazione di
mercato.
Il ruolo delle banche è stato sempre vitale per il funzionamento dell’economia italiana: il
sistema bancario è stato in prevalenza pubblico e quindi con un grande influsso della politica,
la quale ha generato un sistema bancario cui ben si confaceva l’espressione, coniata da
Giuliano Amato 81, di "foresta pietrificata". “Le banche costituiscono una
geografia pietrificata da un sistema di vincoli amministrativi il quale, tra gli altri effetti, ha
prodotto anche quello non secondario di garantire la sopravvivenza del marginale...Il ricambio
è stato tutto sommato scarso e molto controllato...Ciò evidenzia il paradosso a cui siamo
80 L’Istituto Sanpaolo di Torino comprò l’Istituto Mobiliare Italiano (IMI) – la risultante della fusione fu SanPaolo-IMI) nel luglio 1998. Mucchetti evidenzia (La banca del Sud e le banche di Roma, Corriere della Sera, 8 novembre 2009) che “L’irrisolto rapporto con i partiti e i governi è alla radice della scomparsa dell’IMI come soggetto autonomo...Creatura artificiale dello Stato, l’IMI è finito sotto padrone perchè tale era il destino delle banche capitoline”.
81 Giuliano Amato (1938) è un politico, giurista e docente italiano. Giurista costituzionalista, membro dell' Associazione Italiana dei Costituzionalisti, docente universitario. Ha avuto una notevole carriera politica: un tempo esponente del Partito Socialista Italiano, ha aderito poi all'Ulivo ed infine al Partito Democratico. È stato:
• Presidente del Consiglio dei Ministri nei governi Amato I (1992-1993) e Amato II (2000-2001); • quattro volte Ministro del Tesoro nei governi: Goria e De Mita (1987-89), D'Alema I e II (1999-2000); • Ministro per le riforme istituzionali nel Governo D'Alema I (1998-99, prima di tornare al Tesoro); • Ministro dell'Interno nel Governo Prodi II (2006-08); • Presidente dell'Autorità garante della concorrenza e del mercato (Autorità "Antitrust") (1994-97); • Vicepresidente della Convenzione europea (2001-03). Fonte: Wikipedia.
76
arrivati, ossia che la liberalizzazione del sistema bancario la dobbiamo fare alla cinese: è
Deng82, il potere accentrato, che decide di creare il mercato dall’alto”.83
L’allora Ministro del Tesoro escogitò una soluzione giuridica di altissimo livello sdoppiando
le banche – non ancora S.p.A. in due: la società conferente – o ente conferente, poi divenute
Fondazioni bancarie84 – e la società per azioni, chiamata società conferitaria, che prosegue
nell'attività di carattere bancario e finanziario. L’«ente conferente», in attuazione della legge
Amato e relativo decreto applicativo, cedeva l'intero patrimonio e l'intero capitale sociale a
società appositamente costituite (società conferitarie), ricevendone in cambio il pacchetto
azionario: la fondazione Cariplo aveva il 100 per cento di Cariplo S.p.A., la fondazione
Montepaschi di Siena aveva il 100 per cento di Montepaschi S.p.A.
Negli anni Novanta emerge, come arbitro del gioco bancario, il Governatore della Banca
d’Italia, all’epoca Antonio Fazio85, che ha cercato di imporre le sue strategie
di consolidamento. Così, sia per preservare equilibri costruiti in decenni, sia per riaffermare la
propria centralità, la Banca d’Italia ha frenato diverse operazioni di aggregazione che
avrebbero potuto creare già alla fine del 1999 intermediari di calibro europeo.
82 Deng Xiaoping, (1904 –1997), è stato segretario generale del Partito Comunista Cinese (PCC) dal 1956 al 1966 e ha diretto de facto la Cina dal 1976 al 1993. È stato anche il pioniere della riforma economica cinese e il teorico del "socialismo con caratteristiche cinesi" o socialismo di mercato cinese, ideologia che mira a giustificare la transizione tra il maoismo collettivista a teorie economiche più liberiste. È artefice dell'apertura politica tra la Repubblica Popolare Cinese e gli Stati Uniti, che permise al colosso asiatico di essere risconosciuto come stato sovrano all'interno dell'ONU. Fonte: Wikipedia. “Nel giugno del 1989 furono proprio Deng e il primo ministro Li Peng a far muovere i carri armati contro la pacifica protesta di studenti e ilntellettuali di Piazza Tiananmen”, F. Venturini, Io Donna-Corsera, 17 ottobre 2009. Deng è noto per l’aforisma: “Non importa che il gatto sia bianco o nero, l’importante è che prenda il topo”.
83 Amato G., Due anni al Tesoro, Il Mulino, 1990 84 “Le 88 Fondazioni di origine bancaria contabilizzavano al 31.12.2007 un patrimonio complessivo di 48,8 miliardi di euro, per un valore di mercato corrispondente a circa 77 miliardi di euro. Il 25,9% del totale degli attivi, pari a circa 14,9 miliardi di euro, era rappresentato, a quella data, da partecipazioni bancarie, in genere nella banca conferitaria”. Le fondazioni bancarie di fronte alla crisi finanziaria: prime riflessioni. Intervento del Presidente della Compagnia di San Paolo, Angelo Benessia, 17 ottobre 2009, p. 2
85 Antonio Fazio (Alvito, 11 ottobre 1936) è un economista italiano, governatore della Banca d'Italia dal 1993 al 2005. Quando nel 1993, Carlo Azeglio Ciampi presenta le dimissioni per assumere la carica di Presidente del Consiglio, Fazio viene nominato governatore della Banca Centrale Italiana, carica che ha ricoperto fino alle dimissioni, avvenute il 19 dicembre 2005 in seguito agli eventi connessi allo scandalo della Banca Antonveneta in concomitanza con le rivelazioni del banchiere Giampiero Fiorani, ex amministratore di Banca Popolare Italiana. Fonte Wikipedia.
77
Nella primavera 1999 in modo contemporaneo vengono lanciate due OPS86 da parte di:
1) Unicredito (risultato della fusione tra il Credito Romagnolo e il
Credito Italiano, e successivamente della Cassa di Risparmio di Torino e Cassa di
Risparmio di Verona) nei confronti della Banca Commerciale Italiana
(la mitica Comit di Raffaele Mattioli);
2) SanPaolo-IMI nei confronti di Banca di Roma
(risultato della fusione tra Banco di Roma, Banco di Santo Spirito e Cassa di risparmio
di Roma).
Antonio Fazio non boccia formalmente le OPS, ma le fa cadere per mancanza di
autorizzazione. L'informativa preventiva per le operazioni che comportano l'acquisizione del
controllo di una banca andava fatta alla Banca d'Italia (successivamente il Governatore Draghi
abolì la necessità di informativa preventiva e dell’autorizzazione) almeno sette giorni prima
86 Per Offerta Pubblica di Acquisto o OPA, in inglese tender offer, s'intende ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale finalizzato all'acquisto di prodotti finanziari; è quindi una sollecitazione al disinvestimento. Qualora l’acquisto venga realizzato consegnando, a titolo di corrispettivo, altri prodotti finanziari, l’offerta pubblica viene definita di scambio (OPS). Secondo il Regolamento CONSOB 11971/99, si considera pubblica un'OPA o OPS se rivolta ad un numero di soggetti superiore alle 100 unità e se riguarda un valore complessivo dei titoli oggetto di offerta pari a 2.500.000,00 euro. Esse sono divisibili in due tipologie:
• volontaria: l'iniziativa proviene esclusivamente dall'offerente e può avere ad oggetto qualsiasi tipo di strumento finanziario
• obbligatoria: è l'ordinamento a costringere l'offerente se sussistono determinate condizioni e può avere ad oggetto solo azioni ordinarie (con diritto di voto sugli argomenti dell'articolo 105 del Testo Unico della Finanza) di società italiane quotate in mercati regolamentati italiani.
A loro volta, queste possono configurarsi come OPA:
• consensuale: quando il consiglio di amministrazione della società oggetto di scalata si pronuncia favorevole all'offerta stessa;
• ostile: quando il consiglio di amministrazione della società oggetto della scalata si pronuncia contrario all'offerta stessa.
L'OPA non è dunque un'operazione d'acquisto sul mercato, bensì un'offerta, in quanto quest'ultimo potrà aderire o meno. L'offerta pubblica d'acquisto non è nemmeno definibile come contratto ma, invece, come procedimento attraverso il quale un soggetto si rivolge al mercato.Del controllo circa il corretto svolgimento delle OPA si occupano gli organismi di vigilanza della Borsa, la Consob in Italia. Fonte Wikipedia.
78
della convocazione del consiglio d'amministrazione al quale si intende sottoporre l'
operazione. Le regole di vigilanza erano state fissate dal governatore della Banca d'Italia,
Antonio Fazio, davanti al CICR, Comitato Interministeriale per il Credito e il Risparmio.
Fazio ribadì la necessità che ogni banca che vuole assumere il controllo di un'altra debba
sempre informare via Nazionale prima di portare l'operazione in cda e di renderla nota al
mercato. Il governatore del resto, ha sempre spiegato che le esigenze di stabilità di un settore
delicato come quello bancario, devono venire prima di tutto. E quindi, anche rinnovando le
norme di vigilanza ha ribadito il potere di veto della Banca d' Italia su ogni operazione che
cambi il controllo di un istituto di credito. Una posizione approvata dal CICR, presieduto dal
ministro del Tesoro, Giuliano Amato che, ne ha "preso atto". La comunicazione della banca
che intende assumere il controllo di un altro istituto di credito, doveva contenere, per linee
essenziali, le informazioni che dovranno essere rassegnate in sede di richiesta della formale
autorizzazione, al fine di consentire alla Banca d'Italia di prospettare l'eventuale esistenza di
ostacoli a cui l'operazione può andare incontro. L'istanza in particolare doveva contenere
indicazioni su: modalità tecniche dell' operazione, programmi di espansione, sinergie che si
attiveranno, rendimenti attesi.
Bragantini 87 si domanda allora quale è la motivazione del comportamento
della nostra banca centrale davanti alle due OPA. “L’errore di chi ha lanciato l’OPA è di aver
dato retta alle leggi e ai regolamenti della Consob, e non alle nobili consuetudini delle alzate
di sopracciglia o alle strizzate d’occhio (nods and winks, secondo gli inglesi) come forma di
approvazione, o disapprovazione, da parte della Banca Centrale.” Inutile fu l’intervento di
Mario Monti 88, allora Commissario Europeo preposto alla concorrenza, che
87 Bragantini S., Capitalismo all’italiana. Come i furbi comandano con i soldi degli ingenui. Baldini & Castoldi, 2005, pp.56/7/63
88 Mario Monti (1943) è un economista italiano. Dal 1985 è professore di Economia politica presso l'Università Bocconi di Milano, dove diventa direttore dell'Istituto di Economia Politica. Sempre alla Bocconi assume la carica di rettore (1989-1994) e successivamente quella di presidente (1994), alla morte di Giovanni Spadolini. 1995 - 1999: Membro della Commissione europea guidata da Jacques Santer, responsabile di mercato interno, servizi finanziari e integrazione finanziaria, dogane e questioni fiscali; 1999 - 2004: Membro della Commissione europea guidata da Romano Prodi, responsabile della Concorrenza. Fonte: Wikipedia
79
rimarcò che gli interventi delle banche centrali in tema debbono essere noti a priori,
ragionevoli, non discriminanti e applicati in modo coerente nel tempo.
Ci sentiamo di concordare con Bragantini che un’OPA è rivolta agli azionisti di una società,
cui si chiede se essi vogliono vendere le azioni di una certa società in loro possesso. Come
ogni offerta, essa non è né amichevole né ostile, è un’offerta e basta.
Con ritardo, le forze di mercato89 - una volta che Mario Draghi90 ha sostituito il compromesso
Antonio Fazio91 alla guida della Banca d’Italia92 - hanno portato alla creazione in Italia di
89 Un’interessante lettura delle privatizzazioni del mondo bancario si trova in S. Siglienti, Una privatizzazione molto privata, Mondadori, 1996. Siglienti – Presidente della Comit all’epoca della dismissione da parte dell’Istituto per la Ricostruzione Industriale (IRI) introduce un termine assai utile per capire il contesto italiano: debitore di riferimento (in contrapposizione al più coerente ruolo di azionista di riferimento), cioè il debitore della banca e al tempo stesso – in una situazione di colossale conflitto di interesse – membro del Comitato Esecutivo. “La perdita di autonomia gestionale è evidente...e quando la decisione è affidata a esponenti di imprese clienti della banca, essa può trovarsi a essere di fatto controllata dai suoi debitori”.
90 Mario Draghi (1947) è un economista e finanziere italiano. Dal 16 gennaio 2006 è Governatore della Banca d'Italia. In qualità di Governatore della Banca d’Italia è membro del Consiglio Direttivo e del Consiglio Generale della Banca Centrale Europea e membro del Consiglio di Amministrazione della Banca dei Regolamenti Internazionali. È anche Governatore per l’Italia nella Banca Mondiale e nella Banca Asiatica di Sviluppo. Dall'aprile del 2006 è Presidente del Financial Stability Forum. Tale organismo, divenuto Financial Stability Board nell’aprile 2009 su mandato del G20, riunisce rappresentanti dei governi, delle banche centrali e delle autorità nazionali di vigilanza sulle istituzioni e sui mercati finanziari, di istituzioni finanziarie internazionali, di associazioni internazionali di autorità di regolamentazione e supervisione e di comitati di esperti di banche centrali. Esso si propone di promuovere la stabilità finanziaria a livello internazionale, migliorare il funzionamento dei mercati e ridurre il rischio sistemico attraverso lo scambio di informazioni e la cooperazione internazionale tra le autorità di vigilanza. Fonte Wikipedia.
91 E' passata da 12 minuti la mezzanotte dell'11 luglio 2005, Fazio telefona a Fiorani (amministratore delegatodella Banca Popolare di Lodi, diventata Banca Popolare Italiana-BPI) il via libera all'Opa: Fazio: «Ti ho svegliato?». Fiorani: «No, no, guarda sono qui a Milano ancora a parlare con i miei collaboratori». Fazio: «Va beh, ho appena messo la firma, eh». Fiorani: «Ah Tonino... io sono commosso, con la pelle d'oca, io ti ringrazio, io ti ringrazio... Guarda, ti darei un bacio in questo momento, sulla fronte ma non posso farlo... So quanto hai sofferto, prenderei l'aereo e verrei da te in questo momento se potessi». Fazio: «Va anche detto a Gigi, che adesso avvertiamo, di non parlarne, per un po' di giorni deve stare lontano da qua». Fiorani: «Esatto, ci siamo capiti, bravissimo... perché poi, ogni volta, era un messaggio per... Io non volevo che il nostro rapporto personale fosse tale da influenzarti in qualunque cosa, il rapporto era tuo, solo tuo... e di questo il Paese oltre a Gianpiero ti saranno per sempre grati, veramente». Come fa Fiorani a entrare in continuazione in Banca d'Italia per incontrare Fazio senza dar troppo nell'occhio? In incognito, facendosi passare per un dipendente. Alle 18.43 del 5 luglio lo documenta un rapporto degli inquirenti. «Fiorani entra in Banca d'Italia senza presentarsi in portineria» . Prima, però, «chiama una dipendente perché avvisi il portiere, al quale poi passa materialmente il proprio cellulare, e lo mette in contatto con la sua interlocutrice» . E sul cellulare, intercettato, si sente la donna rassicurare il portiere: «Pronto... Il collega può entrare, lo stiamo aspettando» . Del resto, qualche accortezza l'aveva suggerita lo stesso Governatore al banchiere della Bpi. Fazio: «Allora, se tu vieni da me verso le 15, le 15.30, stiamo insieme un'ora, un'ora e mezzo... diciamo... perché voglio verificare un insieme di cose» . Fiorani: «Sì, sì, va bene». Fazio: «Allora... l'unica cosa... passa come al solito... dal dietro... dietro di là» . «Va bene, sennò sono problemi». Fonte: “Bankitalia nella bufera, le intercettazioni”, a cura di Luigi Ferrarella, 2005
80
intermediari creditizi di stazza europea. L’autorevolezza di Mario Draghi è
così forte in ambito internazionale – in assoluto la personalità più credibile che abbia oggi
l’Italia nel mondo – che è stato nominato chairman del Financial Stability Board,
www.financialstabilityboard.org93
Fonte: Il Sole 24 Ore, 8 ottobre 2009
92 Giannini M., Affari e Finanza, 28 settembre 2009, Super Mario e la sfida di Francoforte: “Mario Draghi candidato dal Wall Street Journal alla guida della Banca centrale europea è un grande riconoscimento politico per l’Italia. E soprattutto un importante risarcimento morale per la Banca d’Italia. Dopo gli Anni di Fango, quando i furbetti del quartierino entravano a Palazzo Koch dagli ingressi secondari per non farsi vedere, Via Nazionale torna finalmente agli onori del mondo. Se lo merita l’istituzione, per quello che ha sempre rappresentato nella travagliata storia repubblicana. E se lo merita anche l’attuale Governatore, per come ha saputo ridarle lustro, e riprofilarla all’insegna degli unici valori che contano per una banca centrale: l’autorevolezza, la responsabilità, l’indipendenza.” 93 Il Financial Stability Board (FSB), costituito nel 1999, riunisce regolarmente rappresentanti dei governi, delle banche centrali e delle autorità nazionali di vigilanza sulle istituzioni e sui mercati finanziari, di istituzioni finanziarie internazionali, di associazioni internazionali di autorità di regolamentazione e supervisione e di comitati di esperti di banche centrali. Il Forum si propone di promuovere la stabilità finanziaria a livello internazionale, migliorare il funzionamento dei mercati e ridurre il rischio sistemico attraverso lo scambio di informazioni e la cooperazione internazionale tra le autorità di vigilanza. Per l'Italia vi partecipano rappresentanti del Ministero dell’Economia, della Banca d’Italia e della Consob. Il FSB è attualmente presieduto dal Governatore della Banca d'Italia, Mario Draghi. Fonte: Banca d’Italia.
81
Sono quindi nati due colossi quali il Gruppo Intesa SanPaolo – nato dalla
fusione nel 2006 tra Banca Intesa (frutto della fusione tra Cariplo , Gruppo
Ambrosiano Veneto94 e Comit) e SanPaolo-IMI - e il Gruppo Unicredit
– nato dall’acquisizione nel 2007 di Capitalia (Banca di Roma + Banco di Sicilia + BIPOP-
CARIRE) da parte di Unicredito.
Gli altri principali Gruppi bancari italiani sono:
- Monte dei Paschi di Siena (MPS), che nell’autunno 2008 ha comprato - a prezzi di
affezione - Antonveneta dal Banco Santander;
- Banca Nazionale del Lavoro (BNL), acquisita da Banque Paribas nel 2006;
- Gruppo UBI, frutto della fusione tra Banca Popolare Commercio e Industria, Banco di
Brescia, Banca Popolare di Bergamo, Banca Lombarda e Regionale Europea.
- Banco Popolare, risultato della fusione tra Banca Popolare di Verona e Banca
Popolare di Novara e successivamente di Banca Popolare di Lodi.
94 Il Gruppo Ambrosiano Veneto comprendeva la Banca Cattolica del Veneto e il Nuovo Banco Ambrosiano,
nato dalle ceneri del Banco Ambrosiano guidato da Roberto Calvi, , soprannominato il Banchiere di Dio per i suoi rapporti con lo IOR, la Banca Vaticana, guidata allora dal Cardinal Marcinkus. Calvi fu assassinato nel giugno 1982 a Londra a Blackfriars Bridge. Per approfondimenti si consiglia: I banchieri di Dio. Il caso Calvi, a cura di Mario Almerighi, Editori Riuniti, 2002; Vaticano S.p.A., Gianluigi Nuzzi, Chiarelettere, 2009
82
Il consolidamento del sistema bancario italiano ha fatto seguito al consolidamento europeo
che ha visto la nascita dei seguenti Gruppi:
- Commerzbank (incluso Dresdner Bank) e Deutsche
Bank , in Germania;
- Santander (che ha acquisito Banco Central Hispano e Abbey
National) e Banco Bilbao Vizcaya , in Spagna;
- Banque Populaire e Casse d’Epargne e Crédit
Agricole (in Italia era azionista
importante di Banca Intesa, a seguito della fusione con
Sanpaolo, al Crédit Agricole è stata ceduta
Cariparma ), in Francia
83
Lloyds Banking Group
(dopo il salvataggio
del Governo Inglese, del 2008, il
Tesoro Inglese detiene il 43,4% del
Gruppo95) e Royal Bank of
Scotland (RBS)
in Gran Bretagna; Midland Bank è
stata acquisita da Hong Kong &
Shanghai Bank (HSBC)
, il gruppo
bancario più grande del mondo.
. Per RBS è stato fatale l’acquisto a
prezzi stratosferici di ABN-AMRO
(banca
olandese), che al suo interno aveva
una quantità elevata di asset tossici.
ABN-AMRO è stata successevamente smembrata e venduta “a pezzettini”. Il 28 novembre
2008 il Governo del Regno Unito ha acquistato il 57.90% di RBS (quota aumentata
nell’aumento di capitale del novembre 2009 all’84%, quando si sono valutati gli asset tossici
in 60 miliardi di sterline), diventando il primo azionista della banca. Nel novembre 2009 è
partito il processo guidato dal Cancelliere96 Alastair Darling per il riassetto di RBS-Lloyds
95 On 13 October, 2008, PM Gordon Brown announced a government plan where the Treasury would invest £37 billion ($64 billion, €47 billion) of new capital into several major UK banks to avert a collapse of the financial sector. The banks included Royal Bank of Scotland Group plc, Lloyds TSB and HBOS Plc. (Barclays only avoided taking a capital investment from the UK Government by taking money from an Arab government instead). Fonte Wikipedia.
96 Cancelliere dello Scacchiere (in lingua inglese: Chancellor of the Exchequer) è l'antico titolo del ministro del governo britannico con responsabilità di Ministro delle Finanze o, in altri ordinamenti, di Segretario al Tesoro.
84
che prevede la nascita di tre nuovi istituti, tra cui Virgin Bank dell’intraprendente Richard
Branson97 .
Nel corso del consolidamento del sistema bancario italiano sono stati abbandonati i seguenti
principi:
* Il principio della "specializzazione temporale del credito": l'esercizio del credito
ordinario a breve termine veniva riservato dalla vecchia legislazione alle banche, mentre
l'esercizio del credito a medio-lungo termine era affidato a istituti di credito speciale.
* Il principio della "separatezza tra banca e industria": la vecchia legislazione vietava
i rapporti di partecipazione azionaria delle banche nelle imprese e viceversa. Il CICR nel
luglio 2008 ha votato all´unanimità un pacchetto di nuove regole che renderà più facili gli
investimenti delle banche nelle aziende.
Le nuove norme prevedono di ampliare i limiti delle partecipazioni in imprese non
finanziarie, che oggi è fissato al 15% del capitale delle aziende interessate, eliminando a valle
le regole di separatezza tra banca e industria. I nuovi limiti all´investimento in un´impresa
saranno solo quelli comunitari, che quantificano l´entità dell´investimento in rapporto al
patrimonio dell´istituto, e non più alla percentuale del capitale da acquisire. Con l´abolizione
del tetto al 15%, ora una banca potrebbe detenere anche l´intero capitale sociale di
un´azienda, purché la somma che ha investito nella stessa non ecceda il 15% del suo
patrimonio di vigilanza. Un istituto potrà poi investire e finanziare così tante aziende,
rilevando anche diverse quote di maggioranza, con l´unico limite che la somma degli
investimenti in queste imprese non potrà superare complessivamente il 60% del suo
patrimonio di vigilanza. L´unica eccezione alla nuova regola sarà in tema di parti correlate, Terza più antica carica statale nella storia inglese e britannica, il Cancelliere dello Scacchiere, (spesso chiamato semplicemente Il Cancelliere) è il ministro del gabinetto con responsabilità su tutte le materie finanziarie. Storicamente lo Scacchiere includeva la politica monetaria insieme a quella fiscale, ma tale unione terminò quando la Banca d'Inghilterra ottenne l'indipendenza dal governo nel 1997. Il nome deriva dall'abaco a scacchiera usato nel Medioevo per fare calcoli matematici
97 Sir Richard Branson (1950) è un imprenditore britannico, fondatore della Virgin Records. Già a 22 anni ebbe un successo strepitoso con la Virgin Records. È uno degli uomini più ricchi del Regno Unito, con patrimonio stimato di 4,4 miliardi di dollari. Ultima avventura per Richard (come si vuole far chiamare dai suoi dipendenti, 30.000 circa) è Virgin Galactic, un viaggio nell'orbita terrestre. È presente in diversi settori sempre con il marchio Virgin, tra cui compagnie aeree, carte di credito, assicurazioni pensionistiche, autonoleggi. mostrando una grande versatilità. Il preside della scuola che frequentava disse ai suoi genitori: «O finisce in galera o diventerà milionario». Fonte: Wikipedia
85
ossia quei soggetti che possono – per i particolari rapporti con una società, influenzarne la
gestione o le singole operazioni98.99
4c) GLI INTERMEDIARI FINANZIARI NON BANCARI.
Oltre alle banche centrali e ai sistemi bancari esistono altre aziende che esercitano, a
diverso titolo e secondo modalità differenti, 1'attività di intermediazione finanziaria: si rende
necessario, dunque, fare un sintetico riferimento alle loro caratteristiche istituzionali e
operative.
Gli intermediari finanziari effettuano 1'attività di intermediazione indebitandosi (emettendo
cioè passività finanziarie) a fronte di investimenti (in piccola parte anche in attività reali quali
immobili).
Si diversificano nettamente dal sistema bancario in quanto le passività finanziarie da essi
emesse non sono convertibili a vista in moneta della banca centrale e non sono quindi
mezzi di pagamento.
Tra gli intermediari finanziari non bancari troviamo quattro categorie principali:
1) I fondi comuni di investimento, Organismi di Investimento Collettivo
del risparmio (OICR)
2) I fondi pensione
3) Le società di assicurazione
4) Le società finanziarie
5) I fondi sovrani
98 La nozione di “parti correlate” è resa dall’art. 2, lettera h), dello stesso Regolamento Consob tramite esplicito rinvio al pertinente principio contabile internazionale n. 24 (IAS 24)1, il quale prevede che una parte è considerata correlata ad un’entità se: a) direttamente o indirettamente, attraverso uno o più intermediari, la parte: - controlla l’entità, ne è controllata, oppure è soggetta al controllo congiunto (ivi incluse le entità controllanti, le controllate e le consociate) - detiene una partecipazione nell’entità tale da poter esercitare un’influenza notevole su questa ultima; o - controlla congiuntamente l’entità; b) la parte è una società collegata (secondo la definizione dello IAS 28 “Partecipazioni in società collegate”) dell’entità; c) la parte è una joint venture in cui l’entità è una partecipante (IAS 31 “Partecipazioni in joint venture”); d) la parte è uno dei dirigenti con responsabilità strategiche dell’entità o della sua controllante; e) la parte è uno stretto familiare di uno dei soggetti di cui ai punti (a) o (d); f) la parte è un’entità controllata, controllata congiuntamente o soggetta ad influenza notevole da uno dei soggetti di cui ai punti (d) o (e), ovvero tali soggetti detengono, direttamente o indirettamente, una quota significativa di diritti di voto; g) la parte è un fondo pensionistico per i dipendenti dell’entità, o di una qualsiasi altra entità ad essa correlata. 99 Per capire l’importanza delle operazioni con parti correlate si veda: Bragantini S., Capitalismo all’italiana, come i furbi comandano con i soldi degli ingenui, Baldini Castoldi Editore, 2005
86
1) I Fondi comuni d’investimento (FCI)
Un FCI è un patrimonio indiviso che appartiene ai sottoscrittori, gestito da una società di
gestione del risparmio. E’ definito un Organismo di Investimento Collettivo del Risparmio
(OICR). OICR è l'acronimo indicante gli "Organismi di Investimento Collettivo del
Risparmio", ai sensi della lettera m) dell'art. 1 del TUF, Testo Unico della Finanza100.
La direttiva UCITS IV – vedere paragrafo successivo - uscirà prossimamente con il nuovo
acronimo di OICVM, Organismo di Investimento Collettivo in Valori Mobiliari.
Gli Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio sono:
• i fondi comuni di investimento (istituiti e gestiti dalle SGR);
• le Sicav, cioè le Società di Investimento a Capitale Variabile.
In definitiva gli intermediari sono due: il fondo e la società di gestione del risparmio (SGR),
la quale percepisce le commissioni che paga il fondo per la gestione professionale.
I FCI si possono suddividere in:
a) Fondi comuni di investimento mobiliare aperti
b) Fondi comuni di investimento mobiliare chiusi
c) Hedge Funds
d) Fondi Immobiliari
a) FONDO COMUNE DI INVESTIMENTO MOBILIARE APERTO
Un FCI è un patrimonio indiviso di una pluralità di partecipanti, ciascuno dei quali
detiene un numero di quote (parti) proporzionale all'importo versato, la cui gestione è affidata
ad una società specializzata e il cui riscatto può avvenire in un qualsiasi momento.
100 L’intermediazione finanziaria in Italia è regolata dal Testo Unico della Finanza (in gergo, TUF), risultato finale della Commissione Draghi. L’approvazione, avvenuta nel 1998, ha nettamente migliorato la qualità dee regole italiane, soprattutto per quanto riguarda la protezione dei diritti delle minoranze azionarie. Il TUF mette a disposizione degli investitori istituzionali i seguenti strumenti: a) minoranza di blocco; la nuova regolamentazione delle OPA; l’abbassamento dei quorum per utta una serie di attività, compresa l’azione di responsabilità; la designazione di almeno un sindaco a opera delle minoranze azionarie.
87
Il fondo si definisce "mobiliare" quando il suo patrimonio è investito esclusivamente in
strumenti finanziari101.
In Italia, i fondi comuni di investimento mobiliare aperti sono stati istituiti con la legge n. 77
del 23 marzo 1983, successivamente modificata con il Dlgs n. 83 del 25 gennaio 1992, di
recepimento delle direttive CEE n. 85/611 e n. 88/620 in materia di organismi di investimento
collettivo in valori mobiliari.
Il patrimonio del fondo è rigorosamente distinto da quello della società di gestione e da quello
di eventuali altri fondi che la società stessa gestisce.
Il gestore del fondo è tenuto pubblicare un rendiconto annuale e una relazione semestrale.
Ogni sottoscrittore ha diritto al rimborso del proprio investimento entro 15 giorni dal
momento in cui ne fa richiesta. Per quanto riguarda l’esercizio dell'attività di gestione la
società deve ottemperare a diversi obblighi e sottostare ad alcuni divieti volti in particolare
modo a limitare la concentrazione dei rischi (ad esempio limiti agli investimenti in strumenti
finanziari di uno stesso emittente e di uno stesso gruppo di emittenti). Tra i vari divieti
troviamo che la società non può investire in titoli da essa stessa emessi, acquistare metalli
preziosi, concedere prestiti e vendere titoli allo scoperto ed investire in azioni.
L'investimento in un fondo comune può avvenire con un versamento in unica soluzione (PIC)
o attraverso versamenti periodici (Piani di Accumulo – PAC, che consentono di diminuire il
rischio di ingresso in momenti sfavorevoli).
In relazione agli obiettivi di gestione, al profilo di rischio ed ai rendimenti attesi, la società di
gestione indica espressamente i benchmark, ossia i parametri di riferimento elaborati da terzi
(es. indici di categoria; indici di mercato) che sintetizzano l'andamento dei mercati in cui è
investito il fondo.
Si distingue la gestione passiva quando la gestione è indicizzata o passiva, quando il
portafoglio è esattamente aderente al benchmark. Il gestore di fatto è un software che ogni
giorno misura i flussi in entrata e in uscita dal patrimonio del fondo e successivamente allinea
esattamente il portafoglio secondo i pesi che i singoli titoli hanno nell’indice di riferimento
(benchmark). Esempio: nell’indice FTSE MIB della Borsa Italiana il titolo Assicurazioni
101 Ai sensi del d. lgs. 58/98, per strumenti finanziari si intendono: a) le azioni e gli altri titoli rappresentativi di capitale di rischio negoziabili sul mercato dei capitali; b) le obbligazioni, i titoli di Stato e gli altri titoli del debito negoziabili sul mercato dei capitali; c) le quote dei fondi comune di investimento; d) i titoli normalmente negoziati sul mercato monetario (per mercato monetario si intende l’insieme delle negoziazioni aventi per oggetto prestiti monetari a breve scadenza, cioè con durata inferiore ai 12 mesi ); e) i contratti “futures” ; f) i contratti di scambio a pronti e a termine (swap); g) contratti di opzione. Fonte: Capire la Finanza, Mario Gabbrielli e Sandro De Bruno, Il Sole 24 ore, 2008
88
Generali pesa il 9,40%, nel fondo peserà il 9,40%, Fiat pesa il 2,85%, nel fondo peserà il
2,85%, etc). I fondi passivi vengono anche chiamati Index fund.
Negli Stati Uniti, dove il risparmio gestito è una realtà industriale di lungo corso, il più grande
gestore è Vanguard , fondata da John Bogle 102, leader
mondiale delle gestioni passive.103
Si parla invece di gestione attiva quando l'obiettivo del gestore è di ottenere una performance
superiore al benchmark, attraverso a) lo stock picking – selezione dei titoli su basi
fondamentali; b) l’ asset allocation – sottopesando le azioni in fasi calanti e sovrapesando le
stesse in fasi ascendenti; c) il market timing - comprando e vendendo secondo la valutazione
temporale.
E’ opportuno tenere in considerazione il fatto che l’acquisto e la vendita forsennata di titoli, -
senza costrutto, al solo fine di generare commissioni di negoziazione – non può essere
considerata attività legata al market timing, ma churning, così definita dalle autorità di
vigilanza americane (SEC): Churning refers to the excessive buying and selling of securities
in your account by your broker, for the purpose of generating commissions and without
102 John "Jack" Bogle (1929) is the founder and retired CEO of The Vanguard Group. His family was affected by The Great Depression. He attended Blair Academy on a full scholarship, earned his undergraduate degree from Princeton University in 1951, and attended evening and weekend classes at the University of Pennsylvania. Upon graduation he went to work for Walter L. Morgan at Wellington Management Company. After successfully climbing through the ranks, he was named chairman of Wellington but was later fired for an "extremely unwise" merger he approved, a poor decision he considers his biggest mistake stating "The great thing about that mistake, which was shameful and inexcusable and a reflection of immaturity and confidence beyond what the facts justified, was that I learned a lot." [2] Bogle then founded Vanguard in 1974. Under his leadership, the company grew to be the second largest mutual fund company in the world. Influenced by the works of Eugene Fama, Burton Malkiel and Paul Samuelson, Mr. Bogle founded the Vanguard 500 Index Fund in 1975 as the first index mutual fund.
103 Si segnala il sito www.vanguard.com e il suo fondatore John Bogle. Di J. Bogle si consiglia di leggere
Common sense on mutual funds, John Wiley & Sons, 1999
89
regard to your investment objectives. For churning to occur, your broker must exercise
control over the investment decisions in your account, either through a formal written
discretionary agreement or otherwise. For example, if you relied on your broker's advice
because you were unable to evaluate the broker's recommendations and exercise your own
judgment, your broker may have exercised control over your account. Churning can be a
violation of SEC Rule 15c1-7 and other securities laws.
The major securities industry self-regulatory organizations have rules prohibiting churning
and excessive trading. Excessive trading is the same as churning, but without the requirement
that the person engaging in the trading does so for the purpose of generating commissions.
Churning and excessive trading can violate FINRA Rule 2310, FINRA Rule 2310-2(b)(2),
NYSE Rule 408(c), and NYSE Rule 476(a)(6).104
Courts generally look at the turnover of an investment account, or the number of times the
investment capital has been re-invested during a year. For example, for an actively traded
mutual fund, the entire assets of the fund will be involved in buying and selling transactions
once every six to twenty-four months. In churning cases, the entire assets of the investor are
often traded once a month, or even more frequently. As a commission is paid on each trade,
commissions can substantially destroy the value of an investment account in a very short
period of time.
Critics of the practice of paying brokers commissions for managing investment accounts point
to churning as one of the indicators that the brokerage system indirectly encourages such
behavior by brokers to the detriment of investors. Accounts invested in securities with steady
returns and little price fluctuation generate no commissions, and brokers are therefore not
encouraged to invest their client's money in such investments. There have been several
instances of brokers rising very high in the hierarchy of their firm who have later been shown
to have been generating commission income from churning or placing their client's stock into
investments with an unnecessary degree of risk.105
104 Fonte: http://www.sec.gov/answers/churning.htm 105 Fonte: Wikipedia
90
Per valutare quanto un fondo sia veramente attivo, è necessario analizzare il portafoglio del
fondo e in particolare alcune misure statistiche come il tracking error106. E’ noto che il
sistema dei fondi italiani è per lo più – tranne lodevoli eccezioni - un sistema di gestione
passivo che addebita i clienti con delle commissioni di gestione elevate come se si dovesse
remunerare l’attività del gestore attivo, che servono di fatto per remunerare la distribuzione
captive107 – spesso e volentieri gli sportelli delle banche che vendono i fondi delle SGR da
loro controllate. Il conflitto di interessi è evidente.
QUADRO N. 2 – I GESTORI ACTIVIST
“Nel 2006 il Presidente di Generali Bernheim ha ricevuto nove volte il compenso del Presidente di Axa. E’ a
nostro giudizio inaccettabilmente elevata”. David Serra108
“Conoscere per deliberare”109, Luigi Einaudi
"Shareholder activism"110 refers to the practice of holding managers accountable for the
performance of their firms. Shareholder activists have been known to ask for seats on the
board, ask for the removal of a poison pill (a device that makes it difficult for a firm to be
acquired), ask for a share repurchase or dividend increase, or, in extreme cases, ask for the
removal of the CEO.
Activist funds111 generally buy a large enough chunk of the company to be able to participate in the management and decision making. Many blend in activist hedge funds with event driven which I disagree with. Activist funds are more closely related to value or private equity. Although there are many cases where a large shareholder of an acquiring or target company
106 Si indica con tracking error lo scostamento di performance di un'attività finanziaria (normalmente un fondo d'investimento) rispetto al suo indice di riferimento, o benchmark. Quanto maggiore è il tracking error, tanto più è attiva la gestione dell'investimento, in quanto questo non segue passivamente l'andamento dell'indice. Fonte Wikipedia.
107 Si vendono prodotti all’interno della clientela del Gruppo. Esempio: agli sportelli Unicredito vengono venduti i fondi di Pioneer SGR (controllata 100% Unicredit) 108 Tratto da lettera di Algebris alle Assicurazioni Generali, 24 ottobre 2007 109 Einaudi L., Prediche inutili, Einaudi, 1964, p. 3 110 Greenwood R., The hedge fund as activist, http://hbswk.hbs.edu/item/5743.html 111 http://www.bestwaytoinvest.com/activist-hedge-funds
91
will have input in the pressure to go ahead or fight off a hostile takeover, generally merger arbitrage and other sophisticated news driven event- arbitrage are not driven affected by activists. Activists are generally viewed as locusts sacrificing the long term prospects of a company for short term price and dividend gains.
This was definitely true in the 80’s and 90’s were they were labeled as corporate raiders. Study has shown however that they boost S.T and L.T price performance and actually work with management to improve corporate situations. In the post Enron period activisms are being viewed as hero’s. Since the Enron collapse laws such as Sarbanes-Oxley Act of 2002 have made corporate management more accountable and this has led to a boost in shareholder activism. The study shows that announcement of hedge fund activism adds over 5% to the price of the stock and the most impact is when the activism is focused on change of strategy and selling inefficient parts of the business. A change in management and capital structure has less impact. Activists however are still not always popular in the board rooms. Study has shown that activists have on average decreased CEO pay by over 800’000 USD and management turnover has increased by 9%.
One of the most well known activists is Carl Icahn. Although he is mainly a private equity investor, he opened up two hedge funds: - Icahn Partners and Icahn Fund. With them he has bought stakes in major companies such as Blockbusters and Time Warner. In 2005 he won board seats at Blockbusters and is now a director of the company. He also teamed up with Jana Partners to break up Time Warner Inc in 2006. Although the attempt failed, Time Warner’s share price did rise over 12% in 2006 through November. Icahn is well known for his aggressive approach in influencing the financial strategies of the companies that he owns a stake in.
Managers of public corporations sometimes need to be reminded that they work for shareholders. Without proper monitoring, managers may receive excess compensation or perks, or misuse free cash flow.
Historically, poorly performing managers have had little to fear. If a manager leads a firm to
poor performance, most investors have found it easier to vote "with their feet" by selling
shares, rather than making formal complaints. Large shareholders, however, have stronger
incentives to monitor management.
Not surprisingly, hedge funds have entered the activist arena. The figure below shows that
between 1994 and 2006, the number of public firms targeted for poor performance by hedge
funds grew more than 10-fold.
More importantly, hedge funds may be up to the task of monitoring management—a number
of recent academic papers have found that hedge funds generate returns of over 5 percent on
92
announcement of their involvement, suggesting that investors believe these funds will increase
the value of the firms they target.
(source: Figure 1 of our paper)
Our hypothesis was that rather than effecting significant operational change, hedge funds
create value by putting firms "in play" as potential merger or acquisition targets. That is, the
stock price rises because investors expect that these firms will soon be acquired at a sizable
premium, and the involvement of the activist increases the probability that this will happen.
Thus, hedge funds are better at identifying undervalued companies, locating potential
acquirers for them, and removing opposition to a takeover. From the perspective of the
activist, termination via merger or acquisition additionally helps solve the problem of how to
exit the sizable position in the target. In a merger or acquisition, the activist exits in cash or
with stock of a larger, more liquid company.
We assembled a comprehensive database of activist SEC filings between 1993 and 2006,
focusing on instances where the target of the activism is a U.S. firm. In total, our database
contains almost 1,000 events.
Our main result is that targets of investor activism earn high returns only for the subset of
events in which the activist successfully persuades the target to merge or get acquired. This is
best shown in the figure below, which plots the abnormal returns (returns net of a portfolio of
"matched" stocks that were not subject to activism but were otherwise similar) around each
event.
93
(source: Figure 4B of our paper)
The majority of activism targets—firms that do not end up being acquired—earn average
abnormal returns that are not statistically distinguishable from zero. This result applies to
both announcement returns, as well as to the long-term returns following the initial activist
filing. We also show in the paper that activists appear to increase the probability that firms
get acquired. Put differently, we rule out the hypothesis that they simply pick stocks that are
soon going to be acquired anyway.
Takeover as motivator
Our findings leave us with a narrower view on the role of activist investors in monitoring
management. While the Economist magazine recently suggested that we are in an era of the
"imperial shareholder," our results indicate that activism tends to be most successful when
there is a high probability of a takeover. Where improvements may take several quarters or
even years to realize, the investment horizon of hedge funds makes them unsuitable overseers
of management. Firms that would benefit from modest changes in operating policy or
governance, or for which a reduction in CEO pay is to be desired, are not likely to hit the
radar screen.
An important question that we hope can be addressed with future work is whether hedge fund
activist-initiated acquisitions create value for the acquirers of these firms. One possibility is
that hedge funds ensure that target shareholders receive the maximum possible price for their
assets. Another possibility is that short investment horizons make them willing to accept
takeover offers that do not fully recognize the overall value of the target—a merger at a low
price is preferred to no merger at all.
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Another question that interests us is what the role of activist investors in countries outside the
United States will be. We have seen interesting examples of activism in the United Kingdom
and Japan recently. We suspect that activism will become relatively more important in these
countries. In Japan especially, there are relatively few mechanisms in place to ensure that
managers run firms on behalf of shareholders, rather than themselves.
In Italia – con la dominanza dei fondi controllati dalle banche – non abbiamo avuto particolari
episodi di critica dell’operato dei managers da parte dei gestori. Abbiamo scoperto
l’”attivismo dei gestori”(esteri) nel settembre 2007 in occasione delle critiche portate da
David Serra112 di Algebris113 alla gestione delle Assicurazioni Generali
, di cui riportiamo un estratto della lettera.114
112 Fondatore con Eric Halet di Algebris, in passato noto analista di Morgan Stanley sul settore banking europeo. 113 Algebris Investments (UK) LLP (“Algebris”) is a London-based asset manager founded in 2006 which manages The Algebris Global Financials Master Fund. Algebris makes long-term investments in companies globally. Algebris Investments (UK) LLP is authorised and regulated in the United Kingdom by the Financial Services Authority. Investment Philosophy The firm’s investment philosophy is to identify a number of key opportunities with a long-term investment horizon. The fund is concentrated so that each investment represents a meaningful position within the portfolio. Shareholder Activism Algebris may take an active role in certain situations to promote sound corporate governance and increase shareholder value. Fonte: http://www.algebris.com/ 114 www.algebris.com/press_releases
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Serra115 poi dichiarerà nel 2009 di essere uscito da Generali, accusandole di non averlo
ascoltato. “Generali è un’ottima squadra, allenata male. Il giorno in cui cambierà allenatore
torneremo ad aumentare l’investimento. Un esempio: Generali ha meno esposizione azionaria
delle rivali (Allianz, Axa, ndr), ma un portafoglio troppo concentrato per aree e settori. Così
nel 2008 ha perso sull’equity 4,3 miliardi di euro.”
Giavazzi116 - in linea con quanto sostenuto nel QUADRO 3 in relazione alla subordinazione al
potere dei profitti aziendali – rimarca che “In tre anni le azioni Generali hanno perso il 20%
rispetto al mercato assicurativo europeo. Ma anziché preoccuparsi del loro investimento, le
banche azioniste si agitano se un fondo di investimento inglese, Algebris, ne chiede conto agli
amministratori”.
Un altro gestore estero activist entrato nelle cronache italiane è stato il fondo statunitense
Knight Vinke117 che ha messo all’indice la mancata separazione dei due business principali –
1) oil & gas exploration e 2) distribuzione - di ENI118 (la più grande società
quotata italiana). Vediamo ora la posizione di Knight Vinke.
“ENI is unlike any other national energy company in Europe: it encompasses both a major
upstream company and a major downstream company, each of which on its own would be as 115 Intervista di Andrea Greco, Esco da Generali, non mi ha ascoltato, La Repubblica, 24 aprile 2009 116 Giavazzi F., La finanza non è il diavolo, Corriere della Sera, 26 novembre 2007 117 Knight Vinke is a highly focused and research driven institutional asset manager with particular expertise in energy and financial services. The majority of its clients are amongst the largest public pension funds and sovereign investment institutions in the world and this gives it the ability to take a truly long term approach to investing. Knight Vinke does not leverage its investments through the use of debt or short positions. Knight Vinke uses fundamental research to identify value creation potential in complex public companies that are too large to be disciplined by the threat of takeover. These companies are frequently misunderstood, even by insiders, due to over-reliance on consolidated financial statements, information overload, and the use of wrong metrics to measure risk and performance. Knight Vinke unlocks this value by engaging both in private and in public with the management, board and advisors of these companies. Recognizing the limitations of relying solely on shareholder support, Knight Vinke also engages with regulators, governments, taxpayers and other stakeholders who may have an alignment of interests with the shareholders. Fonte: http://www.knightvinke.com/
118 Per approfondimenti sulla storia dell’ENI e del suo fondatore, Enrico Mattei , si consiglia la lettura di: I. Pietra, Mattei. La pecora Nera, Sugarco, 1987; G. Galli, Enrico Mattei. Petrolio e complotto italiano, Baldini e Castoldi, 2005; G. Galli, La sfida perduta. Biografia politica di Enrico Mattei, Bompiani, 1976; N. Perrone, Enrico Mattei, Il Mulino, 2001; N. Perrone, Mattei, il nemico italiano. Politica e morte del presidente dell’ENI attraverso i documenti segreti, Leonardo Mondadori, 1989; A. Clò, ENI 1953-2003, Editrice Compositori, 2004; B. Li Vigni, La grande sfida: Mattei, il petrolio e la politica, Mondadori, 1996
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valuable as the whole of ENI is today. The downstream utility business within ENI, which is
larger and better positioned than E.ON or GDF Suez for example, grows more slowly than
the upstream business, but is also less subject to commodity price risk and is able therefore to
take on significantly more debt while maintaining a strong credit rating. The upstream
business on its own would be the fastest growing of the global oil majors.
Combining the two businesses under one roof results in ENI being financially constrained, as
clearly demonstrated by the recent dividend cut. The Group in its current shape is unable to
borrow as much as ENI’s downstream utility could borrow on its own and its shares trade on
a low multiple that does not reflect the high growth of its upstream operations. This structure,
which was designed originally to promote the creation of a national energy champion
capable of entering into gas supply contracts with the largest producers, is handicapped by
these issues and could be improved upon, particularly in light of the experience of Europe’s
other major energy markets. Furthermore, achieving energy security in this way places a
heavy burden on Italian households and the financial constraints on ENI’s growth may be
limiting the Group’s ability to create additional jobs.
Clearly, these issues are of great concern to the Italian taxpayer as well as to the
shareholders,
customers, employees and regulators of ENI. The energy sector in Italy now stands out as
being suboptimally structured within the context of a European market that has evolved. We
believe that the time has come for an informed − and more thoughtful – debate on where the
Italian national interest truly lies. The issues to be addressed include energy security, energy
prices, competition and the state of Italy’s public finances”119.
Così risponde l’Amministratore Delegato di ENI, Paolo Scaroni 120:
“Eni promuove il dialogo costruttivo con tutti i propri azionisti e conferma di avere in corso
colloqui con Knight Vinke.
Eni punta alla creazione di valore per i propri azionisti e prende atto dei commenti positivi di
Knight Vinke in merito alla crescita dell’azienda nell’upstream, al top del settore.
119 http://www.kvamllc.com/pdf/PR_1_ENI.pdf 120 Estratto della lettera inviata da Paolo Scaroni il 1 settembre 2009 in risposta alla lettera di Knight Vinke del 31 Luglio. Fonte: http://www.eni.it/it_IT/media/news/30-09-2009-lettera-scaroni.shtml
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In relazione alle dichiarazioni di Knight Vinke sulla struttura e l’assetto proprietario del
business del gas, Eni sottolinea quanto segue: Eni ha già ristrutturato i suoi business regolati
del gas con la vendita di Italgas e Stogit a Snam Rete Gas, un’iniziativa che è stata bene
accolta dagli azionisti.
Le caratteristiche operative dell’attività di vendita del gas, l’altro aspetto principale del
business del gas di Eni, sono completamente diverse da quelle del business regolato, pertanto
hanno un profilo di rischio totalmente differente. Questo significa che le attività di vendita del
gas e quelle regolate non sono compatibili all’interno della stessa compagnia, né tanto meno
l’ipotesi è attraente dal punto di vista degli investitori., Questi, infatti considerano il business
regolato come un investimento di tipo obbligazionario.
Inoltre, conformemente con la normativa italiana ed europea, il business regolato del gas deve
essere separato da ogni attività di natura commerciale. Pertanto, ogni tentativo di far confluire
le attività di vendita gas con quelle del settore regolato andrebbe incontro a uno stop da parte
delle autorità.
Le attività di vendita del gas di Eni sono fondamentalmente legate al suo business di upstream
di petrolio e gas e conferiscono un significativo vantaggio competitivo all’intero Gruppo:
1. Le relazioni strategiche di lungo corso che Eni ha con Algeria, Libia ed Egitto sono
basate su un approccio integrato allo sviluppo delle risorse energetiche in questi Paesi,
sia nell’upstream petrolifero sia nel mid-stream del gas. Questi tre Paesi forniscono da
soli oltre il 40% della produzione upstream Eni e rappresentano una parte significativa
della attività di commercializzazione del gas.
2. La recente partnership strategica con Gazprom è stata resa possibile dall’inserimento
nell’accordo di una serie di benefici reciproci - Eni è entrata in alcuni degli asset russi
più attraenti, in partnership con il maggiore player energetico a livello mondiale, e
Gazprom, in cambio, ha beneficiato dell’accesso al mercato retail europeo. Inoltre, se
Eni non fosse stata nella condizione di mettere insieme queste due parti dell’accordo,
non si sarebbe potuta assicurare un’alleanza strategica, tale da garantire grande valore
agli azionisti.
Eni ritiene che l’integrazione tra le attività di commercializzazione del gas e quelle E&P,
apporti importanti vantaggi strategici e commerciali e pertanto non ha intenzione di separare i
due business. Inoltre,l’attuale trend nel settore energetico europeo va nella direzione del
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consolidamento delle attività upstream e downstream, come dimostrano i recenti accordi di
GDF Suez, E.On e Centrica. Questo perché altri grandi gruppi energetici riconoscono i
vantaggi commerciali che derivano dalla capacità di elaborare progetti energetici integrati a
livello mondiale e gli svantaggi che derivano dall’essere “solamente‘ una società petrolifera o
una società specializzata nel gas.
La decisione di Eni di tagliare il dividendo, annunciata in occasione della presentazione
dell’ultima semestrale, è una mossa prudente che andava fatta, viste le condizioni di mercato
che il settore energetico sta vivendo. In quello che continua a essere un momento di
incertezza, Eni ha scelto di dare priorità al mantenimento di una struttura patrimoniale solida,
che le assicuri l’accesso al capitale a un costo appropriato e in qualsiasi momento e le
consenta di continuare a investire in una serie di importanti progetti che garantiranno una
crescita organica sostenibile nell’interesse di lungo termine di tutti gli azionisti.
In merito al deconsolidamento di Snam Rete Gas, una riduzione della partecipazione al 49%
dall’attuale 51% non porterebbe al deconsolidamento del debito della società dal bilancio Eni.
Secondo gli standard di bilancio internazionali, Snam Rete Gas rimarrà consolidata nei bilanci
Eni fin quando Eni ne sarà l’azionista di controllo. Infatti, Eni è ancora tenuta a consolidare
Saipem nei propri bilanci, sebbene ne detenga solo il 43%.
Per quanto riguarda la dichiarazione di Knight Vinke, secondo cui Eni accrescerebbe il
proprio valore del 100% rispetto all’attuale capitalizzazione di mercato se venisse divisa in
due, questa si basa sulla premessa che le due compagnie separate verrebbero analizzate da due
gruppi di analisti diversi e possedute da due diverse tipologie di investitori. Se in teoria
potrebbe esserci un certo livello di sconto dovuto alla struttura societaria unitaria, è difficile
concordare sul fatto che una tale sottovalutazione possa ammontare a qualcosa vicino al 100%
dell’attuale valore azionario di Eni. Sicuramente, per le ragioni illustrate precedentemente, i
benefici di una struttura di gruppo unitaria sono superiori ai possibili svantaggi.
La maggior parte degli analisti, infatti, utilizza per valutare Eni sia un metodo basato sulla
“somma delle parti‘ sia uno basato sul DCF (Discounted Cash Flow), In altre parole, prende
in considerazione le dinamiche di entrambe le principali aree di business separatamente,
quando si trova a valutare Eni nella sua totalità, come fanno le agenzie di credito quando
assegnano l’appropriato rating alla compagnia”.
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Il 26 novembre l’Economist prende posizione con l’analisi121 che segue:
ENI, a state-controlled oil-and-gas group established in 1953 to help Italy escape dependence
on foreign firms, is growing. On November 23rd it announced the purchase of a share in
several Ugandan oilfields from Heritage Oil, a small exploration firm. In October it
announced the discovery of a big offshore gasfield in Venezuela and the award of a licence to
develop a giant oilfield in Iraq. It is already developing one of the world’s biggest recent
discoveries, Kashagan, beneath the Caspian Sea. By 2012 Eni expects to produce the
equivalent of more than 2.1m barrels a day (b/d) of oil, up from 1.8m b/d last year.
There are signs of strain. The development of Kashagan has suffered from cost overruns,
delays and a change in terms forced upon it by the government of Kazakhstan. Eni’s debts
amount to over 40% of its equity, a higher level than most of its peers. It cut its dividend
earlier this year. Profits were down by 59% in the first nine months of the year compared with
the same period last year, to €4 billion ($6 billion), on sales that were down only 27% to €61
billion. Lower energy prices and falling demand have naturally hit Eni’s profits from
production, refining, marketing and petrochemicals.
One bit of the firm that has not suffered is Eni’s huge gas and power division, which is highly
regulated. Its main asset is half of Snam Rete Gas (SRG), which is Italy’s largest distributor
of gas, in addition to owning the country’s biggest gas-storage facilities and the pipelines that
transport gas into and around Italy. Last year, despite the buoyant oil price, the gas and
power division brought in more revenue than exploration and production.
Paolo Scaroni, Eni’s boss, sees the firm’s peculiar mix of swashbuckling exploration and
plodding distribution as a virtue. “SRG has made significant returns for shareholders and
keeping it within the group helps us upstream,” he says.
But others, including regulators and Knight Vinke, an activist asset manager which holds
about 1% of Eni’s stock, are not so sure. Glen Suarez, managing director of Knight Vinke,
says that utilities and energy companies are very different businesses: “Investors seek steady
dividends from utilities, which requires stable profits. They accept the volatility of energy
companies in exchange for share-price growth.” He argues that melding the two at Eni has
saddled the oil division with heavy debts more befitting a utility and befuddled investors.
121Another Roman Empire, The Economist, 26 november 2009
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Splitting the firm into three separate entities—in oil, gas supply and pipelines—would
increase its overall value by €50 billion, he says.
That proposal would sit well with Italy’s energy regulator, which noted in September that Eni
controls 67% of the gas Italians consume and most of the infrastructure for supply. It
recommended the separation of ownership of SRG’s storage and transport units. Regulators
in Brussels, meanwhile, are investigating whether Eni has abused its dominant position.
Mr Scaroni says piously, “We do not have a monopoly of ideas and our contacts with Knight
Vinke have been useful.” But he is unlikely to have to do anything he does not want to. The
government owns 30% of Eni, and seems happy with its strategy. Of Eni’s current board of
nine, six are government appointees, described as independent; three of them are directors of
companies in the business empire of Silvio Berlusconi, Italy’s prime minister, and a fourth is
a politician of the Northern League, a partner in Italy’s governing coalition. Mr Scaroni, in
turn, is a longstanding shareholder of Mr Berlusconi’s AC Milan football club.
CESR e UCITS
Il CESR is an independent Committee of European Securities Regulators. The role of the Committee and its operational arrangements are set out in the CESR Charter.
The Committee was established under the terms of the European Commission’s Decision of 6 June 2001, con al timone il Barone Alexandre Lamfalussy122123.
122 Baron Alexandre Lamfalussy (born 1929) is a European economist and central banker. From 1976 he was an economic adviser to the Bank for International Settlements in Basel and held the post of assistant general manager from 1981 to 1985. He was then general director of the bank, where he remained until 1993. From 1994 to 1997 he was founding president of the European Monetary Institute in Frankfurt, forerunner to the European Central Bank. From 2000 to 2001 he chaired the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets, whose proposals were adopted by the Council of the European Union in March 2001. As chair of the committee, he oversaw the creation of the Lamfalussy process, an approach to the development of financial service industry regulation used most famously in MiFID - the Markets in Financial Instruments Directive.
123 Lamfalussy ha dato anche alla luce il cosiddetto metodo Lamfalussy, che prevede un Comitato dei Securities Regulators-CESR, nel quale le Autorità indipendenti preposte ai diversi mercati nazionali, fra cui la nostra Consob, collaborano con le istituzioni dell’Unione, principalmente la Commissione, il Consiglio e il Parlamento; il fine è quello di assicurare il massimo possibile di integrazione dei mercati, sotto l’aspetto sia della definizione delle regole comuni, sia di una loro applicazione il più possibile omogenea.
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In summary, the role of CESR is to :
- Improve co-ordination among securities regulators : developing effective operational network mechanisms to enhance day to day consistent supervision and enforcement of the Single Market for financial services; Having agreed a Multilateral Memorandum of Understanding (MoU) , CESR has made a significant contribution to greater surveillance and enforcement of securities activities;
- Act as an advisory group to assist the EU Commission : in particular in its preparation of draft implementing measures of EU framework directives in the field of securities;
- Work to ensure more consistent and timely day-to-day implementation of community legislation in the Member States : this work is carried out by the Review Panel under the Chairmanship of CESR's Vice Chairman, and by the two operational groups: CESR-Pol and CESR-Fin.
UCITS sta per Undertakings for Collective Investments in Trasferable Securities. Si tratta di
una serie (UCITS I, II, II, IV) di norme approvate dal Parlamento Europeo - che raggruppano
la disciplina degli OICR o OICVM.
Il 13 gennaio 2009 il Parlamento Europeo ha approvato la direttiva UCITS IV124, che
riforma profondamente la normativa comunitaria in tema di OICVM (organismi di
investimento collettivo in valori mobiliari). Una volta adottata la nuova disciplina, gli Stati
Membri dovranno recepirla a livello nazionale entro il 1° luglio del 2011.
Il voto positivo dell’europarlamento costituisce un passo importante per la creazione di un
mercato interno caratterizzato da una maggiore integrazione ed efficienza; la direttiva
UCITS IV, infatti, pone le basi per una profonda trasformazione del mercato europeo,
innovando profondamente la disciplina in tema di passaporto del gestore, libertà di
stabilimento e libera prestazione di servizi e creando i presupposti per il raggiungimento di
maggiori economie di scala all’interno del settore.
L’autorizzazione a un fondo che viene concessa dallo stato di origine vale in tutti i Paesi UE;
basta la semplice notifica dell’autorizzazione alle autorità di vigilanza del Paese in cui si
vuole collocare il fondo.
Una SGR ha il via libera solo se dispone di un capitale iniziale almeno di 125.000 euro,
gestisce un portafoglio minimo di 250 milioni di euro e ha propri fondi aggiuntivi pari ad
almeno lo 0,02% del valore dei portafogli gestiti.
Le novità 124 http://www.assogestioni.it/index.cfm/1,652,0,49,html/la-direttiva-ucits-iv
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Passaporto dei gestore: la direttiva introduce una regolamentazione del passaporto del
gestore che, contrariamente a quanto previsto fino ad oggi, consente ai fondi comuni
autorizzati in uno Stato Membro di essere gestiti da una SGR insediata in un altro Stato
Membro e da questo autorizzata, purché siano soddisfatti alcuni requisiti. Questa innovazione
dovrebbe favorire un considerevole sviluppo del mercato grazie anche ad una riduzione dei
costi, pur preservando comunque un elevato livello di tutela degli investitori.
Vigilanza del paese di origine: la normativa comunitaria prevede che una SGR sia soggetta
alla vigilanza prudenziale dello Stato Membro di origine, a prescindere dal fatto che questa
costituisca una succursale o operi in regime di libera prestazione di servizi in un altro Stato
Membro. In tali circostanze, pertanto, la società deve rispettare le norme in materia di
organizzazione poste dallo Stato Membro di origine. La SGR deve invece osservare la
disciplina dello Stato ospitante gli OICVM gestiti, sia per quanto concerne la loro costituzione
sia in relazione al loro funzionamento.
Armonizzazione delle procedure di fusione: la direttiva UCITS IV armonizza le procedure
di fusione, riducendo gli oneri amministrativi che gravano sui gestori che intendono porre
in essere una fusione di fondi transfrontaliera.
Disciplina delle strutture master-feeder: la nuova disciplina consente ad un OICVM
feeder125 di investire parte o tutto il proprio patrimonio in un OICVM master così da favorire
lo sviluppo di nuove opportunità di business ed incrementare allo stesso tempo l’efficienza
della politica di investimento.
Tutela degli interessi degli investitori: si prevede un significativo cambiamento del
contenuto e delle modalità di presentazione delle informazioni fornite agli investitori tramite
l’introduzione del key investor informations. Il nuovo documento informativo, che si
sostituirà al prospetto semplificato e conterra le informazioni essenziali che i potenziali
investitori devono ricevere prima della sottoscrizione di un OICVM. Tale documento, che si
caratterizza per la sua brevità, deve riportare secondo uno schema predefinito le informazioni
indicate dalla direttiva e deve consentire all’investitore un agevole confronto, soprattutto su
125 The master-feeder structure allows asset managers to capture the efficiencies of larger pools of assets although fashioning investment funds to separate market niches. One or more investment vehicles pool their portfolio within another vehicle – i.e. there are several smaller feeder funds and one master to which they contribute.Sometimes, especially when the feeders are hedge funds, this is a way of complying with the distinct legal systems of distinct jurisdictions. In other words, there will be an onshore feeder and an offshore feeder to the same master portfolio.This is also sometimes called the hub and spoke structure. Fonte: Wikipedia
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costi e profili di rischio. Il documento ha dunque la funzione di porre l’investitore nelle
condizioni di valutare correttamente l’opportunità dell’investimento e di adottare così
decisioni pienamente consapevoli.
Il successo del “mondo UCITS” è legato alla possibilità per un gestore – di qualsiasi Stato del
mondo – di ottenere l’ok per vendere a tutti gli investitori europei i propri prodotti UCITS
compliant. Significa non dover chiedere l’autorizzazione ad ogni singolo Stato Europeo. E’
sufficiente ottenere l’ok in un Paese – tipicamente il Lussemburgo, snello e veloce o in
Irlanda (comunuq sempre in Paesi membri UE) – per “catturare” il risparmio europeo, asiatico
e del sudamerica.
Nell’articolo sottostante del 22.7.10 del Financial Times – Paulson in UCITS move – si nota
come il terzo più grande gestore di hedge fund, il noto John Paulson - protagonista
nel 2008 attraverso una colossale operazione short sui mutui subprime che l’hanno portato
all’onore delle cronache (personalmente, non i suoi fondi, ha guadagnato 3 miliardi di dollari,
grazie alle commissioni di gestione e di performance) – stia con l’assistenza di Deutsche Bank
“impacchettando” i propri fondi hedge sotto il cappello UCITS.
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