コロナ禍が一変させた世界経済環境 1

コロナの渦中で進んだ株高 2

未曽有の流動性供給と金融政策の戦略転換 3

米大統領選が変えたもの、変えなかったもの 4

需要蒸発が招いた貯蓄率急上昇 5

進む財政・金融政策の一体化 6

米ドル安の意味するもの 7

持続する米中対立と中国の「双循環戦略」 8

「内向きになる」世界と経済成長 9

コロナ禍が変化させる労働市場環境 10

迫られる「格差」への取り組み 11

DX(デジタルトランスフォーメーション)が支える経済成長 12

注目される日本企業のサステナビリティ 13

本資料は野村證券の著作物です。

巻末に記載されている野村證券からのお知らせをお読み下さい。

ウィズ・コロナからポスト・コロナに向けて

コロナ禍が一変させた世界経済環境

出所 : IMF(国際通貨基金)より野村作成

世界主要地域の実質GDP(国内総生産)水準2019年年末から中国を起点に始まった、 新型コロナ

ウイルス感染症(以下、本文、表題を含めて「コロナ」

と略)の世界的な流行拡大は、世界経済の様相を一

変させた。

特に、多くの先進地域については、2021年中に「コロ

ナ前」の経済水準を回復することが困難であると考

えられている。

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先進地域 新興・発展途上地域

EU(欧州連合) 中国

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2019年=100

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IMF世界経済見通し(20年10月)の予測値

コロナの渦中で進んだ株高

出所 : ブルームバーグ資料より野村作成

日米欧主要株価指数の推移一方、株式市場は、先進地域へのコロナ拡大が始

まった20年3月前半こそ大幅に調整したものの、欧

米での都市封鎖等、経済活動制限が厳格化され、

経済の落ち込みが深刻化しはじめた3月後半以降は、

むしろ上昇に転じた。

それ以降も、グローバルに株価は堅調な推移を続け、

日経平均株価は、11月5日には年初来高値を上回っ

た。

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TOPIX S&P500 EUROSTOXX50

2020年初=100

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未曽有の流動性供給と金融政策の戦略転換

出所 : 日本銀行、米FRB(連邦準備制度理事会)、ECB(欧州中央銀行)資料より野村作成

日米ユーロ圏中央銀行の総資産規模世界の株価が20年3月前半の急落から立ち直った

契機は、主要中央銀行が迅速な金融緩和と巨額の

流動性供給により、投資家の手元資金の不安を解

消し、「投げ売り」の連鎖を止めることに成功したから

だと考えられる。

さらに米FRB（連邦準備制度理事会）が8月に公表し

た金融政策の戦略転換により、インフレ目標達成の

ためには一時的に目標値の年2％をインフレ率が上

回っても金融緩和を継続するとの姿勢が示された。

FRBの金融政策の戦略転換により、他の地域の中

央銀行にも金融緩和を推し進める動きが広がった。

こうして、世界的に低金利状態が長期化するとの安

心感が生まれたことも、株式市場を押し上げる原動

力になったとみられる。

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日本銀行

米FRB(連邦準備制度理事会)

ECB(欧州中央銀行)

2005年初=100

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米大統領選が変えたもの、変えなかったもの

出所：ブルームバーグ資料より野村作成

非鉄金属市況と米国長期金利20年11月の米大統領選、議会選では、バイデン氏

がトランプ氏を破り大統領に選出された。同時に実

施された議会選では、上下院の多数党が異なる、

「ねじれ」状態の解消に至るかどうかが注目されてい

た。市場が期待する、経済対策・財政出動の大型化

が実現するカギとみられていたからである。

米選挙後、財政大型化が不発に終わるか、実現して

も経済成長の加速に繋がらない場合、低インフレを

背景とした金融緩和長期化を後押しする可能性が

高い。この場合、低金利長期化予想に基づく金融市

場での比較的活発なリスクテイクは持続し、株式だ

けでなく非鉄金属など商品先物の市況にも資金が流

入しやすい状況が続くとみられる。

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LMEX金属指数(左軸)

米国財務省証券10年利回り(右軸)%1984年=1000

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需要蒸発が招いた貯蓄率急上昇

出所 :内閣府、米国商務省資料より野村作成

日米家計貯蓄率の推移(国民所得計算ベース)米国だけでなく近年の先進地域における低金利長

期化には、米国大統領選に伴う政策変更の有無や

FRBの新戦略のみならず、経済のファンダメンタルズ

（基礎的条件）における構造変化も影響していると考

えられる。

近年、日米を含む先進地域においては、人口高齢

化と並行して貯蓄率の上昇が確認されている。コロ

ナ禍は、その更なる上昇を招いた。こうした貯蓄率の

動向は、消費を中心とする需要の停滞感の裏返しで

もあり、低金利長期化の背景となっている低成長、

低インフレの要因として指摘できる。

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米国 日本

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進む財政・金融政策の一体化

注：ドイツ、フランス、イタリア、スペインについてはECB(欧州中央銀行)による金融政策目的での債券保有残高を示す。出所 :IMF(国際通貨基金)資料より野村作成

一般政府債務残高と中央銀行による政府債務保有規模低成長、低インフレからの脱却を目指す世界的な超

金融緩和の長期化は、コロナ禍に対応した財政政

策の大幅拡大と組み合わされ、各地域の財政・金融

政策を事実上一体化させている。

財政・金融政策の一体化が中央銀行の財政当局へ

の従属や政治からの独立を失うことに結び付いた場

合、通貨価値への信頼が失われ、グローバルに金

融市場を混乱させる懸念もある。

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日本 米国 ドイツ フランス イタリア スペイン

政府債務中央銀行保有分(20年9月時点)

一般政府債務残高2019年実績

同 2020年(2020年10月IMF予測)

対名目GDP比、%

米ドル安の意味するもの

出所 : ブルームバーグ資料より野村作成

米ドル名目実効為替指数と金先物価格コロナ禍を受けた金融緩和の大規模化以降、実効

ベースでの米ドル安が進んだ。これは、米ドル金利

の大幅低下とその長期的な定着を踏まえ、グローバ

ルに投資家がリスクテイク意欲を強め、米ドル建て

安全資産から高リスク資産へ資金がシフトしている

証左であろう。この点で、米ドルよりも金利水準が低

い日本円がリスクテイクの対象となり、円高が加速

する懸念は小さいと考えられる。

一方で、米国においても財政・金融政策の一体化に

起因する通貨への信認低下のリスクがあることを踏

まえると、中長期的には基軸通貨としての米ドルに

対する不安が反映された米ドル安が進行する恐れ

には注意する必要があるだろう。

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COMEX金先物中心限月(左軸)

ブルームバーグ米ドル名目実効為替指数(右軸)

ドル/トロイオンス

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持続する米中対立と中国の「双循環戦略」

出所 :Haver Analytics資料より野村作成

中国の経常収支とその内訳バイデン政権誕生を踏まえ、もう一つ想定しておく必

要があるのは、米国の対中政策の変化の可能性で

ある。このうち特に、経済安全保障政策については、

トランプ政権時代から大きく転換する見込みが低そ

うである。

中国は、既に米国の対中強硬姿勢が不変であると

の前提で、「双循環」戦略と題するハイテク技術、ハ

イテク製品の自前開発・生産戦略を打ち出している。

双循環戦略は同時に、中国の外需依存脱却戦略で

ある。中長期的に、中国が生み出してきた巨額の貿

易・経常黒字が縮小に向かうと同時に、中国が世界

に供給してきた「カネ余り」もまた先細りとなっている

リスクに警戒する必要が出てきたと考えられる。

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財貿易収支 サービス収支 所得収支 経常収支

10億人民元

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「内向きになる」世界と経済成長

出所:オランダ経済政策分析局資料より野村作成

世界貿易量指数の推移中国の「内向き」化は、高齢化により国内需要の縮

小に直面している日本を含めた先進地域経済にとっ

て重大な方向転換でもある。中国自身が人口減少、

高齢化に向かうとは言え、所得水準が上昇した10億

人以上の消費人口を抱える経済の需要を取り込み

にくくなることは、先進地域経済にとっては大きな痛

手となる。

日本を含む先進地域は、コロナ禍からの経済の回

復に向けたビジョンを描くと同時に、中国という巨大

市場に依存しない新たな成長戦略を打ち出すべき

局面に立たされていると考えるべきであろう。

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年

コロナ禍が変化させる労働市場環境

出所:日本銀行資料より野村作成

業種別労働需給変化一般にも広く議論されている通り、コロナ禍は我々の

生活スタイルを激変させ、まさに「新たな生活様式」

を常態化させつつある。それは同時に、ウィズ・コロ

ナと呼ばれる現状の経済・社会構造の変化が決して

一時的なものではなく、コロナ後に引き継がれていく

可能性が高いことを意味する。

その一例が、在宅勤務、リモートワークの一般化で

ある。新たな働き方の普及は、8年間継続した安倍

政権下において、人口動態の変化を背景に大きく進

んだ「人手不足」の様相をも変化させている兆しがあ

る。一部業種では、コロナ禍における働き方の変化

を前提に、人手不足が構造的に緩和されたとの見方

が出始めている可能性もある。

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鉱業・採石業・砂利採取業

建設

石油・石炭製品

造船・重機、その他輸送用機械

情報サービス

小売

金属製品

窯業・土石製品

非製造業平均

対事業所サービス

はん用・生産用・業務用機械

紙・パルプ

全産業平均

卸売

鉄鋼

食料品

運輸・郵便

その他情報通信

不動産

電気・ガス

製造業平均

化学

電気機械

物品賃貸

木材・木製品

その他製造業

対個人サービス

繊維

非鉄金属

通信

宿泊・飲食サービス

自動車

20年3月調査→20年6月調査(B)

12年12月調査→19年9月調査(A)

A+B

日銀短観雇用人員判断DIの変化、ポイント

↑コロナ禍による労働需給緩和↓安倍政権下で進んだ労働需給逼迫

迫られる「格差」への取り組み

出所:厚生労働省、日本銀行資料より野村作成

業種別労働需給と給与水準コロナ禍によって生じた働き方の変化は、コロナ後に

向けて、日本の経済・社会構造に対し大きな課題を

も突きつけている。

日本では、相対的に人手不足感が弱く、また、在宅

勤務等の働き方になじみやすい業種ほど平均給与

水準が高く、そうではない業種ほど平均給与水準が

低い傾向が存在する。コロナ後に向け新しい働き方

が常態化することは、人手不足感が緩和しやすい高

所得の業種から引き続き人手不足感が強い低所得

の業種への雇用の移動を促すことにもなり得る。仮

にこうした動きが生じた場合、国内における所得格

差を一段と拡大させ、社会的な摩擦の原因を大きく

する恐れがあるとも考えられる。

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所定内給与月額(19年6月)、千円

日銀短観雇用人員判断DI(19年9月)、過剰－不足、％ポイント

電気・ガス・水道

金融・保険

製造業

不動産

通信

卸売

鉱業

物品賃貸

小売

情報サービス

学術研究、専門・技術サービス

教育、学習支援

建設

宿泊、飲食サービス

医療・福祉運輸、郵便

生活関連サービス、娯楽

その他サービス

DX（デジタルトランスフォーメーション）が支える経済成長

出所:日本銀行資料より野村作成

日本経済の潜在成長率とその要因分解コロナ後に向けて潜在的に生じうる経済・社会の構

造問題を解決し、経済の成長力を高めるカギのひと

つは、DX（デジタルトランスフォーメーション）であろう。

デジタル化に向けた投資を、単に業務の効率化、省

力化の手段と捉えるのではなく、人手不足を緩和す

る効率化と並行してビジネス全体の高付加価値化を

実現する手段として活用できれば、雇用者の所得水

準を引き上げながら国全体の生産性を押し上げ、成

長力を高めることが可能になってくるだろう。

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労働時間

資本ストック

TFP(全要素生産性)

就業者数

潜在成長率

前年比(寄与度)、%

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注目される日本企業のサステナビリティ

出所：内閣府資料より野村作成

民間非金融法人企業のバランスシートコロナ後に向けての変化という点では、日本及び日

本企業には、自ずから強みを発揮できる部分が生ま

れてきている。「サステナビリティ」である。

これまで、長期的安定的な利益成長を目指す日本

企業の姿勢は、手元に比較的潤沢な流動性を留め

置く財務戦略とも相まって、グローバルな投資家か

ら必ずしも高く評価されてこなかった。

しかしコロナ禍を経て、サステナビリティに対する関

心が一段と高まっていることは、このような日本型の

企業経営の強みが改めて見直される余地が生まれ

てきていることをも意味するだろう。

先述のようなコロナ後に向けて見えてきた課題を克

服できれば、日本の経済・産業・企業に対する世界

からの評価は、飛躍的に高まるポテンシャルがある

と考えられる。

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その他金融資産 株式(資産勘定) 現預金

非金融資産 正味資産 株式(負債勘定)

負債

名目GDP比、%

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略歴

美和 卓は、野村證券のチーフエコノミストとして、国・地域を跨ぐマクロ経済の分析、アセットクラス横断

的な金融市場分析をベースとしながら、日本経済の予測を行っています。法制度や行政の視点からの

国や企業の経済活動を分析するアプローチに強みを有しています。

1990年に野村総合研究所に入社して以来、エコノミストとしてさまざまな地域のマクロ経済分析と金融市

場動向の予測を行ってきました。1994～96年の2年間は野村證券債券部（当時）に出向し、より金融市

場に近い立場からマクロ経済動向の分析を行いながら、金融政策や金利見通しに策定に携わりました。

また、この間、1999年の欧州通貨統合に向け、新通貨ユーロ誕生に向けてのさまざまな問題点の洗い

出しや、投資戦略の立案を実施しました。

1990年に東京大学教養学部教養学科（ロシア・ソビエトの文化と社会専攻）を卒業。1999～2001年には、

東京大学大学院法学政治学研究科修士課程に留学し、契約法、会社法、倒産法の研究に従事しつつ、

「法と経済学」のアプローチから金融商品契約、企業行動を分析してまいりました。当時の経験は、2003

年にかけての国内金融システム危機、2008年のリーマンショック後の金融危機において、金融機関行

動、当局の危機対応、債券等の価格反応を見通す上で強みを発揮しました。

2001年以降は、主に、地銀等の地域金融機関に対する経済見通しや投資アイデアの提供を継続的に

実施し、顧客トップマネジメントから高い評価を得ました。また、大学生や金融業界新人へ向けた金融・

経済の入門書も著し、好評を得ています。

2004年に野村證券に転籍後、経済調査部、投資調査部、投資情報部の在籍を経て、2016年5月にチー

フエコノミストに就任、2018年8月より経済調査部長を兼務しています。

美和 卓チーフエコノミスト

この資料は、下記の作成日現在におけるマクロ経済全般についての情報提供を唯一の目的としており、有価証券等の勧誘を目的としているものではありません。なお、この

資料に記載されている情報は、当社が信頼できると考える情報源に基づいたものですが、当社が正確かつ完全であることを保証するものではありません。この資料に記載さ

れた経済全般の実績、評価又は将来動向の表示等は、作成日時点におけるものであり、予告なく変わる場合があります。この資料は、提供させていただいたお客様限りで

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野村證券株式会社

金融商品取引業者 関東財務局長（金商） 第142号

加入協会／日本証券業協会、一般社団法人 日本投資顧問業協会、一般社団法人 金融先物取引業協会、

一般社団法人 第二種金融商品取引業協会

野村證券からのお知らせ

本資料の作成日：2020年12月吉日

当資料は、2021年1月に実施される野村證券新春講演会「世界の中の日本」の参考として作成されたものです。