FREE Energia S.p.A. - algoWatt S.p.A. · Tramite Enersoft S.r.l., FREE Energia si occupa di...

FREE Energia S.p.A.

Valutazione del Gruppo

8 Settembre 2014

http://www.ambersco.com/index.htm

© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.

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Premessa

Profilo di FREE Energia

Mercato di riferimento

Metodologie di valutazione

Stima del valore

Allegati

1. Dettagli sulle metodologie e criteri di valutazione

2. Stima dei Surplus Assets e Minorities

3. Risultati semestrali al 30/06/2014

4. Documentazione utilizzata

Indice dei contenuti



3

Premessa




Stima del valore

Allegati



4

Premessa

Oggetto dell’incarico

• FREE Energia S.p.A. (“FREE Energia”) è una società operante nel settore energetico controllata da Energetica S.r.l., i

cui soci di riferimento sono i Signori Cernieri, Paparelli e Pelleriti

• FREE Energia ha richiesto ad Ambers & Co. S.r.l. (“Ambers&Co.”), in qualità di advisor finanziario indipendente, una

valutazione del Gruppo FREE Energia ai fini di un progetto di integrazione con altra società del settore energetico

quotata in Borsa, attraverso aumento di capitale riservato con concambio azionario

• Il contenuto del presente documento va interpretato come stima indicativa di valori aziendali, basata su ipotesi e criteri

valutativi generalmente condivisi dalla prassi professionale e nella fattispecie applicati attraverso le metodologie di

valutazione ritenute più appropriate. La data di riferimento della valutazione è il settembre 2014, nell’assunto che

l’andamento nel 2014 sia coerente con il piano presentato dalla Direzione di FREE Energia

• La relazione di valutazione (Relazione) è destinata agli azionisti e amministratori di FREE Energia S.p.A. La Relazione

potrà essere messa a disposizione dei consulenti di FREE Energia e delle parti che hanno sottoscritto gli accordi di

integrazione del 1 agosto 2014. La Relazione potrà essere utilizzata esclusivamente ai fini dell’oggetto sopradescritto e

pertanto non potrà essere riprodotta in tutto o in parte, o comunque portata a conoscenza di terzi, senza il preventivo

consenso scritto di Ambers&Co.

• Il processo di valutazione stima un valore di riferimento teorico del valore di scambio del capitale di un'azienda o di un

ramo operativo. Il valore di scambio, o prezzo di un pacchetto azionario o di una società, dipende sia da stime

economico-finanziarie di valori intrinseci, oggetto di questa Relazione, che da valutazioni soggettive delle parti

interessate o da loro particolari attese e interessi. La valutazione può essere influenzata solo in misura limitata da

considerazioni soggettive, mentre non considera altri fattori aventi carattere negoziale. Le metodologie di valutazione

applicate sono state condivise con la Direzione di FREE Energia e rese possibili dalla disponibilità delle informazioni

ricevute, coerentemente con il mandato assegnato ad Ambers&Co.



5

Premessa

Disclaimer

• Nel predisporre il presente documento, Ambers&Co. ha assunto e fatto affidamento sull’accuratezza, completezza e

ragionevolezza di tutte le informazioni, finanziarie e di altra natura, che sono state fornite dalla Direzione di FREE Energia

o pubblicamente disponibili

• Nessuna dichiarazione espressa o implicita, né alcuna garanzia relativa all’accuratezza e completezza delle informazioni

ricevute e/o contenute nel documento è resa, e nulla di quanto presentato è o potrà essere ritenuto una promessa sui

risultati futuri o un’indicazione sulla consistenza patrimoniale attuale e sui risultati futuri di FREE Energia e delle sue

partecipate. L’andamento futuro dei ricavi e la crescita prevista dell’attività oggetto del presente documento, incerti e

variabili per natura, riflettono proiezioni e assunzioni sviluppate dalla Direzione di FREE Energia. Ambers&Co. non ha

effettuato attività di revisione e due diligence sui dati economici, patrimoniali e finanziari ricevuti

• La decisione di concludere operazioni di acquisto di partecipazioni o finanziamento con le relative clausole contrattuali

dovrà essere definita dalle parti interessate. Il contenuto della Relazione non può costituire in alcun modo una

raccomandazione a concludere operazioni sul capitale o di finanziamento o transazioni di alcun genere, né può fornire

indicazione sui termini economici delle stesse. Eventuali soggetti interessati al possesso o all’acquisto di una

partecipazione nel capitale o istituti finanziari eventualmente chiamati a valutare ipotesi di finanziamento di FREE Energia

e/o delle sue partecipate e/o di società del gruppo aziendale che dovesse risultare dal perfezionamento delle operazioni

previste nel contratto di investimento del 1 agosto 2014, dovranno verificare autonomamente e separatamente tutte le

informazioni contenute nel documento



6

Premessa

Documentazione utilizzata

Per la valutazione sono stati utilizzati i seguenti documenti:

• Bilanci d’esercizio al 31/12/2013 di FREE Energia S.p.A., Feed S.p.A., Enersoft S.r.l.

• Bilanci al 30/06/2014 di FREE Energia S.p.A., Feed S.p.A., Enersoft S.r.l.

• Proiezioni economico-finanziarie aggregate 2014-2018 del Gruppo FREE Energia predisposte dalla Direzione della

Società

• Risultati semestrali al 30/06/2014 e confronto con budget 2014 per FREE Energia S.p.A.

• Analisi delle principali classi di fatturato clienti 2013 e 2014

Altre fonti utilizzate sono state:

• Company Profile di FREE Energia, agosto 2014

• Contratto di investimento del 1 agosto 2014

• Dati ed informazioni pubblicamente disponibili sul mercato (fonte: Terna)

• Data base Bloomberg, S&P Capital IQ e bilanci delle società comparabili

• Equity Research di EnVent e Banca Profilo per l’IPO di Gala S.p.A. sul mercato AIM Italia



7

Premessa




Stima del valore

Allegati



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Overview

• FREE Energia opera nel mercato elettrico italiano come grossista verso retailers e come fornitore diretto di energia

elettrica a clienti energivori. L’offerta di FREE Energia include altri servizi energetici quali servizi amministrativi, finanziari,

assicurativi e di gestione del credito e servizi per la riduzione dei costi energetici (impianti di autoconsumo,

interconnector, interrompibilità)

• La Società, fondata nel 2007, è controllata da Energetica, una società di partecipazione interamente posseduta dai propri

soci fondatori

• Tramite la società controllata Feed S.p.A., FREE Energia opera nel settore della produzione di energia elettrica da olio

vegetale e da biomasse ed offre servizi di energy saving (audit, consulenze, attuazione interventi). Tramite Enersoft S.r.l.,

FREE Energia si occupa di informatica per l’energia e ha sviluppato un software dedicato E360 (per la rilevazione di

consumi e costi per la fatturazione)

Perimetro della valutazione Vantaggi competitivi

• Competenze interdisciplinari

• Modello di business integrato (full service)

• Strumenti evoluti di monitoraggio e supporto alla

gestione

Energetica S.r.l.

FREE Energia S.p.A.

Feed S.p.A.

Altri Soci

62% 38%

55%

Enersoft S.r.l.

80% 45%

Green Oil S.r.l.

Biomassa Sud S.r.l.

Altre soc. veicolo

51%

51%



9


Profilo competitivo e di rischio

Il business model di FREE Energia e il settore in cui opera presentano opportunità e fattori di rischio:

Scenario

• Prezzi dell’energia soggetti a limitato aggiustamento nei prossimi anni

• Consumo energetico stabile/crescita minima – mercato anticiclico

• Mercato altamente volatile

• Frequenti modifiche normative

Settore

• Visibilità sul backlog e opportunità di pianificazione

• Concorrenza intensa e pressione sui prezzi

• Turbolenze per l’entrata/uscita di operatori nel/dal settore

• Spinte dall’esterno da operatori internazionali di medie/grandi dimensioni

Business Model

• Storia di stabilità fino al 2013 e di crescita nel 2014 basata su relazioni storiche con un numero limitato di clienti business

• Clientela di aziende energivore e retailer di energia, ad elevato tasso di loyalty

• Elevato assorbimento di cassa per garanzie su acquisti

• Limitato investimento in circolante

• Copertura prezzi di acquisto energia per circa il 50% dei volumi



Management Business Plan aggregato

Conto Economico 2013A 2014BDG 2015F 2016F 2017F 2018F

Fatturato 98,2 190,3 262,2 343,8 455,7 613,8

EBITDA 2,7 5,3 10,5 12,7 15,0 19,1

EBITDA margin % 2,7% 2,8% 4,0% 3,7% 3,3% 3,1%

EBIT 1,8 4,2 9,5 11,9 14,2 18,3

EBIT margin % 1,9% 2,2% 3,6% 3,5% 3,1% 3,0%

Utile (Perdita) netto 0,9 2,3 5,3 6,4 7,5 9,5

Stato Patrimoniale 2013A 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

CCN (0,7) (2,4) (2,7) (2,7) (6,1) (12,1)

Attivo Immobilizzato 10,8 13,4 27,3 32,7 41,8 54,8

Fondi 0,0 -0,4 -0,8 -1,2 -1,9 -3,1

CIN 10 11 24 29 34 40

PFN - indebitamento netto 3,1 1,2 9,7 9,1 7,8 6,0

Patrimonio Netto 6,9 9,5 14,1 19,7 25,9 33,7

Fonti 10 11 24 29 34 40

10


Proiezioni aggregate

98,2

190,3

262,2

343,8

455,7

613,8

2,7% 2,8%

4,0%3,7%

3,3%3,1%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

0,0

100,0

200,0

300,0

400,0

500,0

600,0

700,0

2013A 2014BDG 2015F 2016F 2017F 2018F

Trend di fatturato ed EBITDA margin (€ mln)

Fatturato EBITDA margin %

Il capitale circolante nell’arco di piano assume

valori negativi, in quanto strutturalmente, come

anche da bilancio 2013, la Società ha giorni

medi di incasso inferiori ai giorni medi di

pagamento. L’assunzione è stata normalizzata

nella valutazione DCF

(3,1)

(1,2)

(9,7)(9,1)

(7,8)

(6,0)

(0,7)

(2,4) (2,7) (2,7)

(6,1)

(12,1)

2013A 2014BDG 2015F 2016F 2017F 2018F

Trend di PFN e CCN (€ mln)

PFN - indebitamento netto CCN



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Premessa

Profilo di Free Energia



Stima del valore

Allegati



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Il mercato dell’energia elettrica in Italia

• Il mercato dell'energia elettrica in Italia è stato caratterizzato negli ultimi anni da un calo della domanda legato al

rallentamento dell'economia nazionale, in particolare all’andamento del settore industriale che rappresenta oltre il 40%

della domanda

• Nel 2013 la domanda di energia è stata pari a 318 TWh, in contrazione del 3% sul 2012. La produzione elettrica

nazionale netta si è ridotta del 3% a 279 TWh, per effetto del calo della domanda, delle minori importazioni dall’estero e

del minor consumo da pompaggi

Domanda di elettricità in Italia (TWh) 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Produzione netta 307 281 291 291 288 279

Saldo Import (Export) 40 45 44 46 43 42

Consumo da pompaggi -8 -6 -4 -3 -3 -2

Totale domanda elettricità 339 320 330 335 328 318

YoY % - -5,7% 3,2% 1,3% -1,9% -3,0%

Fonte: Terna, Rapporto Annuale 2013, dati generali

• Terna ipotizza due scenari per la crescita della domanda

di energia dal 2012 al 2023: uno scenario base, ad

intensità elettrica contenuta, con un CAGR pari allo 0,3%

fino a circa 340 TWh nel 2023, che prevede l’attuazione di

interventi di risparmio energetico; uno scenario di

sviluppo, con crescita ad un CAGR dell'1,1%,

raggiungendo 370 TWh al 2023

328323

339

328

336

370

2012 2018 2023

Previsioni Terna sulla domanda di energia elettrica in Italia (TWh)

Scenario Base Scenario di Sviluppo

Fonte: Terna, Previsioni della domanda elettrica in Italia e del fabbisogno di potenza necessario anni 2013-2023, novembre 2013



13


Dinamiche di mercato

Alcuni fattori sono essenziali per comprendere le logiche economiche dei mercati elettrici, le sfide e le opportunità future:

• Una commodity non immagazzinabile in un mercato altamente volatile: la domanda di energia elettrica non è elastica

rispetto al prezzo nel breve periodo e l’elettricità non è immagazzinabile, pertanto è sufficiente una carenza temporanea

di offerta rispetto ad un bisogno improvviso del mercato perché si generi un brusco incremento dei prezzi. Per questo

motivo, tutte le transazioni di mercato possono essere definite come transazioni a termine, in quanto sono effettuate in

anticipo rispetto al momento di effettivo utilizzo/consegna. Il prezzo dell’energia elettrica può variare significativamente da

un’ora all’altra in relazione alla domanda e all’effettiva capacità di generazione disponibile

• Effetti della crescente produzione di energia da fonti rinnovabili: le fonti energetiche rinnovabili sono intermittenti e nella

maggior parte dei casi la loro disponibilità può essere prevista solo con un ridotto anticipo rispetto al momento di

fornitura. Questi fenomeni causano una maggiore volatilità del mercato e creano opportunità di ottimizzazione degli

acquisti in sbilanciamento per quegli operatori che possiedono competenze adeguate per analizzare e prevedere le

dinamiche di mercato senza il vincolo di centrali di produzione proprie

• Modello di business orientato alla produzione non più profittevole: la sovracapacità produttiva delle fonti fossili tradizionali

è dovuta principalmente a (i) la riduzione dei consumi e (ii) l’aumento della produzione da fonti rinnovabili. In tale contesto

le tradizionali centrali termoelettriche potrebbero non essere più profittevoli. Di conseguenza il possesso di centrali di

produzione proprie condiziona fortemente la definizione delle strategie e delle politiche di prezzo in quanto l’attività di

produzione è caratterizzata da elevati costi fissi o variabili in relazione al prezzo del petrolio e del gas

• Il profilo degli operatori di nuova generazione: il modo di competere sul mercato elettrico sta cambiando rapidamente, da

un approccio industriale incentrato sull’efficienza dell’attività di produzione a un approccio finanziario incentrato sulle

capacità di previsione e pianificazione. Tale cambiamento ha aperto le porte ad una nuova generazione di operatori,

caratterizzati da organizzazioni rapide e snelle, dotate di un management in possesso di conoscenze specifiche e di

tecnologie proprietarie, in grado di operare su mercati virtuali volatili molto simili ai mercati finanziari

• Verso la concentrazione: come già verificatosi in altri Paesi e settori, man mano che i mercati diventano più maturi ci si

avvia verso una fase di concentrazione



14

Premessa




Stima del valore

Allegati



15


Criteri di valutazione

Metodi di Mercato - multipli di società comparabili in base a quotazioni recenti di borsa e Sum of the Parts (SoP) a valori di

mercato

Metodi Analitici - metodo dei flussi di cassa scontati, o Discounted Cash Flows (di seguito DCF), applicato alle proiezioni

2014-2018, predisposte dalla Direzione del Gruppo in forma aggregata, e Sum of the Parts (SoP)

Le metodologie valutative sono state individuate con l’intento di rispettare:

• il principio dell’omogeneità, basato su valori di mercato per le finalità dell’operazione di integrazione con TerniEnergia

• la coerenza con le valutazioni tecnico-finanziarie risultanti da valutazioni analitiche

• le finalità di tutela degli interessi degli attuali azionisti di TerniEnergia, esclusi dal diritto d’opzione, dal rischio di

diluizioni del valore patrimoniale delle loro azioni, attraverso la stima di un valore assoluto situato nella fascia bassa

dell’ambito di valori individuati con le diverse metodologie applicate

I metodi individuati, oltre ad avere consolidate basi dottrinali ed applicative, sono in grado di fornire risultati coerenti con i

valori di mercato di settore/segmento del Gruppo nel medio termine e in grado di apprezzare le prospettive di crescita, nel

caso del metodo finanziario.



16

• Utilizzo di dati economico-finanziari previsionali: le valutazioni sono basate su dati previsionali predisposti dalla

Direzione delle Società e sulle previsioni di andamenti di mercato, aleatori per natura, in un contesto in cui gli scenari

macroeconomici e le condizioni competitive possono mutare significativamente. In sede di determinazione dei parametri

valutativi tali fattori di incertezza sono necessariamente riflessi con soggettività

• Evoluzione legislativa: le principali società del Gruppo operano in mercati regolamentati e pertanto l’evoluzione delle

loro attività dipende in modo significativo dalle eventuali future modifiche all’attuale quadro normativo

• Società comparabili: utilizzo dei dati desunti da un campione di società comparabili per valutare FREE Energia con il

metodo delle Quotazioni di Borsa. I multipli di mercato sono stati calcolati sulla base di stime di analisti finanziari che per

quanto accurate potrebbero non riflettere tutte le informazioni di cui il mercato dispone ai fini delle determinazioni dei

corsi di Borsa delle società componenti il campione. Inoltre, data la scarsa comparabilità del Gruppo con le principali

società quotate operanti nel mercato libero dell’energia elettrica e nelle energie alternative, i multipli vanno considerati

soprattutto un riferimento orientativo per un ambito ragionevole di valori

• Volatilità: elevata variabilità dei ricavi e dei risultati delle società emergenti del settore di cui fa parte FREE Energia,

cambiamenti radicali in corso nel mercato dell’energia elettrica e proliferazione di iniziative nelle energie rinnovabili. Ne

risultano difficoltà di normalizzazione dei ricavi e della redditività ed un profilo di rischio opportunità elevato

• Sconti e premi: in un’operazione con concambio azionario di azioni quotate e azioni non quotate si pone il problema

dell’eventuale attribuzione di sconti e premi alle stime di valore. Nel caso del controllo di un gruppo che viene acquisito

con concambio di azioni quotate, mentre si può escludere la considerazione di sconti di minoranza, possono invece

essere presi in considerazione da un lato premi di maggioranza o premi strategici e dall’altro sconti di liquidabilità da

attribuire alle azioni non quotate oggetto di concambio, per il calcolo dei quali si possono utilizzare metodologie statistiche

basate su analisi di Borsa e di operazioni societarie. Tali considerazioni hanno tipicamente natura negoziale e sono

quantificabili tecnicamente solo con esercizio di soggettività. All’Equity Value del Gruppo calcolato con metodi di mercato

non sono stati applicati sconti o premi in quanto ritenuti per loro natura negoziali, di stima soggettiva e quindi non

calcolabili tecnicamente nella valutazione di un conferimento. Inoltre è da notare che premi di maggioranza o sconti di

liquidabilità potrebbero avere natura interamente o parzialmente compensativa


Difficoltà di valutazione



17

Premessa




Stima del valore

Allegati



18

Stima del valore

Sintesi dei valori

La fascia di valori di riferimento del Gruppo FREE Energia è compresa tra € 20 milioni e € 25 milioni, che

corrispondono a un valore per azione compreso fra € 5,3 e € 6,6

(1) Solo per informazione. Valore non utilizzato.

Sintesi dei Valori (€ mln)Valore

minimo

Fascia

bassa

Fascia

medio-altaDCF Multipli TerniEnergia (1)

Equity Value 22 25 29 31 38

Minorities (2) (2) (2) (2) -

Equity Value al netto delle Minorities 20 23 27 29 -

20

2327

29

Valore minimo Multipli fasciabassa

Multipli fasciamedio-alta

DCF

Ambito di valori per il Gruppo FREE Energia (€ mln)

20

25



19

Conclusioni

L’intervallo di valutazione delle azioni da conferire, pari al 100% delle azioni di FREE Energia S.p.A., illustrato in

precedenza, è stato definito con riferimento ai valori della fascia medio-bassa, ritenuti più significativi in considerazione delle

esigenze cautelative dell’art. 2343 del Codice Civile. L’intervallo così definito tiene anche adeguatamente conto degli altri

valori risultanti dalle elaborazioni effettuate, rispetto ai quali rappresenta, comunque, una sintesi appropriata.

************************************

Questo documento è stato discusso con la Direzione di FREE Energia al fine di verificarne la correttezza delle ipotesi di

base e il contenuto in generale.

Il documento è emesso in data 8 settembre 2014 e fa riferimento a dati e analisi di mercato rilevati fino al giorno 5

settembre 2014.

Desideriamo ringraziare la Direzione di FREE Energia per l’assistenza fornitaci nel corso del nostro mandato e Vi

preghiamo di considerarci a Vostra disposizione per ogni chiarimento sul contenuto di questa Relazione.

Ambers & Co. S.r.l.

Luigi Tardella

Revisore Legale



20

Premessa




Stima del valore

Allegati



21

Allegato 1

Metodologie di valutazione - Multipli di Mercato (1/2)

Per il valore di FREE Energia il criterio base di valutazione di mercato è stato individuato, in mancanza di contrattazione in

borsa del titolo, nel metodo dei Multipli di Borsa di società comparabili, individuati per ogni società del Gruppo (SoP a valori

di mercato).

Il criterio dei multipli di Borsa stima il valore di una società attraverso le seguenti fasi:

• selezione di un campione di società quotate in base alla loro confrontabilità con la/le società oggetto di valutazione,

sulla base dei seguenti parametri: portafoglio prodotti/servizi e clienti, dimensione (fatturato), margini economici

(EBITDA ed EBIT), struttura finanziaria

• calcolo dei “multipli” del campione, ovvero dei rapporti fra i valori di capitalizzazione di borsa e alcune grandezze di

riferimento quali ricavi, EBITDA, EBIT, utili netti, ecc.

• valutazione delle attività operative della Società (Enterprise Value) EV applicando alle rispettive grandezze di

riferimento i multipli individuati

• stima del valore della società (Equity Value) calcolato come differenza tra l’EV, il valore di mercato del suo debito

finanziario netto (PFN) e gli eventuali Surplus Assets

• sconto di liquidabilità: lo sconto di liquidabilità è stato applicato alle minoranze in quanto sono stati applicati multipli

borsistici ad azioni di minoranza non interessate alle operazioni di concambio con titoli quotati. La scelta di

applicazione di metodi di mercato ha tenuto in considerazione il fatto di confrontare titoli azionari quotati di aziende con

diverso grado di comparabilità con un titolo azionario non quotato.

I valori di mercato sono stati stimati in base all’analisi dei prezzi ufficiali di borsa su archi temporali diversi durante gli ultimi

200 gg.



22

Allegato 1

Metodologie di valutazione - Multipli di Mercato (2/2)

Date le caratteristiche delle società che costituiscono il Gruppo FREE:

1. FREE Energia – operatore nel mercato libero dell’energia elettrica a clientela business e reseller e fornitore di servizi di

consulenza per l’efficienza energetica – con investimenti in attivo fisso e in circolante di limitata entità

2. Feed – operatore nel trading di combustibile per centrali a olio vegetale e in servizi di energy saving – con investimenti

limitati in quote di minoranza di impianti di produzione

3. Enersoft – società di consulenza informatica il cui attivo è costituito dal valore attribuito a un software proprietario, con

ricavi limitati e potenziale di crescita non valutabile in base all’attuale portafoglio contratti

si è rilevato che FREE e Feed potevano essere valutate con riferimento agli stessi multipli, mentre qualsiasi diverso criterio

applicato a Enersoft avrebbe condotto a differenze irrilevanti rispetto al valore totale del gruppo. Pertanto si è provveduto ad

applicare il criterio dei multipli sulla base di campioni di settore per i dati economici finanziari aggregati delle tre società,

giungendo a risultati equivalenti rispetto al metodo della somma delle parti.

I multipli di mercato sono stati calcolati per l’arco dei primi 8 mesi 2014 e applicati alle grandezze di budget dell’aggregato

2014 FREE Energia, in quanto il current trading evidenziato dai conti 2014 di FREE Energia al 30 giugno evidenzia il

rispetto del budget 2014. Data l’elevata differenza con i risultati 2013 non si è ritenuto appropriato effettuare stime

utilizzando dati 2013. Non sono state effettuate applicazioni di multipli prospettici su esercizi successivi date le significative

crescite ipotizzate nelle proiezioni e la conseguente perdita di significatività dei multipli, calcolati su esercizi precedenti.

PFN e Surplus/Minus Assets

La posizione finanziaria netta utilizzata nella valutazione è quella risultante alla data del 27 agosto 2014. I depositi a

garanzia di operazioni e gli investimenti in titoli quotati e altri titoli bancari pari a € 7 milioni al 27 agosto 2014, non sono stati

considerati nel calcolo della posizione finanziaria netta in quanto funzionali all’attività operativa o non disponibili per la

vendita, pertanto privi di liquidabilità immediata.

Le partecipazioni in cessione sono state considerate Surplus Assets. Non sono previsti dividendi prima dell’operazione.



23

Allegato 1

Valore di mercato di aziende comparabili (1/2)

Come riferimento di mercato relativo ai multipli di Borsa, è stato esaminato un campione di società quotate operanti nel

mercato elettrico italiano, il cui core business è rappresentato dalla fornitura di energia elettrica. Sono state considerate

aziende italiane per le seguenti ragioni: comune ambito regolatorio, accesso a mercati di approvvigionamento comuni,

comparabilità dei costi dell’energia, comunanza delle condizioni climatiche, presenza nel mercato libero nazionale

dell’energia elettrica.

Le aziende operanti nel mercato elettrico italiano possono essere suddivise in tre gruppi:

• Ex incumbent nazionali: multinazionali, producono e distribuiscono energia, sono ben posizionate e ben finanziate,

guidate da management team competenti, presentano risultati storici stabili e risultati futuri caratterizzati da elevata

visibilità. Queste società sono grandi e strutturate e troppo diversificate per poter essere comparate a FREE Energia

• Ex incumbent locali: società di medie dimensioni nate dall’integrazione di multi-utilities municipali o regionali. Operano

nei settori dell’elettricità, del gas, nel waste e water management e nel settore del riscaldamento, con una presenza

geografica concentrata a livello locale/regionale. Una porzione significativa di ricavi deriva da capacità produttiva propria.

Queste società sono ben posizionate e finanziate, con risultati storici sufficientemente stabili e buona visibilità sui risultati

futuri. Le strutture manageriali in alcuni casi legate a modelli organizzativi locali tradizionali. Il profilo di rischio è basso per

le vendite alla clientela finale e alle comunità servite storicamente, ma risulta più elevato se si considerano le attività di

power generation e di approvvigionamento energetico, rispetto alle quali queste società si confrontano con problemi di

sovracapacità e operazioni transnazionali



24

• Specialisti emergenti: società nate dopo la liberalizzazione del mercato elettrico, specializzate nella distribuzione

dell’energia acquistata sul libero mercato. Queste società, con alcune eccezioni, hanno modesti investimenti in power

generation, un forte orientamento alla qualità del servizio, strutture organizzative interne snelle e dinamiche. Il

fabbisogno di capitale è perlopiù legato a logiche di capitale circolante e problematiche regolatorie. Operano in un

segmento altamente competitivo che richiede un limitato apporto di capitale all’entrata, ma forti competenze

manageriali. Il profilo di rischio è più elevato rispetto a quello di altri player industriali, nonostante risultati storici positivi.

Di conseguenza, i multipli di valutazione di base per questo gruppo dovrebbero essere scelti nella fascia bassa e il loro

costo del capitale nella fascia alta. Tuttavia, in presenza di un track record positivo e di indicatori di potenziale di

crescita, i multipli e i tassi di sconto possono essere modificati per riconoscere un’aspettativa di creazione di valore

Il campione di società comparabili selezionate come riferimento per i multipli di Borsa è costituito da:

• Ex-incumbent locali (A2A, Acea, Hera e Iren): nate dall’integrazione di multi-utilities municipali o regionali. La

comparabilità con FREE Energia è parziale, dato il mix di ricavi, il profilo di power generation e per la specializzazione

nei business regolati, che implicano un profilo di rischio minore

• TerniEnergia e Kinexia: società operanti nei settori delle energie rinnovabili e dell’efficienza energetica. Presentano un

profilo di comparabilità parziale con FREE Energia, dato il business mix

• Gala: specializzata nella fornitura di energia elettrica a clienti finali (perlopiù pubbliche amministrazioni), presenta un

profilo di comparabilità elevato con FREE Energia date le comuni caratteristiche di: basso investimento in attivo fisso,

strategia di eccellenza nel servizio come fattore critico di successo in un settore tradizionalmente concentrato

sull’efficienza produttiva, dinamica finanziaria orientata alla gestione del capitale circolante

Allegato 1

Valore di mercato di aziende comparabili (2/2)



25

Allegato 1

Analisi delle società comparabili: Ex-incumbent locali

Fonte: S&P Capital IQ per dati storici; stime Bloomberg

€ milioni 2012 2013 2014E € milioni 2012 2013 2014E

Capitalizzazione di Mercato 1.358 2.642 2.589 Capitalizzazione di Mercato 968 1.759 2.193

Posizione Finanziaria Netta 4.449 3.915 3.615 Posizione Finanziaria Netta 2.654 2.552 2.528

EV 5.807 6.557 6.204 EV 3.622 4.311 4.721

Ricavi 6.281 5.389 5.568 Ricavi 3.541 3.501 3.286

EV/Ricavi 0,9x 1,2x 1,1x EV/Ricavi 1,0x 1,2x 1,4x

EBITDA 1.036 1.105 1.088 EBITDA 506 578 690

EV/EBITDA 5,6x 5,9x 5,7x EV/EBITDA 7,2x 7,5x 6,8x

EBIT 547 619 544 EBIT 251 335 375

EV/EBIT 10,6x 10,6x 11,4x EV/EBIT 14,4x 12,9x 12,6x

Utile (Perdita) 260 62 191 Utile (Perdita) 77 142 158

Prezzo/Utile 5,2x 42,6x 13,6x Prezzo/Utile 12,5x 12,4x 13,9x




EV 3.639 4.983 5.995 EV 3.533 4.261 3.465

Ricavi 4.635 4.756 4.595 Ricavi 4.036 3.269 3.376


EBITDA 575 724 852 EBITDA 486 540 637


EBIT 336 410 439 EBIT 281 320 329




A2A S.p.A. ACEA S.p.A.

Hera S.p.A. Iren S.p.A.

• Produzione, vendita e distribuzione di energia elettrica e gas;

produzione, distribuzione e vendita di calore; gestione dei rifiuti;

gestione del ciclo idrico integrato

• Rete per la distribuzione dell’energia elettrica e del gas di

proprietà

• Nel 2013 il Gruppo ha fatturato oltre € 5 mld con EBITDA pari a

circa € 1 mld e margine del 21%

• La vendita e la distribuzione di energia elettrica rappresenta

circa il 60% dei ricavi consolidati del Gruppo A2A nel 2013




EV 5.807 6.557 6.204 EV 3.622 4.311 4.721

Ricavi 6.281 5.389 5.568 Ricavi 3.541 3.501 3.286


EBITDA 1.036 1.105 1.088 EBITDA 506 578 690


EBIT 547 619 544 EBIT 251 335 375







EV 3.639 4.983 5.995 EV 3.533 4.261 3.465

Ricavi 4.635 4.756 4.595 Ricavi 4.036 3.269 3.376


EBITDA 575 724 852 EBITDA 486 540 637


EBIT 336 410 439 EBIT 281 320 329






• Produzione di energia, in particolare da fonti rinnovabili, vendita

e distribuzione di elettricità; servizio idrico integrato;

illuminazione pubblica; smaltimento e valorizzazione energetica

dei rifiuti

• Nel 2013 il Gruppo ha fatturato oltre € 3,5 mld con EBITDA pari

a circa € 0,6 mld e margine del 16%

• I ricavi da vendita e prestazioni di energia elettrica

rappresentano oltre il 60% dei ricavi consolidati 2013



26

Allegato 1

Analisi delle società comparabili: Ex-incumbent locali

Fonte: S&P Capital IQ per dati storici; stime Bloomberg




EV 5.807 6.557 6.204 EV 3.622 4.311 4.721

Ricavi 6.281 5.389 5.568 Ricavi 3.541 3.501 3.286


EBITDA 1.036 1.105 1.088 EBITDA 506 578 690


EBIT 547 619 544 EBIT 251 335 375







EV 3.639 4.983 5.995 EV 3.533 4.261 3.465

Ricavi 4.635 4.756 4.595 Ricavi 4.036 3.269 3.376


EBITDA 575 724 852 EBITDA 486 540 637


EBIT 336 410 439 EBIT 281 320 329









EV 5.807 6.557 6.204 EV 3.622 4.311 4.721

Ricavi 6.281 5.389 5.568 Ricavi 3.541 3.501 3.286


EBITDA 1.036 1.105 1.088 EBITDA 506 578 690


EBIT 547 619 544 EBIT 251 335 375







EV 3.639 4.983 5.995 EV 3.533 4.261 3.465

Ricavi 4.635 4.756 4.595 Ricavi 4.036 3.269 3.376


EBITDA 575 724 852 EBITDA 486 540 637


EBIT 336 410 439 EBIT 281 320 329






• Produzione, vendita e distribuzione di energia elettrica; vendita

e distribuzione del gas metano e GPL; teleriscaldamento e

gestione del calore; gestione dei rifiuti; gestione del ciclo idrico

integrato; illuminazione pubblica

• Rete per la distribuzione del gas di proprietà

• Nel 2013 il Gruppo Hera ha fatturato quasi € 5 mld, con un

EBITDA di € 0,7 mld e un margine del 15%

• La produzione, vendita e distribuzione di energia elettrica

rappresenta circa il 30% dei ricavi consolidati del Gruppo nel

2013; la vendita e distribuzione del gas pesa per oltre il 30%

• Produzione, distribuzione e vendita di energia elettrica;

teleriscaldamento; distribuzione e vendita di gas; gestione dei

servizi idrici integrati; servizi ambientali (raccolta e smaltimento

dei rifiuti)

• Rete per la distribuzione di energia elettrica di proprietà

• Nel 2013 il Gruppo ha fatturato oltre € 3 mld con EBITDA pari a

oltre € 0,5 mld e margine del 17%

• Le vendite di energia elettrica, gas e calore rappresentano circa

il 60% dei ricavi consolidati 2013



27

Fonte: S&P Capital IQ e Bilanci Consolidati per dati storici; stime Bloomberg


Capitalizzazione di Mercato 79 82 65 Capitalizzazione di Mercato 27 65 84

Posizione Finanziaria Netta 72 138 158 Posizione Finanziaria Netta 65 94 94

EV 150 219 223 EV 92 158 178

Ricavi 65 67 85 Ricavi 62 79 172


EBITDA 9 12 31 EBITDA 8 17 46


EBIT 6 5 18 EBIT 3 5 18




TerniEnergia S.p.A. Kinexia S.p.A.

Allegato 1

Analisi delle società comparabili: TerniEnergia - Kinexia

• I ricavi di TerniEnergia hanno fluttuato negli anni scorsi, con

picchi nel 2010-2011, coincidenti con gli anni del boom del

fotovoltaico in Italia

• Le installazioni del 2012 sono diminuite rispetto al 2011, ma non

includevano la vendita dei pannelli FV come nel passato, quindi

i ricavi consolidati del 2012 sono scesi di oltre il 60% sul 2011.

Ricavi stabili a € 67 mln e recupero dei margini nel 2013

(EBITDA margin da 14% a 19%)

• Gran parte della marginalità 2013 è attribuibile alla power

generation da FV attraverso impianti propri e in JV

• Dato il mix di ricavi e l’entità degli investimenti di TerniEnergia,

la comparabilità con FREE Energia è da considerarsi limitata

• I ricavi sono riferibili al riposizionamento strategico nei settori

ambientale e dell’efficienza energetica, compensando il calo nel

settore fotovoltaico (installatori)

• Le previsioni del 2014 (+117% sul 2013) tengono conto del

progetto di fusione con Sostenya

€ milioni 2012 2013 2014E

Capitalizzazione di Mercato 79 82 65

Posizione Finanziaria Netta 72 138 158

EV 150 219 223

Ricavi 65 67 85

EV/Ricavi 2,3x 3,3x 2,6x

EBITDA 9 12 31

EV/EBITDA 16,5x 17,7x 7,3x

EBIT 6 5 18

EV/EBIT 25,7x 43,6x 12,2x

Utile (Perdita) 7 7 7

Prezzo/Utile 11,4x 11,9x 9,7x

TerniEnergia S.p.A.



28

I multipli di Gala sono stati calcolati in base ai seguenti dati:

• Multipli all'IPO: Market Cap al 10.03.2014 da S&P, media

della PFN adjusted 2013E tra Equity Research EnVent e

Banca Profilo, financials 2013E da Equity Research EnVent

• Multipli 1H2014: Market Cap al 30.06.2014 da S&P, PFN e

financials actual da Bilancio Consolidato del Gruppo Gala al

31.12.2013

• Multipli 2014E: Market Cap al 31.08.2014 da S&P, PFN

actual al 31.12.2013, stime dei financials da Banca Profilo

Equity Research, maggio 2014

€ milioni IPO 1H2014 2014E

Capitalizzazione di Mercato 172 154 134

Posizione Finanziaria Netta 100 73 73

EV 272 227 207

Ricavi 1.211 1.342 1.236

EV/Ricavi 0,2x 0,2x 0,2x

EBITDA 59 58 74

EV/EBITDA 4,6x 3,9x 2,8x

EBIT 54 53 71

EV/EBIT 5,0x 4,3x 2,9x

Utile (Perdita) 26 20 36

Prezzo/Utile 6,6x 7,5x 3,7x

Gala S.p.A.

Fonte: S&P Capital IQ, Equity Research EnVent e Banca Profilo per IPO, Equity Research Banca Profilo di maggio 2014,

Bilanci consolidati del Gruppo Gala

Allegato 1

Analisi delle società comparabili: Gala



29

Allegato 1

Sommario dei Multipli di Borsa

Di seguito il sommario dei multipli presentati in precedenza:

Multipli di Borsa EV/Ricavi EV/EBITDA EV/EBIT Prezzo/Utile

2014E 2014E 2014E 2014E

A2A S.p.A. 1,1x 5,7x 11,4x 13,6x

ACEA S.p.A. 1,4x 6,8x 12,6x 13,9x

Hera S.p.A. 1,3x 7,0x 13,7x 21,2x

Iren S.p.A. 1,0x 5,4x 10,5x 11,6x

TerniEnergia S.p.A. 2,6x 7,3x 12,2x 9,7x

Kinexia S.p.A. 1,0x 3,9x 9,9x 16,8x

Gala S.p.A. 0,2x 2,8x 2,9x 3,7x

Gala S.p.A. IPO 0,2x 4,6x 5,0x 6,6x

Media 1,1x 5,5x 9,8x 12,1x

Mediana 1,1x 5,6x 11,0x 12,6x

Fonte: S&P Capital IQ, prezzi aggiornati al 31.08.2014; stime dei financials per il 2014 da Bloomberg



30

Allegato 1

Commento e normalizzazione dei Multipli del campione

• EV/Ricavi: data l’elevata differenziazione del mix dei ricavi e dei margini delle multi-utilities locali, che operano sia nel

mercato libero e protetto dell’energia che in altri servizi, l’unico multiplo comparabile con FREE Energia è Gala,

soprattutto in considerazione dell’alta incidenza sui ricavi degli oneri passanti di sistema, trasmissione, dispacciamento,

etc. comuni alle due società

• EV/EBITDA: è sufficientemente omogeneo nel campione. Il valore di Gala, in teoria il più comparabile, è condizionato

dalla breve history e dalla scarsa liquidità del mercato AIM con le previsioni degli analisti non ancora supportate da

risultati a interim. Gli attuali multipli di Gala sono inutilizzabili in quanto eccessivamente distorti anche rispetto all’estremo

inferiore di una fascia coerente con il profilo di rischio e di settore delle società. Si ritiene più appropriato utilizzare: in

fascia bassa un multiplo (4,5x) prossimo ai riferimenti impliciti dell’IPO (al 10.03.14; fonte: multiplo implicito EnVent e

Banca Profilo Equity Research su Gala S.p.A. ai fini dell’IPO); per la fascia medio-alta si ritiene adeguata la media del

campione

• EV/EBIT: i multipli delle utilities locali sono da considerarsi riferimenti condizionati al rialzo da fattori peculiari: differente

profilo patrimoniale, dati gli elevati investimenti in fixed assets; eccessivo peso della PFN, che non viene rettificata al

valore di mercato nei database provider di business information. Pertanto la fascia di multipli di riferimento è stata

individuata applicando un fattore di sconto di circa il 25-30%

• Prezzo/Utile: la fascia di multipli prezzo/utile nella quale il campione presenta risultati più omogenei è stata individuata

nella parte alta con la media del campione e nella parte bassa in coerenza con gli altri multipli di fascia bassa

Multipli di riferimento per il Gruppo FREE Energia

EV/Ricavi EV/EBITDA EV/EBIT Prezzo/Utile

2014E 2014E 2014E 2014E

Fascia medio-alta 0,2x 5,5x 8,0x 12,0x

Fascia bassa 0,2x 4,5x 6,5x 10,0x



31

Allegato 1

Multipli di Borsa

(1) Valore irrealistico riportato solo per completezza

(2) Valori non presi in considerazione

I multipli TerniEnergia sono calcolati

come media dei multipli 2014 costruiti

su prezzi a 30, 60 e 200 gg

Calcolo Enterprise Value:

•EV Fascia bassa calcolato come

media degli EV risultanti dai multipli di

Fascia bassa

•EV Fascia medio-alta calcolato come

media degli EV risultanti dai multipli di

Fascia medio-alta

•EV Multipli TerniEnergia calcolato

come media degli EV risultanti dai

multipli TerniEnergia

Multipli di Borsa EV/Ricavi EV/EBITDA EV/EBIT Prezzo/Utile

Multipli da campione

Fascia medio-alta 0,2x 5,5x 8,0x 12,0x

Fascia bassa 0,2x 4,5x 6,5x 10,0x

Multipli TerniEnergia 2014E 2,7x 7,6x 12,7x 11,0x

Gruppo FREE Energia (€ mln) Ricavi EBITDA EBIT Utile (Perdita)

Fondamentali - Stime 2014E 190 5 4 2

EV Gruppo FREE Energia (€ mln) EV/Ricavi EV/EBITDA EV/EBIT Prezzo/Utile

da campione

Fascia medio-alta 32 29 33 27

Fascia bassa 32 24 27 23

da Multipli TerniEnergia 521 (1) 40 53 25

Sintesi dei Valori (€ mln)Valore

minimo

Fascia

bassa

Fascia

medio-alta

Multipli

TerniEnergia (2)

Enterprise Value 23 26 30 39

PFN (indebitamento)/cassa (2) (2) (2) (2)

Surplus Assets 1 1 1 1

Equity Value 22 25 29 38

Minorities (2) (2) (2) -

Equity Value al netto delle Minorities 20 23 27 -



Società BETA Risk

comparabili premium

A2A S.p.A. 1,17 12,66%

ACEA S.p.A. 0,75 8,09%

Hera S.p.A. 0,71 7,74%

Iren S.p.A. 1,07 11,60%

TerniEnergia S.p.A. 0,70 7,64%

Kinexia S.p.A. 0,52 5,60%

Gala S.p.A. 0,49 10,85%

Media 0,77 9,17%

Mediana 0,71 8,09%

32

Allegato 1

Analisi delle società comparabili: Beta e risk premia

Parametri utilizzati nel calcolo del

WACC

Sullo stesso campione sono stati rilevati i Beta e i risk premia di mercato da utilizzare nel modello DCF.



33

Allegato 1

Analisi dei multipli di TerniEnergia

Fonte: Elaborazioni EnVent su dati e stime Bloomberg. Prezzi in base a medie mobili a 30, 60 e 200 gg

rilevate fino al 01/09/2014.

Media Media EV EV

2013 2014E 2013 2014E 2013 2014E

Giorni di trading 200 60 30 200 60 30

EV/Ricavi 3,5x 3,5x 3,4x 2,8x 2,7x 2,7x 3,5x 2,7x 98 190 340 520

EV/EBITDA 19,1x 18,7x 18,3x 7,8x 7,6x 7,4x 18,7x 7,6x 3 5 51 40

EV/EBIT 47,0x 46,0x 45,1x 12,9x 12,7x 12,4x 46,0x 12,7x 2 4 85 53

Prezzo/Utile 11,5x 10,7x 10,1x 11,8x 11,0x 10,3x 10,8x 11,0x 1 2 10 25

Società comparabili2013 2014E

TerniEnergia FREE Energia (€ mln)

L’applicazione dei multipli 2014 di TerniEnergia al Gruppo FREE Energia condurrebbe a valori fortemente divergenti che

confermano quindi la bassa comparabilità delle due società.

L’unico multiplo coerente con gli altri multipli utilizzati per la valutazione di FREE Energia è il multiplo Prezzo/Utile. Pertanto

non abbiamo ritenuto percorribile l’ipotesi di una valutazione separata di FREE Energia con i multipli di TerniEnergia.



34

Allegato 1

Metodologie di valutazione - DCF

Metodo finanziario basato sullo sconto dei flussi di cassa disponibili attualizzati (DCF)

Il “valore della società” (Equity Value) è calcolato come differenza tra il valore attuale netto delle sue attività operative (EV),

il valore di mercato del suo debito finanziario netto (PFN) e gli eventuali Surplus Assets.

Il “valore dell’azienda” (EV) è uguale al valore dei “flussi di cassa disponibili” (FCF), scontati al “costo medio ponderato del

capitale” (WACC).

Il FCF è calcolato aggiungendo al risultato operativo al netto delle imposte teoriche, i costi che non generano uscite di cassa

e sottraendo gli investimenti netti in immobilizzazioni (CAPEX) e in capitale circolante (CCN), nonché la variazione dei fondi.

Il valore attuale dei FCF oltre il periodo esplicito di previsione (n) è denominato “Terminal Value” (TV): per la stima di questo

ultimo viene scontato il FCF normalizzato ad un tasso di attualizzazione pari a quello usato per gli altri flussi, corretto per un

coefficiente di crescita (g).

Lo sviluppo del DCF è espresso dalla seguente formula:

EV = FCF1(1+WACC)-1 + FCF2(1+WACC)-2 +…+ FCFn(1+WACC)-n + TV

dove:

EV = Valore d’Azienda (Enterprise Value)

FCF1…, FCFn = flussi di cassa stimati nel piano economico – finanziario

WACC = tasso di capitalizzazione / attualizzazione

n = orizzonte temporale relativo alle previsioni

TV = Terminal Value, come risulta dalla seguente formula TV = [FCF / (WACC-g)]*(1+ WACC)-n

dove:

FCF = Flusso di cassa “normale” a regime, calcolato sulla base di un tasso di crescita perpetuo del fatturato in linea con le

tendenze di lungo periodo del mercato di riferimento (tasso g)



Allegato 1

Parametri di riferimento del DCF

Note

1: Il campione delle società comparabili considerate è riportato in slide 32

2: Il tasso di crescita, pari all’inflazione attesa nel medio periodo, corrisponde a un tasso di crescita reale pari a zero

35

Il DCF è stato calcolato in base alle proiezioni economico-finanziarie 2014-2018 del Gruppo, con l’applicazione dei

parametri più restrittivi riscontrabili dalle analisi dei titoli di settore, sia per esercizio di mitigazione delle forti previsioni di

crescita, che per rispettare le finalità prudenziali di una valutazione di conferimento. Dato il forte peso dei ricavi FREE

Energia sul totale aggregato e la comune caratteristica di limitato capitale investito delle tre società, il calcolo del valore

come SoP non evidenzia differenze di rilievo.

WACC calculation Descrizione

Rf = Risk free 2,70%Tasso di rendimento di un titolo privo di rischio - Fonte: Rendimento dei Titoli di Stato italiani a 10

anni, S&P Capital IQ 17.07.2014

Rm - Rf = Premio per il rischio generico 9,17%Rendimento richiesto dal mercato per un investimento "rischioso" - Fonte: Media del campione di

società comparabili1, Bloomberg 01.09.2014

β 1,17 Beta adjusted massimo del campione di società comparabili, Bloomberg 01.09.2014

β*(Rm - Rf) = Premio per il rischio 10,69%

Ke = Rf + β(Rm - Rf) 13,39%

Aliquota fiscale 27,50%

Costo del debito 7,00%

E/(D+E) 80,00% Stuttura di debito normalizzata nel lungo termine

D/(D+E) 20,00%

WACC 11,73%

Ammontari in € mln

Terminal Value 31.12.2018 Normalizzazione Assunzioni del flusso di cassa normalizzato

"g" tasso di crescita 2% Tasso di crescita pari all'inflazione

Totale ricavi 613,8 626,1

EBITDA 19,5

EBITDA margin % 3,11% 3,11%EBITDA Margin pari a quello ipotizzato dal Business Plan per il 2018, inferiore alla media degli

EBITDA Margin 2014 - 2018

EBIT 18,7

Differenziale giorni medi di incasso e

pagamento (DSO-DPO)-8 -3 Riduzione per circa 2/3 dello sbilancio tra i giorni medi di incasso e di pagamento

Flusso di cassa operativo normalizzato 3,7



Il Free Cash Flow del 2015 è negativo, in quanto il flusso di cassa derivante dalla gestione

caratteristica è assorbito da investimenti per € 5,1 milioni e da un incremento dei cash collateral per

€ 9,3 milioni

Allegato 1

DCF

MULTIPLI IMPLICITI 2014

EV/Sales 0,2

EV/Ebitda 6,0

EV/Ebit 7,6

P/E 12,6

ANALISI DI SENSIBILITA'

2% 2,5% 3%

11,23% 31,5 32,9 34,4

11,73% 29,6 30,8 32,2

12,23% 27,9 29,0 30,2

WACC

Growth


GRUPPO FREE Energia 2014 2015 2016 2017 2018

Ricavi 190,3 262,2 343,8 455,7 613,8

EBITDA 5,3 10,5 12,7 15,0 19,1

EBITDA Margin 2,78% 4,00% 3,70% 3,30% 3,11%

Free Cash Flow 2,7 -6,1 3,9 5,7 7,8

WACC 11,73%

Free Cash Flow attualizzato 2,4 -4,9 2,8 3,6 4,5

GRUPPO FREE Energia 31.12.2013

Somma Flussi di cassa 2014-2018 attualizzati8,5

Terminal Value 40,5

Terminal Value attualizzato 23,2

Enterprise Value 31,7

PFN (indebitamento)/ cassa (1,6)

Surplus assets 0,7

Equity Value 30,8

Minorities 2,4

Equity Value al netto delle minorities 28,4

36



37

Allegato 2

Stima dei Surplus Assets

Le partecipazioni di Feed S.p.A. in Green Oil S.r.l. e in Biomasse Sud S.r.l., previste in cessione a breve, sono state incluse

nei piani della controllante e valutate al valore di carico di circa € 0,7 milioni, ritenuto prossimo al prezzo di cessione, come

indicato dalla Direzione di FREE Energia.

Il valore di carico delle partecipazioni delle due società è, rispettivamente:

• Green Oil S.r.l.: € 0,32 milioni

• Biomasse Sud S.r.l.: € 0,36 milioni

Queste società rappresentano iniziative di impianti a biomasse localizzati in Sicilia, attualmente in corso di realizzazione,

che non hanno ancora prodotto reddito.



38

Allegato 2

Stima delle Minorities

Gli interessi di terzi sono stati calcolati tramite:

• il multiplo EV/EBITDA, da considerarsi la misura più omogenea tra le tre entità FREE Energia, Feed ed Enersoft

• la quota di minoranza dell’Equity Value

Alla stima delle minorities è stato applicato uno sconto di liquidabilità del 15%.

Calcolo delle Minorities (€ mln) con Multiplo EV/EBITDA

Feed S.p.A. Enersoft S.r.l. Totale Multiplo EV/EBITDA Minorities

F.bassa-F.medio-alta F.bassa-F.medio-alta

Quota % terzi 45% 20%

EBITDA 2014BDG 0,824 0,556

EBITDA 2014BDG di terzi 0,371 0,111 0,482 4,5x - 5,5x 2,2 - 2,6

Incidenza delle Minorities sul Gruppo (€ mln)

EBITDA 2014BDG di terzi 0,482

EBITDA Gruppo FREE 2014 5,3

Incidenza 9%

Stima MinoritiesValore

minimo

Fascia

bassa

Fascia

medio-altaDCF Multipli TerniEnergia

Equity Value 22 25 29 31 38

Incidenza 9% 9% 9% 9% 9%

Minorities 2,0 2,3 2,7 2,8 3,5

Sconto di liquidabilità 15% (0,3) (0,3) (0,4) (0,4) (0,5)

Minorities al netto dello sconto 1,7 2,0 2,3 2,4 3,0



39

Allegato 3

Risultati semestrali al 30/06/2014

Di seguito sono riportati i fondamentali per le società del Gruppo FREE Energia e per l’aggregato di Gruppo al 30/06/2014.


Risultati semestrali al 30/06/2014

FREE Energia Feed Enersoft Aggregato

Valore della produzione 86,5 2,2 0,4 89,1

EBITDA 2,6 0,2 0,2 3,0

EBITDA margin % 3,0% 11,3% 43,6% 3,3%

Utile (Perdita) netto 1,3 0,1 0,0 1,5


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