Finanza aziendale Finanza aziendale Corso progreditoCorso progredito

I ModuloI Modulo

a.a. 2007-2008

2

Testi consigliatiTesti consigliati

Manelli A., 2003, Finanza aziendale. L’efficienza dei mercati, analisi fondamentale e analisi tecnica, Clua, Ancona - esclusi capitoli 5 e 6 e paragrafi 1.3, 3.2, 3.3, 3.4, 3.5, 3.6

Manelli A., Pace R., 2007, Il riacquisto di azioni proprie.teoria ed evidenze empiriche, Bologna, Pitagora editrice. Escluso capitolo 5

3

Problematiche da affrontareProblematiche da affrontare

Come si formano i prezzi delle azioni

sul mercato?

Le quotazioni riflettono il reale valore

delle aziende?

Quali sono i fattori che influiscono

sull’andamento delle quotazioni?

È possibile formulare strategie in grado

di generare sistematicamente profitti

da investimenti in titoli?

I mercati finanziari possiedono le

caratteristiche per garantire la

realizzazione di tali profitti?

4

Cosa sono i mercati Cosa sono i mercati finanziarifinanziari

Mercati specializzati nella negoziazione di strumenti finanziari

Unità in surplus

Unità in deficit

Intermediario

Rapporto diretto -MercatoMercato -

5

Le funzioniLe funzioni

Trasferimento di risorse da soggetti

in surplus a soggetti in deficit

Trasformazione e gestione del

rischio

Efficiente allocazione delle risorse

Liquidità degli investimenti

Riduzione costi di transazione

Promozione investimenti in valori

mobiliari

6

Classificazioni Classificazioni

Mercato monetario

Mercato finanziario

Mercato primario

Mercato secondario

Mercato regolamentato

Mercato “over the counter”

7

Classificazioni (2)Classificazioni (2)

Mercato domestico

Mercato internazionale

Mercato di broker

Mercato di dealer

Mercato ad asta

Mercato con ricerca diretta della controparte

8

Gli strumentiGli strumenti

Strumenti e forme contrattuali con cui investitori e prenditori di fondi si accordano per trasferire risorse finanziarie nel tempo e nello spazio

Variabili per l’investitore

Variabili per il prenditore di fondi

Rendimento

Rischio

Costo

Effetti dell’operazione

Stabilità

9

Gli strumenti (2)Gli strumenti (2)

Mercato monetarioMercato monetario

BOT

Certificati di

deposito

Accettazioni

bancarie

Pronti contro

termine

Mercato finanziarioMercato finanziario

Titoli di Stato

(BTP, CCT)

Titoli azionari

Titoli

obbligazionari

Strumenti derivati

10

Gli operatoriGli operatori

Le imprese

Il Tesoro

Le banche

Le famiglie

Gli investitori istituzionali

Operatori specializzati

(brokers, dealers)

La Banca centrale

11

LL’’articolazione del mercato articolazione del mercato di Borsa italianadi Borsa italiana

12

La composizione del listino La composizione del listino dei mercati azionari di dei mercati azionari di Borsa italianaBorsa italiana

13

LL’’efficienza dei mercati efficienza dei mercati finanziarifinanziari

Le diverse forme di efficienza

Efficienza informativa

Efficienza di completezza

Efficienza valutativa

Efficienza funzionale

Efficienza tecnico-operativa

Il mercato consente sempre operazioni di compravendita

Il prezzo riflette il valore intrinseco dell’azione

Il prezzo ingloba tutte le informazioni

Il mercato è in grado di offrire benefici all’intera economia

Razionalizzazione della struttura dei costi

14

Caratteristiche del mercato azionarioche agevolano l’efficienza

• Omogeneità

• Indipendenza dai gusti degli investitori

• Indipendenza rispetto al luogo

• Grande supporto informativo

15

LL’’efficienza informativaefficienza informativa

Un mercato è efficiente sotto il profilo informativo se in ogni momento i prezzi rispecchiano pienamente le informazioni disponibili (Fama)

I diversi livelli di efficienza informativa

Efficienza debole

Efficienza forte

Efficienza semi-forte

Il prezzo riflette tutte le informazioni storiche

Il prezzo riflette le informazioni storiche e quelle pubblicamente disponibili

Il prezzo riflette tutte le informazioni, anche quelle riservate

16

Informazioni storiche

Tutte le informazioni incluse quelle private

Informazioni pubbliche

17

N.B. Se un mercato è efficiente, i prezzi riflettono tutte le informazioni, non c’èpossibilità di ottenere extra-profitti

Mercato efficiente in forma debole

Possibilità di ottenere profitti anormali solo disponendo di informazioni pubbliche aggiornate

Mercato efficiente in forma forte

Mercato efficiente in forma semi-forte

Possibilità di ottenere profitti anormali solo disponendo di informazioni riservate

Impossibilità di ottenere rendimenti extra. I prezzi inglobano già tutte le informazioni

18

Le assunzioni alla base dell’ipotesi di efficienza informativa

⇒ Assenza di costi

⇒ Disponibilità libera e completa di tutte le informazioni

⇒ Concordanza di opinioni sugli effetti prodotti dalle informazioni sui prezzi

Condizioni irrealistiche, ma solo

sufficienti

19

Cosa succede se il mercato è inefficiente?

Possibilità di sfruttare le informazioni ed ottenere un extra-profitto

Alcuni operatori cominciano ad acquistare provocando un aumento anticipato del prezzo

Nel tentativo di anticipare sempre di piùl’acquisto si incrementa la domanda nell’ultimo

giorno dell’anno

Ad esempio, il prezzo diminuisce sempre l’ultimo giorno dell’anno e aumenta il primo

Operatori più attenti cominciano ad acquistare all’apertura del primo giorno

Aumenta il prezzo nell’ultimo giorno e si ristabilisce l’equilibrio

Viene meno la possibilità di realizzare extra-profitti

20

Analisi finanziaria ed Analisi finanziaria ed efficienzaefficienza

Mercato efficiente in forma debole

Mercato efficiente in forma forte

Mercato efficiente in forma semi-forte

Inutilitàdell’analisi tecnica

Inutilitàdell’analisi fondamentale

Inutilità di ogni tipo di analisi previsionale

21

Un approfondimento Un approfondimento ……Rendimenti anormali o extraRendimenti anormali o extra

Si ipotizzi:

• Che il mercato sia efficiente in forma forte

• Che il modello di determinazione dei prezzi nel mercato sia il CAPM - security market line =

( ) ( )[ ] ifmfi rrErrE β−+=

βi

E(ri)

rf

T’

J’

SML

J

T

22

Un analista che dispone di tutte le informazioni (anche private) determina prezzo e rendimento

Il rendimento atteso si posiziona proprio sulla security market line

0

5

10

15

20

25

30

35

-1 0 1 2 3 4 5 6ßi

E(ri)

23

Un analista che dispone solo di informazioni pubbliche determina prezzo e rendimento

Il rendimento atteso determinato non si posizione proprio sulla security market line

0

5

10

15

20

25

30

35

-1 0 1 2 3 4 5 6

E(ri)

ßi

Confrontando il valore effettivo dell’investimento con quello di attività con pari rischio si evince che la situazione di squilibrio è solo apparente

La produttività marginale del secondo investitore è nulla

24

Le implicazioni del concetto Le implicazioni del concetto di efficienzadi efficienza

Strategie attive

Strategie passive

25

Il concetto di Il concetto di ““Fair GameFair Game””

Un mercato efficiente deve possedere le seguenti caratteristiche:

⇒ Il prezzo deve scontare velocemente tutte le informazioni rilevanti

⇒ Variazioni nei rendimenti devono derivare da variazioni nel rischio

⇒ Impossibilità di ottenere rendimenti “anormali”

⇒ Indifferenza (in media) tra le posizioni degli investitori informati e di quelli non informati

FAIR GAME (gioco equo)

La deviazione del rendimento effettivo rispetto a quello atteso ha valore atteso = 0

26

Il modello di Il modello di ““RandomRandom walkwalk””

Si assume che i rendimenti percentuali di periodo sono variabili casuali indipendenti ed identicamente distribuite

Impossibilità di compiere previsioni

⇒ L’emergere di nuove informazioni è un evento statisticamente indipendente da eventi precedenti

⇒ Le incertezze e gli errori (noises) nel calcolo del valore intrinseco non presentano regolarità di comportamento

Asserzioni irrealistiche

27

Relazione tra Relazione tra ““fair fair gaimegaime”” e e ““randomrandom walkwalk””

⇒ Il random walk implica il fair game (efficienza)

⇒ Il fair game non implica il randomwalk

Origini del Random walk

Bachelier – inizi del 1900

Malkiel – “A random walk down Wall Street”

Firm-foundationtheory

Castle-in-the-air theory

Analisi tecnica

Analisi fondamentale

28

Critiche alla teoria di Critiche alla teoria di efficienza dei mercatiefficienza dei mercati

1) I sostenitori dell’efficienza associano all’analisi tecnica il difetto dell’auto-alimentazione

Le tecniche utilizzate sembranovalide perché pubblicizzate

Ripetitività dei comportamenti

Critica di Murphy

L’analisi tecnica è soggettiva e non è possibile che tutti gli operatori si comportino allo stesso modo

Evidente critica all’efficienza dei mercati

Critiche avanzate dagli analisti tecnici

29

3) Critica al modello di Random walk

L’osservazione dei grafici mostra che il prezzo non ha un andamento casuale ma

segue trend definiti

Critica semplicistica. Non è sufficiente l’osservazione dei grafici, ma serve un’analisi

empirica

2) L’efficienza implica l’inutilità delle serie storiche

Inutilità di tutte le previsioni formulate in economia con i dati storici?

Critiche avanzate dagli accademici

1) Non è coerente ipotizzare al tempo stesso che nel mercato ci siano operatori perfettamente razionali, ma altrettanto incoscienti da non accorgersi dell’inutilità dell’analisi finanziaria

30

2) Fractal market hypoteses

Importanza nel mercato della liquidità che assicura:

• L’equilibrio dei prezzi

• La conclusione di operazioni di compravendita in modo efficiente

• Bilanciamento tra domanda e offerta

Le informazioni sono elaborate dagli operatori in modo diverso, a seconda del loro orizzonte temporale

Liquidità e prezzi vicino all’equilibrio

3) Critica di Grossman e StiglitzL’efficienza è garantita dall’arbitraggio

In un mercato efficiente l’arbitraggio non produce profitti

Non sarebbero realizzate e non ci sarebbe efficienza

31

Gli operatori più informati hanno rendimenti più alti come incentivo e compenso

• maggiore è il numero degli operatori informati, più il sistema del prezzo è informativo

• maggiore è il numero degli operatori informati, minore è il rapporto della loro utilità attesa suquella di coloro che non sono informati

• maggiore è il costo delle informazioni e minoresarà la percentuale di equilibrio degli investitoriinformati

• se aumenta la qualità delle informazioni, aumenta anche l’“informatività” del price system

• più è elevato il livello del “rumore” e meno lo èl’utilità attesa e la percentuale di equilibrio deinon informati

• se non c’è noise, il prezzo è perfettamenteinformativo e nessun operatore ha interesse ad acquistare le informazioni

• il mercato è estremamente “sottile” (thin) se la percentuale degli investitori informati è vicinaad uno o a zero

Il mercato non può essere completamente efficiente altrimenti non esisterebbe

32

4) La critica di Lo e MacKinlay

Gli operatori più informati devono avere rendimenti più alti come rendita per la loro attività

Concezione più realistica del concetto di efficienza

5) La critica di Zambruno

Scarsa correttezza del confronto tra strategie attive e passive (buy and hold) perché coloro che adottano strategie passive beneficiano dell’azione dei sostenitori delle strategie attive

Per effetto delle critiche ricevute Fama ha modificato la definizione di efficienza

I prezzi riflettono le informazioni fino al punto dove i benefici marginali dell’agire sulla base delle informazioni (i profitti che vengono realizzati) non eccedono i costi marginali

33

LL’’efficienza valutativaefficienza valutativa

Capacità del mercato di stimare correttamente il valore dell’impresa mediante la formazione di prezzi in grado di rispecchiare appieno la reale entità dei fondamentali d’azienda

Richiamo dei modelli di analisi fondamentale

( )( )∑

= +=

n

tt

t

kDEP

10 1

( )gkDEP−

= 10

Le ricerche empiriche sono state condotte:

1. Con stime econometriche di tali equazioni

2. Con l’analisi del grado di volatilità del prezzo

34

1. Stime econometriche

Forte legame tra andamento delle quotazioni e variabili fondamentali

Effetto dell’inflazione (Modigliani e Cohn)

2. Analisi del grado di volatilità del prezzo

( ) ( )( ) ( )k

PDk

IPEDEP ttttttt +

−+=+

+= ++++++

11111111 ε

( ) ( ) ( ) ( )**

221

221 ...

11...

11 tttttt

t Pkkk

Dk

DP εεε −=++

−+

−++

++

= ++++

È prevista la presenza di un errore stocastico (ε)

35

La verifica dell’efficienza può avvenire

• Calcolando il grado di correlazione esistente tra gli errori di stima di ciascun periodo

• Accertando che la varianza del prezzo non superi il suo limite superiore

Mancanza delle condizioni di efficienza

Ma quali sono le cause della divergenza tra prezzo e valore intrinseco?

Secondo Guatri

Oscillazioni repentine nel breve termine

Scambi di quote di minoranza

Altre teorie

Bolle razionali

Mode (fads)

Macchie solari

Bolle informative

36

analisianalisi finanziaria

Insieme di tecniche finalizzate alla determinazione del

rendimento atteso e del livello di rischio di un titolo o di un

portafoglio

Due approcci (o filosofie) principali

Analisi fondamentale

Analisi tecnica

37

Analisi Analisi fondamentalefondamentale

Analisi Analisi tecnicatecnica

Studio dell’oggetto scambiato (titolo) allo scopo di determinare il valore intrinseco da confrontare con il prezzo di mercato. Lo studio si basa sui fondamentali d’azienda

Studio delle serie storiche dei prezzi e dei volumi scambiati, prescindendo dall’oggetto

38

LL’’analisi fondamentaleanalisi fondamentale

Il valore reale delle azioni è funzione dell’andamento economico, finanziario e patrimoniale dell’azienda emittente

Capacità dell’azienda di generare flussi di cassa e di reddito futuri

Determinazione del valore intrinsecodel titolo

39

La logica alla base La logica alla base delldell’’analisi fondamentaleanalisi fondamentale

Determinazione del valore intrinseco

Confronto tra valore intrinseco (V.I.) e quotazione del titolo (P)

Individuazione delle regole decisionali da adottare

Se V.I. > P

Se V.I. < P

Titolo sottoquotato, acquisto

Titolo sopravvalutato, vendita

40

I livelli di indagineI livelli di indagine

Analisi macroeconomica

Analisi a livello settoriale

Analisi a livello aziendale

41

1. L1. L’’analisi macroeconomicaanalisi macroeconomica

Obiettivo

Individuare e quantificare gli effetti prodotti sulle quotazioni di Borsa da alcune fondamentali variabili macroeconomiche

L’analisi non è limitata ai confini nazionali, ma si estende a livello internazionale

Decisioni di Politica economica

Politica monetaria

Politica fiscale

42

Politica monetaria espansiva

Maggiore quantità di moneta in circolazione

Aumento della domanda di titoli

Aumento dei prezzi dei titoli

Diminuzione della redditività e dei tassi di interesse

Effetto positivo su investimenti e produzione

Aumento utili e dividendi

43

Riduzione del saldo della bilancia dei pagamenti

Distruzione di moneta

Aumento tassi di interesse

Riduzione della domanda aggregata e delle importazioni

Manovre sul debito pubblico

Aumento dei tassi di interesse sul debito pubblico (per favorire il

collocamento)

Aumento generalizzato dei tassi di interesse

44

Altre variabili Altre variabili macroeconomiche da macroeconomiche da considerareconsiderare

Tasso di inflazione

Situazione politica del Paese di

riferimento

Prodotto interno lordo (PIL)

Tasso di disoccupazione

Livello dei redditi

Livello del risparmio

Dinamica salariale

Ecc.

45

Strumenti dellStrumenti dell’’analisi analisi macroeconomicamacroeconomica

1. Modelli econometrici

Limiti:

•Continua revisione delle variabili

•Difficoltà di applicare il modello a periodi diversi

•Lunghezza e complessità delle elaborazioni

2. Costruzione di scenari

Metodologia più semplice ma che rischia di essere troppo soggettiva

46

2. L2. L’’analisi settorialeanalisi settoriale

Obiettivi

Verifica dell’impatto delle variabili

macroeconomichesul settore

Verifica dell’impatto delle variabili

microeconomichesul settore

Distinzione tra:

• Settori ciclici

• Settori anti-ciclici

Informazioni su:

•Struttura competitiva del settore

•Ciclo di vita del settore

47

La struttura competitiva del La struttura competitiva del settoresettore

Concorrenti nel settore

Concorrenza fra le imprese esistenti

Entranti potenziali

Fornitori Clienti

Sostituti

Analisi strategica – Modello delle 5 forze competitive di Porter

48

Il ciclo di vita del settoreIl ciclo di vita del settore

1. Sviluppo pionieristico

2. Crescita settoriale

3. Maturità

4. Stabilizzazione

5. Declino

49

3. L3. L’’analisi aziendaleanalisi aziendale

Costituisce il “focus” dell’analisi fondamentale ed è rivolta allo studio della situazione attuale e delle potenzialità future dell’impresa sotto il profilo economico, finanziario e patrimoniale

Obiettivo:

Individuare il valore reale (intrinseco) dei titoli per poter derivare indicazioni di compravendita attraverso il confronto con il prezzo di mercato (v. lucido 8)

Strumento:

Analisi dei dati di bilancio

50

Assunzioni di base Assunzioni di base delldell’’analisi fondamentaleanalisi fondamentale

Il reale valore dell’impresa scaturisce dalla sua capacità di generare utili e distribuire dividendi

Il valore intrinseco dipende pertanto dalle condizioni economiche, finanziarie e patrimoniali dell’impresa emittente

Tale valore prescinde dal prezzo di mercato dell’azione ….

…. Ma i due valori sono destinati a coincidere in quanto il mercato prima o poi esprime l’effettivo valore dei titoli

Problema dell’efficienza dei mercati

51

Efficienza dei mercati: cenniEfficienza dei mercati: cenni

Tutte le informazioni sono liberamente disponibili e sono immediatamente riflesse nei prezzi dei titoli

Efficienza in forma debole

Efficienza in forma semi-forte

Efficienza in forma forte

Solo informazioni storiche

Informazioni storiche + informazioni pubbliche

Tutte le informazioni, anche quelle riservate

Non è possibile trarre profitto da alcuna informazione

52

Mercati non completamente efficienti

Necessità di un periodo di “correzione” dei prezzi

Possibilità di sfruttare le informazioni in merito al futuro andamento delle

quotazioni per effettuare operazioni di compravendita e realizzare extra-

profitti

Strategia per “battere il mercato”

53

Ricordando che l’obiettivo dell’analisi fondamentale è la ricerca di uno spread tra valore intrinseco e prezzo di mercato e che

Se V.I. > P

Se V.I. < P

Titolo sottoquotato, acquisto

Titolo sopravvalutato, vendita

Le determinanti di tale spread sono:

• Le prospettive di crescita dell’azienda

• I flussi di cassa generati e distribuiti

• Il rischio associato all’investimento

54

Un approfondimentoUn approfondimento………… Rendimento e rischio dei Rendimento e rischio dei titoli azionarititoli azionari

Rendimento = variazione di ricchezza che si produce in capo all’investitore fino al momento della dismissione dell’attività

Rendimento

Remunerazione ordinaria

Remunerazione integrativa

Dividendi Capital gain

Politica dei dividendi (pay-out ratio)

0

0

PDI t−=

0

0

PPPCG t −

=

55

La remunerazione complessiva:

( )0

00

PDPPCGIr tt −+−

=+=

Il rendimento medio del titolo:

∑=

=n

iirn

r1

1 n = numero di osservazioni

Limite di tale impostazione

Valutazione ex-post realizzata al termine dell’orizzonte temporale

Occorre determinare valori ex-ante (prospettici)

56

Costruzione di appositi scenari e attribuzione a ciascuno di essi dei flussi di rendimento generati dall’investimento

( ) i

n

ii rprE ∑

=

=1

( )0

00

PDPPr tt −+−=

pi = probabilità che si verifichi lo scenario i-esimo

E(r) = valore atteso del rendimento

Dove:

Stima complessa a causa della scarsa prevedibilità dei flussi di cassa

57

Il rischio dei titoli azionariIl rischio dei titoli azionari

Rischio = variabilità (intesa sia in senso negativo, sia in senso positivo) dei rendimenti effettivi rispetto a quelli attesi

Utilizzo del concetto di varianza

( )∑=

−−

=n

iii rr

n 1

22

11σ

Utilizzando la deviazione standard (radice quadrata della varianza)

( )∑=

−−

==n

iii rr

n 1

22

11σσ

Analisi Ex-post

58

Problema della determinazione del rischio in via prospettica (ex-ante)

( )[ ]2

1

2 rErp i

n

iir −=∑

=

σ

( )[ ]2

1rErp i

n

iir −= ∑

=

σ

59

La composizione del La composizione del portafoglio titoliportafoglio titoli

Rendimento del portafoglio = media ponderata dei rendimenti dei titoli in portafoglio

i

n

iip wrr ∑

=

=1

( ) ( ) i

n

iip wrErE ∑

=

=1

Valutazione ex-post

Valutazione ex-ante

wi = peso assunto dal titolo i-esimo nel portafoglio

Varianza del portafoglio ≠ media ponderata delle varianze dei titoli

Ricorso al concetto di covarianza

60

La covarianza misura le relazioni esistenti tra i titoli che compongono il portafoglio

( )[ ] ( )[ ]bjai

n

i

n

jijab rErrErp −−=∑∑

= =1 1σ

La varianza di un portafoglio diventa:

ji

n

i

n

jijp ww∑∑

= =

=1 1

2 σσ

La correlazione tra due variabili si può esprimere anche con il coefficiente di correlazione

ba

abab σσ

σρ =

1=abρ

0=abρ

1−=abρ

Perfetta correlazione positiva

Perfetta correlazione negativa

Assenza di correlazione

61

NB Inserendo in portafoglio titoli non correlati è possibile ridurre il rischio senza diminuire il rendimento

Effetto positivo della diversificazione

L’effetto aumenta all’aumentare del numero di titoli detenuti in

portafoglio, ma entro certi limiti

Non è possibile azzerare del tutto il rischio del portafoglio: la

diversificazione agisce solo sul rischio diversificabile

Non si può agire sul rischio sistematico

62

rischiorischio diversificabile

rischio sistematico

n. titoli

63

Fattori specifici del

titolo

Fattori settoriali

Altri fattori comuni

Fattore di mercatoRischio

sistematico

Rischio non

sistematicoFattori comuni

diversi dal mercato

a) singola azione

Fattore di mercatoRischio

sistematico

Fattori settoriali

Altri fattori comuni

Rischio non

sistematico

Fattori comuni

diversi dal mercato

b) portafoglio ben diversificato

Effetti della diversificazione del portafoglio

64

Le componenti del rischio influenzano le aspettative di rendimento

Investendo in attività rischiose, l’investitore si aspetta di ricevere almeno la remunerazione relativa ai titoli privi di

rischio + un premio per il rischio

( ) pf rrrE +=

( ) fp rrEr −=

Il premio per il rischio è funzione del rischio sistematico e si misura come variabilità del titolo rispetto a variazioni del mercato

2m

im

σσβ =

65

Pertanto:

Capital Asset Pricing Model

Determinanti di β:

• Settore economico di appartenenza

• Grado di leverage dell’azienda

• Grado di leva operativa dell’azienda

( ) ( )[ ] ifmfi rrErrE β−+=

66

Approcci per la Approcci per la determinazione del valore determinazione del valore intrinsecointrinseco

Modelli di attualizzazione dei dividendi (dividend discount models)

Multipli di Borsa (o moltiplicatori)

67

I modelli di I modelli di attualizzazioneattualizzazionedei dividendidei dividendi

Rappresentano una applicazione dei concetti alla base del calcolo del valore attuale netto (VAN)

Si assume che il valore attuale di un’azione è funzione dei flussi di cassapercepiti dall’azionista in futuro, opportunamente scontati

Dividendi + prezzo finale

NB I dividendi possono non coincidere con il flusso disponibile per gli azionisti il quale è il flusso potenzialmente distribuibile agli azionisti, mentre i dividendi sono il flusso realmente distribuito

68

In generale, un modello di attualizzazionedei dividendi può essere così rappresentato

( ) ( )( )k

PEDEP++

=1

110

P0 = prezzo dell’azione al tempo 0 (valore intrinseco)

E(D1) = valore atteso del dividendo per l’anno 1

E(P1) = valore atteso del prezzo finale al termine del periodo di riferimento

k = tasso di attualizzazione (costo del capitale proprio – CAPM)

… ma come determinare il valore atteso del prezzo al tempo 1 E(P1)?

Sempre come valore attuale dei flussi di cassa futuri

69

( ) ( ) ( )( )k

PEDEPE++

=1

221

Sostituendo alla relazione precedente:

( )( )

( )( ) ( )

( )222122

10 1111

1 kPEDE

kDE

kkPDDEP

++

++

=+

++

+=

… ma come determinare il valore atteso del prezzo al tempo 2 E(P2)?

Sempre come valore attuale dei flussi di cassa futuri …

… adottando lo stesso ragionamento per tutti i prezzi:

( )( )

( )( )

( )( )

( )( )∑

= +=

+++

++

+=

n

ttt

nn

kDE

kDE

kDE

kDEP

12

210 11

...11

Dividend Discount Model

70

Altri modelli del dividendoAltri modelli del dividendo

Modello di attualizzazione dei

dividendi in crescita costante

(Gordon)

Modello a due stadi

Modello H

Modello a tre stadi

71

Il modello di Il modello di GordonGordon

Limite del modello generale

Necessità di stimare i flussi di cassa per tutta la vita dell’impresa

Il modello di Gordon assume che i flussi di cassa crescano ad un tasso costante g

Condizioni di validità del modello:

• Erogazione dei dividendi illimitata

• Dividendi e utili sempre crescenti al tasso g

• Assenza di debiti

• Rischio costante, dunque k costante

• Deve sempre risultare k > g

72

Partendo dal modello generale

( )( )∑

= +=

n

tt

t

kDEP

10 1

ed introducendo l’ipotesi di crescita costante

( )( )

( )( )

( )( )n

n

kgD

kgD

kgDP

++

++++

+++

=11

...11

11 0

2

200

0

Serie con progressione geometrica di ragione (1+g)/(1+k)

++++

+++

++=

n

kg

kg

kgDP

11...

11

11 2

00

( )( )

kg

kg

kgD

P

n

++−

++−

++

=

111

111

110

0

73

Ponendo n → ∞ e ricordando che K>g

( )( ) ( )

gkgD

kgk

kgD

P−+

=

+−−+

++

=1

111

11

0

0

0

Sapendo che D0(1+g) = E(D1)

( )gkDEP−

= 10

Il valore intrinseco è dunque:

• Funzione diretta del dividendo del periodo successivo

• Funzione diretta del tasso di crescita dei dividendi

• Funzione inversa del tasso di attualizzazione

NB Per valori di g tendenti a k, il valore intrinseco del titolo tende ad infinito

74

Dalla formula di Gordon si ottiene il tasso di attualizzazione

gPDk +=

0

1

Dividend yield

È possibile stabilire una relazione diretta tra tasso di crescita e prezzo:

( ) ( )gk

DEPE−

= 21

( ) ( )( ) ( )gPgkgDEPE +=

−+

= 11

01

1

75

Il tasso di crescita dei Il tasso di crescita dei dividendidividendi

Si assume che il rapporto di pay-out(dividendi/utili) rimanga invariato

Uguaglianza tra tasso di crescita degli utili e tasso di crescita dei dividendi

Il tasso di crescita degli utili è dato dalla variazione percentuale degli utili:

1

1

−

−−=∆=

t

tt

UUU

UUg

DUIUIb

bUDd

−=

=

−== 1 Pay-out

Quota di utili non distribuita (reinvestita)

Utile non distribuito

76

Il tasso di crescita di utili e dividendi è:

• Funzione diretta di I

• Funzione diretta della redditività aziendale

( ) 1

11

−

−−

−−

=−

=∆=t

tttt

DUUU

IUU

IUR

UUg ∆=Sapendo che

e moltiplicando e dividendo per I:

( )( ) bRUDU

DUUU

UI

IUg

t

t

t

tt ⋅=−⋅−−=⋅∆=

−

−

−

−

1

1

1

1

Un aumento di g può essere determinato da:

•Miglioramento della redditività

•Crescita di b

Il valore intrinseco del titolo aumenta solo se R>k

77

… e se si verificasse g > k?

I dividendi più lontani nel tempo assumerebbero valori molto elevati

1° soluzione – L’azione del mercatoGli operatori agirebbero in modo da ristabilire l’equilibrio

g > k Maggiore rischio

( ) gPDEk +=Φ+0

1

( )Φ−=−

0

1

PDEgk

Maggiore rischio dell’investimento

2° soluzione – Tasso elevato

Si applicano tassi elevati ai dividendi piùremoti in modo da renderli irrilevanti e ripristinare l’operatività del modello di Gordon

78

Limiti del modello di Gordon

1. Tasso di crescita unico per tutte le variabili

Aspetto rilevante in presenza dell’effetto leva operativa

( )( ) RO

MCFvpQ

vpQGLO =−−

−=

In presenza di costi fissi si determina un aumento del rischio

Applicabilità del modello solo in ipotesi di assenza di costi fissi

2. Tasso di crescita unico per l’intera vita dell’impresa

79

Il modello a due stadi di Il modello a due stadi di attualizzazioneattualizzazione dei dividendidei dividendi

Applicazione di due tassi di crescita

• Un tasso elevato per la fase di sviluppo

• Un tasso ridotto per la fase di maturità

( )( ) ( )n

nn

tt

t

kP

kgD

P+

+−+

=∑= 11

11

100

2

1

gkDP n

n −= +

g1 = tasso di crescita elevato applicato i primi nanni

g2 = tasso di crescita stabile applicato dopo l’anno n

80

NB Il tasso di distribuzione degli utili èmaggiore nel primo periodo

Limiti

• Problema della definizione del periodo n

• Passaggio repentino da un tasso elevato ad uno basso

• La formula contiene il prezzo finale determinato secondo il modello di Gordon del quale eredita i limiti

81

Il modello HIl modello H

Si ipotizza:

• un tasso di crescita iniziale elevato

• Tale tasso decresce per un periodo pari a 2H

• Il tasso si stabilizza ad un livello normale

g

Tempo2HH

gn

ga

82

Algebricamente:

( ) ( )[ ]nann

ggHggkDP −++−

= 100

Ovvero:

( ) ( )n

na

n

n

gkggHD

gkgDP

−−+

−+= 00

01

Valore in base al tasso di crescita normale

Valore in base al tasso di crescita anormale

Se ga<gn

Se ga = gn

Sconto sul valore intrinseco

Modello di Gordon

83

Il tasso di attualizzazione è pari a:

( ) ( )[ ] nnan gggHgPDk +−++= 1

0

0

Limiti:

•Tasso anormale decrescente in modo lineare

•Tasso di distribuzione dei dividendi costante

84

Il modello a tre stadi di Il modello a tre stadi di attualizzazioneattualizzazione dei dividendidei dividendi

• Crescita stabile nel primo periodo

• Diminuzione della crescita nel secondo periodo

• Crescita stabile nel terzo periodo

g

TempoBA

gn

ga

85

L’andamento del tasso di distribuzione degli utili è opposto

b

tempo

( )( )

( )( ) ( )nB

nBB

Atttt

A

t

ta

gkkgD

kgD

kgDP

−++

+

++

+

++

= ∑∑+=

−

= 11

11

11

1

1

100

Fase I Fase IIIFase II

( )ABAtgggg naat −

−−−=

86

I multipli di Borsa o I multipli di Borsa o moltiplicatorimoltiplicatori

Indicatori costruiti con valori economici, finanziari e patrimoniali al fine di evidenziare una relazione tra fondamentali e valore intrinseco

Principali moltiplicatori

• Rapporto prezzo/utile (price earning)

• Rapporto prezzo/valore contabile

• Rapporto prezzo/vendite

87

Il Il price price earningearning o multiplo o multiplo delldell’’utileutile

1

0

EPSP

EP =

Prezzo del titolo al tempo 0

Utile per azione atteso per il periodo successivo (earning per share)

Per evitare stime prospettiche

0

0

EPSP

EP =

Determinazione di P0:

• Operare rettifiche se sono presenti operazioni di stacco o assegnazione di diritti d’opzione

• È opportuno calcolare una media dei prezzi

88

Determinazione dell’EPS:

• È dato dall’ultimo utile di bilancio, diviso per il numero delle azioni

• È opportuno procedere alla normalizzazione di tale utile

• Analizzare la dinamica evolutiva degli utili negli ultimi anni

Il price earning rappresenta il prezzo che si è disposti a pagare per avere

una unità di utile

È il reciproco del tasso di rendimento offerto da un titolo azionario

89

Regole decisionali

Titoli con P/E bassosono sottovalutati

Titoli con P/E altosono sopravvalutati

Acquisto

Vendita

Per far emergere la relazione tra multiplo dell’utile e fondamentali,

sfruttiamo il legame con i modelli del dividendo

La relazione del modello di Gordon è:

gkDP−

= 10

90

Conoscendo il rapporto di pay-out (d):

gkdEPSP

−×=

gkd

EPSP

EP

−==

Cosa succede se aumenta d?

Aumenta il numeratore del rapporto …

… ma diminuisce il tasso di crescita ged aumenta anche il numeratore

Può anche aumentare k per effetto del maggiore ricorso all’indebitamento

( )dRkd

bRkd

gkd

EP

−−=

⋅−=

−=

1

91

Il multiplo P/E aumenta all’aumentare della redditività R e diminuisce all’aumentare del rischio e dunque del tasso di sconto

Relazione tra P/E e ciclo di vita dell’azienda

Tempo

P/E

Declino MaturitàSviluppo Inizio

92

Per superare il limite di un solo tasso di crescita, il multiplo si può derivare dal modello a due stadi di attualizzazionedei dividendi

( )( ) ( )n

nn

tt

t

kP

kgDP

++

−+

=∑= 11

11

100 2

1

gkDP n

n −= +

Se il tasso di crescita straordinario g1 ed il tasso di distribuzione degli utili sono costanti per n anni:

( ) ( )( )

( )( )nn

n

n

kgkD

gkkggD

P+−

+−

++

−+= +

111

11

2

1

1

110

0

( ) ( )( ) ( ) ( )

( )( )n

n

nn

n

kgk

ggEPSD

gkkgg

EPSDEPS

P+−

+++

−

++

−+⋅=

1

111111

2

21

1

110

0

93

( ) ( )( ) ( ) ( )

( )( )n

n

nn

n

kgk

ggEPSD

gkkgg

EPSD

EPSP

+−

+++

−

++

−+=

1

111111

2

21

1

11

0

0

Validità dell’assunto

“basso P/E – elevato rendimento”

Ma come si giustifica?

Diverse soluzioni proposte:

1. Moderna teoria del portafoglio e CAPM

Il maggiore rendimento associato ad un P/E basso è dovuto al maggiore rischio (maggiore β)

2. Orizzonte temporale limitato al breve termine

94

Analisi comparata tra diversi multipli

• Rapporti P/E riferiti a diversi paesi

• Rapporti P/E riferiti a diverse epoche storiche

• Rapporti P/E relativi a diverse aziende

95

Strategie alternative al P/EStrategie alternative al P/E

Strategia P/E x EPS

gkd

EP

−= X EPS stimato a 12

mesi

Stima EPS:

Approccio basato sul ROI

Approccio basato sulla stima delle vendite e sul margine di profitto

Approccio basato sulla stima indipendente di ricavi e costi

Strategia P/E storico x EPS

Strategia P/E vs P/E settore

96

Il rapporto prezzo/valore Il rapporto prezzo/valore contabilecontabile

BVP Prezzo

Book value per share

Limite principale = utilizzo di valori contabili

Per esprimere il moltiplicatore in funzione dei fondamentali:

gkDP−

= 10

( )gk

gdEPSP−

+××=

100

97

Ponendo BVEPSRBV =

Indicatore della redditivitàdel patrimonio netto

BVRBVEPS ×=Sostituendo:

( )gk

gdBVRBVP−

+×××= 10

( )gk

gdROEBVP

−+××= 1

Sapendo inoltre che ( )dRBVbRBVg −=⋅= 1

gkgRBV

BVP

−−=

98

Regole decisionali

Titoli con P/BV basso e RBV alto sono sottovalutati

Titoli con P/BV alto e RBV basso sono sopravvalutati

Acquisto

Vendita

Titoli sopravvalutati -

Vendita Titoli

sottovalutati -Acquisto

Informazione non indicativa

Informazione non indicativa

P/BV

alto

basso

RBV altobasso

99

Il rapporto prezzo/venditeIl rapporto prezzo/vendite

SP Prezzo

Vendite per azione

Parametro scarsamente influenzabile dalle politiche di bilancio

Per esprimere il rapporto P/S in funzione dei fondamentali:

gkDP−

= 10

( )gk

gEDEPS

P−

+××=

10

0

SEPSRV =Conoscendo la redditività

delle vendite

100

Allora: EPS = RV x S

( )gk

gEDSRV

P−

+×××=

1

( )gk

gdRVSP

−+××= 1

Titoli sopravvalutati -

Vendita Titoli

sottovalutati -Acquisto

Informazione non indicativa

Informazione non indicativa

P/S

alto

basso

RV altobasso

101

LL’’EquityEquity Style ManagementStyle Management

Value-approach

Growth-approach

Market timer-approach

Small capitalization-

approach

102

LL’’analisi tecnicaanalisi tecnica

Obiettivo

Studiare l’andamento di prezzi e volumi ed individuare gli strumenti e le tecniche di analisi in grado di far emergere segnali di acquisto o di vendita per “battere il mercato”

L’analisi tecnica è lo studio dell’azione del mercato, svolta principalmente attraverso l’uso dei grafici con lo scopo di determinare le tendenze future dei prezzi (Murphy)L’arte dell’analisi tecnica consiste nell’identificare un cambiamento di tendenza a uno stadio iniziale, e nel mantenere la posizione di investimento fino a quando l’evidenza dei fatti non prova che la tendenza stessa si è di nuovo invertita (Pring)

103

Le basi dellLe basi dell’’analisi tecnicaanalisi tecnica

Studio delle serie storiche dei

prezzi

Studio dei volumi scambiati

Ricerca di segnali di acquisto o

vendita

Assoluto disinteresse per

l’oggetto scambiato e per i

valori fondamentali

dell’azienda emittente

104

LL’’analisi tecnica: origine ed analisi tecnica: origine ed evoluzioneevoluzione

Nasce agli inizi del ‘900 in seguito ad alcuni articoli pubblicati da Charles DowL’opera di diffusione avviene su iniziativa di altri autori (Hamilton e Rhea) che sistematizzarono gli scritti di DowLo sviluppo di tale approccio avvenne negli USA dopo la crisi del 1929In Europa arrivò solo negli anni ’50Negli ultimi anni il suo utilizzo ha superato quello dell’analisi fondamentale

105

I motivi del successo I motivi del successo delldell’’analisi tecnicaanalisi tecnica

Forte crescita del numero di titoli e strumenti finanziariNecessità di dover gestire una quantità sempre maggiore di flussi informativiCrescita dei costi legati alle informazioniConseguente crisi dell’analisi fondamentale che richiede tempi lunghi di analisi, costi elevati e conoscenze specialisticheL’innovazione tecnologica (reti neuronali, sistemi esperti, ecc.)

106

Analisi tecnica e teoria Analisi tecnica e teoria economicaeconomica

Analisi tecnica

Crescente diffusione presso gli operatori

Diffidenza da parte degli “accademici”

L’analisi tecnica non ha un apparato teorico di riferimento e non ha fondamenta

scientifiche

Agli operatori interessano solo i risultati e dunque che il metodo funzioni, non il

perché della sua efficacia

?

107

I motivi del contrastoI motivi del contrasto

Analisi tecnica

Teoria economica

Dal passato si prevede il futuro andamento dei prezzi

In un mercato efficiente è impossibile fare previsioni

Due spiegazioni del funzionamento dell’analisi tecnica

1.Ripetitività dei comportamenti umani, anche irrazionali

2.Efficienza dei mercati e formazione di prezzi così completi da anticipare i dati fondamentali

108

I presupposti dellI presupposti dell’’analisi analisi tecnicatecnica

L’azione del mercato sconta ogni cosa

I prezzi si muovono all’interno di un trend

La storia ripete se stessa

109

Costruzione e Costruzione e interpretazione dei graficiinterpretazione dei grafici

L’analisi tecnica si basa sull’osservazione di prezzi e volumi nel tempo

Importanza di grafici attendibili

Schema base

Prezzo

Tempo

Monthly charts

Weekly charts

Daily charts

Intra-day charts

In genere Prezzo di chiusura

110

Tipologie di graficiTipologie di grafici

Grafico lineare (line chart)

111

Grafico a barre (bar chart)

Closingprice

Openingprice

Maximumprice

Minimum price

Closingprice

Openingprice

Maximumprice

Minimum price

Range

Il grafico a barre offre più informazioni rispetto al grafico lineare

112

Grafico Point & Figure

113

Alcuni approfondimenti Alcuni approfondimenti ……

1. Il ruolo del volume

Serve per confermare il trend

Mercato bull

Mercato bear

se Prezzo Volume

se Prezzo Volume

se Prezzo Volume

se Prezzo Volume

114

2. Scala aritmetica o scala logaritmica?

Scala aritmetica

Scala logaritmica

Distanza tra i prezzi proporzionale alla loro differenza

Distanza tra i prezzi proporzionale al loro rapporto (distanza uguali per uguali variazioni percentuali)

115

Le candele giapponesi (candlestick charts)

Nate in Giappone nel XVII secolo per studiare il mercato a termine del riso

Massimo

Minimo

Chiusura

Apertura

Massimo

Minimo

Chiusura

Apertura

Upper shadow

Lower shadow

Real body

Il Real body indica la differenza tra il prezzo di chiusura e di apertura

Se pc > pa

Se pc < pa

Mercato rialzista – bianco

Mercato ribassista - nero

116

Assenza di upper e/o lower shadowindica assenza di massimi e/o minimi

Un corpo bianco molto lungo indica la presenza di un flusso di domanda sensibilmente superiore all’offerta

Se ciò si verifica dopo un trend al ribasso è probabile che segua una inversione di tendenza

16 23 30 6November

13 20 27 4 11December

18 27 2 82001

15 22 29 5February

12

4.304.254.204.154.104.054.003.953.903.853.803.753.703.653.603.553.503.453.403.353.303.253.203.153.103.05

4.304.254.204.154.104.054.003.953.903.853.803.753.703.653.603.553.503.453.403.353.303.253.203.153.103.05

BNL (2.2150, 2.2900, 2.1600, 2.1720)

117

La teoria di La teoria di DowDow

Dow intuì che i movimenti di mercato erano ciclici e cercò le cause di tale ciclicità

Creò i primi indici di mercato

•Dow-Jones Industrial Average (DJI

•Dow-Jones Transportation Average (DJTA)

Attuali indici Dow-Jones tuttora in uso

118

I principi enunciati da I principi enunciati da DowDow

1. Le medie-indice scontano ogni cosa

2. Il mercato presenta tre trend

Trend primario (almeno 1 anno)

Trend secondario (da 3 settimane a 3 mesi) – correzioni del trend primario

Trend minore (fino a 3 settimane) –correzioni del trend secondario

Trend crescente Bull market

Trend decrerscenteBear market

Massimi e minimi locali crescenti

Massimi e minimi locali decrescenti

119

3. I trend primari sono caratterizzati da 3 fasi

I Fase – Accumulazione – dopo un forte ribasso gli operatori più attenti capiscono l’inversione in atto e danno luogo ad una serie di acquisti graduali

II Fase – prezzi in ascesa, volumi in aumento, crescita delle informazioni

III Fase – Distribuzione – acquisti in blocco da parte dei risparmiatori e inizio delle vendite da parte dei piùesperti – inizio fase ribassista

120

4. Le medie indice devono confermarsi reciprocamente

Riferimento agli indici DJIA e DJTA

Un segnale di inversione di tendenza deve essere espresso da entrambi

Tempi di reazione brevi

5. Il volume deve confermare il trend in atto

Mercato bull

Mercato bear

se Prezzo Volume

se Prezzo Volume

se Prezzo Volume

se Prezzo Volume

6. La continuazione di un trend è da assumersi fino a quando non si verifichino chiari segnali di inversione

121

Strumenti e tecniche di Strumenti e tecniche di analisianalisi

Tecniche trend following

Tecniche per fasi trendless

• Medie mobili

• Oscillatori

122

Il trendIl trend

Il trend esprime la direzione assunta dal mercato e fornisce indicazioni sui movimenti dei prezzi nel periodo considerato

Punti di massimo e minimo crescenti

Punti di massimo e minimo decrescenti

Assenza di una chiara tendenza

Trend rialzista –Bull market

Trend ribassista – Bear market

Mercato laterale o trendless

N.B. Il trend ha significato in funzione del tempo di riferimento

123

Come disegnare una Come disegnare una trendlinetrendline

Linea di tendenza rialzista

Linea di tendenza ribassista

Congiunzione dei punti di minimo crescenti

Congiunzione dei punti di massimo decrescenti

124

Trendless

Efficacia di una trendline:

Numero di “contatti”

Tempo per oltrepassarla

125

Supporti e resistenzeSupporti e resistenze

SUPPORTO

RESISTENZA

Successione di punti di minimo

Domanda superiore all’offerta

Si blocca la discesa del prezzo

Successione di punti di massimo

Domanda inferiore all’offerta

Si blocca la salita del prezzo

126

Supporto

Resistenza

Segnale di inversione di un trend crescente

• Il prezzo non supera la resistenza

• Il prezzo oltrepassa verso il basso un supporto

127

I punti 1, 2, 3, 4 indicano un trend crescente

Il punto 5 indica l’inizio di un inversione perché il prezzo non riesce a superare la resistenza

L’inversione è confermata nel punto 6dove il prezzo oltrepassa il supporto

Supporto

Resistenza

Supporto

Resistenza

Supporto

1

3 5

4

2

6

128

Lo Lo ““scambio di ruoliscambio di ruoli”” tra tra supporti e resistenzesupporti e resistenze

Nel mercato sono presenti contemporaneamente 3 soggetti

1. Chi assume posizioni lunghe

2. Chi assume posizioni corte

3. Chi attende per entrarvi

Compra titoli con denaro preso in prestito

Guadagna in caso di riduzione del prezzo

Guadagna in caso di aumento del prezzo

129

Nella fase iniziale di un mercato rialzista

I soggetti 1 sono ottimisti anche se potevano investire di più

I soggetti 2 pensano di aver sbagliato strategia

I soggetti 3 si distinguono in soggetti che non hanno mai avuto posizioni e quelli che le hanno abbandonate nel timore di un ribasso

Importanza per tutti della linea di supporto

•Chi ha comprato incrementerà il portafoglio

•Chi ha venduto corto chiuderà la posizione o la invertirà

•Chi ha liquidato posizioni lunghe le riprenderà

•Chi era fuori dal mercato vi entrerà

Forte pressione della domanda che spinge il prezzo a risalire dal supporto

130

L’impenetrabilità di supporti e resistenze dipende dall’ammontare delle operazioni

che a loro volta dipendono da:

• Periodo di tempo

• Volume delle contrattazioni

• Prossimità storica dell’attività di contrattazione

Se il prezzo oltrepassa in modo significativo il livello di resistenza, la soglia

massima di riferimento diventa soglia minima e cioè un supporto, invertendo il

suo ruolo

131

Supporti e resistenze nei Supporti e resistenze nei trading systemtrading system

Obiettivo dell’analisi tecnica:

Creare regole per “battere il mercato”

Trading system

Come inserire supporti e resistenze in un trading system?

PRICE CHANNEL

Indicatore ottenuto disegnando idealmente un “canale” intorno al prezzo

Valore della banda superiore, per ogni giorno = prezzo massimo degli N giorni precedenti

Valore della banda inferiore, per ogni giorno = prezzo minimo degli N giorni precedenti

132

Le tecniche di trading connesse al price channel sono:

1. Quando il prezzo di chiusura si avvicina alla banda superiore o inferiore èprobabile che non la superi e torni indietro

2. Quando il prezzo di chiusura supera la banda superiore essa inverte il suo ruolo e diviene un supporto (acquisto); quando il prezzo di chiusura supera la banda inferiore accade il contrario (vendita)

133

Figure di continuazione e di Figure di continuazione e di inversione del trendinversione del trend

Formazioni grafiche destinate a studiare le fasi trendless

Figure di continuazione

Fase del mercato caratterizzata da una momentanea pausa del trend in atto (bullish o bearish) che però riprenderà il suo percorso

Il triangolo

1. Triangolo simmetrico

I prezzi tendono a convergere verso l’apice della figura

134

Da valutare attentamente:

• Momento in cui termina la fase trendless (apice del triangolo)

• Volume degli scambi

2. Triangolo ascendente

2. Triangolo discendente

135

Figure di inversione

La loro presenza segnala un prossima inversione del trend in atto (da rialzista a ribassista e viceversa)

Testa e spalle (Head and shoulders)

Spalla sinistra

(A)

Spalla destra(E)

Testa (C)

Neckline(B)

(D)

(F)

(G)2

1

136

Segnali che individuano una figura “testa e spalle”:

• Esistenza di un precedente uptrend

• Spalla sinistra accompagnata da forti volumi (A) e seguita da una correzione al ribasso sul punto B

• Rimbalzo verso nuovi massimi (C)

• Un ribasso che oltrepassa A e si dirige verso il minimo precedente (D)

• Un terzo rimbalzo (E) con volumi deboli e incapace di raggiungere la testa (C)

• una chiusura al di sotto della neckline

• Un movimento di ritorno sulla neckline (G) seguito da nuovi minimi

137

Le medie mobiliLe medie mobili

Strumento di analisi trend-following che consente di “smussare” le fluttuazioni dei prezzi e di costruire una linea di trend più regolare

Si calcola come media aritmetica “dinamica”: la prima media è calcolata su N prezzi, mentre i calcoli successivi si ottengono togliendo il prezzo più vecchio e aggiungendo il più recente

Media mobile semplice (SMA)

NPPPP

SMA ttNtNtt

++++= −+−+− 121 ...

P = prezzo del titoloN = lunghezza della mediat = periodo di riferimento

138

Scelta del prezzo

• Prezzo di chiusura

• Media aritmetica tra prezzo di chiusura prezzo minimo e prezzo massimo

Scelta della lunghezza della media mobile

Breve periodo Lungo periodo

Elevata reattività ai movimenti dei prezzi

Maggiore probabilità di generare falsi segnali

Più adatta per fasi trendless

Minore reattività ai movimenti dei prezzi

Minore probabilità di generare falsi segnali

Più adatta per fasi con tendenza definita

139

Limite della SMA:

Attribuisce lo stesso peso a tutte le quotazioni

Media mobile ponderata

Media mobile esponenziale

Media mobile ponderata (WMA)

Assegna un peso maggiore alle quotazioni più recenti

È più sensibile rispetto alla SMA

( ) ( ) ( )

∑=

−−+−+− ++++= N

tt

NtNtNtNtt

PPPPWMA

1

112211 ...

α

αααα

α = ponderazione

140

Media mobile esponenziale (EMA)

( )WEMAWPEMA ttt −⋅+⋅= − 11

12+

=N

W

EMA t-1 = P1 se t = 2

Media mobile variabile (VMA)

Particolare configurazione dell’EMA il cui peso (W) varia in funzione della volatilitàdel mercato

Una misura della volatilità è data dal Chande momentum oscillator

141

Pt = prezzo al tempo tPt-1 = prezzo del giorno precedenteDPt = differenza positiva tra due prezzi

consecutiviDNt = differenza negativa tra due prezzi

consecutiviSDPt = somma delle differenze positiveSDNt = somma delle differenze negative M = numero di addendi per le somme ovvero

lunghezza del CMOCMOt = Chande momentum oscillator

se Pt > Pt-1 allora DPt = Pt – Pt-1

altrimenti DPt = 0;se Pt < P t-1 allora DNt = Pt-1 - Pt

altrimenti DNt = 0 ;SDPt = DPt-M+1 + DPt-M+2 +.....+ DPt-1 + DPt

SDNt = DNt-M+1 + DNt-M+2 +.....+ DNt-1 + DNt

[ ][ ] 100⋅

+−

=tt

ttt SDNSDP

SDNSDPCMO

142

( )

[ ] ( )[ ]{ }11

12100

−⋅⋅−+⋅⋅=

+=

=

ttttt

tt

VMAVIWVIWPVMA

NW

CMOVI

Media mobile ponderata con il volume (VWMA)

Assegna un peso maggiore ai prezzi registrati nei giorni in cui i volumi sono più elevati

∑

∑

=

=

⋅= N

tt

N

ttt

t

V

VPVWMA

1

1

V = volume

143

Le medie mobili nei trading Le medie mobili nei trading systemsystem

Trading system con una media mobile (single moving average system)

Se il prezzo taglia dal basso verso l’alto la media mobile

Inizio di un trend crescente

Se il prezzo taglia dall’alto verso il basso la media mobile

Inizio di un trend decrescente

144

Utilizzo di medie mobili brevi

Maggior numero di segnali

N.B. In questo trading system possono essere utilizzati tutti i tipi di media descritti

145

Trading system con due medie mobili (double moving average system)

Utilizzo congiunto di una media mobile breve e di una media mobile di lungo periodo

Ridurre la formazione di falsi segnali

Obiettivo

Un segnale di acquisto si ha quando:⇒ Il prezzo taglia dal basso verso l’alto

entrambe le medie mobili

⇒ La media mobile più veloce (a breve) taglia dal basso verso l’alto la più lenta

Un segnale di vendita si ha quando:⇒ Il prezzo taglia dall’alto verso il basso

entrambe le medie mobili

⇒ La media mobile più veloce (a breve) taglia dall’alto verso il basso la più lenta

146

Se il prezzo, la media mobile a breve e la media mobile a lungo sono posizionate rispettivamente dall’alto verso il basso

Posizione lunga

Se il prezzo, la media mobile a breve e la media mobile a lungo sono posizionate rispettivamente dal basso verso l’alto

Posizione corta o fuori dal mercato

147

Le Bollinger Bands

Obiettivo: ridurre i falsi segnali generati dalla eccessiva volatilità dei mercati

Calcolata come deviazione standard

Le bande disegnate intorno ad una media mobile sono calcolate aggiungendo alla media (banda superiore) o sottraendo

dalla media (banda inferiore) N deviazioni standard del prezzo

Parametri da definire:

• Lunghezza della media mobile

• Numero di deviazioni standard

148

Bollinger Bands system

Il prezzo incrocia dal basso verso l’alto la banda superiore

Il prezzo incrocia dall’alto verso il basso la banda inferiore

Segnale di acquisto

Segnale di vendita

149

MovingMoving AverageAverageConvergenceConvergence DivergenceDivergence ––MACD e MACD systemMACD e MACD system

Componenti

MACD Signal line

Differenza tra una EMA a 12 gg e una EMA a 26 gg

EMA del MACD a 9 gg

Considerato che il MACD è più veloce della sua signal line

Il MACD incrocia dal basso verso l’alto la signal line

Il MACD incrocia dall’alto verso il basso la signal line

Segnale di acquisto

Segnale di vendita

150

QQ--stick e Qstick e Q--stick systemstick system

Q-stick Media mobile delle differenze giornaliere tra prezzo di chiusura e prezzo di apertura

Considerando che:

Pc > Pa Bull market

Pc < Pa Bear market

Se il Q-stick diventa > 0 o superiore alla sua media mobile (signal line)

Se il Q-stick diventa < 0 o inferiore alla sua signalline

Segnale di acquisto

Segnale di vendita

151

MACD system

Q-stick system

152

Gli oscillatoriGli oscillatori

Strumenti per operare in fasi di mercato trendless

Obiettivi

⇒ Misurare la velocità di una serie di prezzo o di volume (momento)

⇒ Individuare zone di “iper-comprato” o “iper-venduto” e trarre indicazioni di acquisto o vendita

153

In generale:

• Se l’oscillatore taglia dal basso verso l’alto la sua linea mediana, c’è un segnale di acquisto; viceversa per la vendita;

• Gli oscillatori possono individuare segnali di inversione del trend

• Applicazione del principio della divergenza di Dow

I principali oscillatori

• Il Momentum

• Il Commodity Channel Index

• Il Relative Strength Index (RSI)

• Lo Stocastico

• Il Williams %R

154

Il Il MomentumMomentum

Misura la velocità (accelerazione o decelerazione) del movimento di mercato, confermando o meno la forza della tendenza in atto

nttt PPM −−=Pt = prezzo al tempo tn = lunghezza del momentumt = periodo di riferimento

•M > 0 con valori crescenti

•M > 0 con valori decrescenti

Rafforzamento di un uptrend

Indebolimento di un uptrend

155

•M < 0 con valori crescenti

•M < 0 con valori decrescenti

Rafforzamento del downtrend

Indebolimento del downtrend

Momentum espresso in percentuale

100⋅=−nt

tt P

PMFluttua intorno al valore 100

N.B. Il momentum non ha una banda di oscillazione definita verso il basso e verso l’alto

Utilizzo del momentum per generare segnali di compravendita

⇒Superamento della linea dello 0 (o del 100) dal basso verso l’alto = acquisto

⇒Superamento della linea dello 0 (o del 100) dall’alto verso il basso = vendita

156

Momentum system

157

Il Il CommodityCommodity ChannelChannel IndexIndex

In principio utilizzato solo per le materie prime

In genere assume valori compresi tra +100 e -100

Dati: t = periodoPt = prezzo di chiusura al tempoHt = prezzo massimo al tempo tLt = prezzo minimo al tempo tMt = typical price al tempo t

= media mobile semplice di N dati Mt

= media aritmetica semplice delle N differenze in valore assoluto tra Mt e N = lunghezza del commodity channel indexCCIt = commodity channel index al tempo t0,015 = parametro fissato

tMtDtM

158

3ttt

tLHPM ++

=

=++++

= −+−+−

NMMMMM ttNtNt

t121 ...

NMMMMMMMM

D ttttNtNtNtNtt

−+−++−+−= −−+−+−+−+− 112211 ...

t

ttt D

MMCCI⋅

−=

015,0

I segnali di acquisto e vendita emergono quando l’oscillatore incrocia la linea dello zero

159

Il Relative Il Relative StrengthStrength IndexIndex --RSIRSI

Ideato per superare i limiti del Momentum:

• Eccessiva variabilità

• Mancanza di una banda di oscillazione definita

Indicando con:t = periodo di riferimentoPt = prezzo al tempo t∆Pt = variazione positiva tra due prezzi

consecutivi al tempo t∆Nt = variazione negativa tra due prezzi

consecutivi al tempo tM∆Pt = media delle variazioni positive al

tempo tM∆Nt = media delle variazioni negative al

tempo tRSIt = relative strength index al tempo t

160

se Pt > Pt-1 ∆Pt = Pt – Pt-1

altrimenti ∆Pt = 0

se Pt < Pt-1 ∆Nt = Pt – Pt-1

altrimenti ∆Nt = 0

Se M∆Pt è il primo termine della serie

NPPPPPM ttNtNt

t∆++∆+∆+∆

=∆ −+−+− ...121

Altrimenti

( )N

PNPMPM ttt

∆+−⋅∆=∆ − 11

161

Se M∆Nt è il primo termine della serie

NNNNN

NM ttNtNtt

∆++∆+∆+∆=∆ −+−+− ...121

Altrimenti

( )N

NNNMNM ttt

∆+−⋅∆=∆ − 11

t

tt NM

PMRS

∆∆

= ( )

+

−=t

t RSRSI

1100100

L’RSI è il rapporto tra la media delle variazioni positive di prezzo del periodo e la media delle variazioni negative di prezzo del periodo

162

L’RSI ha un campo di variazione compreso tra 0 e 100

RSI > 70 o 80

Zona di iper-comprato

RSI < 30 o 20

Zona di iper-venduto

RSI system

163

Alcune versioni modificate Alcune versioni modificate delldell’’RSIRSI

Intraday Momentum Index

Differenze rispetto all’RSI:

•Opera la differenza tra prezzo di chiusura e prezzo di apertura dello stesso giorno

•Utilizza medie semplici

164

Relative Momentum Index

Differenze rispetto all’RSI:

•Le differenze tra i prezzi di chiusura sono calcolate considerando il prezzo registrato N giorni prima

165

Lo StocasticoLo Stocastico

Ipotesi di partenza:

⇒Quando il mercato è bull il prezzo di chiusura è vicino al massimo

⇒Quando il mercato è bear il prezzo di chiusura è vicino al minimo

Le componenti:

%K %D Signal line

Relazione tra Pce price range

Media costruita sul %K

Media mobile del %D

Se %K ≅ 100 Pc ≅ prezzo massimo

Se %K ≅ 0 Pc ≅ prezzo minimo

166

Obiettivo

Cogliere il momento di inversione del trend

Se in un mercato bull il Pc tende ad avvicinarsi al minimo

Se in un mercato bear il Pc tende ad avvicinarsi al massimo

Possibile inizio di un trend ribassista

Possibile inizio di un trend rialzista

167

Determinazione algebrica dello Stocastico

Linea %K

100% ⋅=

−=−=

t

t

ttt

ttt

DENNUMK

LNHNDENLNPNUM

t = periodo di riferimentoPt = prezzo di chiusura al tempo tLNt = prezzo minimo più basso negli ultimi N

giorni (t compreso)HNt = prezzo massimo più elevato negli

ultimi N giorni (t compreso)NUMt = numeratore del %K al tempo tDENt = denominatore del %K al tempo tN = lunghezza del %K

168

Linea %D

t = periodo di riferimentoNUMt = numeratore del %K al tempo tDENt = denominatore del %K al tempo tM = lunghezza del %D

100......

%121

121 ⋅

++++++++

=−+−+−

−+−+−

ttMtMt

ttMtMtt DENDENDENDEN

NUMNUMNUMNUMD

Signal line

t = periodo di riferimentoP = lunghezza della signal line

PDDDDSL ttPtPt

t%%...%% 121 ++++

= −+−+−

169

Stochastic Trading system

Se %D taglia dal basso verso l’alto la sua media

Se %D taglia dall’alto verso il basso la sua media

Segnale di acquisto

Segnale di vendita

170

Il Williams %RIl Williams %R

Ipotesi di partenza:

⇒Quando il mercato è bull il prezzo di chiusura è vicino al massimo

⇒Quando il mercato è bear il prezzo di chiusura è vicino al minimo

-100 < %R < 0

Se %R ≅ 0 Pc ≅ prezzo massimo

Se %K ≅ -100 Pc ≅ prezzo minimo

171

( )100% −⋅

−−

=tt

ttt LNHN

PHNR

t = periodo di riferimentoPt = prezzo di chiusura al tempo tHNt = prezzo massimo più elevato negli

ultimi N giorni (t compreso)LNt = prezzo minimo più basso negli ultimi

N giorni (t compreso)

172

Confronto tra analisi tecnica Confronto tra analisi tecnica e analisi fondamentalee analisi fondamentale

analisi fondamentale

analisi tecnica

Confronto tra prezzo e valore

intrinseco

Analisi serie storiche di prezzi

e volumi

Obiettivo Battere il mercato

Maggiore superioritàconcettuale

… ma se il prezzo ingloba e sconta tutte le informazioni fondamentali … diventa inutile il calcolo del valore intrinseco

L’analisi tecnica contiene quella fondamentale

173

Il prezzo anticipa la diffusione delle informazioni fondamentali

Pericolo che il prezzo condizioni e si sostituisca alle informazioni fondamentali

Limiti dell’analisi fondamentale

⇒ Ritardo nella diffusione delle informazioni

⇒ Tempi stretti richiesti dalle valutazioni del mercato

⇒ Ingente mole di informazioni da elaborare

⇒ Problema dell’attendibilità delle informazioni

⇒ Conoscenze specifiche del mercato in esame

⇒ Costi eccessivi

174

Cosa succede in caso di errore di previsione?

Gli analisti tecnici considerano il mercato infallibile

Correggono subito gli errori (auto-correzione)

Gli analisti fondamentali hanno maggiori probabilitàdi perpetuare l’errore

Limiti dell’analisi tecnica

⇒ Teoria dell’autoalimentazione

⇒ Attendibilità delle serie storiche nella formulazione di previsioni

Analisi finanziaria ed efficienza

175

È possibile pensare ad un utilizzo congiunto delle due analisi?

Analisi fondamentale

Analisi tecnica

“Cosa” “Quando”

Non conviene

Mercato

altro titolo

Cosa – Analisi Fondamentale

Wait

Buy / Sell Cosa

Timing –Analisi Tecnica

Acquisto / Vendita

Buy / Sell Quando

E’ il momento

Non e’ il momento

Buy, Sell, Wait